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執行摘要

比特幣正進入一個「現貨需求疲軟」與「結構性疲弱」相互衝擊的階段，顯示市場雖然正在回穩，但距離健康復甦仍有一段差距。儘管價格從近期低點緩步回升，BTC 仍受困於 84,000 美元至 91,000 美元的狹幅區間內震盪，而標普 500 指數卻逼近歷史新高，這凸顯了比特幣相對弱勢加劇，且與傳統風險資產的脫鉤日益明顯。鏈上數據顯示，超過 700 萬枚 BTC 處於「未實現虧損」狀態，這種情況與 2022 年初那段劇烈震盪洗盤期如出一徹，也強調了市場在收復「真實市場均價（True Market Mean）」時面臨的掙扎，這條均線往往是區分週期中段疲態與熊市全面惡化的關鍵分水嶺。不過，資金流入仍維持微幅正值，為後續下行提供了相對有限但仍具意義的緩衝。

與此同時，現貨端的需求已出現實質性衰退：美國比特幣 ETF 持續錄得資金淨流出，主動買盤力道顯著惡化，且各大交易所的累積成交量差（CVD）已明確轉為負值，訊號顯示交易者正傾向逢高拋售，而非累積籌碼。

最新經濟數據顯示，美國經濟雖仍在前進，但步調已大幅放緩，伴隨著消費支出減弱、通膨頑固以及壓力訊號浮現。

月份實質消費支出持平，所得增幅勉強追上物價，凸顯中低收入家庭正面臨財務壓力，並預示第四季表現將更為疲軟。通膨率同比維持在 2.8% 的僵固水準，讓原本廣受預期的 12

月降息變數增加，尤其是聯準會官員對於經濟是否已冷卻至足以支撐寬鬆政策，看法仍顯分歧。

勞動市場與企業端數據同樣呈現不均衡。11

月民間部門招聘意外下滑，主要受小型企業裁員影響，初領失業金人數卻降至 2022 年以來新低，顯示企業不願輕易裁員。服務業持續擴張，需求強勁且積壓訂單增加，但該領域內的招聘活動卻在收縮，且價格壓力依然居高不下。綜合來看，美國經濟正以不均方式降溫，雖有具韌性的服務業與穩定的就業支撐，但在持續通膨侵蝕家庭消費力道，並在聯準會下一次決策前拖累成長之際，經濟體質正變得日益脆弱。

在產業新聞方面，過去長期對加密貨幣持保留態度的先鋒領航集團（Vanguard），立場出現大轉彎，開始允許客戶交易第三方的加密 ETF 與共同基金，包含與比特幣及以太幣掛鉤的產品。雖然 Vanguard 仍無計畫推出自家加密產品，並明確表示不會為迷因幣的投資配置背書，但這一決策反映了對加密市場成熟度信心增強，以及投資人端的強勁需求。

各國政府也正在調整對加密產業的制度框架，英國通過了《2025 年財產（數位資產等）法案》，正式將加密貨幣視為獨立的個人財產類型。這項改革釐清了遭竊、破產與繼承時的法律權利，被視為吸引數位資產企業落地英國的關鍵一步。在美國，監管機構也持續推進：商品期貨交易委員會（CFTC）已授權首批現貨加密貨幣產品在聯邦監管的交易所上市，旨在為市場提供一個比離岸市場更安全、受監管的替代方案。總體而言，這些政策與機構動向反映了全球正逐步將數位資產納入既有金融與法律體系，進一步擴大全球對加密市場的可及性、保護機制與合法性。

1. 市場訊號

● 比特幣維持區間震盪，惟相對弱勢格局未改

● 現貨買盤疲軟，衍生品指標暗示市場結構性重置

2. 宏觀經濟概覽

● 消費支出停滯且通膨僵固，聯準會決策面臨壓力

● 美國經濟動能呈現不均：民間部門招聘下滑，服務業展現韌性

3.加密市場新聞

● 先鋒領航集團戰略轉向：於自家平台接納加密貨幣 ETF 交易

● 英國監管重大里程碑：新法正式確立加密貨幣為合法財產

● CFTC 邁出歷史性一步：美監管機構核准掛牌現貨加密貨幣交易

比特幣維持區間震盪，惟相對弱勢格局未改

自比特幣創下歷史新高以來已過 63 天，該高點當時亦與標普 500 指數的波段頂部重合。然而，儘管傳統股市已收復失土並續寫新高， BTC 卻經歷了本週期以來最大幅度的回撤，跌幅達 35.91%。

