市場訊號
比特幣領跌市場：創新低走勢與 25 億
美元清算潮
宏觀經濟概覽
美國聯準會維持利率不變：經濟成 長仍具韌性
加密市場進入 結構性重置階段 第 190 期
重點摘要
比特幣重新引領加密市場進入一波明確的去風險（risk-off）走勢，價格自 2025 年 4 月以 來首次有效跌破 80,000 美元關卡，並自 10 月高點回落近 40%，創下本輪週期以來最深 幅度的回檔。週末期間流動性偏薄，加 拋售動能，觸發以做多部位為主的清算潮，單週清 算金額約 25 億美元；同時，美國現貨比特幣 ETF 出現自掛牌以來最大單週資金流出，規模 約 15 億美元。多項關鍵鏈上與技術支撐位相繼失守（包含真實市場均價 TrueMarket
Mean），凸顯在槓桿水位仍偏高的背景下，邊際現貨需求明顯不足。
本輪回檔與其說源自加密市場內部基本面轉弱，不如說是宏觀環境快 惡化所致。聯準會 主席接班人選所釋放的偏鷹訊號、美國財政不確定性再起，以及地緣政治風險升溫，促使資 金回流現金與美國公債，並放大數位資產的下行波動。Altcoins 的價格錯位幅度更為顯著
Ethereum 與 SOL 皆出現相對更深的修正；不過，部分小型 ETF 仍觀察到選擇性資金流 入，顯示市場更像是在進行戰術性輪動，而非全面性恐慌性出清。隨著槓桿水位已大幅去 化、投機性泡沫被有效擠出，市場正進入一個結構性重置階段。短期走勢的關鍵，將取決於 價格是否能重新站回主要的實現成本區間，以及宏觀壓力是否出現足夠緩解，使機構資金 重新回流。
當前的宏觀與數位資產環境，反映的是一個仍具韌性、但結構日益複雜的經濟體系。政策制 定者、投資人與機構正同時面對持續的通膨風險、信心變化，以及深層的結構性轉型。
聯準會決議將利率維持在 3.5%3.75% 區間，反映其判斷美國經濟成長仍具一定強度， 尚不足以支撐進一步寬鬆。通膨，特別是服務業通膨，依舊高於目標水準；即便生產力改善 趨勢值得關注，目前仍未被視為具有長期可持續性。
近期數據亦強化了聯準會的審慎立場。生產者物價指數（PPI）意外上行，主要由服務價格 推動而非商品；製 業調查顯示景氣趨於穩定，但尚未進入明確擴張階段；庫存水位上升則 暗示經濟成長雖維持動能，但並未加 。在勞動市場未出現顯著轉弱之前，聯準會有足夠 空間維持耐心。同時，金融市場亦持續釋放「重新定價風險」的訊號。美元明顯轉弱、黃金價 格維持強勢上行，反映市場對財政紀律、政策可預期性與長期購買力的疑慮正在升高（近 期金價回檔，更接近獲利了結，而非趨勢反轉）。這些變化對政策端形成額外壓力：美元走 弱使通膨控制更加複雜，而金價走高則隱含市場對法幣體系信心的下滑。
在此宏觀背景下，數位金融的結構性變化正加 推進。Tether 創下歷史新高的獲利表現， 並持有大規模美國公債部位，凸顯全球對於「脫離傳統銀行體系的美元流動性」需求持續攀 升。另一方面，日本朝向 2028 年核准加密 ETF 的政策方向，也顯示數位資產正更深層地 被納入受監管的制度性金融框架之中。
目錄
1. 市場訊號
● 比特幣領跌市場：創新低走勢與 25 億美元清 算潮
2. 宏觀經濟概覽
● 美國聯準會維持利率不變：經濟成長仍具韌性
● 美元走弱帶動金價走強，顯示全球信心結構出 現轉變
● 通膨訊號與企業活動指標顯示美國經濟前景偏 向審慎
3. 加密市場焦點
● Tether於 2025 年第四季鑑證中公布創紀錄 獲利與美國公債曝險
● 日本預計於 2028 年核准首批加密 ETF：監管 框架出現重大轉向
比特幣領跌市場：創新低走勢與 25 億美元 清算潮
過去一週，加密貨幣市場持續走弱，比特幣自 2025 年 4 月以來首次明確跌破 80,000 美元的心理關卡。此一走勢使價格跌破多月以來的區間下緣，並同步失守多 個關鍵技術與鏈上參考水位，包含真實市場均價（ TrueMarketMean）。
