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CJ E&M (130960/매수)

세 가지 우려 vs. 세 가지 가능성 미디어 Issue Comment 2016.11.25

[통신서비스 / 미디어] 문지현 02-768-3615 jeehyun.moon@miraeasset.com 하누리 02-768-4130 nuri.ha@miraeasset.com

아시아 NDR에서 NDR에서 중국 콘텐츠 규제, 규제, 방송 성장성, 성장성, 영화 수익성 등에 투자자들의 투자자들의 질문 집중 주가 하락 요인은 성장성과 수익성 관련 우려에 기인, 결국 의미있는 성과가 돌파구일 것 투자의견 ‘매수’ 매수’ 및 목표주가 11만원 11만원 유지, 유지, 반등 촉매는 방송 부문의 성과가 될 전망

사업 관련 세 가지 우려: 오해와 진실, 그리고 전략 1) 중국의 한국 콘텐츠 규제 가능성 - 이슈: 중국의 한국 콘텐츠 규제 가능성과 관련된 뉴스 보도가 많다. 사드 여파로 중국이 한국

영상 콘텐츠 방영을 금지하고, 중국 스마트폰 모델이었던 한국 연예인을 교체했다는 내용이다.

- 오해: CJ E&M 자회사 스튜디오 드래곤이 제작하여 SBS에서 방영 중인 드라마 ‘푸른 바다의

전설’은 한중 합작이며, 중국 동시 방영이 안 되고 있는 점이 최근 규제 때문이라고 보도되었다.

- 진실: ‘푸른 바다의 전설’은 한중 합작이 아니다. 애초 한중 동시 방영을 추진하지도 않았다. 한

중 동시 방영을 위해서는 100% 사전제작 후 중국에 심의를 신청해야 한다. 그러나 현재 제작이 모두 완료되지 않았기 때문에 한국에서 먼저 방송을 시작했다. CJ E&M과 상관은 없지만 중국 스 마트폰 모델의 경우, BBK 그룹의 Vivo 브랜드는 기존 송중기에서 최근 펑위옌으로 교체된 것은 맞다. 그러나 같은 BBK 그룹의 Oppo 브랜드는 최근 전지현을 모델로 기용하여 광고 중이다.

- 전략: CJ E&M의 올해 3분기 누적 매출에서 중국을 포함한 해외 매출 비중은 10%에 불과하다.

중국은 규모가 크지만 사업을 하기에는 쉽지 않은 시장이다. 특히 규제 관련 변동성은 항상 존재했 으며 새로운 것도 아니다. 결국 우려를 돌파할 수 있는 것은 중국 등 해외 사업의 지속적인 성과 일 것이다. ‘푸른 바다의 전설’의 중국 판권 계약은 현재 진행 중이다. 내년은 중국 합작 영화 개 봉 실행(2편 예정), 동남아(베트남, 태국, 인도네시아) 지역에서의 매출 증가 등이 예상된다. 표 1. 중국의 한국 콘텐츠 규제 관련 주요 뉴스와 CJ E&M 사업 상황 추이 대조 일자 2/7 7/8 7/13 8/1 8/13 8/21 8/31 11/20 11/21 11/22 11/23

주요 뉴스 보도 한미, 주한미군 사드배치 공식 협의 (연합) 한반도 사드 배치 공식 결정 (매경) 사드 배치 협의시작 선언 5개월 만에 배치지역 확정 (연합) 한국 연예인 활동 제한" , 한류 규제로 사드 보복 (노컷) 중국이 키운 한류스타 황치열, 중국 TV서 사라져 (중앙) 중국 예능서 한류스타 '통편집'… 사드배치 보복? (경인) 유인나, 결국 중국 드라마서 하차…"사드 보복" (연합) [단독] 중국, 한국 드라마·영화·예능 방영 금지 (중앙) 사드여파' 송중기 스마트폰 광고모델 교체 (JTBC) 외교부 " '한류 금지령' 부인, 사실관계 파악" (뉴시스) 실체 드러난 금한령 (서경)

