-VALUE INVESTINGValoración al estilo W. Baffett. ISAGEN: análisis de valor 16 Agosto 20013. Autor: Eric Mosvel - @BeaconStock ISAGEN. Compañía mixta orientada a la generación y comercialización de energía. Posee una capacidad total instalada de2.212 MW distribuida en 1.912 MW hidráulicos y 300MW térmicos. La generación de energía durante el 2012 alcanzo a abastecer el 16,45% de la demanda nacional (Colombia), lo que la ubica en la tercera generadora de energía eléctrica del país. A través de 6 centrales de generación, ubicadas en Antioquia, Santander, Caldas y Tolima. Nombre Jaguas San Carlos Calderas Miel I Rio Amoya Termo centro
Tipo Generación Hidroeléctrica 170 MW Hidroeléctrica 1240 MW Hidroeléctrica 26 MW Hidroeléctrica 396 MW Hidroeléctrica 80 MW Térmica 300 MW
Isagen tiene una posición privilegiada en el mercado de la energía en Colombia, esto se debe a que es generador y comercializador de energía. Esto genera valor agregado debido a que vende energía a los comercializadores y también vende energía eléctrica directamente a sus clientes grandes consumidores industriales. Existen proyectos que se encuentran en ejecución como el proyecto hidroeléctrico de Sogamoso que se entregara a finales del 2013 que tendrá una capacidad instalada de 820 MW. Estos proyectos (Inversión de capital) incrementara la generación media anual en 5.670 GWh-año, pasando de 9.808 GWh-año a 15.478 GWhaño.
Desempeño Operacional Histórico de ISAGEN: Tabla 1. Desempeño Operacional, Fuente: isagen.com.co
Estado de Resultados Ingresos % incremento Utilidad Bruta % margen bruto Utilidad Operacional % margen operacional EBITDA % margen ebitda Utilidad Neta % margen neto UPA
2007 1.070.018 389.176 36,4% 326.929 30,6% 332.797 31,1% 207.895 19,4% 76,00
2008 1.231.700 15,1% 461.079 37,4% 387.888 31,5% 393.626 32,0% 260.321 21,1% 95,00
2009 1.410.552 14,5% 604.606 42,9% 519.038 36,8% 526.412 37,3% 385.701 27,3% 142,00
2010 1.465.300 3,9% 665.887 45,4% 577.667 39,4% 586.775 40,0% 409.776 28,0% 150,00
2011 1.682.700 14,8% 668.428 39,7% 589.210 35,0% 593.659 35,3% 342.534 20,4% 125,85
2012 1.731.539 2,9% 603.063 34,8% 497.562 28,7% 502.787 29,0% 424.333 24,5% 155,80
El desempeño de Isagen ha venido mejorando a través de los años, pero durante el 2011-2012 se ha perdido algo de competitividad, es importante que el margen bruto permanezca cerca al 40%. Desde el 2010 el EBITDA ha perdido fuerza con una perdida a la fecha de -10%, esto pone de manifiesto algunos problemas al interior, problemas de gestión de los recursos o simplemente un incremento en los gastos operacionales a la par de una caída en los ingresos de operación. Si bien Isagen ha sido administrada de manera eficiente al paso de los años, este tipo de compañías dadas a su naturaleza de capital intensivo requiere continuas inversiones en el mantenimiento, mejora y puesta en marcha de nuevos proyectos, beneficios que difícilmente se pueden generar a la velocidad que se requiere, si no existe una fuente de financiación externa fuerte que cumpla dicho rol. La utilidad por acción de Isagen es incremental y sostenida en el tiempo lo que es una muy buena señal para futuros accionistas
Tabla 2. Liquidez, Fuente: isagen.com.co
EFICIENCIA Y RENTABILIDAD Capital de Trabajo Operativo
2007
2008
2009
2010
2011
2012
135.040,00
165.597,00
(11.884,00)
76.513,00
(344.692,00)
61.158,00
30.557,00
(177.481,00)
88.397,00
(421.205,00)
405.850,00
362.216,00
493.554,00
871.005,00
1.081.823,00
640.464,00
276.893,00
2,96
2,90
3,51
4,77
3,22
1,57
KTO cambio Capital de Explotación Relación activo circulante
Tabla 3. Flujo de caja libre; Fuente: isagen.com.co
