ALIBI jun. 2020 - Groene obligaties

ARTIKEL

GROENE OBLIGATIES: EEN POGING OM DOOR DE BOMEN HET BOS NOG TE ZIEN

MIRTE MILTENBURG Masterstudent Commerciële Rechtspraktijk aan de Universiteit van Amsterdam en als werkstudent verbonden aan Allen & Overy

Ten tijde van het schrijven van dit artikel, ligt Nederland even voor een deel stil. Covid-19 houdt niet alleen ons land, maar vrijwel de gehele wereld in zijn greep. Auto’s staan geparkeerd voor huizen en files zijn voor even verleden tijd. Zelfs het luchtruim blijft leeg, nu het vliegverkeer voor het overgrote deel is platgelegd. Die ‘adempauze’ voor de aarde is volgens velen zeer welkom, maar een wezenlijke klimaatbeheersingsstrategie is het natuurlijk niet. Een ontwikkeling die daar wél aan bij zou kunnen dragen is de opkomst van green bonds. In deze bijdrage wordt ingegaan op enkele karakteristieken van deze bijzondere schuldinstrumenten en juridische uitdagingen die daarmee gepaard gaan.

Waar hebben we het over?

De term ‘green bonds’ is eigenlijk een verzamelnaam voor verschillende soorten obligaties die worden gebruikt om duurzaamheid te bevorderen.

Het betreft daarmee verhandelbare schuldpapieren, die als onderscheidend kenmerk hebben dat de opbrengst wordt aangewend voor ‘groene’ projecten, activa en activiteiten.1 De beoogde afwegingen op ecologisch gebied zien daarbij met name op zowel de matiging van en de aanpassing aan klimaatverandering, als op het milieu in algemene zin en de daaraan verbonden risico’s, zoals natuurrampen.2 De projecten die met de obligaties gefinancierd worden dienen dan ook blijvende gunstige effecten te hebben op het milieu.3 De financiële sector kan zo de transitie naar een duurzame economie ondersteunen: door financiering te verstrekken kunnen immers banen en economische groei ten behoeve van deze projecten worden aangetrokken.4 De green bonds beantwoorden aan een groeiende vraag vanuit beleggers, die meer en meer aandacht voor

14

duurzame financiering lijken te tonen.

De motivatie van veel institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, is er vaak deels in gelegen dat zij zich hebben verbonden om een deel van hun beleggingsportefeuille te verduurzamen, ofwel te ‘vergroenen’.5 Daarnaast wordt ook wel geopperd dat het economisch gezien zinvol is om rekening te houden met duurzaamheidsbelangen, en leidt een dergelijke investering niet noodzakelijk tot lagere rendementen.6 Niet al te lang geleden werd bijvoorbeeld duidelijk dat green bonds zich gaandeweg meer zijn gaan ‘gedragen’ als normale obligaties: de rentegevoeligheid en volatiliteit lijken steeds meer op die van ‘gewone’ schuldpapieren.7 Dit alles resulteerde in een explosieve toename van het aantal uitgiftes van de bijzondere obligaties, die steevast (zwaar) worden overtekend: beleggers schrijven met elkaar voor een veel groter bedrag aan de effecten in dan dat daadwerkelijk wordt uitgegeven. Een groeiend aantal spelers op de financiële markt hebben zich dan ook in de afgelopen tijd gewaagd aan een dergelijke emissie. Zo

“OOK GROTE SPELERS OP DE FINANCIËLE MARKT WAGEN ZICH IN DE AFGELOPEN JAREN AAN GREEN BONDS” Juni 2020 | ALIBI Magazine

ARTIKEL

“DE ROEP OM MEER GROENE FINANCIERING WORDT TOEGEJUICHT VANUIT EUROPA” werden onder meer de green bonds van ING, woningbelegger Vesteda en Ahold Delhaize gelanceerd.8 Vorig jaar volgde ook de Nederlandse Staat, met een zogenaamde “donkergroene” obligatie, bedoeld voor projecten waarvan het duurzame doel buiten kijf zou staan.9 De markt voor deze obligaties heeft zo in de afgelopen jaren een ongekende groei doorgemaakt: alleen al in de periode 2018-2019 verdubbelde de totale waarde van uitgifte van groene obligaties van 9 naar 18 miljard euro.10 Hoe groen is groen?

Het gevaar is er bij green bonds deels in gelegen dat tot dusver nog geen sluitende wettelijke grondslag bestaat die precies vastlegt waar deze schuldbrieven aan moeten voldoen. Wát nou precies wel en niet groen is staat dus niet vast, waardoor het gevaar van greenwashing op de loer ligt. Om meer inzicht te krijgen in de mate waarin obligaties daadwerkelijk bijdragen aan en gebruikt worden voor duurzame doeleinden, zijn verschillende internationale standaarden in het leven geroepen. De bekendste daarvan zijn de Green Bond Principles, opgesteld door de International Capital Markt Association (ICMA) en het Climate Bonds Standard & Certification Scheme, uit de koker van het Climate Bonds Initiative (CBI).11 Beiden zien op de criteria waaraan de groene projecten die worden gefinancierd met de groene obligaties moeten voldoen.

