Forord Denne boken kom første gang ut i 1996. Denne femte utgaven er en helt ny bok. Børs- og verdipapiretten består nå stort sett av EØS-rett, kjent under forkortelser som MiFiD II, MiFiR, MAR, EMIR, CRR, CSDR, UCITS, AIFMD og så videre. Sammen med delegerte rettsakter utgjør dette mange tusen sider. Forordningene gjelder som norsk rett, direktivene er i stor grad blitt oversatt i en norsk lov eller forskrift. Et sentralt prinsipp i EØS-retten er rettsharmonisering; at reglene også skal praktiseres likt.Tre EU-finanstilsyn lager nå retningslinjer og andre veiledende tekster, og kan overstyre nasjonale myndigheter. I jussen ligger djevelen ofte begravet i detaljene. Et stort kildemateriale gir ofte presise svar, men det er et krevende puslespill om man ikke kjenner begrepsbruken og systemet i tekstene. Finansmarkedsretten er spesialistenes verdensdel, og Lovdata er et ufullstendig veikart til verdipapirjussens Europa. «Identified target market» for boken er jurister, økonomer og andre med interesse for verdipapir- og finansmarkeder. Jeg ser ikke på finansmarkedene som spesielt høyverdige sosiale konstruksjoner. De kan få det verste ut av aktører og regulatører og være dysfunksjonelle også ut fra kapitalistiske standarder. Men børsen er manges gud, og det som skjer der har stor betydning, ofte på en annen måte enn de troende og ikke-troende tenker seg. Dette er en grunn til at jeg har oppdatert dette ungdomsverket. «Negative target market» er alle som ikke har tålmodighet med litt finanssosiologi og samfunnskritikk eller aversjon mot detaljert juss. Fremstillingen er en slags blanding av de store tablåer og små detaljer, med reisehåndboken som mal. Det er uansett et stort lerret å bleke, og mye må være med når målet er å gi en nokså komplett oversikt. Boken er bl.a. av den grunn ikke feilfri, men jeg håper at leseren vil finne både informasjon og underholdning. Kapitlene kan leses frittstående, men er ment som en introduksjon til et hele; til et europeisk reguleringsprosjekt med historiske spor fra Code Civil og 5
FORO RD
1800-tallets store lovkodifikasjoner, men langt større dimensjoner og innslag av det overnasjonale samarbeidets truede tidsånd. Boken er ubeskjedent et forsøk på å forklare juss som styrer hverdagen og tenkemåten for svært mange mye mer enn de er seg bevisst, med finansmarkedene og deres ideologi som en enda større kontekst. Oslo, mai 2021 Knut Bergo
Innhold Forkortelser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapittel 1 Innledning. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1 Verdipapirmarkedene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.1 Markeder og markedsdeltakere. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2 De tre typer markedsdeltakere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Formålene med verdipapirmarkedsreguleringen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1 Konkurranse under trygge rammer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2 Effektive, velfungerende, åpne og harmoniserte verdipapirmarkeder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Rettskilder – europeiseringen av børs- og verdipapirretten . . . . . . . . . . . . . 1.3.1 De to rettskildelærene. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2 De viktigste europeiske og norske lovene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.3 Litt mer om EU- og EØS-retten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.4 EØS-rettens rettskildelære . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.5 Litt mer om lovkravenes betydning. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.6 Rettskilder og feilkilder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.7 Noen avsluttende bemerkninger om rettskildebildet . . . . . . . . . . . . 1.4 Rettslig plassering og avgrensninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.1 Tilgrensende rettsområder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.2 Det større bildet – og litt finansteori. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapittel 2 Finansielle instrumenter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Omsettelige verdipapirer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.1 Generelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2 Aksjer og tilsvarende egenkapitalinstrumenter . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3 Verdipapirisert gjeld. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
15
17 17 17 19 32 32 34 41 41 43 46 48 55 56 60 64 64 66
78 78 80 80 81 86
7
INNHOLD
2.2.4 Andre omsettelige verdipapirer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3 Pengemarkedsinstrumenter. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4 Verdipapirfondsandeler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.1 Oversikt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.2 Litt om verdipapirfond og regelverket for fondsvirksomheten. . . . . 2.5 Derivatkontrakter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.1 Generelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.2 Verdipapirderivater og pengemarkedsderivater . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.3 Kredittderivater. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.4 Differansekontrakter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.5 Varederivater og eksotiske derivater . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.6 Utslippskvoter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapittel 3 Transaksjonsbegreper . