Pål E. Korsvold og Geir Bjønnes Høidal
Internasjonal finans
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 15
08/06/2022 11:44
Forord Denne boken er en videreføring, oppdatering og utvidelse av vår bok, Finansiell risikostyring (Cappelen Damm Akademisk, 2. utgave, 2017). Den boken diskuterer håndtering av risiko knyttet til valuta, råvarepriser, spesielt oljepriser, og renter. Motivasjonen for boken var, for det første, at mange bedrifter er sterkt eksponert mot fluktuasjoner i valutakurser, råvarepriser og renter. I tillegg omsettes det risikoinstrumenter i de internasjonale finansielle markeder som håndterer denne type risiko. Vi har i denne boken gjort en rekke endringer fra Finansiell risikostyring. For det første har vi endret bokens tittel til Internasjonal finans. Årsaken er at valuta og risiko knyttet til valutakurser står sentralt i diskusjonen. Norge er jo, som ofte nevnt, «en liten, åpen økonomi». Dette innebærer at risiko knyttet til valutakurser er av stor betydning ikke bare for bedrifter og enkeltpersoner, men for norsk økonomi generelt sett. En annen viktig endring fra Finansiell risikostyring er at boken nå konsentrerer seg om risiko knyttet til fluktuerende valutakurser og råvarepriser, dvs. at diskusjonen om avveiningen mellom risiko og forventet resultat fra forskjellige sikringsstrategier er plassert i del 7.4. Dette er gjort fordi estimering av forventet resultat krever at man kan estimere fremtidige valutakurser. Internasjonal empirisk forskning viser imidlertid at det beste estimatet av fremtidig valutakurs er dagens valutakurs. Da blir også forventet endring i kursene lik null. Men ikke risiko. Derfor ønsker vi i boken å konsentrere analysen om risiko og hvordan den kan håndteres. På samme måte som den tidligere boken er denne ment både å kunne anvendes i næringslivet og som en lærebok innen finans eller bedriftsøkonomi. Det forutsettes ingen spesielle forkunnskaper om valuta, internasjonal økonomi eller råvaremarkeder. Noe kunnskap om grunnleggende statistikk er en fordel, men ikke nødvendig. Temaet styring av risiko knyttet til valutakurser, råvarepriser og renter er bare i liten grad behandlet i norsk faglitteratur, og det er derfor vår oppfatning
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 17
08/06/2022 11:44
18
forord
at denne boken er viktig for norsk næringsliv som opererer med valuta- og råvareprisrisiko kontinuerlig. I boken har vi også oppdatert innholdet for endringer som har skjedd siden 2017 (2. utgave av Finansiell risikostyring) i valutamarkedet og markedene for råvarer. Vi har også inkludert spørsmål og oppgaver, samt løsningsforslag, i boken. Til slutt vil vi takke professor Øystein Gjerde ved Norges Handelshøyskole for verdifulle kommentarer. Han er selvsagt ikke ansvarlig for eventuelle feil eller uklarheter i boken. Handelshøyskolen BI Oslo, februar 2022 Pål E. Korsvold Geir Bjønnes Høidal
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 18
08/06/2022 11:44
Innhold Forord................................................................................................................................. 17 Symboler som brukes i boken ...................................................................................... 23 KAPITTEL 1 Finansiell risikostyring: en oversikt ........................................................................... 1.1 Hvor store er svingningene i valutakurser og råvarepriser? ........................ 1.2 Kurssvingningenes mulige konsekvenser ....................................................... 1.3 Motivasjon for sikring av valuta- eller råvareprisrisiko ................................ 1.3.1 Hvorfor sikre? .................................................................................... 1.3.2 Er sikring av verdi? ........................................................................... 1.4 Oversikt over bokens innhold ...........................................................................
25 26 30 33 35 39 40
KAPITTEL 2 Finansielle instrumenter for risikostyring ................................................................ 42 2.1 Valutamarkedets omfang .................................................................................. 44 2.2 Spotvaluta ............................................................................................................. 47 2.3 Terminkontrakter i valuta ................................................................................... 52 2.3.1 Kursnotering for terminkontrakter ................................................ 53 2.3.2 Kontantstrømmer for terminkontrakter ....................................... 56 2.4. Valutaswapper ..................................................................................................... 59 2.5 Futureskontrakter i valuta og olje ..................................................................... 61 2.6 Opsjoner i valuta og olje .................................................................................... 66 2.7 Hva koster det å kjøpe og selge valuta? .......................................................... 73 2.7.1 Organisering av handelen i valutamarkedet ................................ 75 2.7.2 Prisdiskriminering ............................................................................. 81 2.7.3 Hva kan kundene gjøre for å redusere kostnadene? .................. 83 2.8 Kryptovaluta ......................................................................................................... 85 2.9 Sammendrag ........................................................................................................ 87 Tillegg 2.1: Premien på en valuta kjøpsopsjon og en valuta salgsopsjon... 89 Tillegg 2.2: Kombinasjoner av sikringsinstrumenter..................................... 91 Tillegg 2.3: Justering av kursordningen for den norske kronen etter 1945. 99 Spørsmål og oppgaver......................................................................................... 104
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 19
08/06/2022 11:44
20
innhold
KAPITTEL 3 Noen sentrale sammenhenger .................................................................................... 3.1 Et eksempel fra valutamarkedet ....................................................................... 3.2 Avkastning i forskjellige valutaer ...................................................................... 3.3 Dekket renteparitet (DRP) ................................................................................. 3.4 Udekket renteparitet ........................................................................................... 3.5 «Carry trading» .................................................................................................... 3.6 Kjøpekraftsparitet (KKP) ................................................................................... 3.7 Konkurranseevne og kjøpekraftsparitet .......................................................... 3.8 Avkastningskurven og terminrenter ................................................................ 3.9 Terminkurs nok en gang ..................................................................................... 3.10 Prognostisering av valutakurser ....................................................................... 3.11 Sammendrag ........................................................................................................ Tillegg 3.1: Noen teorier om sammenhengen mellom korte og lange renter og empiriske resultater............................ Tillegg 3.2: Lange versus korte renter: Kan forskjellen gi oss gode prognoser på økonomisk vekst?................. Tillegg 3.3: Lagringshypotesen og terminkursen som prognose på fremtidig spotkurs i varemarkeder............................. Spørsmål og oppgaver......................................................................................... KAPITTEL 4 Bruk av finansielle instrumenter ................................................................................ 4.1 Et eksempel: utestående fordringer ................................................................. 4.2 Gjør ingenting: usikret ........................................................................................ 4.3 Bruk av terminkontrakter og futures ................................................................ 4.4 Delvis sikring ........................................................................................................ 4.5 Bruk av pengemarkedsikring ............................................................................. 4.6 Bruk av opsjoner .................................................................................................. 4.7 Utestående forpliktelser .................................................................................... 4.8 Kombinasjoner av instrumenter ....................................................................... 4.8.1 Tunnel ................................................................................................. 4.8.2 «Ratio» sikring ................................................................................... 4.8.3 «Participating» terminkontrakt ...................................................... 4.8.4 «Straddle» .......................................................................................... 4.8.5 Eksotiske opsjoner ............................................................................ 4.9 Sammendrag ........................................................................................................ Tillegg 4.1: Forventet verdi og standardavvik for fremtidig spotkurs.......... Spørsmål og oppgaver.........................................................................................
