Investment World Magazine - Aprile 2012 by ETFWorld ETFWorld

Aprile 2012

Pubblicazione Economico Finanziaria

CONTENUTI Presentazione Numero dedicato agli Strumenti Obbligazionari su Titoli di Stato

Speciale - ETF db X-trackers su Titoli di Stato Italiani Per chi ha fiducia nella capacità di ripresa del nostro Paese 2

Approfondimento - Mercato EuroTLX: è possibile negoziare Titoli di Stato di 22 diversi paesi. I TIPS una delle novità su questo mercato 5

Scenari - Legg Mason: Cosa ci aspettiamo per il 2012 - AcomeA: Privilegiamo i CCT indicizzati ai BOT 8

Focus - Pictet Asset Management : Un approccio Fondamentale all’investimento nei Titoli di Stato 13

STRUMENTI OBBLIGAZIONARI SU TITOLI DI STATO

SPECIALE

ETF su Titoli di Stato italiani: per chi ha fiducia nella capacità di ripresa del nostro Paese Investire con la comodità di non rinnovare i titoli a scadenza Ritraggono l’Italia.

Tre nuovi ETF db X-trackers di Deutsche Bank su Titoli di Stato italiani sono stati creati per consentire un investimento in BOT, BTP, CCT e CTZ senza doversi preoccupare di dovere scegliere la scadenza e di rinnovare i titoli al loro maturare. Inoltre, due ETF, quello su BTP e quello sull’Aggregate, pagheranno una volta l’anno una cedola, coerentemente alla natura dei titoli che li compongono.

I tre ETF creati da Deutsche Bank replicano tre indici appartenenti alla famiglia di MTS Italy – Ex Bank of Italy .

rivisti settimanalmente con l’inclusione dei titoli oggetto di nuove aste. Gli indici si distinguono tra loro per la tipologia di titoli governativi al loro interno. Deutsche Bank ne ha scelti tre: il primo, l’MTS Italy BOT-Ex Bank of Italy, contiene attualmente 18 Buoni Ordinari del Tesoro, ossia l’indice replica l’andamento di quei titoli senza cedola di durata uguale o inferiore all’anno, emessi dal Governo italiano.

A questo gruppo appartengono cinque indici calcolati e diffusi da EuroMTS Limited, una società indipendente, specializzata nella misurazione di indici Total Return.

Il secondo indice, l’MTS Italy BTP – Ex Bank of Italy, è costituito alla data odierna da 51 Buoni del Tesoro Pluriennali, ossia obbligazioni dalla scadenza superiore all’anno e caratterizzati da cedole annuali a tasso fisso pagate semestralmente.

Sono denominati “Ex Bank of Italy” in quanto in passato gli stessi indici venivano calcolati dalla Banca d’Italia (fino alla fine del 1998).

Il terzo indice, l’MTS Italy Aggregate – Ex Bank of Italy invece, contiene oltre alle obbligazioni sopra menzionate (BOT e BTP) anche CCT e CTZ.

Il peso dei componenti e la lista dei costituenti sono pubblicati su base giornaliera sul sito www.euromtsindex.com I componenti di ciascun indice vengono

I primi sono Certificati di Credito del Tesoro, ossia Titoli di Stato con diverse scadenze emessi dal Ministero del Tesoro e sono caratterizzati da una cedo-

Questi strumenti sono stati ideati per coloro che credono che l’Italia si stia impegnando e sia capace di una ripresa. Lo spread dei Titoli di Stato della Repubblica Italiana negli ultimi mesi ha conquistato più volte le copertine dei giornali, per lo più per i livelli particolarmente alti raggiunti. Tuttavia le manovre intraprese dal Governo, sebbene ne siano attese ancora altre, nelle ultime settimane hanno portato a un’inversione di tendenza, che segna quindi un ritorno di fiducia nei confronti del nostro Paese. L’investimento in Titoli di Stato, soprattutto BTP con scadenza medio-lunga, potrebbe quindi offrire un’opportunità interessante perché a spread decrescente corrisponde un aumento del prezzo delle obbligazioni in circolazione.

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la semestrale a tasso variabile.

tempo reale dei tre indici.

I CTZ invece sono Certificati del Tesoro che non pagano la cedola e hanno una durata di due anni.

Il sito mostra anche la composizione aggiornata dell’indice.

