OUTLOOK Diciembre 2023

Outlook Diciembre 2023

Fin de Ciclo Desinflación global

Diciembre 2023

Macroeconomía El mes de noviembre comenzó con una reunión de la FOMC en la que la FED mantuvo los tipos de interés oficiales en 5,25%-5,5% por segunda vez consecutiva, en una decisión unánime. En el momento de la reunión, mantuvieron la opción de volver a subir los tipos si fuera necesario, pero el tono fue dovish, y se equilibraron los riesgos de hacer demasiado en lugar de demasiado poco. Desde entonces, la mayoría de los datos y discursos de la Fed han reforzado la idea de que la Fed ha terminado su ciclo de subidas. El IPC de octubre sorprendió a la baja, con unas tasas de crecimiento anual del 3,2% y el 4,0% para el índice general y el core, respectivamente, frente al 3,3% y el 4,1% previstos. De cara al futuro, cada vez está más claro que la inflación de los bienes ya no es un problema, que los precios de la vivienda seguirán bajando con los retrasos habituales (relacionados con el tiempo que tardan en filtrarse los alquileres solicitados) y que los servicios básicos, excluida la vivienda, el "supercore", seguirán bajando a medida que el mercado laboral siga debilitándose. Estas buenas noticias en el frente de la

desinflación se vieron confirmadas por la caída del IPC core de octubre, el indicador de inflación preferido de la Reserva Federal, hasta el 3,5% interanual. Sin embargo, un elemento digno de mención y vigilancia enrelación a la inflación es que la encuesta de noviembre de la Universidad de Michigan mostró que las expectativas de inflación a largo plazo se sitúan en el 3,2%, su nivel más alto en 12 años, mientras que las expectativas a 1 año se sitúan en un elevado 4,5%. Esto debería recordar a la Reserva Federal que los riesgos de expectativas de inflación no ancladas nunca están demasiado lejos, dado de dónde venimos. Mientras tanto, noviembre aportó más pruebas de que el crecimiento ha sido muy fuerte en EE.UU. hasta finales de septiembre, con la segunda publicación del PIB del 3er trimestre revisado al alza hasta un estelar crecimiento trimestral anualizado del 5,2%. Sin embargo, otros indicadores señalan que la fortaleza del tercer trimestre podría no repetirse en el cuarto.

La encuesta de confianza del consumidor del Conference Board aumentó a 102 en noviembre, pero desde un 99,1. Además, la lectura por debajo de 80 del índice de expectativas es coherente con una recesión el próximo año, y el índice de situación actual cayó a su nivel más bajo en 31 meses. También observamos que, mientras que el componente de servicios de los PMI de noviembre sorprendió al alza con un 50,8, todavía bastante resistente, el sector manufacturero se situó por debajo de las expectativas con un 49,4 contractivo. En cuanto a las cifras del mercado laboral, las solicitudes iniciales semanales de subsidio de desempleo siguen siendo bajas en lo que va de ciclo, pero las solicitudes continuas están empezando a repuntar de forma más significativa, con datos para la semana que finalizó el 18 de noviembre que sorprendieron al alza, con 1,93 millones frente a los 1,87 millones esperados. No deberíamos dar demasiada importancia a un solo dato, pero puede que merezca la pena seguirlo de cerca en las próximas semanas.

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Principales Clases de Activos Rendimiento mensual

Rendimiento a la fecha

Fuente : Bloomberg 11/30/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Macroeconomía Continuación

En cuanto a la Eurozona, si es que realmente se necesitaba un dato, la fuerte caída de la inflación en noviembre, del 2,9% al 2,4% para la inflación general y del 4,2% al 3,6% para la core, es una prueba de que la política monetaria se está canalizando hacia la economía, tal y como ha venido indicando la contracción de la oferta monetaria durante meses. Así lo confirmó la segunda lectura del PIB del 3er trimestre en la Eurozona, con una contracción trimestral del 0,1%.

Por otra parte, una reacción hawkish, con recortes tardíos de los tipos, precipitaría una recesión más profunda. Aunque los índices PMI de la zona euro mejoraron en una señal positiva de que la economía podría estar cerca de tocar fondo, siguen todos en contracción y en niveles deprimidos, con el índice manufacturero en 43,8 y el componente de servicios en 48,2, lo que deja la puerta abierta a otra contracción del PIB durante el cuarto trimestre de 2023.

