比特幣創新高後進入盤 整
加密貨幣「暫」未能突破 宏觀經濟概覽
關稅、服務成本與黏性通膨 ：家庭與企業的雙重壓力
第168期 市場訊號
執行摘要
比特幣上週一度推升至新高 123,640 美元，隨後因美國通膨數據高於預期，壓抑了市場風險偏好 ，價格回落約 5.4%。這顯示市場對宏觀利空極為敏感，目前 BTC 正在歷史高點與區間低點之間 震盪整理。在更具支撐力的催化因素出現之前 例如聯準會釋出鴿派訊號或 ETF 再度湧入資 金 走勢大概率維持區間盤整，屬於漲幅消化，而非結構性轉弱。
Ethereum 則表現亮眼，從 4 月的 1,386 美元一路上漲至上週的 4,783 美元，逼近 2021 年的歷 史高點 4,864 美元。其強勢帶動資金轉向高 Beta 資產，推動比特幣市佔率在過去兩個月 內由 65% 下滑至 59%。
然而，雖然這反映投機需求升溫 ，但也提高了整體山寨幣市場的 脆弱度 若缺乏持續性的資 金流入，漲勢往往難以延續。主 要資產仍是機構資金配置的核 心錨點，使得整體市場來到關鍵 的轉折點。
最新的美國通膨報告凸顯價格壓力的持續性， CPI 與 PPI 均顯示關稅與服務成本持續加重家庭與 企業的負擔。7 月 CPI 雖因汽油價格下跌帶動整體數據放緩，但核心通膨卻出現近六個月來最快的 升幅，主因來自服務項目上漲與與關 稅相關商品的推升。
同時，7 月 PPI 顯示生產端壓力更為嚴峻，投入成本升幅超過預期，且增 已超越消費者物價。
生產者與消費者價格之間的落差擴大，意味著企業獲利空間正持續受到擠壓，在需求走弱之際， 難以完全消化與關 稅相關的額外支出。綜合來看，這些數據顯示通膨壓力正從供給與需求兩端 同時累積，使聯準會在 9 月政策會議前的路徑更為複雜。雖然市場初期聚焦於 CPI 整體數據的 降溫，但報告細項卻顯示通膨遠未受到控制，若期待快 降息恐過於樂觀，因為關 稅成本與服務
項目價格僵固性仍將持續壓抑經濟成長與企業獲利前景。 另一方面，上週亦凸顯數位資 產正逐漸深入全球金融體系。在美國，財政部長 ScottBessent 證 實將以沒收資 產為基礎建立「比特幣戰略儲備」，暫停政府拋售 BTC，並探索「財政中性」的方式 擴大持有規模。此舉雖減輕供給壓力，但同時推升市場波動。
香港方面，證監會（SFC）公布亞洲最嚴格的交易 所託管新規，要求冷錢包保護、白名單提領及即 時監控。這項監管升級強化投資人信任，並旨在 將香港定位為機構投資人進入加密市場的合規門 戶。
在企業動態上，中心化交易所 Gemini 雖仍深陷
虧損，卻已提交申請赴納斯達克 IPO，並披露其 重整計畫：將美國用 戶遷移至佛州，同時獲得 Ripple 提供的 7,500 萬美元穩定幣信貸額度。若
成功上市，Gemini 將成為第三家於美國公開掛牌 的交易所，提升整體市場透明度與競爭門檻。
最後，美國聯準會結束針對涉足加密與 金融科技銀行的特別監管計畫，改回常 規監管機制。加上 FDIC、SEC 與 OCC
的類似舉措，這顯示美國正在將數位資 產業務逐步納入傳統銀行體系，為更深 入的機構整合鋪路。
目錄
市場訊號 2. 宏觀經濟概覽 3. 加密市場焦點
● 加密貨幣「暫」未能突破
● 通膨壓力升溫：CPI與PPI凸顯關稅衝擊
● 美國數據分歧：殖利率走升加劇聯準會前景 不明
● 美國財政部對比特幣儲備擴張採取謹慎態度