I tre indici vengono calcolati utilizzando i prezzi dei rispettivi Titoli di Stato quotati su MTS, il più importante mercato europeo dedicato alla negoziazione all’ingrosso di titoli governativi. Se le obbligazioni in oggetto pagassero una cedola questa verrebbe reinvestita automaticamente nell’indice stesso. La rappresentazione L’ETF è uno strumento finanziario dall’obiettivo chiaro: riuscire a rappresentare il più fedelmente possibile l’indice sottostante. Gli ETF db X-trackers creati da Deutsche Bank hanno dimostrato dalla loro creazione nell’anno 2007 ad oggi un tracking error (ossia un discostamento dal sottostante) molto contenuto. Inoltre, considerata la natura della gestione, totalmente passiva, la commissione onnicomprensiva (TER) è molto competitiva. I tre ETF db X-trackers su Titoli di Stato quindi replicheranno l’andamento degli indici, riflettendone i rialzi e i ribassi e conseguentemente portando dei profitti o delle perdite nel portafoglio di chi li ha acquistati. Inoltre si tratta di strumenti senza scadenza: gli ETF sono perfettamente liquidi e negoziabili in ogni momento sul mercato di Borsa Italiana, ETF Plus, tramite la propria banca, ed è possibile acquistare anche una sola quota del valore di circa 100 euro. Sul sito www.euromtsindex.com è possibile ottenere i dati sull’andamento in

Chi però preferisse avere le stesse informazioni in italiano le può trovare anche sul sito dell’emittente, dbxtrackers.it, dove è possibile anche ottenere maggiori informazioni sugli ETF. ETF su MTS Italy Aggregate Codice ISIN : LU0613540698 Dividendi : Distribuzione annuale TER: 0,20%

ETF su MTS Italy BTP Codice ISIN : LU0613540185 Dividendi : Distribuzione annuale TER: 0,20% ETF su MTS Italy BOT Codice ISIN : LU0613540268 Dividendi : Capitalizzati TER: 0,15%.

APPROFONDIMENTO

EuroTLX: è possibile negoziare Titoli di Stato di 22 diversi paesi I TIPS (Tresuary inflation protected Securities), sono una delle novità più recenti sul mercato EuroTLX Sul mercato EuroTLX vi è inoltre una gamma di obbligazioni di mercati emergenti Nel vasto universo degli strumenti obbligazionari, il mondo dei titoli di stato è quello più importante, per lo meno in

Luca Bandinelli - Responsabile della EuroTLX

termini di controvalori negoziati (indipendentemente dal “dove” avvengano le negoziazioni, ovvero se over-thecounter oppure su forme di mercati organizzati come le borse tradizionali o gli MTF tipo EuroTLX), e questo perché il mercato obbligazionario è sempre stato storicamente il luogo in cui i governi prendevano a prestito il de-

naro. Quella dei titoli di stato è una categoria piuttosto ampia comprendente il debito cosiddetto “sovrano”, ossia il debito emesso e garantito dal governo centrale di un paese industrializzato. In base a parametri quali scadenza, rendimento e modalità di pagamento degli interessi dovuti, un paese può emettere diverse tipologie di titoli di stato, come è il caso dell’Italia, Comunicazione dove il Ministero dell’Economia e delle Finanze emette sul mercato sei categorie di strumenti: i Buoni Ordinari del Tesoro (di durata inferiore all’anno, privi di cedole e il cui rendimento è dato dallo scarto di emissione), i Certificati di Credito del Tesoro (di sette anni di durata, con cedole semestrali legate al tasso Euribor a sei mesi più una maggiorazione), i Certificati del Tesoro Zero Coupon (della du-

rata di due anni e privi di cedole), i Buoni del Tesoro Poliennali (di durata variabile da tre a 30 anni, con cedole fisse semestrali), i BTP indicizzati all’inflazione europea (di durata di cinque o dieci anni) e i recenti BTP Italia (della durata di quattro anni ed indicizzati all’inflazione italiana). Quando invece l’emittente è un paese con un’economia “in via di sviluppo” (per quanto ormai tale distinzione possa sembrare un po’ obsoleta), si tende a classificare lo strumento finanziario all’interno di un sottosegmento dei titoli di stato: le obbligazioni dei mercati emergenti, che possono offrire rendimenti interessanti e opportunità di diversificazione del proprio portafoglio, ma che presentano rischi particolari, solitamente non ravvisabili nel caso dei paesi industrializzati e legati principalmente all’oscillazione delle divise (laddove siano obbligazioni denominate in valuta locale) e a rischi di instabilità politica. Un altro motivo di interesse nei confronti di questa categoria sta nel fatto che le obbligazioni dei mercati emergenti hanno le potenzialità per ridurre la volatilità di un portafoglio del reddito fisso diversificato, poiché i rendimenti del debito dei paesi emergenti possono non essere particolarmente correlati a quelli di categorie di investimento più “tradizionali”, e perché nel caso di obbligazioni denominate in valuta locale l’investimento offre la potenziale rivalutazione della divisa con lo sviluppo dell’economia sottostante. Un altro sottosegmento dei titoli di stato è poi rappresentato dalle obbligazioni di enti locali, ovvero dal debito emesso dalle autorità locali per finanziare la loro attività in generale o specifichi progetti, quali la costruzione di scuole, strade, ecc. Su EuroTLX, il mercato di riferimen-