Daarnaast moet de uitgevende instelling waarborgen dat de opbrengsten van de obligatie ook echt voor de betreffende groene projecten wordt aangewend.12 Door deze standaarden is enige zelfregulering in de obligatiemarkt ontstaan, maar onderwerping eraan door de emittent blijft vrijwillig. Dat maakt het niet veel gemakkelijker voor

Juni 2020 | ALIBI Magazine

beleggers om het kaf van het koren te scheiden.

De roep om meer groene financiering wordt toegejuicht vanuit Europa, en in 2018 werd dan ook door de Europese Commissie het ‘Sustainable Finance Action Plan’ in het leven geroepen.13 De eerste concrete actie die de Commissie in haar actieplan noemt, is de invoering van een EU-classificatiesysteem - of taxonomie - voor duurzame activiteiten, om zo de groene financiële markt beter te standaardiseren en reguleren. Het wetsvoorstel van deze EU-Taxonomie zag in mei 2019 het licht, en omvat een classificatiesysteem op grond waarvan activiteiten als ‘groen’ kunnen worden bestempeld.14 De taxonomie heeft de vorm gekregen van een verordening en werkt daarom rechtstreeks door in de lidstaten. Dat komt de eenvormigheid ten goede: de EU-Taxonomie heeft straks te gelden als een bindende norm voor alle financiële producten met een duurzaam doel, waaronder de green bonds.15 Specifiek voor groene obligaties presenteerde de Commissie de EU Green Bond Standard: een Europese norm voor duurzame obligaties, die zullen worden bestempeld als ‘EU Green Bonds’. Naar verwachting zal deze standaard een grote impact hebben op de groene obligatiemarkt, die zich voor een groot deel in Europa concentreert.

De GBS is echter slechts bedoeld als een vrijwillige standaard.16 Eerder merkten auteurs al (mijns inziens: terecht) op dat daar vraagtekens bij kunnen worden geplaatst: het blijft zo onzeker of deze standaard daadwerkelijk voor meer duidelijkheid en eenvormigheid in het groene segment van de obligatiemarkt gaat zorgen.17 Desalniettemin zal de EU-Taxonomie als verordening wél een

bindend karakter krijgen, die daarmee ook een duidelijke norm voor green bonds stelt.

Mogelijke civielrechtelijke uitdagingen: aansprakelijkheid bij green bonds Met de komst van de EU-Taxonomie en de andere initiatieven van de Europese Commissie verandert ook het karakter van sustainable finance.

Waar duurzaamheidsprincipes voorheen nogal eens werden afgedaan als vage richtlijnen, veranderen deze nu in rap tempo in juridisch afdwingbare normen.18 Dat roept de vraag op of daarmee ook grotere aansprakelijkheidsrisico’s voor de financiële actoren die betrokken zijn bij deze obligaties optreden.19 Wat gebeurt er indien een uitgevende instelling een groene obligatie uitgeeft, die uiteindelijk niet écht voor daadwerkelijk duurzame doeleinden wordt gebruikt? Het blijft sterk de vraag of de Europese normen daarbij een belegger enige munitie geven om bijvoorbeeld een schadeclaim op te baseren.

Het is denkbaar dat een belegger schade zou kunnen leiden doordat deze aanof verkoopbeslissingen neemt op basis van onjuiste, verouderde of onvolledige informatie over de duurzaamheid van een belegging. Zoals al eerder gesteld, zijn green bonds erg in trek: indien blijkt dat een bepaalde uitgifte helemaal niet zo groen was als voorspeld, kan dat

15

ARTIKEL

snel veranderen. Om te kijken of een uitgevende instelling aansprakelijk zou kunnen worden gehouden voor een onterechte aanduiding van een obligatie als ‘groen’, zal moeten worden aangeknoopt bij de algemene aansprakelijkheidsgronden voor schade op de effectenmarkt.20 De ‘inkleuring’ van de groene normen bij zulke aansprakelijkheidsclaims levert daarmee interessante vragen voor de rechtspraktijk op. Van groot belang is daarbij de vraag of hier wel degelijk schade wordt geleden. Het kan immers ook voorkomen dat een belegger aan het einde van de rit wél een degelijk rentepercentage ontvangt, maar zijn ambitie om met de obligatie bij te dragen aan duurzame doeleinden onvervuld blijft zien. Of er dan sprake is van schade die eventueel met een beroep op een aansprakelijkheidsgrond vergoed kan worden, moet nog worden bezien.