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1 Transaksjoner i primær-, sekundær- og tertiærmarkeder . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Transaksjoner og eierposisjoner – begrepsgjennomgang. . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Begrensede (tinglige) rettigheter og kontraktuelle rettigheter til verdipapirer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4 Shortsalg og andre shortposisjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.5 Lån av finansielle instrumenter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6 Repoforretninger og sikringssesjon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7 Konsolideringsregler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.1 Personlige og juridiske nærstående . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.2 Forpliktende aksjonærsamarbeid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
90 93 94 94 96 106 106 112 113 114 114 116
118 118 125 128 131 133 134 136 136 139
Kapittel 4 Handelsplasser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1 Handelsplasser og utførelsesplasser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Konsesjonskrav og krav til organisering av regulerte markeder . . . . . . . . . 4.3 De regulerte markedenes virksomhet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4 Transparenskrav (offentliggjøring av ordre og handler) . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5 Finansielle referanseverdier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
144 144 154 157 163 172
Kapittel 5 Regler for utstedere av noterte verdipapirer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Opptak til notering. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 Utstedernes informasjonsplikt m.m. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.1 Den løpende informasjonsplikten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.2 Regnskapsinformasjon og andre tall – hjemstatsbegrepet. . . . . . . . 5.3.3 Noen andre regler om informasjonsplikt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.4 Tilsyn og sanksjoner av informasjonsplikt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4 Taushetsplikt, listeføring og rådgivningsforbud . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
174 174 181 186 187 195 198 198 199
8
INNHOLD
5.4.1 Taushetsplikt og markedssonderinger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.2 Innsidelister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.3 Rådgivningsforbudet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5 Likebehandlingskrav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.6 Sanksjoner ved brudd på utstederreglene. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
199 203 205 205 211
Kapittel 6 Emisjoner og litt mer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 Prospektplikt ved tilbud og opptak til notering. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3 Prospekters innhold . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.4 Forhåndskontroll og offentliggjøring m.m. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5 Nasjonale prospekter og andre informasjonsdokumenter . . . . . . . . . . . . . . 6.6 PRIIPS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7 Ansvaret for prospekter og annet tegningsmateriale . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.1 De ansvarlige – en oversikt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.2 De normalt ansvarsløse – innsigelser og krav mot aksjeutsteder . .
214 214 221 227 228 229 230 232 232 237
Kapittel 7 Regelverket for verdipapirforetak. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2 Investeringstjenester og investeringsaktiviteter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.1 Ordreformidling (tjeneste 1). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2 Utførelse av ordre for kunde (tjeneste 2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.3 Konsesjonsbelagt egenhandel (tjeneste 3) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.4 Aktiv forvaltning av finansielle instrumenter (tjeneste 4) . . . . . . . . 7.2.5 Investeringsrådgivning (tjeneste 5) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.6 Garantistillelse og plassering (tjeneste 6 og 7) . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.7 Drift av multilateral eller organisert handelsfasilitiet . . . . . . . . . . . . 7.3 Konsesjonsreglene for verdipapirforetak. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1 Vilkår for konsesjon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2 Unntak fra konsesjonskravet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4 Tilknyttede tjenester og virksomhetsbegrensninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.1 Tilknyttede tjenester . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.2 Virksomhetsbegrensninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.5 Kapitalkrav og sikkerhetskrav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6 Organisatoriske krav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.1 Regeletterlevelse («compliance») . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.2 Godtgjørelsesordninger og ansattes egenhandel. . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.3 Dokumentasjon og lydopptak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.4 Håndtering av klientmidler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.5 Produkthåndtering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.6 Interessekonflikter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.7 Generelle krav til virksomheten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