● 香港證監會推動全面託管制度改革
● Gemini 申請納斯達克 IPO
● 聯準會結束對涉足加密與金融科技銀行的特別 監管計畫
加密貨幣「暫」未能突破
比特幣上週開盤時氣勢如虹，一舉突破 12 萬美元關卡，創下歷史新高（ ATH）至 123,640 美 元。然而，由於缺乏足以延續漲勢的宏觀經濟催化劑，行情很快熄火，自高點至低點出現 5.44% 的快 回檔，將價格再度拉回區間下緣。受美國消費者物價指數（ CPI）與生 產者物價 指數（ PPI）雙雙高於預期的影響，市場對 BTC 的風險偏好降溫，連帶波及整體資 產市場。
圖表1.BTC/USD 四小時圖（來源： Bitfinex）
目前市場已明確進入盤整階段，投資人多採取觀望態度，等待新的宏觀經濟訊號。我們認為 ，BTC 與 Ethereum 在今年底前仍有望走高，主要因為更有利的宏觀環境可能出現，例如聯 準會啟動降息循環。短期 內，BTC 預料仍將在區間 內震盪，這更像是一段消化期，而非市場走 弱。
相較之下，山寨幣在此階段顯得更脆弱。由於資金集中流向 BTC 與 ETH，風險曲線下游的資 產更容易出現明顯回檔。這是典型牛市初期的模式：資金先於主流幣種累積，再逐步流入高 Beta 資產。一旦 BTC 與 ETH 突破各自的歷史高點，機構資金流入有望大幅加 ，為更廣泛 的市場走強創 條件。在此之前，交易者需持續留意波動與板塊輪動，因為主流幣仍可能以區 間盤整為主，而山寨幣表現則相對落後。
整體數位資產市場的動能仍在積聚， ETH 走勢最為強勁。自 4 月低點 1,386.8 美元以來，ETH 已 漲至 8 月 14 日的 4,783.90 美元，為 2021 年 12 月以來新高，距離歷史高點 4,864.90 美元不到 2%。
圖表2.ETH/USD 週線圖（來源： Bitfinex）
歷史上，Ethereum 一直是山寨幣行情的重要風
向指標，而這波反彈再次印證了其角色。 ETH 的 強勢帶動市場對其他山寨幣的投機情緒升溫，資 金正加快流入高 Beta 資產。這也強化了 Ethereum 作為僅次於 BTC 的關鍵流動性驅動 者地位，持續引導數位資 產市場的週期進程。
這種資金輪動在比特幣市佔率（ Bitcoin Dominance）指標中表現得相當清楚 過去兩 個月，比特幣市佔率已從 65% 降至 59%，顯示 資金正積極轉向替代性資 產（見下圖）。
此一變化凸顯市場風險承擔意願的提升，投資人正積極佈局山寨幣以追求更高報酬。歷史經 驗顯示，比特幣市佔率下降階段，往往伴隨市場投機氛圍加 升溫，而這一幕如今正在重
通膨壓力升溫： CPI 與
美國經濟上週迎來兩項關鍵的通膨訊號，分別來自 7 月的消費者物價指數（CPI）與生產者 物價指數（PPI）。兩份數據皆顯示通膨依然「黏性頑固」，主要受服務成本上升與關稅推動的 價格壓力所致，意味著企業利潤空間可能進一步縮減，而消費者物價在未來數月仍將維持 高檔。
7 月 CPI 顯示，消費者物價較 6 月上升 0.2%，年增 2.7%。這個相對溫和的數字，主要受 到汽油價格月減 2.2% 的影響，部分抵消了其他品項的漲幅。然而，市場更憂慮的是核心 CPI（排除波動較大的食物與能源），該指數在 7 月上升 0.3%，為近半年來最大月增幅，且 年增率達 3.1%。
PPI 凸顯關稅衝擊與服 務業壓力 圖表4.
