PROGRAMA DE ATUALIZAÇÃO CURSO PREPARATÓRIO PARA CERTIFICAÇÃO PROFISSIONAL ANBIMA SÉRIE 20 (CPA-20) MÓDULO 6 – PRINCÍPIOS DE INVESTIMENTO - MENSURAÇÃO E GESTÃO DE RISCO
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS • • • • • •
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ASSAF NETO, Alexandre, Finanças Corporativas e Valor. 3ª edição. Editora Atlas. São Paulo:2007. DAMODARAN, Aswath. Strategic Risk Taking: A Framework for Risk Management. Wharton Scholl Publishing, 2008 FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro, Produtos e Serviços. 18a. Ed. Qualitymark. Rio de Janeiro:2011. GITMAN, Lawrence J. Principios de Administração Financeira. 12ª Ed. Pearson, São Paulo: 2010. PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais – Fundamentos e Téncnicas. 5ª. Ed. Editora Atlas. São Paulo: 2009. WESTON. Fred J.; BRIGHAM, Eugene. F. Fundamentos da Administração Financeira. 10ª. Edição. Pearson Makon Books. São Paulo: 2000. Códigos de Autorregulação da Anbima: disponível em www.anbima.com.br www.bmfbovespa.com.br
SUMÁRIO Princípios de Investimento • Principais Fatores de Análise de Investimentos •
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Processo decisório do investidor Rentabilidade Rentabilidade absoluta versus rentabilidade relativa (benchmark) Rentabilidade esperada versus rentabilidade observada Rentabilidade de um ativo Rentabilidade de uma carteira Cálculo de risco de um ativo
Processo de Decis達o do Investidor
Principais variáveis macroeconômicas que influenciam as oportunidades de investimentos... PIB
Inflação
Taxa De Câmbio
OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTO Crescimento Econômico
Nível de Emprego
Fonte: PINHEIRO, Juliano Lima(2005): Mercado de Capitais: Fundamentos e Técnicas: 2005
Juros
Administrando um velho dilema LIQUIDEZ
O investidor tenta equilibrar suas escolhas entre liquidez, segurança e rentabilidade, a partir dos seus objetivos e da análise de seu perfil, SEGURANÇA pois é praticamente impossível conseguir maximizar os três fatores ao mesmo tempo.
RENTABILIDADE
Obcecado pelo futuro Assumindo a hipótese de racionalidade das decisões, ao adquirir um investimento o investidor está comprando uma expectativa de retorno associada a um risco desta expectativa não se concretizar. Quanto maior o risco associado a esta expectativa, maior será a exigência de retorno.
Consideraçþes Iniciais
Consideraçþes Iniciais
PERFIL DO CLIENTE
VISÃO GLOBAL DE MERCADO PROCESSO DECISÓRIO DO INVESTIDOR
SELEÇÃO DE ATIVOS
OPERAÇÃO
AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO
Perfil do Cliente Uma das partes mais importante na montagem de uma carteira de investimentos está na definição clara do perfil do investidor. • Essa definição passa pelo estabelecimento de objetivos, de metas de ganho, avaliação de tolerância ao risco, horizonte do investimentos, dentre outros fatores. • Em geral, os investidores são classificados em: •
Conservadores • Moderados • Agressivos •
Perfil do Cliente/Investidor •
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Conservador • Ele prefere investimentos com o mínimo de risco possível e, portanto, com possibilidades de retornos proporcionais. • Seu objetivo maior é a proteção do patrimônio. Moderado • Está disposto a correr algum risco, porém parcialmente, de forma a não comprometer substancialmente o capital investido em investimentos de alta volatilidade. • Admite investir uma pequena parte de sua carteira em ativos de risco com o objetivo de aumentar seus ganhos, sem comprometer a proteção do patrimônio. Agressivo • Assume riscos elevados em troca da possibilidade de ganhos acima da média de mercado. Aceita com alguma naturalidade as perdas e a volatilidade dos ativos.
Visão Global de Mercados •
O processo inicia-se com a construção de cenários macroeconômicos com a projeção de um conjunto de variáveis tais como: comportamento do Produto Interno Bruto (PIB), inflação, taxa de câmbio, balanço de pagamentos, balança comercial, etc.
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A partir destas projeções se procura identificar os impactos destas variáveis sobre as diversas classes de ativos e seu consequente impacto sobre os preços dos ativos.
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Após essa seleção o investidor ou o administrador de recursos irá precificar os ativos procurando identificar os ativos subavaliados ou superavaliados para a tomada de posição.
Seleção de Ativos •
Após analisar e entender o apetite pelo risco, as necessidades financeiras e a situação tributária do investidor, é hora de decidir sobre a melhor combinação de ativos que irá maximizar os retornos da carteira, minimizar o risco e garantir as exigências de liquidez do investidor.