目前 BTC 於 77,00078,000 美元區間震盪，並於 1 月 31 日（週六）單日下跌逾 6%， 創下近四個月以來最大單日跌幅。上一次出現類似幅度的下跌，發生於 10 月 10 日， 亦即加密市場史上規模最大的清算事件。自高點至低點的累積回檔幅度已逼近 40%， 成為本輪週期中最深的一次修正。
週末期間的流動性條件進一步放大了賣壓。由於委託簿偏薄，價格快 下探，BTC 在紐約 午後一度跌至 75,731 美元，隨後才回穩至 70,000 美元後段區間。整體來看，比特幣自 2025 年 10 月 126,110 美元的歷史高點以來，累計下跌約 39.95%，短短三個月內蒸發逾 三分之一市值，凸顯當前去風險階段的嚴峻程度。
創紀錄的清算規模與 ETF 資金流出
本輪拋售引發衍生品市場出現創紀錄的清算。週六單日，主要交易所合計有 25.4 億美元 的期貨部位遭到清算，其中 24 億美元為做多部位。值得注意的是，Ethereum 佔其中 11.4 億美元，而比特幣則約為 7.65 億美元。
圖2：全市場期貨／永續合約清算金額（來源： Coinglass）
稍早於本週，市場亦曾出現單日 14 億美元的清算規模，顯示隨著時間推進，波動性明顯升 溫。
美國掛牌的比特幣現貨 ETF 亦出現自上市以來最大單週淨流出，過去一週約有 15 億美元 資金撤出。事實上，在此之前，長期持有者的賣壓已逐步緩解，價格亦曾圍繞包括真實市場 均價在內的多個結構性關鍵水位進行整理；該指標為反映全網平均成本基礎的重要長期鏈 上估值基準。然而，價格若要由整理階段轉為趨勢性上行，仍需 ETF 帶動的資金流入，以 及其他邊際買盤的參與，而這部分需求最終並未出現。
相反地，在邊際現貨需求缺席、且地緣政治與政策不確定性升高的情況下，價格承壓明 顯。Farside 數據顯示，IBIT、FBTC 與 GBTC 等主要產品的累積資金流出明顯加 ，幾 乎完全回吐支撐 BTC 於 2025 年第二至第三季上行的資金流入。
整體資金流向顯示市場已明確轉向去風險配置，投資人於宏觀與政治不確定性升溫之際 ，將資金重新配置至現金與黃金。在此背景下，ETF 吸收力不足進一步放大下行波動，也 再次凸顯機構型現貨需求在市場壓力期間所扮演的穩定角色。
催化因素：聯準會主席人選、政府停擺風險與地緣政治
比特幣下跌的即時催化因素，與其他風險資產所面臨的壓力高度一致。市場情緒在消息 公布後急 轉弱 前聯準會理事 KevinWarsh 被提名為 JeromePowell 的接班人。 市場普遍認為 Warsh 立場偏鷹，並傾向維持較小的央行資產負債表。此一提名推升美元 走強，並強化市場對流動性收緊的預期，促使風險資產迅 重新定價。
長期以來，市場對聯準會資產負債表擴張與監管立場的疑慮，集中於流動性更多停留在 金融市場，而未有效傳導至實體經濟。在此背景下，Warsh 所代表的偏緊縮貨幣政策與
縮表立場，加劇了市場對寬鬆支持可能撤出的擔憂，促使投資人降低對高 Beta 資產的曝 險。
地緣政治因素亦進一步放大去風險走勢。美國國會未能就撥款法案達成共識，使部分政 府停擺的疑慮再度浮現。儘管市場普遍預期停擺將是短暫事件，但該情境重演去年的狀 況，凸顯持續存在的財政失能問題，加深投資人不安。此外，稀土金屬板塊出現歷史級單 日重挫、美伊緊張局勢升溫，以及市場對 AI 驅動股市泡沫的討論升高，皆進一步惡化風 險情緒。
綜合上述宏觀與地緣政治風險，資金加 流向傳統避險資產，集中於現金與短天期美國 公債。此一組合效應明顯壓抑市場風險偏好，在金融條件趨緊的背景下，對數位資產形成 更為脆弱的環境。
