OUTLOOK Agosto 2023

Outlook Agosto 2023

Prudencia y optimismo Tono prudente ante riesgos económicos

Agosto 2023

Macroeconomía El mes de agosto culminó con el Simposio de Jackson Hole, en el que se esperaba que el discurso de Powell diera más pistas sobre cómo piensa la Fed, manejar la reciente resistencia de la economía estadounidense.

De hecho, la mayoría de los datos publicados a lo largo del mes pasado siguen sin parecer coherentes con la idea de que una recesión es inminente.

Sin duda, los datos blandos siguen señalando debilidad. Los índices ISM de julio decepcionaron, ya que el componente manufacturero se situó en el nivel de contracción de 46.4 y el de servicios cayó por debajo de las expectativas hasta 52.7 puntos. Del mismo modo, el PMI manufacturero de agosto cayó de 49 a 47, mientras que el de servicios se “suavizó” hasta 51.

Pero los datos duros siguen reconfortando por ahora a los defensores de la tesis del "soft landing". El mercado laboral se está enfriando, pero resiste: las nóminas no-agrícolas aumentaron menos de lo previsto en julio, pero de forma robusta, con 187,000 puestos de trabajo creados, mientras que el aumento de junio se revisó a la baja, de 209,000 a 185,000, todavía elevado.

El hecho de que los ingresos medios por hora se mantuvieran sin cambios en el 4.4% interanual, frente a las expectativas de desaceleración, no es una buena noticia para la Reserva Federal, pero los datos de inflación de julio aportaron cierto alivio en ese frente, con un IPC general a la baja y por debajo de las expectativas en el 3.2% interanual, mientras que el IPC subyacente bajó como se esperaba del 4.8% al 4.7%.

En cuanto a la inflación, "los participantes citaron riesgos al alza para la inflación, incluidos los asociados a escenarios en los que las recientes mejoras de la cadena de suministro y las tendencias favorables de los precios de las materias primas no se mantuvieran o en los que la demanda agregada no lograra ralentizarse lo suficiente como para restablecer la estabilidad de precios a lo largo del tiempo.

En este contexto optimista, pero peligroso, la Fed adopta un tono prudente. La publicación de las actas de la reunión de julio del FOMC mostró que los miembros de la Fed desconfían tanto de los riesgos a la baja para el crecimiento como de los riesgos al alza para la inflación.

En Jackson Hole, Powell tuvo un tono equilibrado, pero planteó posibles preocupaciones en torno al resurgimiento del crecimiento y la rigidez de los mercados laborales. Evitó pronunciarse sobre el nivel del tipo de equilibrio R*, pero al hacerlo no excluyó la posibilidad de que fuera más alto que en el pasado. Esto implicaría tipos más altos durante más tiempo de lo que esperan actualmente los mercados, que prevén recortes ya en el primer semestre de 2024.

En cuanto al crecimiento, la duración de los retrasos con los que las condiciones restrictivas afectan a la economía son muy inciertos: "Los participantes señalaron un alto grado de incertidumbre en cuanto a los efectos acumulados sobre la economía de anteriores endurecimientos monetarios".

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Principales Clases de Activos Rendimiento mensual

Rendimiento a la fecha

Fuente : Bloomberg 08/31/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Macroeconomía Continuación

Mientras tanto, el impulso del crecimiento en la Eurozona sigue siendo extremadamente pobre.

Los PMI preliminares de agosto fueron débiles en todos los ámbitos, con un aumento de un punto en el sector manufacturero, que se situó en un nefasto 43.7, mientras que el sector servicios se contrajo bruscamente por primera vez este año, pasando del 50.9 al 48.3, a pesar de la resistencia de la periferia, donde el turismo sigue impulsando la actividad.

La inflación subyacente de agosto se suavizó, como se esperaba, del 5.5% al 5.3% interanual, todavía demasiado alta para el BCE, pero los indicadores adelantados siguen apuntando a una desinflación significativa en el futuro, especialmente con el crecimiento anual de la oferta monetaria amplia M3 en territorio negativo por primera vez desde diciembre de 2009.