儘管比特幣已從 11 月 21 日的近期低點 80,822 美元緩步回升，但目前的價格走勢仍受壓於 84,000 美元至 92,000 美元的相對狹幅區間內。相較之下，標普 500 指數目前僅低於歷史高點 0.4%。兩大市場的走勢分歧因而持續擴大，加密市場的相對弱勢與脫鉤現象也變得益發顯著。

圖表 1：BTC/USD4 小時線圖（來源：Bitfinex/S&P）

延續此一結構性觀點，我們可透過「處於虧損狀態的總供應量（Total Supply in Loss）」來檢視買方行為，此指標旨在衡量市場整體的未實現虧損壓力。該指標的七日簡單移動平均線（SMA）上週攀升至 710 萬枚 BTC，創下自 2023 年 9 月以來的新高。這顯示出，儘管本次回撤相較於過往週期顯得相對溫和，卻已將過去兩年多牛市價格增值所累積的整體獲利完全回吐。（見下圖 1）

圖表 2：比特幣處於虧損狀態的總供應量（來源： CryptoQuant）

目前處於虧損狀態的供應量區間波動於 500 萬至 700 萬枚 BTC 之間，此情境與 2022 年初的橫盤震盪市場極為相似。這種平行對比強化了我們先前強調的相似性，顯示市場結構正圍繞著一個關鍵門檻來回擺盪。

綜合上述動態，凸顯了我們所謂「真實市場均價（TrueMarketMean,TMM）」的重要性（即比特幣流通供應量中所有活躍代幣的成本基礎，不含礦工）。該指標是區分「受控的週期中段調整」與「更為確立的熊市體制」之分水嶺（見下圖 3）。若價格持續受阻於此門檻之下，將升高結構性進一步惡化的風險；反之，收復該價位則是重啟市場動能的必要條件。目前的 TMM 價格位於 81,470 美元。

儘管相對弱勢持續且缺乏明確的上升趨勢，流入比特幣的資金動能仍維持微幅正值。這有助於解釋為何價格能在關鍵籌碼分布水準附近獲得支撐，並隨後回升至 85,000 美元上方。

圖表 4：比特幣已實現市值淨部位變化（來源： Glassnode）

衡量此流入強度的一個有效方法是觀察「已實現市值淨變化（Net Change in Realised Capitalisation）」（見上圖 4），該指標追蹤進入網路的總體資金是否超過流出資金。目前，該指標顯示每月淨流入 86.9 億美元。雖然這大幅低於 2025 年 7 月週期峰值時的每月 643 億美元，但仍維持具實質意義的正值，顯示即便在疲軟的環境中，已實現價值仍在擴張而非收縮。

這種持續但更為溫和的資金流入，為防止更深幅度的下行提供了部分緩衝，支撐市場在動能消退之際仍能維持穩定。

現貨買盤疲軟，衍生品指標暗示市場結構性重置

儘管比特幣已從近期低點出現顯著回升，但 ETF 資金流與現貨主動買盤卻持續受到壓抑。美國掛牌的比特幣 ETF 淨流量呈現明確惡化， 11 月期間的三日平均值持續處於負值區間。這象徵著市場態勢已從今年稍早支撐價格的「持續流入」模式出現重大轉折，並指出針對此資產類別的新增資金配置正在全面降溫。

值得注意的是，資金流出廣泛分布於多家發行商，顯示這是市場層面的全面重新評估，而非僅侷限於產品間的資金輪動。隨著宏觀環境轉趨疲軟以及流動性預期減弱，機構參與者似乎正採取更為防禦性的立場。光是過去一週，所有美國比特幣 ETF 的累積淨流出總額即達 8,770 萬美元，進一步印證了需求動能正在消退的事實。

隨著現貨需求轉弱，市場面臨的買方支撐力道已實質性地減弱。這不僅削弱了價格的即時支撐，更提高了市場對外部衝擊、宏觀因素引發的波動，以及金融情勢進一步緊縮的敏感度。在缺乏新一波 ETF 資金流入的情況下，近期的價格穩定將更加高度依賴「原生現貨需求（Organicspotdemand）」，以及既有持有者拋壓的持續緩解。

除了 ETF 需求惡化外，各大交易所的累積成交量差（CVD）也已明確轉弱。聚合交易所數據顯示 CVD 持續處於負值，暗示著持續的主動拋售壓力，顯示交易者正選擇直接吃單拋售以降低風險，而非進行籌碼累積。