日常消費開支同樣對家庭 成壓力。咖啡價格年漲 14.8%，牛肉與小牛肉上漲 11.3%，番 茄則因墨西哥進口新關稅在 7 月單月大漲 3.3%。這些漲幅直接衝擊家庭預算，並加深消 費者的憂慮。
生產者物價：關 稅壓力持續加劇
圖表5. 美國生產者物價指數（資料來源： Macromicro）
若說 CPI 顯示的是消費者承擔更高成本，那麼 7 月的 PPI 更突顯企業面臨的嚴峻挑戰。
生產者物價較 6 月上升 0.9%，年增 3.3%，超出市場共識預期的兩倍以上，並且與 6 月 持平的數據形成鮮明反差。
由於 PPI 反映的是企業出售商品與服務所獲得的價格，當其漲幅超過 CPI 時，意味著企 業無法完全將成本轉嫁給消費者，利潤空間因此受到擠壓。許多企業原先為了守住市佔率 而自行吸收關稅成本，如今則被迫考慮調漲售價，使得關稅再度成為核心的通膨推手。這 股壓力已開始在工業生產中顯現，高成本與疲軟需求並存，進一步威脅企業獲利與經濟成 長。
聯準會在即將於 9 月 1617 日召開的政策會議前，正面臨日益嚴峻的兩難。一方面，通膨 壓力持續升溫，尤其是決策官員最關注的核心項目；另一方面，勞動市場已有轉弱跡象，而 白宮則傾向從戰略角度強調關稅政策的必要性，而非其通膨副作用。
儘管市場最初對溫和的 CPI 表面數據感到放心，但細節顯示通膨仍遠未受控。隨著 10 月 初關稅進一步上調的腳步逼近，價格持續上漲與利潤擠壓的風險大幅增加。過去受惠於企 業財報支撐的股市，若企業獲利惡化，也可能面臨新一輪壓力。
圖表6. 生產者物價指數與消費者物價指數月度變化（資料來源： Macromicro）
重點摘要
7 月的通膨數據凸顯美國尚未走出物價壓力困境。CPI 顯示消費者需為必需品與服務支付 更高價格，而 PPI 則揭示企業因關稅與供應鏈成本轉嫁而面臨更大壓力。整體而言，這反 映出一個「生產成本上漲 度快於消費價格」的循環，為未來零售端的價格進一步升高埋下 伏筆。
對聯準會而言，如何在「物價穩定」與「充分就業」的雙重使命間取得平衡，仍將十分棘手。 至於投資人，若期待 9 月就有快 降息，恐怕會失望，因為關稅推動與服務業黏性通膨的 存在，使得大幅寬鬆的空間極其有限。
美國數據分歧：殖利 率走升加劇聯準會 前景不明
美國經濟上週傳遞出矛盾訊號，讓市場對聯準會 9 月會議的政策前景更趨複雜。 8 月 15 日 （週五）公布的一系列數據，包括零售銷售、工業生 產（聯準會發布）以及密西根大學消費者信 心指數，整體呈現出「經濟增 放緩，但通膨壓力仍在」的狀態，這種微妙平衡同時影響了市 場預期與美國公債殖利率走勢。
零售銷售：成長伴隨關稅扭曲
圖表7. 美國人口普
7 月零售銷售連續第二個月上升。表面上看，這似乎反映了美國消費需求仍具韌性。但實際上， 增長的主要動能來自於價格走高，以及家庭為了因應即將上升的成本而提前消費。
例如，家具銷售大幅增加，顯示許多家庭在關 稅生效前加 購買。再加上亞馬遜 PrimeDay 與 開學季提前購物等季節性因素，也推升了當月銷售。這種行為一方面顯示美國家庭仍具備調整 消費模式的財務能力，但另一方面也意味著未來的消費力道可能因提前透支而放緩。這一風險 進一步由消費者信心數據所印證 越來越多家庭擔憂通膨長期存在，暗示消費韌性可能難以 持續。
工業生產：壓力跡象浮現
圖表X. 工業生產與產能利用率（資料來源： Macromicro）
相較之下，聯準會於 8 月 15 日（週五）發布的工業生產報告顯示，7 月產出下滑 0.1%。製 業 活動受到需求疲弱與關 稅帶來的成本壓力拖累，進一步印證實體經濟面臨放緩。
這種「消費穩健但生 產走弱」的分歧，凸顯出美國經濟運行的不均衡性，而商品製 部門對貿 易摩擦的脆弱性尤其明顯。