일자

CJ E&M 중국 관련 사업 사항

7/28

합작 영화 '평안도' 개봉 연기, 배우 대만 발언 문제

8/26

합작 영화 '화양주신' 화양주신' 중국 현지 개봉

11/4 드라마 '안투라지' 안투라지' 중국 Tencent 동시 방영 시작 11/16 드라마 '푸른 바다의 전설' 전설' 국내 방영 시작 한중 합작 아니며, 아니며, 사전제작도 아님 (언론 오보) 오보) 중국에 심의 신청도 안 한 상태

자료: 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 1,246 -9 -0.7 5 133 0.4 229.0 1.0

12/14 1,233 -13 -1.1 225 5,796 16.4 6.6 1.0

12/15 1,347 53 3.9 54 1,403 3.6 57.4 2.0

12/16F 1,492 46 3.1 63 1,627 4.0 34.7 1.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

12/17F 1,645 85 5.2 99 2,549 6.0 22.2 1.3

12/18F 1,723 96 5.6 107 2,769 6.2 20.4 1.2

CJ E&M 세 가지 우려 vs. 세 가지 가능성

2) 방송 부문의 성장성 해부 - 이슈: 3분기 방송 광고 매출이 전년동기 대비 5% 역성장했다. 2015년 이래 첫 역성장으로서

성장 둔화 우려감이 발생했다. 반면 방송 기타 매출은 전년동기 대비 79% 큰 폭으로 성장했다.

- 오해: 방송 광고 매출 중 CF 성격의 전통 TV 매출의 성장은 여전했다. 다만 협찬의 감소가 발

생했다. 3분기 신규 예능 프로그램의 증가로 인해 광고주의 협찬 수요가 낮았던 것으로 파악된다.

- 진실: 4분기는 10월에 광고 단가 상승, 외부 드라마 제작 및 판권 수출 등 매출 증가 요인이 있

다. 방송 기타 매출은 디지털 광고와 VOD가 약 50%이며, 성장세는 지속되고 있다.

- 전략: TV 광고 부문에서는 지상파의 지상파의 광고 단가 따라잡기 전략이 전략이 지속될 전망이다. 기타 부문에는 디지털 광고와 VOD 외에 스튜디오 드래곤의 사업 활성화에 따라 제작/판권 매출이 추가되고 있다.

내년 1월에 OCN 시리즈 채널을 ‘다이아TV’ 채널로 전환하는 등 채널 구조개편도 진행한다. 표 2. CJ E&M의 E&M의 주요 방송 콘텐츠 일정 2016년 2016년 2016년 3분기 2016 년 4분기 - 드라마: 안투라지(조진웅/서강준, - 드라마: 굿 와이프(전도연), K2(지창욱), 혼술남녀(하석진), 중국 Tencent 동시 방영), 신데렐라와 네 명의 기사(정일우), 푸른 바다의 전설(SBS, 전지현/이민호), 캐리어를 끄는 여자(MBC), 도깨비(김은숙 작가, 공유/이동욱) 주요 공항 가는 길(KBS) 방송 - 예능: 삼시세끼 어촌편3, 콘텐츠 - 예능: 삼시세끼 고창편, 노래의 탄생, 소사이어티 게임, 바벨 250, 연극이 끝나고 난 뒤, 슈퍼스타K 2016, 리바운드, 내 귀에 캔디, 언프리티 랩스타3, 런드리데이, 예능인력소, 인생술집, 2016 MAMA 너의 목소리가 보여3

2017년 2017년 - 드라마 예상: 내일 그대와(이제훈/신민아), 내성적인 보스(연우진/박혜수), 하백의 신부 2017(‘미생’ 작가, ‘나인’ PD) OCN시리즈 채널을 다이아TV 채널로 전환, 스튜디오 드래곤 드라마 제작 물량 증가, 해외 현지화 드라마 제작 본격화 (중국 화책미디어, 미국 워너-드라마피버, 태국 트루비전스, 베트남 VTV 등과 합작)

