Bitfinex Alpha #185 | 2026 SẼ LÀ GIAI ĐOẠN BÙNG NỔ THANH KHOẢN

15 THÁNG 12, 2025

SỐ #185

Chào mừng bạn đến với số Bitfinex Alpha khép lại năm 2025. Ấn bản này tổng kết những lực đẩy đã dẫn dắt thị trường suốt năm qua, đồng thời chỉ ra các yếu tố mà chúng tôi tin sẽ quyết định cuộc chơi trong năm 2026.

Năm 2025 có thể xem là cột mốc kết thúc một chu kỳ quen thuộc. Bitcoin đã tạo ra một sự đứt gãy rõ rệt khỏi khuôn khổ bốn năm xoay quanh halving. Khi tốc độ phát hành BTC hằng năm đã xuống dưới 1%, tác động của mỗi lần halving lên nguồn cung ngày càng mờ nhạt, làm suy giảm vai trò của nó trong việc định hình chu kỳ.

Thay vào đó, diễn biến giá Bitcoin ngày càng phản ánh sức cầu thực tế và các điều kiện vĩ mô, hơn là chỉ câu chuyện khan hiếm.

Thực tế này thể hiện rõ nét năm 2025. Dù nhiều mô hình halving cho rằng chu kỳ đã hoàn tất, Bitcoin vẫn không rơi vào các đợt sụt giảm sâu như lịch sử. Dòng tiền dài hạn từ quỹ ETF, các doanh nghiệp và các chủ thể gắn với nhà nước đã hấp thụ lượng cung mới vượt xa sản lượng đào, giúp thị trường ổn định hơn và phục hồi nhanh hơn. Các đợt điều chỉnh kể từ 2024 vì vậy cũng nông hơn đáng kể, cho thấy cấu trúc thị trường đã chuyển sang ưu thế của dòng vốn kiên nhẫn, dài hạn. Ở góc độ vĩ mô, vai trò của Bitcoin như một tài sản phòng hộ song hành cùng các kênh truyền thống, nhưng lại nổi bật hơn hẳn. Thâm hụt tài khóa dai dẳng, cắt giảm lãi suất trong khi lạm phát chưa về mục tiêu, và rủi ro nợ công gia tăng đã khiến câu chuyện phòng hộ quay trở lại. Trong năm 2025, vàng là tài sản dẫn nhịp.

Vậy năm 2026 sẽ ra sao? Thứ nhất, theo lịch sử tiền lệ, khi vàng dẫn dắt ở các điểm ngoặt vĩ mô, Bitcoin thường theo sau với một độ trễ nhất định.

Thứ hai, thanh khoản sẽ đóng vai trò trung tâm. Việc phát hành trái phiếu số lượng lớn trong năm 2025, kết hợp thắt chặt định lượng kéo dài và chính sách tài khóa triển khai sớm, đã kéo dài chu kỳ thanh khoản toàn cầu. Khi áp lực này dịu lại vào cuối 2025 hoặc đầu 2026, môi trường thanh khoản có khả năng cao sẽ chuyển sang trạng thái hỗ trợ hơn cho Bitcoin.

Thứ ba, dòng tiền từ các tổ chức đổ vào thị trường tiền mã hóa theo một cách rõ ràng và bền vững hơn. Các ETP tiền mã hóa ngày càng trở thành con đường chính để tiếp cận tài sản số, luật chơi dần rõ ràng và sự quan tâm từ các tổ chức lớn tăng lên. Với tổng tài sản quản lý hiện đã vượt 200 tỷ USD, chúng tôi kỳ vọng quy mô này sẽ hơn 400 tỷ USD vào cuối năm 2026, cho thấy BTC đang dần trở thành một tài sản ổn định, gắn chặt với bối cảnh kinh tế chung và ít biến động hơn trước.

Kinh tế Mỹ bước vào năm 2026 sau một quá trình hạ nhiệt kéo dài kể từ cú sốc lạm phát sau đại dịch. Trong năm 2025, tăng trưởng chậm lại nhưng không rơi vào suy thoái, lạm phát giảm nhưng vẫn cao, và FED bắt đầu nới lỏng chính sách một cách cẩn trọng.

Thị trường lao động cũng kém sôi động. Tuyển dụng chậm hơn, tiền lương tăng chậm lại và tỷ lệ thất nghiệp tăng lên vùng giữa 4%, chủ yếu do doanh nghiệp tuyển ít người mới hơn thay vì sa thải hàng loạt. Các số liệu điều chỉnh cho thấy số việc làm mới thực tế thấp hơn công bố ban đầu, phản ánh giai đoạn cuối chu kỳ với động lực tăng trưởng yếu. Bước sang năm 2026, thị trường lao động được kỳ vọng tiếp tục chậm nhưng ổn định, với tỷ lệ thất nghiệp giữ quanh mức hiện tại nếu sức mua của người tiêu dùng không tụt quá mạnh.

Lạm phát năm 2025 tiếp tục giảm nhưng không đồng đều. Giá hàng hóa hạ nhiệt, trong khi chi phí nhà ở và dịch vụ giữ lạm phát chung quanh mức 3% và lạm phát lõi cao hơn mục tiêu 2% của FED. Chỉ số PCE thấp hơn CPI một chút, song lạm phát dịch vụ kéo dài và áp lực thuế quan mới vẫn là rủi ro. Chúng tôi dự báo lạm phát sẽ tiếp tục giảm trong năm 2026 và tiến gần hơn tới mục tiêu vào cuối năm.

Chính sách tiền tệ được điều chỉnh chậm rãi. Sau phần lớn năm 2025 giữ nguyên lãi suất, FED bắt đầu hạ lãi suất từ tháng 9, với ba lần cắt giảm mỗi lần 0,25 điểm phần trăm trước khi kết thúc năm, và tiếp tục theo sát dữ liệu khi bước sang năm 2026.

Trong khi đó, Fed đã dừng việc thu hẹp bảng cân đối kế toán và triển khai các biện pháp kỹ thuật để ổn định thị trường tiền tệ. Đây là động thái nhằm giữ cho hệ thống tài chính vận hành trơn tru, thay vì báo hiệu một chu kỳ nới lỏng mạnh tay.

Theo dự báo hiện tại, Fed chỉ còn một lần hạ lãi suất trong năm 2026. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng ảnh hưởng của đợt nới lỏng vẫn còn, khi thất nghiệp tăng nhẹ, việc làm mới chậm lại và lạm phát tiếp tục hạ nhiệt dù chưa về mức mục tiêu. Kịch bản cơ sở của chúng tôi là Fed sẽ cắt giảm thêm từ hai đến ba lần lãi suất trong năm 2026.

Các thị trường tài chính đã hưởng ứng mạnh mẽ việc chuyển sang chính sách tiền tệ nới lỏng hơn, bất chấp thị trường lao động suy yếu và lạm phát dai dẳng. Chứng khoán Mỹ đã tiến lên mức cao kỷ lục vào năm 2025, được hỗ trợ bởi lạm phát tương đối giảm, chính sách nới lỏng, lợi nhuận doanh nghiệp kiên cường, và sự hứng khởi kéo dài xung quanh lợi ích năng suất từ trí tuệ nhân tạo AI. Lợi suất Trái phiếu Kho bạc giảm xuống, đặc biệt ở kỳ hạn ngắn, khi kỳ vọng chuyển sang một nền kinh tế chậm hơn và cắt lãi suất sâu hơn, dẫn đến đường cong lợi suất tăng nhẹ độ dốc. Nhìn về phía trước, các rủi ro chính bao gồm lạm phát bất ngờ, sự chậm lại ở Trung Quốc/châu Á, hoặc các cú sốc thương mại/chính sách mới.

Nhưng tính đến cuối năm 2025, thị trường dường như đã định giá cho một năm 2026 ôn hòa: tăng trưởng vững chắc GDP 22.5%, lạm phát giảm bớt và FED nới lỏng liên tục nhưng thận trọng. Trong các điều kiện này, chúng tôi kỳ vọng chứng khoán sẽ tăng tiếp (mục tiêu S&P trong khoảng 7,5008,000 điểm) và lợi suất Kho bạc giảm hơn 10 năm dưới 4%. Các nhà đầu tư vẫn theo dõi sát sao lộ trình của FED: một chu kỳ cắt giảm mạnh hơn có thể đẩy chứng khoán lên cao hơn nữa và lợi suất xuống thấp hơn, trong khi bất kỳ dấu hiệu lạm phát dai dẳng nào cũng có thể làm thay đổi kỳ vọng. Đan xen vào các xu hướng vĩ mô này là một sự chuyển dịch đáng kể trong chính sách thương mại. Chế độ thuế quan mạnh mẽ của chính quyền Trump đã tăng mạnh thuế nhập khẩu thực tế, nén chặt khối lượng thương mại, và thu hẹp thâm hụt thương mại, đồng thời góp phần gây áp lực giá cả và biến động thị trường toàn cầu. Mặc dù tốc độ leo thang đã chậm lại vào cuối năm, thuế quan vẫn ở mức cao so với tiêu chuẩn lịch sử và có khả năng kéo dài sang năm 2026, mang lại sự bất ổn liên tục cho lạm phát, biên lợi nhuận doanh nghiệp, và tăng trưởng toàn cầu.

