Vontobel Asset Management - Investors’ Insight

Multi-Asset-Class-Management 2.0 Die Antwort auf das Anlagedilemma der Pensionskassen

Investors’ Insight Vontobel Asset Management

Werbebroschüre Nur für institutionelle Anleger

Inhaltsverzeichnis

Executive Summary 3 Die richtige Anlagestrategie als Herausforderung für Pensionskassen 4 - Bestimmung des Anlageziels und des Anlagerisikos - Die goldenen Jahre der Kapitalanlage – «Aktien schlagen Anleihen» - Märkte haben sich fundamental geändert - Neue Vorschriften ab 2013 beeinflussen zusätzlich Anlageziel und Risikomanagement Die Antwort ist aktive, nicht passive Anlagestrategie 7 - Die Passivierung bei deutschen Pensionskassen - Warum kann «aktiv» vorteilhaft und «passiv» zu relativ sein?

Wenn aktive Anlagestrategie, wie? 8 - Erweiterung der Renditequellen - Fokus auf Portfoliokonstruktion und aktives Risikomanagement - Was ist die neue Benchmark?

Der Ansatz von Vontobel: Multi-Asset-Class-Management 2.0 - Risiko als Steuerrad - Benchmark als Steuerrad

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Glossar 14

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Executive Summary

Institutionelle Anleger im Allgemeinen und Pensionskassen im Speziellen müssen in den kommenden Jahren hohe Anlagehürden meistern. Die von Kurssteigerungen geprägten «goldenen Jahre» sind spätestens seit der Finanzkrise 2007/08 definitiv vorbei. Die globalen Finanzmärkte werden zukünftig von hoher Volatilität, niedrigen Zinsen und erhöhten Korrelationen geprägt sein. Die Frage der Risikodiversifikation und der Anlagezielerreichung werden schwerer beantwortbar. Zudem machen regulatorische Änderungen eine klarere Definition eingegangener und zukünftiger Risiken erforderlich.

nen gegen Verluste zu schützen, aber auch erlaubt, Marktchancen zu nutzen. Schließlich sollte bei der Bestimmung einer Benchmark nicht länger die starre Struktur eines Grundportfolios im Vordergrund stehen, sondern die individuellen Vorgaben der Pensionskasse hinsichtlich ihrer Risikofähigkeit und Renditebedürfnisse.

Vontobel ist einer der erfolgreichsten aktiven Vermögensverwalter in der Schweiz und hat seinen Ansatz über die letzten Jahrzehnte kontinuierlich weiterentwickelt.

Wir haben die Lektionen aus den Krisen der vergangenen Jahre sorgfältig analysiert und unsere Methoden entsprechend verfeinert. Wenn wir das Portfolio eines Kunden optimieren, empfehlen wir die Renditemaximierung auf Basis eines strikt einzuhaltenden Risikobudgets vorzunehmen.

«Renditeoptimierung auf Basis eines strikt einzuhaltenden Risikobudgets»

Die Antwort auf diese Herausforderungen ist eine Anlagestrategie, die von einem aktiven, nicht passiven Ansatz geprägt ist. Nur so kann man eingegangene Risiken gut verstehen, Marktchancen konsequent nutzen und kurzfristig reagieren.

Neue Renditequellen sind ein Schlüssel zur Verbesserung von Portfolioeigenschaften. Hochverzinsliche Anleihen von Schwellenländern, Unternehmensanleihen und Rohstoffe rücken wegen ihrer attraktiven Risiko-Rendite-Eigenschaften und aufgrund ihres Beitrags zur Portfoliodiversifikation in den Vordergrund. Außerdem müssen mehr Ressourcen für die Konstruktion von «intelligenten» Portfolios sowie für aktives Risikomanagement zur Verfügung stehen. Die reine Fixierung auf Prognosen ist nicht mehr zielführend. Es gilt, ein «robustes» Anlageportfolio zu erstellen, das genug Flexibilität bietet, um in Schocksituatio-

Wir bezeichnen diese Herangehensweise als «Outcome Driven Investments»-Ansatz. Dieser erfordert ein hohes Maß an Flexibilität bei der Portfoliokonstruktion sowie die Auswahl «robuster», liquider Anlageklassen. Viele dieser Elemente lassen sich auch auf die benchmarkorientierte Welt übertragen. Ein vertieftes Risikoverständnis erlaubt uns, maximale bzw. minimale Gewichtungen effizienter und gewinnorientierter umzusetzen. Entscheidend ist bei beiden Ansätzen die große Erfahrung unserer Experten.

Denn auch in Zukunft werden intelligente Anlageentscheidungen nicht ohne abschließende, qualitative Bewertung durch Profis möglich sein.

November 2012

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Die richtige Anlagestrategie als Herausforderung für Pensionskassen Bestimmung des Anlageziels und des Anlagerisikos Anlageentscheidungen zielen in der Regel darauf ab, Renditen zu maximieren und Risiken zu minimieren. Mit der Vorgabe eines Indexes geben sich VAG-Anleger oft der Vorstellung hin, das Maß der Risikonahme bestimmt zu haben. Ändert sich jedoch die «Risikolandschaft» des Gesamtmarktes, verliert das einmal festgelegte Risikomaß schnell an Bedeutung. Dabei suggeriert ein statisches Indexportfolio ein falsches «Risikogefühl» (siehe Grafik 1).

Man kann zum Beispiel die Frage stellen, ob ein Portfolio mit 40% Aktien in jedem Fall sicherer ist als ein Portfolio mit 60% Aktien.

Die von vielen Pensionskassen praktizierte Kombination von fixem Anlageziel und starren Benchmarks kann über die Zeit zu einem Zuviel oder Zuwenig an Risikonahme führen. Erschwerend kommt hinzu, dass die pfadabhängige Entwicklung des Deckungsgrades, dem Verhältnis zwischen dem verfügbaren Vermögen und den Vorsorgeverpflichtungen einer Pensionskasse, bei der Konstruktion von Benchmarks in der Regel keine Berücksichtigung findet.