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 20
106 108 109 113 115 116 122 127 130 133 135 144 145 149 152 154
158 160 165 166 170 173 175 180 182 183 188 190 193 194 199 201 202
08/06/2022 11:44
innhold
21
KAPITTEL 5 Eksponering mot prisfluktuasjoner ............................................................................ 5.1 Hva er eksponering? ........................................................................................... 5.2 Kontraktuell (transaksjons-) valutaeksponering ........................................... 5.2.1 Eksportkontrakt ................................................................................. 5.2.2 Importkontrakt .................................................................................. 5.2.3 Finansiell investering ........................................................................ 5.2.4 Lån med fast rente i utenlandsk valuta ......................................... 5.2.5 Lån med flytende rente i utenlandsk valuta ................................. 5.3 Eksponeringsgrad for en usikker kontantstrøm ............................................. 5.4 Strategisk eller langsiktig valutaeksponering ................................................. 5.5 Eksponering for renterisiko ................................................................................ 5.6 Sammendrag ........................................................................................................ Tillegg 5.1: Eksponering for sikker kontantstrøm i utenlandsk valuta......... Tillegg 5.2: Kjøpekraftsparitet og valutaeksponering.................................... Tillegg 5.3: Bruk av Excel i regresjonsanalyse................................................. Spørsmål og oppgaver.........................................................................................
208 210 213 213 214 214 216 217 217 224 230 236 239 240 242 244
KAPITTEL 6 Håndtering av valuta- og prisrisiko ............................................................................ 6.1 Bruk av termin- og futureskontrakter i praksis .............................................. 6.2 Basisrisiko ved bruk av futureskontrakter ....................................................... 6.3 Flerperiodisk sikring ............................................................................................ 6.4 Basisrisiko, flerperiodisk sikring og sikringsstrategier .................................. 6.5 Risikostyring ved usikker kontantstrøm i utenlandsk valuta ....................... 6.6 Risikostyring med flere risikofaktorer .............................................................. 6.7 Strategisk eller langsiktig eksponering ............................................................ 6.8 Lån i utenlandsk valuta ....................................................................................... 6.9 Sammendrag ........................................................................................................ Spørsmål og oppgaver.........................................................................................
248 250 255 259 261 264 274 277 287 289 290
KAPITTEL 7 Risikostyring i praksis ................................................................................................... 7.1 Omfanget av valutasikring i norske selskaper ............................................... 7.2 Kontraktuell eksponering ................................................................................... 7.3 Usikker eksponering ........................................................................................... 7.3.1 Sikring av valutakurseksponering .................................................. 7.3.2 Sikring av oljepriseksponering ....................................................... 7.3.3 Sikring av både valuta- og oljepriseksponering .......................... 7.3.4 Aksjekurs, valutakurs og oljepris ...................................................
292 295 298 306 306 314 318 319
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 21
08/06/2022 11:44
22
7.4
innhold
Forventet kontantstrøm i NOK ved sikring ..................................................... 7.4.1 Sikring av valutakurseksponering .................................................. 7.4.2 Sikring av oljepriseksponering ....................................................... Konsekvensene av sikring: Verdi på spill («Value at risk», VAR) ............... Strategisk eksponering: Et eksempel ............................................................... Sammendrag ........................................................................................................ Tillegg 7.1: Kontantstrøm i USD, dollarkurs og kontantstrøm i NOK.......... Tillegg 7.2: Den risikominimerende sikringen................................................. Tillegg 7.3: Aksjekurs, valutakurs og oljepris................................................... Tillegg 7.4: Risiko og forventet endring i et oljeselskaps aksjekurs ved ulike sikringsstrategier for dollarkurs (hS) og Brentpris (hG).......... Tillegg 7.5: Den kumulative normalfordelingen.............................................. Spørsmål og oppgaver.........................................................................................
348 349 351
Løsninger til spørsmål og oppgaver ........................................................................... Løsninger til kapittel 2......................................................................................... Løsninger til kapittel 3......................................................................................... Løsninger til kapittel 4......................................................................................... Løsninger til kapittel 5......................................................................................... Løsninger til kapittel 6......................................................................................... Løsninger til kapittel 7.........................................................................................