Khi năm 2025 sắp kết thúc, chúng tôi kỳ vọng một năm mới với việc BTC sẽ trở lại mức đỉnh lịch sử $126,110, được hỗ trợ bởi chính sách tiền tệ nới lỏng hơn, thanh khoản gia tăng và sức nặng liên tục của việc chấp nhận crypto.

Cảm ơn đọc giả đã đồng hành cùng chúng tôi trong suốt năm 2025, và chúng tôi hy vọng bạn đã đánh giá cao tất cả những thông tin chuyên sâu mà chúng tôi đã cung cấp, giống như cách chúng tôi đã tận hưởng việc mang chúng đến cho bạn.

Chúng tôi sẽ trở lại vào năm mới.

Cuối cùng, Bitfinex chúc bạn có những ngày nghỉ lễ ấm áp!

INDEX 1. Tín Hiệu Thị Trường ● ● ●

Mô Hình Chu Kỳ 4 Năm Của BTC Không Còn Giữ Vai Trò Chi Phối BTC Hiện Đang Tài Sản Rủi Ro Hay Công Cụ Phòng Hộ Vĩ Mô?

Làn Sóng Gia Nhập Của Các Tổ Chức Vào Crypto Tiếp Tục Bùng Nổ

2. Tổng Quan Diễn Biến Vĩ Mô ●

Kinh Tế Mỹ Năm 2025 Tăng Trưởng Hạ Nhiệt, Nới Lỏng Thận Trọng, Và Kỷ Nguyên Chính Sách Mới

3. Tin Nổi Bật Từ Thị Trường Crypto

717 811 1215 1617

1831 1931

3235

●

CFTC Triển Khai Thí Điểm Tài Sản Số Làm Tài Sản Thế Chấp Cho Thị Trường Phái Sinh Được Quản Lý Tại Mỹ

33

●

Cơ Quan Quản Lý Mỹ Mở Cửa Cho Các Công Ty Crypto Tiếp Cận Hệ Thống Ngân Hàng Liên Bang

34

●

JPMorgan Phát Hành Token USCP Trên Solana, Hỗ Trợ Thương Vụ Thương Phiếu Mỹ On-Chain Đầu Tiên Của Galaxy Digital

35

Mô Hình Chu Kỳ 4 Năm Của BTC Không Còn Giữ Vai Trò Chi Phối Năm 2025 đánh dấu một bước ngoặt rõ ràng trong cách Bitcoin vận động. Trong lịch sử, các đợt halving — cơ chế cắt giảm nguồn cung theo lập trình — từng định hình nhịp điệu cho cả sóng tăng lẫn sóng điều chỉnh. Nhưng đến nay, hiệu ứng của mỗi lần halving kế tiếp đang mờ dần. Lượng BTC phát hành mỗi năm đã giảm xuống dưới 1%, thấp hơn cả tốc độ lạm phát dài hạn của vàng, khiến tác động sốc nguồn cung từ các chu kỳ halving mới không còn mạnh như trước.

Nếu nhìn theo chu kỳ, các mô hình truyền thống cho rằng đỉnh thị trường thường xuất hiện trong vòng 500550 ngày sau halving — và khoảng thời gian này đã trôi qua. Theo cách tiếp cận đó, đỉnh chu kỳ có thể đã nằm phía sau. Dù vậy, những thay đổi về cấu trúc thị trường lại gợi mở một kịch bản tinh tế hơn. Sự hiện diện của dòng vốn dài hạn, tăng trưởng nguồn cung chậm lại và vai trò vĩ mô ngày càng rõ nét đang nâng xác suất BTC có thể quay lại đỉnh cao lịch sử, dù chu kỳ này có thể khép lại với mức biến động thấp hơn và đoạn kết bớt cực đoan so với các chu kỳ trước.

Hình 1. Đồ Thị Giao Thoa Các Chu Kỳ Của Bitcoin Tính Theo Số Ngày So Với Ngày Halving Nguồn: Bitbo)

Trong năm 2025, hiệu suất của BTC không còn xoay quanh câu chuyện nguồn cung, mà được dẫn dắt bởi dòng tiền cấu trúc bền bỉ từ ETF, ngân quỹ doanh nghiệp và các tổ chức liên quan đến chính phủ. Cộng gộp lại, các chủ thể này đã mua vào lượng BTC gấp hơn sáu lần tổng số BTC được khai thác trong năm. Đây là dòng vốn có độ kiên nhẫn cao, đang tái cấu trúc thị trường và làm phẳng dần các cú biến động mạnh.

Kể từ năm 2024, BTC gần như không còn những cú rơi sâu từ đỉnh lịch sử. Mức điều chỉnh tối đa chỉ quanh 30%, hoàn toàn trái ngược với các chu kỳ cũ khi giá thường giảm 60% hoặc hơn. Quan trọng hơn, thị trường hồi phục nhanh hơn, cho thấy lực mua phía dưới đã mạnh và bền hơn nhiều.

Vì vậy, BTC ngày càng diễn biến như một tài sản vĩ mô có tính trưởng thành, thay vì một kèo beta cao phụ thuộc vào nhà đầu tư nhỏ lẻ. Niềm tin dài hạn đang chiếm ưu thế, với ETF, doanh nghiệp và các tổ chức gắn với chính phủ trở thành nhóm nắm giữ cốt lõi. Sự dịch chuyển này làm biến động giá trở nên nhẹ hơn: điều chỉnh ít sâu và ổn định lại nhanh hơn sau mỗi đợt bán ra. Ở cấp độ vĩ mô, điều này cũng mở rộng câu chuyện của BTC. Thâm hụt ngân sách kéo dài, cắt giảm lãi suất trong khi lạm phát vẫn chưa về mục tiêu, cùng áp lực gia tăng trên thị trường nợ công đã khiến vai trò phòng hộ được nhắc lại. Trong năm 2025, vàng hút khoảng 50 tỷ USD dòng tiền ròng, còn BTC gần 20 tỷ USD, cho thấy BTC đang dần đứng cạnh các tài sản phòng hộ truyền thống, thay vì đi ngược lại chúng.

Chu Kỳ Thanh Khoản Kéo Dài Chu kỳ thanh khoản toàn cầu cũng đang kéo dài hơn, không còn chính xác theo nhịp bốn năm quen thuộc của các chu kỳ thắt chặt – nới lỏng trước đây 20112015, 20152019 và 20192023. Ngày càng nhiều chiến lược gia vĩ mô nhận định chu kỳ hiện tại đang mở rộng sang khung năm năm.

Hình 2. Mối Tương Quan Giữa Thanh Khoản Ròng Của Fed Với Chỉ Số S&P 500 Và Bitcoin

Sự chuyển dịch này được hỗ trợ bởi nhiều yếu tố: ●

●

●

Thứ nhất, việc Kho bạc Mỹ phát hành kỷ lục Trái phiếu trong suốt năm 20242025 đã hút đi một lượng lớn thanh khoản khu vực tư nhân, triệt tiêu phần lớn tác động Thắt chặt Định lượng QT) của FED. Bất chấp chính sách tiền tệ hạn chế, hỗ trợ tài khóa vẫn duy trì ở mức cao cho đến tận năm 2025.

Thứ hai, việc giảm dần QT đã bị trì hoãn so với kỳ vọng ban đầu là sẽ hoàn thành vào Quý 2Quý 3 năm 2025. Trên thực tế, quy mô bảng cân đối kế toán tiếp tục giảm trong suốt năm 2025. QT giờ đây được dự kiến chỉ giảm bớt vào cuối năm 2025 hoặc đầu năm 2026 (vừa mới bắt đầu từ 1/12, và điều này đã trì hoãn hiệu quả giai đoạn mở rộng thanh khoản tiếp theo.

Thứ ba, các khoản trả nợ lớn cùng với các chương trình tài khóa được ứng trước, đặc biệt là các khoản liên quan đến chính sách công nghiệp và đầu tư xanh, đã giữ điều kiện thanh khoản thắt chặt lâu hơn so với các chu kỳ trước.