Dieser Ansatz ist unseres Erachtens Ausdruck eines fehlgeleiteten Risikobewußtseins. Vor diesem Hintergrund ist eine negative Entwicklung bei den Deckungsgraden kaum verwunderlich.

Die goldenen Jahre der Kapitalanlage – «Aktien schlagen Anleihen» Das Vierteljahrhundert zwischen 1982 und 2007 steht für eine außergewöhnlich lange Zeit weltweiter wirtschaftlicher Prosperität. Es war geprägt von einem günstigen Zinsumfeld und einem stabilen Aufwärtstrend an den Aktienmärkten. «Buy and Hold»-Strategien waren erfolgreich, wobei die sehr gute Performance von Aktien die gute Performance festverzinslicher Papiere schlug. Die Geldpolitik und das Ausgabeverhalten der entwickelten Staaten begünstigten ein positives Wirtschaftsklima, geburtenstarke Jahrgänge traten ins Erwerbsleben ein. Entsprechend positiv gestalteten sich das Umfeld für Unternehmen und bei den Pensionskassen das Verhältnis von Einzahlenden und Leistungsempfängern. Die Entwicklung des weltweiten Aktienmarktes sowie der Zinslandschaft während dieser Jahre findet sich im grünen Teil der Grafik 2.

In diesem Umfeld niedriger Volatilität, attraktiver Zinsen, geringer Korrelationen und vorteilhafter Aktienmärkte kamen die Pensionskassen in der Regel den Verpflichtungen nach. Die insgesamt positiv tendierenden Märkte bescherten selbst den weniger erfolgreichen Pensionskassen rund zwei Jahrzehnte lang meist ausreichende Renditen.

Grafik 1: Entwicklung der Volatilität eines «50/50-Portfolios» (50% Aktien MSCI World; 50% EMU Bond Index (EUR); Rückrechnung) Volatilität (in %) 22

Annualisierte Volatilität eines «50/50-Portfolios»; basierend auf tägl. Renditen über 6 Monate

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8% Durchschnittsvolatilität 7

Portfolio trägt niedrigeres Risiko, als Kunde erwartet.

Renditechancen werden nicht voll wahrgenommen.

Quelle: Vontobel Asset Management, Thomson Reuters Datastream

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Portfolio trägt deutlich mehr Risiko, als Kunde erwartet.

Gefahr hoher Verluste.

Grafik 2: Entwicklung Aktien und Zinsen in verschiedenen Marktphasen Aktien (Indexstand)

Zinsen (in %) 10 Goldene Jahre

Neues Marktregime

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Aktien: MSCI World Total Return Index, USD - linke Skala Zinsen: Deutsche Bundesanleihen (5 Jahre) - rechte Skala

Quelle: Vontobel Asset Management, Thomson Reuters Datastream

Märkte haben sich fundamental geändert Seit der Jahrtausendwende zeichnet sich jedoch der Anfang einer grundlegenden Veränderung des Umfeldes ab.

Die Gründe hierfür finden sich in geänderten fundamentalen Marktbedingungen, die mit dem Platzen der «Dotcom-» oder «Nasdaq-Blase» ihren Anfang nahmen. Der Fokus der Börse richtete sich auf den Umstand, dass zahlreiche der hoch und sehr hoch bewerteten Technologieund «Startup»-Firmen bei weitem nicht in der Lage waren, ihre Kapitalkosten zu erwirtschaften.

ditätszufuhr geprägten Rettungsmaßnahmen wie massive Käufe von Staatsanleihen waren darauf ausgelegt, wirtschaftlichen und politischen Schaden abzuwenden. Dies dürfte zwar nötig gewesen sein, doch gleichzeitig wurde eine notwendige Marktbereinigung verunmöglicht. An der Entwicklung der Schuldenkrise in der Europäischen Währungsunion lässt sich verfolgen, dass Stützungsmaßnahmen eher Unsicherheit mit sich brachten und dass geldund fiskalpolitische Eingriffe zahlreiche Nachbesserungen erforderten.

Im Jahr 2007 fiel die zweite und deutlich größere Blase in sich zusammen und offenbarte eine weitere dramatische Fehlallokation von Geldern: US-Immobilien, denen über Jahre eine immer größere Wertsteigerung prognostiziert wurde, verloren dramatisch an Wert. Ursache waren in diesem Fall die Zweifel daran, dass Schuldner unterdurchschnittlicher Bonität die Ratenzahlungen für Hypothekarkredite tatsächlich leisten können. Der Konkurs der US-Investmentbank Lehman Brothers im Jahr 2008 hatte zur Folge, dass Finanzintermediäre nicht mehr bereit waren, sich gegenseitig Geld zu leihen. Dadurch implodierte das mehr als 25 Jahre bestehende «Aktien-schlagenAnleihen»-Paradigma vollends.

Die Folge der gegenwärtigen Krise sind gestiegene Volatilität, wegen stark erhöhter Geldmengen außergewöhnlich niedrige Zinsen sowie erhöhte Korrelationen. Experten bezeichnen diese fundamentale Veränderung auch als neues «Marktregime» (gekennzeichnet durch den roten Teil in Grafik 2). Entsprechend haben Anleihenanleger Schwierigkeiten, ergiebige Renditequellen auszumachen, und Aktienanleger sehen sich hohen Wertschwankungen ausgesetzt. Die «Verlässlichkeit» der durch Aktien und Anleihen erwirtschafteten Renditen ist nicht länger gegeben, und das ab den frühen 1980er-Jahren bis 2007 vorherrschende, zu Risiken neigende Verhalten («risk on») der Marktteilnehmer hat in eine ans Irrationale grenzende Risikoabneigung («risk off») umgeschlagen.