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Uma das questões relevantes para se atingir o ponto ótimo desta combinação de ativos é dada por uma estruturação que atenda um nível mínimo de diversificação, buscando ativos negativamente correlacionadas, visando neutralizar os riscos não sistemáticos..
Operação da Carteira •
Nesta fase o investidor deve definir suas estratégias de operação considerando, principalmente, a agilidade na execução das operações e os custos de transação e de movimentação dos ativos envolvidos.
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Estes custos de transação tendem a punir mais fortemente os investidores que concentram suas estratégias no curto prazo do que aqueles que operam com estratégias de longo prazo. As carteiras de maior porte tendem a contabilizar um impacto menor dos custos de transação do que os investidores menores.
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Avaliação de Desempenho •
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O objetivo mais elementar da mensuração do desempenho é simplesmente avaliar as variações no valor de um investimento ao longo do tempo. Para responder à pergunta “Quão bem minha carteira se saiu?”, através •
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Da especificação de um intervalo de tempo básico para os objetivos da aferição . Da avaliação da carteira no início e no final, levando em consideração quaisquer receitas previstas ou acréscimos de caixa e saques durante o período. Do cálculo do retorno total obtido, comparando-o com o previsto e com os índices de referências de mercado. Calcular o risco efetivo da carteira, comparando-o com o previsto.
Fórmulas de Cálculo • Retorno
de um ativo • Retorno de uma carteira de ativos • Risco ou Volatilidade de um ativo (desviopadrão da média dos retornos) • Risco de uma Carteira de Ativos • Correlação entre os retornos de dois ativos.
Cálculo do Retorno Observado de um Ativo •
O cálculo do retorno observado de um ativo em um período n é dado pelo cálculo da variação percentual entre o preço de aquisição (p0) e o preço de mercado atual (p1). Retorno de Um Ativo
p1 − p 0 RA = x100 p0
Onde: RA é o retorno do ativo p0 é o preço de aquisição do ativo p1 é o preço de mercado atual do ativo
Estimativa de Retorno de um Ativo •
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A teoria de finanças usa como estimador de retorno de um ativo a média de uma amostra de retornos observadas, a partir de uma amostra estatisticamente grande . Assim, podemos definir que o
E(RA) = R Médio Amostral do Ativo Retorno Esperado de um Ativo
Onde: E(RA ) é o retorno esperado de um ativo Rj são os retornos observados de um ativo. N é o número de observações da amostra.
n
∑R
j
E ( RA) =
i =1
N
Retorno de uma carteira de ativos •
O retorno de uma carteira de ativos é dado pelo retorno de cada ativo ponderado pela participação deste ativo na carteira. Retorno de uma carteira de ativos
Rc = (WA*RA) + (WB*RB)
Onde: RC é o retorno de uma carteira de ativos Rj é o retorno de cada ativo integrante da carteira. Wj é a participação percentual de cada ativo na carteira.
Risco ou Volatilidade de Um Ativo •
O cálculo do risco de um ativo é estimado a partir de várias modelagens estatística e econométricas. A mais comum é a simulação histórica que é calculada pelo desvio-padrão da amostra dos retornos. O desvio-padrão é dado pela raiz quadrada da variância. n
VARIÂNCIA
Onde: σ2 é variância,
2
σ =
∑ i =1
( Ri − R ) 2
Desvio Padrão
n −1
σ é desvio padrão
RC é o retorno de uma carteira de ativos Ri é o retorno observado do ativo. R é o retorno médio do ativo.
σx = σ
2 x
Teoria do Portfolio • Para
auxiliar a tomada de decisões, no mercado financeiro, foi surgindo, ao longo do tempo, uma série de teorias que medem risco, retorno, correlação, beta e tantas outras variáveis. Neste contexto surgem as contribuições de Harry Markowitz, com a Teoria Moderna de Portfólio, que visa à minimização do risco dado o grau de retorno pretendido.
Teoria do Portfolio •
Em 1952 Harry Markowitz publicou um artigo no Journal of Finance intitulado Portfólio Selection, no qual apresenta a construção de um modelo de avaliação de risco e retorno dos ativos, marcando o nascimento das finanças modernas com a chamada Teoria Moderna de Portfólio (TMP);
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A Teoria Moderna de Portfólio causa uma ruptura inicial nas finanças, pois recomenda a diversificação como forma de minimizar o risco, posição contrária a até então adotada.
