市場結構改善， 上方賣壓仍存
市場訊號
比特幣動能推升， 價格突破 94,000 美元關卡 宏觀經濟概覽
美國通膨與消費需求顯示， 結構性壓力仍未消退
第 188 期
重點摘要
上週，比特幣在強勁的現貨需求推動下，短暫突破 94,00095,000 美元的關鍵壓力區，並 於 1 月 14 日盤中一度上漲至 97,850 美元，創下兩個多月來的新高。該走勢觸發明顯的空 單軋空（ShortSqueeze），單日空單清算規模創下近百日新高。隨著槓桿多單獲利了結、空 單被迫出場，市場未平倉合約明顯回歸正常水位。自價格重新站回 2025 年年度開盤價，並 較近期低點反彈超過 21% 以來，即便自高點回落約 6%，整體市場結構仍出現明確改善。
即使此次突破可能屬於短期行為，整體仍具建設性意義，反映出過度槓桿壓力下降、市場條 件逐步好轉；前提是現貨需求能夠持續。
不過，比特幣正逐步進入 93,000110,000 美元區間的長期持有者（LTH）密集供給帶，過往 多次反彈皆在此區域受阻。雖然 LTH 仍處於淨賣出狀態，但其分配節奏已明顯放緩，每週已 實現利潤約 12,800BTC，相較於本輪週期高峰超過 100,000BTC 大幅下降。這一變化，搭 配 Q1 的季節性支撐與本輪反彈中優於以往的訂單流結構，提高了市場吸收上方供給的機 率。若要有效突破該供給區，仍需 LTH 賣壓進一步緩解，屆時市場才有望邁向更具延續性的 復甦，並重新測試歷史高點。
宏觀層面來看，近期經濟數據顯示全球宏觀與金融環境正變得愈發複雜，特徵包括：通膨壓力 持續、消費韌性分化，以及監管力道持續收緊。
在美國，12
月通膨表面上看似趨穩，但食品與住房成本持續上升，正持續侵蝕家庭預算，限 制了聯準會快 降息的政策空間。
同時，11
月消費支出表現仍具韌性，主要由高收入族群支撐；相對而言，低收入族群正承受更 大的壓力，來自必需品價格上漲、關稅影響，以及報稅季即將到來前稅務優惠分配不均的問 題，顯示表面強勁數據下的結構性失衡。
放眼美國以外，各國監管機構持續加強對數位資產市場的掌控。杜拜已禁止隱私型代幣、收 緊穩定幣相關規範，並將代幣核准責任轉交給企業端；南韓則為符合國內監管要求，開始透
過 GooglePlay 封鎖未註冊的海外加密交易所應用程式。與此同時，中國的跨境數位貨幣計 畫持續推進，mBridge 平台的交易量已突破 550 億美元，數位人民幣在國內的使用亦快 擴張，顯示一套降低對美元體系依賴的平行支付基礎建設正逐步成形。整體而言，這些發展
突顯出一個全球環境：經濟韌性日益分化、政策彈性受限，而無論是傳統金融或加密市場，正 更多受到監管收緊與支付架構演進的重塑，而非短期成長動能所主導。
目錄
1. 市場訊號
● 比特幣嘗試突破 94,000 美元關卡
2. 宏觀經濟概覽
● 美國通膨數據顯示成本壓力仍具黏性，即使整 體通膨表現趨緩
● 11 月美國消費支出維持韌性，但成長不均的結 構性問題持續加劇
3. 加密市場焦點
● 杜拜重整加密監管框架：全面禁止隱私型代幣 ，並強化穩定幣規範以接軌國際標準
● 南韓 GooglePlay 將封鎖未註冊海外加密交 易所 App，以落實本地監管要求
● 中國主導的數位貨幣計畫在跨境支付領域加 推進
比特幣嘗試突破 94,000 美元關卡
上週，強勁且具侵略性的現貨買盤成為關鍵催化劑，推動 比特幣果斷突破 95,000 美元 關卡，並於 1 月 14 日盤中一度上漲至 97,850 美元，創下兩個多月以來的新高。
隨著價格快 拉升，市場未平倉合約（ OpenInterest）開始回落，反映出一方面永續合約 多單在強勢中獲利了結，另一方面則是 空單部位因清算與停損被迫出場。 值得注意的是
，1 月 13 日錄得近 100 天來單日最高的空單清算量；前一次高點出現在 10 月 10 日，亦 是加密市場史上規模最大的 24 小時清算事件。