245 245 248 249 251 253 259 260 262 265 265 265 269 270 270 272 273 278 279 280 281 282 283 286 293
9
INNHOLD
7.8
7.9 7.10 7.11
7.12
7.7.1 God forretningsskikk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.7.2 Den relative investorbeskyttelsen – kundeklassifisering og egnethets- og hensiktsmessighetstesting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.7.3 Informasjonskrav for verdipapirforetak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.7.4 Forbudet mot vederlag til og fra andre enn kunden. . . . . . . . . . . . . . 7.7.5 Taushetsplikt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . De enkelte investeringstjenester – legale krav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.1 Ordreutførelse. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.1.1 Krav til best mulig resultat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.1.2 Ordreutførelse – prioritering og aggregering . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.1.3 Andre bestemmelser om ordreutførelse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.2 Regler om egenhandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.2.1 Market makere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.2.2 Lividitetstilførere og systematiske internaliserere . . . . . . . . . . . . . 7.8.3 Investeringsrådgivning og analysevirksomhet . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.3.1 Uavhengig og ikke-uavhengig investeringsrådgivning . . . . . . . . . 7.8.3.2 Investeringsanalyser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.4 Plasseringstjenester. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8.5 Drift av MTF og OHF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Offentliggjøring og rapportering av transaksjoner. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Norske verdipapirforetaks utenlandsvirksomhet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Utenlandske verdipapirforetak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.11.1 EØS-verdipapirforetak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.11.2 Tredjestatsforetak. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sanksjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Kapittel 8 Investorbeskyttelse i annenhåndsmarkedet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2 Verdipapirforetakenes rolle og ansvar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2 Forholdet mellom kjøper og selger ved annenhåndshandel. . . . . . . . . . . . . Kapittel 9 Tilbudspliktreglene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2 Hovedregelen om erverv som utløser tilbudsplikt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.1 Aksjer og depotbevis notert på norsk regulert marked og noterte aksjer i norske selskaper . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.2 Tilbudspliktgrensen – en tredjedel av de stemmebærende aksjene 9.2.3 Direkte og indirekte erverv av aksjer (og depotbevis). . . . . . . . . . . . 9.2.4 Konsolidert erverv og erverv fra konsoliderte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.5 Unntak for visse erverv – særlig om fusjonsunntaket . . . . . . . . . . . . 9.2.6 Gjentatt tilbudsplikt og etterfølgende erverv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.3 Tilbud eller nedsalg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
10
293 296 301 305 309 310 310 310 315 316 318 318 318 321 321 323 325 331 331 336 338 338 340 341
343 343 344 352
360 360 362 362 363 364 369 371 378 379
INNHOLD
9.4 9.5 9.6 9.7 9.8
Tilbudsmyndighet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tilbudets innhold – tilbudsdokumentet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Frivillige overtakelsestilbud . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Målselskapets uttalelse om tilbudet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Litt om forsvarsmekanismer mot oppkjøp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
381 381 386 387 388
Kapittel 10 Eier- og posisjonsbegrensninger og rapporteringsregler . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.1 Eier- og posisjonsbegrensninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.1.1 Konsesjonskrav og eierbegrensningsregler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.1.2 Posisjonsbegrensninger for derivater med mer . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.1.3 Posisjonsbegrensninger med mer for «shortposisjoner» . . . . . . . . . 10.2 Flagging og meldeplikt – rapportering av «lange» posisjoner . . . . . . . . . . . 10.2.1 Flagging (meldeplikt for større aksjetransaksjoner) . . . . . . . . . . . . . 10.2.2 Meldeplikt og handleforbud for PDMR og nærstående . . . . . . . . . . 10.2.2.1 Meldeplikten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.2.2.2 Handelsrestriksjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.2.3 Shortsalg-rapporteringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
396 396 396 404 405 407 407 414 414 418 419