作為美國現貨需求風向球的美國本土交易所，其 CVD 走勢亦呈現持平，訊號顯示高確信度買盤正全面撤出。此一轉變意味著，散戶與機構現貨參與者的買盤力道在近幾週已出現實質性的衰退。

圖表 5：美國比特幣 ETF 每日淨流量（涵蓋所有發行商）。（來源： FarsideUK）

圖表 6：全體交易所累積成交量差（ CVD）走勢。（來源：Glassnode）

隨著 ETF 流量趨緩且現貨 CVD 呈現堅定的下行偏差，市場目前的運作基礎建立在更為薄弱的需求之上。這使得 BTC 對廣泛風險環境中的宏觀局勢發展與流動性衝擊，具備更高的脆弱性。

消費支出停滯且通膨僵固，聯準會決策面臨壓力

圖表 7：個人可支配所得、支出與儲蓄（來源：美國經濟分析局）

美國 9 月份的消費支出表現相當疲軟，加深了市場對於頑固通膨與所得增長不均正嚴重壓縮家庭購買力的擔憂。根據美國商務部上週五（12 月 6 日）發布的《個人所得與支出報告》，經通膨調整後的實質消費支出呈現持平，這與感恩節週末觀察到的疲弱消費模式相互呼應。雖然名目所得成長了 0.4%，但實質可支配所得僅微幅增加 0.1%，凸顯中低收入家庭正面臨沉重壓力。與持續推動大部分服務業需求的高收入美國人不同，許多處於所得分配後段的家庭似乎僅能勉強度日。

圖表 8：PCE 物價指數變動百分比（來源：經濟分析局）

實質所得與支出的疲軟預計將拖累第四季 GDP 表現，特別是政府停擺估計將對經濟成長成 1 至 2 個百分點的阻力。與此同時，通膨仍維持僵固（sticky）。聯準會偏好的通膨指標：個人消費支出（PCE）物價指數在 9 月份上漲 0.3%。整體 PCE 與核心 PCE 同比皆上漲 2.8%，其中核心通膨月增 0.2%，與 8 月份持平並符合市場預測。

通膨背景正變得日益複雜。自 2022 年以來顯著緩解的商品通膨，自春季起再度加。耐久財價格上漲 0.9%，非耐久財上漲 1.7%；而仍高度受高收入階層支出驅動的服務業通膨，在過去一年則上揚 3.4%。食品價格攀升 2.4%，能源成本亦上漲 2.7%。這些動態強化了一種觀點：整體通膨雖在降溫，但度不足以讓聯準會接近其 2% 的目標。

圖表 9：CMEFedWatch 工具：12 月 10 日聯準會會議目標利率機率

儘管面臨上述挑戰，投資人仍預期聯準會將於 12 月 9 日至 10 日的會議上降息，CME Fedwatch 工具顯示降息一碼（25 個基點）的機率超過 86%。然而，聯準會官員的態度則沒那麼篤定。部分決策者認為通膨回落的進展過於緩慢，不足以構成寬鬆政策的理由，尤其是在央行已連續五年未能達成通膨目標之後。另一派官員則指向勞動市場逐漸冷卻的跡象，例如民間部門招聘放緩，並警告延遲提供政策支持可能增加就業面的下行風險。

9 月份的支出與通膨數據因長達

43 天的政府停擺，導致經濟分析局無法如期收集資料而延遲發布。結果是，聯準會將在缺乏 10 月份最新 CPI 或就業數據的情況下，進入今年最關鍵的會議之一，這使其評估當前經濟狀況的能力更顯複雜。

當前的通膨動態對美國家庭並不友善，隨著價格壓力延續、實質所得停滯，加上聯邦數據延遲發布，第四季的經濟表現勢必較今年稍早更為疲軟。在家庭信心脆弱且實質支出幾乎零成長的情況下，聯準會現正面臨艱難抉擇：是該支持正在適應長期通膨的經濟，還是等待更明確的冷卻訊號後再行降息。