Teoria do Portfolio •
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Em sua Teoria Moderna de Portfólio, Markowitz demonstrou, contudo, que não é eficiente apenas colocar os ovos em várias cestas, uma vez que pode existir uma forte correlação entre os retornos dos ativos. É necessário chegar a um portfólio que possua a mínima variância em torno do retorno médio do mercado, ou a uma composição de ativos não-correlacionados. Assim, não se põem todos os ovos no mesmo cesto, pois, com a volatilidade do mercado, eles podem se partir. Colocando-os em vários cestos, é possível que grande parte deles não se quebre, evidenciando que se faz necessário escolher os cestos nos quais os ovos serão depositados. Ou seja, o risco é parte do processo de investimento. E todos tentam minimizá-lo. A Teoria Moderna de Portfólio vem auxiliar na montagem das carteiras, no sentido de ajustar a relação risco/retorno para que se evite partir os ovos.
Teoria do Portfolio •A
fim de possibilitar determinar a melhor alocação dos ativos, ou determinar a fronteira eficiente, é necessário dispor de estimativas ou séries históricas de retornos médios, desvios-padrão dos retornos e covariância ou coeficientes de correlação entre os ativos.
•O
retorno esperado da carteira é calculado a partir da média ponderada do retorno dos ativos individuais conforme definido anteriormente.
Teoria do Portfolio •
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O investidor deve construir uma carteira com o mínimo de risco para um determinado nível de retorno, para que assim seu rendimento possa ser maximizado. Segundo a TMP, o risco ao qual a carteira está exposta pode ser classificado em dois grupos. O primeiro é o risco sistêmico, pois independe da diversificação do portfólio, que não pode ser minimizado, que é inerente à carteira e que pode apenas ser evitado com a escolha de ativos com menor risco, ou seja, é o risco do sistema como um todo. O segundo é o risco não sistêmico, ou o risco passível de ser minimizado pela correta diversificação dos papéis. Está ligado a eventos das empresas, como perda de clientes importantes, ações regulatórias, dentre outros, ou seja, é o risco da carteira.
Uma visão gráfica Risco da Carteira Risco diversificável, específico ou não sistemático
Na teoria, a combinação de ativos com correlação perfeitamente negativa levaria a carteira a apresentar risco zero. Na prática, isso não é possível dada a impossibilidade de encontrar ativos com correlação negativa perfeita (com exceção de operações com derivativos), devendo-se também levar em consideração o risco não diversificável (risco sistêmico) Risco de carteira, de mercado ou sistemático
Quantidade de Títulos
Teoria do Portfolio •
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Markowitz (1952) introduz, com a Teoria Moderna de Portfólio, a análise do valor dos papéis por sua média, seu desvio–padrão e sua correlação com os outros papéis que compõem a carteira, por vezes ignorando alguns conceitos fundamentalistas sobre a empresa e baseando a decisão em cálculos estatísticos. As informações sobre os papéis, então, poderiam ser resumidas em média do retorno, desvio- padrão e correlação entre os títulos. O autor destaca que o problema de investimento não está na seleção de cada ativo, mas sim, na composição das carteiras, ou seja, o problema está na diversificação, a forma como são combinados os ativos.
Teoria do Portfolio •
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Para Markowitz (1952), o risco é definido como a variabilidade dos retornos possíveis em torno do retorno médio esperado. Como não faz menção à palavra risco em seu artigo, ele passa a ser definido pela variância. Ele contraria a visão até então dominante de concentrar as aplicações em um ativo, o de maior retorno esperado, propondo a diversificação como fator de redução da variância que é inerente ao processo de investimento. O objetivo da diversificação é construir carteiras que apresentem a mínima variância, para acompanhar a média de retorno do mercado. Tomando-se o cuidado de planejar a diversificação. Não basta apenas diversificar, é necessário estar atento à correlação entre os ativos, sob pena de que, mesmo diversificando, eles se comportem como um único ativo, não levando à redução do risco.
Teoria do Portfolio •
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O retorno de uma carteira pode ser medido pela média ponderada dos retornos esperados dos ativos individuais da carteira. O risco não é mensurado pela média ponderada dos desvios-padrão dos ativos individualmente, ele tenderá a ser menor que a média ponderada dos desvios. Teoricamente é possível combinar dois ativos de risco e formar uma carteira com desvio-padrão igual a zero, desde que sua correlação seja perfeitamente negativa, o que resultaria em uma carteira livre de risco. Ou seja, a diversificação leva à redução do nível de risco da carteira eliminando o risco dos ativos individualmente.
Correlação Entre os Ativos
Correlação igual a +1
Correlação igual a -1
Fórmulas Covariância e Correlação n
COVARIÂNCIA
σ x, y =
CORRELAÇÃO
ρ x, y
∑ (X i =1
i
− X )(Yi − Y ) n
σ x, y = σ xσ y
Risco de uma Carteira de dois ativos é dado por Variância da Carteira
Risco da Carteira
σ 2 ( R p ) = ( wAσ A ) 2 + ( wBσ B ) 2 + 2( wAσ A )( wBσ B ) ρ A , B
σ (Rp ) = σ (Rp )
Onde: σ2 (RP) é a variância da carteira σ (RP ) é o desvio padrão ou risco da carteira Wj é a participação percentual do ativo na carteira σ i é o risco de cada ativo da carteira.