353 353 355 359 367 371 374
7.5 7.6 7.7
323 323 326 329 334 338 340 344 347
Litteratur .......................................................................................................................... 377 Stikkordregister .............................................................................................................. 383
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 22
08/06/2022 11:44
Symboler som brukes i boken CHF DKK EUR GBP JPY LVL NOK
Sveitsiske franc Danske kroner Euro (også €) Britiske pund (også £) Japanske yen Latviske lat Norske kroner (også Nkr)
SEK USD UTL B
Svenske kroner Amerikanske dollar (også $) Utenlandsk valuta
C ΔC ΔC* D E ε Ft,t+n G ΔG h H i i* In Iu K
Bekvemlighetsfordel/eierfordel i forbindelse med futures Kontantstrøm i hjemlig valuta (NOK) Uventet prosentvis endring i kontantstrøm i hjemlig noteringsvaluta Prosentvis (realisert) endring i kontantstrøm i noteringsvaluta Durasjon Eksponeringsgrad Prognosefeil Terminkurs på tidspunkt t, forfall tidspunkt t+n Kontantstrøm i utenlandsk (lokal) valuta Prosentvis endring i kontantstrøm i utenlandsk (lokal) valuta Andel eksponering som sikres En obligasjons hovedstol (tilbakebetalt ved forfall) Risikofri hjemlig (noteringsvaluta) rente Risikofri utenlandsk rente Forventet konstant periodisk inflasjonsrate i hjemlandet (noteringsvaluta) Forventet konstant periodisk inflasjonsrate i Utland Lån/risikofri investering (+ lån, − investering)
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 23
08/06/2022 11:44
24
symboler som brukes i boken
L Ok Os P P* Pk Ps Q r R R* tRT Rr St ΔS S* ST T V ΔV X Q E(x) σ( x) σ2(x ) e Korr(xy) Kov(xy) R2
Lagringskostnad i forbindelse med futures Kjøpsopsjon (+ salg, − kjøp) Salgsopsjon (+ kjøp, − salg) Innenlandsk prisnivå, målt med konsumprisindeksen Utenlandsk prisnivå, målt med den utenlandske konsumprisindeksen Opsjonspremie for kjøpsopsjon Opsjonspremie for salgsopsjon En obligasjons periodiske kupongbetaling En obligasjons effektive avkastning («yield») Rente/avkastning i hjemlig (noterings-) valuta Rente/avkastning i utenlandsk valuta Terminrenten for perioden t til T Realrente i hjemlig (noterings-) valuta Spotkurs (også kalt dagskurs) på tidspunkt t Uventet prosentvis endring i spotkurs Reell valutakurs Spottransaksjon Terminkontrakt (+ salg, − kjøp) Et verdipapirs (aksje eller obligasjon) markedspris Prosentvis endring i et verdipapirs markedspris En opsjons innløsningskurs En obligasjons periodiske kupongbetaling Forventet verdi for variabel x Standardavvik for variabel x Varians for variabel x (også Var(x)) Avviket eller feilledet i en regresjon Korrelasjonskoeffisienten for variablene x og y Kovariansen mellom variablene x og y = Korr(xy) · σ(x) · σ(y) Kvadratet av korrelasjonskoeffisienten = Korr2(xy)
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 24
08/06/2022 11:44
n
KAPITTEL 1
Finansiell risikostyring: en oversikt 1.1 1.2 1.3 1.4
Hvor store er svingningene i valutakurser og råvarepriser? Kurssvingningenes mulige konsekvenser 30 Motivasjon for sikring av valuta- og råvareprisrisiko 33 Oversikt over bokens innhold 40
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 25
26
08/06/2022 11:44
2, 1.3, 1.4 yt
26
kapittel 1
Denne boken handler om hvordan en bedrifts ledelse kan håndtere internasjonal finansiell risiko. Hensikten er at bedriftsledelsen skal kunne anvende de prinsippene vi fremmer. Vi benytter derfor i stor grad eksempler fra styring av valutarisiko og vareprisrisiko, i det siste tilfelle ved å bruke oljepriser for å illustrere problemstillingen. I tillegg vil vi også se spesielt på renterisiko. Fluktuasjoner i valutakurser og oljepriser er blant risikofaktorer som mange bedrifter må forholde seg til. På samme måte som for de fleste risikofaktorer, er det mulig å påvirke konsekvensene av bedriftens valutarisiko og oljepris risiko. I noen tilfeller er det faktisk mulig å eliminere risikoen fullstendig. Det finnes imidlertid en velkjent leveregel som også har relevans for finansielle beslutninger: du får sjelden noe for ingenting! Overført til finansiell styring innebærer dette at reduksjon eller til og med eliminering av finansiell risiko er mulig, men det er ikke gratis. Som så ofte i økonomisk analyse, består risikostyringsproblemet derfor i å avveie fordelen ved redusert risiko mot kostnadene, som innebærer redusert forventet resultat. Selv om boken konsentrerer seg om risiko, blir avveiningen mellom redusert risiko og forventet resultat diskutert i et tillegg til kapittel 7.
1.1
Hvor store er svingningene i valutakurser og råvarepriser?
Er valuta- og oljeprisrisiko noe å bry seg med eller er konsekvensene så små for de fleste bedrifter at ledelsen egentlig bør konsentrere seg om andre ting? Svaret varierer naturlig nok fra bedrift til bedrift og fra valuta til valuta. Figur 1.1 viser den månedlige gjennomsnittlige kursen for amerikanske dollar og euro mot norske kroner fra januar 1999 til desember 2015. Endringene i de månedlige gjennomsnittlige valutakursene er vist i Figur 1.2. Tilsvarende data for oljeprisen (målt i USD) er vist i Figur 1.3 og 1.4.
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 26
08/06/2022 11:44
finansiell risikostyring: en oversikt
27
Figur 1.1: Kursutvikling NOK/USD og NOK/EUR 2001 – 2020, månedlige gjennomsnittlige kurser Kilde: Norges Bank
12
EUR
11 10 9 USD
8 7 6 5 4 2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Figur 1.2: Månedlig prosentvis endring i NOK/USD og NOK/EUR 2001 – 2020, månedlige gjennomsnittlige kurser Kilde: Norges Bank
USD
14 12 10 8 6 4 2 0 –2 –4
EUR
–6 2002
2004
2006
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 27
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
08/06/2022 11:44
28
kapittel 1
Figur 1.3: Månedlige oljepriser (Brent) i USD, 1988–2020, månedlige gjennomsnittlige priser Kilde: St. Louis Federal Reserve Bank
140 120 100 80 60 40 20
00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20
20
98
19
96
94
19
92
19
19
19
19
88
90
0
Figur 1.4: Månedlig prosentvis endring i oljepriser (Brent) i USD 1988 – 2020, månedlige gjennomsnittlige priser Kilde: St. Louis Federal Reserve Bank
60 50 40 30 20 10 0 –10 –20 –30 –40
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 28
20
18
20
16
20
14
20
12
20
10
20
08
20
06
20
04
20
02
20
20
00
20
98
96
19
19
94
19
92
19
90
19
19
88
–50
08/06/2022 11:44
finansiell risikostyring: en oversikt
29
Tabell 1.1 Endringer i valutakurs og oljepris, 2001–2021, månedlige gjennomsnittlige kurser og priser Månedlige endringer i %
Gjennomsnitt Maksimum Minimum Standardavvik
EUR
GBP
SEK
USD
TWI
Olje
0,14 11,46 –4,69 1,78
–0,02 7,02 –6,70 2,22
0,10 8,25 –6,20 1,63
0,02 13,83 –5,82 2,75
0,10 9,19 –4,73 1,60
0,99 59,85 –42,58 10,53
Et positivt tall for valutakursendringene innebærer en depresiering av NOK vis-á-vis den aktuelle valuta. Olje er USD-prisen på Brent. Månedlige absolutte endringer i %
Gjennomsnitt Maksimum
EUR
GBP
SEK
USD
KKI
Olje
1,25 11,46
1,76 7,02
1,23 8,25
2,07 13,83
1,16 9,19
7,46 59,85
Absolutte endringer innebærer at det ikke tas hensyn til om endringene er positive eller negative. Kilder: Valutakurser: Norges Bank. Oljepris (Brent): St. Louis Federal Reserve Bank
Tabell 1.1 gir et sammendrag av figurene ovenfor og inkluderer britiske pund (GBP) og svenske kroner (SEK), samt valutaindeksen KKI (Konkurranse indeksen), på engelsk kalt Trade weighted index (TWI). KKI beregner nominell effektiv kronekurs på grunnlag av kursene på norske kroner mot valutaene for Norges 25 viktigste handelspartnere (geometrisk gjennomsnitt veid mot OECDs løpende konkurransevekter) og med indeksen satt lik 100 i 1990 (se boks 1.1). Indeksen kalles også for «Industriens effektive valutakurs» fordi den viser den gjennomsnittlige eksponeringen mot andre valutaer for norsk næringsliv. Vektene i 2020 viser at norsk næringsliv er mye utsatt for fluktuasjoner i euro, som har en vekt på hele 34,6 %. Boks 1.1: Konkurransekursindeksen Konkurransekursindeksen er en nominell effektiv valutakurs beregnet på grunnlag av kursene på NOK mot valutaene for Norges viktigste handelspartnere (geometrisk gjennomsnitt veid med OECDs løpende konkurransevekter). Stigende indeksverdi betyr depresierende kronekurs. Fra 1.februar 2000 beregnes indeksen som en kjedeindeks, og antall land utvides fra 18 til 25. Den historiske kursindeksen er rekalkulert. Tidligere har konkurransekursindeksen vært beregnet med utgangspunkt i faste basiskurser fra 18.oktober 1990, mens vektene har vært oppdatert hvert år. Med den nye metoden beregnes indekser for ett år av gangen.