주: 미드는 미국 드라마의 준말, 콘텐츠 방영/개봉/출시 시점은 사측 사정에 따라 변동 가능, 당사 리서치센터 예상 자료: CJ E&M, 언론 보도 종합, 미래에셋대우 리서치센터

그림 1. 10월 10월 성수기 진입 및 콘텐츠 경쟁력 강화로 광고 단가 상승 – 월 22시 22시, 토 23시 23시, 일 22시 22시 인상

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

표 3. CJ E&M의 E&M의 각 요일별 최고 광고 단가 현황: 현황: 지상파 대비 아직 따라잡을 따라잡을 격차 존재 CJ E&M 광고 최고 단가 지상파 최고 단가 평균과의 차이

(백만원)

월

화

수

목

금

토

일

6.9

6.9

4.6

5.5

11.5

9.2

5.7

-48%

-48%

-67%

-60%

-10%

-36%

-60%

주: 2016년 10월 15초 단가 기준, 자료: CJ E&M, KOBACO, 미디어크리에이트, 미래에셋대우 리서치센터

표 4. CJ E&M 방송 기타 매출, 매출, 디지털 광고와 콘텐츠 매출 등으로 고성장세 방송 기타 매출 방송 광고 매출 대비 규모 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

2

Mirae Asset Daewoo Research

(십억원)

1Q15 39

2Q15 53

3Q15 62

4Q15 90

1Q16 69

2Q16 89

3Q16 111

43%

43%

53%

66%

63%

67%

100%

CJ E&M 세 가지 우려 vs. 세 가지 가능성

3) 영화 부문의 수익성 악화 - 이슈: 3분기는 전통적인 영화 성수기이나, CJ E&M 영화 부문은 이번에 70억원 가량의 적자를

기록했다. 3분기 성수기에 적자를 낸 것은 처음이다. 올해 연간으로도 사상 최대 적자가 예상된 다. 올해 CJ E&M의 개봉 영화 중 손익분기점을 넘긴 작품은 ‘인천상륙작전’, ‘아가씨’ 정도로 추 정된다. 4분기 작품은 ‘형(조정석/디오 주연)’, ‘마스터(이병헌/강동원/김우빈 주연)’가 있다. 올해 국내 영화 시장은 개봉 편수가 전년비 31% 증가했지만, 관객 규모는 늘지 않았다. 게다가 할리우드 스튜디오들의 한국 영화 투자 배급작이 늘어나고 있는 점도 시장의 수익성에 위협 요인 이다. 올해 20세기 폭스의 ‘곡성’과 워너 브라더스의 ‘밀정’은 손익분기점을 넘어 흥행했다. 두 영 화사는 내년에도 쟁쟁한 배우들을 캐스팅하여 다양한 장르의 작품들을 준비 중이다.

- 전략: CJ E&M 영화 부문의 내년 개봉 편수는 올해와 유사한 규모로 예상된다. 투자 손실 리스

크는 여전하다. 개별 작품의 손익분기점 관리가 중요할 전망이다. 다만 달라지는 점은 제작 부문에 대한 강화 및 현업 인력 확충이다. 최근 CJ E&M은 영화 제작사 ‘JK필름’을 인수하여 연결 편입했

다. 기획 개발 및 제작 강화를 통해 국내 라인업을 정비하고, 해외 영화 제작을 늘릴 예정이다. 표 5. 국내 영화 시장 주요 지표: 지표: 개봉 편수는 증가하지만 관객 수는 제자리, 제자리, 수익성 악화 중 2013

2014

2015

2015 2015년 15년 1-10월 10월

2016 2016년 16년 1-10월 10월

총 영화 개봉 편수 (편)

905

1,095

1,176

945

1,243

총 관객 수 (백만명)

213

215

217

183

184

235,746

196,402

184,770

193,714

148,173

1위 영화의 관객 수 (백만명)

12.8

17.6

13.4

12.2

11.5

박스오피스 매출 (조원)

1.55

1.66

1.71

1.45

1.48

영화 1편당 평균 관객 수 추산 (명)