Kapittel 11 Markedsmisbruksreglene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.1 Generelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2 Virkeområdet for markedsmisbruksreglene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2.1 Finansielle instrumenter og transaksjoner som omfattes. . . . . . . . . 11.2.2 Stedlig virkeområde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3 Innsidehandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3.1 Hvorfor straffer vi innsidehandel så strengt? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3.2 Definisjonen av innsideinformasjon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3.2.1 Generelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
422 422 425 425 429 431 431 433 433
11.3.2.2 Informasjonen må direkte eller indirekte gjelde finansielle instrumenter eller utstedere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3.2.3 Ikke offentliggjort informasjon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3.2.4 Presise opplysninger – eksistenskriteriet og retningskriteriet . . . . 11.3.2.5 «Fornuftig investor»-testen og kravet til sannsynlig vesentlig priseffekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
11.3.3 Disposisjoner som omfattes av forbudet mot innsidehandel . . . . . 11.3.4 Bruksvilkåret . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3.5 Misbruksreservasjonene. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3.6 Sanksjoner og subjektive vilkår . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.4 Markedsmanipulasjon. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.4.1 Generelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.4.2 Falske og villedende signaler om tilbud, etterspørsel eller pris . . . . 11.4.2.1 Forholdet til rapporteringsreglene – handelsfeeden . . . . . . . . . . . 11.4.2.2 Falske eller villedende signaler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
436 437 439 447 461 468 475 483 486 486 496 496 497
11
INNHOLD
11.4.2.3 Fiktive transaksjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 499 11.4.2.4 Reelle transaksjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 501
11.4.3 11.4.4 11.4.5 11.4.6 11.4.7
Prissikring. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Handel med bedrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spredning av feilinformasjon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Manipulasjon av referanseverdier. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tillatt markedsmanipulasjon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.4.7.1 Tilbakekjøp av egne aksjer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.4.7.2 Stabiliseringsordninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.4.7.3 Akseptert markedspraksis og generelle rettsstridsreservasjoner . . 11.4.8 Forbud og sanksjoner. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.5 Plikten til å melde mistanker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
512 518 520 524 524 524 528 531 532 538
Kapittel 12 Registrering i verdipapirsentraler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2 En introduksjon til CSDR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.1 Dematerialisering og oppgjør. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2 Reglene om verdipapirsentraler. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.1 Kjernetjenester og tilleggstjenester . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.2 Særlig om aksjeeierregistre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.3 Tilleggstjenester . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.4 Konsesjonsreglene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.5 Organisatoriske krav med mer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.6 Virksomhetskrav, herunder kontostrukturer . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.7 Rettsvern, finalitet og oppgjør . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.8 Krav til systemene i en CSD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.2.9 Europapassordningene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3 Norske regler om verdipapiroppgjør og verdipapirsentraler . . . . . . . . . . . . 12.3.1 Lovvalgspørsmål og harmonisering på europeisk plan . . . . . . . . . . . 12.3.2 Lov om betalingssystemer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3 Verdipapirsentralloven (vpsl.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3.1 Konsesjonsreglene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3.2 Registrerte finansielle instrumenter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3.3 Kontoføring i verdipapirsentraler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3.4 Rettsvernsvirkningene av registrering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3.5 Registrering og stemmerett . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3.6 Rettsvernsreglene for forvalterkonti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3.7 Taushetsplikt og innsynsrett . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.3.8 Ansvarsregler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.4 Litt mer om VPS-systemet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.5 Reelt eierskap og forvalterregistrering av aksjer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
543 543 550 550 556 556 559 564 567 569 570 575 579 580 583 583 594 598 598 600 602 603 607 610 614 615 618 620
12
INNHOLD