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to per il mondo obbligazionario, è possibile negoziare titoli di stato di 22 diversi paesi: Argentina, Austria, Belgio, Croazia, Canada, Finlandia, Francia (BTAN, BTF, OAT, OAT indicizzati), Germania (BOBL, Bund, Bund indicizzati, Schatze, Sove-

ta di 5, 10 o 30 anni. Come per tutti i titoli di stato americano emessi sul mercato domestico, il lotto minimo di negoziazione su EuroTLX è di mille dollari, multiplo del taglio minimo di emissione che è di 100 dollari.

Come per tutti i titoli di stato americano, l’andamento del tasso di cambio tra euro e dollaro potrebbe influenzare in maniera anche significativa il rendimento finale dell’investimento. Su EuroTLX vi è inoltre una gamma di obbligazioni di mercati emergenti (che – classificati in base ai criteri stabiliti dalla società di analisi MSCI Barra – risultano essere Brasile, Messico, Polonia, Repubblica Ceca, Russia, Sudafrica, Turchia e Ungheria), mentre per quanto riguarda le obbligazioni degli enti locali, vi è al momento solo una piccola selezione, con province canadesi (quali l’Ontario e il Quebec) ed il Land tedesco Nordrhein-Westfalen. R i produzi one R i servat a

reign), Grecia, Irlanda, Italia (BOT, BTP, BTP indicizzati, CCT, CTZ, Sovereign), Lituania, Lettonia, Lussemburgo, Olanda, Portogallo, Romania, Repubblica Slovacca, Spagna, Svezia, USA (T-note, T-bond, TIPS), Venezuela. I TIPS, in particolare, sono una delle novità più recenti sul mercato EuroTLX. L’acronimo sta per “Treasury inflationprotected Securities”: sono titoli di stato americano indicizzati al Consumer price index (CPI) statunitense. I TIPS sono emessi in dollari americani dall’U.S. Department of the Treasury e possono avere una dura-

La remunerazione dei TIPS prevede cedole semestrali fisse con nominale correlato all’andamento dell’indice CPI. In caso di incremento dell’indice (e quindi dell’inflazione) il valore nominale di un TIPS aumenta; in caso di decremento dell’indice (ovvero in caso di deflazione) il valore diminuisce. Il parametro di indicizzazione Consumer price index Usa è determinato mensilmente ed è reperibile sul sito internet del dipartimento del Tesoro americano, e l’assegnazione dei TIPS avviene attraverso aste (in aprile e ottobre per i TIPS a 5 anni, in gennaio, aprile, luglio e ottobre per quelli a 10 anni, e in mesi febbraio e agosto per i TIPS a 30 anni).

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EuroTLX. IL MERCATO DELLE OBBLIGAZIONI.

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La più vasta selezione di obbligazioni EuroTLX è il mercato di riferimento per il mondo obbligazionario, con un’offerta di più di 4.400 strumenti finanziari in 16 valute: titoli di stato di 22 paesi diversi, obbligazioni bancarie, corporate bond, mercati emergenti, obbligazioni finanziarie, covered bond, obbligazioni sovranazionali, ABS, altri titoli di debito, nonché certificati di investimento ed una selezione di azioni estere. Liquidità e trasparenza Da sempre i valori di EuroTLX. La microstruttura è mista, order-driven con almeno un Liquidity Provider presente sul book di negoziazione: ad oggi a rafforzare la liquidità del mercato operano 20 Liquidity Provider italiani ed internazionali. Nel 2011 i contratti conclusi sono stati 3,2 milioni, per un controvalore totale di 85 miliardi di euro.

Cert-X, il mercato dei certificates Su Cert-X, il segmento di EuroTLX dedicato ai certificati di investimento, è possibile negoziare più di 350 strumenti strutturati di 11 diversi emittenti, con la liquidità garantita da uno Specialist che assume anche obblighi stringenti di spread. Schede Prodotto per una chiara e corretta informazione Chiedi alla tua Banca le Schede Prodotto di EuroTLX: aggiornate quotidianamente, forniscono per ogni strumento obbligazionario negoziato una descrizione chiara, corretta e non fuorviante dei suoi rischi e delle sue caratteristiche, per permettere di prendere decisioni in materia di investimenti in modo consapevole.

