Bitfinex Alpha #170 | 比特幣回測，山寨幣缺乏動能 by Bitfinex Alpha

執行摘要

比特幣跌破 110,000 美元，失守 2025 年 1 月高點 109,590 美元，距離歷史高點 123,640 美元的跌幅已擴大至逾 13%。雖然這次跌破具備技術意義，但從歷史回檔模式與季節性走勢來看，市場其實已接近修正周期的尾聲，93,000 至 95,000 美元區間可能成為本輪循環的底部。鏈上數據亦印證此觀點：短期持有者的實現價格目前位於 108,900 美元，已成為關鍵的多空轉折位，若價格持續低於該水平，恐引發進一步下探。交易所訂單流量指標如累積成交量差（CumulativeVolume Delta）也顯示現貨市場情緒已趨於中性，強化了買盤暫時退場、等待更強催化劑的觀點。

山寨幣表現更為疲弱，反映整體市場的避險情緒。 ETH 在創下新高後回落 14%，而 XRP、ADA 與 DOGE 皆錄得雙位數跌幅。不過，機構需求在表面之下依舊韌性十足，ETH 金庫與企業買盤仍持續擴張。

中型代幣如 CRO 與 PUMP 則因題材帶動而上漲，但這類資金輪動是由弱勢代幣被拋售所支撐，而非新增資金流入。

目前浮現的狀況是，整體山寨幣市值陷入停滯，任何漲跌多半反映的是資金輪動，而非新增資金進場。在 ETF 流入量因季節性因素而趨緩、投機過熱情緒遭到清洗後， 9 月可能成為本輪循環的低點，為第 4 季的結構性復甦重新奠定基礎。

8 月底最後一週，美國經濟數據對決策者呈現出複雜訊號，為聯準會 9 月會議增添變數。 7 月消費支出成長 0.5%，為四個月來最強，但通膨壓力依然高企，核心 PCE 年增率達 2.9%。同時，就業增放緩至月均僅 3.5 萬人，不過聖路易聯準銀行更新的基準顯示，維持勞動市場穩定所需的新職缺已減少。這項再校準意味著貨幣政策的寬鬆門檻降低，即便通膨仍高於目標，也讓市場更傾向預期 9 月降息。GDP 數據則進一步增加複雜性：第二季經濟成長率上修至 3.3%，主要受知識產權與設備投資帶動；然而，芝加哥商業景氣指數等區域調查卻顯示，在關稅壓力與信心下滑之下，企業活動已有轉弱跡象。

在這些宏觀經濟變化的同時，監管與加密市場的新動態也凸顯出資產類別更廣泛的金融支持。美國商品期貨交易委員會（ CFTC）重申「境外交易所制度」（ForeignBoardofTradeframework），明確允許海外交易所在既有規範下重新進入美國市場，此舉有望改善流動性並降低市場分散化。企業對數位資產的採用也進一步加， BitMine Immersion Technologies 鞏固其作為全球最大 Ethereum 金庫公司的地位，持有規模達 88.2 億美元的加密資產與現金，同時持續推進收購 Ethereum 總供應量 5% 的戰略目標。

與此同時，薩爾瓦多推進其國家級比特幣戰略，將價值降低安全風險，並推出公開儀表板以強化透明度，藉此將自身定位為國家層級加密治理的標竿。

1. 市場訊號 2. 宏觀經濟概要

● 比特幣跌破 110,000 美元，山寨幣持續承壓

● 強勁支出與勞動市場基準轉變，使聯準會決策更複雜

● GDP 強勁卻掩蓋商業活動疲弱：關稅與通膨持續拖累美國前景

3. 加密市場焦點

● CFTC 重申 FBOT 制度，允許海外交易所重新進入美國市場

● BitMineImmersion 躍升為全球最大 Ethereum 金庫公司

● 薩爾瓦多將比特幣儲備分散至多個錢包以提升安全性與透明度

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目前比特幣已跌破110,000美元，甚至低於2025年1月高點109,590美元。該價位在被突破前，已作為壓力位存在超過六個月。本次回檔符合我們先前的觀點：在夏季月份，BTC往往容易出現回落與區間震盪。相較於近期歷史高點，比特幣已下跌逾13%。雖然跌破1月高點並非正面訊號，但我們認為隨著進入9月，市場已逐步接近本輪回調的底部。

