100860714

Spis treści

Wstęp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1. Istota, klasyfikacja i charakterystyka źródeł finansowania przedsiębiorstw . . . . 11 1.1.

1.2.

1.3.

1.4.

1.5.

1.6.

1.7.

Ujęcia kapitału w literaturze i jego funkcje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 Źródła finansowania a źródła kapitału . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 Kryteria doboru źródeł finansowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 Klasyfikacja źródeł finansowania przedsiębiorstw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 Charakterystyka źródeł kapitału własnego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 Źródła pozyskiwania kapitału obcego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 Kapitał hybrydowy w finansowaniu działalności przedsiębiorstw . . . . . . . . 40

2. Podstawy emisji obligacji i ich rola w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw . . . 43 2.1.

2.2.

2.3.

2.4.

2.5.

2.6.

Istota i funkcje obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 Podstawy emisji obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 Rodzaje emitowanych obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Obligacje zamienne na akcje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 Obligacje versus akcje i kredyty . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 Rola obligacji w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw . . . . . . . . . . . . . . . . 83

3. Koszty i ryzyko emisji obligacji oraz sposoby jego ograniczania . . . . . . . . . . . . 89 3.1.

3.2.

3.3.

3.4.

3.5.

Oprocentowanie obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 Koszty przygotowania emisji i wprowadzenia obligacji do obrotu . . . . . . . 97 Ryzyko emisji obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 Formy zabezpieczeń obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 Kowenanty jako sposób ograniczania ryzyka inwestorów . . . . . . . . . . . . . 111 3.5.1. Istota i rodzaje kowenantów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 3.5.2. Pozostałe kowenanty w umowach obligacyjnych . . . . . . . . . . . . . . . 117

5

SPIS TREŚCI

3.6.

3.5.3. Ocena zakresu kowenantów stosowanych przez emitentów na rynku Catalyst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 3.5.4. Naruszenie kowenantów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Rating obligacji korporacyjnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

4. Rynek obligacji jako element rynku kapitałowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 4.1.

4.2.

4.3.

4.4.

4.5.

4.6.

4.7.

4.8.

Rozwój rynku finansowego w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 Rynek pieniężny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 Struktura i uczestnicy rynku kapitałowego w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 4.3.1. Struktura polskiego rynku kapitałowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 4.3.2. Uczestnicy rynku kapitałowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 4.3.3. Kryteria systematyzacji rynku kapitałowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 Rola BondSpot na rynku obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 Platforma Catalyst – istota, znaczenie, regulacje prawne . . . . . . . . . . . . . . 167 Proces emisji obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 4.6.1. Oferta publiczna jako subskrypcja otwarta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 4.6.2. Oferta niepubliczna – subskrypcja prywatna . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Procedura wprowadzenia obligacji na Catalyst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 4.7.1. Uzyskanie przez emitenta autoryzacji dla danej emisji obligacji . . . 179 4.7.2. Skierowanie danej emisji obligacji do obrotu zorganizowanego na Catalyst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 Ryzyko inwestowania w papiery dłużne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182

Zakończenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 Wykaz tabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 Wykaz rysunków . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 Indeks rzeczowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

PODSTAWY EMISJI OBLIGACJI I ICH ROLA W FINANSOWANIU ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTW

ROZDZIAŁ 2.

Porównanie parametrów emisji obligacji korporacyjnych z kredytem bankowym zawiera tabela 2.4.

Tabela 2.4. Porównanie kredytu bankowego i obligacji korporacyjnych Kryterium

Obligacje korporacyjne

Kredyt bankowy

Warunki pozyskania kapitału

Niższe

Wyższe

Elastyczność instrumentu finansowego

Większa

Mniejsza

Zakres informacji

Wyższy

Niższy

Zabezpieczenie

Fakultatywne

Obligatoryjne

Możliwość rozłożenia w czasie spłaty zobowiązania

Większa

Mniejsza

Dostępność kapitału

Mniejsza

Większa

Koszt kapitału

Wyższy

Niższy

Ryzyko

Wyższe

Niższe

Źródło: na podstawie pracy: Orliński, 2014, s. 446.