2
Teoria do Portfolio – Exemplo 1 Retornos Esperados x Riscos Carteira 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
AMBV4 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%
BBDC4 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00%
Retorno esperado 116,48% 105,66% 94,85% 84,04% 73,22% 62,41% 51,59% 40,78% 29,97% 19,15% 8,34%
Risco da Carteira 28,96% 24,06% 19,89% 16,44% 13,71% 11,70% 10,41% 9,84% 10,00% 10,87% 12,46%
Teoria do Portfolio – Exemplo Gráfico 1
Teoria do Portfolio – Exemplo 2 Retornos Esperados x Riscos Carteira 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
AMBV4 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%
VALE5 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00%
Retorno esperado 108,11% 95,38% 82,65% 69,93% 57,20% 44,47% 31,74% 19,02% 6,29% -6,44% -19,17%
Risco da Carteira 24,16% 19,82% 16,46% 14,09% 12,70% 12,29% 12,87% 14,42% 16,97% 20,49% 25,00%
Teoria do Portfolio – Exemplo Gráfico 2
ANÁLISE DE RISCO • Princípios
de Investimento • Principais Riscos do Investidor Risco de Mercado • Risco de Crédito • Risco de Liquidez • Risco Operacional • Risco Legal •
Conceitos de Risco •
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Embora a maioria das pessoas enfrente o risco todos os dias nas suas mais variadas formas, a sua conceituação é muito complexa. De um modo genérico, situações que podem parecer de alto risco para uma pessoa poderão ser consideradas de risco aceitável para outras . Damodaran (2008) também salienta que dada a onipresença do risco em quase todas as atividades humanas, surpreende o fato de não haver uma unanimidade acerca de uma definição para o termo “risco”.
Conceitos de Risco •
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Neste sentido, cabe mencionar a importante contribuição de Knight (1921), diferenciando risco e incerteza. Para o autor, a incerteza precisa ser considerada com um sentido radicalmente distinto da noção comumente aceita para o risco, da qual nunca foi adequadamente separada. Ele distingue incerteza e risco atribuindo que a conceituação de risco está associada ao fato de que algumas variáveis são passíveis de serem mensuradas. Já incerteza, significa aquela parcela que não pode ser mensurada. Em síntese, Knight se preocupou em definir como risco aquela parcela da incerteza capaz de ser mensurada.
Conceitos de Risco •
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Fundamentalmente, risco é a possibilidade de perda financeira. Os ativos considerados mais arriscados são os que oferecem maiores possibilidades de perda financeira. Em termos mais formais, a palavra risco é usada como sinônimo de incerteza e refere-se à variabilidade dos retornos associados a um ativo. Jorion (2007) define “risco é o grau de incerteza a respeito de um evento”. Assim, pode-se definir o risco, ou seja, “a possibilidade de perda” ou “o grau de incerteza”, como a probabilidade de ocorrência do evento gerador da perda ou da incerteza. Para Brealey e Myers (2006) risco é a incerteza quanto ao resultado futuro de um investimento que pode ser medido matematicamente. Numa definição mais simples, pode-se dizer que risco é a probabilidade de que ocorra algo não esperado quanto ao retorno do investimento, ou a probabilidade de ocorrer algo diferente do esperado, ou seja, risco é a possibilidade de perda financeira.
Conceitos de Risco •
É importante citar a clássica classificação de Sharpe, onde o risco total a que está sujeito um ativo pode ser subdividido em duas partes: risco sistemático e risco não sistemático. O risco sistemático é o risco que o sistema econômico, político e social impõem ao ativo.
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Risco não-sistemático: risco relacionado ao próprio desempenho do investimento. Também chamado de risco “diversificável”, devido á possibilidade de sua diluição em uma carteira (ou seja, junto com outros investimentos) e risco “do negócio”.
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Risco sistemático: também chamado de risco “ nãodiversificável”, risco de “mercado” e risco “comum”. A princípio é um risco relacionado às condições macroeconômicas e está fora do controle de um investidor individual, afetando todos os segmentos econômicos.
Risco da Carteira
Uma visão gráfica
Risco diversificável, específico ou não sistemático
Risco de carteira, de mercado ou sistemático
Quantidade de Títulos
Conceitos de Risco •
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Os ativos considerados mais arriscados são os que oferecem maiores possibilidades de perda financeira. Em termos mais formais, a palavra risco é usada como sinônimo de incerteza e refere-se à variabilidade dos retornos associados a um ativo. Diversificação do risco é qualquer processo que nos possibilite minimizar os efeitos do risco sobre um ativo, é um processo administrativo. No risco não sistemático, tem-se os modelos de diversificação, baseados na escolha de ativos. Já no risco sistemático, a administração interna do risco, de maneira competente, parece ser a melhor maneira de minimização do mesmo. Desta forma, as empresas, cada vez mais, devem estar atentas aos tipos de risco aos quais estão expostas. Os administradores enfrentam, permanentemente, o dilema entre risco e retorno, os quais estão associados a toda decisão financeira.
