市場訊號
比特幣迎來復甦反彈
宏觀經濟概覽
零售疲軟、資本支出躍升：訊
號分歧浮現，聯準會面臨關鍵
數據缺口
執行摘要
比特幣上週迎來顯著反彈，從近期低點回升逾 15% 觸及 93,116 美元；在此之前，市場經歷了 本輪週期最劇烈的修正，自歷史高點回撤幅度達 35.9%。然而，拋售壓力猶存，比特幣在本週 週線開盤後隨即下挫 4.1%。
這波反彈符合我們先前的觀點：從「時間維度」來看，市場正逐步接近局部底部，儘管「價格層 面」是否已確立觸底仍待觀察。隨著槓桿快 出清、短線持有者出現投降式拋售、賣方動能逐 漸衰竭，我們認為市場已具備進入穩定化階段的基礎。
鏈上數據進一步強化了此論點：調整後花費產出利潤率（aSOPR）已跌破 1，這是自 2024 年 初以來第三次出現此訊號，其虧損變現的動態與 2024 年 8 月及 2025 年 4 月週期性低點時 的情況如出一轍。
當前的虧損深度亦相當顯著。「實體調整後已實現虧損」（Entity-Adjusted Realised Losses） 已升至每日 4.034 億美元，超越前幾次主要週期低點時的虧損幅度。 這類虧損規模通常象徵著恐慌性拋售已接近尾聲，而非更深跌幅的開端。衍生品市場也呈現類 似的「有序重置」：比特幣全市場未平倉量（OI）已回落至 591.7 億美元，遠低於高點 941.2 億美 元，顯示槓桿已被有序清洗出場。
OI 持續收縮伴隨著現貨價格上漲，意味著此波更多是「空頭回補」，而非投機性風險偏好回升。 這強化了「市場正過渡至更穩定的盤整期」觀點，脆弱性降低，有望在第四季奠定更具延續性的 反彈基礎。
近期美國宏觀數據顯示，消費活動放緩與強勁的企業投資之間出現日益擴大的分歧。9 月 零售銷售大幅放緩，僅增長 0.2%，而與 GDP 相關的對照組數據甚至落入負值。受關稅影 響的高物價與收入增長停滯，持續擠壓家庭支出。同時，PPI 月增 0.3%，能源成本飆升 3.5%，顯示上游價格壓力仍具黏性。消費者信心隨之惡化，經濟諮商會（Conference Board）信心指數跌至 88.7，反映家庭對就業市場轉趨謹慎，並縮減大宗商品消費。
相對地，美國企業卻積極加碼資本支出。作為企業投資重要指標的核心資本財訂單在 9 月 增長 0.9%，延續 8 月動能並遠超預期。即便關稅不確定性拖累部分製 業，企業仍持續 加碼投資 AI、自動化及生產力設備。這波企業投資熱潮支撐了強勁的成長展望，亞特蘭大 聯儲 GDPNow 預估 Q3GDP 年化成長率達 3.9%。謹慎的消費者與自信的企業形成強烈 對比，凸顯經濟訊號的分歧日益擴大，這讓聯準會（Fed）在 12 月政策會議上面臨能見度有 限且訊號不均的挑戰。
上週市場出現明顯轉變，機構對比特幣的整合程度進一步深化。貝萊德（BlackRock）最新 SEC 文件顯示，其「策略收益機會投資組合」增持了 14% 的 IBIT，總曝險達 239 萬股。此
舉凸顯即便傳統保守的債券基金，如今也開始將比特幣 ETF 作為資產配置的多元化工具； 同時，市場結構支撐日益增強，包括擬議提高 IBIT 的選擇權持倉限額，以容納更大規模的 機構策略。
儘管整體板塊面臨流動性壓力，ARK Invest 仍持續加碼加密資產。該公司單日買入超過 9,300 萬美元，增持 Coinbase、Circle、Block 及其自家推出的 ARK 21Shares 比特幣 ETF。隨著 Coinbase 在 ARKK 基金中的權重已超過 5%，該機構的激進吸籌反映了對數 位資產的長線信心，即使加密相關股票正面臨劇烈的月度回調。