這對永續合約市場中的多方而言，是一個關鍵的轉折點（ InflectionPoint）。自 10 月 6 日
於 126,110 美元的歷史高點受阻回落後， BTC 經歷了本輪週期中最深的一次修正，高低 點跌幅接近 36%。然而，近期的反彈走勢已確認市場結構出現實質性轉變：價格重新站 回 2025 年年度開盤價，並在今日回調前，較近期低點上漲超過 21%。
圖1：BTC/USD4 小時圖（來源：Bitfinex）
儘管 BTC 自 97,850 美元高點回落約 6.1%，我們仍認為整體走勢具建設性意義。綜合來看 ，關鍵壓力位的有效突破、空方的集體潰散（Short-sideCapitulation），以及槓桿壓力明顯 下降，皆顯示市場條件正逐步改善，有利於後續上行空間的發展；前提是現貨需求能維持韌性 ，且市場能持續吸收來自高成本基礎持有者的殘餘賣壓。
圖2：全交易所比特幣單日清算金額（來源：
1 月 13 日，比特幣永續合約與期貨市場於各大交易所共出現超過 2.7 億美元的空單清算，1 月 14 日則再度錄得約 1.55 億美元。前者為近三個多月以來單日最大清算量，而兩日合計的 空單清算規模，則創下去年 7 月以來最大（不含 10 月 10 日的極端事件）。
這波年初反彈，已直接將 BTC 推進至一個歷史意義重大的供給區。目前價格正位於 2025 年 4 月至 7 月期間累積的長期持有者（LTH）密集成本區內，而在過去數月中，該區域持續出現 來自巨鯨與 LTH 的系統性分配行為。
圖3：比特幣長期持有者成本基礎分佈熱力圖（來源： Glassnode）
如上圖所示，自 2025 年 11 月以來的每一次反彈，皆在此供給區的下緣受阻，該區間大致落 在 93,000110,000 美元。價格多次上攻該區，均遭遇新一輪賣壓，導致過去兩個月內，市場 始終無法建立具延續性的結構性復甦。
隨著 BTC 再度測試這一上方供給帶，市場正面臨一場熟悉的韌性考驗。有效吸收 LTH 的分 配籌碼，仍是任何中期趨勢反轉的必要條件。不過，當前的訂單流結構顯示，本輪反彈在結構 上明顯強於先前嘗試。若再結合第一季向來偏多的季節性因素，市場成功消化該供給區、並 重新開啟 測試歷史高點的機率正在上升。
歷史數據顯示，比特幣在 1 月的中位數漲幅為 4.56%。此外，第一季對BTC及其他風險資產 而言，長期以來皆屬相對有利的時段，BTC 在 Q1
的平均報酬率為 48%，ETH則達 71%。
圖4：2013 年以來比特幣各月份表現（來源： Coinglass）
當價格進入由長期持有者（LTH）供給主導的區域後，市場焦點自然轉向：這些投資人是否會 加 分配，或開始放緩賣壓。其中一個關鍵觀察指標為長期持有者持幣總量（Total Supply HeldbyLTHs），該指標反映了籌碼跨越約 155 天門檻、進入 LTH 群體的 度，與實際被花 費回市場的數量之間的消長關係。
圖5：長期持有者持幣總量（來源： BitcoinMagazinePro）
如圖 5 所示，LTH 持幣總量仍呈下降趨勢，但相較於 2025 年 Q3 與 Q4 的激進分配階段， 其下降 度已顯著放緩。這顯示長期持有者仍為淨賣方，但其拋售強度已明顯降溫。目前 ，LTH 每週約實現 12,800BTC 的淨利潤，遠低於本輪週期高峰時每週超過 100,000BTC 的水準。換言之，獲利了結仍在進行，但節奏已趨於理性與克制。
若要促成一波更具延續性的反彈，市場結構仍需進一步轉換至「籌碼成熟 度高於長期持有 者賣出量」的狀態。此一轉變將推動 LTH 持幣總量回升，象徵信心修復與賣壓下降。歷史上 ，這種結構曾出現在 2022 年 8 月至 2023 年 9 月，以及 2024 年 3 月至 2025 年 7 月， 而這兩個階段，皆為比特幣隨後展開更強勁且更持久趨勢反彈的前奏。