主要 Altcoins 跟隨 BTC 下跌，但跌幅在不同資產間出現明顯差異。Ethereum 單日下跌 17.33%，至約 2,243 美元，並自 8 月 4,958 美元高點回落約 54%；XRP 下跌 14.25% 至約 1.5 美元；Solana 則重挫 18.89% 至約 96.5 美元，為 300 天以來首次跌破 100 美 元。相較於週初，賣壓明顯加 。唯一週線仍為正報酬的主要 Altcoin 為 Hype，上漲約 44%。
圖4：主要加密資產期間累積漲跌幅（%）
衍生品市場進一步放大跌勢，尤以 Ether 為甚。期貨交易員承受顯著損失，其中單筆最大 清算來自一筆約 2.2 億美元的 ETH 部位，顯示在週末拋售前，Altcoin 市場仍殘留相當 程度的槓桿。
值得注意的是，ETF 產品之間出現分歧。儘管比特幣與 EthereumETF 在 1 月 26 日至 30 日期間，分別出現約 15 億美元與 3.27 億美元的資金流出，部分聚焦 Altcoin 的 ETF 仍持續吸引邊際資金流入。Solana 與 XRP 相關 ETP 同期分別錄得約 3,200 萬美元與 800 萬美元的淨流入。這顯示資金在大型加密資產與部分中小型曝險之間進行戰術性輪 動，但相較於整體資產類別的流出規模，該等流入仍屬有限。
關鍵觀察水位
從機構視角來看，當前市場狀態更接近結構性重置，而非加密週期的終點。創紀錄的清算 規模、大量 ETF 贖回，以及不斷累積的宏觀逆風，顯示投機性過熱正被快 出清。以下幾 個參考水位值得密切關注：
● 價格結構：比特幣短期持有者成本基礎（約 95,800 美元）在 1 月初的反彈中形成明 顯壓力，而真實市場均價（約 80,700 美元）已由支撐轉為上方壓力。
圖5：比特幣價格與短期持有者實現價格（ 20212026）
● 若價格能重新站回 80,000 美元，並突破約 87,000 美元的活躍實現價格，將有助 於確認供給吸收改善；反之，若跌破本週末低點，則價格轉為區間震盪或進一步緩 步下探的機率將明顯上升。
● 宏觀催化因素：市場仍高度敏感於 Warsh 出任聯準會主席的進展、美國政府撥款 談判，以及地緣政治風險變化。若政策訊號轉趨鴿派，或財政不確定性獲得緩解， 可能觸發技術性反彈；反之，若流動性持續收縮，去風險環境恐將延續。
● 衍生品訊號：選擇權（Options／期權）市場仍持續反映偏高的下行風險，25-delta 偏度維持在約 17%，顯示避險需求依舊強勁。未平倉合約已自約 580 億美元降至 460 億美元。若偏度與資金費率出現穩定，並在中性環境下重建未平倉量，將有 助於判斷市場恐慌正在消退，並為更具持續性的修復奠定基礎。
美國聯準會維持利率不變：經濟成長 仍具韌性
圖6：聯邦基金利率走勢圖（來源：美國聯準會）
在經濟成長仍具韌性、通膨持續高於目標的背景下，美國聯準會選擇按兵不動、維持利 率水準。儘管政策制定者對短期經濟前景大致形成共識，但就業、通膨與生 產力的不確 定性，仍使聯準會對過早降息保持高度審慎。
最新一輪聯邦公開市場委員會（FOMC）政策決議於 1 月 28 日（上週三）公布，確認政策 利率將維持在 3.5%3.75% 區間。委員會指出，經濟活動持續以穩健 度擴張，就業成
長雖有所放緩，但尚未明顯轉弱；通膨則仍處於相對偏高水準。換言之，聯準會的核心訊 息在於：當前經濟動能仍足以支撐現行利率水準，過早降息恐再度推升物價壓力。
委員會同時宣布，將維持隔夜流動性工具不變，其中常備回購（StandingRepo）操作利率 維持在 3.75%，逆回購（ReverseRepo）操作利率則為 3.5%。不過，委員 Stephen Miran 與 ChristopherWaller 對此決議表達反對，主張降息 25 個基點；然而，委員會內 部的多數意見仍傾向採取觀望策略。