圖1.BTC/USD 四小時走勢圖（來源： Bitfinex）

自2023年初被視為本輪牛市的起點以來，比特幣從各次高點的回檔幅度平均約為17%，之後才會再創新高。這意味著雖然後續仍可能有一定下跌空間，但BTC已逐漸逼近其典型修正幅度的上限。季節性因素也支持此觀點：在減半後的年份中，9月往往是周期低點，為第4季反彈奠定基礎。

綜合來看，市場已處於修正後期階段，待拋壓消化後，第4季有望迎來復甦行情。

那麼，比特幣的底部在哪裡？

市場已連續三週自123,640美元歷史高點回落，這引發市場爭論：此波走勢究竟只是暫時停頓，還是更深度收縮的開始？

若要回答這個問題，我們認為參考價格模型，特別是「成本基準分佈 CBD 熱力圖」將更具參考價值。

圖2. 比特幣現貨成本基準分佈熱力圖（來源： Glassnode）

該熱力圖顯示了比特幣在不同買入價位的供應集中度，突顯出大量幣最後移動時的價格區間。這些成本分佈區通常會演化為天然的支撐與壓力帶。目前比特幣報價約109,000美元，正位於「空檔區 (air gap)」的下緣下方。此區域源自於價格快上漲時，缺乏顯著供應換手。歷史上，這類缺口往往會被回補，這也是我們早前預期比特幣將跌破110,000美元的原因之一。

本次回檔促使籌碼在折價區間重新分佈，逐步填補此缺口。值得注意的是，自2024年12月以來，93,000至110,000美元區間已累積形成密集籌碼帶，如今正成熟為潛在的穩固底部。這也解釋了比特幣跌破110,000美元後下跌趨勢放緩的原因。若要出現更深的修正，可能需要新一波強烈的短線拋壓，或是長時間需求停滯，才能迫使這些持有者投降拋售。

若當前疲弱走勢持續，比特幣跌破短期持有者（STH）的實現價格 —— 目前約為108,900 美元 —— 則需提高警覺。STH實現價格反映持有天數少於155天的幣的平均成本，能用來衡量短期市場情緒與動能。

在牛市中，比特幣價格通常高於STH實現價格，顯示短期持有者大多處於獲利狀態；而在熊市中，價格則往往低於此水準，使新進投資人承受未實現虧損。這種差異使STH實現價格成為判斷潛在壓力位與賣壓來源的重要指標。

圖3. 比特幣短期持有者實現價格（來源： BitcoinMagazinePro）

在過往週期，特別是當前這一輪，隨著比特幣金庫公司與ETF成為現貨市場新買家，STH 實現價格一旦被長時間跌破，往往預示著數月的熊市階段，因新進投資人承受不住累積虧損而被迫拋售。

若以四年統計區間（STHRP指標的一標準差帶）作為參考，歷史上比特幣的回檔多數在跌破STH成本基準約一個標準差後觸底。目前這一區間的下限約為95,100美元，理論上應能封住大部分賣壓，除非牛市已經結束。

因此，若比特幣無法穩住或跌破106,000至108,900美元區間（考量細微波動），最可能形成中期底部的區域將落在93,000至95,000美元之間。這與成本基準分佈熱力圖所呈現的密集支撐區高度吻合，強化了該區域作為潛在周期底部的可能性。

除了技術與鏈上指標顯示比特幣接近底部之外，鏈外指標也支持這一觀點。累積成交量差（CVD）作為追蹤買方與賣方成交淨差並累積成訊號的工具，在此提供了重要參考。

圖4. 主要中心化交易所的累積成交量差偏向（來源： Glassnode）

比較CVD的30日均值與180日中位數，可以看出市場行為的變化。在主要中心化交易所、美元計價及其他穩定幣計價的交易對，以及整體交易流量中，該偏向近期已逐步趨近於零。這與2025年4月強勁買盤推動比特幣自72,000美元反彈的情況形成鮮明對比。