FREE CASH FLOW NOPAT D&A Inversión Neta FCF
2007 238.132,78 5.868,00 119.357,00 124.643,78
2008 277.623,82 5.738,00 674.259,00 (390.897,18)
2009 381.641,48 7.374,00 605.265,00 (216.249,52)
2010 435.864,47 9.108,00 (108.466,00) 553.438,47
2011 442.916,08 4.449,00 988.680,00 (541.314,92)
2012 440.930,30 5.225,00 121.767,24 324.388,06
Tabla 4. Márgenes de rentabilidad; Fuente: isagen.com.co
MARGENES DE RENTABILIDAD
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Margen Bruto
36,4%
37,4%
42,9%
45,4%
39,7%
34,8%
Margen Operacional
30,6%
31,5%
36,8%
39,4%
35,0%
28,7%
Margen Neto
19,4%
21,1%
27,3%
28,0%
20,4%
24,5%
Margen EBITDA
31,1%
32,0%
37,3%
40,0%
35,3%
29,0%
Esta tabla 2 evidencia claramente lo que anteriormente explicaba, la falta de una fuente de financiamiento que le permita a Isagen operar sin preocupación por falta de liquidez, se puede indicar una destrucción de valor desde el 2011 al 2012 por esta misma razón.
Margen Bruto: Bruto cuando es mayor a 40% quiere decir que tiene una ventaja competitiva durable
Margenes de Rentabilidad 50.0%
40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0%
45.4%
42.9%
45.0%
36.4% 30.6%
19.4%
37.4%
39.4%
36.8%
39.7% 35.0%
31.5%
34.8%
28.0%
27.3% 21.1%
28.7% 24.5%
20.4%
15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2007
2008 Margen Bruto
2009
2010
Margen Operacional
2011
2012
Margen Neto
Si bien el margen neto permite a Isagen tener una ven ventaja competitiva no deja de preocupar la disminución del margen bruto (2011-2012) 2012) lo que hace meya en el foso (ventaja competitiva durable) que Isagen debe construir año a año.
Margen Operacional: cuando los gastos de administración y ventas (operación) tienen una participación menor del 30% en la utilidad bruta es sinónimo de tener una ventaja competitiva importante. Margen Neto: procure buscar la consistencia consistenci y la tendencia alcista, si una compañía está mostrando utilidad mayor del 20%, 20%,seguramente tiene una ventaja competitiva clara y si es inferior al 10%es un negocio altamente competitivo.
Entonces la linea azul indica un incremento en la inversion y bienes de capital con deuda y la linea roja el flujo de dinero que ha generado Isagen a razon de esa inversión.
Capital vs Free Cash Flow $4.0 $3.5 $3.0
El metodo de valor afirma que la deuda a largo plazo poco o nada influye en mejores resultados resultados a futuro puesto que la compañía se enfoca en pagar deuda en lugar de crecer.
Billones
$2.5 $2.0 $1.5 $1.0 $0.5 $$(0.5)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
$(1.0) Capital
Free Cash Flow
W.Buffett reitera que las ventajas competitivas duraderas tienen poca o ninguna deuda a largo plazo, porque la compañía debe ser tan rentable de tal manera que pueda autofinanciarse. Pero si a pesar de tener un buen fozo la compañía tiene una deuda a largo plazo esta debe generar suficientes ingresos netos para pagar dicha deuda en 3 o 4 años. Una vez más evidenciamos que la inversión de capital por parte de Isagen a traves de deuda (bonos) y accionistas no son suficientes para incrementar los flujos de capital destinados a la inversión (Linea Azul).
La diferencia entre una compañía con fozo y otra sin fozo es esta, la compañoa con fozo (ventaja competitiva) financia los nuevos equipos a traves de flujos de caja internos y la que no tiene fozo a traves de deuda.
El CROIC Cash Return On Invested Capitall Capital (Efectivo de retorno etorno sobre el capital invertido) es una alternativa metrica mejorada ya que la rentabilidad de todo el capital invertido, incorporando el capital financiado con deuda.