Tot slot De duurzaamheidstransitie van de financiële markt heeft in de afgelopen jaren zeker een vlucht genomen, en green bonds kunnen daar een belangrijk rol bij spelen. Hoewel Europese initiatieven beogen om eindelijk duidelijkheid te bieden over wát nu precies wel en

niet groen is, valt het nog te bezien of dat ook daadwerkelijk leidt tot een bijdrage aan een duurzamere wereld. De regelgeving ontwikkelt zich snel, en het is belangrijk om daarin door de bomen het bos te blijven zien. Of een dergelijk raamwerk van Europese normen ook een significante rol kan spelen bij aansprakelijkheidsclaims indien een obligatie als ‘groen’ wordt verkocht, maar het niet echt blijkt te zijn, verdient nadere aandacht. Daarin is mogelijk een interessant onderwerp voor juristen gelegen. Hoewel de markt nog jong is, lijken de green bonds namelijk here to stay.•

“WAT GEBEURT ER ALS EEN UITGEVENDE INSTELLING EEN GROENE OBLIGATIE UITGEEFT, DIE NIET ÉCHT VOOR DAADWERKELIJK DUURZAME DOELEINDEN WORDT GEBRUIKT?”

1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

11.

12.

13.

14.

15.

16.

17.

18.

19.

20.

16

V. Capkurt en G.W. Kastelein, ‘Op weg naar een Europese norm voor groene obligaties voor verduurzaming van de financiële sector’, Tijdschrift voor financieel recht, 2019/10.

Europese Commissie, ‘Sustainable Finance Action Plan’, 8 maart 2018.

V.G.P. de Serrière, Asser 2-IV Effectenrecht, 386 Andere bijzondere vormen van obligaties.

Europese Commissie, ‘Sustainable Finance Action Plan’, 8 maart 2018.

Zie onder meer het DNB rapport ‘Duurzaam beleggen in de Nederlandse pensioensector’, [online via https:// www.dnb.nl/binaries/1603341_ Themaonderzoek_Duurzaam%20 Beleggen_WEB_tcm46-346418.

PDFV]. Zie ook V. Capkurt en G.W. Kastelein, ‘Op weg naar een Europese norm voor groene obligaties voor verduurzaming van de financiële sector’, Tijdschrift voor financieel recht, 2019/10.

Europese Commissie, ‘Sustainable Finance Action Plan’, 8 maart 2018.

Financieel Dagblad 20 februari 2020, ‘Groene obligaties gedragen zich steeds meer als gewoon schuldpapier’. Zie ook het rapport van NN Investment Partners, ‘Green Bond Bulletin: performance data confirm green bonds are becoming mainstream’, 20 februari 2020.

In respectievelijk 2018 (ING Group N.V.) en 2019 (Vesteda Finance B.V en Koninklijke Ahold Delhaize N.V.).

De obligatie die door Ahold werd uitgegeven, werd geprofileerd als een zogenaamde sustainable bond, omdat niet alleen ecologische doelstellingen, maar ook andere ESG-factoren waren geïncorporeerd.

Nieuwsbericht Rijksoverheid, ‘Uitgifte groene staatsobligatie op 21 mei 2019’, 8 april 2019.

AFM, Report on Sustainable bonds in the Netherlands: development, risks and impact on supervision, 20 april 2020.

ICMA Green Bond Principles, Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds, juni 2018, p.

2. CBI, Climate Bonds Standard & Certification Scheme.

V. Capkurt en G.W. Kastelein, ‘Op weg naar een Europese norm voor groene obligaties voor verduurzaming van de financiële sector’, Tijdschrift voor financieel recht, 2019/10, p. 518.

Europese Commissie, ‘Sustainable Finance Action Plan’, 8 maart 2018. Zie ook Busch, Ferrani en Van den Hurk, ‘The European Sustainable Finance Action Plan’ in: Beekhoven van den Boezem e.a. (red.), Sustainaibility and financial markets, Deventer: Wolters Kluwer (2019), p. 39 e.v.

In december 2019 werd een politiek akkoord over de EU-Taxonomie bereikt.

De invoering van de Verordening geschiedt echter in fases, door middel van gedelegeerde handelingen, die volgens eerdere planning tussen nu en eind 2022 zou worden ingevoerd. Het is nog onduidelijk hoe de huidige Coronacrisis daarbij voor aanzienlijke vertraging zal zorgen.

V. Capkurt en G.W. Kastelein, ‘Op weg naar een Europese norm voor groene obligaties voor verduurzaming van de financiële sector’, Tijdschrift voor financieel recht, 2019/10, p. 520.

EU Green Bonds Standard rapport, deel 1 en 2.

V. Capkurt en G.W. Kastelein, ‘Op weg naar een Europese norm voor groene obligaties voor verduurzaming van de financiële sector’, Tijdschrift voor financieel recht, 2019/10, p. 523.

D. Busch, ‘De toekomst van de bijzondere zorgplicht in de financiële sector’, NJB 2020/424, p. 466.

Onder meer geopperd door D. Busch, ‘De toekomst van de bijzondere zorgplicht in de financiële sector’, NJB 2020/424, p. 466.

Zie daarvoor onder meer B.J. de Jong, Schade door misleiding op de effectenmarkt, diss.

Radboud Universiteit Nijmegen, Deventer: Kluwer (2010) en B.J. de Jong, ‘Schade door misleiding op de effectenmarkt revisited’, Ondernemingsrecht 2016/25.

Juni 2020 | ALIBI Magazine