Die Reaktion der Regierungen und Notenbanken ließ nicht lange auf sich warten. Ihre hastig eingeleiteten, von Liqui5

Die Grafik 3 gibt Aufschluss über die Entwicklung der Korrelation ausgewählter Anlageklassen zueinander. Die schwachen Korrelationen des Jahres 2005 sind grün wiedergegeben. Im Jahr 2012 zeigt sich eine negative Korrelation von Anleihen zu Aktien und Rohstoffen, dargestellt in Blau. Die deutlich erhöhte positive Korrelation zwischen Aktien und Rohstoffen im selben Jahr ist in Rot wiedergegeben.

In diesem schwierigen Umfeld erzielten die Schweizer Pensionskassen in den Jahren 2006 bis 2011 laut Swisscanto-Studie 20121 je nach Größe nur noch durchschnittlich zwischen -0.3 und 0.4% Rendite pro Jahr. Erfahrungsgemäß dürften die Renditezahlen anderer europäischer Pensionskassen im betrachteten Zeitraum ähnlich ausgefallen sein.

Neue Vorschriften ab 2013 beeinflussen zusätzlich Anlageziel und Risikomanagement Die regulatorischen Rahmenbedingungen, auf Basis derer Unternehmen über ihre Pensionskassenverpflichtungen Buch zu führen haben, haben sich grundlegend geändert und schaffen mehr Transparenz. Im Zuge der Einführung des neuen Rechnungslegungsstandards IAS 19 («International Accounting Standard») ab dem 1. Januar 2013 kommt es zu bedeutenden Veränderungen für Unternehmen, die nach IAS bilanzieren. Bislang galt für die Berechnung von Guthaben und Verpflichtungen zweierlei Maß: Der prognostizierte Anlageertrag unterschied sich vom Zinssatz, der bei der Abzinsung der Leistungsverpflichtungen zum Einsatz kam. Ab dem kommenden Jahr jedoch wird die Verwendung eines einheitlichen Zinssatzes für beide Bilanzseiten für börsenkotierte Unternehmen bindend. Zudem wird die momentan angewandte «KorridorMethode» mit Inkrafttreten dieses neuen Rechnungslegungsstandards obsolet. Buchhalterische Verluste und Gewinne im Pensionskassenvermögen müssen zukünftig in der Bilanz ausgewiesen werden – bisher wurden sie außerhalb der Bilanz behandelt. Eine marktnahe Bewertung der Vorsorgeverpflichtungen und deren Abbildung in der Bilanz wird also die tatsächliche Lücke zwischen Verpflichtungen und Vermögen der beruflichen Vorsorge jährlich sichtbar machen. Insbesondere bei eigenkapitalschwachen Unternehmen dürfte sich dies durch den direkten Einfluss auf das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital auf bestehende und zukünftige Kreditverträge auswirken.

Grafik 3: Veränderung der Korrelation ausgewählter Anlageklassen – 2005 versus 2012

2005 Aktien Rohstoffe Anleihen Aktien 1.000 0.146 -0.038 Rohstoffe 0.146 1.000 0.011 Anleihen -0.038 0.011 1.000 2012 Aktien Rohstoffe Anleihen Aktien 1.000 0.651 -0.660 Rohstoffe 0.651 1.000 -0.409 Anleihen -0.660 -0.409 1.000 Grün = schwache Korrelation Rot = deutlich erhöhte positive Korrelation Blau = deutlich erhöhte negative Korrelation Quelle: Vontobel Asset Management, Thomson Reuters Datastream

und bedingt einen anderen Anlageansatz für risikobehaftete und risikoarme Anlageklassen. Fraglich ist, ob ein passiver Ansatz diese Anforderungen aus Risikomanagement-Gesichtspunkten noch erfüllen kann.

Diese regulatorischen Änderungen machen eine wesentlich klarere Definition eingegangener und zukünftiger Risiken nötig und schaffen damit mehr Transparenz. Das Thema Risikomanagement und -bewußtsein wird prominenter 1 «Schweizer Pensionskassen 2012», Swisscanto Asset Management AG, September 2012 6

Die Antwort ist aktive, nicht passive Anlagestrategie Die Passivierung bei deutschen Pensionskassen In den «goldenen Jahren» lagerten Pensionskassen die Verwaltung ihrer Guthaben zumeist an Anbieter, die auf aktive Vermögensverwaltung spezialisiert sind, aus. Wir sind der Ansicht, dass viele dieser Vermögensverwalter, die eine Mehrrendite im Vergleich zu einer Benchmark zu erzielen versuchen, lediglich Durchschnittliches oder Unterdurchschnittliches zustande gebracht haben und dass sich dies in einem insgesamt vorteilhaften Marktumfeld meist relativierte. Spätestens mit dem zuvor skizzierten Wechsel des Marktumfelds ab 2007 rückte die Diskrepanz zwischen Kosten und Leistung solcher Anbieter in den Fokus. Zahlreiche Pensionskassen entschieden sich in der Folge für passive Anlagestrategien mit dem Hauptaugenmerk auf Kosten. Ist das der richtige Weg, um echte Diversifikation und aktives Risikomanagement zu erhalten?

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass passive Ansätze für die besonderen Anforderungen von Pensionskassen unseres Erachtens «zu relativ» sind, da sie es ihnen verunmöglichen, die gesteckten absoluten Anlageziele mit konstantem Risiko zu erreichen. Grafik 4 bietet einen Überblick über die möglichen Vorteile des aktiven Investierens.

Warum kann «aktiv» vorteilhaft und «passiv» zu relativ sein?