자료: 영화진흥위원회, 미래에셋대우 리서치센터

표 6. 할리우드의 한국 영화 투자 배급 증가: 증가: 올해 의미있는 관객 수 기록, 기록, 내년 개봉작에도 눈길 개봉연도 2013년 2014년 2016년 2016 년 2017년

작품명 런닝맨 슬로우 비디오 곡성 밀정 싱글라이더 V.I.P 대립군 옥자

투자 배급 20세기 폭스 20세기 폭스 20세기 20 세기 폭스 워너 브라더스 워너 브라더스 워너 브라더스 20세기 폭스 넷플릭스

감독 조동오 김영탁 나홍진 김지운 이주영 박훈정 정윤철 봉준호

주연 배우 신하균, 오정세 차태현, 남상미 곽도원,, 황정민 곽도원 송강호, 송강호, 공유, 공유, 한지민 이병헌, 공효진, 안소희 장동건, 이종석, 박희순 이정재, 여진구 틸다 스윈튼, 제이크 질렌할, 안서현

장르 액션 드라마 스릴러 액션 미스터리 액션 사극 어드벤처/드라마

(천명) 관객 수 1,423 1,170 6,878 7,500

자료: 영화진흥위원회, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

표 7. CJ E&M이 E&M이 최근 인수한 영화 제작사 JK필름의 JK필름의 제작 영화 목록

(천명)

개봉일자

작품명

감독

주연 배우

장르

투자 배급

관객 수

2009/7/22 2009/12/3 2010/1/28

해운대 시크릿 하모니

윤제균 윤재구 강대규

설경구, 설경구, 하지원, 하지원, 엄정화 차승원, 송윤아, 류승룡 김윤진, 나문희

드라마 스릴러 드라마

CJ E&M CJ E&M CJ E&M

11,453 1,047 3,069

2010/5/20

내 깡패 같은 애인

김광식

박중훈, 정유미

코미디

롯데엔터테인먼트

2011/7/20

퀵

조범구

이민기, 강예원

액션

CJ E&M

3,125

689

2011/8/4

7광구

김지훈

하지원, 안성기, 오지호

액션

CJ E&M

2,243

2012/1/18

댄싱퀸

이석훈

황정민, 엄정화

코미디

CJ E&M

4,058

2013/9/5

스파이

이승준

설경구, 문소리, 다니엘 헤니 코미디

CJ E&M

3,436

2014/12/17 2015/12/16

국제시장 히말라야

윤제균 이석훈

황정민, 황정민, 김윤진, 김윤진, 정진영 황정민,, 정우 황정민

드라마 드라마

CJ E&M CJ E&M

14,257 7,759

2016/2/17

좋아해줘

박현진

이미연, 최지우, 김주혁

로맨스

CJ E&M

848

2017년 초

공조

김성훈

현빈, 유해진, 김주혁

액션

CJ E&M

미정

쿵푸로봇 (중국)

윤제균

한중 합작, 덱스터 합작

액션

완다 픽쳐스

미정

내 깡패 같은 애인 (중국) 미정

한중 합작 리메이크

코미디

미정

주: 현재 CJ E&M의 보유 지분율 51%, 자료: 영화진흥위원회, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

3

CJ E&M 세 가지 우려 vs. 세 가지 가능성

주가 관련 세 가지 긍정적인 가능성: Valuation, 이익, 이벤트 1) Valuation은 하단에 근접 CJ E&M의 주가는 현재 12개월 Forward PBR(주가순자산비율) 기준으로는 1.5~1.8배 박스의 하단에 있으며, 12개월 Forward PER(주가수익비율) 기준으로는 29~38배 박스의 하단에 도달해 있다. 2015년에 방송 부문의 이익이 개선되고 넷마블게임즈 지분가치가 부각된 이래로 현 주가 는 Valuation 하단에 위치해있다고 판단된다. 또한 국내 및 글로벌 주요 미디어 콘텐츠 기업 평 균 및 중국 유사 기업 대비해서도 Valuation 차이가 예전보다 줄어든 편이다. 최근 세 가지 우려(중국 규제 가능성, 방송 성장 둔화 우려, 영화 수익성 악화) 등이 반영되면서 주가가 많이 하락했다. 이상의 세 가지 우려는 단기적으로 4분기에 개선 시그널이 보일 수 있다고 판단된다. 중국 관련해서는 드라마 ‘푸른 바다의 전설’ 중국 판권 계약 결과, 방송 관련해서는 광 고 단가 인상 및 매출 개선 추이 확인, 영화 관련해서는 분기 개봉 편수가 예전의 4편에서 2편 정도로 줄면서 투자 손실 위험의 하락 등이 포인트이다. 그림 2. CJ E&M 12개월 12개월 Forward PBR 밴드와 주가 추이 (원) 120,000