美國通膨數據顯示成本壓力仍具黏性，即 使整體通膨表現趨緩
圖 6：消費者物價指數（ CPI）單月變動率（資料來源：美國勞工統計局）
美國通膨在 12 月出現回升，主因住房與食品成本上揚，進一步強化市場對聯準會短期 內 維持利率不變的預期。儘管表面通膨看似維持穩定，但潛在價格壓力顯示，通往降息的空 間正持續收斂，而非擴大。
根據美國勞工統計局公布的 CPI 摘要數據，12 月美國消費者物價月增 0.3%，帶動年增率 上升至 2.7%。扣除食品與能源的核心通膨月增 0.2%，年增 2.6%。整體數據大致符合市 場預期，但通膨結構顯示，家庭預算仍承受顯著壓力，尤其集中在民生必需項目。
食品與住房仍是主要通膨壓力來源
12 月食品價格月增 0.7%，創下 2022 年 10 月以來最大單月漲幅，使年度食品通膨率升至 略高於 3%。各類食品價格普遍上揚，涵蓋水果、蔬菜、乳製品與肉類，其中牛肉與牛排價格 漲幅尤為明顯。外食成本亦同步上升，餐廳價格以逾兩年來最快 度走高。
圖 7：消費者物價指數（ CPI）年增率（資料來源：美國勞工統計局）
住房成本同樣是關鍵推升因素。包含租金在內的居住類價格 12 月月增 0.4%，年增率超過 3%。其中，「屋主等值租金」亦持續走高。隨著先前政府運作受阻後資料蒐集恢復，最新數據 顯示，先前通膨讀數可能低估了住房相關壓力。
食品與住房合計解釋了為何在整體通膨表面受控的情況下，許多家庭仍切身感受到「可負擔 性危機」。
能源與商品價格掩蓋了更廣泛的通膨趨勢
部分項目在短期內抑制了整體通膨上行。12 月汽油價格下跌 0.5%，二手車與卡車價格跌幅 超過 1%，抵銷了其他領域的成本上升，包括公用事業、醫療照護、服飾與航空旅行。
然而，非汽油能源項目呈現不同走勢。燃料與公用事業成本在月增與年增層面均顯著上揚， 反映需求走強，並持續推高家庭支出。其中，電價年增幅仍在擴大。
這樣的結構性分歧，正說明了為何表面通膨數據看似平穩，但日常生活成本卻持續攀升。
聯準會高度關注剔除食品與能源的通膨指標，因其波動性較低；同時，政策制定者更偏好個 人消費支出物價指數（PCE），因其更貼近實際消費行為。與採用固定商品籃子的 CPI 不同 ，PCE 會隨消費結構變化而調整。
近期 CPI 數據可能低估了 PCE 所反映的價格壓力，特別是在服務與科技相關支出領域。因 此，預計於 1 月 22 日（週四）公布的 12 月 PCE 通膨，可能高於 CPI 所暗示的水準。
降息時點持續後移
聯準會官員已釋出訊號，預期通膨今年將徘徊在約 2.6% 附近，之後才會逐步回落。然而， 在服務業通膨仍具黏性、住房成本出現反彈的背景下，提前降息的空間正不斷縮小。
近期政府停擺與資料蒐集受阻所
成的扭曲，預期將在春季逐步消退。隨著數據回歸正常， 整體與核心通膨可能同步走高，市場也將更清楚辨識是否存在持續性的價格壓力。
就目前而言，數據支持審慎立場。通膨雖未再快 加 ，但在家庭最為敏感的領域仍處於高 檔，這限制了聯準會的政策彈性，也意味著降息更可能「延後到來」，而非近在眼前。
月美國消費支出維持韌性，但成長不 均的結構性問題持續加劇
美國 11 月消費支出仍展現韌性，主要由高收入族群支撐，儘管物價上升與勞動市場轉弱 ，正持續對中低收入家庭形成壓力。相關數據顯示， 2025 年底美國經濟成長動能依然強 勁，但同時也突顯通膨與政策變化對不同收入族群所 成的影響，正出現日益擴大的失 衡。
圖8：零售與餐飲服務銷售月增率（資料來源：美國人口普 查局）
根據美國商務部公布的《零售銷售報告》，11 月整體零售銷售月增 0.6%，高於市場預期。零 售銷售反映消費者在商品上的支出水準，是衡量經濟動能的重要指標。其中，直接納入 GDP 計算的「控制組」銷售月增 0.4%，顯示即便在通膨調整後，消費成長力道仍維持穩 健。