Das neue «Marktregime» ist gekennzeichnet durch • hohe Volatilität, • sehr niedrige Zinsen, • erhöhte Korrelation und wird unserer Einschätzung nach die Märkte in den kommenden Jahren weiter prägen. Wir erachten aus diesem Grund und wegen der zukünftig höheren Anforderungen an das Risikomanagement passive Anlagen als kritisch. Zum einen, da an Indizes gekoppelte Produkte in diesem Umfeld lediglich volatile oder sinkende Renditen erzielen werden dürften. Zum anderen im Hinblick auf die Art der Anlage selbst, da Anlagen in indexnahe Produkte gleichbedeutend sind mit dem Verzicht auf Chancen, die sich aus Abweichungen von der Benchmark ergeben. Aus Risikomanagement-Sicht können passive Anlagen mitunter zu Konzentrationen von Sektoren und Einzeltiteln führen, die einer effizienten Portfoliodiversifikation zuwiderlaufen. So übergewichtet der Aktienindex-Anleger jene Aktien und Sektoren, deren Preise im Verhältnis zu den jeweiligen Fundamentaldaten hoch sind, und untergewichtet jene, deren Preise günstig erscheinen. Es wird ebenso in Sektoren investiert, die unserer Meinung nach über keine Zukunftsaussichten verfügen. Bei Engagements in Anleihen-Indizes erhöhen Anleger ihre Gewichtung von Emittenten, die ihre Verschuldung (Leverage) steigern, da deren Anteil am Index mit dem Forderungsbestand ansteigt. Zwar versuchen neue passive Anlageprodukte mit sogenannter Fundamental-Indexierung die geschilderten Mängel zu beheben, doch fließen in diesem Fall weitreichende subjektive Entscheidungen in die Indexkomposition ein. Indirekt sprechen die erwähnten Beispiele also einer aktiven Vermögensverwaltung das Wort.

Chancen ergreifen Über- und Untergewichtung von attraktiven Sektoren, Ländern und Regionen.

Grafik 4: Vorteile von aktiven Anlageansätzen

Warum aktiv und nicht passiv anlegen?

Auf einzelne Unternehmen setzen Fokussierung auf besonders attraktive, unterbewertete Unternehmen bei gleichzeitiger Beachtung ausreichender Diversifikation.

Übergreifende Trends nutzen Frühzeitiges Ausmachen von fundamentalen Trends und strukturellen Überbewertungen («Index folgt Momentum») ermöglicht es, von raschen Sektorrotationen zu profitieren.

Von Diversifikation profitieren Indexanlagen bedingen eine ähnliche Entwicklung der zugrunde liegenden Werte und bieten damit häufig keine echte Diversifikation an.

Risiken kennen und aktiv steuern Steuerung eingegangener Risiken und klares Verständnis von Indexbestandteilen, z.B. Anleihen-Indizes.

Quelle: Vontobel Asset Management

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Wenn aktive Anlagestrategie, wie?

In den vorangegangenen Kapiteln haben wir herausgearbeitet, dass ein neues «Marktregime» neue Lösungen in der Anlage von Balanced-Portfolios erfordert. Vorbei sind die Zeiten, in denen Aktien Anleihen sicher schlagen. Auch aus regulatorischer Sicht ist es notwendig, ein genaueres Verständnis der eingegangenen Risiken auf Kalenderjahressicht zu haben. Voraussetzung dafür sind aktive Ansätze. Im Gegensatz zu eher statischen, mit vielen Restriktionen belegten Ansätzen, sollten moderne Multi-AssetClass-Ansätze vor allem drei Elemente beinhalten: • Erweiterung der Renditequellen, • bessere Portfoliokonstruktion und aktives Risikomanagement sowie • die Definition der adäquaten Benchmark.

nachhaltiger Qualität. Wertschriften solcher Emittenten können den Anlegern interessante Risiko-Charakteristika bieten. Vor einem Jahrzehnt war die Ausgangslage noch grundverschieden: schwache Bilanzen, tiefe Ratings und entsprechend ungünstige Risiko-Rendite-Verhältnisse im Vergleich zu Staatsanleihen. Bereits seit 2009 bestätigt sich diese Einschätzung, denn Hochzinsanleihen schnitten deutlich besser als andere Anlageklassen ab (siehe Grafik 6). Was Rohstoffe betrifft, die per Definition keine expliziten Renditen abwerfen, so ist neben der Preisentwicklung vor allem deren geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen von Interesse.

Erweiterung der Renditequellen Über die vergangenen Jahrzehnte haben Pensionskassen hauptsächlich zwischen «Aktien Inland» und «Ausland» sowie «Anleihen Inland» und «Ausland» unterschieden.

Teilweise wurden den Portfolios Immobilien, Hedgefonds und Private Equity beigemischt.

% des BIP

Grafik 5: Staatsverschuldung von Schwellenländern und Industrieländern 120 IMF forecast

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Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise sehen sich Portfoliomanager gezwungen, vermehrt nach Anlagen zu suchen, die noch attraktive Risiko-Rendite-Eigenschaften besitzen. Vergleichen wir die Zeit vor und seit Beginn der Krise, fällt auf, dass Staatsanleihen entwickelter Volkswirtschaften, die konventionellste aller Renditequellen, heute in zwei Kategorien fallen. Einerseits hochriskante Staatsanleihen der Länder der sogenannten europäischen Peripherie und andererseits solche stabiler Volkswirtschaften mit gutem Rating, deren Anleihen aber vergleichsweise niedrige Renditen aufweisen.

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Industrieländer

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Schwellenländer

Quelle: IWF, World Economic Outlook; Daten ab 01.01.2012 sind Schätzwerte

Grafik 6: Wertentwicklung ausgewählter Anlageklassen – 2002 bis 2012 (indexiert) Absolute Rendite (indexiert auf 100) 300

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Hochverzinsliche Anleihen

Investment-Grade-Anleihen

Quelle: Vontobel Asset Management, Bloomberg

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Aktien

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So besitzen zum Beispiel hochverzinsliche Anleihen der Schwellenländer zunehmend gewisse Vorteile, die zuvor Staatsanleihen entwickelter Staaten auszeichneten: stabile, mäßig verschuldete Volkswirtschaften als Emittenten (siehe Grafik 5) sowie ansprechende Zinssätze. Ebenso können Unternehmensanleihen interessant sein: Die Bilanzen zahlreicher größerer US-Unternehmen beispielsweise zeugen unseres Erachtens von

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Ja

Welche Alternativen stehen uns in dieser Situation zur Verfügung? Drei bisher kaum beachtete Anlageklassen rücken in dieser Situation stärker in den Vordergrund: • Hochverzinsliche Anleihen von Schwellenländern, • Unternehmensanleihen und • Rohstoffe.

