比特幣價格底部仍
難以確認
市場訊號
比特幣連四週下跌，
跌勢持續延長
宏觀經濟概覽
就業指數具韌性、家庭承壓：
矛盾訊號如何左右聯準會 12月決
策
第 #182 期
執行摘要
比特幣已正式錄得連續第四週下跌，此為逾 500 天以來罕見的連續頹勢。而本次的回調 ，無論是幅度或訊號都更為顯著。在過去一個月內，比特幣已累計下跌 30.6%，跌幅超越 了其 2024 年盤整期間所見的 24% 跌幅。目前，比特幣價格已從其歷史高點回落近 36%。
本次的頹勢不僅體現在圖表上，更深植於鏈上行為之中。短期持有者，通常是對波動性最 敏感的群體，正以 FTX 崩盤以來最快的 度之一進行投降式拋售。這些近期買家的已實 現虧損已飆升至每日 5.23 億美元，凸顯出市場在 106,000 美元至 118,000 美元區間積 累的籌碼密度過高。
廣泛的市場結構同樣值得關注。比特幣再度領先股市見頂，延續 2025 年初曾出現的模式 ，這或許意味著傳統市場仍有下修空間。在加密衍生品市場，虧損壓力依舊沉重。繼 10 月 10 日錄得 192 億美元的虧損後，上週又增加了 39 億美元。如此規模的去槓桿化，凸顯期 貨與永續合約市場正承受深層壓力。
通常作為可靠指標的季節性效應，本輪也未能提供支撐。儘管歷史上十一月的平均漲幅高 達 40%，但本月目前追蹤為 21.3%，而十月更是錄得七年以來首次負收盤。
同時，美國上週的經濟面反映出趨於緩和而非動能的景象，其特點是勞動力狀況穩定但明 顯降溫、消費者態度謹慎，以及房地產領域持續疲軟。
延宕已久的 9 月就業報告顯示，非農新增就業優於預期，但失業率小幅上升，進一步強化 了勞動市場正以可控 度降溫的共識。在 12 月 9–10 日 FOMC 會議前缺乏新的通膨數據 支撐之下，這組數據也提高了聯準會維持利率不變的可能性。同時，11 月消費者信心明顯 走弱，揭示了信貸緊縮和購買力下降所帶來的日益加劇的壓力；而紐約聯準銀行總裁 John Williams 的鴿派言論，雖未伴隨新經濟數據，仍短暫推升市場對 12 月降息的預期。
然而，房地產指標依舊明顯悲觀：建商信心連續第 19 個月落在收縮區間，買方看屋人潮持 續低迷，隨著購買力惡化，價格讓利也更加普遍。整體而言，在高企的借貸成本之下，美國 經濟仍以溫和但持續的步伐降溫，加上政策不確定性與脆弱的市場情緒，為消費者與房市 前景增添挑戰。
加密領域方面，上週在監管、主權採用與企業策略皆出現重要進展。美國方面，白宮推進對 IRS 加入 OECD「全球加密資產申報框架（CARF）」的審查程序，顯示美方正朝更高強度的 海外加密持倉監管邁進；同時，薩爾瓦多以單日買進 1,090 枚比特幣（約 1 億美元）登上頭 條，在 IMF 貸款爭議仍未平息之際，仍持續深化其長期布局。
這些發展共同凸顯監管收斂、主權配置與機構調整，仍持續塑 加密市場的結構性演變。
目錄
1. 市場訊號
● 比特幣連四週下跌，跌勢持續延長
2. 宏觀經濟概覽
● 美國新增就業優於預期，強化聯準會 12 月按兵 不動的理由
● 消費者信心降溫、建商信心低迷：美國房市前景挑 戰加劇
3.加密市場新聞
● 白宮推進 IRS 提案審查，擬加強對美國人海外加 密資產課稅
● 薩爾瓦多單日豪買 1,090 枚比特幣，斥資 1 億 美元創歷史紀錄
比特幣連四週下跌，跌勢持續延長
上週，比特幣正式錄得連續第四週下跌，此為逾 504 天以來首見的連續跌勢。上一次 出現連續四週收黑的情況，發生在 2024 年 3 月至 10 月的長時間盤整期，當時的高 點至低點回撤約為 24.1%。相比之下，本輪回調明顯更為劇烈，過去四週累計跌幅已 達 30.6%。