消費動能集中於高收入族群 13 個零售類別中，有 10 個在當月錄得成長。汽車銷售月增 1%，建材、服飾、運動用品及線 上零售亦呈現健康增幅。餐廳與酒吧支出成長 0.6%，顯示非必需性服務需求仍具支撐。
消費行為的分化趨勢亦相當明顯。高收入家庭持續維持積極消費，而中低收入族群則轉趨保 守。聯準會在《褐皮書》中指出，財務狀況較佳的消費者增加了旅遊、奢侈品與體驗型消費； 相較之下，中低收入家庭對價格變動更為敏感，並對非必需性支出顯得更加遲疑。
通膨與關稅壓力加劇中低收入家庭負擔
民生必需品價格上升進一步放大了這種分化。儘管整體通膨水準仍屬溫和，但食品與外食成 本走高，對財務彈性有限的家庭衝擊尤為明顯。
關稅持續推升基礎商品價格，即便企業已吸收部分成本。與此同時，近期稅制調整對高收入 族群的實質助益更大，因其原本繳納較高的所得稅，邊際稅率下調所帶來的好處也更為明顯 ；相對地，中低收入家庭較仰賴稅額抵減，但相關優惠擴大幅度有限。隨著退稅季即將展開， 家庭開始陸續收到年度所得稅退稅，這些制度性差異進一步強化了收入分配效果的不均。
展望：成長動能仍在，但風險正在累積
展望未來，短期內消費支出預期仍可維持穩健，支撐因素包括政府停擺後勞工復工、資產價 格走高，以及近期財政刺激逐步反映在家庭資產負債表上。然而，若勞動市場持續降溫，這 股消費動能能否延續仍存疑，特別是對於高度關注就業穩定性的中低收入家庭而言。
消費支出在過去數季持續推動經濟強勁成長，使整體經濟在年初仍具良好基礎。然而，收入 族群間差距持續擴大，意味著表面數據所呈現的韌性，正掩蓋著底層逐步累積的壓力。
杜拜重整加密監管框架：全面禁止隱私型 代幣，並強化穩定幣規範以接軌國際標準
杜拜已對其加密貨幣監管框架進行重大調整。隨著 DubaiFinancialServicesAuthority （DFSA）推動的一系列監管改革於 2026 年 1 月 12 日正式生效，整體制度明顯朝向更高標 準的合規要求、投資人保護，以及與國際反洗錢（AML）規範接軌。此次改革適用於整個 DubaiInternationalFinancialCentre（DIFC），被視為杜拜數位資產監管體系的一次全面重 置。
本次修法的核心之一，是全面禁止隱私導向加密貨幣，包括 Monero（XMR）、Zcash（ZEC）等 主打隱匿交易細節的資產；同時，具備隱私強化功能的工具，如混幣器（mixers）與洗幣服務 （tumblers），亦被納入限制範圍。根據新規，DIFC 內的受監管機構不得交易、推廣、提供或使 用上述代幣與工具，原因在於其高度匿名的設計，與全球合規標準存在根本衝突，並使遵循 FinancialActionTaskForce（FATF）的反洗錢要求變得極為困難。
與隱私幣禁令同步，杜拜亦進一步收緊對穩定幣的定義與監管定位。新框架下，僅有被歸類為 「法幣型加密代幣（fiat crypto tokens）」的穩定幣，才可在 DIFC 內使用，前提是其必須與法 定貨幣掛鉤，並由高品質、高流動性的儲備資產充分支撐，確保即便在市場承壓時仍具備兌付 能力。相對而言，供給機制主要依賴演算法、而非實質資產抵押的演算法穩定幣，已不再符合 該定義，將被視為一般加密資產，需接受更嚴格的風險評估與合規審查，但並未被全面禁止。
另一項具結構性意義的變革，體現在代幣核准流程的轉變。DFSA
已正式取消過去由監管機 構維護的「認可加密代幣清單」，改由持牌機構自行負責，針對其所提供、管理與監控的所有數 位資 產，進行 內 部適格性評估並完整留存相關紀錄。這種以機構為主導、原則導向 （principles-based）的監管模式，目的在於提升制度對市場創新的彈性與回應 度，同時強 化企業本身對合規責任的承擔，而非由監管單位直接為特定資產背書。
南韓 GooglePlay 將封鎖未註冊海外加 密交易所 App，以落實本地監管要求