Scopri tutti i vantaggi di EuroTLX su www.eurotlx.com

SCENARI

Cosa ci aspettiamo per il 2012? Nel 2012, la previsione è avere un posizionamento nelle valute Non si può dire che la crisi del debito in Europa sia ormai alle spalle. Probabilmente si è percorso un terzo della strada In Europa, il livello dell'indebitamento bancario è di 30:1, mentre negli Stati Uniti si è abbassato a 9:1

cembre. Con il completamento della seconda fase di Ltro, è stato reperito già il 72% di tutti i finanziamenti necessari alle banche per i prossimi due anni. Certo non si può dire che la crisi del debito in Europa sia ormai alle spalle. Probabilmente si è percorso un terzo della strada. Il processo è cominciato nel dicembre 2011 e, almeno per ora, il rischio di colpi di coda si è ridotto grazie alle azioni della Bce. A nostro avviso, l'economia americana continuerà a muoversi poco e lentamente, raggiungendo probabilmente una crescita del 2% nel 2012, lo stesso periodo nel quale l’Europa toccherà il punto più basso della crisi.

Prendendo spunto da una recente analisi del team di gestione del nostro Legg Mason Brandywine Global Fixed Income Fund, ci siamo chiesti quale sia stato l’effetto della crisi del debito sovrano sui mercati, ponendoci la domanda di come verrebbe affrontata la situazione nel caso in cui la Germania non volesse più contribuire con ulteriori risorse, e la Banca Centrale Europea fermasse i programmi di alleggerimento quantitativo.

valutato che le probabilità di un altro evento Lehman fossero basse.

A metà dell'estate scorsa, inoltre, la Bce ha alzato i tassi di interesse, anche se la metà dei paesi dell’eurozona era già in recessione e la liquidità si stava esaurendo.

È stato Mario Draghi a individuare il modo per aggirare il problema costituito dal fatto che la Bce non potesse più continuare a comprare obbligazioni di Stato, introducendo le Operazioni di rifinanziamento lungo termine (Ltro) nella prima setti- Marco Negri - Country Head Italy di Legg Mason Global Asset mana di di- Management

A questo scenario, si aggiunge la difficoltà degli investitori di valutare il rischio, in Europa, di un evento assimilabile a Lehman Brothers, incertezza che ha aumentato la volatilità. In un quadro del genere la preoccupazione di tutti era che la crisi del debito potesse precipitare: ecco perché lo scorso anno, piuttosto che alle dichiarazioni della Bce, il gestore ha prestato attenzione al suo operato, e da ciò ha

La Bce ha cominciato a espandere le sue risorse già nel quarto trimestre del 2011, e al suo vertice si è verificato, per fortuna, un cambio della guardia, con la sostituzione di Jean-Claude Trichet con Mario Draghi.

La situazione in Europa ha mostrato recentemente di non essere così negativa come le attese, se si considera che

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solo due o tre mesi fa le obbligazioni di Stato italiane rendevano il 7%. Guardando ai prossimi mesi crediamo che una delle incertezze maggiori riguardi la capacità dell'economia americana di crescere anche se quella europea stentasse soltanto. Draghi ha individuato una strada e stabilito un piano – e vale la pena ricordare quello che è successo nella prima settimana di dicembre in Europa, lo stesso che si è visto negli Stati Uniti nella terza settimana del febbraio 2009, quando il Comitato della Federal Reserve Board decise di partire con le operazioni di alleggerimento quantitativo. Anche così, il gestore crede che la situazione in Europa sia più seria della crisi del credito che attraversano gli Stati Uniti. Abbiamo già visto gli effetti del rallentamento: un abbassamento sincronizzato dei tassi di interesse a livello globale. La Cina sta abbassando i tassi di interesse, come anche il Brasile e l'Australia. Facendo un piccolo passo indietro, si è molto discusso, e il dibattito è ancora intenso, sul rischio che l'alleggerimento quantitativo della Fed e le operazioni LTRO generino una qualche forma d’inflazione. È una preoccupazione quotidiana, ma non crediamo che rappresenti un problema reale in questo momento. Non si registra inflazione salariale, che a livello globale arriva allo 0,5%. Inoltre, poiché le banche non fanno credito, è difficile immaginare una bolla degli asset. Le banche stanno ancora rientrando dall'indebitamento. In Europa, il livello dell'indebitamento bancario è di 30:1, mentre negli Stati Uniti si è abbassato a 9:1.

