Bitfinex Alpha #185 | 2026 年將是流動性主導的一年

2025年12月15日

2026 年將是流動性主 導的一年

市場訊號 比特幣需求轉弱

宏觀經濟概覽 2025 年美國經濟：成長降溫、 審慎寬鬆與政策框架轉變 第185期

執行摘要 歡迎閱讀 2025 年最後一期的《Bitfinex Alpha》。在本期內容中，我們將回顧 2025 年影響 市場的關鍵因素，並展望我們認為將決定 2026 年表現的核心趨勢。 在某種程度上，2025 年標誌著一個時代的結束。我們目睹了比特幣與過去每四年一次減半 週期的傳統框架出現了明顯的結構性脫鉤。隨著比特幣年化新增供給比例降至 1% 以下，每 次減半帶來的邊際供應衝擊已大幅減弱，不再具備主導市場週期的能力。因此，比特幣的價 格行為正逐漸由「需求端力道」與「宏觀經濟條件」所主導，而非單純依賴機械式的供給稀缺 性。 這一轉變在 2025 年表現得尤為明顯。即便多數減半模型暗示本輪週期已進入尾聲，比特幣 卻未重演過往週期中常見的深度回撤。來自 ETF、企業資產配置，以及具主權背景機構的結 構性資金流入，吸收了遠超年度挖礦供給的籌碼，不僅壓縮了價格波動幅度，也加快了市場 修復的節奏。自 2024 年以來的回撤幅度整體明顯收斂，反映市場主導資金已由短線投機 性散戶，轉向更具耐心的長期資本。

在宏觀層面，比特幣作為傳統避險資產補充角色的地位則進一步強化。持續性的財政赤字、 在通膨仍高於目標區間下的降息循環，以及主權債務風險的上升，使避險敘事重新浮上檯 面。而在2025 年，黃金率先引領這波走勢。 那麼，2026 年又將如何發展？首先，從歷史經驗來看，黃金往往在宏觀轉折點表現優於大 盤，而我們認為比特幣將會隨後跟上，呈現出滯後補漲的效應。 其次，流動性將成為推動 BTC 的主力。2025 年大量的美國公債發行、長時間的量化緊縮， 以及前置性的財政支出安排，延長了全球流動性週期。隨著發債規模放緩、QT 預計於 2025 年底至 2026 年初逐步退場，整體流動性環境將轉向對比特幣更為有利的局面。

第三，機構採用持續深化。隨著監管壁壘消除與主權國家興趣增長，加密資產 ETP 已成為 主流投資人進入數位資產市場的主要管道。目前 ETP 的資產管理規模略高於 2,000 億美 元，我們預期至 2026 年底將超過 4,000 億美元，進一步確立比特幣轉向成熟、對宏觀敏 感且週期更長、波動更低的資產屬性。 美國經濟則在經歷疫情後通膨衝擊的長期調整後，將步入 2026 年。2025 年，經濟成長雖 然放緩但未崩潰，通膨有所緩解卻仍具黏性，聯準會也謹慎地轉向漸進式寬鬆。 勞動市場出現明顯降溫。招聘放緩、薪資成長減速，失業率上升至 4.5% 左右，主因在於新 增勞動需求減弱，而非大規模裁員。後續數據修正亦證實，就業成長幅度低於最初報告，符 合景氣週期後段、動能偏弱的環境特徵。展望 2026 年，只要消費需求未出現更劇烈的下 滑，勞動市場預期將維持「偏弱但穩定」的狀態，失業率大致維持在目前水準附近。

通膨在 2025 年持續緩解，但走勢並不平均。商品價格明顯回落，然而住房與服務項目使 整體通膨仍維持在約 3% 水準，核心通膨亦高於聯準會 2% 的目標。PCE 指數略低於 CPI，但服務業通膨的韌性與關稅壓力，仍構成上行風險。我們預期 2026 年通膨將延續緩 步下行的趨勢，短期內可能仍具黏性，但至年底有機會更接近政策目標。 貨幣政策調整則保持謹慎。聯準會在 2025 年期間大部分維持利率不變，並於 9 月啟動降 息，至 12 月共進行三次、每次 1 碼的降息，同時持續強調數據導向的政策立場。

與此同時，聯準會結束了資產負債表縮減，並啟動技術性儲備金管理操作，以穩定貨幣市 場運作。這些措施旨在維持金融體系的底層運作，而非釋放激進寬鬆的訊號。根據點陣圖 顯示，目前官方預測 2026 年僅剩一次降息空間，但我們認為，實際寬鬆幅度仍存在相當 彈性。隨著失業率走高、就業成長放緩，且通膨持續降溫（儘管仍高於目標），政策將面臨更 大降息壓力。我們的基準情境為 2026 年仍可能再降息 2 至 3 次。 金融市場在 2025 年已大致消化轉向寬鬆貨幣政策的環境。美股在相對通膨降溫、政策轉 向、企業獲利韌性，以及 AI 生產力敘事支撐下，於 2025 年再創新高。美國公債殖利率則 以下行為主，短端降幅尤為明顯，反映市場對經濟放緩與後續降息的預期，殖利率曲線亦 出現溫和趨陡。展望未來，潛在風險包括通膨再度超出預期、中國與亞洲經濟放緩，或貿易 與政策面衝擊重現。然而，截至 2025 年底，市場整體定價仍偏向「溫和樂觀」的 2026 年 情境：GDP 成長約 22.5%、通膨緩解，以及聯準會維持審慎寬鬆。在此條件下，我們預期 股市仍具上行空間（S&P 500 目標區間為 7,5008,000 點），而 10 年期美債殖利率有望 降至 4% 以下。投資人仍需密切關注聯準會的政策路徑：若降息節奏加快，股市可能進一 步上行、殖利率下探；反之，若通膨黏性再度升高，市場預期則可能重新調整。 疊加在上述宏觀趨勢之上的，是貿易政策的重大轉變。川普政府推行的強勢關稅政策，大 幅提高實質進口稅率，壓縮貿易量並縮小貿易逆差，同時也加劇價格壓力與全球市場波 動。儘管在今年後期，關稅升溫的節奏有所放緩，，但整體關稅水準仍處於歷史高位，預期 將延續至 2026 年，持續為通膨、企業利潤與全球成長前景帶來不確定性。 隨著 2025 年步入尾聲，我們展望新的一年，預期在貨幣政策持續寬鬆、流動性改善，以及 加密資產採用深化的共同支撐下，比特幣有機會重新挑戰其歷史高點（126,110 美元）。 感謝您在 2025 年一路與我們同行。我們希望您能如同我們一樣，享受並重視這一年來所 分享的所有洞察。新的一年，我們將再度回歸。 在 此 先 Bitfinex 敬上