Risco como Probabilidade •
Em finanças, especificamente, é possível distinguir o processo decisório em dois eventos básicos: • • •
Sucessos, quando os objetivos do investidor são atingidos. Fracassos, quando os objetivos do investidor não são atingidos. Assim, admitindo que sucessos e fracassos constituem uma particição do conjunto dos possíveis resultados que podem ocorrer, risco pode ser definido como:
RISCO = P(F), onde F ∪ S = U e F ∩ S = ∅ , sendo: U = conjunto dos resultados. S = conjunto dos sucessos. F = conjunto dos fracassos. Com base nessas afirmações, ainda é possível concluir que: RISCO = 1 - P(S), pois P(F) + P(S) = 1
Risco como Probabilidade •
Risco como “no sentido mais básico, risco pode ser definido como a possibilidade de perda”.
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Risco é o grau de incerteza a respeito de um evento”.
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Securato declara que “.... é possível depreender a idéia de probabilidade pelo uso dos termos ‘possibilidade’ e ‘grau de incerteza’, podendo então definir o risco, ou seja, ‘o grau de incerteza’ ou a ‘possibilidade de perda’ como a probabilidade de ocorrência de um evento gerador de perda. O processo decisório tem como principal finalidade atingir um objetivo prefixado.”
Risco como Desvio Padrão •
Para qualquer processo decisório, bem como para os objetivos a serem perseguidos deve se estabelecer claramente uma variável objetiva para análise. Cabe a essa variável objetiva quantificar o processo decisório de forma a designar o quanto se atinge, ou não, os objetivos almejados.
•
Evoluindo o raciocínio em direção a questão do risco, parte-se então de uma distribuição de probabilidades da variável objetivo, calculando-se, em seguida, a média e o desvio padrão.
Risco como Desvio Padrão •
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Tratando uma questão de incerteza como de risco fosse, entende-se que a distribuição histórica das probabilidades representa, com fidelidade, a distribuição de probabilidades futuras. Quando se calcula a média de uma distribuição de probabilidades está se procurando a possibilidade de que ela represente a distribuição, ou seja, o que se quer buscar é um número que represente a distribuição, no caso, a média. A questão, no entanto, é saber se a média calculada é uma boa representação, ou não, da distribuição de probabilidades. Esta resposta é dada através do cálculo do desvio-padrão, que informa o grau de concentração das probabilidades em torno da média. Admite-se que dada uma distribuição de probabilidades de uma variável aleatória objetivo, a decisão será tomada com base na média da distribuição. Quando se toma a decisão levando em consideração o valor médio da distribuição, “corre-se o risco” de que esta média não seja representativa da distribuição. Com essa afirmação, o risco é o desvio-padrão da variável objetivo, podendo ser representado por: RISCO = SX , onde SX é o desvio-padrão da variável objetivo.
Tipos de Riscos Mercado
Oscilações de preços
Liquidez
Dificuldade de realizar os ativos
Crédito
Inadimplência
Operacional
Gerenciamento
Legal
Legislação/Contratual
Tipos de Riscos •
Risco de Mercado •
• •
Origina-se pela variação do preço dos ativos no mercado. Estas variações podem ser relativas (em relação a outras ativos) ou absolutas.
Risco de Liquidez O risco de liquidez pode assumir duas dimensões: •
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Liquidez de Mercado/Produto: quando o mercado não apresenta suficiente liquidez para a colocação de serviços, mercadorias e produtos aos preços "normais". Liquidez de Fluxo de Caixa/Captação de Recursos: quando uma empresa possui necessidade de caixa e acaba desfazendo-se de ativos rapidamente para honrar seus compromissos.
Tipos de Riscos •
Risco Operacional •
•
Tem como origem os processos inadequados, decisões administrativas incorretas, controles deficientes, fraude e erro humano.
Risco Legal •
Esta modalidade de risco diz respeito ao não enquadramento no sistema legal/regulatório (no país e exterior) por parte da empresa, seus clientes, fornecedores e parceiros comerciais
Risco de Mercado •
O risco de mercado é a parcela do risco de um título que não pode ser eliminada pela diversificação.O Risco de mercado representa a incerteza em relação ao comportamento dos preços dos ativos em função de oscilações de variáreis como taxas de juros, câmbio, preço das ações, dentre outras.
•
O risco de mercado é o risco de oscilações de preços dos ativos causados por oscilações dos mercados.
•
O risco de mercado, desta forma, pode ser definido como o potencial de oscilação dos valores de um ativo durante um período de tempo e é representado pelos desvios – volatilidade – em relação ao resultado esperado.