Le banche europee, probabilmente, non forniranno spontaneamente credito perché stanno ancora ricostituendo i bilanci e tentando di aumentare il capitale di riserva. Infine, il gestore si chiede cosa succederebbe all'economia europea e a quella statunitense nel caso il petrolio salisse a 150 dollari al barile. Quale sarebbe l’impatto sul potere d'acquisto dei consumatori? Se il petrolio salisse a questi livelli, ne risulterebbe un nuovo rallentamento dell'economia globale, e quindi un effetto non inflattivo. Cosa ci aspettiamo per il 2012? A livello di profitti non possiamo non partire dalla considerazione che ci troviamo ad operare in un ambiente di rendimenti veramente bassi e ad analizzare cosa è successo nel 2011. Verso la fine dell'anno, il gestore ha ritenuto che i bond sovrani a più basso rischio non fossero più interessanti in termini di valore e quindi ha ridotto, per esempio, le posizioni nei mercati dei Treasury Usa e dei gilt britannici. Se non si verificherà un rialzo delle obbligazioni sovrane rispetto ai livelli attuali, il 2012 potrebbe rivelarsi uno di quegli anni nei quali una parte prevalente degli utili sarà rica-

vata dai posizionamenti valutari. I posizionamenti nelle valute sono l'elemento che maggiormente ha contribuito alla relativa outperformance del fondo a gennaio. La maggior parte di questi risultati è derivata dalla scelta di sovrappessare lo zloty polacco, il peso messicano e la sterlina britannica. Questi benefici hanno parzialmente compensato il ritiro delle risorse dallo yen e dall’euro, due valute che non deteniamo da un certo tempo. Il posizionamento valutario si è avvantaggiato anche dalla performance del Fondo nel quarto trimestre dell'anno scorso, quando azzerare le posizioni nell'euro si è rivelato molto proficuo. Nel corso del mese di gennaio il team di gestione ha incrementato la posizione nella valuta cilena per trarre vantaggio anche dal graduale miglioramento generale dell'attività economica globale e dal rialzo dei prezzi delle materie prime, in particolare il rame. Nel 2012, la previsione è avere un posizionamento nelle valute con un approccio mirato, analogo a quello che si ha per la selezione paese. R i produzi one R i servat a

SCENARI

AcomeA: privilegiamo i Cct indicizzati ai Bot Ora puntati su Spagna e Portogallo

Nelle ultime settimane l’attenzione dei mercati è tornata sulla sostenibilità dei conti di Spagna e Portogallo Nel corso del 2011 gli operatori finanziari hanno concentrato l’attenzione sulle nazioni più deboli dal punto di vista dell’equilibrio dei conti della finanza pubblica, mettendo in discussione la solvibilità di alcuni di essi. La mancanza di coordinamento a livello politico europeo ha aggravato la situazione: Grecia, Irlanda, Portogallo non sono stati in grado di reperire finanziamenti sul mercato dei capitali ed hanno ricevuto aiuti dal Fondo Monetario Internazionale e dall’Unione Europea, mentre Spagna e Italia hanno pagato tassi estremamente elevati e non sostenibili per le loro economie nel lungo periodo.

è stato in grado di cogliere al meglio le opportunità derivanti dal contesto di elevata volatilità e di valutazioni legate a scenari estremi (default di alcuni Paesi europei e fine dell’Unione Monetaria) che si erano manifestate negli ultimi mesi. Senza togliere valore alle attuali preoccupazioni, infatti, è ragionevole ritenere che bilanci più sani (sia a livello pubblico che privato), politiche fiscali più rigorose, criteri di spesa più efficienti, mi-

glioramento della competitività delle imprese e, soprattutto, prosieguo del sostegno da parte della Banca Centrale Europea, potranno gradualmente riportare fiducia nella capacità dell’Europa di fronteggiare l’attuale crisi e quindi ad un apprezzamento delle attività finanziarie di almeno i più grandi fra i Paesi più colpiti dalla crisi e quindi anche dei titoli del nostro Paese. In particolare privilegiamo i Cct indicizzati ai Bot (sul mercato vi sono anche Cct indicizzati al tasso interbancario Euribor) in quanto offrono una protezione in caso di eventuali ritorni della tensioni sul mercato primario, grazie all’incremento della cedola, ed i Btp legati all’inflazione (inflation linked). Il capitale investito nei titoli inflation linked, infatti, si rivaluta in base all’inflazione dell’area euro.

A dicembre dell’anno scorso, c’è stato un recupero di fiducia da parte dei mercati, grazie ai provvedimenti dai nuovi governi in Spagna ed Italia e soprattutto grazie all’intervento della Banca Centrale Europea che ha concesso alle banche finanziamento illimitato fino a tre anni al tasso di riferimento (ora all’1%) ed allargato lo spettro delle attività da essa finanziabili. Da un lato le misure di riduzione del debito e del deficit statale e dall’altro le generose condizioni di finanziamento disponibili per le banche, hanno determinato un rapido recupero dei prezzi dei titoli governativi e bancari, sostenuti per l’appunto dalla liquidità garantita dalla banca centrale. L’approccio “contrarian” di AcomeA