行

祝

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目錄 1. 市場訊號 ● ● ●

比特幣的四年週期已告終 比特幣究竟是風險資產，還是宏觀避險工具？ 加密資產的機構採用將持續深化

2. 宏觀經濟概覽 ●

2025 年美國經濟：成長降溫、審慎寬鬆與政策 框架轉變

3. 加密市場新聞

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1831 1931

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CFTC 啟動數位資產抵押品先導計畫，導入 美國受監管衍生品市場

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美國監管機構為加密企業進入聯邦銀行體系 開啟大門

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摩根大通發行 Solana 鏈上 USCP 代幣，支 援 Galaxy Digital 首筆鏈上美國商業本票交 易

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比特幣的四年週期已告終 2025 年的市場表現凸顯了 比特幣行為結構上的明確轉變。回顧歷史，比特幣的程式化供給 縮減機制 ——亦即減半 ——長期以來主導了多空循環的節奏。然而，隨著每一次減半的邊際 影響持續遞減，其對市場的驅動力正逐步削弱。目前比特幣的年化新增供給已降至 1% 以下 ，甚至低於黃金的長期通膨率，使得每一輪減半所帶來的相對供給衝擊明顯下降。 從週期角度來看，歷史上以減半為基礎的模型顯示，市場高點通常出現在減半事件後約 500 至 550 天之間，而這一時間窗口如今已經結束。若僅依循傳統框架，將意味著本輪週 期高點已然形成；然而，市場結構的轉變使結果更為細緻且複雜。耐心資本的進場、供給成 長的放緩，以及比特幣在宏觀層面重要性的提升，共同提高了 BTC 重新挑戰歷史高點的可 能性，即便本輪週期最終可能以較低波動度、且末端漲跌幅不若過往極端的方式收尾。

圖一：比特幣多週期疊加分析（以減半事件為基準日計算）（資料來源：

Bitbo）

2025 年，比特幣的表現已不再主要由供給面動態所主導，而是來自於交易所交易基金 （ETF）、企業資產負債表，以及具主權背景機構所帶來的持續性結構資金流入。合計而言，這 些參與者在全年吸收的 BTC 數量，超過同期新挖礦產出的六倍。此類資金展現出高度耐心， 重塑了市場結構，並有效壓縮整體波動幅度。

自 2024 年以來，比特幣自歷史高點回落的幅度未曾超過 30%，與過往週期中動輒 60% 以上的深度修正形成鮮明對比。同時，價格修復的速度亦顯著加快，反映市場買盤基礎更加 深厚且具韌性。 因此，比特幣的價格行為正逐步趨近於成熟的宏觀資產，而非由散戶主導的高 Beta 投機交 易。長期信念型資金已成為市場結構的主體，ETF、企業與主權相關買方共同構築起穩固的 持有基礎。這一轉變實質改變了波動結構，使修正幅度趨於收斂，並在拋售後更快回歸穩 定。 在宏觀層面，這樣的轉型也擴大了比特幣的可投資市場範圍。持續性的財政赤字、在通膨仍 高於政策目標下啟動的降息循環，以及主權債務市場壓力升高，使避險敘事重新受到關注。 2025 年，黃金錄得約 500 億美元的淨流入，而比特幣亦吸引近 200 億美元資金進場，進 一步鞏固其作為傳統宏觀避險資產補充角色的定位，而非與之對立。 流動性週期拉長 全球流動性週期亦呈現拉長跡象，顯示市場正逐步脫離過往緊縮與寬鬆交替所遵循的四年 節奏（例如 20112015、20152019 以及 20192023）。愈來愈多宏觀策略分析師認為，當 前週期正向約五年的結構延伸。

圖二：聯準會淨流動性相對於 S&P 500 與比特幣

這一轉變背後主要由數個因素共同支撐： ●

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首先，2024 至 2025 年期間，美國公債發行規模屢創新高，吸收了相當比例的民間 部門流動性，在很大程度上抵銷了聯準會量化緊縮（QT）的影響。即便貨幣政策立場 仍偏緊縮，財政面支撐卻一路延續至 2025 年，維持在相對高檔水準。 其次，量化緊縮的退場時程明顯延後。原先市場普遍預期 QT 將於 2025 年第二至 第三季結束，但實際上，資產負債表縮減一路延續至整個 2025 年。QT 直到 12 月 1 日才剛開始出現放緩跡象，目前預期需至 2025 年底或 2026 年初才會逐步鬆動， 實質上延後了下一輪流動性擴張週期的啟動時間。 第三，大規模債務償還壓力，加上前置式的財政支出安排——尤其是與產業政策與 綠色投資相關的計畫——使流動性環境相較過往週期維持在更為緊繃的狀態，且時 間更長。