Nhìn về phía trước, năm 2026, các hàm ý ngày càng mang tính xây dựng cho BTC. Việc phát hành Tín phiếu Kho bạc ròng được dự kiến giảm xuống khi nguồn thu thuế cải thiện và thâm hụt tài khóa thu hẹp. Đồng thời, việc giảm dần QT sẽ làm giảm các lực cản về thanh khoản. Tổng hợp lại, những động lực này gợi ý rằng giai đoạn bùng nổ tiếp theo của chu kỳ thanh khoản rất có khả năng bắt đầu vào cuối năm 2025 hoặc đầu năm 2026.

Hình 3. Chỉ Số PMI ISM Phi Sản xuất Của Mỹ So Với S&P500. Nguồn: MacroMicro)

Sự chuyển dịch như vậy sẽ cung cấp nền tảng vĩ mô hỗ trợ mạnh mẽ hơn cho các tài sản rủi ro nói chung, củng cố quan điểm rằng giai đoạn củng cố hiện tại có thể chỉ là một giai đoạn chuyển tiếp trước khi có một sự mở rộng mới được thúc đẩy bởi các điều kiện thanh khoản toàn cầu đang được cải thiện.

Chỉ Số PMI Sản Xuất ISM Và Mối Tương Quan Với Tài Sản Chỉ số PMI Sản xuất ISM là tổng hợp có trọng số ngang nhau của năm chỉ số khuếch tán: đơn đặt hàng mới, sản xuất, việc làm, giao hàng từ nhà cung cấp và hàng tồn kho. PMI Sản xuất ISM là một chỉ báo kinh tế quan trọng vì nó không chỉ cung cấp bức tranh đại diện về các điều kiện của kinh tế Mỹ mà còn là chỉ báo tốt về nhu cầu toàn cầu. Đối với mục đích của chúng tôi, nó cũng là một thành phần then chốt trong lập luận về các điều kiện thanh khoản trên toàn nền kinh tế, và cách điều này sẽ ảnh hưởng đến tài sản rủi ro nói chung và BTC nói riêng. Chỉ số Quản lý Mua hàng Sản xuất ISM PMI) trong lịch sử đã đóng vai trò là chỉ báo dẫn đầu về các bước ngoặt chu kỳ trong hoạt động kinh tế. Đáng chú ý, các đỉnh chu kỳ lớn của BTC có xu hướng ăn khớp chặt chẽ với các đỉnh của PMI ISM. Khi chỉ số này quay đầu giảm và có xu hướng thấp hơn, đặc biệt là khi nó rớt xuống dưới ngưỡng trung lập 50, lợi nhuận tương lai cho cả BTC và thị trường chứng khoán thường được cải thiện.

Diễn Giải Trong suốt năm 2025, PMI Sản xuất ISM đã duy trì dưới mức 50 trong bảy tháng liên tiếp, báo hiệu sự yếu kém kinh tế nền tảng dai dẳng.

Hình 4. Chỉ Số PMI Sản Xuất ISM, Bitcoin

Trong lịch sử, các giai đoạn kéo dài với chỉ số PMI dưới 50 thường đi trước sự chuyển đổi sang giai đoạn mở rộng tiếp theo của Bitcoin, chứ không phải là dấu hiệu kết thúc. Mô hình này ủng hộ quan điểm rằng một đáy chu kỳ lớn có thể hình thành vào khoảng cuối năm 2025, với sự phục hồi và giai đoạn bò (bull phase) sau đó có khả năng kéo dài đến giữa hoặc cuối năm 2026 khi động lực kinh tế ổn định và điều kiện thanh khoản được cải thiện.

BTC Hiện Đang Tài Sản Rủi Ro Hay Công Cụ Phòng Hộ Vĩ Mô?

Chương trước đã bàn về cách Bitcoin và thị trường tài sản kỹ thuật số nói chung đã trưởng thành và trở thành các tài sản quy mô vĩ mô. Kết quả, mối tương quan với các tài sản phòng ngừa rủi ro vĩ mô truyền thống, đặc biệt là Vàng, ngày càng trở nên phù hợp. Ở giai đoạn phát triển thị trường này, việc đánh giá hành vi của BTC so với các tài sản trú ẩn an toàn, thay vì chỉ tập trung hẹp vào tương quan với chứng khoán, cung cấp một khuôn khổ mạnh mẽ hơn để hiểu động lực chu kỳ.

Hình 5. Hiệu Suất Tương Đối Của Bitcoin, Vàng và SPX Kể Từ Đầu Chu Kỳ Năm 2023. Nguồn: CounterFlow)

Sự Tăng Giá Vượt Trội Của Vàng Trong Năm 2025 Trong khi hiệu suất của BTC trong năm 2025 tương đối trầm lắng, vàng đã mang lại một trong những đợt tăng mạnh nhất trong nhiều thập kỷ. Đến cuối tháng 10 năm 2025, Chỉ số S&P GSCI Gold Spot đã tăng xấp xỉ 55.6% từ đầu năm đến nay.

Trên cơ sở mười hai tháng tính đến cuối tháng 10, mức tăng đã vượt quá 50%. Một chỉ số đại diện được sử dụng rộng rãi khác, SPDR Gold Shares GLD ETF, đã ghi nhận mức lợi nhuận từ đầu năm đến nay hơn 63% vào giữa tháng 12, đặt động thái này vào khoảng 1.75 độ lệch chuẩn so với hiệu suất trung bình dài hạn của vàng. Theo lịch sử, điều này ngụ ý rằng vàng đã vượt trội hơn khoảng 95% tổng số các giai đoạn mười hai tháng có thể so sánh được kể từ năm 1970.

Nhiều động lực cấu trúc đã thúc đẩy hiệu suất đặc biệt này: ● ●

●

●

Tích lũy của các Ngân hàng Trung ương: Các bên mua lớn, bao gồm Trung Quốc, Ba Lan, và Ấn Độ, đã tăng mạnh dự trữ vàng trong suốt năm 2025.

Bất ổn địa chính trị và tài khóa: Các tranh chấp thuế quan dai dẳng, căng thẳng địa chính trị và thâm hụt nợ công mở rộng đã củng cố nhu cầu đối với các tài sản trú ẩn an toàn truyền thống.

Kỳ vọng chính sách tiền tệ thay đổi: Việc Cục Dự trữ Liên bang chuyển đổi từ thắt chặt sang lập trường nới lỏng hơn, đã thúc đẩy nhu cầu đối với các tài sản không sinh lời. Áp lực phi đô la hóa: Các quốc gia đối mặt với rủi ro trừng phạt đã tiếp tục tích lũy vàng như một tài sản dự trữ trung lập về chính trị.

Vàng Dẫn Dắt Bitcoin Lịch sử thị trường đã gợi ý rằng Vàng thường dẫn dắt BTC tại các bước ngoặt vĩ mô, với BTC đi theo vài tháng sau đó. Mô hình này đã lặp lại qua nhiều chu kỳ, bao gồm 20122013, 20152017, và 20192021, nơi vàng bứt phá trước khi BTC bước vào giai đoạn mở rộng rõ rệt hơn. Về mặt thống kê, biến động tích cực hàng năm của BTC (tức là phần trăm biến động giá theo chiều hướng tăng) mở rộng nhanh chóng, 100150 ngày giao dịch sau khi vàng đạt đỉnh.

Mối quan hệ dẫn “dẫn trước - theo sauˮ này có thể được giải thích thông qua nhiều kênh: ●

●

●

Hệ thống phân cấp rủi ro: Vàng được nhận thức rộng rãi là tài sản trú ẩn an toàn chính. Trong các giai đoạn căng thẳng vĩ mô gia tăng và đồng đô la Mỹ suy yếu, vốn tổ chức thường xoay vòng vào vàng trước. BTC, vẫn được coi là tài sản có tính rủi ro cao hơn (higher beta), có xu hướng hưởng lợi sau khi khả năng chấp nhận rủi ro cải thiện.

Trình tự thanh khoản: Các giai đoạn đầu của việc cắt giảm lãi suất nén chặt lợi suất thực, có lợi cho vàng. Khi các điều kiện thanh khoản tiếp tục nới lỏng, nhà đầu tư càng tìm kiếm tài sản lợi nhuận cao hơn, cho phép BTC vượt trội ở các pha sau.

Kỳ vọng lạm phát và mất giá tiền pháp định: Vàng phản ứng nhanh với các lo ngại về sự mất giá của tiền pháp định. BTC, được định vị là "vàng kỹ thuật số", có xu hướng đi theo sau khi sự chấp nhận mở rộng và niềm tin tổ chức củng cố.