Giovanni Brambilla - Amministratore Delegato di AcomeA SGR

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Anche la cedola corrisposta sale, in quanto viene calcolata sul capitale rivalutato dall’inflazione. Questi titoli consentono di non registrare a scadenza perdite in valore reale, in il titolo rimborserà il capitale rivalutato. Al contrario, i titoli governativi tradizionali sia a tasso fisso (Btp) sia a tasso variabile (Cct), corrispondono a scadenza il capitale nominale sottoscritto, quindi possono comportare una perdita in valore reale dell’investimento in caso di inflazione sostenuta. Quando si acquista un titolo inflation linked è consigliabile evitare emissioni che abbiano già accumulato molta inflazione (la differenza si nota tra il prezzo di mercato ed il prezzo complessivo pagato, che comprende anche l’inflazione maturata fino al momento dell’operazione di acquisto/vendita) in quanto tale valore è suscettibile di discesa in caso di deflazione. Sebbene a partire dal 1945 in poi l’inflazione sia costantemente aumentata in tutti i paesi industrializzati, con la sola eccezione del Giappone. In 31 dei 78 a n n i compresi tra il 1861 e il 1939, in Italia la crescita dell’indice generale d e i prezzi fu negativa. Negli ultimi cinque anni, l’inflazione nell’area euro si è attestata a una media del 2,6%, nonostante la Banca Centrale Europea abbia l’obiettivo di mantenere l’aumento dei prezzi al di sotto del 2%. L’Irlanda è stato il primo

PIIGS ha registrare una forte riduzione dello spread. Da luglio ad ottobre 2011 il CCT con scadenza marzo 2017 era in calo dell’8 per cento, mentre nello stesso periodo il governativo irlandese, ad esempio quello con scadenza aprile 2016, guadagnava il 51 per cento. Il recupero è stato permesso dalla crescente credibilità nei confronti degli investitori da parte del governo di Dublino, grazie ai notevoli progressi compiuti dal paese in relazione agli impegni presi con l’Unione Europea, la BCE ed il FMI. Lo spread BTP/Bund negli ultimi 20 anni. Il grafico riporta il rendimento del btp e del bund tedesco a 10 anni a partire dal 1993. Dal 1993 al 1999 il differenziale di rendimento (spread) era costituito non solo dal rischio di controparte, ma anche dalla presenza di due diverse divise (lira e marco), che disponevano di diversi tassi di interesse.

A partire dal 1999 invece, con l’adozione dell’euro, lo spread era dovuto unicamente dal rischio di controparte, stabile e poco marcato fino al marzo 2008. Ora occhi puntati su Spagna e Portogallo.

Nelle ultime settimane l’attenzione dei mercati è tornata sulla sostenibilità dei conti di Spagna e Portogallo. Quest’ultimo ha recentemente ricevuto approvazione da parte dell’UE riguardo ai progressi in termini di consolidamento fiscale ed ha registrato una marcata riduzione dello spread, da 1.400 punti base dello scorso gennaio agli attuali 900 punti. La Spagna, per contro, dopo la revisione al rialzo del deficit previsto per il 2012 e le attese di una contrazione dell’economia si trova a dover approvare un ulteriore piano di rigore da oltre 20 miliardi di euro, mentre il sistema bancario deve raccogliere circa 50 miliardi di euro per ricapitalizzarsi. Sull’onda dell’incertezza relativa a queste misure lo spread del paese iberico è tornato in area 350 punti, dopo aver toccato un minimo di 290 punti ad inizio marzo, e per il rischio contagio ha trascinato al rialzo il rischio degli altri paesi dell’area euro, Francia e Italia incluse. Nei prossimi mesi sarà importante verificare l’andamento dei c o n t i pubblici (in particolare l’avanzo primario) ed il tasso di crescita reale: la sostenibilità del debito dipende infatti anche dal raggiungimento di un tasso di crescita reale che sia superiore al tasso di interesse reale pagato sul debito. R i produzi one R i servat a

Prima dell’adesione leggere il prospetto informativo. Questo documento è pubblicato da Pictet Funds (Europe) S.A. Qualsiasi decisione d’investimento deve essere effettuata unicamente sulla base della versione più recente del prospetto informativo, del regolamento di gestione, nonché della relazione annuale e semestrale del fondo. Tali documenti sono disponibili su www.pictetfunds.com oppure presso Pictet & Cie (Europe) S.A., Succursale italiana, Via Fratelli Gabba 1/A, 20121 Milano. Le informazioni e i dati oggetto del presente documento non costituiscono un’offerta, né una sollecitazione all’acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione di azioni o di altri strumenti finanziari.