儘管7

月曾短暫出現正向尖峰，推動比特幣逼近124,000美元的歷史高點，但更廣泛的趨勢顯示，現貨市場情緒已逐步中和，反映買方在當前價位的信心減弱。這同時伴隨ETF流入放緩，而我們長期認為，ETF流入正是推動比特幣展開下一波上漲的關鍵因素。

山寨幣表現疲弱

主要加密資產上週表現艱困，宏觀不確定性與PPI公布後的拋售重挫價格。BTC七日跌幅近6.2%，勉強守在109,000美元上方；以太幣表現更差，下跌7.5%，未能守住創高突破。 Ripple 的XRP持續回落，下跌8.1%；Solana則小跌1.6%，DeFi板塊的強勢未能抵消整體賣壓。在前十大資產中，ADA下跌10.9%，DOGE回落9.3%，TRX下跌6.2%，主要資產全數收黑。

ETH雖在上週一創下新高，但隨後迅大幅回落。然而，機構資金對ETH的累積仍然穩健

：Sharplink增持價值2.52億美元的ETH，BitMine的持倉上升至79億美元，交易所上的 ETH僅剩1,830萬枚。

圖5.ETH/USD 四小時走勢圖（來源： Bitfinex）不過，部分中型代幣與題材型資產逆勢上漲，凸顯山寨幣市場的資金輪動效應。CRO受惠於與Trump Media的合作消息，暴漲100.8%，突顯題材如何驅動超額漲幅；PUMP 則上漲11.4%，在累積營收突破8億美元後持續推升動能。

圖6.ETH/USD 四小時走勢圖（來源： Bitfinex）然而，大部分代幣仍遭遇廣泛跌勢，值得注意的是，整體山寨幣總市值卻未變動，進一步印證市場僅是資金在板塊間輪動，而非有新增資金流入。ARB因流動性下滑下跌15.6% ，OKB在連漲數週後回檔14.4%，XLM下跌14%、UNI下跌13.6%、SUI下跌12.6%，皆出現明顯修正。小型高Beta代幣跌幅更重，包括KTA下跌28.5%、BIO跌28%、ZORA跌 26.8%、MORPHO跌25.7%。即便是熱門迷因幣也未能倖免，PEPE下跌12.4%，MOG重挫21.8%，顯示獲利了結已蔓延至各種題材。

總結來看，主流代幣近期漲幅盡數回吐，而資金轉向中型與題材型代幣，導致市場走勢出現明顯分化 —— 同時出現強勁漲幅的贏家與大幅下跌的落後者。我們預期，隨著9月到來，本輪回檔將相對接近尾聲。山寨幣市場的劇烈輪動，某種程度上也意味著資金可能最終會回流至主流代幣，特別是在市場若再度下跌的情況下。這樣的發展將被視為底部訊號，與我們「夏末ETF資金流重啟」的論點相符，屆時有望為市場帶來新一波支撐。

強勁支出與勞動市場基準轉變，使聯準會決策更複雜

根據最新的《個人收入與支出報告》，7月美國消費支出成長 0.5%，而聯準會偏好的通膨衡量指標——個人消費支出（ PCE）物價指數 ——年增率達 2.6%，核心 PCE則上升 2.9%。這些數據凸顯聯準會在即將於 9月1617日召開的利率決策會議前，所面臨的政策兩難。

消費支出、收入與通膨壓力

美國家庭需求依舊穩健。 7

月耐久財消費由汽車領漲，休閒用品、服飾與食品支出同樣增加。服務支出則上升 0.4%，主要由醫療、住房與金融服務支撐。不過，餐飲與旅館消費減弱，而隨著汽油價格下降，能源支出亦同步下滑。