En este contexto, y dada la incertidumbre en torno a los retrasos en la transmisión de la política monetaria, la posibilidad de que el BCE ya haya apretado demasiado no es tan remota.

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Mercado de Renta Variable Agosto resultó ser un mes sin riesgo, con caídas tanto de la renta variable como de la renta fija y la mayor caída de la cartera global 60/40 desde febrero. La preocupación por la holgura fiscal en medio de un crecimiento mayor de lo previsto en EE.UU. impulsó los rendimientos reales a máximos del ciclo, perjudicando a la renta variable y al abarrotado espacio tecnológico en la primera mitad del mes. Por su parte, la renta variable de los países occidentales se comportó peor ante el empeoramiento del flujo de datos en Europa y China. El crédito también registró pérdidas, pero mejor que la renta variable, y los diferenciales no se ampliaron mucho.

La solidez de los datos estadounidenses y el aumento de los rendimientos frente a las preocupaciones por el crecimiento en los países occidentales impulsaron al dólar, pero no impidieron que las materias primas también obtuvieran rendimientos positivos. La calma volvió a finales de mes, ya que la suavización de los datos estadounidenses ayudó a estabilizar el mercado de tipos y China intensificó las medidas de estímulo, por lo que la renta variable consiguió limitar sus pérdidas.

El liderazgo sectorial se inclinó en general hacia los defensivos, con sectores como la sanidad y los servicios de comunicación obteniendo buenos resultados. La debilidad de los datos de actividad fuera de EE.UU. y la inquietud en torno a la demanda china hicieron que los sectores industriales y de materiales obtuvieran peores resultados. A pesar de otra buena serie de cifras de Nvidia, que apoyó el tema de la inteligencia artificial, el sector tecnológico en

general obtuvo peores resultados debido a la subida de los tipos reales y a los elevados niveles de posicionamiento. El sector financiero se vio afectado por los titulares sobre los impuestos a los bancos italianos y las rebajas de calificación de los bancos estadounidenses, pero logró comportarse en línea con el mercado general en Europa. Por su parte, la resistencia de los precios del petróleo hizo que el sector energético fuera el más rentable.

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Mercado de Renta Variable EUR USD CHF Rendimiento durante 2 años

Mercado de Renta Variable JAPON-MERCADOS EMERGENTES Rendimiento durante 2 años

Fuente : Bloomberg 08/31/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Mercado de Bonos La cumbre de Jackson Hole de este año resultó menos “noticiosa” que en ocasiones anteriores, ya que los Banqueros Centrales hicieron hincapié en la dependencia de los datos ahora que la política monetaria ha alcanzado niveles restrictivos.

Lógicamente, no hubo revisiones al alza ni del tipo de interés neutral ni del objetivo de inflación.

Los indicadores adelantados siguen apuntando a un mayor debilitamiento del gasto de los consumidores y del empleo en los próximos meses, lo que proporciona

el trasfondo fundamental para un probable endurecimiento al alza de las curvas de rendimiento.

datos de EE.UU. se mantuvieron más resistentes de lo esperado durante el verano.

Los diferenciales de crédito se ampliaron moderadamente antes del aumento de la oferta de septiembre y en consonancia con un contexto macroeconómico más débil.

Con el grueso de la refinanciación TLTRO detrás y una importante prefinanciación en el primer semestre, se espera que los volúmenes de emisión disminuyan en el segundo semestre para la parte preferente de la estructura de capital. La emisión de AT1 debería recuperarse tras la ralentización provocada por la amortización de Credit Suisse AT1.