聯準會主席 Jerome Powell於記者會中進一步強化上述立場，多次刻意避開政治相關議 題，轉而聚焦經濟基本面。他指出，美國經濟整體仍展現韌性，同時也坦言房市活動偏弱， 勞動市場正於較低的聘僱水準附近趨於穩定。Powell 亦提到，依個人消費支出物價指數 （PCE）衡量，2025 年通膨年增率為 2.9%；關稅因素推升商品價格之際，服務業通膨則持 續降溫。
Powell 記者會中浮現的一項關鍵主題，聚焦於生產力。聯準會與美國政府皆視生產力提升 為在不重新引發通膨的情況下，支撐經濟成長的潛在解方。理論上，更高的生產力意味企 業能在不提高價格的前提下擴大產出；然而，聯準會對此仍抱持審慎態度。美國非農企業 部門勞動生產力於 2025 年第三季年增 4.9%，延續第二季 4.1% 的升幅，為 2023 年第 三季以來最強勁的成長表現。聯準會認為，仍需更明確的證據來確認生產力提升具備持續 性，因為此類成長往往可能快 出現、亦可能迅 消退，尚不足以作為立即調整利率政策 的依據。
圖7：美國勞動生產力（來源：美國勞工統計局）
儘管面臨要求更快、更大幅降息的政治壓力，美國聯準會釋放的訊號仍相當明確：任何政 策轉向，將高度取決於勞動市場數據。目前失業率為 4.4%，並呈現趨於穩定的態勢，降低 了立即放鬆政策的迫切性。市場參與者仍普遍預期今年稍晚可能出現兩次小幅降息，但政 策制定者已清楚表態，在此之前，必須先看到就業數據出現更明顯的轉弱。
整體而言，核心訊息相當清楚：在經濟成長高於長期趨勢的情況下，美國聯準會對維持現行 利率水準感到安心。除非通膨出現更具說服力的降溫跡象，或就業市場顯著轉弱，否則降息 時點更可能落在今年稍晚，甚至在經濟持續優於預期的情境下，可能不會出現。
美元走弱帶動金價走強，顯示全球信
心結構出現轉變
近期美元走弱與金價快 上行，並非彼此獨立的市場事件。兩者合併觀察，反映的是全 球金融體系中，市場對信心結構、政策方向與資本配置的更廣泛再評估。
自 2025 年初以來，美元已累計下跌近 12%，並跌破其五年期移動平均線。此一走勢顯示， 美元長期走強的階段可能正接近尾聲，其背後驅動因素已不再是短期經濟數據，而是圍繞 財政紀律、貿易政策，以及美國債務長期融資成本的不確定性。
同一期間，黃金的價格表現進一步強化了這一訊號。
自 2025
年中以來，金價持續創下新高，體現其在貨幣與政治不確定性升溫時，作為價值儲 存工具的傳統角色。價格於 2025 年底至 2026 年初快 攀升，一度逼近每盎司 5,646 美 元，隨後出現明顯回檔。即便如此，金價當月仍上漲逾 13%，並連續第六個月收高。
其背後的驅動因素，與壓抑美元的力量高度一致。投資人對美國經濟政策可預期性的質疑 持續升溫，特別是在貿易摩擦、關稅威脅，以及在 DonaldTrump 政府任期內，對美國聯 準會施加的公開壓力不斷加劇之下。這些發展促使全球資金降低對美元計價資產的曝險， 轉而提高對被視為中性或具硬資產屬性的配置比重。
黃金正是這一資本轉向的直接受益者。與法定貨幣不同，黃金不承擔信用風險，也不依賴 單一政府的政策選擇。當市場對通膨持續性、實質利率走向，或央行獨立性的疑慮升高時， 黃金往往成為吸收這類不確定性的資產。
圖9：代幣化黃金（
週末出現的急跌，凸顯了一項重要細節。在前聯準會理事 KevinWarsh 被提名為新任聯 準會主席人選後，金價於單一交易時段內下跌近 10%。然而，該走勢更可能反映獲利了 結，而非中期趨勢的根本轉變。實質利率預期、短期美元企穩，以及部位過度集中，可能 共同觸發了此次修正。