Kapittel 13 Oppgjør av verdipapirhandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2 Oppgjør gjennom verdipapirforetak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.1 Verdipapirforetaks oppgjørsansvar. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.2 Mellommannskonkurs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.3 Oppgjør i VPS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.3.1 Konto-til-konto overføringer eller VPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.3.2 VPO NOK. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.3.3 Rettsvernspørsmål ved verdipapiroverføringer i VPS . . . . . . . . . . . . 13.3.4 Reversering og sletting av eierposisjoner i VPS . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.4 Sentrale motparter (CCP). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.4.1 Kort om EMIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.4.2 Regimet for OTC-derivater . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.4.3 Reglene for CCP-er. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.4.3.1 Konsesjonskrav og organisatoriske krav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.4.3.2 Kontostruktur og virksomhetsregler. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.4.4 Norske regler om clearing. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
626 626 627 627 632 638 638 639 643 645 646 646 650 657 657 661 671
Kapittel 14 Tilsyn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.1 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2 Nasjonalt tilsyn. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.3 Europeisk tilsynssamarbeid og overnasjonalt tilsyn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.3 Hva med ESA? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
679 679 680 687 704
Litteratur og kilder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rapporter mv.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Norges offentlige utredninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Stortingsproposisjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
707 708 708 709
Stikkord. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 711
Forkortelser ADR AIF AIFMD AIO AML APA ARM BMA CACM CCP CDO CfD CLN CM CRD IV CRR CSD CSDR CTP EBA ECB ECJ EFTAD EMIR ESA
American depository receipts alternative investeringsfond Alternative Investment Fund Managers Directive 2011/61/EU aksjeindekserte obligasjoner Hvitvaskingskontroll Godkjent offentliggjøringsordning etter MiFiD II Godkjent rapporteringsordning etter MiFiD II Banksparing med aksjeavkastning Forordning 2015/1222 Central Counterparty (clearingsentral, oppgjørssentral) Collateralised Debt Obligation contract for difference (differansekontrakter) credit linked notes clearingmedlemmer Direktiv 2013/36 om banker mm Forordningen 2013/575 om kapitalkrav for banker mm Verdipapirsentral, sentralt register for finansielle instrumenter Forordningen 2014/909 om verdipapirsentraler konsolidert offentliggjøringssystemer Den europeiske banktilsynsmyndighet Den europeiske sentralbanken Den øverste domstolen i Den europeiske union (the European Court of Justice) EFTA-domstolen Forordning 2012/648 om clearing og CCP-er mm EFTAs overvåkningsorgan
15
FOR KO R T EL SE R
ESB ESMA EUIOPA FRA FCA IFRS IS KS MAD MAD II MAR MiFiD II MiFiR MTF OMF OTF PDMR PRIIPS PRIMA REMIT SI SPV TEU TFEU TRS UCITS
European Systemic Board Den europeiske tilsynsmyndighet for verdipapirmarkedene Den europeiske tilsynsmyndighet for forsikring og pensjonsordninger Fremtidige renteavtaler Den engelske tilsynsmyndighet for verdipapirmarkedene international financial reporting standards Indre selskap Kommandittselskap Det tidligere markedsmisbruksdirektivet 2003/6/EU markedsmisbruksdirektivet 2014/57 markedsmisbruksforordningen 2014/596 Direktiv 2014/65 om markeder for finansielle instrumenter Forordning 600/2014 multilateral handelsfasilitet obligasjoner med fortrinnsrett organisert handelsfasilitet personer med administrativt ansvar (tidligere: primærinnsidere) Forordning 1286/2014 Place of Relevant Intermediary Approach Forordning 1227/2011 systematisk internaliserer single purpose-selskap traktaten om Den europeiske union traktaten om EUs virkemåte total return swaps IVDirektiv 2009/65
KAPI TT EL 1
Innledning
1.1
Verdipapirmarkedene
1.1.1
Markeder og markedsdeltakere
Børs- og verdipapirretten handler om rettsreglene for handel med finansielle instrumenter og oppgjør og registrering av slik handel. Videre dreier det seg om rammebetingelsene som gjelder for markedsdeltakerne i vid forstand. Som vi skal se, er de mange, og de har sine rettslig avgrensede oppgaver og roller. Et sentralt begrep er «finansielle instrumenter». Det avgrenser verdipapirmarkedene mot elektrisitets- og varemarkedene og mot andre finansmarkeder, som markedene for bank og forsikringsprodukter. Lov om verdipapirhandel (vphl.) § 2-2 (1) ramser opp hva de finansielle instrumentene er. Bestemmelsen er ment å implementere verdipapirmarkedsdirektivet (MiFiD II) og verdipapirmarkedsforordningen (MiFiR).1 Juridisk er det hensiktsmessig å skille mellom fire hovedkategorier; omsettelige verdipapirer (aksjer og obligasjoner m.m.), verdipapirfondsandeler, pengemarkedsinstrumenter og derivater. Detaljene kommer i bokens kapittel 2. For forståelsens del er det bedre å dele inn verdipapirmarkedet i tre delmarkeder, der vi skiller mellom egenkapital-, fremmedkapital- og varederivatmarkedene. I det første handles det aksjer, egenkapitalbevis, depotbevis og andre instrumenter som representer eierandeler i selskaper, og derivater knyttet til slike. I fremmedkapitalmarkedet handles det obligasjoner, sertifikater og andre
1
Direktiv 2014/65/EU og Forordning 600/2014.