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Staatsanleihen

Die Pensionskassen und andere institutionelle Anleger, die den VAG-Regulierungen unterliegen, sollten die Lockerung der Anlagerichtlinien und die Erweiterung der Anlageklassen unseres Erachtens überdenken, um die Anlageflexibilität und das Risikomanagement zu verbessern.

Fokus auf Portfoliokonstruktion und aktives Risikomanagement In der Vergangenheit entfiel der Grossteil des Aufwands bei der Balanced-Anlage in der Regel auf Prognosen für makroökonomische Indikatoren und zu erwartende Anlagerenditen. Diese Zeit fehlte oftmals bei der Konstruktion von Portfolios, mit denen sich in Schockphasen der Märkte das Kundenvermögen besser gegen große Verluste absichern lässt. Denn gerade das Vermeiden von Verlusten ist in einem unsicheren Marktumfeld wichtiger als eine reine Optimierung der Rendite.

Ein «robustes» Kundenportfolio sollte ultimatives Ziel bei der Portfoliokonstruktion sein. Was bedeutet «robust»? In erster Linie geht es darum, die langfristigen Eigenschaften von Anlageklassen genau zu verstehen. «Robustheit» heißt dabei, die Anlageklassen in dem jeweiligen Marktumfeld zu identifizieren, die im Vergleich zu Aktienanlagen in verschiedenen Marktregimen diversifizierend sind und bestmöglich zur stetigen Entwicklung des Portfolios («Per-

sistenz») beitragen können. Das danach jeweils robusteste Portfolio wird schließlich umgesetzt.

Ebenso wichtig ist es, jene Elemente zu bestimmen und einzubauen, die ein typischerweise aktienlastiges Portfolio optimal diversifizieren können. Bei der Betrachtung zum Beispiel der Entwicklung des US-Aktienmarktes seit 1980 lassen sich 17 Phasen mit Rückschlägen von über 10% identifizieren (siehe Grafik 7). Nennenswerte positive Renditen erzielten in dieser Phase einzig US-Staatsanleihen mit 30-jähriger Laufzeit. Es mag kontraintuitiv sein, in Zeiten von Niedrigzinsrekorden in langlaufende Staatsanleihen zu investieren. Will man jedoch die Performance eines Multi-Asset-Class-Portfolios glätten, kann eine Anlage aus dieser Optik derzeit durchaus Sinn ergeben. Auch Rohstoffe eigneten sich in den 1970er-Jahren zur Diversifikation: In acht von neun Perioden mit stark negativer Aktienperformance schafften sie einen Ausgleich.

Neben dem Fokus auf Portfoliokonstruktion ist es zukünftig entscheidender denn je, permanent die Risiken der verschiedenen Anlageklassen in den Portfolios im Blick zu haben. Nur so sind eine aktive Steuerung der Portfolios und eine Anpassung der Konstruktion möglich. Das Halten von zu viel oder zu wenig Anteilen der einen oder anderen Anlageklasse kann sich negativ auf das Portfolio auswirken.

Grafik 7: Diversifikation Aktienrisiko – in disinflationärem Regime der 1980er-Jahre (mit AAA-Staatsanleihen) und im inflationären Umfeld der 1970er-Jahre (mit Rohstoffen)

US-Staatsanleihen: Disinflationäres Investmentregime S&P 500 Drawdown von 10% und mehr Datum hoch

Datum tief

Renditedifferenz hoch/tief

08.02.1980 28.11.1980 07.10.1983 21.08.1987 13.07.1990 17.07.1998 16.07.1999 24.03.2000 01.09.2000 18.05.2001 04.01.2002 23.08.2003 12.10.2007 16.05.2008 02.01.2009 13.04.2010 07.07.2011

18.04.1980 06.08.1982 15.06.1984 04.12.1987 12.10.1990 09.10.1998 15.10.1999 14.04.2000 06.04.2001 21.09.2001 19.07.2002 04.10.2002 14.03.2008 21.11.2008 06.03.2009 02.07.2010 03.10.2011

-14.8% -26.2% -12.7% -33.3% -18.3% -17.1% -12.1% -11.2% -25.8% -25.2% -27.7% -14.9% -17.5% -43.9% -26.7% -16.0% -18.8%

Rendite USStaatsanleihen -7.8% 16.1% -7.9% 1.5% -2.3% 5.6% -3.5% 2.7% 7.5% 5.4% 7.8% 4.7% 10.9% 13.0% -7.7% 11.9% 24.5%

Rohstoffe: Inflationäres Investmentregime S&P 500 Drawdown von 10% und mehr Datum hoch

Datum tief

Renditedifferenz hoch/tief

Rendite Rohstoffe

02.01.1970 23.04.1971 05.01.1973 12.10.1973 15.03.1974 08.11.1974 27.06.1975 31.12.1976 08.09.1978

22.05.1970 19.11.1971 06.07.1973 08.02.1974 04.10.1974 06.12.1974 12.09.1975 03.03.1978 17.11.1978

-22.3% -12.0% -15.5% -17.1% -37.2% -13.2% -12.1% -18.6% -11.6%

5.4% 10.1% 31.1% 19.1% 37.7% -5.4% 22.9% 17.9% 5.4%

Negativ, aber besser als S&P 500 Positiv und besser als S&P 500

Negativ, aber besser als S&P 500 Positiv und besser als S&P 500 Quelle: Bloomberg, US-Staatsanleihen mit 30-jähriger Laufzeit 9

Die Portfoliomanager müssen zu jedem Zeitpunkt ein genaues Verständnis über den Risikobeitrag jeder einzelnen Anlageklasse haben. Äußerst wichtig ist auch eine intelligente Interpretation der Daten. Insofern sind Investitionen in Expertenwissen und spezialisierte Systeme ein zentraler Erfolgsfaktor.