若與美元轉弱的趨勢一併觀察，金價的強勢更像是一項深層訊號。全球資本正逐步分散， 遠離過度集中於美國金融資產的體系。過去十年間，強勁的股市報酬與科技導向的成長， 將大量資金吸引至美國市場；然而，這種集中本身亦逐漸演變為結構性脆弱點。隨著投資 人重新平衡配置，美元面臨持續逆風，而替代性的價值儲存工具則獲得支撐。
這些市場之間的互動，同樣對政策端產生實質影響。美元走弱推升進口成本，使通膨管理 更加複雜；金價上行則反映市場對法幣購買力與長期財政可持續性的信心下滑。兩者交互 作用，進一步加大美國政策制定者在經濟成長、債務發行與貨幣信譽之間取得平衡的壓 力。
通膨訊號與企業活動指標顯示美國經 濟前景偏向審慎
近期美國經濟數據顯示，成本壓力正在上升的同時，企業活動亦浮現初步穩定跡象，進一 步強化美國聯準會在利率政策上維持耐心的立場。綜合通膨數據、製 業調 查與庫存指 標來看，經濟成長仍具支撐，但價格風險尚未完全解除。
圖10：美國生產者物價指數（PPI
）最終需求項目單月變動率（經季節調整）
美國勞工統計局（BLS）最新公布的生產者物價指數（PPI）顯示，12 月美國生產端價格漲幅 高於市場預期，指數月增 0.5%，為近五個月來最大升幅，亦高於市場共識預測。PPI 反映 批發端價格變動，通常被視為消費者通膨的前瞻指標。
本次漲幅幾乎完全由服務價格所帶動，而非商品價格。反映批發商與零售商利潤空間的貿 易服務價格顯著上升，同時旅館住宿、航空票價與金融服務價格亦同步走高；相對地，商品 價格整體持平，主因能源與食品價格下滑，抵銷了其他品項的上漲。這顯示企業一方面吸收 了部分關稅帶來的成本壓力，另一方面也正逐步透過服務價格上調，將部分成本轉嫁出去。
從政策角度來看，這一點尤為關鍵，因為服務業通膨通常較商品通膨更具黏著性。服務價 格對短期供給變化的敏感度較低，且多半與薪資與營運成本高度相關。因此，服務價格維 持高檔，將提高通膨長時間高於美國聯準會 2% 目標的風險。這也支撐聯準會近期將政策 利率維持在 3.5%3.75% 區間的決定，並顯示短期內降息的急迫性有限。
圖11：芝加哥商業活動指數（ ChicagoPMI）與 ISM 製 業指數
與此同時，區域製 業數據則釋放出較為正面的訊號。芝加哥採購經理人指數（Chicago PMI，又稱芝加哥商業活動指數）於 1 月大幅回升至 54.0，創下兩年多以來新高。指數高於 50 代表製 業活動擴張，意味芝加哥地區製 商在經歷逾一年收縮後，回報經營環境出 現改善。
芝加哥 PMI 因發布時間較早，且走勢通常與全國性的 ISM 製 業指數高度相關，因此備 受市場關注。儘管此次反彈顯示製 業正趨於穩定，但指數水準仍低於過往經濟擴張初期 常見的水平，顯示當前更像是自低基期回穩，而非進入強勁成長階段。
圖12：美國批發庫存與庫存銷售比走勢（ 20162025）
庫存數據則為經濟前景增添另一層觀察。根據美國人口普查局公布的 11 月批發貿易月報， 批發庫存於 11 月月增 0.2%，為連續第二個月上升。庫存是國內生產毛額（GDP）計算中的 重要項目，因庫存增加可透過企業投資，對經濟成長形成支撐。
在連續兩個季度對經濟成長形成拖累後，庫存累積如今更可能在第四季對產出帶來正向貢 獻。同時，11 月批發銷售亦出現回升，縮短庫存去化所需時間。此一組合顯示需求狀況較為 健康，過剩庫存的壓力亦有所緩解。
綜合而言，這批數據勾勒出一幅混合但一致的圖像。通膨壓力已不再全面反映於商品價格 ，但在關稅與營運成本影響下，服務價格仍處於高檔；製 業活動出現初步修復跡象，而庫 存動態則顯示經濟成長趨於穩定，而非加 擴張。對市場而言，這進一步強化了聯準會按 兵不動的預期，在經濟成長尚可的同時，持續權衡通膨高於目標的風險。