消費者信心：通膨預期上升
圖表8. 通膨預期與失業預期（資料來源：密西根大學）
同時，消費者態度也明顯轉弱。根據密西根大學於 8 月 15 日（週五）發布的消費者調查，8 月消 費者信心指數從 7 月的 61.7 下滑至 58.6。
此一下降主要受到通膨預期攀升所驅動：一年期通膨預期從 4.5% 上升至 4.9%，長期通膨預 期則從 3.4% 升至 3.9%。耐久財（如家電與汽車）的購買條件評估也降至一年來最低水準，顯 示家庭正為與關 稅相關的更高成本做準備。
這表明消費者愈加擔憂通膨壓力不會消退，可能削弱未來的消費動能。
殖利率：市場調整反映政策不確定性
圖表9. 美國10年期與2年期殖利率利差（資料來源： Macromicro）
這些矛盾的數據直接反映到債市，投資人正重新校準對政策的預期。根據美國公債市場數據 ，2 年期公債殖利率在 8 月初跌破 3.7%，10 年期殖利率則回落至約 4.23%。兩者利差擴大 至 54 個基點，遠高於去年 11 月僅 2 個基點的水準，顯示殖利率曲線出現明顯陡化。
殖利率曲線陡化通常意味著投資人預期短期 內可能降息，但長期殖利率則受到結構性通膨風 險與融資需求支撐。對銀行而言，這有助於改善淨利差；對決策者而言，則反映市場對「過早 降息」的疑慮，尤其在貿易相關的通膨問題尚未解決之前。對加密貨幣投資人而言，殖利率曲 線陡化更具意義：它顯示市場押注未來貨幣政策將趨於寬鬆，最終可能改善美元流動性環境 ，而這正是推動比特幣與 Ethereum 等風險資產資金流入的關鍵因素，即使短期通膨風險仍 讓波動性居高不下。
最新數據讓聯準會陷入艱難處境。零售銷售顯示消費者仍在支出，但多半是因提前因應更高成 本；工業生產走弱；而消費者信心則因通膨預期升高而惡化。
8 月 14 日（週四），美國財政部長 Scott Bessent 說明了政府對戰略比特幣儲備的規 劃。該儲備將以沒收與充公的加密資產為基礎，規模介於 150200 億美元之間。 Bessent 強調，購買過程不會動用納稅人資金。他同時確認，財政部將停止拋售現有的 比特幣部位，實際上將其視為長期的主權儲備資產。
同日稍晚，Bessent 進一步澄清，財政部正在研究「財政中立」的途徑，以利未來可能的新 增收購。雖然細節尚未公布，但此種表述為持續擴張儲備保留了空間，而不會增加聯邦開 支或擴大赤字。
這種謹慎的做法，反映了在財政紀律與戰略性承認比特幣角色之間的平衡。市場反應則 凸顯出投資人對美國官方加密政策訊號的敏感度：Bessent 發言後，波動率立即攀升。
對加密市場的意涵
● 供給壓力下降：政府停止 拋售 BTC，市場少了一個可預期的賣方。
● 政策底線確立：將 BTC 定位為主權儲備，強化其長期戰略資 產的敘事。
● 潛在上行空間：所謂「財政中立」的收購方式，意味著未來仍可能有政府買盤，對市場心 理形成增量利多。
香港證監會推動全
面託管制度改革，加 強持牌交易所的數
位資產安全
香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）於 易平台的託管要求進行全面改革，打 亞洲最嚴格的數位資
產保護責任直接落在高層管理人員身上，並針對近期資安檢討中發現的託管、監督及營 運控管缺口提出補強。
依新規定，交易所必須維持冷錢包系統，並使 用經認證的硬體安全模組（HSM），存放於具體 物理防護的金庫中，且僅能透過嚴格的多人驗 證程序存取。提領僅限於事先核准的白名單地 址，任何變更都必須留存可稽核的審批紀錄。