Así pues, de cara al futuro, tal como indicó el tono de la última reunión del BCE, la atención se centrará más en apoyar el crecimiento que en luchar contra la inflación. En este sentido, la previsión de los mercados de un primer recorte en el segundo trimestre de 2024 parece justa. Si la función de reacción del BCE es lo suficientemente dovish, la actividad económica podría estar a punto de tocar fondo y se prevé una recuperación a finales de 2024. De hecho, con un fuerte repunte de las expectativas para la zona euro, que alcanzaron su nivel más alto en 9 meses.

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Mercado de Renta Variable El alivio de los tipos de interés provocó un repunte del riesgo en los mercados en noviembre, y la renta variable y la renta fija mundiales registraron sus mejores rentabilidades desde noviembre del 20 y diciembre del 08, respectivamente. En consecuencia, la cartera Global 60:40 obtuvo su mayor rentabilidad en tres años y la volatilidad se redujo drásticamente tras el repunte de octubre. Dado que la inflación siguió sorprendiendo a la baja en Occidente, los inversores se volcaron en las expectativas de recortes de tipos de interés y redujeron significativamente las posiciones cortas en los mercados de mayor duración y en los segmentos de los mercados poco sensibles a los tipos de interés, como las pequeñas capitalizaciones, el sector inmobiliario, etc. Al mismo tiempo, con el conflicto en Oriente Medio aparentemente contenido por ahora, la prima de riesgo geopolítico también se ha deshecho parcialmente, lo que ha contribuido al sentimiento alcista. El dólar, las materias primas y el petróleo registraron los peores rendimientos entre las principales clases de activos el mes pasado.

Más concretamente, las acciones se recuperaron después de tres meses de caídas, con los mercados desarrollado muy por encima de los mercados emergentes. Los EE.UU. obtuvieron mejores resultados que Europa, con el Nasdaq, de fuerte componente tecnológico, obteniendo mejores rendimientos que el S&P 500, seguido del DJIA. Dentro de Europa, la dispersión de los rendimientos fue elevada, siendo Suecia, Alemania y España los países más rentables, dada su inclinación cíclica y de duración.

Mientras tanto, el Reino Unido obtuvo unos resultados notablemente inferiores debido a su escasa exposición a la tecnología y a las materias primas. La renta variable de los mercados emergentes se rezagó notablemente, ya que los malos resultados de China actuaron como lastre y los inversores siguen sin mostrarse impresionados por la serie de medidas adoptadas por las autoridades para impulsar el crecimiento.

LOS INVERSORES SE VOLCARON EN LAS EXPECTATIVAS DE RECORTES DE TIPOS DE INTERÉS Y REDUJERON SIGNIFICATIVAMENTE LAS POSICIONES CORTAS

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Mercado de Renta Variable EUR USD CHF Rendimiento durante 2 años

Mercado de Renta Variable JAPON-MERCADOS EMERGENTES Rendimiento durante 2 años

Fuente : Bloomberg 11/30/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Mercado de Bonos Los mercados experimentaron un espectacular repunte de fin de año en noviembre, impulsado principalmente por la baja de los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos y Europa. Tras el máximo alcanzado en la de 10 años a finales de octubre, los inversores vieron una oportunidad histórica para aumentar su asignación a la renta fija y alargar la duración media de sus carteras, ya que el riesgo se volvía cada vez más asimétrico. Como resultado, el UST a 10 años perdió 60 puntos básicos en noviembre,

mientras que el rendimiento del Bund a 10 años bajó 35 puntos básicos. Evidentemente, el mercado de crédito se benefició de este movimiento en todo su espectro, aunque los movimientos más espectaculares se observaron en los IG estadounidenses (los de mayor duración), la deuda emergente denominada en dólares (históricamente muy correlacionada con los bonos estadounidenses con grado de inversión) y los financieros subordinados europeos (el carry más elevado fuera de los HY).

El movimiento alcista de noviembre convierte finalmente a 2023 en un buen año para la rentabilidad total de la renta fija, con una reserva de rentabilidad intacta para 2024 a raíz del esperado recorte mundial de los tipos de interés (la batalla contra la inflación está en vías de ganarse) y la búsqueda de activos defensivos ante la ralentización de las economías. Según nosotros, ganancias de entre el 5% y el 10%, en función del riesgo elegido, son hipótesis de base para el próximo año.