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Caratteri indipendenti

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FOCUS

Un approccio fondamentale all’investimento nei titoli di Stato Luca Di Patrizi, Country Head di Pictet Asset Management in Italia, spiega le ragioni a favore di un approccio più efficiente per investire oggi in obbligazioni governative

L’approccio fondamentale consente infatti di adottare una visione globale e libera da vincoli Perché oggi è interessante valutare un approccio fondamentale all’investimento nel debito sovrano?

La situazione è ulteriormente complicata dai limiti strutturali dei tradizionali indici obbligazionari.

Un tempo numerosi, oggi gli emittenti sovrani di qualità sono una specie a rischio.

In quanto ponderati per capitalizzazione di mercato, i benchmark dei titoli di Stato presentano una serie di inconvenienti che possono penalizzare chi investe nell’asset class:

Dopo il recente declassamento di Francia e Austria da parte di Standard and Poor’s, il numero di Stati con rating AAA si è assottigliato ancora di più. Attualmente solo 6 dei 34 Paesi OCSE possono vantare il massimo merito di credito con outlook stabile delle tre principali agenzie di rating e coi tempi che corrono sarebbe un azzardo scommettere contro nuovi ribassi delle economie industrializzate nel corso dell’anno. Gli investitori nel reddito fisso si trovano quindi di fronte a un bivio: da un lato è più viva che mai l’esigenza di una fonte di reddito stabile che i titoli di Stato hanno tradizionalmente rappresentato in passato, dall’altro non è più possibile dare per scontata la capacità degli emittenti sovrani di rimborsare puntualmente i propri titoli.

• elevata esposizione agli emittenti più indebitati • sguardo al passato e non al futuro • limitata diversificazione a livello di Paesi e valute Questi difetti strutturali aumentano i rischi di investimento, riducendo al contempo l’accesso alle opportunità create dalla rapida evoluzione dell’economia mondiale. Che siano preoccupati per la minore solidità dei mercati più maturi o attratti dalla crescita delle aree in via di sviluppo, gli investitori hanno comunque bisogno di un approccio diverso all’investimento nei titoli di Stato, basato sulla valutazione della capacità e della volontà dell’emittente di onorare i propri debiti. Pictet Asset Management ritiene che

sia giunto il momento di adottare un nuovo approccio all’investimento in questa asset class. Come valutate la capacità di ripagare il debito ? L’adozione di un approccio fondamentale comporta anzitutto una maggiore libertà rispetto ai metodi di ponderazione per capitalizzazione dei tradizionali indici obbligazionari e la definizione di un quadro di investimento che rifletta più accuratamente l’affidabilità creditizia dell’emittente sovrano. La possibilità di un Paese di far fronte ai propri debiti in modo tempestivo è legata a una serie di fattori: la capacità di generare una crescita economica sostenuta nel lungo periodo, il grado di sostenibilità della mole di debito e la vulnerabilità a shock esterni o del settore finanziario. 1. Valutazione del potenziale di crescita Il merito di credito di un Paese dipende in larga misura dal potenziale di crescita del Paese stesso. Una nazione in grado di creare benessere e crescere a ritmo costante nel lungo periodo è sicuramente avvantaggiata nel servizio del debito. In Pictet utilizziamo tre fattori che riteniamo essenziali a tal proposito: l’estensione del territorio, le dimensioni della popolazione e l’entità del capitale (o PIL). 2. Valutazione della sostenibilità del debito Tramite l’analisi congiunta di una serie di parametri di credito è possibile delineare un quadro preciso della sostenibilità del debito di una nazione. Tali parametri si suddividono essenzial-

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Anche nel caso di Paesi a rischio default che hanno accesso ad asset di gran lunga superiori ai rispettivi debiti, gli investitori hanno pochi diritti legali. Determinare la volontà di un emittente sovrano di ripagare i propri debiti diventa quindi una parte essenziale del processo di investimento, soprattutto per le economie con istituzioni relativamente deboli. La crisi del debito russo del 1998 ha dimostrato l’importanza di una valutazione di questo tipo. Quando il gettito fiscale crollò in seguito a una flessione del petrolio, la Russia fu costretta a contemplare la possibilità del default e alla fine scelse di venir meno solo a una parte dei propri impegni: continuò a onorare le obbligazioni in valuta estera, mentre si dichiarò insolvente verso le obbligazioni in valuta locale, lasciando a bocca asciutta un gruppo di investitori che molti ritenevano al sicuro. La stima della volontà di un emittente sovrano di rimborsare le proprie obbligazioni implica una certa dose di soggettività. Luca Di Patrizi - Country Head di Pictet Asset Management

mente in tre macrocategorie: quelli che misurano i costi di finanziamento, quelli che rilevano la capacità del settore privato di finanziare il debito pubblico, come il volume dei risparmi interni, e quelli che valutano la capacità di un Paese di ridurre l’indebitamento tramite l’espansione economica, come la differenza fra il tasso di crescita nominale e il tasso al quale si possono richiedere prestiti sul mercato.