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 29
08/06/2022 11:44
30
kapittel 1
Basiskursene byttes første virkedag i februar hvert år. De årlige indeksene skjøtes sammen til en sammenhengende indeks. Denne er normert slik at gjennomsnittlig kurs i 1990 er lik 100. Vektene oppdateres fortsatt hvert år, men beregningsformelen innebærer at det er vektene i år (t-1) som benyttes i beregningen av kursindeksen for år (t). Kilde: Norges Bank
Tabell 1.1 viser at de gjennomsnittlige endringene var 0,14 % for euro (EUR), -0,02 % for britiske pund (GBP), 0,10 % for svenske kroner (SEK), 0,02 % for US dollar (USD) og 0,10 % for valutaindeksen (TWI), hvor de positive tallene betyr en gjennomsnittlig appresiering eller økning i valutaens verdi mot NOK (dvs., en depresiering av den norske kronen). For oljeprisen målt i dollar var imidlertid de gjennomsnittlige prisendringene hele 0,99 %, dvs. vesentlig mer enn for valutakursene. Et vanlig statistisk mål på variasjon, standardavviket, viser at oljeprisene har fluktuert vesentlig mer enn valutakursene (10,53 % for olje og 2,75 % for USD). I tillegg fluktuerer dollarkursen mer enn kursene på de andre valutaene. Disse endringene skjuler imidlertid det faktum at månedlige endringer kan være langt større fordi gjennomsnittet netter plusser og minuser mot hverandre. Hvis vi ser på de absolutte gjennomsnittlige endringene, dvs. vi tar ikke hensyn til fortegn, blir tallene annerledes. Nedre det av tabell 1.1 viser at de gjennomsnittlige absolutte månedlige endringene for valutakursene varierer fra 1,16 % for TWI til 2,07 % for USD. De største endringene for en måned var hele 13,83 % for USD og 11,46 % for EUR. For oljeprisen var den gjennomsnittlige absolutte månedlige prisendringen hele 7,46 %, med en maksimal endring på hele 59,85 % (fra april til mai 2020). Og fra september til desember 2008 sank oljeprisen med hele 59 %. Det er åpenbart at slike store endringer i både valutakurser og oljepriser kan ha store konsekvenser for en bedrifts lønnsomhet.
1.2
Kurssvingningenes mulige konsekvenser
En indikasjon på at valutasvingninger kan ha store konsekvenser for bedrifter får vi fra en artikkel om problemet i Dagens Næringsliv den 22.12.2008: Den rekordsvake kronen skaper hodebry for Stokke. Tripp trapp-stol produsenten taper stort både på valutasikring og gjeld i euro.
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 30
08/06/2022 11:44
finansiell risikostyring: en oversikt
31
«Vi har en langsiktig strategi om å sikre store deler av omsetningen vår mot dårlige kurser, men det fører jo til at vi nå går glipp av de gode kursene,» sier Gausnes. Ettersom Stokke har store deler av både produksjon og salg utenfor Norge, har selskapet også valgt å ta opp gjeld i annen valuta. Ved nyttår vil møbelprodusenten bokføre en netto valutagjeld tilsvarende 50 millioner kroner. Med dagens valutakurser har Stokke et tap på 15 % på denne gjelden.
Av litt senere dato har vi konsekvensene for norske bedrifter i september 2011 i forbindelse med styrkingen av kroner vis-á-vis de fleste valutaer. Kronen økte nemlig i verdi (appresierte) med hele 15,5 % og 22,0 % mot henholdsvis euro og US dollar i perioden januar 2009 til august 2011, og med 11,9 % mot valutaindeksen TWI. De tilsvarende tallene for januar 2011 til august 2011 var henholdsvis 4,1 %, 7,3 % og 2,1 %. Dette har betydning for selskapers inntjening, noe også en uttalelse fra finansdirektøren i Tomra indikerer (Dagens Næringsliv 8.9.2011): «Generelt kan man anta at en 10 % styrkelse av kronen mot alle andre valutaer vil svekke vårt driftsresultat med 17 %.» I samme artikkel påpekes det at Norske Skog taper mellom 50 og 60 millioner kroner når kronen styrker seg med 1 % og Hydro taper anslagsvis 2,5 milliarder kroner når kronen styrker seg med 10 % (dette betyr ikke nødvendigvis at Hydro taper 250 millioner hvis kronen styrker seg med 1 %). Og lysarmaturprodusenten Glamox vurderer å flytte selskapets produksjon til utlandet pga. den høye kronekursen: «Vi er nødt til å vurdere en flytting av produksjonen. Hittil har vi klart oss bra, … men nå er jeg veldig bekymret» sier konsernsjef Stamnes (Dagens Næringsliv 12.9.2011). Men ikke alle taper på en styrking av kronen. Suzuki-importør RSA tjener på en styrking av kronen: «Det er jo tross alt utrolig mange bedrifter som går bra når kronen er sterk. Det er mange som jobber i importbedrifter i Norge,» påpeker Frank Devold i RSA (Dagens Næringsliv 8.9. 2011). Samme synspunkt har bruktbilimportøren DTE Systems: «For vår virksomhet er det fint at kronen er sterk… Markedsprisen på bruktbiler går ofte ned når kronen styrkes i forhold til euroen» (Dagens Næringsliv 12.9.2011). Men det motsatte vil nok skje hvis kronen svekker seg. For en eksportør kan det være en fordel at kronen svekker seg, som for eksempel malingsprodusenten Jotun (Dagens Næringsliv, 24.9.2015): «En svak krone og en sterk dollar gir inflaterte tall i konsernregnskapet, der rapporteringsvalutaen er kroner» (Jotun-sjef Morten Fon). Konsernet kan også glede seg over at oljeprisfallet slår ut i form av lavere priser på en del råvarer. Jotun er åpenbart en bedrift som er eksponert mot både valutakurser og oljepriser.