關稅依舊是影響通膨展望的關鍵因素。部分企業仍依賴庫存或自行吸收成本，但其影響已逐漸顯現在金融服務與製成品價格上。

月薪資與補償成長 0.6%，可支配收入增加 0.5%。然而，就業增卻大幅放緩，過去三個月平均新增就業僅 3.5萬人，遠低於去年同期的 12.3萬人。

更雪上加霜的是， 8月消費者信心進一步轉弱。根據 The Conference Board上週二公布的數據，消費者信心指數自 7月修正後的98.7下滑至97.4

，顯示對就業機會與未來收入的悲觀情緒升溫。值得注意的是，對當前就業前景的評估已連續八個月下降，對薪資成長的樂觀預期也隨之消退。這種「當下支出強勁、但對未來預期轉弱」的落差，凸顯家庭與決策者正面臨的高度不確定性。

7月PCE報告確認通膨依舊高於聯準會目標。過去六個月整體通膨年化增達 2.9%，核心通膨則以3.1%的度上升。與關稅相關的壓力預計將在今年稍晚持續反映至物價。

較低的就業增長臨界

值

傳統上，經濟學家認為每月新增就業低於 5萬人代表經濟疲弱，而超過 10萬人則顯示具備韌性。然而，聖路易聯準銀行於 8月28日（週四）公布的新估算指出，考量近期人口結構變化，這些基準可能過高。

該行最新估算顯示，隨著2025年移民大幅減少，維持勞動市場穩定所需的就業增長臨界值，已下修至每月約 3.2萬至8.2萬人。這代表勞動市場要保持失業率穩定，所需的新職缺數量比過去少得多。

近期數據也符合這一趨勢： 5月至7月期間，每月平均新增就業僅3.5萬人，但失業率仍維持在約 4.2%，支持了「即便是溫和的就業增長，也足以維持穩定」的觀點。

對9月政策的啟示

自去年12月以來，聯準會已將基準利率維持在 4.25%至4.5%區間。依據克里夫蘭聯準銀行所公布的標準政策規則推算， 2025年年中適合的聯邦基金利率應落在 4.1%至4.7%之間。在此範圍內，9月維持利率不變似乎合理。然而，就業增長臨界值的下修改變了風險平衡。

由於維持勞動市場穩定所需的新增職缺數量減少，若 8月非農新增就業落在 7萬至8萬區間，將被解讀為「足夠」而非「令人失望」。這降低了寬鬆的門檻，並提高了 9月降息25個基點的可能性，即便通膨仍高於目標。

最終決策將高度依賴 9月5日公布的8月就業報告，以及隨後的 CPI與PPI數據。若就業數據強於預期且通膨仍然偏高，聯準會可能選擇按兵不動；但若新增就業落在新的臨界值區間內，決策者或將認定「溫和的聘僱已足以維穩」，並優先考量支撐整體經濟。

相較以往週期，聯準會此番面臨更為複雜的政策挑戰：強勁的支出與高企的通膨提醒其必須保持謹慎，但新的勞動市場基準卻顯示，即便是較小幅度的就業增長，也足以維持穩定。這項再校準改變了前景判斷原本看似「五五波」的利率決策，如今已逐漸傾向於 9月降息。

GDP強勁卻掩蓋商業活動疲弱：關稅與通

膨持續拖累美國前景

美國經濟展現出複雜局面：官方數據顯示成長強勁，但區域性商業調查卻釋放出疲弱訊號。

圖8. 美國實質GDP季度變動率（來源：美國經濟分析局）

8月28日（週四），美國商務部經濟分析局公布第二季 GDP的第二次預估值，數據顯示經濟以年化 3.3%的度成長，高於初估的 3%。此次上修反映了企業利潤反彈，以及知識產權與設備投資的強勁增長。其中，知識產權投資（尤其是人工智慧領域）以 12.8%的度攀升，為四年來最快；設備投資則上修至 7.4%的成長率。