Was ist die neue Benchmark?

Wie sehen die Lösungen im skizzierten Umfeld aus? Wir empfehlen einerseits einen neuen Fokus: Die Konstante sollte nicht die Struktur des Portfolios («Benchmark»), sondern die individuellen Vorgaben der Pensionskasse hinsichtlich ihrer Risikofähigkeit und Renditebedürfnisse sein.

Dabei müssen beide Komponenten gleich gewichtet werden, das heißt, dass neben Rendite- auch Risikoziele in

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den Anlageauftrag einfließen. Dabei sollte das Risiko zum Beispiel als maximal möglicher Verlust über einen bestimmten Zeitraum definiert werden. Zentrale Voraussetzung für die erfolgreiche Umsetzung eines solchen Ansatzes sind minimale Restriktionen bei der Portfoliokonstruktion. Die Benchmark definiert sich dann nicht mehr über Anlageklassen, sondern über den Risikoappetit und implizit abgeleitete Renditeerwartungen. Die Marktbenchmark verändert sich somit zur Kundenbenchmark.

Auch Kunden, die weiterhin bevorzugen, ihr Portfolio entsprechend einer vorgegebenen Benchmark zu steuern, empfehlen wir, diese zuvor erläuterten Elemente als zusätzliches Instrument einzusetzen, um die Portfoliorendite zu optimieren.

Der Ansatz von Vontobel: Multi-Asset-Class-Management 2.0 Investiert werden sollte grundsätzlich in Strategien und Vermögensverwalter, die die in den vorangegangenen Abschnitten betrachteten Elemente glaubwürdig umsetzen.

Dies bedarf einer sorgfältigen Überprüfung. Der Anleger wird also nicht umhinkommen, sich zu informieren, abzuwägen und Entscheidungen zu treffen. Hierbei spielen die Unternehmenskultur des Vermögensverwalters und seine Fähigkeit, einen bestimmten Ansatz zu verfolgen, eine Rolle. Besteht einmal Klarheit über diese Aspekte, verringert sich das Risiko kostspieliger Wechsel des Vermögensverwalters. Zentral für die Auswahl von Anlageverwaltern sind unseres Erachtens drei Faktoren: • Expertise und Team, • aktives Risikomanagement sowie • Track Record.

Vontobel ist einer der erfolgreichsten aktiven Verwalter von Balanced- und Multi-Asset-Class-Portfolios für institutionelle Kunden in der Schweiz mit verwalteten Vermögen in Höhe von 11.7 Milliarden Schweizer Franken (Stand: 30. Juni 2012). Wir haben unseren Ansatz über die letzten Jahrzehnte kontinuierlich weiterentwickelt und werden im Folgenden kurz darauf eingehen, wie wir MultiAsset-Class-Portfolios verwalten und die Erkenntnisse aus den Krisen der letzten Zeit in unseren Ansatz integriert haben.

Risiko als Steuerrad Wenn wir Portfolios entsprechend dem Risiko-ErtragsProfil eines Kunden optimieren, bezeichnen wir dies als «Outcome Driven Investments»-Ansatz. Dabei liegt der Fokus auf der Renditemaximierung des Portfolios auf Basis eines strikt einzuhaltenden Risikobudgets. Veränderungen im Marktumfeld führen zu einem Drehen an der «Risikoschraube». Daraus wiederum ergibt sich eine gewollte Dynamik in der Grundstruktur des Portfolios, denn wir gewichten eine Anlageklasse entsprechend ihrem Beitrag zum Gesamtrisiko des Portfolios. Das Festhalten an starren Portfolios und lediglich geringfügige Abweichungen von dieser einmal festgelegten Allokation («Benchmark») sind aus dieser Optik obsolet. Als Risikomaß und gleich-

sam als Wegweiser dient uns dabei der «Value at Risk» (VaR). Um für sämtliche Marktszenarien gewappnet zu sein, haben wir sehr große Bandbreiten bei der Allokation – wir können beispielsweise ganz auf ein Engagement in einer Anlageklasse verzichten. Dies befreit uns von potenziell schädlichen Investitionszwängen und führt zu einer beträchtlichen Flexibilität. Unser Prinzip, ausschließlich in liquide Anlagen zu investieren, unterstreicht diesen Flexibilitätsanspruch. Indem wir Investitionsbandbreiten pro Anlageklasse ausschöpfen, verfügen wir über eine Vielzahl möglicher Portfolios, die sich alle durch eine große Robustheit auszeichnen.

Dieser Anlageprozess bei Vontobel besteht aus drei Schritten (vergleiche Grafik 8): «Definieren», «Konstruieren» sowie «Anlegen». Im ersten Schritt werden auf Basis der Nutzenfunktion des Kunden das Risikobudget und die entsprechende Investmentperiode definiert, zum Beispiel ein maximaler Verlust von 5% über ein Kalenderjahr. Der Bezug auf ein Kalenderjahr kann insofern zentral sein, da sich dieser Zeitraum mit dem typischen Reportingzyklus der Pensionskassen deckt. Die Stufe «Konstruieren» umfasst eine Optimierung, die zu einem robusten «Referenzportfolio» führt. Der Schritt «Anlegen» beschreibt die Beobachtung und Anpassung der Anlagestrategie. Hierbei geht es darum, das Portfolio ständig weiterzuentwickeln, gute Anlageideen zu suchen und schlechte Ergebnisse zu verhindern. Der Anlagehorizont beträgt dabei sechs bis 18 Monate. Nichtsdestotrotz spielen auch kurzfristige Elemente eine Rolle. Sie sind vor allem bei der Wahl des Zeitpunkts eines Engagements («Timing») sowie bei hoher Volatilität relevant. In diesem Fall kommt eine weitere Betrachtungsweise, die auf Vorhersagen von Marktentwicklungen über mehrere Wochen bis hin zu sechs Monaten basiert, zum Tragen. Wir versuchen dabei, den Risikoappetit der Marktteilnehmer vorherzusehen und gewinnbringend zu nutzen. In enger Zusammenarbeit mit dem Strategieteam untersuchen unsere Portfoliomanager fortlaufend die aktuelle Risikolandschaft. Sobald wir einen «Regimewechsel» ausmachen, erfolgen Anpassungen in der Grundstruktur des Referenzportfolios.