cario nazionale, esaminando, ad esempio, il livello dei depositi bancari rispetto alla produzione economica totale e il volume dei debiti del settore privato rispetto al PIL;

3. Valutazione della probabilità di uno shock esterno o finanziario

• la struttura della bilancia dei pagamenti e le tendenze dell’attività economica globale. Inoltre, il volume delle riserve in valuta estera indica la capacità di una nazione di difendere la propria divisa in caso di crisi. Come valutate invece la volontà di onorare i propri impegni ?

Per valutare la vulnerabilità di un Paese a shock finanziari o esterni analizziamo: • la robustezza del sistema ban-

Gli emittenti statali, a differenza di quelli corporate, non sono soggetti a norme sul fallimento.

Esistono però degli indicatori che possono dare un’idea della qualità della governance di uno Stato. Tali indicatori sono pubblicati nel rapporto Worldwide Governance Indicators della Banca Mondiale, dove a ogni Paese viene assegnato un punteggio in base alla stabilità della democrazia, alla solidità delle istituzioni e del quadro normativo, al rispetto delle norme di legge e al livello di corruzione. Quali sono le caratteristiche principali di un portafoglio in titoli di stato costruito con un simile approccio rispetto ad un portafoglio più tradizionale ?

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Il portafoglio ricavato tramite un approccio fondamentale è nettamente diverso da un tradizionale indice di emissioni sovrane. Alcune fra le differenze più eclatanti sono: - prevalenza di titoli di debito dei mercati emergenti: i Paesi in via di sviluppo rappresentano un terzo del portafoglio basato sui fondamentali; - esposizione limitata agli emittenti più indebitati delle aree industrializzate: l’Italia, terzo emittente sovrano a livello mondiale, non compare nel portafoglio, mentre Giappone e Stati Uniti rappresentano solo il 19%; - ampia diversificazione a livello regionale: ogni regione è ben rappresentata in portafoglio. In conclusione per quale motivo un investitore dovrebbe interessarsi ad portafoglio in titoli di stato costruito in base a tale approccio ? In un contesto di mercato in cui il merito di credito di molti emittenti governative viene rimesso in discussione, riteniamo interessante offrire ai nostri clienti un modo più efficiente per investire in obbligazioni di stato rispetto ad un tradizionale indice governativo. L’approccio fondamentale consente infatti di adottare una visione globale e libera da vincoli che, in virtù di una maggiore diversificazione, si traduce molto concretamente in maggiori rendimenti e minori rischi per l’investitore. Ri produzione riservata

“Pictet Asset Management: al via la nuova app gratuita Pictet per iPad “ Pictet Asset Management, la divisione di asset management della banca privata svizzera Pictet & Cie, annuncia il lancio della sua app gratuita per iPad dedicata ai fondi d’investimento. A partire dal 21 marzo, è infatti possibile scaricare gratuitamente dall’AppStore l’app di Pictet Asset Management. La nuova app permette di consultare informazioni dettagliate sui fondi d'investimento Pictet con il semplice tocco di un dito ed è disponibile in sei lingue: inglese, francese, tedesco, italiano, spagnolo, olandese e cinese mandarino. L’applicazione dà accesso a una piattaforma di facile navigazione dove è possibile trovare tutte le informazioni relative ai comparti Pictet in modo rapido e divertente. Una volta scaricato l'aggiornamento delle informazioni i contenuti saranno accessibili anche offline usufruibili in ogni momento della quotidiana attività. Gli utenti possono consultare agevolmente i vari dati sui fondi (prezzi, performance, rischio, ecc.), monitorare le esposizioni di portafoglio e consultare grafici interattivi. Le informazioni chiave sui singoli portafogli sono facilmente accessibili attraverso pagine di approfondimento per ciascun fondo. E' altresì possibile personalizzare il contenuto dell'applicazione, impostando i fondi di proprio interesse che si intende costantemente monitorare. In alternativa gli utenti possono utilizzare un'interfaccia di ricerca che aiuta a selezionare i fondi più adatti alle diverse e specifiche esigenze d’investimento. In aggiunta, l’app di Pictet Asset Management offre accesso a notizie e aggiornamenti sui fondi e a brevi filmati video. Laurent Ramsey, responsabile globale Distribution di Pictet Asset Management ha così commentato: «Il lancio di questa app interattiva accresce la nostra offerta di contenuti informativi digitali e consolida Pictet all'avanguardia nello sviluppo di tecnologia della comunicazione a beneficio dei nostri clienti».

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