Risco de Mercado •
Dentre os riscos de mercado, destacam-se o risco absoluto e o risco relativo: •
O risco absoluto é o risco de que o preço de um determinado ativo se comportar de maneira inesperada, produzindo perdas ao investidor, ou seja, o risco do investidor comprar um ativo por determinado preço e, mais tarde, por necessidade de capital, revendê-lo pela metade do preço.
•
O risco relativo ocorre quando são utilizados parâmetros de comparação para a rentabilidade de um ativo, ou seja, o risco de o preço do ativo se comportar de maneira distinta do parâmetro selecionado como referência ou benchmark.
Algumas Medidas de Risco de Mercado
•
Value at Risk – VaR - É uma medida de risco que visa quantificar a perda máxima que se pode sofrer ao estar posicionado em determinada carteira de ativos, sob determinadas condições de mercado. O VaR é sempre calculado a partir do ultimo preço de mercado para o ativo ou carteira que se possui e depende da volatilidade destes ativos.
•
O VaR leva em conta que as distribuições de probabilidades dos retornos de ativos e carteiras seguem distribuição aproximadamente normal, e também, muito importante, que o padrão de comportamento do mercado para o próximo período será parecido com o observado no passado. A decorrência disto é que o VaR pode ter pouca utilidade no caso de o mercado sofrer uma oscilação muito brusca, em consequência de algum evento extremo.
Value at Risk - VaR •
O calculo do VaR nos permite, então, estimar, com determinado grau de confiança, qual a perda máxima para determinada carteira de ativos. Normalmente se trabalha com intervalos de confiança de 95%. Isto significa dizer que a estimativa e feita de forma que se 95% de probabilidade de eventual perda ser no máximo igual ao valor estabelecido. Ou, dito de outra forma, existe 5% de chance de se errar, sendo a perda maior do que isto.
•
Os fundos de investimento utilizam com frequência o VaR como instrumento de controle dos riscos da carteira do fundo. Quando os valores de perda máxima se aproximam ou ultrapassam determinado patamar, o fundo busca mudar a composição da carteira, de forma a limitar a volatilidade e a consequente possibilidade de perda expressiva.
Stop loss •O
stop loss é um limite máximo de perdas admitido por um gestor para determinada carteira. Quando determinado ativo ou carteira atinge o patamar estabelecido como stop loss, o gestor deve liquidar a posição;
• Este
critério de decisão para gestão do risco é muitas vezes utilizado em conjunto com outros instrumentos, como o VaR ou testes de estresse.
Stress test (caudas grossas) •
Os testes de estresse (stress test) são realizados para avaliar cenários muito ruins de mercado. São realizadas simulações para determinar situações em que as perdas são muito elevadas;
•
Também é importante observar que é comum para alguns mercados ou ativos a existência do que se chama 'caudas grossas' na distribuição de frequências dos seus possíveis resultados. Isto significa que as possíveis ocorrências extremas têm suas chances de ocorrência aumentadas, ao invés de diminuírem, como ocorre em uma distribuição normal ou de Gauss.
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Os testes de estresse servem também para a gestão do risco, já que mostram ao gestor a sensibilidade da carteira a eventos extremos (elevação brusca da taxa de juros, mudanças importantes na taxa de câmbio etc.).
Validação do modelo (back testing) •
O back test é um teste para verificar a eficiência dos modelos de gestão de risco que estão sendo utilizados pelo gestor. Por exemplo: um gestor determina o Var para uma carteira nos últimos 50 dias. Seu resultado é de uma perda máxima de 2%, com um intervalo de confiança de 95%. O back test vai permitir avaliar o modelo;
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De que forma? Verifica-se nos ultimos 50 dias quantas vezes a perda máxima foi de até 2%. Espera-se que no máximo em dois ou três dias ela tenha ficado acima disto (representará 96% e 94%, respectivamente). Se o número de ocorrencias foi diferente disto, o modelo devera ser ajustado
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Observação: Estabelecer limites de alocação de recursos por segmento ou por tipos de ativos também é uma forma de limitar a exposição ao risco.
Duration •
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Mensurar o impacto de variações de taxas de juro sobre o preço dos títulos apenas com um único título se torna assim uma tarefa facilitada. Duration ou duração é entendido como o prazo médio do título. Para um bônus cupom‐zero, a Duração do investimento é o prazo que resta para o seu vencimento. Uma vez que todos os fluxos de caixa do bônus ocorrem na data do seu vencimento, a melhor medida do prazo médio de vida de um bônus cupom‐zero é o prazo que resta para atingir esta data. Para os ativos com fluxos intermediários, como os bônus que pagam cupom de juros, a duration pode ser entendida como a média ponderada dos prazos.