Trong năm 2025, động lực này dường như đang tái xuất hiện. Sự tăng giá đặc biệt của vàng phản ánh sự bất ổn vĩ mô gia tăng và nhu cầu bền vững từ ngân hàng trung ương.

Hình 6. Tương Quan Bitcoin Với Vàng Mang Tính Dao Động, Nhưng Độ Trễ Tăng Giá Vẫn Đúng. Nguồn: Newhedge)

Trong thời gian đó, BTC về cơ bản giao dịch đi ngang với lợi nhuận âm khiêm tốn.

Nếu trình tự lịch sử được duy trì, nó có thể bắt đầu phản ứng mạnh mẽ hơn một khi động lực của vàng ổn định, có khả năng mở rộng chu kỳ vượt khỏi khuôn khổ bốn năm truyền thống.

Bitcoin Là Tài Sản Nhạy Cảm Với Biến Động Vĩ Mô BTC đã phát triển từ một công cụ ngách, định hướng bởi nhà đầu tư cá nhân thành một tài sản ngày càng chịu sự chi phối của các biến số kinh tế vĩ mô. Các điều kiện thanh khoản, lãi suất thực, đồng đô la Mỹ, và kỳ vọng lạm phát giờ đây giải thích một phần ngày càng lớn trong hành vi giá của nó.

Hình 7. Hiệu Suất Của Bitcoin So Với Các Chỉ Số Toàn Cầu Từ Đầu Năm Đến Nay Nguồn: MacroMicro)

Một lỗi phân tích phổ biến là quá tin tưởng vào mối tương quan của BTC với cổ phiếu công nghệ. Mặc dù BTC thường giao dịch cùng chiều với Nasdaq trong các pha chấp nhận rủi ro, mối quan hệ này có thể bị gián đoạn khi động lực thanh khoản phân kỳ. Một minh chứng rõ ràng là 20232024, khi BTC tăng mạnh bất chấp hiệu suất kém của cổ phiếu công nghệ, được thúc đẩy bởi điều kiện thanh khoản ròng đang được cải thiện.

Các chỉ báo hiệu quả hơn để theo dõi nền tảng vĩ mô của BTC bao gồm: ● ●

Thanh khoản ròng Net Liquidity), được xác định bằng bảng cân đối FED trừ đi Tài khoản Tổng quát Kho bạc và Cơ chế Repo Đảo ngược.

Lợi suất thực và điểm hòa vốn lạm phát, do BTC trong lịch sử đã đạt hiệu suất cao nhất khi lợi suất thực giảm và kỳ vọng lạm phát tăng.

Quan sát qua khuôn khổ này, sự củng cố gần đây của BTC dường như ít bất thường mà phù hợp hơn với một tài sản vĩ mô đang chuyển đổi sang giai đoạn trưởng thành, một tài sản ngày càng phản ứng với cùng các lực lượng định hình dòng vốn toàn cầu và nhu cầu trú ẩn an toàn.

Làn Sóng Gia Nhập Của Các Tổ Chức Vào Crypto Tiếp Tục Bùng Nổ Các sản phẩm giao dịch trao đổi tiền điện tử ETP Crypto) đã nhanh chóng trở thành cổng truy cập chính cho các nhà đầu tư truyền thống tìm kiếm tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số. Năm ngoái, chúng tôi đã dự đoán rằng ETP Crypto toàn cầu sẽ vượt $250 tỷ USD tổng tài sản quản lý AUM) tại đỉnh — một cột mốc đạt được trong thời gian ngắn vào tháng 10 năm 2025. Nhìn về phía trước, chúng tôi kỳ vọng quỹ đạo tăng trưởng này sẽ tăng tốc, với AUM ETP Crypto toàn cầu được dự kiến vượt $400 tỷ USD vào cuối năm 2026, có khả năng vượt qua quy mô của Quỹ ETF Nasdaq-100 QQQ, một trong những quỹ ETF cổ phiếu lớn nhất và uy tín nhất trên toàn cầu.

Hình 8. Tổng Tài Sản Quản Lý Của Crypto ETP Theo Thời Gian. Nguồn: 21shares / Bloomberg)

Riêng ETP Bitcoin hiện đã nắm giữ hơn $140 tỷ USD tài sản, tương đương khoảng 7% tổng nguồn cung BTC. Các phương tiện này đã phát triển từ công cụ giao dịch chiến thuật thành các công cụ phân bổ chiến lược. Cùng với các ví cá nhân, ETF và quỹ hiện chiếm tỷ lệ lớn nhất BTC được nắm giữ, nhấn mạnh sự thống trị ngày càng tăng của vốn dài hạn, kiên nhẫn trên thị trường.

Khả năng tiếp cận đối với nhà đầu tư cá nhân cũng đã mở rộng đáng kể. Các cố vấn của Morgan Stanley hiện được cho phép đề xuất Bitcoin ETF, trong khi thị trường 401(k) (quỹ hưu trí) $9.3 nghìn tỷ USD của Mỹ đã mở đường cho việc phân bổ vào cả BTC và Ethereum. Hồ sơ 13F của Mỹ hiện tại cho thấy các tài khoản phi tổ chức nắm giữ khoảng 73% cổ phiếu ETP BTC, còn các tổ chức chiếm 27% còn lại.

Sự chênh lệch này cho thấy mức độ thâm nhập tổ chức còn non trẻ, đồng thời phản ánh thiết kế tập trung vào nhà đầu tư cá nhân của các sản phẩm này.

Ngưỡng đầu tư tối thiểu thấp, truy cập qua mã giao dịch trên các nhà môi giới lớn, khả năng có mặt trong các tài khoản hưu trí IRA, 401(k) tiềm năng) kết hợp với mua định kỳ bằng một cú nhấp chuột đã định vị ETP Crypto là lựa chọn mặc định cho nhà đầu tư phổ thông.

Các rào cản mang tính cấu trúc ở Mỹ hiện đã và đang được loại bỏ. Việc SEC giới thiệu các tiêu chuẩn niêm yết chung đã xóa bỏ quy trình phê duyệt từng tài sản, đánh dấu một bước tiến quan trọng cho ngành. Thay đổi này mở đường cho hơn mười tài sản đủ điều kiện bổ sung, bao gồm Solana, XRP, và Dogecoin. Cuối 2025, hơn 120 đơn ETP Crypto đang chờ SEC xem xét ở Mỹ, tạo tiền đề cho sự mở rộng đáng kể của tài sản được quản lý ngoài BTC và ETH. Trên toàn cầu, việc chấp nhận đang được đẩy nhanh. Anh đã dỡ bỏ lệnh cấm ETP Crypto bán lẻ, trong khi Quỹ chủ quyền Luxembourg đã thực hiện phân bổ đầu tiên, cam kết 1% danh mục đầu tư của họ vào Bitcoin ETF. Pakistan và Cộng hòa Séc đang xem xét thiết lập dự trữ BTC quốc gia, và ở Châu Á/Mỹ Latinh, khuôn khổ pháp lý đang được hình thành. Những diễn biến này đang định vị ETP Crypto là chuẩn mực toàn cầu cho việc tiếp cận tài sản kỹ thuật số được quản lý.

Sự mở rộng này tạo ra một hiệu ứng bánh đà mạnh mẽ. Khi AUM tăng, chênh lệch giá mua-bán thu hẹp, biến động giảm, và thanh khoản sâu hơn, tất cả đều thu hút thêm vốn. Nếu vốn hóa BTC đạt $56 nghìn tỷ USD, ngay cả phân bổ 1015% qua ETP cũng ngụ ý tổng tài sản vượt $400 tỷ USD, củng cố vai trò cốt lõi mà các phương tiện này sẽ nắm giữ trong giai đoạn tiếp theo của sự chấp nhận tài sản số.

Hình 9. Tốc Độ Tăng Trưởng Hàng Năm Tổng Hợp Của Bitcoin, S&P500 Và Vàng Kể Từ Khi Bitcoin Ra Đời

Kinh Tế Mỹ 2025 Tăng Trưởng Dịu Dần, Fed Cẩn Trọng Nới Lỏng Và Chuyển Đổi Mô Hình Chính Sách Thị Trường Lao Động Năm 2025 được xem là một năm chuyển tiếp của kinh tế Mỹ, không còn là năm khủng hoảng, mà là giai đoạn điều chỉnh. Lạm phát tiếp tục hạ nhiệt so với mức đỉnh sau đại dịch, nhưng vẫn cao hơn mục tiêu. Thị trường lao động chậm lại nhưng chưa suy yếu nghiêm trọng, còn Cục Dự trữ Liên bang Fed thì thận trọng chuyển hướng từ thắt chặt sang nới lỏng dần dần.