伴隨此波頹勢而來的，是短期持有者（持幣 155 天以內）出現明顯的投降式 拋售訊號。 鏈上數據顯示，該族群的虧損賣壓明顯加 ，進一步印證了近期買家在面臨不斷擴大 的未實現虧損時，被迫認賠出場的程度。
Figure1.BTC/USD4HChart.Source:Bitfinex)
BTC 本週收跌 8.65%，週內高點至低點的跌幅達 16%。此跌勢使自歷史高點以來的累 計回撤擴大至 35.91%，無論就百分比跌幅而言，或是如下文將探討的多頭清算規模來 看，本輪回調皆已成為本週期之最。
BTC 相對於股市的價格走勢同樣值得關注。正如我們在 2025 年 2 月與 4 月的回調期 間所見，BTC 再度重演了先於標普 500 指數（SPX）與納斯達克指數（NASDAQ）觸頂的 模式。在這兩段時期中，BTC 皆領先美股約 20 至 30 天率先見頂。
同樣地，BTC 的局部底部亦往往較股市提前 7 至 14 天形成。儘管標普 500 指數迄今僅 下跌 6.07%，且可能仍有進一步修正的空間，但若市場將在未來數週內築出局部底部， 我們預期這種相關性模式將會重演。
史無前例的清算規模，突顯了本輪下行趨勢的劇烈程度。10 月 10 日全資產類別單日強 制清算總額高達 192 億美元，創下數位資產市場史上最大規模的清算紀錄。上週隨後又 發生了 39 億美元的清算，這凸顯了壓力不僅衝擊現貨投資人，永續合約與期貨市場中 的槓桿交易者更面臨著巨大的清算壓力。
深度價格回撤與歷史性去槓桿化的結合，反映了當前集中於衍生品市場的巨大壓力。隨 著市場試圖尋求企穩，這進一步強化了監控未平倉合約、資金費率以及波動率指標的重 要性。
圖2：自 2013 年以來的比特幣月度回報率。（來源： Coinglass）
11 月目前累積跌幅達 21.3%，依此趨勢本月恐將收黑。歷史上，自 2013 年以來該月份 平均回報率高達 40.8%，中位數亦超過 8.2%。在此之前，10 月份已創下七年來首度收 黑的紀錄。顯示本季度的季節性指標已完全失效。
本次跌勢亦是自 2024 年初以來，BTC 第三度跌破短期持有者（STH）成本基礎模型的下 緣。然而，近期買家所承受的壓力本次明顯更為嚴峻。STH 已實現虧損的七日指數移動 平均線（EMA）已攀升至每日 5.23 億美元，創下自 FTX 崩盤以來的最高紀錄。
圖3：比特幣
實體調整後之短期持有者已實現虧損（來源：Glassnode）
如此規模的已實現虧損，反映了市場在 106,000 美元至 118,000 美元區間的籌碼過度集 中。該區間累積的供應量遠比過往週期的峰值更為密集，導致當前有更大量的持有者正 被迫認賠殺出。這樣的市場結構暗示隨後必將出現兩種結果之一：需求端出現實質性反彈 以吸收當前的籌碼派發，或是市場將被迫進入更漫長且可能更深度的吸籌盤整階段，直 至市場恢復可持續的供需平衡。
美國新增就業優於預期，強化聯準會 12
月按兵不動的理由
延遲發布的九月份就業報告，呈現出勞動力市場正在降溫但尚未崩潰的清晰景象。這一 結果很可能促使聯準會在 12 月 10 日的決策會議上維持政策不變。
美國勞工統計局（BLS）於上週四（11 月 20 日）發布的報告顯示，九月份非農就業人數增 加了 11.9 萬人，遠高於市場共識預期的 5 萬人增幅。同時，失業率從 4.3% 微升至 4.4% ，反映出勞動力參與率略有擴大。
由於政府停擺，這份九月報告延遲了一個多月發布，使其成為聯準會在即將到來的決策 前收到的最後一份重要的勞動力數據。BLS 隨後指出，十月與十一月的就業數據將合併 於 12 月 16 日發布，這為政策制定者帶來了不尋常的數據空窗期。