為配合南韓日趨嚴格的本地監管要求，GooglePlay 即將大幅調整 Android 用戶存取加密貨 幣交易平台的方式。根據新規，虛擬資產服務提供者（VASP）若欲在當地上架應用程式，必須 先向 FinancialIntelligenceUnit（FIU）完成本地註冊。Google 計畫自 2026 年 1 月 28 日 起，正式執行更新後的《加密交易所與軟體錢包政策》（Crypto Exchange and Software WalletPolicy），屆時，南韓用戶將無法下載或更新任何尚未完成 VASP 註冊的海外加密交易 所 App，等同將多數全球主流平台排除在當地 Android 生態系之外。
VASP 的本地註冊門檻相當高，涵蓋對南韓反洗錢（AML）規範的全面遵循、資安認證，以及 定期申報等義務。對許多海外業者而言，這是一道難以跨越的合規關卡，意味著除非達到監 管標準，否則大量大型國際交易所將無法在 GooglePlayStore 上架或更新。相較之下，目 前僅有少數本土平台完成 FIU 註冊，其中包括 Upbit 與 Bithumb 等主要南韓交易所，突顯 本地與國際服務提供者之間的制度落差。
雖然該措施並未全面阻止用戶透過網頁瀏覽器使用海外交易所，但在加密交易 App 的發行 與能見度層面，已構成結構性轉變，也顯示出南韓作為全球最活躍的加密市場之一，正進一 步強化監管執行力。此一作法延續了過去南韓針對未註冊海外交易所的整頓方向，監管機關 此前已要求下架未合規 App，並與應用程式商店合作加強管控；而此次 Play Store 的新規， 則更進一步，將合規要求直接內嵌至 App 市集的上架資格中。
對於長期仰賴海外平台、以取得高槓桿、更廣泛代幣選項或套利機會的本地散戶交易者而 言，該禁令可能大幅降低透過 Android 官方管道使用相關服務的便利性，部分用戶甚至可 能轉向風險更高的替代方案，例如 VPN 或直接側載 APK，進而衍生資安隱憂。另一方面， 將 App 發行機制與南韓 VASP 制度全面對齊，也有助於進一步鞏固國內監管邊界，並在全 球人均加密參與度最高的市場之一，強化投資人保護機制。
中國主導的數位貨幣計畫在跨境支付領域 加 推進
一項由中國主導、具官方背景的跨境數位貨幣計畫正快 擴張，凸顯全球對於「去美元中心化」支付 體系替代方案的關注與動能正在升溫。根據 Atlantic Council 的分析，實驗性跨境結算平台 mBridge 的累計交易金額已突破 550 億美元，自計畫 啟動以來，活動規模顯著放大。
目前，mBridge 正由多國央行進行測試，包括中國、香港、泰國、阿拉伯聯合大公國與沙烏地 阿拉伯。迄今為止，該平台已處理超過 4,000 筆跨境交易，自 2022 年幾乎為零的基礎上， 累計結算規模迅 攀升。分析指出，平台上絕大多數交易來自數位人民幣（e-CNY）支付，進 一步凸顯中國在該計畫中的核心地位。
中國人民銀行於去年 12 月另行公布的數據亦顯示，數位人民幣在國內的使用 度持續加 快。自推出以來，e-CNY 已被用於數十億筆交易，累計交易金額達到數兆美元等值，顯示官 方數位貨幣在實際應用層面的滲透率正持續提升。
與其說 mBridge 試圖正面取代美元，不如說其反映的是一種「平行結算基礎設施」的發展策 略，目的在於降低對既有美元體系的依賴。短期內，該計畫不太可能動搖美元在全球金融體 系中的主導地位，但透過為參與國家提供另一條跨境支付路徑，長期而言，可能逐步侵蝕美 元體系的邊際影響力。
此一進展已引起全球政策制定者的高度關注。mBridge 最初由 Bank for International Settlements（BIS）協調推動，但 BIS 已於 2024 年底退出該計畫。此後，BIS 將重心轉向另 一項由多個主要西方央行參與的多幣別結算專案，並與超過 40 家商業銀行合作。該計畫近 期已進入擴大測試階段，顯示圍繞跨境數位支付體系主導權的競逐，正持續升溫。