그림 3. CJ E&M 12개월 12개월 Forward PER 밴드와 주가 추이 (원)

수정주가

120,000

2.2x

100,000

100,000

1.8x

80,000

수정주가 54.0x

80,000

38.0x

1.5x 60,000

60,000

29.0x

1.1x 40,000

40,000

0.7x

20,000

20.0x

20,000

0

5.3x

0

11

12

13

14

15

16

17

18

11

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

12

13

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16

17

18

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

표 8. 국내 및 글로벌 주요 미디어 콘텐츠 기업 실적 전망 및 Valuation 기업명

시가총액

CJ E&M (한) SBS 제이콘텐트리 쇼박스 NEW SBS콘텐츠허브 Huayi Brothers Media(중) Zhejiang Huace Film & TV Fuji Media Holdings(일) Walt Disney(미) Time Warner 21C Fox Netflix Viacom RTL Group(유) 평균

2,188 433 427 288 291 175 3,994 3,683 184,766 84,534 62,144 59,675 17,716 12,682

매출액 17F 16F 1,492 1,645 774 711 379 374 154 159 114 98 246 253 819 1,043 589 747 7,071 7,053 67,784 71,682 34,346 36,284 34,210 35,675 10,399 13,020 15,132 15,461 7,776 7,993

영업이익 17F 16F 46 85 -23 34 35 48 17 17 5 6 13 14 217 278 124 167 280 283 18,012 19,404 8,844 9,524 7,728 8,221 406 914 3,332 3,475 1,462 1,525

(십억원, 배, %) 순이익 PER 17F 16F 17F 16F 63 99 34.7 22.2 -11 32 - 13.7 19 25 22.8 16.8 13 13 22.5 22.5 4 7 70.6 43.4 6 6 28.2 27.4 171 201 110 145 35.8 27.5 235 234 15.8 15.9 11,082 12,009 16.5 14.8 5,279 5,452 16.4 15.7 4,121 4,487 14.9 13.4 352 680 173.8 94.6 1,792 1,901 10.8 10.1 941 978 13.4 12.9 17.7 15.7

주: 한국 기업은 미래에셋대우 추정치, 그 외 Bloomberg 컨센서스, 배당률은 예상 배당수익률 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