美國經濟動能呈現不均：民間部門招聘下滑，服務業展現韌性

圖表 10：美國民間部門就業數據（來源： ADP 研究機構）

隨著消費支出數據顯示出早期的疲態跡象，上週三發布的新勞動力與服務業報告，進一步佐證了經濟正以不均的方式冷卻。

由私人薪資處理公司 ADP 發布的《ADP 全美就業報告》顯示，美國企業在 11 月份裁減了 32,000 個工作崗位。這是自疫情時代以來首見的月度下滑，與 10 月份新增 47,000 人形成劇烈反差。其中小型企業受創最深，大幅縮減了 61,000 個職位。ADP 首席經濟學家 Nela Richardson 指出，這顯示往往對利率與需求放緩最敏感的小型公司，正感受到「消費者轉趨謹慎以及宏觀經濟環境不確定性」所帶來的壓力。

圖表 11：初領失業金人數（來源：美國勞工部）

然而隔天，美國勞工部週四發布的《每週失業金申請報告》卻描繪出截然不同的景象。初領失業金人數減少 2.7 萬人，降至 19.1 萬人，創下 2022 年 9 月以來的新低。失業金申請人數是反映裁員狀況的即時指標，而如此低的讀數顯示，儘管招聘活動放緩，大多數企業仍不願輕易解雇員工。這種動態指向的是一個正在冷卻的勞動市場，而非正在崩潰的市場。

第二個關鍵數據來自供應管理協會（ISM）發布的月度調查：ISM 非製業採購經理人指數（PMI）。該指數在 11 月升至 52.6%，為 2 月以來最強勁的讀數，顯示服務業持續擴張；鑒於服務業約佔美國經濟產出的 80%，這是一項重要的發展。

新訂單指數改善至 52.9%，積壓訂單攀升至十個月高點，暗示需求維持健康。然而，就業分項指數滑落至 48.9%，顯示微幅收縮。雖然價格支付指數回落至 65.4%（七個月低點），但以歷史標準來看價格仍居高不下，這與聯準會密切監控的廣泛通膨趨勢一致。受訪者指出，近期的關稅與政府停擺相關的物流問題成了阻礙，但整體情緒傾向審慎樂觀，部分受訪者更指出出現了「復甦萌芽的正面訊號」。

圖表 12：進口物價指數單月與 12 個月變動百分比：2024 年9 月–2025 年9 月

最後一份報告來自美國勞工統計局，顯示 9 月份進口物價持平，月增率無升跌。燃油成本下跌 1.5% 抵銷了非燃油商品 0.2% 的微幅上漲。按年來看，進口物價上漲 0.3%，為自 3 月以來首度出現正成長的年度讀數。

出口物價月增率同樣持平，但年增率飆升 3.8%，創下 2021 年以來最強勁漲幅。大部分的動能來自海外對美國工業供給品與資本財的需求增加，儘管全球局勢仍具不確定性，這對貿易而言仍是令人振奮的跡象。

綜合來看，這三份報告凸顯了一個正以不均方式前進的經濟體。在穩健的服務業、通膨壓力緩解以及強勁的出口趨勢支撐下，經濟持續成長。失業金申請人數維持在多年低點附近，顯示即便招聘放緩，企業對於裁員仍持謹慎態度。但 ADP 就業數據的意外下滑發出了警訊：經濟中的特定領域（尤其是小型企業）正變得益發脆弱，特別是在這關鍵的假日購物季，它們正面臨成本高漲與消費需求不均的雙重挑戰。

先鋒領航集團戰略轉向：於自家平台接納加密

貨幣 ETF 交易

全球第二大資產管理公司先鋒領航集團（Vanguard Group）宣布，將開始允許其經紀業務客戶交易以加密貨幣為主要持倉的交易所交易基金（ETF）及共同基金。

在此之前，Vanguard 對其平台上的加密貨幣相關產品採取堅決拒絕的態度，甚至封鎖

了客戶交易 2024 年首波上市的比特幣現貨 ETF 的權限。這項拒絕政策符合該公司長期以來的保守策略：即視加密貨幣為投機性質過高且波動過大，不適合納入以長期投資為目標的投資組合中。

這項即刻生效的變革，為超過 5,000 萬名 Vanguard 客戶開啟了投資加密資產的管道，這些客戶合計管理的資產規模約達 11 兆美元。在新政策下，客戶將能夠買賣與比特幣、以太幣、瑞波幣（Ripple）及 Solana 等主要數位資產掛鉤的第三方基金。

然而，Vanguard 對加密貨幣的接納並未延伸至所有數位資產產品：該公司明確排除了與「迷因幣（Meme-coins）」掛鉤的基金，並表示不會發行自家品牌的加密貨幣 ETF 或共同基金。相反地，Vanguard 將加密貨幣基金視為與其他「非核心」資產類別相似，其處理方