17
KA PIT TE L 1
pengemarkedsinstrumenter samt valuta og valuta-, rente- og kredittderivater. Viktige varederivatmarkeder for norske formål handler om derivater med elektrisitet, laks, olje og gass og shippingkontrakter som underliggende vare. Slike varer er ikke selv finansielle instrumenter, og den «fysiske» handelen med dem behandles i denne boken kun i forbifarten, der det har relevans for derivathandelen. Utslippskvoter for karbongasser er derimot definert som et finansielt instrument i vphl. og faller således innenfor fremstillingen. Verdipapirfondsmarkedet er i denne sammenhengen en «miks». Verdipapirfond er særlige investeringsselskaper som eier finansielle instrumenter. De er enten nokså strengt regulerte og kalles da «UCITS»-fond etter EU-direktivet som regulerer dem, eller de er alternative investeringsfond underlagt en løsere ramme. Disse kalles «AIF», etter sitt EU-direktiv. En fondsinvestering er en egenkapitalinvestering – investorene er deleiere i en juridisk person kalt et fond. Den reelle, underliggende eksponeringen vil imidlertid være enten mot egenkapital- eller fremmedkapitalmarkedet eller en kombinasjon av disse, alt etter hva fondene eier av finansielle instrumenter. Her skiller man derfor mellom aksjefond, rentefond og kombinasjonsfond. I egenkapital- og fremmekapitalmarkedene er verdipapirforetakene de sentrale markedsinstitusjonene, sammen med to infrastrukturbedrifter: handelsplassene og verdipapirsentralene (CSD-ene). I disse markedene går det et viktig skille mellom primærmarkedet og annenhåndsmarkedet. I det første markedet blir nye verdipapirer utstedt og tegnet, mens de kjøpes og selges i det andre. I derivatmarkedene er det intet skille mellom primær- og sekundærmarked – enkelte betegner derfor derivatmarkedet som et eget «tertiært» marked. Her finner vi også andre viktige markedsdeltakere. De viktigste investorene er de store produsentene, konsumentene og omsetningsleddene for de underliggende varene, og sentrale motparter (CCP-er) er en særegen og viktig del av infrastrukturen. Deler vi verdipapirmarkedet inn etter de viktigste aktørene, har egenkapital-, fremmedkapital- og derivatmarkedet mange fellestrekk, mens verdipapirfonds- og valutamarkedene er avvikerne. I fondsmarkedet er forvaltningsselskapene de sentrale markedsinstitusjonene, som etablerer og forvalter fond. De er også viktige mellommenn i handelen med fondsandeler, som typisk er organisert som et primærmarked der kjøp skjer ved nytegning av andeler og salg ved innløsing av andeler. 18
INN L EDN ING
Valutamarkedet et eget marked hva gjelder den underliggende eksponeringen. Valuta er et betalingsinstrument og ikke i seg selv et finansielt instrument. Det er heller ikke en «vare» i realøkonomisk forstand – det er en god del år siden en pengeseddel kunne veksles inn i gull. I valutamarkedet har bankene en dominerende rolle. Valuta og valutakontrakter blir normalt ikke omsatt på regulerte markeder, men handles mellom bankene og deres kunder, uten medvirkning fra CCP-er og CSD (CSD-er). Derimot er sentralbanker en viktig aktør, slik de også er i bank- og obligasjonsmarkedene.
1.1.2
De tre typer markedsdeltakere
En systematisk fremstilling av børs- og verdipapirjussen må ta utgangspunkt i det jeg kaller markedsinstitusjonene, ettersom rettsreglene i stor grad er konsentrert om dem. De utgjør den ene undergruppen av den større kategorien markedsdeltakere, der den andre undergruppen er de «rene» markedsdeltakerne. De sistnevnte er de som kun kjøper og selger finansielle instrumenter for egen regning. Noen av institusjonene foretar også handel for egen regning, samtidig som de opererer systemer der andre kan handle med finansielle instrumenter og gjennomføre oppgjør og registrering med mer. Markedsinstitusjonene utgjør således to forskjellige grupper: de rene infrastrukturbedriftene som kun tilbyr tjenester til andre, og de som også er markedsdeltakere. Markedsdeltakere er således en overordnet begrepskategori i regelverket, litt på linje med «finansielle instrumenter», og vi finner det bl.a. brukt i de tre tilsynsforordningene. Jeg deler dem altså i tre kategorier: infrastrukturbedriftene, de som er en miks av infrastrukturbedrift og markedsdeltaker, og de rene markedsdeltakerne. Også