Duration •
Os pesos são dados pelo valor presente do fluxo do título em relação ao seu preço, ou seja uma medida do prazo, em média, que o detentor de um título terá que esperar antes de receber o pagamento.
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Duration de carteiras A Duração Modificada da carteira é uma média ponderada das Durações Modificadas de cada título individual, onde a ponderação é a proporção de cada papel na carteira.
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Duration • •
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Duração Modificada ou Modified Duration Mede, em porcentagem, qual o efeito sobre o preço de um título de uma alteração em 1% na taxa de retorno. A Duração Modificada é, portanto, uma medida de sensibilidade do preço P em relação às mudanças na taxa de juros, mantida a maturidade constante. Exemplo Um título que tenha uma duração modificada igual a 4, mostra que para cada 4% de aumento em na taxa de retorno, o seu preço cai 2%.
Fatores que a afetam Duration •
Cupom de Juros •
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Amortização do Principal •
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Inversamente relacionadas com a duration, ou seja, quanto menor for o cupom maior será a Duração. Esta relação inversa ocorre, pois quanto maior for o cupom, maior será o peso dado aos pagamentos antes do prazo de vencimento em detrimento ao peso do valor do principal. Inversamente relacionadas com a duration, ou seja, quanto menor for a amortização, maior será a Duração. A medida que aumenta a velocidade de retorno do investimento para o comprador do título, o prazo médio para retornar o investimento (Duração) diminui.
Maturidade •
Diretamente relacionada com a duration, ou seja, quanto menor for a maturidade, menor será a Duração.
Fatores que a afetam Duration •
Taxa de Retorno •
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Cláusulas de Calls e Puts •
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Quanto maior a taxa de retorno, menor a Duração. Diminuem a Duração de um bônus porque diminuem o período de tempo em que o bônus permanece no mercado.
Frequência de pagamentos do cupom de juros •
Considerando dois títulos com mesma taxa anual de cupom de juros, o título que pagar o cupom de juros com maior frequência dentro do ano vai ter menos duração.
Risco de Crédito •
O risco de crédito pode ser definido como a probabilidade de os títulos adquiridos pelo investidor não serem honrados na data de seu vencimento, ou seja, que os títulos não sejam pagos na data ou nas condições acordadas, evento que no mercado recebe o nome de default. O risco de crédito se aplica não apenas à possibilidade de não pagamento do principal dos títulos, mas também ao não pagamento dos eventos intermediários a eles relacionados, como juros e amortizações;
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O risco de crédito, às vezes chamado de risco de rolagem ou de prorrogação, é a possibilidade de que a quantidade do crédito do devedor, na hora de renovar um crédito, seja classificada novamente pelo credo;
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Isso pode resultar em mudanças de taxas, taxas de juros mais altas, linhas de crédito reduzidas ou, até mesmo, que o crédito seja negado.
Risco Operacional •
O risco operacional está relacionado a possíveis perdas ocasionadas por falhas em sistemas corporativos, problemas com equipamentos ou falhas humanas, tanto na execução quanto no gerenciamento e controle das operações. O risco operacional pode ser classificado: • Risco Organizacional: que se relaciona aos processos adotados para a condução e controle da instituição, que envolve a escolha de um modelo matemático errado, a estratégia inadequada, as reestruturações organizacionais e os obstáculos aos fluxos de informações; • Risco Tecnológico: está relacionado ao tipo de infraestrutura utilizada para o funcionamento da instituição, envolvendo computadores e softwares inadequados, falhas no sistema de processamento de dados e utilização de outros equipamentos inadequados. • Risco de Pessoas: perdas devido a má qualidade do capital humano empregado ou falha humana.
Risco Legal •
O risco legal está relacionado a contratos mal formulados, documentações inadequadas ou, então, ao descumprimento da legislação vigente. As instituições financeiras no Brasil são fiscalizadas pelo Banco Central do Brasil, e os administradores de recursos de terceiros são fiscalizados pela Comissão de Valores Mobiliários. Ambos os órgãos fiscalizadores realizam auditorias periódicas , assim como podem solicitar das instituições financeiras documentos a qualquer tempo, sempre que julgarem necessário.
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O risco legal decorre do potencial de questionamento jurídico sobre a execução dos contratos, processos judiciais ou sentenças contrárias ou adversas que possam causar perdas que afetem os processos operacionais de uma empresa. Existem grandes diferenças estruturais na legislação dos diversos países que compõem o mercado internacional, dificultando a confecção de contratos e a utilização de termos que satisfaçam as negociações entre as empresas.
Risco de Liquidez - Definição •A
principal norma é a Resolução CMN 2.804 de 21 de Dezembro de 2000. • Esta norma define Risco de Liquidez como sendo: “ocorrência de desequilíbrios entre ativos negociáveis e passivos exigíveis descasamentos" entre pagamentos e recebimentos – que possam afetar a capacidade de pagamento da instituição, levando-se em consideração as diferentes moedas e prazos de liquidação de seus direitos e obrigações”.