Analizując możliwości korzystania przez przedsiębiorstwa z rynku długu, trudno nie dostrzec również pewnych wad emisji obligacji. W pierwszej kolejności podkreślić należy ryzyko niepozyskania zaplanowanych kwot kapitału, związane z niedopasowaniem parametrów emisji do oczekiwań inwestorów, czego skutkiem może być brak popytu na obligacje. W toku procesu przygotowania i przeprowadzenia emisji pojawia się bowiem niepewność co do preferencji poszczególnych grup inwestorów (indywidualnych, instytucjonalnych). Trudno jest bowiem przygotować takie warunki emisji, które odpowiadałyby na oczekiwania wszystkich inwestorów, a jednocześnie zapewniały opłacalność emisji w relacji do innych źródeł finansowania. Ponadto na popyt na obligacje mają wpływ nie tylko czynniki wewnętrzne, wynikające z sytuacji finansowej emitenta, lecz także makroekonomiczne otoczenie, w tym m.in. zmienna koniunktura gospodarcza.

Rozpatrując wady emisji obligacji, w literaturze podnosi się niekiedy problem wysokich kosztów transakcyjnych, powiązanych z przygotowaniem i przeprowadzeniem oferty papierów dłużnych w relacji do kosztów pozyskania kredytu. Rozstrzygnięcie tego problemu staje się wyjątkowo trudne, ponieważ wysokość kosztów zależy od indywidualnych negocjacji emitenta z agentem emisji obligacji, warunków dotychczas realizowanych umów oraz historii i jakości współpracy obu podmiotów. Pomijając problem odsetek, przy zaciąganiu kredytu przedsiębiorstwo ponosi również koszty prowizji bankowej, jednak jej miejsce w przypadku emisji obligacji zajmują inne kategorie kosztów, charakteryzujące się niejednokrotnie wyższą wartością [Sopoćko, 2010, s. 29]. Dodać należy, że część kosztów związanych z emisją obligacji ma charakter kosztów stałych. Jeśli rozłożą się na większą kwotę emisji, wówczas podmiot może uzyskać relatywną obniżkę kosztów pozyskania kapitału.

82

2.6.

ROLA OBLIGACJI W FINANSOWANIU ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTW

Niekorzystnym zjawiskiem związanym z emisją obligacji są również ograniczone możliwości renegocjacji warunków finansowania. Oferta złożona potencjalnym inwestorom w toku procesu emisji jest wiążąca zarówno dla emitenta, jak i obligatariusza.

Emitent musi wywiązać się ze zobowiązań odsetkowych oraz wykupu długu. Stąd też zabezpieczenia emisji obligacji na majątku są podobne do zobowiązań zawartych w umowach kredytowych i dotyczą głównie hipoteki i zastawów rejestrowych. W sytuacji zmiany kondycji finansowej emitenta lub niekorzystnej koniunktury gospodarczej, powodującej drastyczny spadek wyników finansowych, emitent nie może przeprowadzić zmian warunków emisji. Natomiast obligatariusze mogą w tej sytuacji zażądać natychmiastowego wykupu obligacji. Inaczej jest w przypadku kredytu – umowy kredytowe mogą bowiem być elastycznie renegocjowane. Żądanie natychmiastowej spłaty kredytu jest rozwiązaniem rzadko stosowanym przez banki. Częściej wprowadza się działania restrukturyzacyjne, dotyczące rozłożenia kredytu na korzystniejsze raty i wydłużenia terminu jego zwrotu.

Podsumowując, należy stwierdzić, że emisja obligacji pomaga przedsiębiorstwu zdobyć długoterminowy kapitał i jest dobrą alternatywą dla inwestycyjnego kredytu długoterminowego. Emitując obligacje, spółka uzyskuje większą możliwość kształtowania struktury kapitału i struktury długu stosownie do własnych oczekiwań niż podczas negocjacji kredytu z bankiem czy emisji akcji.