infrastrukturbedriftene er kommersielle aktører. De opptrer i et europeisk marked for infrastrukturtjenester, der de konkurrerer både med andre aktører av samme type som dem selv og med de andre markedsinstitusjonene. Derimot er de ikke selv deltakere i handelen med finansielle instrumenter og underlagt sterke begrensninger for hva deres kapital kan plasseres i. Med rene infrastrukturbedrifter sikter jeg til handelsplassene, CCP-ene, CSD-ene og enkelte andre institusjoner, som jeg kommer til. «Mikskategorien» består av verdipapirforetak, banker og forvaltere av verdipapirfond. Disse yter tjenester til andre markedsdeltakere og inngår i infrastrukturen – det er dette som kvalifiserer for betegnelsen markedsinstitusjon. 19
KA PIT TE L 1
Men verdipapirforetakene, og særlig de som er banker, er samtidig de største utstederne av verdipapirer, og til dels meget betydelige egenhandlere og investorer i finansielle instrumenter. Denne dobbeltrollen har medført at de er de tyngst regulerte aktørene, for å sikre god kundebehandling (investorbeskyttelse) og stabilitet i det finansielle systemet. Forvalterne av fond er ikke markedsdeltakere for egen regning, men de er kommersielle foretak og inngår ofte i større finanskonsern som også omfatter banker og verdipapirforetak, og det er derfor mer treffende å betegne dem som markedsinstitusjoner enn som infrastrukturbedrifter. Indirekte har jeg nå også introdusert den tredje kategorien markedsdeltakere, de som verdipapirmarkedene i siste omgang er til for: de næringsdrivende som henter inn kapital ved å utstede omsettelige verdipapirer, samt privatpersoner, selskaper og andre rettssubjekter som investerer sin kapital i finansielle instrumenter. Et fellestrekk for de to typene av markedsinstitusjoner er at de må ha konsesjon i hjemstaten og står under dennes tilsyn, basert på EØS-regler som stiller minstekrav til konsesjons- og tilsynsregimene. Til gjengjeld har de rett til å drive virksomhet i hele EØS-området, enten grenseoverskridende eller ved filial, regulert av hjemlandskonsesjonen og hjemstatens lover. Dette systemet er kjent som Europapass-ordningen. Det er bærebjelken i EUs finansregime, og det er altså i grove trekk felles for handelsplassene, verdipapirforetakene, CCPene, CSD-ene og forvalterne. Noen infrastrukturbedrifter har sin konsesjon fra EUs egne finansmyndigheter, som vi skal se, men dette systemet er fortsatt i sin spede begynnelse. Særlig viktige infrastrukturbedrifter er altså handelsplassene («trade venues»). De består igjen av tre kategorier: regulerte markeder (der børsene er en underkategori), multilaterale handelsplattformer («MHF») og organiserte handelsplattformer («OTF»). Foretakene som opererer dem, kalles markedsoperatører. En operatør av et regulert marked kan kun operere handelsplasser, de andre handelsplassene kan også opereres av verdipapirforetak med særlige konsesjoner. De strengeste spillereglene gjelder for regulerte markeder, spesielt hva angår krav til verdipapirene som omsettes der, og til utstederne av disse «noterte verdipapirene». En god del av reglene er felles for de tre, bl.a. reglene om informasjonsplikt, innsidehandel og kursmanipulasjon. Regulerte markeder og MTF-er har det til felles at handelen skjer etter objektive regler, i praksis ved «matching» av ordre som legges inn i et elektronisk handelssystem, etter forhåndsdefinerte 20
INN L EDN ING
kriterier. En OTF er også et system for handel basert på innlagte ordre, men med større skjønn i matchingen. Mye av annenhåndshandelen med omsettelige verdipapirer skjer over handelsplasser. Norske handelsplasser må ha konsesjon etter vphl., som implementerer MiFiD II. Det kan være de som stusser over å se verdipapirforetakene omtalt som markedsinstitusjoner, siden disse også er store markedsdeltakere. Men verdipapirforetakene er ikke minst viktige mellommenn, og ytterste ledd i infrastrukturen i markedet, med konsesjon til å utføre «investeringstjenester og investeringsvirksomhet» og organisere oppgjør og registrering. Det finnes to grupper av verdipapirforetak. Den ene er de som kun har konsesjon til å yte investeringstjenester og investeringsvirksomhet; de er regulert av MiFiD II, som er implementert i norsk rett i lov om verdipapirhandel (vphl.). Disse ble