進一步強化這波機構化趨勢的是，德州成為全美首個公開投資比特幣的州政府，撥款 500 萬美元買入 IBIT，作為其新推出的州級比特幣儲備計畫的一部分。雖然金額不大，但其象 徵意義非凡，標誌著一旦基礎設施就緒，將從 ETF 過渡至「直接託管 BTC」的開端。
1. 市場訊號
● 比特幣迎來復甦反彈
2. 宏觀經濟概覽
● 物價壓力猶存致美國零售動能減弱，通膨數據滯 後增添聯準會決策變數
● 9 月美國企業投資強勢回歸，為第三季 GDP 強勁 反彈奠定基礎
3.加密市場新聞
● 最新 SEC 文件顯示：貝萊德增持 IBIT 幅度達 14%
● ARK 創新 ETF 加碼加密資產持倉
● 德州啟動州級比特幣儲備計畫，首筆購入 500 萬
美元 IBITETF
比特幣迎來復甦反彈
過去一週，比特幣與整體市場迎來一波喘息，多數主流資 產價格反彈。比特幣回升至 93,116 美元，較近期低點反彈逾 15%。在此之前，市場經歷了本輪週期最劇烈的修正 ，自歷史高點回撤幅度達 35.91%。這波反彈符合我們此前的觀點：從「時間維度」來看 ，市場應已接近底部，即便「價格跌幅」是否已完全滿足仍有待觀察。事實上，本週開盤 後拋壓隨即湧現，導致比特幣下挫 4.1%
圖1：BTC/USD4 小時線圖（來源： Bitfinex）
然而我們認為，隨著市場經歷大規模槓桿清洗、短期持有者的投降式拋售，以及賣方動能 衰竭的早期訊號浮現，即便大級別的盤整結構尚未改變，市場已具備進入「企穩階段」與 展開修復性反彈的條件。
「調整後花費產出利潤率」（aSOPR）能夠提供更清晰的真實投資人行為樣貌。該指標衡量 籌碼被移動時的盈虧狀況，但排除了持有時間少於一小時的籌碼，以過濾掉套利資金流 或內部籌碼整理等短線雜訊。（見下圖 2）
圖2：比特幣調整後花費 產出利潤率（aSOPR）（來源：CryptoQuant）
當數值低於 1，代表多數被移動的籌碼處於虧損狀態。從歷史經驗來看，這種高強度的虧 損實現通常發生在賣壓耗盡的底部區域，而非下跌趨勢的中繼階段。
因此，當前 aSOPR 再次跌破 1，進一步強化了市場可能已打出局部底部的觀點；這波認 賠潮的條件，與過去幾次週期性轉折點的情況高度吻合。
進一步延伸此比較，另一個反映當前投降式拋售規模的指標是「實體調整後已實現虧損」 （30 日簡單移動平均線），該數據已急劇攀升至每日 4.034 億美元。（見下圖 3）
「實體調整後已實現虧損」指標衡量的是在虧損狀態下移動的籌碼總美元價值，意即籌碼 最近一次轉移時的價格，低於其前一次移動時的價格。
關鍵在於，此指標排除了屬於同一實體集群地址之間的轉帳量。透過過濾掉內部或「自 家」轉帳，該指標僅捕捉真實的經濟虧損，從而提供更清晰、準確的全市場投降行為觀 點。
圖3：比特幣實體調整後已實現虧損平滑曲線（來源： Glassnode）
此波虧損規模已超越本輪週期前兩次主要低點（特別是 2024 年 8 月與 2025 年 4 月）
所見的虧損浪潮，顯示市場信心遭受更嚴重的打擊。這種鉅額的虧損變現是市場處於高 壓狀態的典型特徵；隨著上漲動能衰退與市場情緒惡化，參與者紛紛止損離場以換取流動 性。
從歷史經驗來看，這類已實現虧損的激增往往發生在修正階段的末期；價格下殺將信心不 足的籌碼徹底清洗出場後，市場才得以重回穩定。
轉向鏈下市場動態，比特幣期貨與永續合約的未平倉量（OI）亦隨幣價同步下滑，穩步釋 放了先前上漲階段所累積的槓桿。
值得注意的是，這波去槓桿化過程相對「有序」，並未出 現大規模強制清算（爆倉）的跡象。這顯示衍生品市場的參與者正在主動進行風險管理， 而非在壓力下被迫投降式拋售。
圖4：全交易所比特幣期貨總未平倉量（來源： Coinglass）