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 31
08/06/2022 11:44
32
kapittel 1
Poenget med disse uttalelsene er at valutakursfluktuasjoner (og endringer i råvarepriser) kan skape store problemer for bedrifter, så store at de til og med kan medføre konkurs før konkurransesituasjonen endres i bedriftens favør. Dette er selvsagt begrunnelsen for at bedriftsledelsen må ta stilling til hvordan man skal håndtere risikoen knyttet til endringer i valutakurser og renter. En mer detaljert analyse av betydningen av kursfluktuasjoner finner vi i årsrapportene for SAS Group. I henhold til SAS Annual and Sustainability Report, Fiscal year 2020, note 26 («Financial Risk Management and Financial Derivatives»), sikrer selskapet seg mot fluktuasjoner i brennstoffpriser (flybensin), valutakurser og rente-endringer: • Brennstoffpriser: selskapet sikrer 40–80 % av forventet forbruk av flybensin. • Valutakurser: selskapet sikrer 40–80 % av 12-måneders rullerende likviditetsprognoser. • Renter: selskapet bruker rente-derivater til å endre terminstrukturen på utestående gjeld. SAS bruker svenske kroner (SEK) i sine finansielle rapporter. Pr. 31. oktober 2020 hadde SAS utestående SEK 11 525 millioner i valuta sikringsinstrumenter, SEK 4 322 millioner i renteinstrumenter og SEK 2 953 millioner i drivstoff derivater. Den norske kronen er den valuta som er viktigst for inntjeningen til SAS. Samtidig utgjør amerikanske dollar den største utgiftsvalutaen (hoved sakelig fordi drivstoffkostnader og leasingutgifter er i dollar). Sensitivitets analyse pr. 31. oktober 2020 indikerer at en +/- 10 % endring valutakursen SEK/NOK innebærer en +/- SEK 71 millioner endring i inntjening. Tilsvarende vil en +/- 10 % endring i valutakursen SEK/USD innebære -/+ SEK 21 endring i inntjening Når det gjelder drivstoffkostnader fra flybensin («jet fuel»), utgjør disse en stor del av de samlede driftskostnader for SAS. Fordi flybensin prises i USD, er SAS eksponert både for fluktuasjoner i råoljeprisene (flybensinpriser fluktuerer i stor grad med råoljepriser) og fluktuasjoner i USD. Men man bør også huske at hensikten med sikring ikke er å vite hva prisen på en viktig økonomisk variabel vil bli i fremtiden, enten det er dollarkursen eller prisen på flybensin. Hensikten er å redusere risiko. Og det innebærer selvsagt at man går glipp av en gevinst hvis markedsprisen går i selskapets favør. Dette var tilfelle for SAS i 2015. En artikkel i Finansavisen 17. desember, 2015 indikerer at selskapet i første kvartal det året hadde inngått terminkontrakter for å sikre seg mot prisfluktuasjoner i flybensinprisene. Kontraktenes terminkurs var mellom 700 og 800 dollar. Imid-
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 32
08/06/2022 11:44
finansiell risikostyring: en oversikt
33
lertid sank oljeprisene i løpet av året slik at selskapet kunne ha kjøpt flybensin til 500 dollar. Innledningen til artikkelen er: «SAS har prissikret en stor andel av flybensin. Nå kan selskapet endelig nyte godt av lave drivstoffpriser». Effekten var, ifølge artikkelen, på hele 700 millioner kroner i fjerde kvartal. Et annet selskap som er eksponert for fluktuasjoner i råoljepriser og valuta kurser er Equinor. I henhold til Årsrapport 2020, note 5 Finansiell risiko- og kapitalstyring: Equinor … er eksponert for markedsrisikoer knyttet til endringer i prisene på hydrokarboner, valutakurser, rentesatser og kraftpriser …. Risikoen styres hovedsakelig på kortsiktig basis, med fokus på hvordan Equinor best kan oppnå optimal risikojustert avkastning. (forfatternes utheving)
Equinor er tydeligvis opptatt av optimal risikojustert avkastning i forbindelse med selskapets eksponeringer. Dette avviker imidlertid fra det som er hoved poenget med sikring slik vi diskuterer det i denne boken: hensikten med sikring er å redusere risiko, ikke å oppnå «optimal risikojustert avkastning». Å oppnå «optimal risikojustert avkastning» forutsetter at man blant annet kan prognostisere fremtidige valutakurser. Det er mye empirisk forskning som indikerer at dette ikke er mulig. Vi skal komme tilbake til dette i kapittel 7 hvor vi diskuterer risikohåndtering ved eksponering mot fluktuasjoner i både valutakurser og råoljepriser.