展望 2026 年，整體影響正逐步轉為對 BTC 有利。隨著稅收改善、財政赤字收斂，美國公債 的淨發行量預期將下滑；同時，QT 的逐步退場也有助於緩解流動性逆風。綜合上述因素判 斷，流動性週期的下一個「擴張階段」很可能於 2025 年底至 2026 年初啟動。

圖三：美國 ISM 製造業 PMI 與 S&P 500 指數對照（資料來源： MacroMicro）

這樣的轉變將為風險資產整體提供更具支撐性的宏觀環境，也強化了我們的觀點：當前的 盤整階段，較可能是一段過渡期，為後續在全球流動性條件改善下展開的新一輪擴張鋪 路。

ISM 製造業 PMI 與資產相關性 ISM 製造業 PMI 是由五項擴散指數等權加總而成，分別為：新訂單、生產、就業、供應商交 期與庫存。該指標不僅能反映美國經濟整體狀況，同時也是衡量全球需求的重要領先指標。 就本分析而言，ISM 製造業 PMI 亦是我們評估整體流動性環境、以及其對風險資產（特別 是 BTC）影響的關鍵依據。從歷史經驗來看，ISM 製造業 PMI 長期作為經濟活動週期轉折 的重要領先指標。值得注意的是，比特幣多次主要週期高點，往往與 ISM PMI 的高峰高度 吻合。當該指數自高檔回落、並持續走低，尤其跌破 50 的榮枯線後，BTC 與股市的前瞻報 酬表現反而往往轉為改善。

解讀 2025 年期間，ISM 製造業 PMI 已連續七個月低於 50 水準，顯示美國經濟基本面仍存在持 續性的結構性疲弱。

圖四： ISM 製造業 PMI 與比特幣走勢

從歷史模式來看，ISM PMI 長時間低於 50，往往並非比特幣多頭循環的終點，反而更常出現 在下一輪擴張階段啟動之前。此一特徵支持我們的判斷：主要週期底部可能於 2025 年底附 近逐步成形，隨著經濟動能趨穩、流動性條件改善，後續的修復與多頭階段有機會延續至 2026 年中後段。

比特幣究竟是風險資 產，還是宏觀避險工具？ 前一章節 說明了， 比特幣 與整體數位資 產市場已逐步成熟，並轉型為具備宏觀規模影響 力的資 產類別。在此背景下，其與傳統宏觀避險資 產，尤其是黃金，之間的關聯性，正變 得愈發重要。在目前的市場發展階段，若能將分析重心由單純觀察與股市的相關性，轉 向檢視比特幣相對於避險資 產的行為表現，將更有助於理解整體週期動態。

圖五：自 2023 年本輪週期 啟動以來，比特幣、黃金與 S&P 500 的相對表現 （資料來源： CounterFlow）

2025 年黃金的強勢上漲 相較之下，BTC 在 2025 年的表現相對溫和，但黃金卻走出近數十年來最為強勁的漲勢之 一。截至 2025 年 10 月下旬，S&P GSCI 黃金現貨指數年初至今累計上漲約 55.6%；若以 截至 10 月下旬的近 12 個月表現計算，漲幅更超過 50%。另一項常用的黃金指 標SPDR Gold Shares（GLD）ETF截至 12 月中旬的年初至今報酬率亦超過 63% ，約落在黃金長期平均表現的 1.75 個標準差之上。從歷史角度來看，這代表黃金的表現已 優於自 1970 年以來約 95% 的同期間表現。

推動此一異常強勢走勢的結構性因素包括：

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央行持續增持：中國、波蘭與印度等主要買方在 2025 年大幅提高黃金儲備。 地緣政治與財政不確定性：長期的關稅爭端、地緣政治緊張局勢，以及主權財政赤 字擴大，強化了對傳統避險資產的需求。 貨幣政策預期轉變：聯準會由緊縮轉向較為寬鬆的政策立場，提升了對無息資產的 配置意願。 去美元化壓力：面臨制裁風險的國家，持續將黃金作為具政治中立性的儲備資產加 以累積。

黃金領先比特幣的歷史特徵 市場歷史顯示，在宏觀轉折點上，黃金往往率先啟動行情，而 BTC 通常於數個月後跟隨 上行。這種先行—落後的關係，已在多個週期中反覆出現，包括 20122013 年、 20152017 年，以及 20192021 年：黃金率先突破，隨後 BTC 才進入更為顯著的擴張階 段。從統計角度觀察，BTC 的正向年化波動通常會在黃金見頂後約 100 至 150 個交易日 內明顯放大，也就是上漲幅度開始加速擴張。 這樣的領先—落後關係可從多個層面加以解釋： ●

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風險層級差異：黃金被廣泛視為首要避險資產。當宏觀壓力升高、美元轉弱時，機 構資金通常會率先流入黃金；而被視為較高 Beta 的 BTC，往往在風險承受度回升 後才受惠。 流動性傳導順序：降息初期往往壓低實質利率，有利於黃金表現；隨著流動性條件 進一步寬鬆，投資人開始追求更高報酬資產，BTC 因而在後段階段跑贏。 通膨與貨幣貶值預期：黃金對法幣貶值疑慮反應迅速；而作為「數位黃金」的 BTC， 則通常在採用範圍擴大、機構信念強化後才跟進反映。