4

Mirae Asset Daewoo Research

PBR 16F 17F

EV/EBITDA 16F 17F

ROE 16F

배당률 16F

1.4 0.8 5.8 2.3 2.2 1.1 3.3 0.5 3.6 2.9 3.5 20.8 3.0 3.2 2.9

5.6 62.3 12.8 6.7 43.9 3.5 32.0 7.8 10.0 11.4 9.6 87.7 8.6 8.5 12.5

4.0 -2.0 28.5 10.6 3.1 3.9 9.2 9.9 3.4 21.5 18.3 24.3 8.2 32.0 24.3 17.9

0.4 1.1 1.8 0.3 2.7 1.6 1.7 1.3 0.0 6.2 2.3

1.3 0.7 4.3 2.1 2.1 1.1 3.2 0.5 3.5 2.5 3.1 17.4 2.5 3.0 2.6

6.2 6.3 9.9 6.1 38.5 3.1 23.7 7.4 9.3 10.6 9.0 50.1 8.3 8.2 10.9

CJ E&M 세 가지 우려 vs. 세 가지 가능성

2) 이익 개선이 결국 주가의 Key CJ E&M을 비롯한 상장사 주가의 가장 기본적인 결정 변수는 바로 ‘이익’이다. CJ E&M은 2015 년에 방송 부문의 체질이 개선되면서 광고 비수기인 1분기와 3분기에도 이익을 기록하기 시작했 다. 연간으로도 영업이익 수준이 큰 폭으로 향상되면서 주가도 동반해서 크게 상승했다. 그러나 2016년에는 방송 부문의 이익 개선 폭이 제한되면서 주가에도 악영향을 끼쳤다. 무형자 산 판권 중 드라마 부문의 상각 연수를 기존 4년에서 1.5년으로 단축하면서 상각비 인식 규모가 커졌기 때문이다. 올해 3분기 누적 무형자산 상각비는 전년동기 대비 24% 증가했으며, 작년 연 간 규모 대비해서도 이미 93% 수준에 도달했다. 내년에는 회계원칙 변경에 따른 상각비의 일시 증 가 효과가 제거되면서 비용 부담이 완화되고 이익 개선 폭이 향상될 전망이다. 그림 4. CJ E&M 시가총액과 시가총액과 분기 영업이익 추이 및 전망 (십억원) 30

그림 5. CJ E&M 주가와 주가와 방송 부문 연간 영업이익 추이 및 전망 (조원) 4

영업이익 (L)

(십억원)

(원)

100

95,000

방송 부문 영업이익 (L) 주가 (R)

시가총액 (R)

80

80,000

60

65,000

40

50,000

20

35,000

3

15

2

0

1

-15 1Q14

3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

20,000

0 11

3Q16

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

12

13

14

15

16F

17F

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

표 9. CJ E&M 무형자산 추이: 추이: 판권 규모 2015년 2015년 3분기 최고 수준 기록 이후 감소세 항목 영업권 판권 산업재산권 개발비 소프트웨어 라이센스 회원권 기타무형자산 장기선급금 합계

2010 181,257 94,433 78 4,255 85,550 28,103 393,677

2011 251,832 333,175 338 33,425 11,504 22,355 20,114 92,295 765,038

2012 234,839 347,079 7,014 36,729 9,440 20,800 20,073 100,217 776,192

2013 268,323 357,478 6,107 10,685 5,780 22,749 17,273 94,757 783,152

2014 186,910 401,715 618 150 556 502 13,355 90,920 694,725

3Q15 191,025 421,085 1,147 119 397 355 14,028 94,213 722,369

(백만원) 2015 195,523 352,030 1,213 109 349 306 13,686 89,945 653,160

1Q16 195,523 342,944 1,362 43 296 256 13,551 83,464 637,439

2Q16 249,384 331,454 1,435 88 447 207 13,994 100,964 697,974

3Q16 259,912 314,064 1,455 78 968 158 14,766 104,892 696,294

QoQ 증감 10,529 -17,390 20 -10 520 -49 771 3,928 -1,681

주: 연결 기준, 당기 말 기준, 2014년 개발비/소프트웨어/라이센스 변동은 넷마블게임즈 연결 제외 영향, 2016년부터 드라마 판권 상각연수 4년에서 1.5년으로 단축 자료: CJ E&M, 금융감독원 전자공시, 미래에셋대우 리서치센터

표 10.

10. CJ E&M 무형자산 상각비: 상각비: 2016년 2016년에 드라마 판권 상각 연수 축소로 인해 역사적 최대 금액 상각되는 것으로 추정 항목 영업권 판권 산업재산권 개발비 소프트웨어 라이센스 회원권 기타무형자산 장기선급금 합계

2010 3,098 28,863 25 425 1,446 9,555 43,412

2011 261,287 89 2,778 3,695 3,677 4,881 276,406

2012 318,389 711 3,056 4,389 6,917 10,581 344,044

2013 293,452 764 6,429 4,466 5,626 10,156 320,893

2014 269,118 353 1,380 1,975 2,679 8,315 283,821

3Q15 누적 222,516 7 31 182 148 7,031 229,914

2015 296,172 8 41 236 197 9,415 306,069

1Q16 79,383 2 66 54 49 2,171 81,725

2Q16 109,710 2 -46 57 49 2,298 112,071

(백만원) 3Q16 87,982 2 10 70 49 3,139 91,253

3Q16 누적 277,075 6 31 181 148 7,608 285,049

주: 연결 기준, 당기 인식 금액 기준, 2014년 개발비/소프트웨어/라이센스 변동은 넷마블게임즈 연결 제외 영향, 2016년부터 드라마 판권 상각연수 4년에서 1.5년으로 단축 자료: CJ E&M, 금융감독원 전자공시, 미래에셋대우 리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