Thị trường tài chính phản ứng không đồng đều: cổ phiếu lập đỉnh mới nhờ kỳ vọng lãi suất thấp hơn và lợi nhuận doanh nghiệp vẫn vững, trong khi lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ giảm khi kỳ vọng về chính sách và tăng trưởng thay đổi. Chồng lên các động lực trong nước này là sự quay trở lại của chính sách thương mại bảo hộ, với các biện pháp thuế quan mạnh tay làm thay đổi dòng chảy thương mại toàn cầu và tạo thêm bất định cho triển vọng lạm phát và tăng trưởng. Báo cáo này phân tích cách các yếu tố đó tương tác trong suốt năm 2025, từ thị trường lao động, giá cả, chính sách tiền tệ, thị trường tài sản đến thương mại và những hàm ý cho năm 2026.

Thị trường lao động Mỹ cho thấy những dấu hiệu hạ nhiệt rõ ràng trong năm 2025. Đến cuối năm, tỷ lệ thất nghiệp tăng lên khoảng 4,4%, mức cao nhất trong khoảng 4 năm, khi tăng trưởng việc làm chậm lại. Số việc làm mới mỗi tháng đến giữa năm 2025 chỉ còn trung bình khoảng 60.000120.000, thấp hơn nhiều so với mức 150.000200.000 của giai đoạn 20212022.

Hình 10. Tỷ Lệ Thất Nghiệp, Việc Làm Phi Nông Nghiệp Nguồn: Cục Thống Kê Lao Động)

Hình 11. Thị Trường Lao Động Mỹ: Tổng Quan Năm 2025

Tăng trưởng tiền lương cũng giảm tốc: thu nhập bình quân theo giờ tăng khoảng 3,8% so với cùng kỳ vào tháng 9, giảm từ mức 56% của năm 2021. Số lượng vị trí tuyển dụng và tỷ lệ người lao động nghỉ việc cũng hạ nhiệt. Chẳng hạn, dữ liệu về số vị trí tuyển dụng và luân chuyển lao động trong tháng 10 cho thấy số vị trí tuyển dụng chỉ nhích nhẹ lên khoảng 7,67 triệu, trong khi số người được tuyển dụng giảm.

Số vụ sa thải hầu như không thay đổi so với tháng 9. Tóm lại, trong năm 2025, thị trường lao động mang đầy đủ đặc điểm của một môi trường không tuyển thêm, cũng không sa thải: doanh nghiệp thận trọng trong việc tuyển dụng, người lao động ít nghỉ việc hơn, khiến thị trường lao động trở nên lỏng hơn so với một năm trước.

Trong suốt năm 2025, các điều chỉnh số liệu của Cục Thống kê Lao động Mỹ BLS xác nhận sự suy yếu này. Như chính Nhà Trắng đã nhấn mạnh, các đợt điều chỉnh định kỳ đối với dữ liệu lao động chính thức cho thấy tổng số việc làm tăng trong năm đã bị điều chỉnh giảm khoảng 900.000 trong giai đoạn 12 tháng kết thúc vào tháng 3/2025, tương đương trung bình 75.000 việc làm mỗi tháng.

Do đó, dù tổng việc làm vẫn tăng ròng trong năm, tốc độ tăng đã chậm hơn nhiều so với trước đây. Tuyên bố của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang FOMC) tháng 12 của Fed cũng đưa ra cùng kết luận, ghi nhận rằng tốc độ tăng việc làm đã chậm lại trong năm 2025, trong khi tỷ lệ thất nghiệp tăng lên.

Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động tương đối ổn định (khoảng 62,362,6%, nên sự gia tăng thất nghiệp chủ yếu phản ánh việc tuyển dụng yếu hơn, chứ không phải do nhiều người mới gia nhập thị trường lao động.

Triển Vọng Thị Trường Lao Động Năm 2026

Hình 12. Khảo Sát Các Nhà Dự Báo Chuyên Nghiệp Quý IV Năm 2025.

Nhìn về phía trước, chúng tôi kỳ vọng áp lực trên thị trường lao động trong năm 2026 chỉ ở mức vừa phải. Dự báo kinh tế mới nhất của Fed (tính đến tháng 12/2025) cho thấy tỷ lệ thất nghiệp sẽ duy trì quanh mức 4,44,5% trong suốt năm 2026. Một khảo sát của Fed Philadelphia Q4/2025) cũng dự báo thất nghiệp tăng lên khoảng 4,5% trong năm 2026. Tăng trưởng việc làm dự kiến chậm hơn nữa, trung bình khoảng 57.000 việc làm mỗi tháng trong quý I/2026, so với khoảng 110.000 việc làm mỗi tháng trong quý I/2025. Các dự báo đồng thuận cho rằng tăng trưởng GDP thực chỉ đạt khoảng 1,8% trong năm 2026.

Triển vọng này cho thấy thị trường lao động tiếp tục mềm nhưng ổn định: doanh nghiệp cần ít lao động mới hơn khi tăng trưởng chậm lại, nhưng chưa xuất hiện tình trạng mất việc trên diện rộng. Với việc tuyển dụng yếu, tỷ lệ nghỉ việc thấp, sa thải được kiểm soát và tỷ lệ tham gia lao động ổn định, thất nghiệp nhiều khả năng duy trì quanh mức hiện tại thay vì tăng mạnh. Dĩ nhiên, rủi ro vẫn tồn tại: nếu nhu cầu tiêu dùng suy giảm mạnh hơn hoặc bất định thương mại gia tăng, doanh nghiệp có thể buộc phải cắt giảm việc làm, khi đó thất nghiệp sẽ tăng đáng kể hơn.

Hình 13. Tiền Lương, Phúc Lợi Và Chế Độ Đãi Ngộ Nguồn: Cục Thống Kê Lao động)

Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng tiền lương sẽ tiếp tục chậm lại. Khi tỷ lệ nghỉ việc giảm và nhu cầu tuyển dụng yếu đi, mức tăng lương nhiều khả năng sẽ hạ tốc trong năm 2026. Các chỉ số chi phí lao động ECI đã cho thấy mức tăng theo năm chậm nhất kể từ 2021 (khoảng 3,5% so với cùng kỳ đến hết quý III/2025.

Tóm lại, áp lực tiền lương đối với doanh nghiệp sẽ dịu bớt, qua đó hỗ trợ triển vọng kiểm soát lạm phát.

Lạm Phát Lạm phát tại Mỹ trong năm 2025 tiếp tục giảm so với mức đỉnh năm 2022, nhưng chưa đạt mục tiêu 2% của Fed. Đến tháng 9/2025, lạm phát CPI Consumer Price Index) toàn phần khoảng 3% so với cùng kỳ, trong khi CPI lõi (loại trừ thực phẩm và năng lượng) cũng quanh mức 3%. Chỉ số Fed ưa dùng hơn là PCE (Personal Consumption Expenditures) ghi nhận thấp hơn một chút, khoảng 2,8% so với cùng kỳ cho cả PCE toàn phần và PCE lõi trong tháng 9. Đáng chú ý, lạm phát đã giảm tốc so với cuối năm 2024: áp lực giá mạnh vào cuối năm 2024 nhường chỗ cho mức tăng ôn hòa hơn trong giai đoạn từ tháng 1 đến tháng 9/2025.

Mặc dù CPI và PCE đều là thước đo lạm phát tiêu dùng, hai chỉ số này có những khác biệt quan trọng. CPI dựa trên một “rổˮ hàng hóa và dịch vụ cố định mà người tiêu dùng đô thị tự chi trả, trong khi PCE bao quát phạm vi chi tiêu rộng hơn (bao gồm cả những khoản được chi trả thay cho hộ gia đình, như bảo hiểm y tế do doanh nghiệp chi trả) và sử dụng phương pháp trọng số chuỗi, phản ánh việc người tiêu dùng chuyển sang hàng hóa rẻ hơn. Do đó, CPI thường cao hơn PCE. CPI cũng đặt trọng số lớn hơn cho chi phí nhà ở, trong khi PCE đặt trọng số cao hơn cho y tế và ít biến động hơn nhờ phương pháp tính.

Hình 14. Thay Đổi Chỉ Số Giá Tiêu Dùng Theo Từng Năm Cục Thống Kê Lao động)

Các động lực chính của lạm phát năm 2025 Chi phí nhà ở và chỗ ở: Đây là yếu tố đóng góp lớn nhất vào lạm phát trong năm 2025. Tính đến tháng 9, giá nhà ở tăng 3,6% so với cùng kỳ. Do chi phí nhà ở chiếm tỷ trọng lớn trong rổ tiêu dùng, riêng yếu tố này đã đóng góp khoảng 1,7 điểm phần trăm vào mức lạm phát tổng thể 3% của năm 2025, cho thấy vai trò áp đảo của chi phí chỗ ở đối với lạm phát chung.