1.3
Motivasjon for sikring av valutaeller råvareprisrisiko
Det kan virke fra det vi så langt har sagt at det åpenbart er fornuftig å sikre seg mot risiko knyttet til valutakurser og råvarepriser. Så enkelt er det imidlertid ikke. Det er her viktig å påpeke nok en gang at hensikten med sikring er å redusere risiko. Vi kan illustrere dette med en artikkel fra Dagens Næringsliv den 28. februar, 2019, om at SAS har sikret kostnadene ved fremtidige drivstoffinnkjøp ved å kjøpe opsjoner (kjøpsopsjoner) og terminkontrakter. Det påstås i artikkelen at SAS har tapt på dette fordi drivstoffprisene har falt, ikke steget. Dette er feil. Man taper ikke ved sikring, slik det påstås i artikkelen. Det å påstå at man kan tape ved sikring er som å si at man har tapt fordi man i alle år har brannforsikret boligen. Og så brant den aldri! Poenget med sikring, som ordet indikerer, er at man eliminerer usikkerheten knyttet til, i dette tilfelle, prisen på drivstoff. Og SAS valgte å sikre seg mot prisendringer
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 33
08/06/2022 11:44
34
kapittel 1
12 måneder frem i tid. I artikkelen hevdes det at «SAS har et urealisert tap på over 900 million kroner i vinter «… og en stor del av tapet er knyttet til tapet på sikring av drivstoff og valuta». Feil! SAS har sikret seg mot prisendringer for drivstoff (og valutakurs) og et eventuelt «tap» på sikringskontrakten tilsvarer «gevinsten» ved at innkjøp av drivstoff kan gjøres til lavere pris enn terminprisen. Det «urealiserte tapet» til SAS har derfor andre årsaker enn at man sikret seg mot fluktuasjoner i drivstoffprisene. Det ser dessuten ut til at sikringsbeslutningen til SAS er blitt tatt på feil grunnlag. Finansdirektøren er nemlig sitert på at beslutningen er basert på «en grunnleggende forventning om at prisene kan fortsette å stige». Men det er en form for spekulasjon, i dette tilfelle på stigende oljepriser. Det er ingen grunn til å tro at SAS, eller noen andre for den saks skyld, kan prognostisere framtidige oljepriser med noen grad av nøyaktighet. Beslutningen om sikring bør i stedet tas på grunnlag av behovet for SAS til å ha kjente (sikre) drivstoffpriser. Det «urealiserte tapet» til SAS nevnt ovenfor har nok heller sin årsak i det oligopol som SAS i praksis opererer i. Et oligopol er en markedsform der markedet er dominert av noen få tilbydere. Og det er tilfelle i flybransjen hvor det typisk er få konkurrerende flyselskaper for en gitt flyrute. Da blir konsekvensen av at man sikrer seg mot fluktuasjoner i oljeprisen påvirket av hva konkurrentene gjør. Dette kan illustreres med et noe stilisert eksempel hvor det er fire alternativer: 1. SAS sikrer, men konkurrentene gjør det ikke. Selv om SAS da vet til hvilken pris man kan kjøpe drivstoff i fremtiden, vil dette ikke eliminere all usikkerhet siden konkurrentene ikke har sikret. Hvis fremtidige drivstoffpriser øker, vil SAS ha en fordel sammenlignet med konkurrenten, f.eks. ved at konkurrentene, men ikke SAS, må øke prisene for å opprettholde inntjeningen. Hvis derimot drivstoffprisene synker, vil SAS kunne få problemer fordi selskapet kan oppleve at konkurrentene senker billettprisene. Sikring er dermed mindre effektivt fordi SAS opererer i et oligopol. 2. Både SAS og konkurrentene sikrer. Da er alle i en situasjon hvor drivstoffprisene er gitt i en periode fremover. Alle har derfor redusert eller eliminert (hvis de sikrer 100%) usikkerheten. Og alle er i samme konkurransesituasjon. 3. SAS sikrer ikke, men konkurrententene gjør det. Da er SAS delvis prisgitt fremtidige drivstoffpriser. Hvis disse synker, er SAS bedre stilt fordi selskapet nå trolig kan redusere billettprisene, noe konkurrentene vil ha problemer med å gjøre. Eventuelt kan SAS opprettholde billettprisene og få et større overskudd.
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 34
08/06/2022 11:44
finansiell risikostyring: en oversikt
35
4. SAS sikrer ikke, og det gjør heller ikke konkurrentene. Da er alle selskapene i samme situasjon. Alle kan redusere billettprisene hvis drivstoffprisene synker eller beholde billettprisene uendret og øke overskuddet. Alle taper hvis drivstoffprisene stiger. Konklusjonen er: 1. Sikring eller hedging er ikke spekulasjon. Tvert imot. 2. Beslutningen om å sikre bør ikke tas ut fra forventninger om fremtidige drivstoffpriser (eller valutakurser eller rentenivå), men fra behovet for å vite hva konsekvensene er for selskapet at drivstoffpriser, valutakurser eller renter fluktuerer. 3. I eksemplet med SAS har ikke selskapet tapt fordi det har sikret seg mot fluktuasjoner i drivstoffprisene. Eventuelt tap oppsto fordi konkurrentene gjorde det motsatte av SAS eller fordi etterspørselen etter lufttransport avtok.
1.3.1 Hvorfor sikre? Årsaken til at sikring av prisrisiko (vi kan se på valutakurs som prisen på valuta og renten som prisen på penger) kan være fornuftig er at vi ikke har perfekte finansielle markeder. I perfekte finansielle markeder er finansielle transaksjoner uten betydning for et selskaps verdi. Det er kun realinvesteringer som er av betydning. Årsaken er at den enkelte aksjonær selv kan kopiere en hvilken som helst finansiell transaksjon som selskapet foretar, og til samme kostnad. Vi sier at aksjonærene kan gjennomføre «hjemmelagde transaksjoner» som er like bra som de transaksjonene selskapet kan gjennomføre. Med andre ord, hvorfor skal selskapet sikre seg mot prisrisiko når den enkelte aksjonær kan gjøre det selv like effektivt? Dessuten kan den enkelte aksjonær oppnå en risikostrategi som passer han/henne i stedet for den som selskapets ledelse har valgt. Vi skal se litt nærmere på faktorer som gjør at sikring kan være fornuftig. Merk at vi sier «kan være fornuftig». Den endelige beslutningen er nemlig også avhengig av selskapets, dvs. egentlig aksjonærenes, holdning til risiko. Spesielt er dette av betydning når man skal bestemme hvor mye som eventuelt skal sikres. Vi skal se på fem grunner til at sikring av prisrisiko på selskapets hånd kan være fornuftig nå finansmarkedene ikke er perfekte. De er:
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 35
08/06/2022 11:44
36
kapittel 1
• «Hjemmelagd» sikring er ikke alltid effektiv. • Sikring kan redusere kostnadene ved en eventuell finansiell krise eller konkurs. • Sikring kan redusere agentkostnadene mellom ledelse og aksjonærer og mellom aksjonærer og obligasjonseiere. • Sikring kan redusere forventet selskapsskatt. • Sikring kan gi ledelsen bedre informasjon om fremtiden.