儘管就業增幅表面上優於預期，整體趨勢仍呈現溫和增聘。在扣除七月與八月向下修正 的 3.3 萬個職位後，該期間的總就業人數平均每月增長 6.2 萬人。這幾乎完全符合聯準 會的估計：在人口老化與移民政策收緊的背景下，維持勞動力市場穩定所需的增幅。換言 之，放緩的就業成長並非經濟惡化的訊號，而是長期人口結構限制的反映。
圖4：失業率與非農就業人數月度變化。（來源：勞工統計局）
上週四發布的數據中，亦包含最新的失業救濟金數字，顯示截至 11 月 15 日當週，首次申 請失業救濟金人數為 22 萬人，而連續申請失業救濟金人數為 197.4 萬人。這些水準表明
市場既未出現急劇放緩，也無強勁加 的跡象。總體而言，這些數據指向勞動力市場正以 溫和步調增長，且遠未進入經濟衰退區間。
對於聯準會而言，九月就業報告的關鍵訊息在於：沒有任何理由支持在十二月降息。由於 通膨仍高於聯準會 2% 的目標，且官員們對服務業定價壓力持續不退保持警惕，因此他 們將溫和的就業增長視為與維持政策穩定相容的結果。
然而，隨著十二月會議臨近，政治壓力可能會加劇。儘管就業市場在根本上保持穩定，並 以受控 度持續降溫，但缺乏新的聯邦數據現已成為主要的複雜因素。勞工統計局上週 五證實無法發布十月份消費者物價指數（CPI）報告，這意味著聯準會將在沒有任何官方 最新通膨數據的情況下，進入 12 月 9 日至 10 日的會議。（十一月的 CPI 與就業報告同 樣被推遲到會議日期之後發布。）這種聯邦數據的缺失迫使政策制定者依賴替代性指標和 部分調查結果，進一步強化了謹慎行事的理據。除非合併後的十月與十一月就業數據（將 於會後發布）顯示趨勢出現明顯斷裂，否則聯準會很可能會得出結論：面對結構性限制、 高昂的借貸成本以及需求逐步降溫的經濟環境，維持利率不變而非降息，仍是最審慎的 政策方針。
消費者信心降溫、建商信心低迷：美國
房市前景挑戰加劇
美國消費者信心在十一月進一步轉弱，反映出借貸成本高漲以及正在降溫但尚未崩潰的 勞動力市場所帶來的壓力。根據密西根大學於上週五（11 月 21 日）發布的消費者信心調 查，家庭回報其當前財務狀況急劇惡化，對個人財務和耐久財購買條件的評估跌幅皆超 過 10%。儘管對來年的預期略有改善，但整體氛圍暗示消費者正感受到信貸條件收緊和 購買力減弱的壓力。
在上週五的演講中，紐約聯邦準備銀行總裁威廉姆斯（John Williams）表示，市場的通膨 預期仍然「錨定得非常好」，這為聯準會提供了將政策推向中性水準的彈性空間。他的言 論暗示了今年第四季降息的可能性，促使交易員根據芝商所 FedWatch 工具的數據，將 十二月放寬政策的機率從 44.4% 提升至 71%（請參見下圖）。
然而，聯準會政策制定者之間仍存在分歧：部分官員主張在勞動力市場降溫時提供更多支 持，而另一些人則警告，過快放鬆政策可能會重新點燃通膨。
圖6：消費者信心指數（密西根大學）
在消費者謹慎和政策不確定性的背景下，壓力正直接傳導至房地產市場，房屋建築商的 情緒依然低迷。本月發布的最新全國房屋建築商協會/富國銀行房市指數（NAHB/Wells FargoHousingMarketIndex）略微上升至 38，這是連續第 19 個月處於悲觀區間。建 築商持續將「相對較高的抵押貸款利率、疲軟的勞動力市場和高漲的房價」列為阻礙銷售 走強的障礙。
儘管當前銷售狀況略升至 41，但未來銷售展望卻下滑至 51，且潛在買家流量仍維持在 26 的低點。建築商正越來越依賴促銷手段來完成交易：41% 的建築商報告進行價格下調 ，這是 2020 年 5 月以來的最高比例，平均降幅保持在 6%；同時，65% 的建築商使用了 其他優惠措施，例如融資讓步或升級設備。