Hình 15. Lạm Phát Tại Mỹ: Tổng Quan Năm 2025

Hình 16. Phần Trăm Thay Đổi Chỉ Số Giá PCE

Dịch vụ và tiền lương: Các nhóm như chăm sóc y tế, dịch vụ vận tải và dịch vụ cá nhân có mức lạm phát trong khoảng 34%, đóng góp đáng kể vào lạm phát lõi.

Lạm phát dịch vụ mang tính “dínhˮ, gắn với áp lực tiền lương và nhu cầu dịch vụ ổn định, đã giữ lạm phát lõi ở trên mức 2%. Ngay cả khi lạm phát hàng hóa và nhà ở hạ nhiệt, lạm phát dịch vụ vẫn là động lực chính, và sẽ chỉ giảm rõ rệt nếu tăng trưởng tiền lương tiếp tục chậm lại hoặc năng suất được cải thiện.

Chính sách tiền tệ và cầu: Cần lưu ý vai trò của chính sách Fed trong việc kiềm chế lạm phát. Fed đã tăng lãi suất mạnh trong giai đoạn 20222023, đưa lãi suất quỹ liên bang lên khoảng 5,5% vào tháng 7/2023 — mức cao nhất trong nhiều thập kỷ — nhằm kìm hãm cầu và hạ nhiệt lạm phát. Lãi suất cao đã làm chậm các khoản chi nhạy cảm với lãi suất như đầu tư nhà ở và mua sắm hàng hóa lâu bền, qua đó giúp giảm áp lực giá. Sau đợt cắt giảm lãi suất đầu tiên vào tháng 12/2024, Fed giữ chính sách ổn định trong một thời gian dài. Chỉ đến tháng 9/2025, khi lạm phát tiếp tục giảm, Fed mới bắt đầu cắt giảm lãi suất trở lại.

Triển Vọng Lạm Phát Năm 2026 Nhìn về phía trước, chúng tôi kỳ vọng lạm phát sẽ tiếp tục giảm dần trong năm 2026, dù con đường không hoàn toàn bằng phẳng. Lạm phát nhiều khả năng vẫn ở trên mục tiêu 2% của Fed trong phần lớn năm 2026, và chỉ tiến gần mức này vào cuối năm. Khảo sát các nhà dự báo chuyên nghiệp của Fed Philadelphia Q4/2025 dự báo lạm phát CPI toàn phần khoảng 2,8% Q4/Q4) trong năm 2026, thấp hơn một chút so với mức khoảng 3% của năm 2025 nhưng vẫn cao. Dự báo đối với lạm phát PCE lạc quan hơn đôi chút, ở mức khoảng 2,6% vào Q4/2026 PCE lõi khoảng 2,7%. Conference Board dự báo lạm phát PCE có thể tăng nhẹ lên trên 3% so với cùng kỳ vào đầu năm 2026 (một phần do tác động giá từ thuế quan), trước khi giảm về khoảng 2,3% vào cuối năm. Tóm lại, lạm phát có thể đi ngang hoặc tăng nhẹ trong nửa đầu năm 2026, trước khi quay lại xu hướng giảm trong nửa cuối năm khi các yếu tố một lần suy yếu dần.

Chính Sách Tiền Tệ Chính sách của Fed trong năm 2025 đánh dấu sự chuyển dịch từ thắt chặt sang nới lỏng dần. Tháng 1, Fed giữ biên độ mục tiêu ở mức 4,254,5%, nhấn mạnh rằng chưa vội cắt giảm khi dữ liệu chưa đủ rõ ràng. Tuy nhiên, từ tháng 9, Fed bắt đầu cắt giảm: giảm 25 điểm cơ bản xuống 44,25% vào tháng 9, tiếp tục xuống 3,754% vào tháng 10, và cuối cùng xuống 3,53,75% vào tháng 12, trong bối cảnh lạm phát vẫn cao nhưng thị trường lao động bắt đầu mềm đi. Dự báo mới nhất của Fed (“dot plotˮ) cho thấy có thể còn một đợt cắt giảm nữa trong năm 2026.

Nhìn chung, năm 2025 kết thúc với việc Fed nới lỏng thận trọng (giảm ròng 75 điểm cơ bản), cân bằng giữa lạm phát còn cao và dấu hiệu tăng trưởng chậm lại.

Song song với các điều chỉnh chính sách lãi suất, Fed tiếp tục quá trình thắt chặt định lượng QT khởi xướng từ năm 2022, cho phép trái phiếu Kho bạc và chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp đáo hạn tự động rời khỏi bảng cân đối kế toán, qua đó giảm tổng tài sản từ đỉnh gần 9 nghìn tỷ USD xuống khoảng 6,6 nghìn tỷ USD, trong bối cảnh xuất hiện căng thẳng trên thị trường tiền tệ, bao gồm việc sử dụng repo tăng mạnh và lãi suất ngắn hạn biến động.

Cuối tháng 10, FOMC thông báo sẽ chấm dứt việc thu hẹp bảng cân đối kế toán, có hiệu lực từ ngày 1/12, tái đầu tư toàn bộ chứng khoán đáo hạn, đảo hạn trái phiếu Kho bạc và chuyển dòng tiền gốc từ MBS sang tín phiếu Kho bạc ngắn hạn nhằm ổn định quy mô tài sản. Thống đốc Fed mới Stephen Miran ủng hộ việc chấm dứt QT ngay lập tức thay vì chờ đến tháng 12.

Tại cuộc họp FOMC tháng 12, Fed bắt đầu triển khai các giao dịch quản lý dự trữ RMP, mua tín phiếu Kho bạc từ ngày 12/12 với tốc độ ban đầu khoảng 40 tỷ USD mỗi tháng. Các hoạt động kỹ thuật này, tập trung vào tín phiếu ngắn hạn (hoặc trái phiếu có kỳ hạn còn lại dưới 3 năm nếu cần), chỉ nhằm duy trì mức dự trữ dồi dào cho hệ thống ngân hàng, bù đắp cho tăng trưởng mang tính mùa vụ và xu hướng của các khoản nợ không phải dự trữ (như tiền mặt lưu thông), và đảm bảo kiểm soát hiệu quả lãi suất chính sách, chứ không nhằm phát tín hiệu nới lỏng tiền tệ trên diện rộng.

Hình 17. Công Cụ CME Fedwatch - Xác Suất Cuộc Họp Có Điều Kiện

Dù lãi suất quỹ liên bang hiện ở mức 3,503,75% và Fed chỉ dự báo thêm một lần nới lỏng nữa, chúng tôi cho rằng vẫn còn dư địa để cắt giảm. Khi thất nghiệp tiếp tục tăng nhẹ, tăng trưởng việc làm chậm lại và lạm phát tiếp tục hạ nhiệt dù vẫn trên mục tiêu, chúng tôi nhận thấy có cơ sở cho một lộ trình nới lỏng hơn. Kịch bản cơ sở của chúng tôi là có thêm hai đến ba đợt cắt giảm lãi suất trong năm 2026, phù hợp với công cụ CME FedWatch, hiện đang gán xác suất cao hơn cho ba lần giảm lãi suất trong năm.

Cổ Phiếu và Trái Phiếu

Hình 18. Chỉ Số S&P500, Nasdaq Và Dow Jones Industrial.

Trong năm 2025, thị trường cổ phiếu Mỹ tăng mạnh, với các chỉ số vốn hóa lớn lập đỉnh lịch sử mới vào cuối năm. Chỉ số S&P 500 tăng khoảng 19% tính từ đầu năm, Nasdaq Composite tăng khoảng 21%, và Dow Jones tăng khoảng 14%. Cổ phiếu từng có đợt bán tháo đáng kể đầu năm do lo ngại về thương mại, thuế quan và tăng trưởng chững lại, nhưng sau đó phục hồi mạnh mẽ. Các yếu tố thúc đẩy chính bao gồm xu hướng giảm lạm phát, các đợt cắt giảm lãi suất của Fed, lợi nhuận doanh nghiệp tích cực và sự hứng khởi mới của nhà đầu tư đối với công nghệ AI.

Hình 19. Lợi Suất Trái Phiếu Kho Bạc Mỹ Kỳ Hạn 10 Năm Và 2 Năm.

Trong khi đó, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ có xu hướng giảm trong suốt năm 2025.