2025 年，這一動態似乎再度浮現。黃金的強勢上漲，反映宏觀不確定性升高與央行需求 持續。

圖六：比特幣與黃金的相關性呈現震盪，但上漲延遲效應依然成立 （資料來源： Newhedge）

與此同時，BTC 大致維持橫向整理，報酬略為偏負。若歷史節奏持續成立，當黃金動能趨 於穩定後，BTC 可能開始出現更為明顯的反應，並有機會將本輪週期延伸至傳統四年框架 之外。

比特幣作為宏觀敏感型資 產 比特幣已從早期的小眾、散戶主導工具，演變為愈來愈受到宏觀變數所左右的資產。流動 性條件、實質利率、美元走勢，以及通膨預期，正解釋其價格行為中愈來愈大的比重。

圖七：比特幣與全球主要指數年初至今表現比較（資料來源：

MacroMicro）

一項常見的分析誤區，是過度依賴 BTC 與科技股或那斯達克指數的相關性。儘管在風險 偏好升溫時，BTC 經常與科技股同步波動，但當流動性環境出現分歧時，這種關係便可能 失效。2023 至 2024 年便是一個明確案例：在科技股表現相對疲弱的情況下，BTC 卻因 淨流動性改善而走出顯著漲勢。 更能有效追蹤 BTC 宏觀環境的指標包括：

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淨流動性：定義為聯準會資產負債表，扣除美國財政部一般帳戶（TGA）與逆回購工 具（RRP）後的淨值。 實質利率與通膨損益平衡率：歷史上，比特幣在實質利率下行、通膨預期升溫的環 境中表現最佳。

在此框架下觀察，比特幣近期的盤整表現並非異常，而更像是一項宏觀資產邁向成熟過程 中的自然過渡階段，其價格行為正逐步反映影響全球資金流向與避險需求的相同力量。

加密資產的機構採用將持續深化 加密資產交易所交易 產品（ETP）已迅速成為傳統投資人布局數位資 產的主要進入管道。 去年我們曾預期，全球加密 ETP 的資產管理規模（ AUM）將在高峰時突破 2,500 億美元 ，而這一里程碑已於 2025 年 10 月短暫達成。展望未來，我們預期成長動能將進一步加 速，全球加密 ETP 的 AUM 有望於 2026 年底突破 4,000 億美元，規模甚至可能超越 Nasdaq-100 ETF（QQQ）——這檔全球最大、最具代表性的股票型 ETF 之一。

圖八：加密 ETP 資產管理規模隨時間變化 （資料來源： 21Shares／ Bloomberg）

僅比特幣 ETP 目前即持有超過 1,400 億美元資產，約占BTC總供給量的 7%。這類產品 已不再只是戰術性交易工具，而是逐步轉型為策略性配置載體。若將個人錢包持有量納入 考量，ETF 與基金現已成為比特幣最大的持有類型，凸顯市場中以耐心、長期資本為主導 的結構性轉變。 散戶端的投資管道亦出現顯著擴張。摩根士丹利已允許其理財顧問向客戶推薦比特幣 ETF；同時，規模達 9.3 兆美元的美國 401(k) 退休金市場，也開始開放配置 BTC 與 Ethereum。最新的美國 13F 申報資料顯示，非機構帳戶目前持有約 73% 的比特幣 ETP 份額，機構投資人則占其餘 27%。

這樣的結構顯示，機構資金的滲透仍處於早期階段，同時也反映出這類產品本質上更貼近 散戶需求的設計特性。低門檻的最小投資金額、可透過股票代碼於主流券商交易、納入 IRA（個人退休帳戶）與潛在的 401(k) 架構，再加上一鍵式定期投資功能，使加密 ETP 成 為一般投資人最直觀、最便利的配置選項。 在美國，結構性監管障礙亦正逐步解除。證券交易委員會（SEC）導入通用掛牌標準，免除 過往逐一資產審批的程序，對整個產業而言是一項重大突破。此舉為超過十種新資產開啟 可能性，包括 SOL、XRP 與 DOGE。至 2025 年底，美國已有超過 120 件加密 ETP 申請 案等待審查，為受監管市場中，BTC 與 ETH 以外的資產擴張奠定基礎。 放眼全球，採用進程亦同步加速。英國已解除散戶投資加密 ETP 的禁令；盧森堡主權基金 亦完成首筆配置，將其 7.64 億美元投資組合中的 1% 投入比特幣 ETF。巴基斯坦與捷克 正在評估建立國家級 BTC 儲備的可行性，而亞洲與拉丁美洲多國的監管框架亦逐步成 形。這些發展共同推動加密 ETP 成為全球受監管數位資產投資的標準管道。 此一擴張趨勢亦形成強勁的飛輪效應。隨著 AUM 成長，買賣價差持續收斂、波動度下降、 流動性加深，進而吸引更多增量資金進場。若 BTC 的市值未來升至 5 至 6 兆美元區間， 即便僅有 10% 至 15% 透過 ETP 形式配置，整體資產規模亦將遠超 4,000 億美元，進一 步鞏固這類工具在數位資產下一階段採用過程中的核心地位。