住房負擔能力危機仍是一個日益加劇的政治焦點。總統唐納德·川普最近拋出了引入五十 年期抵押貸款以降低月供的想法，儘管包括許多房地產專家在內的批評者認為，此類貸 款可能會導致房主支付遠超現狀的利息，並減緩他們累積淨值的能力。全國房地產經紀 人協會本月報告指出，首次購屋者的中位數年齡已攀升至 40 歲，而 1980 年代則為 20 多歲，這顯示了住房負擔能力惡化的程度。
總體而言，消費者信心和房屋建築商信心數據共同指出，美國經濟正在適應較高的借貸 成本、溫和的就業增長以及趨於謹慎的需求環境。除非抵押貸款利率得以緩解且家庭信 心穩定下來，否則房地產市場的復甦之路，很可能將延長至 2026 年中旬。
白宮推進
，擬加強對美國人海 外加密資
產課稅
根據資訊與監管事務辦公室（OIRA）網站上的官方文件，白宮已正式啟動對財政部和國稅 局（IRS）一項監管提案的審查。該提案旨在擴大美國稅務申報要求至國民的境外數位資產 帳戶。
該規定在聯邦政府的監管議程中被列為 RIN 1545BQ82，名稱為「關於境外數位資產帳 戶資訊申報的第 6038D 條和第 6048 條規定」。這項審查證實財政部正推進與經濟合作 暨發展組織（OECD）的加密資產報告框架（Crypto-Asset Reporting Framework, CARF）相符的措施。
CARF 建立了一個全球性架構，旨在對數位資產持有情況進行自動化、跨境的資訊交換。 其結構類似於共同申報標準（Common Reporting Standard, CRS），但專門為加密貨幣
量身定做。該框架已被包括英國、德國、日本等主要司法管轄區，以及新加坡和阿拉伯聯合 大公國等加密貨幣中心所採用，顯示出國際間在數位資產透明度方面的趨同 度正在加 快。
財政部表示，加入該框架將有助於遏制美國納稅人將資產轉移至境外以規避偵測，同時賦 予美國本土交易所相較於必須報告美國用戶活動的境外平台競爭優勢。
然而，白宮強調，該規定必須避免為去中心化金融（DeFi）交易增加額外的申報負擔，此舉 預示著政府正試圖在稅務執行與加密生態系統中對創新敏感的領域之間取得平衡。
一旦該提案生效，將標誌著國稅局擴大對美國公民數位資產活動可見度的最廣泛舉措之一 ，有效地將美國的稅務執行整合到一個協調的國際網絡中，以彌補境外加密合規性方面的 缺口。
薩爾瓦多單日豪買
1,090 枚比特幣，斥資 1
億美元創歷史紀錄
薩爾瓦多的比特幣辦公室揭露，該國單日購入了 1,090 枚比特幣，價值約 1 億美元，創下 該國歷史上最大規模的單日收購紀錄。此舉使其比特幣總持有量增至 7,478 枚比特幣，目 前總價值約 6.76 億美元。
本次購買的時機極具策略性：發生在比特幣價格跌破 90,000 美元之際，這也是該國先前 設定的吸籌目標價格水準。自 2022 年 11 月以來，薩爾瓦多一直維持著每日購買 1 枚比 特幣的政策，而這次的大額購入，更突顯了其「逢低買入」（Buyingthedip）的堅定承諾。
然而，這筆交易引發了一些爭議。根據薩爾瓦多與國際貨幣基金組織（IMF）達成的 14 億 美元貸款協議，據報該國已同意停止公共部門的比特幣購買行為，因此本次行動可能與該 協議產生牴觸。批評者暗示，所披露的儲備增加，可能反映的是政府錢包之間的內部轉移， 而非新的市場購買行為。
儘管與 IMF 存在緊張關係，總統布克萊（NayibBukele
），一位直言不諱的比特幣倡導者， 似乎未受動搖。他公開慶祝了這筆交易，並重申將持續進行累積。這次最新的收購，進一步 鞏固了薩爾瓦多在價格波動與外部金融壓力下的長期主權比特幣策略。