tidligere kalt private verdipapirforetak, for å skille dem fra den andre gruppen bestående av kredittinstitusjoner som har sin primære konsesjon for å drive finansieringsvirksomhet etter finansforetaksloven, men med egen tillatelse til også å yte investeringstjenester og drive investeringsvirksomhet. De viktigste aktørene i denne kategorien er bankene, og særlig forretningsbankene. Kredittinstitusjoner som yter investeringstjenester, er underlagt et dobbelt norsk lovregime i finansforetaksloven og vphl. for de ulike delene av virksomheten. Dette har historisk bakgrunn i at de er regulert av to forskjellige EU-direktiver: fjerde bankdirektiv (CRD IV) for bank- og finansieringsvirksomhet og (store deler av) MiFiD II for investeringstjenestene.2 Kapitaldekningsregimet i CRR har lenge vært felles, men det blir nå endret, som vi skal se. Vi har i Norge en god del banker med konsesjon til å yte investeringstjenester, og vi har mange verdipapirforetak som ikke er banker. Blant de 10 verdipapirforetakene med størst aktivitet i det norske verdipapirmarkedet er rundt halvparten banker. Internasjonalt skiller man mellom «investment firms» og «credit institutions», der det siste betegner banker med mer. Jeg bruker det innarbeidede norske samlebegrepet «verdipapirforetak» for begge kategorier når annet ikke er sagt. Men det kan være greit å huske på at dette ikke minst omfatter bankene, og at det er en fundamental forskjell på de to kategoriene. Bankene har mye større balanse enn andre verdipapirforetak, og mye mer gjeld.
2
Direktiv 2013/36/EU (CRD IV), jf. MiFiD II artikkel 1.3. CRR er kapitaldekningsforordningen, 2013/575.
21
KA PIT TE L 1
Selv norske banker med knøttsmå markedsandeler i verdipapirhandelen er mye større målt i balanse enn markedsledende norske verdipapirforetak uten bankkonsesjon, som gjennomgående er rene meglere som ikke selv tar store egne posisjoner. Forretningsmodellen er totalt forskjellig, til tross for at banker og rene verdipapirforetak er konkurrenter som mellommenn i et felles marked for kapitalallokering (dette høres sikkert kryptisk ut, men jeg tror den som leser ferdig kapittel 1, lettere vil forstå hva jeg sikter til). Bankenes forretningsmodell er egenhandel som mellommann på egen balanse; de utfører pengemeglingen sin ved ta finansielle instrumenter og andre finansielle produkter inn i egen balanse, som kortvarige og langvarige forpliktelser overfor noen kunder (herunder lån i form av innskudd) og rettigheter mot andre kunder (utlån med mer). Verdipapirforetakenes rolle er den rendyrkede mellommann som handler for fremmed regning og lar kundene ta posisjonene direkte – investorene kjøper aksjer eller obligasjoner med bistand fra verdipapirforetakene. Mange verdipapirforetak (mest de som er banker) er altså viktige investorer i finansielle instrumenter og store utstedere av obligasjoner og aksjer. En nyhet i MiFiD II er at det fokuseres på verdipapirforetakenes rolle som produsenter og selgere av finansielle instrumenter. Generelt går det et viktig skille, med flere legale konsekvenser, mellom foretakenes egenhandel og deres kunderelaterte virksomhet, bl.a. hva angår kapitalkrav. Det meste av reguleringene i MiFiD II handler om meglingen i vid forstand; foretakenes kobling av utstedere og tegnere i primærmarkedet og kjøpere og selgere annenhåndsmarkedet. Verdipapirforetak er underlagt konsesjonskrav for å yte investeringstjenester og har i utgangspunktet enerett til disse. Syv av de ni konsesjonsbelagte tjenestene handler i realiteten om megling, herunder – paradoksalt nok – det meste av tjenestene nr. 3 og 6, som formelt handler om «egenhandel».3 Forskjellen mellom banker og andre verdipapirforetak går her i stor grad på hvordan meglingen foregår, om den skjer for egen regning (med bruk av innlånte penger) eller for fremmed regning (der kundene stiller med kapitalen direkte). De andre investeringstjenestene er også kundeorientert virksomhet og består av rådgivning eller aktiv forvaltning der foretaket har fullmakt til å handle for kunden. Verdipapirforetakenes tilleggstjenester er også kunderelaterte tjenester knyttet til oppgjør og registrering av handel med mer.
3
22
Tjeneste 1 og 2, mye av tjeneste 3 og tjenestene 6 til 9, jf. kapittel 7.1 i denne boken.