當前比特幣全市場 OI 降至 591.7 億美元，遠低於 941.2 億美元的歷史峰值（ATH）；該峰 值出現在 2025 年 10 月 6 日，恰逢幣價創下歷史新高之時。（見上圖 4）
這意味著市場目前的槓桿基礎更為輕盈健康，降低了因連環爆倉引發突發性劇烈波動的 風險，同時也反映出期貨市場普遍轉趨謹慎與防禦的態度。近期的反彈走勢進一步印證 了此觀點：儘管現貨價格回升，OI 仍持續緩步走低。這暗示著（特別是比特幣）後期的空頭 部位可能遭到軋空，而槓桿多頭的追價意願仍然有限。
這種籌碼結構強化了我們的論點：市場剩餘的槓桿已受到良好控制，系統脆弱性隨之降低 ，有利於迎來更穩定的盤整階段。
物價壓力猶存致美國零售動能減弱，通膨
數據滯後增添聯準會決策變數
圖5：9 月零售銷售報告（來源：美國普 查局）
經歷數月的穩步增長後，美國 9 月零售支出開始降溫，這釋出了早期警訊：面對高漲的物 價與日益緊縮的家庭預算，消費者的決策正轉趨審慎。根據美國商務部上週二（11 月 25 日）發布的《零售銷售報告》，9 月零售銷售總額僅增長 0.2%，低於市場預期（Consensus Forecast），且較 8 月份 0.6% 的增幅顯著放緩。值得關注的是，直接納入 GDP 計算的 「核心控制組」（ControlGroup）數據微幅下滑 0.1%，暗示潛在的消費力道其實比標題數字 所呈現的更為疲軟。
圖6：平均時薪年增率變化（來源：美國勞工統計局）
受關稅推動的高物價，加上收入增長放緩（見上圖 6），對消費支出 成了沈重打擊，中 低收入戶受創尤深。雖然餐廳與酒吧（服務型消費）逆勢增長 0.7%，但服飾、電子產品、 運動用品及線上零售等「非必需消費品」全線下滑。早先看似強勁的消費數據，部分源於 「提前消費效應」：消費者為了搶在稅收抵免到期前購買電動車，或趕在關稅變動生效前 囤積商品，從而透支了部分購買力。
圖7：生產者物價指數（ PPI）月增率變化（來源：美國勞工統計局）
零售數據發布的同日，美國勞工統計局也公布了生產者物價指數（PPI）。報告顯示躉售 通膨正在轉強。9 月生產者物價上漲 0.3%，主要受能源成本飆升 3.5% 及食品價格上 漲 1.1% 所推動。以年增率來看，PPI 維持在 2.7%，顯示上游價格壓力並未如預期般迅 消退。不過，扣除食品與能源的核心 PPI 僅小幅上漲 0.1%，略低於市場預期。
圖8：生產者物價指數（ PPI）年增率變化（來源：美國勞工統計局）
然而，聯準會解讀這些數據的能力正面臨重大「數據斷層」的阻礙。受先前長達 43 天的 聯邦政府停擺影響，勞工統計局無法蒐集 10 月份的價格資訊，被迫取消該月的 CPI 數 據發布。這意味著聯準會在 12 月 9 日至 10 日的決策會議上，將缺乏最新的通膨與就 業數據作為指引。這不僅加劇了市場不確定性，我們更預期內部對於「是否應合理進行 再次降息」的辯論，將異常激烈且充滿分歧。
讓前景更顯撲朔迷離的是，消費者信心亦持續走弱。同樣於上週二發布的經濟諮商會消 費者信心指數跌至 88.7，創下自今年 4 月以來的新低。幾乎所有收入階層的家庭對就 業市場的看法都轉趨保守，並對房屋、汽車及家電等「大宗商品」的消費決策顯得更加猶 豫。
消費者也縮減了旅遊度假計畫，這明確顯示緊縮的金融環境已開始影響支出決策。該調 查中的「就業難易差」（Labor-marketdifferential）：一項與失業率高度相關的指標，滑 落至 9.7。這佐證了就業市場雖未急劇惡化，但正處於「緩步降溫」的趨勢中。
圖9
：消費者信心指數（來源：美國經濟諮商會）