圖九：自比特幣誕生以來，比特幣、 S&P 500 與黃金的年化複合成長率比較

2025 年美國經濟：成長降溫、審慎寬 鬆與政策框架轉變 勞動市場 2025 年對美國經濟而言是一個轉換年的關鍵節點，其特徵與其 說是危機，不如 說是一 段調整期。通膨自疫情後高點持續降溫，但仍頑強地高於政策目標；勞動市場明顯降溫 卻未出現失序；而聯準會也在審慎評估之下，逐步由緊縮立場轉向漸進式寬鬆。 金融市場的反應呈現分歧走勢。股市在降息預期與企業獲利具韌性的支撐下再創歷史新高 ；相對地，隨著政策與成長預期轉變，美國公債殖利率則逐步下行。疊加在上述國內動態之 上的，是貿易政策重新轉向保護主義。強勢的關稅措施重塑了全球貿易流向，也為通膨與 經濟成長前景注入新的不確定性。本報告將檢視這些力量在 2025 年如何於勞動市場、物 價、貨幣政策、資產市場與貿易層面相互交織，並探討其對 2026 年的啟示。 2025 年，美國勞動市場出現清楚的降溫跡象。至年底，失業率緩步上升至約 4.4%，為近 四年高點，就業成長同步放緩。至 2025 年中，非農就業每月新增人數平均僅約 6 萬至 12 萬人，明顯低於 20212022 年期間每月 15 萬至 20 萬人的增幅。

圖十：失業率與非農就業人數（資料來源：美國勞工統計局）

圖十一： 2025 年美國勞動市場概覽

薪資成長亦同步趨緩。9 月平均時薪年增率約為 3.8%，低於 2021 年曾出現的 56% 增速。 職缺數與離職率同樣回落。例如，10 月的職缺與勞動流動調查（JOLTS）顯示，職缺數僅小幅 回升至約 767 萬個，而聘僱人數下降；裁員人數則與 9 月大致持平。整體而言，2025 年的勞 動市場呈現典型的「不招也不裁」狀態：企業對新增人力持審慎態度，離職意願降溫，使勞動市 場相較前一年更加寬鬆。

2025 年期間，美國勞工統計局（BLS）的數據修正亦進一步印證此一疲軟趨勢。正如白宮本身 所指出的，官方就業數據的定期修正顯示，截至 2025 年 3 月止的 12 個月期間，就業增幅被 下修約 90 萬人，平均每月下修約 7.5 萬人。

因此，儘管全年就業人數仍呈現淨增加，但成長速度已明顯低於過往水準。聯準會於 12 月 FOMC 聲明中亦作出相同判斷，指出 2025 年就業成長放緩，失業率有所上升。 值得注意的是，勞動參與率整體維持穩定（約 62.3%62.6%），顯示失業率上升主要反映招 聘動能轉弱，而非更多人重新進入勞動市場。 2026 年勞動市場展望

圖十二： 2025 年第四季專業預測者調 查

展望 2026 年，我們預期勞動市場承壓程度將屬溫和。聯準會於 2025 年 12 月公布的最 新經濟預測顯示，失業率於 2026 年大致維持在 4.4%4.5% 區間；費城聯準會於 2025 年第四季的調查亦預估，2026 年失業率將升至約 4.5%。非農就業成長則預期進一步放 緩，2026 年第一季平均每月新增約 5.7 萬人，低於 2025 年第一季約 11 萬人的水準。市 場共識預測顯示，2026 年實質 GDP 成長率約為 1.8%。 整體而言，2026 年的勞動市場前景可形容為「偏弱但穩定」。隨著經濟成長放緩，企業對 新增人力的需求將降低，但不至於出現大規模裁員。在招聘動能疲弱、離職率偏低、裁員 受控、勞動參與率維持穩定的情況下，失業率更可能停留在目前水準附近，而非大幅攀 升。當然，風險仍然存在：若消費需求出現更劇烈的回落，或貿易不確定性升高，企業可 能被迫裁員，屆時失業率將面臨更明顯上行壓力。

圖十三：薪資、福利與整體薪酬（資料來源：美國勞工統計局）

我們預期薪資成長將進一步放緩。隨著離職率下降、職缺數減少，薪資上行壓力可望在 2026 年持續降溫。勞動成本指標（ECI）已顯示出此一趨勢，截至 2025 年第三季，其年 增率約為 3.5%，為 2021 年以來最低。整體而言，企業的薪資壓力將逐步緩解，進而為 通膨前景提供支撐。

通膨 2025 年，美國通膨持續自 2022 年高點回落，但仍未降至聯準會 2% 的政策目標水準。截 至 2025 年 9 月，整體消費者物價指數（CPI）年增率約為 3%，剔除食品與能源的核心 CPI 亦接近 3%。聯準會偏好的通膨指標（個人消費支出（PCE）物價指數）則略低一些，9 月整 體與核心 PCE 年增率皆為 2.8%。值得注意的是，通膨相較 2024 年底已明顯放緩：2024 年底的高通膨壓力，逐步轉為 2025 年 1 月至 9 月期間較為溫和的價格上漲節奏。 儘管 CPI 與 PCE 同樣用於衡量消費者通膨，兩者在計算方式與涵蓋範圍上存在關鍵差 異。CPI 以都市消費者自付支出的固定「商品與服務籃子」為基礎；相較之下，PCE 涵蓋的 支出範圍更廣，包含由第三方代付的項目（例如雇主負擔的醫療費用），並採用鏈式加權方 法，能反映消費者在價格變動時轉向較便宜商品的行為。因此，CPI 的年增率通常略高於 PCE。此外，CPI 對住房成本的權重較高，而 PCE 則賦予醫療支出較大的比重，且因其方 法論特性，波動度相對較低。

圖十四：消費者物價指數（ CPI）年增率變化（資料來源：美國勞工統計局）

2025 年通膨的關鍵驅動因素 住房與居住成本 ：此項目為 2025 年通膨的最主要推手。截至 9 月，住房相關價格年增率約 為 3.6%。由於住房在消費者支出結構中占比極高，單一項目即約貢獻了整體 3% 通膨率中 的 1.7 個百分點，凸顯居住成本在整體通膨中的主導地位。