2.6. Rola obligacji w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw Aktywność przedsiębiorstw w obszarze długofalowej polityki inwestycyjnej i innowacyjnej narzuca konieczność poszukiwania środków na jej realizację. Bez stabilnych, długoterminowych źródeł finansowania przedsiębiorstwa nie będą w stanie sprostać konkurencji i kontynuować dalszego rozwoju w dynamicznie rozwijającej się globalnej gospodarce. Zgodnie z teorią hierarchii źródeł finansowania przedsiębiorstwa wykorzystują w pierwszej kolejności środki własne w postaci zysków zatrzymanych, amortyzacji czy też utworzonych rezerw. Jeśli środki te są niewystarczające do pokrycia planowanych potrzeb rozwojowych, to jednostka sięga do źródeł zewnętrznych w formie kapitałów obcych pozyskiwanych z kredytów bankowych, leasingu bądź emisji obligacji.

Poszukując odpowiednich środków do finansowania rozwoju, przedsiębiorstwo bierze pod uwagę wiele czynników. Zostały one zaprezentowane w rozdziale pierwszym.

Wśród nich istotne są m.in. takie czynniki, jak: stopień rozproszenia dawców kapitału oraz miejsce ich pozyskania. Kapitały obce mogą pochodzić z sektora bankowego lub z rynku finansowego. W systemie finansowym zorientowanym na banki, obowiązującym w większości krajów europejskich, w tym również w Polsce, kredyt jest podstawowym zewnętrznym źródłem finansowania działalności rozwojowej przedsiębiorstw, chociaż systematycznie rośnie rola długoterminowych papierów dłużnych emitowanych przez podmioty gospodarcze. Na sektor bankowy przypada w Europie aż 60% łącznego finansowania przedsiębiorstw. W Stanach Zjednoczonych ta zależność jest odwrotna, przedsiębiorcy korzystają głównie z finansowania pozabankowego. Jednym z najważniejszych

83

ROZDZIAŁ 4.

RYNEK OBLIGACJI JAKO ELEMENT RYNKU KAPITAŁOWEGO

Tabela 4.21. Etapy procesu publicznej emisji obligacji Etapy Etap I

Czynności – działania 1. Decyzja emitenta i podjęcie uchwały o emisji obligacji oraz rozważenie decyzji o podjęciu działań związanych z uzyskaniem ratingu, nawiązanie współpracy z agencją ratingową 2. Nawiązanie współpracy z domem (biurem) maklerskim, pełniącym funkcję podmiotu oferującego, oraz wybór doradców 3. Przygotowanie dokumentów związanych z emisją: • sporządzenie sprawozdań finansowych i przekazanie ich do badania przez biegłego rewidenta • przeprowadzenie analizy i studium wykonalności (case study) emisji obligacji • kompletacja dokumentów • opracowanie publicznego dokumentu informacyjnego 4. Złożenie publicznego dokumentu informacyjnego do Komisji Nadzoru Finansowego celem jego zatwierdzenia 5. Zatwierdzenie publicznego dokumentu informacyjnego przez Komisję Nadzoru Finansowego 6. Publikacja prospektu emisyjnego – road show, czyli cykl spotkań z inwestorami, które skutecznie ułatwiają proces sprzedaży 7. Book-building – budowanie księgi popytu, tj. zbieranie od potencjalnych inwestorów niewiążących deklaracji zainteresowania nabyciem danych walorów