«Hjemmelagd» sikring er ikke alltid effektiv Poenget med «hjemmelagd» sikring er at aksjonærene selv kan foreta den ønskede sikringen. Da kan den enkelte aksjonær oppnå den risikostrategi som passer han/henne best. Hvis selskapet foretar sikringen må man enten godta det sikringsnivå som selskapets ledelse har valgt, eller selge aksjene i selskapet eller foreta en delvis «hjemmelagd» sikring for å justere for selskapets sikring. Men «hjemmelagd» sikring er ikke alltid effektiv for aksjonærene i et ikke-perfekt marked fordi de vanligvis har mindre informasjon enn ledelsen om selskapets eksponering mot fluktuasjoner i valutakurser og råvarepriser. Dessuten er det nok vanlig at selskaper får bedre betingelser ved sikring i valuta- eller råvaremarkedene enn enkeltaksjonærer fordi de typisk gjennomfører større transaksjoner enn enkeltpersoner og er bedre kjent av finansinstitusjonene. Den enkelte aksjonær kan altså vanskelig kopiere selskapets sikringsstrategier, også i mange tilfeller på grunn av mangel på kunnskap.
Finansielle krisekostnader Kostnadene ved finansiell krise og konkurs er typisk ikke lineære. Med det mener vi at store konkurser og finansielle kriser koster selskapet relativt mindre i forhold til selskapets størrelse enn små konkurser. Siden sannsynligheten for finansiell krise og konkurs øker med volatiliteten i selskapets inntjening, vil nåverdien av konkurskostnadene redusere verdien av selskapet i forhold til et selskap med lavere volatilitet. Reduksjon av sannsynligheten for konkurs vil derfor kunne øke selskapets verdi. Sikring av prisrisiko er én mulighet for å redusere konkursrisikoen.
Agentkostnader Sikring reduserer volatiliteten i selskapets inntjening. Hvis selskapet ikke sikrer, vil ledelsen kunne ønske å gjennomføre ikke-optimale, lavrisiko strategier. Årsaken er at en konkurs medfører at ledelsen mister hele sin lønnsinntekt
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 36
08/06/2022 11:44
finansiell risikostyring: en oversikt
37
(pluss bonuser?), mens den enkelte aksjonær kun mister verdien på aksje investeringen. For å unngå dette vil ledelsen derfor kunne være interessert i å investere i lavrisiko prosjekter, selv om dette ikke er optimalt fra aksjonærenes synspunkt. Sikring av for eksempel valutarisiko er en lavkostnadsstrategi for å redusere slike agentkostnader, dvs. de indirekte kostnadene for aksjonærene som oppstår fordi ledelsen (agentene) investerer i ikke-optimale prosjekter. Sikring reduserer også den potensielle konflikten mellom aksjonærer og obligasjonseiere. En slik konflikt kan oppstå fordi vi kan vurdere aksjonærenes situasjon som at de holder en kjøpsopsjon på selskapets eiendeler med innløsningskurs lik gjeldens størrelse. Vi skal senere i boken diskutere opsjoner, men bare påpeke her at en kjøpsopsjon øker i verdi dersom volatiliteten til kontantstrømmen fra de underliggende eiendelene øker. Dette kan aksjonærene oppnå ved å foreta høyrisiko investeringer. Eiendelenes verdi endres imidlertid ikke nødvendigvis ved dette, og i så fall innebærer det at verdi overføres fra obligasjonseierne til aksjonærene når volatiliteten øker. Det kan derfor være av interesse for obligasjonseierne at selskapet sikrer bl.a. valutarisiko.
Skatt Ved å redusere fluktuasjonene i selskapets inntjening kan en sikringsstrategi redusere selskapets totale skatt over tid dersom inntektsskatten er progressiv. Dette kan enklest illustreres med et eksempel. La oss anta at et selskap har 10 i inntekt i år 1 og 100 i år 2, dvs. totalt 110 over de to årene. La oss videre anta at en sikringsstrategi medfører at inntektene i de to årene blir jevnet ut til 20 og 90, dvs. fremdeles 110 over de to årene. Dersom selskapsskatten er 50 % for inntekter tilsvarende 50 eller mer og 20 % for inntekter under 50, blir den totale skatten i de to tilfellene: Uten sikring: 10 ∙ 0,2 + 100 ∙ 0,5 = 52 Med sikring: 20 ∙ 0,2 + 90 ∙ 0,5 = 49 Den totale skatten blir altså redusert ved sikring fordi selskapsskatten er progressiv, dvs. skattesatsen for høye inntekter er høyere enn for lave inntekter. Egentlig bør vi her beregne nåverdien av skattebeløpene for å være helt sikker på at sikring er best (i dette eksemplet er sikring best for diskonteringsrenter under 150 %). I Norge er i praksis inntektsskatten ikke progressiv for større selskaper. Mer relevant for disse er kontantstrømeffekten av at skatt kan utsettes når underskudd
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 37
08/06/2022 11:44
38
kapittel 1
fremskrives mot fremtidige inntekter. Her er imidlertid fordelen av å sikre ikke så klar. For å illustrere dette, la oss anta at et selskap har to mulige scenarioer, A og B, i årene 1, 2, 3 og 4 som vist i tabell 1.2. Det forutsettes at underskudd kan fremskrives mot fremtidige inntekter og at skattesatsen er 30 %. Scenario A viser en situasjon hvor selskapet har positiv inntjening i år 1 og negativ i årene 2 og 3, mens Scenario B viser den motsatte situasjonen hvor inntjeningen er negativ i årene 1 og 2 og positiv i år 3. Legg merke til at summen av inntjening, skatt og inntjening etter skatt over de 4 årene er henholdsvis 100, 30 og 70 for begge scenarioene. Tabell 1.2: Sikring og skatt (Det forutsettes 30 % skattesats) År 1
År 2
År 3
År 4
Totalt
Inntekt:
100
−50
−50
100
100
Skatt:
30
0
0
0
30
Inntekt etter skatt:
70
−50
−50
100
70
Inntekt:
−50
−50
100
100
100
Skatt:
0
0
0
30
30
Inntekt etter skatt:
−50
−50
100
70
70
25
25
25
25
100
Scenario A
Scenario B
Scenario C Inntekt: Skatt:
7,5
7,5
7,5
7,5
30
Inntekt etter skatt:
17,5
17,5
17,5
17,5
70
La oss anta selskapet sikrer kontantstrømmene og at resultatet for både Scenario A og B blir at inntjeningen blir jevn over de fire årene, dvs. 25 hvert år, som vist i Scenario C. Tabellen viser at inntekt etter skatt for de tre scenarioene ikke er like hvert år. Det betyr at vi må beregne nåverdien av inntekt etter skatt for hvert scenario for å avgjøre om sikring er bedre enn ikke sikring. Resultatet er vist i figur 1.5 hvor nåverdi for de tre scenarioene er beregnet med diskonteringsrenter fra 0 % til 60 %. Vi ser her at sikring i vårt eksempel er en fordel hvis selskapets situasjon er som beskrevet i Scenario B fordi nåverdien for sikring (Scenario C) er høyere enn for Senario B for alle diskonteringsrenter over 0 %. Med Scenario A er imidlertid situasjonen mer uklar. I vårt talleksempel er sikring (Scenario C) bedre enn ikke sikring (Scenario A) for diskonteringsrenter
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 38
08/06/2022 11:44
finansiell risikostyring: en oversikt
39
under ca. 41 %, men dette er avhengig av skattesatsen. Dess høyere skattesats, dess mer fordelaktig å sikre. Konklusjonen er altså at sikring kan være en fordel ut fra et skattesynspunkt dersom selskapet fremfører underskudd mot fremtidig inntekt og skattesatsen ikke er for lav. Figur 1.5: Sikring og skatt
80 70 60 50 Nåverdi
40
A
30
C
20 10 0 –10
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
B
0,6
–20 Diskonteringsrente
Informasjon om fremtiden Sikring kan gi ledelsen bedre informasjon om fremtiden fordi man reduserer usikkerhet knyttet til fremtidig inntjening. Dette kan gjøre det lettere for selskapsledelsen å planlegge for fremtidige investeringer.