圖十五：美國通膨概覽（ 2025 年）

圖十六：個人消費支出（ PCE）物價指數年增率變化

服務業通膨與薪資因素：醫療照護、運輸服務與個人服務等類別的通膨率大致落在 3%4% 區間，對核心通膨形成顯著貢獻。與薪資壓力及穩定服務需求高度相關的「黏性服務通膨」， 使核心通膨長期維持在 2% 以上。即便商品與住房相關通膨逐步降溫，服務業通膨仍是推 升整體通膨的關鍵動能；除非薪資成長進一步放緩，或生產力明顯提升，否則此一壓力短期 內仍難以消散。 貨幣政策與需求面影響：理解聯準會在抑制通膨過程中的政策背景至關重要。聯準會於 2022 至 2023 年期間大幅升息，至 2023 年 7 月將聯邦基金利率推升至約 5.5%，創下數 十年新高，藉此壓抑需求並遏制通膨。高利率環境明顯放緩了對利率高度敏感的支出項目， 例如住宅投資與耐久財消費，進而有助於緩解價格壓力。在完成 2024 年 12 月的首輪降息 後，聯準會長時間維持政策利率不變；直到 2025 年 9 月，在通膨持續降溫的情況下，才再 次啟動降息循環。 2026 年通膨展望 展望未來，我們預期 2026 年通膨將呈現緩步下行趨勢，但過程並非一路平順。整體而言， 通膨在 2026 年大部分時間仍可能高於聯準會 2% 的目標，僅在年底附近逐步接近該水 準。費城聯準會於 2025 年第四季發布的《專業預測者調查》預估，2026 年 CPI 年增率 （Q4/Q4）約為 2.8%，略低於 2025 年約 3% 的水準，但仍屬偏高；其對 PCE 通膨的預測 相對樂觀，預估 2026 年第四季約為 2.6%（核心 PCE 約 2.7%）。同時，經濟諮商會 （Conference Board）預期，PCE 通膨可能於 2026 年初短暫升至 3% 以上（部分反映關稅 相關的價格壓力），隨後於 2026 年下半年回落至約 2.3%。總結而言，通膨在 2026 年上半 年可能出現盤整，甚至小幅回升；隨著一次性因素消退，下半年則有望重新回到下行軌道。

貨幣政策 聯準會在 2025 年的政策立場，標誌著自先前緊縮階段轉向漸進式寬鬆。年初 1 月，聯準會 仍將政策利率目標區間維持在 4.25%4.5%，並強調在數據尚未更為明朗前，並不急於啟 動降息。然而，自 9 月起，政策方向出現實質轉變：聯準會於 9 月將利率下調 1 碼至 4%4.25%，10 月再降至 3.75%4%，並於 12 月進一步降至 3.5%3.75%。此一過程反 映在通膨仍偏高、但勞動市場已開始降溫的背景下，政策立場逐步轉向支撐成長。最新的聯 準會利率預測（點陣圖）顯示，2026 年仍預期僅有一次進一步降息空間。總結而言，2025 年以聯準會審慎寬鬆作結，全年淨降息幅度達 75 個基點，在高通膨壓力與經濟動能放緩之 間取得平衡。 在政策利率調整的同時，聯準會亦持續推進自 2022 年啟動的量化緊縮（QT）進程，透過允 許到期的美國公債與不動產抵押貸款證券（MBS）不再再投資，使資產負債表規模自接近 9 兆美元的高點，縮減至約 6.6 兆美元。此一過程期間，貨幣市場壓力逐漸浮現，包括回購市 場使用量攀升與短期利率波動加劇。 10 月下旬，聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布將於 12 月 1 日起停止資產負債表縮減，全 面再投資到期證券、公債續作，並將 MBS 本金回收資金轉投短期國庫券，以穩定資產持有 水準。新任聯準會理事 Stephen Miran 則主張應立即終止 QT，而非延至 12 月。 在 12 月 FOMC 會議後，聯準會進一步啟動「儲備金管理購買」（Reserve Management Purchases, RMPs），自 12 月 12 日起以每月約 400 億美元的初始規模，購買短期國庫券 （必要時亦涵蓋剩餘年期不超過三年的票券）。這些屬於技術性操作，目的在於維持銀行體 系準備金充足、抵銷非準備金負債（如流通貨幣）的季節性與結構性成長，並確保政策利率 的有效傳導，而非釋放更廣泛的寬鬆政策訊號。

圖十七： CME FedWatch Tool——會議條件式機率分布

儘管目前聯邦基金利率區間已降至 3.5%3.75%，且點陣圖僅反映一次進一步降息預期，我 們認為實際政策空間仍更為寬裕。隨著失業率持續緩步上升、就業成長放緩，且通膨延續降 溫（儘管仍高於目標），聯準會面臨轉向更為寬鬆路徑的壓力。我們的基準情境為 2026 年將 再降息 2 至 3 次，此一觀點亦與 CME FedWatch Tool 相符，該工具目前賦予全年三次降 息較高的機率權重。

股市與債市表現

圖十八： S&P 500、 Nasdaq 與道瓊工業指數

2025 年，美國股市出現顯著反彈，大型股指數於年底再創歷史新高。年初至今，S&P 500 約上漲 19%，Nasdaq 綜合指數上漲約 21%，道瓊工業指數則上漲約 14%。年初市場曾因 貿易與關稅不確定性，以及成長動能放緩而出現明顯回檔，但隨後迅速反彈。推動股市走高 的關鍵因素包括通膨降溫、聯準會降息、企業獲利韌性，以及市場對 AI 驅動型科技成長的再 度熱情。