Tháng 1, lợi suất kỳ hạn 10 năm đạt đỉnh gần 4,8%, do kỳ vọng lạm phát cao và thâm hụt tài khóa lớn. Tuy nhiên, khi Fed tạm dừng rồi bắt đầu cắt giảm lãi suất, lợi suất giảm dần. Đến giữa tháng 12, lợi suất 10 năm khoảng 4,14% và lợi suất 30 năm khoảng 4,79%. Lợi suất ngắn hạn giảm mạnh hơn: lợi suất 2 năm, từ khoảng 4,28% đầu năm, giảm xuống còn khoảng 3,5% vào ngày 12/12. Nhìn chung, đường cong lợi suất trở nên dốc hơn, khi lãi suất ngắn hạn giảm nhanh hơn lãi suất dài hạn, phản ánh xu hướng giảm lạm phát và sự chuyển hướng sang chính sách nới lỏng hơn của Fed. Triển Vọng Cổ Phiếu và Trái Phiếu Trong năm 2025, diễn biến của cả cổ phiếu Mỹ và trái phiếu Kho bạc chịu tác động từ sự kết hợp của lạm phát hạ nhiệt, thị trường lao động mềm đi và bước ngoặt rõ rệt trong chính sách của Fed. Dữ liệu lao động xác nhận đà tuyển dụng chậm lại, thất nghiệp tăng lên 4,4% vào cuối năm 2025 và tăng trưởng tiền lương giảm về 3,8%, góp phần làm lạm phát lõi hạ nhiệt. Đáp lại, Fed đã cắt giảm lãi suất ba lần từ tháng 9 đến tháng 12 và chấm dứt chương trình thắt chặt định lượng.

Những động thái này, nhằm hỗ trợ thanh khoản và đối phó với nền kinh tế đang giảm tốc, đã thúc đẩy tâm lý lạc quan của nhà đầu tư và cải thiện điều kiện tài chính. Trên thị trường trái phiếu, lợi suất Kho bạc giảm trong suốt năm, đặc biệt ở kỳ hạn ngắn, khi thị trường kỳ vọng Fed sẽ tiếp tục cắt giảm lãi suất trong năm 2026.

Nhìn về phía trước, các rủi ro chính bao gồm những bất ngờ về lạm phát, suy giảm tăng trưởng tại Trung Quốc và Châu Á, hoặc các cú sốc mới về thương mại và chính sách. Tuy nhiên, tính đến cuối năm 2025, thị trường dường như đang định giá cho một năm 2026 tương đối thuận lợi: tăng trưởng ổn định GDP khoảng 22,5%, lạm phát giảm dần và Fed tiếp tục nới lỏng một cách thận trọng. Trong bối cảnh đó, chúng tôi kỳ vọng cổ phiếu tiếp tục tăng (với mục tiêu S&P 500 trong vùng 7.5008.000) và lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm thêm (lợi suất 10 năm xuống dưới 4%. Nhà đầu tư vẫn theo sát lộ trình của Fed: một chu kỳ cắt giảm mạnh tay hơn có thể đẩy cổ phiếu lên cao hơn và lợi suất xuống thấp hơn, trong khi bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy lạm phát “dínhˮ trở lại đều có thể điều chỉnh lại kỳ vọng.

Chính Sách Thuế Quan Của Trump Trong năm 2025, chương trình thương mại nhiệm kỳ hai của Donald Trump tập trung vào chiến lược áp thuế quyết liệt nhằm xử lý thâm hụt thương mại kéo dài của Mỹ, bảo vệ các ngành công nghiệp trong nước và buộc các đối tác toàn cầu chấp nhận các điều khoản công bằng hơn. Với khẩu hiệu “America Firstˮ, chính sách này được khởi động mạnh mẽ vào ngày 2/4 được Trump gọi là “Ngày Giải Phóngˮ khi ông tuyên bố tình trạng khẩn cấp quốc gia theo Đạo luật Quyền hạn Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế IEEPA. Điều này mở đường cho mức thuế cơ bản 10% đối với gần như toàn bộ hàng nhập khẩu từ mọi quốc gia, có hiệu lực từ ngày 5/4, sau đó là các mức thuế “đối ứngˮ cao hơn áp dụng cho hàng chục quốc gia có thâm hụt lớn hoặc bị coi là có hành vi không công bằng.

Cách tiếp cận này nhanh chóng leo thang: thuế thép, nhôm và đồng tăng lên 50%, trong khi ô tô nhập khẩu chịu thuế 25%. Các đợt tăng thuế có mục tiêu nhắm vào Canada, Mexico (ban đầu 25%, gắn với vấn đề di cư và ma túy), và Trung Quốc (lên tới 2030% khi cộng gộp với các biện pháp liên quan đến fentanyl). Đến giữa năm, mức thuế quan trung bình của Mỹ vọt lên khoảng 27%, cao nhất trong hơn một thế kỷ, tạo ra hàng trăm tỷ USD doanh thu nhưng cũng châm ngòi cho các biện pháp trả đũa toàn cầu và biến động thị trường, bao gồm một đợt sụt giảm ngắn của chứng khoán.

Tuy nhiên, sự linh hoạt dần xuất hiện khi giá tiêu dùng tăng và áp lực kinh tế gia tăng.

Trump đã đàm phán các khuôn khổ và thỏa thuận với các đối tác như Nhật Bản, Hàn Quốc, EU và một số quốc gia Mỹ Latinh, dẫn đến các miễn trừ cho những mặt hàng nông sản chủ chốt vào tháng 11 nhằm giảm áp lực chi phí sinh hoạt. Thâm hụt thương mại thu hẹp xuống mức thấp nhất trong nhiều năm vào mùa thu, khi nhập khẩu giảm mạnh.

Hình 20. Dòng Thời Gian Chính Sách Thuế Quan Của Trump

Hình 21. Thuế Suất Hiệu Quả Của Mỹ

Triển

vọng:

Khi năm 2025 khép lại, chế độ thuế quan của chính quyền Trump dường như đang hướng tới một giai đoạn tương đối ổn định trong năm 2026, dù vẫn còn nhiều bất định. Các chính sách này đã đẩy mức thuế hiệu dụng trung bình của Mỹ lên khoảng 1618% (cao nhất kể từ thập niên 1930, tạo nguồn thu đáng kể nhưng đồng thời gây sức ép lạm phát và làm giảm nhập khẩu. Chúng tôi kỳ vọng sẽ không có nhiều đợt leo thang diện rộng mới, mà trọng tâm sẽ chuyển sang việc thực thi các mức thuế hiện có, tiếp tục đàm phán và giải quyết các vấn đề pháp lý tiềm tàng.

Khung chính sách cốt lõi của năm 2025 nhiều khả năng sẽ được duy trì phần lớn sang năm 2026, bao gồm mức thuế cơ bản 10% đối với hầu hết hàng nhập khẩu, các mức thuế đối ứng cao hơn áp dụng cho hàng chục quốc gia (thường trong khoảng 2050% đối với các ngành như ô tô, thép, nhôm và đồng), cùng các mức thuế có mục tiêu đối với Trung Quốc (tổng cộng 2040% trong nhiều trường hợp, một phần gắn với fentanyl và mất cân đối thương mại).

Kết luận Nền kinh tế Mỹ đã rõ ràng bước ra khỏi giai đoạn sốc lạm phát hậu đại dịch và chuyển sang một giai đoạn tái cân chỉnh. Lạm phát tiếp tục xu hướng giảm nhưng vẫn mang tính “dínhˮ về cấu trúc, thị trường lao động mềm đi nhưng chưa rơi vào suy thoái, và Fed chuyển sang nới lỏng thận trọng trong khi ưu tiên ổn định tài chính và quản lý dự trữ. Nhìn sang năm 2026, chủ đề trung tâm không phải là tăng tốc mà là ổn định. Tăng trưởng nhiều khả năng chậm lại vừa phải, lạm phát tiếp tục giảm dần, và việc nới lỏng chính sách sẽ diễn ra cẩn trọng thay vì quyết liệt. Đồng thời, mức thuế cao và căng thẳng địa chính trị tạo ra rủi ro tăng đối với giá cả và rủi ro giảm đối với tăng trưởng, qua đó đặt ra ngưỡng sai lầm chính sách cao hơn.