1.3.2 Er sikring av verdi? Er selskaper som sikrer seg mot finansiell risiko mer verdt enn de som ikke gjør det? Det finnes flere empiriske undersøkelser som prøver å besvare spørsmålet, men som ofte med empiriske studier av økonomiske fenomener har vi ikke noe endelig eller klart svar. For eksempel viser en undersøkelse av amerikanske flernasjonale selskaper at de som sikret seg mot valutakursfluktuasjoner i gjennomsnitt hadde en markedsverdi som var 5 % høyere enn de som ikke sikret (se Allayannis og Weston, 2001).
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 39
08/06/2022 11:44
40
kapittel 1
Et annet studie (Jin og Jorion, 2006) er en undersøkelse av olje- og gassprodusenter. Konklusjonen er at det ikke var noen forskjell mellom verdien av de selskapene som sikret og de som ikke gjorde det. En mulig forklaring er at risiko knyttet til olje- og gassmarkedet er svært transparente fordi mye data og informasjon er offentlig tilgjengelig. Da er det enklere for enkeltinvestorer å foreta sin egen sikring, dvs. hjemmelagd sikring er ganske effektiv. Som nevnt ovenfor er det da mindre viktig at selskapet foretar sikringen. Et tredje studie det er verdt å nevne ser på effekten av sikring av flybensinpriser for flyselskaper (Carter et al, 2006). For eksempel påpekte vi ovenfor at en stor andel av de samlede driftskostnader til SAS er relatert til flybensininnkjøp. Carter et al. finner, i motsetning til Jin og Jorion, at sikring ser ut til å øke et selskaps verdi. Årsaken er muligens at sikring av flybensinpriser, som i praksis innebærer sikring mot fluktuasjoner i råoljepriser, er en fordel for brukere av flybensin (dvs. flyselskapene) selv om det ikke nødvendigvis er tilfelle for produsentene (oljeselskaper og raffinerier). Som forfatterne påpeker ser det ut til at den viktigste årsaken til at sikring trolig har verdi er at det gjør det mulig for et flyselskap å foreta verdifulle investeringer selv om oljeprisen er høy og selskapets inntjening er lav.
1.4
Oversikt over bokens innhold
Hensikten med boken er, for det første, å vise hvordan det enkelte selskap kan analysere konsekvensene av finansiell risiko, spesielt valutarisiko og råvareprisrisiko (illustrert med oljeprisrisiko). Videre er hensikten å vise hvordan et selskap kan endre sin eksponering for slik risiko. En analyse av finansiell risiko krever at man kan skaffe den nødvendige informasjonen om eksponering og tilgjengelige finansielle instrumenter. Jo bedre kvaliteten på denne informasjonen er, jo lettere vil det være å velge mellom de forskjellige alternativene. En tredje hensikt med boken er derfor å diskutere hvordan slik informasjon kan skaffes. I henhold til kapitalverdimodellen er systematisk risiko det relevante risikobegrep. I denne boken benyttes imidlertid totalrisiko, målt ved variansen til avkastning eller kontantstrøm, i analysen av bedriftens styring av valuta- og oljeprisrisiko. Det er tre grunner til det: 1. Norsk økonomi er i stor grad avhengig av prisen på olje, og denne noteres i USD. Dette betyr at norsk økonomi, og derfor nordmenn generelt, er valutamessig forholdsvis lite diversifisert. Da er total, i stedet for systematisk, valutarisiko er viktig for norske investorer. Variansen måler totalrisiko.
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 40
08/06/2022 11:44
finansiell risikostyring: en oversikt
41
2. Totalrisiko kan ha negative konsekvenser for det enkelte selskaps fremtidige kontantstrømmer. Årsaken er at høy total risiko øker sannsynligheten for en finansiell krise for selskapet. En slik krise kan for eksempel medføre at kunder, leverandører og ansatte blir mindre villige til å satse på selskapet. Dette vil trolig medføre lavere omsetning og høyere kostnader, dvs. lavere kontantstrømmer. 3. Det finnes i dag ikke noen vel-definert empirisk holdbar internasjonal versjon av den tradisjonelle kapitalverdimodellen. En valutas systematiske risiko er derfor i praksis ikke en målbar størrelse. Dette betyr ikke at valutarisiko ikke delvis kan reduseres ved at man er eksponert i flere valutaer. I boken skal vi imidlertid måle slik diversifiseringseffekt med variansen til porteføljen av valutaer og ikke med summen av de enkelte valutaenes (ikkemålbare) systematiske risiko. Boken er organisert rundt figur 1.6. Figur 1.6: Selskapets risikostyring
Tallene i parentes henviser til de respektive kapitlene i boken
Finansielle instrumenter for risikostyring (2)
Sammenheng mellom valutakurser, rentesatser og inflasjon (3)
Bruk av finansielle sikringsinstrumenter (4)
Selskapets eksponering for fluktuasjoner i valutakurser og renter (5)
Håndtering av finansiell risiko (6)
Selskapets holdning til risiko*
Risikostyring i praksis (7)
*Selskapets holdning til risiko vil ikke bli diskutert i boken. Det forutsettes derimot at investorer, og derfor selskapet, er risikomotvillige, hvilket innebærer at de foretrekker det minst risikofylte av to alternativer hvis disse har samme forventet verdi, eller det med høyest forventet verdi hvis de har samme risiko.
200631 GRMAT Internasjonal finans 220201.indd 41
08/06/2022 11:44