Rendimientos de los Bonos Soberanos a 10 años Evolución durante 2 años

Fuente : Bloomberg 11/30/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Divisas En medio de las apuestas de que las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal ya están en el retrovisor, el DXY cayó por debajo de 103, el nivel más bajo desde el pasado mes de agosto. Este movimiento fue impulsado por el consenso mundial en torno a la trayectoria de la economía de EE.UU., que pasó de “higher for longer” a un “soft landing”, y los rendimientos de los bonos de referencia a 10 años de EE.UU. pasaron del 5% a menos del 4,3%. En las próximas semanas, los diferenciales de tipos de interés con otras economías clave podrían desempeñar un papel importante en la trayectoria del USD. Mientras la economía estadounidense se suaviza y la Fed se prepara para recortar los tipos a finales de 2024, otros grandes bloques, como la Eurozona, harán probablemente lo mismo, limitando posiblemente una mayor presión a la baja sobre el dólar. El euro se benefició de la caída relativa del dólar y avanzó dentro de su rango de fluctuación de 1,05-1,11 en lo que va de año. La moneda saltó desde 1,05 y terminó el mes probando el nivel de 1,10. Además del enfriamiento de la economía estadounidense, el repunte del par en noviembre no es ajeno a los cautelosos comentarios del BCE, que sostiene que la "última milla" de la desinflación puede ser ardua de recorrer.

Además, es posible que la zona euro ya haya tocado fondo, lo que ayudaría al euro a repuntar hacia niveles acordes con su valor fundamental de 1,15, desde el punto de vista de la PPA. La combinación de un Banco de Inglaterra de línea dura y la resistencia de los índices PMI (compuesto en 50,1 en noviembre) ayudó a la libra esterlina a ganar tracción. Se espera que el banco central recorte menos que sus homólogos europeos y estadounidenses en 2024, lo que situó el par GBP-USD por encima de 1,26.

El CHF amplió sus ganancias frente al USD, y el CHF-USD terminó noviembre justo por debajo de 1,15 desde menos de 1,10 a principios de mes. Es cierto que no era necesario que el BNS subiera los tipos por encima del 1,75% y que la relajación de las preocupaciones geopolíticas limitó la demanda de la moneda refugio suiza. Sin embargo, el franco se benefició de la debilidad del dólar y de la intención del banco central de frenar la inflación importada recurriendo a sus reservas de divisas.

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Divisas Dólar Estadounidense y Franco Suizo Evolución durante 2 años frente al EUR

Dólar Estadounidense (Indice Dólar) Evolución durante 2 años

Fuente : Bloomberg 11/30/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Materia Prima Petróleo El Brent cotizó cerca de los 80 $ en los últimos días de noviembre, muy por debajo de su máximo de septiembre por encima de los 90 $. Por el lado de la oferta, las discrepancias entre los productores de la OPEP explican que la AIE considere que los mercados mundiales de petróleo deberían registrar un ligero superávit en el 1T24, a pesar de la posible prórroga de los recortes de la oferta de la OPEP+ hasta 2024.

De hecho, algunos miembros del cártel no pueden permitirse recortar la producción tras las importantes pérdidas de capacidad de producción e ingresos de los últimos años. En general, los flujos de suministro de petróleo no han sufrido ningún impacto material de la guerra entre Israel y Hamás.

Sin embargo, la curva de futuros del Brent se ha deslizado en un rango de negociación más bajo, debido al deterioro del sentimiento macroeconómico mundial

La demanda se considera sólida incluso más de lo previsto- y China representa 1,8 mb/d del aumento total de 2,4 mb/d, lo que elevaría la demanda a 102 mb/d en 2023.

Evolución de los precios BRENT durante 2 años

Fuente : Bloomberg 11/30/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Oro Tras dispararse cuando comenzó la guerra entre Israel y Hamás en octubre, el oro retrocedió en la primera quincena de noviembre. Sin embargo, el activo repuntó con fuerza ante la esperanza de que la Reserva Federal pudiera recortar los tipos de interés antes de lo previsto inicialmente, lo que se tradujo en un descenso de los rendimientos de los bonos del Tesoro y en un debilitamiento del dólar.

Con la ralentización de la actividad económica en EE.UU. y la reducción de los tipos de interés reales, los vientos de cola están aumentando, lo que ha llevado al metal amarillo a volver a su máximo de mediados de 2023, en torno a 2040 $.

Evolución Oro durante 2 años

Fuente : Bloomberg 11/30/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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Volatilidad Volatilidad - Indice VIX Evolución durante 2 años

Fuente : Bloomberg 11/30/2023 Resultados pasados, no son necesariamente indicativos de resultados futuros

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