CFTC Khởi Động Dự Án Thử Nghiệm Tài Sản Kỹ Thuật Số, Mở Đường Cho Crypto Làm Thế Chấp Trong Thị Trường Phái Sinh Mỹ Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ CFTC) đã công bố một chương trình thí điểm tài sản số mang tính bước ngoặt, cho phép Bitcoin BTC, Ethereum ETH) và stablecoin USD Coin USDC) được dùng làm tài sản thế chấp trong các thị trường phái sinh được quản lý. Động thái này cho thấy một bước tiến lớn trong chính sách, phản ánh cách các cơ quan quản lý liên bang nhìn nhận và xử lý token kỹ thuật số trong khuôn khổ giám sát tài chính của Mỹ.

Theo sáng kiến này, các Futures Commission Merchants FCM) và những trung gian đủ điều kiện khác có thể hợp tác lần đầu tiên trong các “hàng ràoˮ quy định rõ ràng, chấp nhận các loại tiền mã hóa nói trên làm tài sản ký quỹ (margin collateral) cho hợp đồng tương lai, hoán đổi đã bù trừ (cleared swaps) và các sản phẩm phái sinh khác.

Sự thay đổi này nhằm đưa hoạt động đòn bẩy và thanh khoản gắn với crypto về “trong nướcˮ và đặt dưới sự giám sát của CFTC, thay vì để phần lớn hoạt động diễn ra ở nước ngoài hoặc tại các địa điểm quản lý lỏng lẻo.

Quyền Chủ tịch CFTC Caroline Pham mô tả chương trình thí điểm là một phần của nỗ lực hiện đại hóa rộng hơn sau khi Đạo luật GENIUS được ban hành, với mục tiêu mở rộng việc sử dụng tài sản thế chấp dạng token hóa nhưng vẫn duy trì bảo vệ nhà đầu tư và cơ chế giám sát chặt chẽ. Chương trình yêu cầu các công ty tham gia phải nộp báo cáo hàng tuần về lượng tài sản số đang nắm giữ và phải thông báo ngay cho cơ quan quản lý nếu có bất kỳ vấn đề vận hành quan trọng nào, qua đó giúp CFTC có cái nhìn theo thời gian thực về luồng tài sản thế chấp và động lực rủi ro.

Trong khuôn khổ triển khai, CFTC cũng ban hành hướng dẫn cập nhật về tài sản thế chấp token hóa, bao gồm các tiêu chuẩn về tính hiệu lực pháp lý, lưu ký và định giá, đồng thời rút lại các khuyến nghị cũ của nhân sự cơ quan từng “khuyên tránhˮ việc dùng tài sản crypto làm ký quỹ. Điều này phản ánh một sự chuyển dịch rộng hơn về triết lý quản lý theo hướng “trung lập công nghệˮ, tích hợp công cụ tài chính số và truyền thống dưới cùng các nguyên tắc quản trị rủi ro thống nhất.

Các lãnh đạo trong ngành hoan nghênh chương trình như một bước đi quan trọng để thúc đẩy việc áp dụng ở cấp tổ chức, cho rằng việc cho phép dùng tài sản crypto làm thế chấp trong một cấu trúc phái sinh được quản lý có thể giảm vướng mắc trong khâu thanh toán và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, đồng thời hỗ trợ phát triển các thị trường giao dịch 24/7 tại Mỹ trong một khuôn khổ tuân thủ.

Cơ Quan Quản Lý Mỹ Mở Cửa Cho Các Công Ty Crypto Gia Nhập Hệ Thống Ngân Hàng Liên Bang Một số công ty crypto lớn, bao gồm Ripple, Circle, BitGo, Fidelity Digital Assets và Paxos, đã nhận được phê duyệt có điều kiện từ cơ quan quản lý Mỹ để hoạt động như các ngân hàng tín thác quốc gia (national trust banks) được quản lý ở cấp liên bang.

Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ OCC đã chia sẻ vào thứ Sáu rằng họ đã cấp phê duyệt có điều kiện cho việc thành lập Ripple National Trust Bank, một tổ chức liên kết với Ripple Labs, công ty gắn chặt với hệ sinh thái XRP Ledger.

Circle cũng đạt được phê duyệt có điều kiện liên quan đến một pháp nhân mới thành lập, First National Digital Currency Bank. Trong một tuyên bố, CEO Circle Jeremy Allaire mô tả đây là một cột mốc quan trọng giúp mang lại sự chắc chắn về mặt pháp lý lớn hơn cho các tổ chức xây dựng trên hạ tầng của Circle, trong bối cảnh stablecoin và các dịch vụ tài chính dựa trên blockchain đang được chấp nhận rộng rãi hơn.

Ngoài ra, OCC đã phê duyệt đơn đăng ký của BitGo Bank & Trust, Fidelity Digital Assets và Paxos Trust Company để chuyển đổi từ mô hình công ty tín thác được cấp phép ở cấp bang sang mô hình ngân hàng tín thác quốc gia.

Nếu được hoàn tất, các giấy phép ngân hàng “mục đích hạn chếˮ này sẽ cho phép các công ty crypto lưu ký tài sản của khách hàng dưới sự giám sát liên bang, dù họ sẽ không được phép nhận tiền gửi hay cho vay. Dù vậy, các phê duyệt này vẫn là một bước tiến đáng kể hướng tới việc gắn kết sâu hơn giữa thị trường tài sản số và hệ thống tài chính truyền thống.

Xu hướng xin giấy phép ngân hàng tín thác liên bang diễn ra trong bối cảnh lập trường quản lý đối với crypto đang “dễ thởˮ hơn dưới chính quyền Trump hiện tại. Quyền Giám đốc OCC Jonathan V. Gould nhấn mạnh rằng việc chào đón các bên tham gia mới vào khuôn khổ ngân hàng liên bang mang lại lợi ích cho người tiêu dùng, cho ngành tài chính nói chung và cho toàn bộ nền kinh tế.

JPMorgan Phát Hành Token Trên Solana Hỗ Trợ Thương Vụ Tín Dụng Mỹ Trên Chuỗi Của Galaxy Digital JPMorgan đã tạo ra một token Commercial Paper Mỹ USCP) trên nền tảng Solana nhằm hỗ trợ một thương vụ phát hành nợ mang tính cột mốc trên blockchain công khai Solana cho Galaxy Digital Holdings. Đây là một trong những trường hợp sớm nhất mà một định chế tài chính truyền thống lớn thực hiện phát hành nợ doanh nghiệp trên một blockchain công khai, đồng thời là bước tiến đáng kể trong việc các tổ chức chấp nhận hạ tầng thị trường vốn dựa trên blockchain.

Trong giao dịch này, JPMorgan đóng vai trò đơn vị thu xếp (arranger) và phát hành token USCP on-chain đại diện cho khoản nợ doanh nghiệp ngắn hạn của Galaxy, được các nhà đầu tư tổ chức là Coinbase Global và Franklin Templeton mua vào, dù quy mô và điều khoản cụ thể không được công bố. Cả quá trình phát hành lẫn dòng tiền khi đáo hạn/hoàn trả đều được thanh toán bằng stablecoin USDC của Circle, một “lần đầuˮ khác đối với thị trường USCP và là ví dụ về việc tích hợp “tiền kỹ thuật sốˮ được quản lý vào quy trình phát hành và thanh toán chứng khoán truyền thống.

JPMorgan cho biết việc thực hiện giao dịch này trên Solana không chỉ thể hiện nhu cầu của khối tổ chức đối với đổi mới tài sản số, mà còn cho thấy năng lực của ngân hàng trong việc đưa các công cụ tài chính mới lên blockchain một cách an toàn, tận dụng tốc độ xử lý cao và hiệu quả của Solana. Với Galaxy, đây là lần phát hành commercial paper tại Mỹ đầu tiên của họ, và hình thức on-chain được kỳ vọng sẽ củng cố khả năng huy động vốn ngắn hạn, đồng thời mở rộng khả năng tiếp cận nhà đầu tư tổ chức bằng cách đưa các công cụ thị trường tiền tệ dựa trên blockchain vào danh mục đầu tư.

Vai trò của Coinbase không chỉ dừng ở việc đầu tư vào token, mà còn bao gồm cung cấp dịch vụ lưu ký khóa riêng và ví cho token USCP, cũng như hỗ trợ các dịch vụ chuyển đổi vào/ra (on-ramp và off-ramp) cho USDC. Điều này phản ánh mức độ hợp tác sâu hơn trong hệ sinh thái giữa các định chế tài chính truyền thống và các nhà cung cấp hạ tầng tài sản số. Thương vụ này nối tiếp làn sóng thử nghiệm rộng hơn với các công cụ tài chính được token hóa trên các blockchain công khai, và nhấn mạnh cách công nghệ blockchain có thể tái định hình thị trường vốn bằng các phương án thanh toán có thể lập trình, minh bạch và theo thời gian thực, thay thế cho những quy trình cũ.