圖十九：美國 10 年期與 2 年期公債殖利率

與此同時，美國公債殖利率於 2025 年整體呈現下行趨勢。1 月時，10 年期殖利率一度升至 接近 4.8%，反映通膨預期與財政赤字壓力；隨著聯準會暫停升息並啟動降息，殖利率逐步回 落。截至 12 月中旬，10 年期殖利率約為 4.14%，30 年期約為 4.79%。短端利率降幅更為明 顯：2 年期殖利率自年初約 4.28%，下滑至 12 月 12 日的約 3.5%。整體而言，殖利率曲線 出現趨陡，短端下行速度快於長端，反映通膨趨緩與貨幣政策轉向寬鬆。 股債市場展望 2025 年，美國股市與公債的表現，受到多重因素交織影響，包括通膨降溫、勞動市場動能轉 弱，以及聯準會政策立場的明確轉向。勞動市場數據確認招聘放緩，失業率於 2025 年底升 至 4.4%，薪資成長降至約 3.8%，有助於核心通膨趨緩。作為回應，聯準會於 9 月至 12 月 間三度降息，並正式結束量化緊縮。 上述政策調整旨在支撐流動性、因應經濟放緩，也同步提振投資人信心並改善金融環境。債 市方面，隨市場預期 2026 年仍有進一步降息空間，全年公債殖利率持續下滑，尤以短端最 為明顯。

展望未來，主要風險仍包括通膨意外回升、中國與亞洲經濟放緩，以及貿易或政策面衝擊 再現。然而，截至 2025 年底，市場定價整體反映相對溫和的 2026 年情境：GDP 成長約 2%2.5%、通膨持續降溫，聯準會維持審慎寬鬆。在此基礎下，我們預期股市仍具上行空 間（S&P 500 目標區間為 7,5008,000 點），而美國公債殖利率有望進一步走低（10 年期 低於 4%）。投資人仍將密切關注聯準會的政策路徑：若降息節奏加快，股市可能續創新高、 殖利率進一步下探；反之，若通膨黏性再度浮現，市場預期則可能重新調整。

川普的關 稅政策 2025 年，總統川普於第二任期內推動的貿易 議程，核心圍繞一項高度強勢的關稅策略，目 標在於回應長期存在的美國貿易逆差、保護國 內產業，並迫使全球貿易夥伴接受更為「公平」 的條件。此一政策以「美國優先（America First）」為名，於 4 月 2 日正式揭開序幕。當天 ，川普宣布所謂的「解放日（Liberation Day）」 ，並依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）宣布 國家緊急狀態，為後續措施鋪路。在此框架下， 美國自 4 月 5 日起，對幾乎所有來自各國的進 口商品課徵 10% 的基準關稅；隨後，針對貿易 逆差最大、或被認定存在不公平貿易行為的數 十個國家，進一步加徵更高的「對等關稅」。

政策很快升溫。鋼鐵、鋁與銅的關稅提高至 50%，進口汽車則面臨 25% 的關稅。針對特定 國家亦實施定向加碼，包括加拿大與墨西哥（初期課徵 25%，並與移民與毒品問題掛鉤）， 以及中國（在芬太尼相關措施與既有關稅疊加下，總體稅率上調至約 20%30%）。至年中， 美國的平均關稅水準飆升至約 27%，創下逾一世紀以來新高，雖為政府帶來數千億美元的 關稅收入，卻也引發全球報復性措施與市場波動，甚至一度造成股市急跌。 然而，隨著消費者價格上升與經濟壓力浮現，政策彈性逐步展現。川普政府與日本、南韓、 歐盟及多個拉丁美洲國家展開協商，並於 11 月針對部分關鍵農產品提供豁免，以緩解民生 成本壓力。至秋季，美國貿易逆差已降至多年低點，主因進口量大幅下滑。

圖二十：川普關 稅政策時序表

圖二十一：美國實質有效關 稅率

展望： 隨著 2025 年步入尾聲，川普政府的關稅體系在 2026 年可能進入相對穩定階段，但不確 定性仍然存在。相關政策已將美國平均實質有效關稅率推升至約 16%18%，創下 1930 年代以來新高，在帶來可觀財政收入的同時，也壓縮進口並加劇通膨壓力。我們預期，未來 不太可能出現大規模、全面性的再加碼，政策重心將轉向既有關稅的執行、持續談判，以及 潛在的法律層面解決方案。 2025 年所建立的核心關稅架構，預期將大致延續至 2026 年，包括：對大多數進口商品維 持 10% 的基準關稅；對數十個國家課徵較高的對等關稅（在汽車、鋼鐵、鋁與銅等產業，稅 率多落在 20%50%）；對中國的定向關稅措施（累計稅率在多數情況下約 20%40%，部 分仍與芬太尼問題及貿易失衡掛鉤）。

結論 整體而言，美國經濟已明顯走出疫情後的高通膨衝擊階段，進入一段重新校準的時期。通 膨持續走低但結構性黏性仍存，勞動市場降溫卻未陷入收縮，聯準會則在兼顧金融穩定與 準備金管理的前提下，轉向審慎寬鬆。展望 2026 年，市場的核心主題並非加速成長，而是 穩定。經濟成長可能小幅放緩，通膨可望延續緩步下行趨勢，貨幣政策則預期維持謹慎調 整，而非激進寬鬆。與此同時，居高不下的關稅水準與持續的地緣政治摩擦，仍為價格帶來 上行風險、為成長前景帶來下行壓力，也進一步提高政策操作失誤的門檻。