Las curvas de rendimientos de la deuda pública bajaron en agosto, con los bonos del Tesoro de EE.UU. por debajo de los bonos del Estado europeo debido a la divergencia de los resultados económicos, ya que los

Rendimientos de los Bonos Soberanos a 10 años Evolución durante 2 años

Fuente : Bloomberg 08//31/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Divisas En lo que va de año, el par EUR-USD se ha movido dentro de un rango en torno a ~1.08, en una banda de 1.051.11. A corto plazo, las fuerzas en conflicto hacen que sea difícil apostar por una fuerte direccionalidad para el par EUR-USD. Los mercados retrasan en el tiempo su anticipación de los recortes de los tipos de los fondos de la Reserva Federal, lo que favorece al USD frente al EUR, sobre todo teniendo en cuenta que ya se ha descontado la postura de línea dura del BCE y que el impulso del crecimiento se está deteriorando en la Eurozona. Además, el USD tiende a obtener mejores resultados durante la recesión.

Dicho esto, dando un paso atrás, y de manera más estructural, el USD sigue estando sobrevalorado en términos de PPA, y el valor razonable EUR-USD está probablemente más cerca de 1.15, lo que limita la caída del EURUSD, y debería evitar que el par vuelva a probar los niveles históricamente bajos del año pasado.

A pesar de la saga de Credit Suisse, el CHF se ha fortalecido frente al EUR en lo que va de año con las señales “hawkish” del SNB, que implícitamente "apunta" a una moneda más fuerte cuando se trata de luchar contra la inflación importada, sobre todo mediante la venta de reservas de divisas.

Además, la condición de moneda refugio del CHF debería seguir favoreciendo al par.

Dicho esto, con el par EUR-CHF coqueteando con un mínimo de más de 20 años, es probable que el recorrido alcista del CHF frente al EUR a partir de ahora sea escaso. Por último, en un horizonte de 12 a 18 meses, es probable que el yen experimente una subida significativa a partir de ahora. El motor de la caída del yen desde principios de 2022 ha sido la divergencia de las políticas monetarias entre Japón y el resto del mundo, que acabará desapareciendo.

El yen también tiende a obtener mejores resultados durante las desaceleraciones mundiales.

Dólar Estadounidense y Franco Suizo Evolución durante 2 años frente al EUR

Fuente : Bloomberg 08/31/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Dólar Estadounidense (Indice Dólar) Evolución durante 2 años

Materia Prima Petróleo El mercado del petróleo sigue atrapado entre las fuerzas opuestas de una oferta limitada y la ralentización del crecimiento mundial.

Por el lado de la oferta, las acciones de la OPEP, como el inesperado anuncio de recortes de producción a principios de abril, mantendrán probablemente un suelo bajo los precios del petróleo, probablemente en torno a los 70 $.

desencadenarán presiones de venta cuando los precios del petróleo superen los 90 $ durante demasiado tiempo.

Así pues, esperamos que los precios del petróleo oscilen entre 70 y 90 dólares en los próximos trimestres.

Evolución de los precios BRENT durante 2 años

Por el lado de la demanda, ahora está claro que China no elevará los precios de la energía a nuevos máximos, mientras que los riesgos de una desaceleración económica mundial más prolongada probablemente

Fuente : Bloomberg 08/31/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Oro El oro se ha mostrado volátil en lo que va de año, dudando entre valorar una recesión y la eventual bajada de tipos que la acompañará, o valorar la continua presión monetaria de los bancos centrales ante una economía aún resistente.

El oro ya ha retrocedido una parte significativa de su movimiento alcista desde poco más de 1820 en enero a ~2050 en mayo, cotizando actualmente en torno a 1940.

Todavía parece rico frente a los tipos reales, y es difícil prever un repunte

significativo en el contexto de la resistencia económica y unos tipos de interés más altos a largo plazo, pero una recesión probablemente llevaría al metal amarillo a cotizar de nuevo por encima de los 2,000 USD.

Evolución Oro durante 2 años

Fuente : Bloomberg 08/31/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Volatilidad Volatilidad - Indice VIX Evolución durante 2 años

Fuente : Bloomberg 08/31/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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