Etap II

1. Wystąpienie do Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych o zawarcie umowy o: rejestrację obligacji, nadanie im kodu i uczestnictwo emitenta w KDPW 2. Podjęcie uchwały przez KDPW w sprawie rejestracji obligacji oraz: • nadanie emitentowi statusu emitenta, zawarcie umowy z emitentem • nadanie obligacjom kodu klasyfikacyjnego CFI (classification of financial instruments) 3. Zawarcie umowy z animatorem rynku, wykonującym czynności polegające na stymulowaniu obrotu instrumentami finansowymi, a tym samym zwiększającym atrakcyjność emitenta i bezpieczeństwo inwestora 4. Zawarcie umowy z GPW SA dotyczącej przydziału obligacji za pomocą systemu informatycznego Giełdy, w tym: • przekazanie do Giełdy informacji o podmiocie oferującym oraz upoważnień dla jego pracowników do wykonywania czynności związanych z przydziałem obligacji • podanie do publicznej wiadomości ceny (przedziału cenowego), po jakiej będą przyjmowane zapisy na obligacje

Etap III

1. Przydział obligacji za pomocą systemu informatycznego GPW SA , który może być przeprowadzony w formie: • subskrypcji – emitent określa wielkość oferty oraz minimalną cenę sprzedaży obligacji, a zlecenia kupna realizowane są po cenie równej cenie oferty • american auction – realizacja zleceń następuje po cenie deklarowanej przez kupujących, którzy składając je, nie wiedzieli, jaki jej poziom zagwarantuje nabycie oferowanych obligacji

178

4.7.

PROCEDURA WPROWADZENIA OBLIGACJI NA CATALYST

Tabela 4.21. cd.

Etapy Etap III

Czynności – działania 2. Złożenie przez emitenta wniosku do GPW SA lub BondSpot SA o dopuszczenie obligacji do obrotu na rynku regulowanym lub o wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu (ASO) 3. Decyzja Zarządu GPW SA lub BondSpot SA w odniesieniu do wyżej wymienionego wniosku 4. Rejestracja obligacji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych – dematerializacja 5. Złożenie przez emitenta wniosku do Zarządu GPW SA lub BondSpot SA o wprowadzenie obligacji do obrotu na rynku regulowanym lub wyznaczenie pierwszego dnia notowania w ASO 6. Pierwsze notowanie – debiut obligacji na rynku

Źródło: na podstawie pracy: Mazurek, 2013, s. 18–21.

Czas niezbędny na realizację całego procesu zależy od wielu czynników wynikających ze specyfiki poszczególnych czynności i działań. Najbardziej czasochłonny jest etap I, ze względu na pracochłonność analiz, konieczność audytu, opracowanie dokumentu informacyjnego, postępowania przed Komisją Nadzoru Finansowego i czas na zatwierdzenie dokumentów.

Dzięki systemowi Catalyst emitenci obligacji otrzymali wiarygodną możliwość finansowania rozwoju, dywersyfikacji źródeł finansowania oraz zaistnienia na rynku publicznym. Tryb skierowania dłużnych instrumentów finansowych do systemu Catalyst określają zasady działania Catalyst. Dopuszczenie (wprowadzenie) danej emisji dłużnych instrumentów finansowych do obrotu, czyli skierowanie emisji obligacji na Catalyst, polega na realizacji takich etapów działania, jak: • •

uzyskanie przez emitenta autoryzacji dla danej emisji obligacji; skierowanie danej emisji obligacji do obrotu zorganizowanego na Catalyst.

Poniżej zostały omówione obie metody kierowania obligacji do obrotu zorganizowanego na Catalyst.

4.7.1. Uzyskanie przez emitenta autoryzacji dla danej emisji obligacji Autoryzacja emisji obligacji korporacyjnych oznacza jej rejestrację w publicznie dostępnym systemie informacyjnym Catalyst. Jej uzyskanie następuje z chwilą podjęcia przez Giełdę Papierów Wartościowych uchwały w tym zakresie, o ile wobec emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne. Aby uzyskać autoryzację w odniesieniu do danej emisji obligacji, emitent składa do Zarządu Spółki Akcyjnej GPW w Warszawie wniosek wraz z takimi załącznikami, jak [Mazurek, 2013, s. 18–21]:

179