Grafik 8: Anlageprozess «Outcome Driven Investments»

Definieren

Konstruieren

Anlegen

Nutzenfunktion erkennen, Risikobudget ableiten

Robustes Referenzportfolio entsprechend Marktumfeld konstruieren

Ertrags- und risikoorientiert Portfolio aktiv verwalten

Quelle: Vontobel Asset Management 11

Benchmark als Steuerrad Viele dieser Elemente, wie der Stellenwert des Risiko-Ertrags-Profils, lassen sich auch in der «relativen Welt» – im Vordergrund stehen hier nicht ein maximaler Verlust («Drawdown») des Kunden, sondern oftmals die maximale/minimale Über- und Untergewichtung einzelner Anlageklassen – anwenden. Für den Portfoliomanager stellt sich die Frage, mit welchen Anlagen er welchen Teil des Risikobudgets ausschöpft. Die Entwicklung der relativen Preise und der entsprechenden Korrelationen sind auch in der benchmarkorientierten Welt zentral. Wir sind der Überzeugung, dass auch ein umfassendes Verständnis der Korrelationen und des Risikoprofils einzelner Positionen oder Anlageklassen einen entscheidenden Mehrwert für das benchmarkorientierte Portfoliomanagement darstellt.

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Dieses Verständnis erlaubt uns, Risiko und Rendite bewusster zu steuern. Die in den Anlagerichtlinien gesetzten Grenzwerte bezüglich maximaler/minimaler Gewichtungen können so wesentlich effizienter und gewinnbringender genutzt werden.

Auch in Zukunft werden Anlageentscheide nicht ohne abschließende qualitative Einschätzung möglich sein. Hierbei geht es um die Fähigkeit, eine außergewöhnliche Marktentwicklung als potenziell gewinnbringende Ineffizienz zu deuten oder in ihr den «Regimewechsel» zu erkennen, der unter Umständen eine weitreichende Umstrukturierung der Anlagen nach sich zieht. Die gebündelte Erfahrung unserer Experten bei der Beurteilung des Risiko-Ertrags-Umfeldes macht hier den Unterschied.

Autoren dieser Publikation

Christophe Bernard Chefstratege der Vontobel-Gruppe und Vorsitzender des Anlageausschusses von Vontobel Asset Management Christophe Bernard ist seit Februar 2012 bei Vontobel. Er ist Leiter der Balanced/Multi Asset Class Boutique (MAC). Ferner ist er Vorsitzender des Anlageausschusses. Von 2005 bis Januar 2012 war er bei der Union Bancaire Privée tätig, wo er Chief Investment Officer sowie Mitglied des Geschäftsleitungsausschusses der Bank war. Von 1991 bis 2005 arbeitete Christophe Bernard für die Deutsche Asset Management (DeAM), wo er zwischen 1997 und 1999 Leiter des Equity Portfolio Managements war. Im Jahr 2000 wurde er CIO Deutschland und ab 2005 zusätzlich CIO für Europa. Christophe Bernard verfügt über einen Abschluss der Universität ESSEC in Paris, in den Bereichen Corporate Finance, Financial Statements und Securities Markets.

Alan Zlatar Head of Multi Asset Class Investments Alan Zlatar ist im Mai 2012 als Head of Multi Asset Class Investments und Deputy Head of Group Investment Strategy zu Vontobel Asset Management gestossen. Bevor er seine Tätigkeit bei Vontobel aufnahm, arbeitete er von 2008 bis 2011 als Leiter Portfolio Management in der Schweizer Niederlassung der Deutschen Bank. In dieser Funktion war er für das Investmentteam verantwortlich, das ausgewogene Multi-Currency-Portfolios, Aktien, Anleihen und indirekte Schweizer Immobilienanlagen verwaltete. Darüber hinaus war er Mitglied des Global Investment Committee von Private Wealth Management der Deutschen Bank. Zuvor war Alan Zlatar Mitglied der Geschäftsleitung und CIO der Privatbank Rüd, Blass & Cie AG. Er war für die Entwicklung und Leitung der Bereiche Portfoliomanagement und Research verantwortlich. Davor war er in unterschiedlichen Funktionen bei Zurich Financial Services, Julius Bär Group Ltd. und Credit Suisse Asset Management tätig. Alan Zlatar verfügt über einen Bachelor of Arts in Wirtschaftspolitik der Universität Genf und arbeitete an Forschungsprojekten in International Economics und Economic History an der University of Oxford.

Arpad Pongracz Head of Outcome Driven Investments Arpad Pongracz stiess im Mai 2012 als Head of Outcome Driven Investments des Bereichs Multi Asset Class zu Vontobel Asset Management. Bevor er für Vontobel tätig wurde, war Arpad Pongracz von 2010 bis 2012 Head of Global Balanced Solutions bei UBP. In dieser Funktion erarbeitete er die InvestmentStrategie und verwaltete globale Multi-Asset-Portfolios für institutionelle Kunden und Privatkunden. Er war überdies Deputy Head of Asset Allocation Committee des Bereichs Asset Management. Arpad Pongracz war von 2008 bis 2010 Head of Total Return Direct Strategies bei Credit Suisse, wo er die Total Return Funds und Portfolios verwaltete, die aus Single Lines, ETFs sowie aus allen Anlageklassen bestehenden Fonds zusammengesetzt waren. Davor war er für Lombard Odier & Cie und Soros Fund Management tätig, wo er CoManager des Quantum Funds war. Arpad Pongracz verfügt über einen Bachelor of Arts in Wirtschaft der Universität Toronto und ist CFA-Charterholder.