經濟學家示警，強勁的第三季 GDP 成長與疲弱的市場情緒出現「背離」，可能反映出不 同收入階層間的差距正在擴大。高收入家庭持續消費，但中低收入消費者似乎已逼近極 限，形成了所謂的「K 型消費模式」。
隨著零售動能放緩、生產者物價轉強，加上消費者日益謹慎，10 月份通膨數據的缺失， 讓聯準會在這一關鍵時刻面臨「能見度降低」的決策困境。在通膨不再趨緩且缺乏新數 據佐證的情況下，聯準會進入 12 月會議時將難以達成明確共識。然而，然而，有一點 已相當明確：市場需求正變得更加不均，未來的路徑將取決於通膨與家庭信心在未來 幾個月內能否迅 回穩。
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月美國企業投資強勢回歸，為第三季
強勁反彈奠定基礎 圖10：耐久財新訂單
儘管政策不確定性猶存，美國企業 9 月仍大幅擴增支出，創下連續第三個月穩健的投 資增長。美國商務部普查局上週三（11 月 26 日）發布的《耐久財月度報告》顯示，作為衡 量企業投資關鍵指標的「扣除飛機之非國防資本財訂單」，在 9 月增長 0.9%，與經上修 後的 8 月增幅持平。
這類「核心資本財」是市場密切關注的企業設備支出風向球，並會直接計入 GDP 的計算 模型中。
9 月數據優於市場預期的 0.2% 增幅。儘管受美國聯邦政府停擺影響導致數據延遲發布 ，但最新數據顯示，企業投資動能在整個季度持續增強。
資本支出的激增歸因於多重因素。企業似乎正加 在人工智慧（AI）、自動化及生產力提 升技術上的佈局，即便關稅相關的不確定性持續對製 業 成壓力。部分企業也可能透 過提前下單，以搶在未來進口關稅生效前佈局。這導致製 業正面臨「冷熱不均」的壓力 ：關稅抑制了傳統產出，但 AI 相關設備需求卻急遽攀升。
繼 8 月躍升 3% 後，9 月整體耐久財訂單增長 0.5%。雖然非國防飛機訂單下滑 6.1%， 但波音（Boeing）當月通報了 96 架飛機訂單，遠高於 8 月的 26 架，暗示該板塊未來動 能依然強勁。
各項跡象皆指向第三季 GDP 將有強勁表現。亞特蘭大聯儲的 GDPNow 模型預估，7 月 至 9 月的經濟年化成長率（AnnualisedRate）達 3.9%，高於前一季的 3.8%。受政府停 擺影響而延遲的官方第三季 GDP 報告，預計將於 12 月 23 日發布。
強勁的企業投資與 9 月疲軟的零售銷售數據形成強烈對比，凸顯出消費者與企業行為 間的「分歧」。儘管借貸成本高昂且就業增長放緩，企業仍願積極支出；這種投資力道正 成為抗衡家庭消費轉趨保守的關鍵支撐。
根據 2025 年 11 月 26 日（上週三）最新的 SEC 文件顯示，貝萊德（BlackRock）旗下的 旗艦級彈性債券基金：「策略收益機會投資組合」（Strategic Income Opportunities Portfolio），持續增加了對比特幣的間接曝險。
截至 9 月 30 日，該基金將 iShares 比特幣信託（IBIT）的持倉增至 239 萬股，市值約 1.558 億美元。這一數字較第二季末報告的 209 萬股成長了 14%，凸顯出儘管整體市場 波動，機構對該資產的需求依然強勁不減。
債券基金利用比特幣實現多元化
「策略收益機會投資組合」採用「不受限」的固定收益策略，意味著它可以自由配置美債、 企業債、證券化商品、新興市場債務及短久期工具。
關鍵在於，其靈活的投資授權也允許配置 ETF 等「非傳統工具」，只要能輔助基金達成回 報目標或強化分散效果。正是這一機制，讓透過 IBIT 取得的比特幣曝險，得以與其債券 持倉並列於投資組合中。
IBIT 的影響力持續擴大
IBIT 近期也成為市場焦點，起因於那斯達克 ISE（Nasdaq ISE）提交了一項提案，建議將