Conceito Econômico de Liquidez •
Em um trabalho mais recente publicado em 1989, Hicks define com clareza o que entende por um ativo líquido ao tratar da composição dos fundos de reserva.
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“ ...será essencial que os fundos se mantenham em uma forma que sejam facilmente vendáveis, a qualquer momento, e isto não significa somente que devem conservar-se em valores facilmente negociáveis, mas também que devem conservar-se em uma forma tal que o valor da carteira não tenda a variar muito com o tempo. O valor deve ser muito semelhante, qualquer que seja a data da venda. Um ativo particular que tenha esta propriedade, é seguramente o que se entende na prática por um ativo líquido.” ( HICKS : 1989,243)
Risco de Liquidez • •
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Jorion(2000), o risco de liquidez assume duas formas distintas porém intimamente relacionadas: Risco de liquidez de ativos ou de mercado: surge quando uma transação não pode ser conduzida aos preços vigentes de mercado devido ao fato de que o volume envolvido ser muito elevado em relação aos volumes normalmente transacionados e varia de acordo com os tipos de ativos, mercados em que são negociados e ao longo do tempo em função das condições de mercado. Risco de liquidez de funding ou de fluxo de caixa: relacionado com o surgimento de dificuldades para cumprir com as obrigações contratadas nas datas previstas. Estas dificuldades podem levar a liquidações antecipadas e desordenadas de ativos aumentando a exposição ao risco de liquidez de mercado.
Liquidez de Mercado •
Em maio de 1999, o grupo de estudos constituido pelo BIS,, produziu um primeiro relatório denominado Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications (Liquidez de Mercado: Resultados de Pesquisas e Implicações em Políticas Selecionadas).
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Este relatório salienta que o conceito de liquidez de mercado é muito vago refletindo sua natureza multifacetada. Isto dito, observa que a definição que teria uma aceitação relativamente ampla seria a seguinte: “Um mercado líquido é um mercado onde os participantes podem rapidamente realizar um grande volume de negócios com um pequeno impacto sobre os preços.” (ML – BIS : 1999, 5)
Liquidez de Mercado • Maureen
O’Hara, uma importante pesquisadora nesta área, em seu livro Market Microstructure Theory publicado em 1995, apresenta uma definição de liquidez de mercado semelhante àquela fornecida pelo relatório do BIS acima mencionado.
• O’Hara
define mercados líquidos como sendo aqueles que: “ ... favorecem as negociações com um mínimo impacto sobre os preços.” ( O’HARA: 1999, 216 ).
Dimensões da Liquidez •O
relatório do BIS observa que a abordagem usual dos pesquisadores em microestrutura do mercado é a de considerar a liquidez de mercado de acordo com uma de três possíveis dimensões: •
Tightness - Firmeza
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Depth - Profundidade
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Resiliency - Resiliência
Tightness ( Firmeza ) Refere-se a quanto os preços de transação, isto é os preços de compra e venda, divergem do preço médio de mercado e reflete os custos de negociação incorridos independentemente do nível de preços do mercado. Freqüentemente a tightness (firmeza) é medida através do bid-ask spread • O conceito do bid-ask spread foi formulado por Demsetz em um estudo pioneiro publicado em 1968 com o título de The Cost of Transacting onde o autor afirma que “... sob condições competitivas, o ask-bid spread ou markup medirá o custo de fazer transações rapidamente.”(DEMSETZ : 1968, 37). •
Depth ( Profundidade ) •
Denota o volume de negócios possíveis de serem realizados sem afetar os preços correntes prevalecentes no mercado. A profundidade está relacionada ao volume das ordens de compra e venda ou impacto de mercado, que é a flutuação dos bid-ask spreads decorrentes da execução das ordens. De acordo com o relatório do BIS , “...uma média semanal ou diária destas flutuações pode funcionar como indicador da profundidade já que pode indicar o fluxo de ordens ao qual um mercado se acomoda em épocas normais”. ( ML – BIS: 1999, 14)
Resiliency ( Resiliência ) •
O Dicionário Houaiss da Língua Portuguesa fornece os seguintes significados para a palavra resiliência: “s.f. 1 FIS propriedade que alguns corpos apresentam de retornar à forma original após terem sido submetidos a uma deformação elástica 2 fig. Capacidade de se recobrar facilmente ou se adaptar à má sorte ou às mudanças” (HOUAISS : 2001, 2437);
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O conceito físico de resiliência, conforme descrito acima exprime de forma correta o seu significado dentro da abordagem da Teoria da Microestrutura do Mercado. Em termos de liquidez de mercado, a resiliência esta relacionada com a velocidade com a qual as flutuações de preço decorrentes das negociações é dissipada.