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Glossar

Benchmark Vergleichindex gemäß Kundendefinition.

Deckungsgrad Der Deckungsgrad einer Pensionskasse ist das Verhältnis zwischen dem vorhandenen Vermögen und dem für die Finanzierung der Leistungen benötigten Deckungskapital.

Drawdown (maximaler) Der (maximale) Drawdown zeigt den Verlust von einem Höchst- bis zu einem Tiefststand während einer bestimmten Zeitperiode an. Der Drawdown wird üblicherweise als Prozentsatz zwischen dem Höhepunkt und dem Tiefpunkt angegeben.

Geld- und fiskalpolitische Eingriffe Geldpolitische Eingriffe sind Eingriffe der Notenbank in den Geldmarkt (etwa Liquiditätszufuhr). Die Schweizerische Nationalbank etwa verfolgt mit diesen Eingriffen ihr oberstes Ziel, die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen.

Fiskalpolitische Eingriffe sind durch den Staat beeinflusste Steuern und Staatsausgaben und dienen dazu, konjunkturelle Schwankungen auszugleichen.

Geldmenge Die Notenbankgeldmenge widerspiegelt die Gesamtheit des von der Notenbank geschaffenen Geldes. Sie umfasst damit den gesamten Notenumlauf sowie Giroguthaben der Geschäftsbanken bei der Nationalbank.

Indexnahe Produkte Bei indexnahen Produkten handelt es sich um Vermögensanlagen (ein Portfolio, einen Fonds oder ein strukturiertes Produkt), welches Wertpapiere meist im Verhältnis zu ihrer Börsenkapitalisierung, also gemäß der Gewichtung eines spezifischen Indexes, enthält oder dessen Wertentwicklung exakt nachbildet.

Hedgefonds Hedgefonds sind Anlagevehikel, welche durch eine spekulative Anlagestrategie charakterisiert sind, wobei typischerweise derivative Finanzinstrumente eingesetzt und Leerverkäufe getätigt werden. Hedgefonds sind zudem durch ein breites Anlageuniversum gekennzeichnet, da in sämtliche Anlageklassen investiert werden kann.

Kapitalkosten Unter Kapitalkosten werden die Kosten für das zur Verfügung gestellte Kapital verstanden. Kapitalkosten sind insbesondere für die Bewertung von Unternehmen, Geschäftsbereichen und Projekten entscheidend.

Korrelation Die Korrelation stellt das Maß für die Gemeinsamkeit der Schwankungen von zwei Anlagen dar und kann Werte (Korrelationskoeffizienten) zwischen –1 (perfekt gegenläufige Schwankungen) und +1 (perfekt gleichläufige Schwankungen) annehmen.

Liquiditätszufuhr Siehe geld- und fiskalpolitische Eingriffe.

Marktregime Mittel- bis langfristige Marktphase bestimmt durch Faktoren, wie z.B. Volatilität, Korrelation oder Zinsniveau, die das Risiko-Ertrags-Verhältnis eine Portfolios für eine längere Zeitperiode nachhaltig bestimmen.

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Multi-Asset-Class-Anlage Eine Multi-Asset-Class-Anlage ist ein Produkt, das in verschiedene Anlageklassen wie Aktien, Anleihen oder Immobilien investiert.

Passive Anlagen Siehe indexnahe Produkte.

Persistenz Stetiger Verlauf eines Portfolios, d.h. nach oben gerichtete Rendite-Entwicklung mit geringer Wertschwankung in normalem Marktumfeld und deren Abfederung (ohne gezielte Absicherungsmaßnahmen) in Stressphasen.

Portfoliodiversifikation Der Diversifikationseffekt innerhalb eines Portfolios ergibt sich aus dem Korrelationskoeffizienten (siehe Korrelation).

Je niedriger die Korrelation der verschiedenen Anlagen innerhalb eines Portfolios, desto größer ist der Diversifikationseffekt.

Private Equity Von privaten und/oder institutionellen Anlegern bereitgestelltes Eigenkapital, mit dem Beteiligungsgesellschaften (Private-Equity-Gesellschaften) Unternehmensanteile für einen begrenzten Zeitraum erwerben, um eine finanzielle Rendite zu erwirtschaften.

Referenzportfolio Mittel- bis langfristige Grundstruktur des Portfolios, die auf Basis des definierten Risiko-Rendite-Profils, der Charakteristika der Anlageklassen und des aktuellen Marktregimes definiert wird. Dabei werden die Gewichtung und Ausgestaltung der enthaltenen Anlageklassen in den jeweiligen Bandbreiten durch unsere proprietäre Anlagetechnik optimiert. Sobald wir einen Marktregimewechsel ausmachen, erfolgt eine Änderung des Referenzportfolios.

Das Referenzportfolio minimiert die Wahrscheinlichkeit einer Verletzung des Risikobudgets.

Regimewechsel Veränderung der gesamtwirtschaftlichen Marktlage, z.B. in Bezug auf Zinsumfeld und Geldmengen, die zu nachhaltigen Veränderungen der Volatilitäten und Korrelationen der Anlageklassen führt.

Risikomaß

Als Risikomaß können verschiedene statistische Masse verwendet werden, mit welchen sich beispielsweise das Risiko einer Anlage bestimmen lässt (siehe auch Volatilität).

Value at Risk (VaR) Der Value at Risk ist der Betrag, der innerhalb eines Anlagezeitraums mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit verloren gehen kann. Der Value at Risk misst somit das Verlustpotenzial einer Anlage.

Volatilität

Statistische Maßzahl für die Messung der Wertschwankung einer Anlage.

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