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CJ E&M 세 가지 우려 vs. 세 가지 가능성

3) 모멘텀 발생 이벤트: 2017년 방송 부문 레버리지, 자회사들의 IPO CJ E&M의 주가에 모멘텀을 발생시킬 수 있는 촉매는 크게 두 가지로 판단된다.

1) 2017년 2017년 방송 부문: 회계 이슈에 따른 일시적인 비용 증가 요인이 제거됨에 따라, 매출 성장에

따른 이익 레버리지 효과가 나타날 가능성이 존재한다. 이익 컨센서스의 상향이 이벤트 성격으로 주가에 반영될 수 있다. 과거 2015년에도 방송의 이익 레벨업이 주가 랠리의 촉매로 작용했다.

2) 자회사 IPO: 내년 1분기에 넷마블게임즈의 상장, 상장, 내년 하반기에 스튜디오 드래곤의 상장이 추진되

고 있다. 현재 CJ E&M은 넷마블게임즈의 지분 28%, 스튜디오 드래곤의 지분 91%를 보유하고 있다. 해당 자회사들의 실적 개선과 주식시장 상장을 통한 지분 가치 증대가 실현된다면, CJ E&M의 기업가치와 주가에도 긍정적인 영향이 예상된다. 특히 스튜디오 드래곤은 CJ E&M 본사 의 핵심인 방송 부문의 콘텐츠 경쟁력을 대표하는 기업으로 부각될 전망이다. 넷마블게임즈는 올해 4분기에 ‘리니지2: 레볼루션’ 모바일 게임 신작을 출시한다. 올해 연간 해외 매출 비중 목표는 50%이며, 이미 달성 추세를 보여주고 있다. 스튜디오 드래곤은 올해 4분기에 SBS에 ‘푸른 바다의 전설’을 제작하여 공급하고 있으며, CJ E&M 자체 채널인 tvN에는 ‘도깨비’ 를 12월부터 방영한다. 두 작품은 중국에도 잘 알려진 박지은 작가와 김은숙 작가의 신작으로서 판권 판매 등 부가적인 매출 증대 효과도 기대되고 있다. 그림 6. 넷마블게임즈 넷마블게임즈 지분 구조

그림 7. 넷마블게임즈 실적 추이 (십억원) 400

넷마블게임즈 매출액 (L) 넷마블게임즈 영업이익 (R) CJ E&M 인식 지분법 이익 (R)

(십억원) 80

300

60

200

40

100

20

0

0 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

주: 2016년 6월 기준, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

주: 2016년 6월 CJ E&M의 넷마블게입즈 지분율 기존 31%에서 28%로 하락 자료: CJ E&M, 넷마블게임즈, 미래에셋대우 리서치센터

그림 8. 스튜디오 드래곤 지분 구조

그림 9. 스튜디오 드래곤 주요 드라마 작품

주: 2016년 9월 기준, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

주: 좌측 2016년 4분기 방영작, 우측 2017년 방영 예정작 자료: CJ E&M, SBS, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

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CJ E&M 세 가지 우려 vs. 세 가지 가능성

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) CJ E&M(130960)

제시일자 2015.08.11 2015.07.26 2015.05.11 2015.03.29 2015.02.06 2014.11.26

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외

목표주가( 목표주가(원) 110,000원 100,000원 80,000원 70,000원 51,000원 48,000원

(원)

CJ E&M

120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 14.11

15.11

16.11

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 69.27%

Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.07%

중립( 중립(중립) 중립) 13.66%

비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%

* 2016년 9월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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