Eficiencia y Rentabilidad 50% 40% 30%
Porcentaje
20% 10%
La interpretación del CROIC es simple, se busca compañias con esta metrica por encima del 10%, pero más que eso se busca que el CROIC de la compañía sea incremental en el tiempo a pesar de ser negativo.
0% -10% -20% -30% -40%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
CROIC
3.50%
-10.93%
-5.85%
13.24%
-13.31%
5.60%
ROE
6.85%
8.31%
11.53%
12.88%
11.81%
12.87%
ROA
5.21%
6.22%
7.79%
7.46%
6.36%
6.45%
FCL/Ventas
11.6%
-31.7%
-15.3%
37.8%
-32.2%
18.7%
El 2011 fue un año complicado para la industria eléctrica en todos los indicadores, está claro que si Isagen no muestra un mal desempeño mpeño a través del tiempo, si requiere mejorar en su desempeño para estar a la par frente a competidores de lo contrario poco a poco ira deteriorándose.
Cuando un CROIC viene desde negativo y se incrementa quiere decir que nuevamente la directiva estan haciendo un esfuerzo grande para salir del bache.
VALORACIÓN METODO DEL VALOR Despues de un vistazo sobre el desempeño de la compañía a continuación la valoración de Isagen. Lo unico hecho desagradable de todo esto es que al ser una compañía estatal esta en el centro de un huracan politico que nada tiene que ver con los intereses y necesidades financieras de Isagen, esperemos que salga bien librada de politicos y politiqueros de turno que quieren a traer la atención. Margen de Seguridad 25%
Growing at 02% Growing at 2%
Valor de la Crecimiento WACC Precio acción 2,00% 15,0% $ 3.000 $ 2.044 Projection of future Free Cash Flow 2013 2014 2015 2016 2017 2018 330.876 337.493 344.243 348.382 354.653 361.037 2023 2024 2025 2026 2027 2028 388.559 396.330 404.257 412.342 420.589 429.000
Comprar por debajo de $ 1.533,71
2019 367.536 2029 437.581
2020 368.891 2030 446.332
Descuento 0%
2021 374.867 2031 455.259
2022 380.940 2032 464.364
Valoración de Compañía Valor Total $ 5.574.655.856.267 Acciones en circulación 2.726.072.000 Valor por acción Margen de seguridad Precio de compra Precio actual Descuento actual
$ $ $
2.044,94 25% 1.533,71 3.000,00 0%
Debido a la noticia por parte del gobierno de la venta de Isagen, el precio de la acción se ha disparado llegando a uno $ 3.000 pesos por acción, por ende intentar comprar esta acción en estos momentos es un desperdicio de esfuerzo, tiempo y dinero. La teoría y la práctica dicen que cuando una compañía adquiere a otra como en este caso, la acción de la compañía adquirida se dispara mientras la acción de la compañía que adquiere a la otra sufre retrocesos en su cotización.
Analizando los datos de valoración podemos decir que no hay descuento en la cotización por ende el margen de seguridad es nulo. El gran beneficiado de esta venta será el Estado ya que saldrá de un activo que en la actualidad se sobrevalorado y recibirá un aproximado de $ 4,5 Billones de pesos “sino es un poco más” por el 57% de la empresa que en definitiva es muy buen negocio partiendo del hecho que el valor total estimado está en $ 5,6 Billones de pesos “sino es un poco más” No está de más aclarar que las valoraciones son estimadas y difícilmente encontraran dos valoraciones exactamente iguales.
ANEXOS. RENTABILIDAD DE LA INDUSTRIA ELECTRICA (GENERACIÓN Y COMERCIALIZACIÓN)
Margenes de rentabilidad de la Industria 35.0% 30.0%
30.1% 25.8%
25.0% 20.0% 17.8% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0%
30.7%
17.3% 16.7%
10.3%
15.3% 13.7%
8.1%
1.2% 1.0% 2008
12.9%
0.7% 2009
2010
2011 -4.5%
-10.0% Margen Bruto
Margen Operacional
Margen Neto
2012