圖9.2025年第二季美國 GDP成長率貢獻來源（來源：美國經濟分析局）

季度消費支出（成長的最大驅動力）亦自 1.4%上修至1.6%。同期企業生產利潤反彈655億美元，扭轉第一季906億美元的下降，儘管關稅已推升製商與零售商的成本。

圖10. 美國實質GDP與相關指標（來源：美國經濟分析局）

然而，在亮眼的整體數據背後，經濟韌性可能被高估。關稅扭曲了貿易流向，使企業在年初提前進口以暫時推升增長。我們預期這些效應在下半年將逐漸消退，並可能拖累全年成長。

圖11. 芝加哥商業景氣指數

區域層面放緩的跡象已現。 8月29日（週五），MNI發布的芝加哥商業景氣指數自7月的47.1下降至41.5，遠低於50的榮枯線，顯示芝加哥地區商業活動正快降溫。市場原本預期小幅上升，結果卻凸顯放緩程度之廣。

區域活動轉弱、關稅居高不下與通膨持續，讓聯準會在 9月1617日政策會議前陷入艱難處境。

主席鮑威爾已承認勞動市場風險，同時警告通膨壓力依舊存在。在基準利率自去年 12月以來維持在4.25%至4.5%區間之下，市場如今正密切關注下月是否會降息。

整體而言，美國經濟正受到科技驅動投資支撐，但同時被關稅與信心惡化拖累，特別是製業與地區企業。若投資無法從特定產業擴展至更廣範圍，展望將指向增長放緩，即便短期數據仍顯示一定程度的強勁。

CFTC 重申 FBOT 制度，允許海外交易所重新進入美國市場

● CFTC 明確表示，海外交易所可依循既有的 FBOT 註冊制度，合法為美國交易者提供服務。

● 此舉有望恢復市場准入、提升流動性，並減少美國加密交易市場的分散化。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）於8月29日（週五）重申，海外交易所可透過長期存在的「境外交易所制度」（FBOT）註冊機制，合法為美國交易者提供服務。此框架涵蓋所有市場類別包括商品與加密資產重新為海外交易所在美國司法管轄下營運提供明確的法律途徑。

代理主席 CarolinePham 強調，這一舉措復活了一條在過去數年因不確定性與前任政府「執法式監管」而模糊的合規路徑。過去許多美國公司與交易所因監管解讀不一致而選擇將業務轉移至海外。CFTC此次重申自1990年代以來存在的FBOT制度，目標是透過穩定且成熟的架構，讓市場參與者回歸美國。

釐清 FBOT 與 DCM 的要求

上週發布的指引直接回應了業界的疑慮：海外交易所在為美國客戶提供服務時，究竟應註冊為「指定合約市場」（DCM）還是「境外交易所」（FBOT）。近年來，執法模式的變化模糊了兩者界線，為全球平台帶來營運挑戰。CFTC 最新聲明則明確指出，僅需完成 FBOT 註冊即可，這不僅提供了法律上的確定性，也降低了合規負擔。

透過重申 FBOT 路徑，CFTC 等同於重新打開大門，讓這些平台能再次與美國交易者接軌。分析師預期，此舉將改善流動性、擴大交易選項，並減少加密市場的分散化。

加強監管

這項決策同時反映了 CFTC 更廣泛的現代化努力。該機構近期導入納斯達克的市場監控技術，提升其偵測詐欺、即時監控市場活動的能力，並加強對傳統與數位資產市場的監管。這種「監管明確化 + 強化監督」的雙重重點，展現了 CFTC 在維護市場完整性的同時，致力於重新將美國交易者納入市場的決心。

● BitMine Immersion 現已成為全球最大 Ethereum 金庫公司，持有規模達 88.2 億美元的加密資產與現金。

● 在多家大型機構支持下，公司正以收購 Ethereum 總供應量 5% 為戰略目標。

BitMineImmersionTechnologies（BMNR）於8月24日（週日）公布，旗下加密資產與現金儲備總額達88.2億美元，正式躍升為全球最大專注於Ethereum的金庫公司。其儲備包括1,713,899枚ETH（按每枚約4,808美元計算）、192枚比特幣，以及5.62億美元現金。