式類似於黃金或其他利基型投資部位（nicheexposures）。

根據 Vanguard 高層說法，這項轉變係基於加密基金基礎設施的日趨成熟、服務此類基金的營運準備度提升，以及不斷演變的客戶需求。該公司特別指出，加密貨幣 ETF 在市場波動期間「運作符合設計機制」並維持了流動性，這一評價與其過往的懷疑態度形成了強烈對比。

產業觀察家將此舉視為加密貨幣邁向主流採用的里程碑。自 2024 年初現貨加密貨幣 ETF 在美國開放以來，已有數十億美元資金流入這些產品，尤其是像 iSharesBitcoin Trust 這類標的。Vanguard 的立場轉變可能向其他傳統金融機構釋放出訊號，即加密貨幣不再是邊緣資產類別，而是現代投資組合中值得納入的重要板塊。

英國監管重大里程碑：新法正式確立加密貨幣為合法財產

2025 年 12 月 2 日，隨著獲得王室御准（RoyalAssent），《2025 年財產（數位資產等）法》正式生效成為法律，標誌著英國對待數位資產的方式出現歷史性轉變。根據該法，加密貨幣、穩定幣及其他代幣化資產，現在被法律正式承認為「第三類財產」，與傳統的實體財產（即「佔有物」，thingsinpossession）以及契約/無形權利（即「訴訟物」，thingsinaction）並列。

對加密貨幣及其他數位資產持有者而言，此影響深遠。透過將加密資產明文編入法律為合法的個人財產，該法案在遭竊、詐欺、破產清算、繼承及遺產規劃等情境中，賦予所有權人更明確的保護與權利。在缺乏此法之前，法院處理加密資產案件時往往只能依個案認定（case-by-case），而這項新立法提供了具一致性的法規明確性。

該法的推出是回應英格蘭及威爾斯法律委員會（LawCommissionofEnglandandWales）於 2023 年提出的建議。委員會當時指出，加密貨幣無法精確歸類於既有的法律類別，導致所有權與權利歸屬存在法律模糊地帶。新的分類解決了這個問題，明確允許「本質為數位或電子形式之物」可作為個人財產權的標的。

諸如 CryptoUK 等產業團體對此發展表示讚賞，稱其為數位資產奠定了「更清晰的法律基礎」，並強調這對於啟動適當法律救濟程序（legal recourse）的重要性，例如追回遭竊代幣、釐清遺產索賠或處理涉及加密資產的破產案件。部分觀察家將此描述為英格蘭財產法數世紀以來的最大變革，凸顯其歷史地位。

除了個人層面的保護，這項法律認可也改善了監管與商業環境，增強加密貨幣與區塊鏈相關企業的信心，並有望提升英國作為金融科技與數位資產投資中心的吸引力。

CFTC 邁出歷史性一步：美監管機構

核准掛牌現貨加密貨幣交易

2025 年 12 月 4 日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）發布第 914525 號公告，正式核准現貨加密貨幣產品在美國聯邦監管的交易所掛牌交易，創下史上首例。

在此新框架下，諸如比特幣或其他數位資產合約等現貨加密工具，如今可於 CFTC 註冊的「指定合約市場（DesignatedContractMarkets,DCMs）」掛牌上市。這意味著這些產品將被納入與長期規範期貨及其他大宗商品市場相同的監管監督、客戶保護標準，以及市場健全性規則（market-integrityrules）之下。

CFTC 代理主席 CarolineD.Pham 在宣布此舉時，將其定位為美國重奪數位資產市場全球領導地位宏大戰略的一環，旨在為美國投資人提供一個比往往缺乏消費者保護機制的離岸加密交易所更安全、受監管的替代方案。

此監管變革延續了 CFTC 先前在「加密衝刺（CryptoSprint）」計畫下的措施，並採納了總統數位資產市場工作小組的建議。未來的改革願景包括允許在衍生品交易中使用代幣化擔保品（包含穩定幣），以及更新結算與報告基礎設施，以適應區塊鏈原生市場的需求。

透過開放受監管的美國交易所進行現貨加密貨幣交易，CFTC 的決策可能大幅重塑數位資產版圖，有望吸引更多機構資金進駐、改善流動性、降低對不受監管離岸平台的依賴，並推動加密產業在既有大宗商品市場法規體系下，邁向主流合法化。