CFTC 啟動數位資 產抵押品先導計畫，導 入美國受監管衍生品市場 美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式推出一項具里程碑意義的數位資產先導計畫，允許 比特幣（BTC）、Ethereum（ETH）以及穩定幣 USD Coin（USDC），在受監管的衍生性商品 市場中作為抵押品使用。此舉標誌著聯邦監管機構在美國金融監管框架下，對數位代幣定 位與待遇的一次重大政策演進。 在此計畫下，期貨佣金商（Futures Commission Merchants，FCMs）及其他合格中介機 構，首次能在明確的監管護欄之內，接受上述加密資產作為期貨、集中清算掉期（cleared swaps）及其他衍生性商品的保證金抵押。此一轉變的核心目的，在於將加密資產相關的槓 桿與流動性，納入 CFTC 的直接監管範圍之中，而非繼續留在離岸或監管相對寬鬆的市場 環境。 代理主席 Caroline Pham 表示，該先導計畫是《GENIUS Act》通過後整體金融基礎設施現 代化的一環，旨在擴大代幣化抵押品的應用，同時維持投資人保護與嚴格的風險監控機 制。參與機構必須每週提交數位資產持有情況報告，並在出現任何重大營運問題時即時通 報監管機關，使 CFTC 能即時掌握抵押品流向與整體風險動態。 作為推動計畫的一部分，CFTC 同步發布更新後的代幣化抵押品指引，明確規範法律可執 行性、託管安排與估值標準，並撤回過往曾不鼓勵將加密資產作為保證金的內部人員指 引。此舉反映監管思維的轉變，朝向技術中立的原則，嘗試在一致的風險管理框架下，整合 數位金融工具與傳統金融體系。 產業領袖普遍對此計畫表示肯定，認為在受監管的衍生性商品架構中引入加密資產抵押， 有助於降低交割摩擦、提升資本效率，同時也為美國在合規框架下發展 24 小時運作的市 場奠定重要基礎。

美國監管機構為加密企業進入聯邦銀 行體系開 啟大門 包括 Ripple、Circle、BitGo、Fidelity Digital Assets 與 Paxos 在內的多家主要加密資 產業者，已獲得美國監管機關的有條件核准，得以籌設並營運受聯邦監管的國家信託銀 行。 美國貨幣監理署（Office of the Comptroller of the Currency，OCC）於上週五宣布，已 對 Ripple National Trust Bank 的設立給予有條件核准。該機構隸屬於 Ripple Labs，亦 即與 XRP Ledger 密切相關的公司。 Circle 方面，亦透過新設立的 First National Digital Currency Bank 取得有條件核准。 Circle 執行長 Jeremy Allaire 表示，此項核准是公司發展過程中的重要里程碑，將為建 構於 Circle 基礎設施之上的機構，提供更高的監管確定性，並隨著穩定幣與區塊鏈金融 服務的採用擴大，進一步強化市場信心。 此外，OCC 亦核准 BitGo Bank & Trust、Fidelity Digital Assets 與 Paxos Trust Company 的申請，允許其自原本的州立信託公司身分，轉型為聯邦層級的國家信託銀 行。 若最終完成核准程序，這類限縮型銀行特許將允許加密企業在聯邦監管框架下為客戶提 供資產託管服務，但仍不得吸收存款或從事放款業務。即便如此，相關核准仍被視為數位 資產市場與傳統金融體系之間，邁向更深層整合的重要一步。 推動聯邦信託銀行特許的背景，正值川普政府任內對加密產業採取相對友善的監管態 度。OCC 署長 Jonathan V. Gould 強調，將新型金融參與者納入聯邦銀行體系，有助於 提升消費者保障、促進金融體系健全發展，並對整體經濟帶來正面效益。

摩根大通發行 Solana 鏈上 USCP 代幣，支援 Galaxy Digital 首筆鏈上美國商業本票交易 摩根大通（JPMorgan）已在 Solana 公鏈 上發行一項以 美國商業本票（US Commercial Paper, USCP） 為基礎的代幣化產品，用以促成 Galaxy Digital Holdings 的一筆具里程 碑意義的債務發行。此案為大型傳統金融機構少數直接在公有區塊鏈上執行企業債務發 行的案例之一，也標誌著區塊鏈資本市場基礎設施在機構層級採用上的重要進展。 在此交易中，摩根大通擔任主辦與安排機構，並發行代表 Galaxy 短期企業債務的鏈上 USCP 代幣。該代幣由機構投資人 Coinbase Global 與 Franklin Templeton 認購，惟實 際發行規模與具體條款尚未對外揭露。值得注意的是，此筆交易自發行至最終贖回，皆以 Circle 發行的 USDC 穩定幣 進行結算，這不僅是 USCP 市場的首例，也展示了將受監管 的數位現金整合進傳統證券發行與交割流程中的實際應用。 摩根大通表示，選擇在 Solana 上完成此筆交易，不僅反映機構投資人對數位資產創新的 高度興趣，也展現該行具備將新型金融工具安全導入鏈上環境的能力，並充分利用 Solana 在吞吐量與效率上的技術優勢。對 Galaxy 而言，這是其首度發行美國商業本票， 透過鏈上形式進行，旨在強化短期資金調度能力，並透過將區塊鏈式貨幣市場工具納入投 資組合，拓展機構投資人的參與範圍。 Coinbase 在本案中的角色亦不僅止於投資人身分，其同時提供 USCP 代幣的私鑰託管 與錢包服務，並支援 USDC 的出入金管道，凸顯傳統金融機構與數位資產基礎設施業者 之間日益深化的生態系合作關係。整體而言，此筆交易延續了公有鏈上代幣化金融工具的 實驗趨勢，並進一步說明區塊鏈技術如何透過可程式化、透明且即時結算的特性，重塑傳 統資本市場的運作模式。