Tether於 2025 年第四季鑑證中公布 創紀錄獲利與美國公債曝險
Tether 公布其 2025 年第四季鑑證報告，標誌著一個具里程碑意義的年度，期間穩定幣 發行量、資產負債表規模與獲利能力皆創下歷史新高。
2025 年，Tether 創 超過 100 億美元的淨利潤，超額準備金達 63 億美元，進一步鞏固 其作為全球最具獲利能力的私人企業之一的地位。USDt 流通總量突破 1,860 億美元，全 年新增發行量接近 500 億美元；隨著全球對美元流動性需求升溫，下半年需求明顯加 。
Tether 的準備資產總額升至接近 1,930 億美元，持續高於其負債水位。其中，一項關鍵 支撐因素來自其對美國公債曝險的快 擴張。截至年底，直接持有的美國公債規模已超過 1,220 億美元，而直接與間接曝險合計則突破 1,410 億美元，使 Tether 躋身全球持有美 國政府債務規模最大的機構之一。
該鑑證報告亦確認，Tether 的自有投資業務——涵蓋 AI、能源、FinTech、媒體、農業與
數位資產等領域 已與 USDt 準備資產完全隔離，並全數由超額資本獨立挹注。該投資 組合目前總規模已超過 200 億美元。
執行長 PaoloArdoino 指出，USDt 的成長反映的是全球美元需求出現結構性轉移，逐步
脫離傳統銀行體系，尤其在新興市場中更為明顯。在準備資產持續高於負債、且資產配置 維持保守的前提下，Tether 以全球金融體系中少見的強健資產負債表，邁入 2026 年。
整體而言，這份鑑證報告進一步鞏固 USDt 作為全球數位流動性核心支柱的地位，並強化 市場對交易、DeFi 與跨境支付場景的信心 這正是長期加密採用所仰賴的結構性訊 號。
日本預計於 2028 年核准首批加密
ETF：監管框架出現重大轉向
根據近期引述日本 Financial Services Agency（FSA）的報導，日本正為數位資產監管 的重大轉向進行布局，最快將於 2028 年核准首批加密貨幣交易所交易基金（ETF）。此 一發展反映日本監管當局更廣泛的政策方向，旨在推動金融市場現代化，並將受監管的加 密投資產品納入主流金融體系。
在擬議中的調整下，FSA 計畫修訂既有投資與證券相關法規，使比特幣、Ethereum，以及 潛在的其他主要加密貨幣，得以成為 ETF 合格的標的資產。此舉象徵日本長期以來對加 密產品相對保守立場的轉變，並使其監管框架更貼近美國與香港等已在受監管加密 ETF 方面取得進展的全球金融樞紐。
該政策的核心推動力，在於在維持高度投資人保護的前提下，擴大投資人參與度。加密 ETF 將使散戶與機構投資人，能透過於 TokyoStockExchange 掛牌、且熟悉的受監管 證券形式，取得數位資產曝險，無須自行持有或管理加密錢包。據悉，相關監管架構亦將 納入更嚴格的投資人保護與監督機制，以回應市場對波動性與託管風險的疑慮。
日本主要金融機構亦已開始為此轉向做準備。一旦監管核准到位，NomuraHoldings 與 SBIHoldings 等公司，普遍被視為首批加密 ETF 產品的潛在發行人，顯示產業端已與監 管路線圖形成初步對齊。這些準備動作凸顯日本機構資金對數位資產的興趣持續升溫，也 意味著一旦法律框架確立，國內 ETF 市場有望迅 擴張。
潛在的 2028 年上線時程，亦與日本更廣泛的加密監管與稅制環境調整同步。舉例而言， 政策制定者正評估修訂課稅方式，包括下調偏高的加密資產資本利得稅率，並更新數位資 產在日本金融體系中的分類，以支援 ETF 與相關產品的發展。儘管上述改革仍在審議階 段，但已清楚反映日本試圖在創新發展與投資人保護之間，取得策略性平衡的政策方向。