BitMine 現已躍升為全球最大的企業級 Ethereum 金庫公司，同時也是全球第二大加密金庫集團，僅次於 StrategyInc.（MSTR），後者持有超過 62.9 萬枚比特幣，價值約 710 億美元。BitMine 的快擴張凸顯了企業日益傾向於集中化加密資產資產負債表策略的趨勢。

加累積

僅在一週內，BitMine 的加密資產與現金儲備便增加了 22 億美元，新增超過 190,500 枚 ETH 至其金庫。這一累積度推動公司淨資產價值（NAV）大幅攀升，其加密資產與現金的每股 NAV 從 7 月 27 日的 22.84 美元飆升至 8 月 24 日的 39.84 美元。此增幅係以完全稀釋後的 221,515,180 股計算。

機構背書與戰略

該公司的積極策略獲得多家重量級機構投資者支持，包括 ARK Invest（Cathie Wood）、MOZAYYX、Founders Fund、Bill Miller III、Pantera Capital、Kraken、 DigitalCurrencyGroup（DCG）與 GalaxyDigital。BitMine 亦已公開表明其戰略目標：累積 Ethereum 總供應量的 5%，此策略在內部被稱為「5% 的鍊金術」。

市場流動性與更廣泛背景

BitMine 的股價也反映了這股動能，其日均成交額達 28 億美元，使其躋身美國前 20 大流動性最強的股票之列。董事長 Thomas“TomˮLee 將公司的戰略置於更廣泛的宏觀經濟與監管轉變下，並將當前時刻比擬為 1971 年美國脫離金本位制度。隨著 GENIUS 法案及 SEC 的 Project Crypto 等立法與監管舉措推進，BitMine 正將 Ethereum 定位為不僅僅是資產，而是重塑全球金融體系的核心支柱。

薩爾瓦多將比特幣儲備分散至多個錢包以提升安全性與透明度

● 薩爾瓦多將把價值 6.82 億美元的比特幣儲備分散至多個錢包，每個錢包上限為 500 枚比特幣。

● 政府將推出公開儀表板，提供國家比特幣持有量的即時透明度。

8月29日（週五），薩爾瓦多國家比特幣辦公室宣布，該國將重組其主權比特幣儲備的管理方式。政府確認，將把目前價值約6.82億美元的比特幣儲備，從單一錢包轉移至多個地址，每個地址上限500枚比特幣（依當前市價約5,400萬美元）。此舉旨在降低安全風險，並加強政府對數位資產的掌控。

以透明度為核心的策略

除了儲備分散之外，薩爾瓦多還將推出一個公開儀表板，讓國內外民眾可以即時監測國家的比特幣儲備。這項舉措凸顯總統布格磊（Nayib Bukele）將透明度視為其加密政策核心的推動方向。藉由公開國家比特幣餘額，薩爾瓦多正將自身定位為國家級加密治理的全球領導者。

背景：從先驅到政策調整

薩爾瓦多在2021年創下歷史，成為全球首個將比特幣納為法定貨幣的國家，此舉引發全球的讚譽與質疑。多年來，政府累積超過 6,100枚比特幣，最初集中存放於單一地址。至 2025年3月，持有量估值約5.5億美元，隨著比特幣價格上漲，資產價值已升至6.82億美元以上。

然而，該國的比特幣策略不得不隨更廣泛的金融現實進行調整。今年稍早，薩爾瓦多向國際貨幣基金組織（IMF）取得14億美元貸款，條件之一便是修改比特幣政策，包括縮減部分使用與購買的強制性規定。儘管面臨這些限制，政府仍持續在經過調整的框架下累積比特幣。

儲備管理的戰略轉型

將比特幣儲備分散管理，象徵著從集中化走向韌性的根本轉變。資安專家早已警告，大量數位資產存放於單一錢包存在風險；薩爾瓦多的新作法既是安全升級，也反映出制度成熟度的提升。

透過將資金拆分至多個錢包，並結合公開儀表板，政府不僅降低了遭受網路攻擊的脆弱性，也展現對責任制與透明度的承諾。此一轉變符合布格磊總統更宏大的目標：將薩爾瓦多打成主權比特幣管理的標竿國家，樹立其他國家未來可效法的標準。