平台還需執行 24 小時威脅監控，並在潛在入 侵事件發生時立即回報 SFC。值得注意的是， 新規禁止在冷錢包中使用智能合約，徹底排除 了一類源於鏈上漏洞的風險。
這些措施回應了先前審查中發現的問題，包括部分交易所過度依賴第三方託管、缺乏嚴 謹的交易驗證流程，以及內部人員擁有過度存取權限 這些漏洞在其他地區曾引發 重大資安事件。SFC 希望藉此預防動搖市場信心的危機，並將香港的託管標準提升至 符合機構級的基準。
對加密市場的意涵
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機構進場門檻：藉由將這些 標準納入 ASPIRe 計畫，香 港展現其希望成為銀行、基 金及大型投資人首選合規 進入點的戰略。
信貸額度與美國業務重組
加密貨幣交易所 Gemini 已於 8 月 15 日（週五）向美國證券交易委員會（ SEC）提交 S-1 註冊 聲明，正式申請以代號 GEMI 登陸納斯達克。此次 IPO 由高盛、花旗、摩根士丹利與 Cantor Fitzgerald 共同主導。
然而，申請文件同時揭露該公司財務大幅惡化： 2025 年上半年淨虧損達 2.825 億美元，而去年 同期僅虧損 4,140 萬美元。調整後 EBITDA 也從 2024 年的 3,200 萬美元盈利，轉為今年虧損 1.135 億美元。Gemini 在 2024 年全年淨虧損 1.585 億美元，營收僅 1.422 億美元。
作為重組的一部分， Gemini 將把大多數美國用 戶轉移至佛羅里達州的新實體 Gemini Moonbase, LLC，同時 Gemini Trust 仍會在紐約依照當地嚴格的 BitLicense 規範營運。公司 還披露，已從 Ripple 獲得一筆 7,500 萬美元的信貸額度，以其穩定幣 RLUSD 計價，並可擴充 至 1.5 億美元，雖然目前尚未動用。
若成功上市，Gemini 將成為繼 Coinbase 與 Bullish 之後，美國第三家公開上市的加密貨幣交 易所。
對加密市場的意涵
● 透明度與審視： IPO 迫使 Gemini 公開財務數據，為投資人提供與 Coinbase 和 Bullish 對比的新基準。
● 穩定幣信貸後盾： Ripple 的信貸額度凸顯「加密原生信貸」正成為戰略性流動性工具。
● 監管套利：將用 戶轉移至佛羅里達，凸顯紐約 BitLicense 制度的持續影響，也對其他正 尋求合規出路的公司釋放訊號。
聯準會結束對涉足 加密與金融科技銀 行的特別監管計畫
美國聯準會已終止其「新興業務監管計畫」（Novel Activities Supervision Program），
將銀行在加密與金融科技領域的相關監管重新納入一般性監督框架。該計畫於 2023 年 8 月推出，旨在讓聯準會更密切掌握銀行在加密託管、穩定幣業務與金融科技合作上的 嘗試。聯準會表示，該計畫已達到「提升監管知識」的目標，因此專門計畫已無必要。
此舉屬於川普政府下更廣泛的監管轉向。今年稍早，美國聯邦存款保險公司（FDIC）已撤 銷「銀行必須事先通報從事加密業務」的規定；同時，證券交易委員會（SEC）也啟動 「Project Crypto」，以現代化數位資產規範；貨幣監理署（OCC）則釐清現行銀行監管如 何適用於穩定幣發行與託管。
這些舉措合而觀之，代表美國監管機關正逐步將加密業務「常態化」，而非視其為孤立的 風險領域。對銀行而言，此舉降低了監管不確定性與合規摩擦。
加密業務更容易融入傳統銀行體系，有助於強化法幣進出通道、提升穩定幣流動性，並 加快傳統金融機構切入數位資產服務的步伐。對加密市場來說，這意味著資金流動與機 構採用將更具明確性，消除了近年來的一項結構性瓶頸。