IBIT 選擇權的持倉限額大幅提高至 100 萬口合約。若該提案獲准，將能擴大流動性並容 納更大規模的機構避險策略；這項進展通常象徵著市場信心正在深化。
IBIT 的機構持股比例已推升至新高。目前機構累積持有的總股數已超過 4 億股，自 ETF 上市以來，該數字每月均呈現穩步增長。此趨勢凸顯了市場正擴大透過「受監管市場工 具」而非「直接持有」的方式來獲取比特幣曝險。
貝萊德透過一檔傳統保守的固定收益基金持續吸籌，印證了一個日益成長的宏觀趨勢： 比特幣正逐漸被視為主流資產配置框架中，一個名正言順的投資組合元件。
ARK 創新 ETF 加碼加
密資產持倉
標榜投資「破壞式創新」的資產管理公司 ARK Invest，透過一系列針對加密貨幣相關股 票的投資，逆勢增加其數位資產曝險，即便許多相關公司股價仍持續走跌。
單日部署超過 9,300 萬美元
上週二（11 月 25 日），ARK 揭露了總額逾 9,300 萬美元的新增持倉，創下本月最大單 日買入紀錄之一。此舉正值加密相關股票試圖從 11 月的重挫中反彈但力道不足，且全 產業流動性日益緊縮之際。
最新一批的買入清單包括：
● 760 萬美元買入 CircleInternetGroup
● 1,350 萬美元買入 Block
● 386 萬美元買入 Coinbase
● 152 萬美元買入 Bullish
● 87.8 萬美元買入 Robinhood
● 以及增持 280 萬美元的自家 ARK21Shares 比特幣 ETFARKB
ARKK 持續重押加密資 產曝險
這些買入大多透過 ARK 的旗艦基金：ARK 創新 ETF（ARKK）進行。Coinbase 仍是該 ETF 的最大持倉之一，價值 3.91 億美元，佔該基金權重的 5.22%。
這些持股凸顯了加密相關公司在 ARK「高確信策略」中已佔據多麼核心的地位。
ARK 的持續吸籌，發生在數位資產相關公司因流動性枯竭與市場避險情緒而經歷劇烈 月度跌幅之際。該機構非但沒有撤退，反而持續建倉，釋放出即便面臨短期波動，仍對 該產業抱持長線信心的訊號。
德州啟動州級比特
幣儲備計畫，首筆
購入 500 萬美元
IBITETF
德州政府已採取實質行動，將近期通過的加密貨幣儲備法案轉化為具體落實，買入價 值 500 萬美元的 iShares 比特幣信託（IBIT）股份；該檔是由貝萊德（BlackRock）管理 的比特幣現貨 ETF。
此舉標誌著該州新成立的儲備計畫首度公開部署資金，該計畫稍早已透過簽署 SB 21 法案正式立法。該法案允許從一般歲入中撥款總計 1,000 萬美元，用於建立由「德州 財政保全信託公司」（TexasTreasurySafekeepingTrustCompany）管理的戰略比 特幣儲備。
根據德州區塊鏈協會高層的說法，這筆 500 萬美元的 IBIT 買入據報發生於 11 月 20 日。這一初步舉措被廣泛視為過渡性措施，待德州完成直接託管加密貨幣所需的基礎 設施建設。該州已表明意圖，最終將持有比特幣現貨本身（即自託管），而非依賴 ETF。
IBIT 的配置將成為該信託投資組合中首筆加密資產曝險；在此之前，該組合僅包含透 過 SPY 及 JanusHenderson 基金等工具持有的股票等傳統市場資產。
雖然與典型的州預算或全球機構投資規模相比，500 萬美元的金額相對不大，但此舉
具有重大的象徵與戰略意義：就目前所知，這讓德州成為全美第一個透過州級儲備基 金公開投資比特幣的州。許多分析師將其視為一項先例，可能激勵其他州政府考慮進 行類似的儲備或財政庫級別的加密資產配置。
