IGNACIO GARCÍA DE OLALLA
og Christian Andvik
Finansiellanalyseogverdsettelse
IgnacioGarcíadeOlalla ogChristianAndvik
UNIVERSITETSFORLAGET
©Universitetsforlaget2023
ISBN978-82-15-05811-5
Materialetidennepublikasjoneneromfattetavåndsverklovensbestemmelser.Utensærskiltavtalemed rettighetshaverneerenhvereksemplarfremstillingogtilgjengeliggjøringbaretillattidenutstrekningdeter hjemletilovellertillattgjennomavtalemedKopinor,interesseorganforrettighetshaveretilåndsverk. Utnyttelseistridmedlovelleravtalekanmedføreerstatningsansvaroginndragningogkanstraffesmed bøterellerfengsel.
Henvendelseromdenneutgivelsenkanrettestil: Universitetsforlaget
Postboks508Sentrum
0105Oslo
www.universitetsforlaget.no
Omslag:MetteGundersen
Sats:AITGrafiskAS
Trykk:AksellAS
Innbinding:BokbinderietJohnsen
Bokenersattmed:MinionPro11/13,5pt
Papir:90gArcticMatt
Innhold Kapittel1Innledningtilfinansiellanalyseogverdsettelse......................7 1.1Introduksjon.........................................................................8 1.2Forretningsanalyseprosessen........................................................9 1.3InternationalFinancialReportingStandards.....................................12 1.4Egenkapitalorienterteinteressenter................................................12 1.5Oversiktoverboken................................................................13 Kapittel2Introduksjontilregnskapogårsrapporten...........................17 2.1Introduksjon........................................................................18 2.2BalanseligningenI:balansen.......................................................18 2.3BalanseligningenII:resultatregnskapet............................................22 2.4Årsregnskapet.......................................................................27 2.4.1Merombalansen............................................................28 2.4.1.1Eiendeler...........................................................28 2.4.1.2Gjeld................................................................29 2.4.1.3Egenkapital.........................................................29 2.4.2Meromresultatregnskapetogoppstillingavutvidetresultat.............33 2.4.2.1Avskrivningskostnad..............................................34 2.4.2.2Avskrivningavimmaterielleeiendeler...........................37 2.4.2.3Oppstillingenavutvidetresultat..................................39 2.4.3Oppstillingavendringeriegenkapital.....................................39 2.4.4Kontantstrømoppstilling....................................................41 2.5Regnskapsspråket:debetogkredit.................................................52 2.6Oppsummering.....................................................................63 Kapittel3Strategiskanalyse.........................................................65 3.1Introduksjon........................................................................66 3.2Makrofaktorersompåvirkerselskapetsgenereringavfremtidige kontantstrømmerogrisiko.........................................................67 3.3Bransjefaktorersompåvirkerselskapetsgenereringavfremtidige kontantstrømmerogrisiko.........................................................69 3.4Selskapetskonkurransefortrinn....................................................72 3.5Selskapetsstyrker,svakheter,muligheterogtrusler..............................73 3.6Oppsummering.....................................................................74 Kapittel4Regnskapskvalitetsanalyse...............................................77 4.1Introduksjon........................................................................78 4.2Regnskapskvalitet...................................................................78 4.3Regnskapskvalitetforanalytikereoginvestorer...................................80 4.4Motiverforregnskapsmanipulasjonogresultatstyring...........................81 4.5Ulikemåteråmanipulereregnskapsinformasjon.................................84
4.5.1Fleksibelinntektsføring.....................................................84 4.5.2Fleksibelkostnadsføring.....................................................85 4.6Evalueringavregnskapskvalitet....................................................86 4.7Oppsummering.....................................................................88 Kapittel5Reformuleringavresultatregnskapetogbalansen..................89 5.1Introduksjon........................................................................90 5.2Reformuleringavresultatregnskapogbalanse....................................90 5.2.1Reformuleringavresultatregnskap.........................................91 5.2.2Reformuleringavbalansen..................................................99 5.3Åfinnedefriekontantstrømmene...............................................108 5.4Operasjonellellerfinansiering?Ennærmerekikkpåomformuleringenav årsrapportenetilOrkla-konsernet................................................114 5.5Oppsummering....................................................................137 Kapittel6Kapitalkostnadogkapitalstruktur...................................139 6.1Introduksjon.......................................................................140 6.2Totalavkastningskravet,WACC..................................................141 6.2.1Markedsverdiavnettorentebærendegjeld...............................142 6.2.2Markedsverdiavegenkapital...............................................142 6.2.3Selskapsskatt................................................................145 6.2.4Egenkapitalkostnad.........................................................145 6.2.4.1Risikofrirente.....................................................146 6.2.4.2Markedetsrisikopremie..........................................147 6.2.4.3Beta................................................................148 6.2.5Gjeldskostnad...............................................................154 6.3Forholdetmellomkapitalstrukturenogkapitalkostnaden......................166 6.4Oppsummering....................................................................167 Kapittel7Lønnsomhetsanalyse...................................................169 7.1Introduksjon.......................................................................170 7.2Lønnsomhetentildriften..........................................................170 7.2.1ProblemermedROIC-sammenligninger..................................176 7.2.2DekomponeringavROIC..................................................177 7.2.3YtterligeredekomponeringavROIC......................................181 7.2.3.1Indeksering.......................................................181 7.2.3.2Commonsize-analyse............................................183 7.3Lønnsomhettattibetraktningkapitalstrukturentilbedriften..................186 7.3.1DekomponeringenavROE:effektenavkapitalstrukturen...............189 7.3.2Avkastningpåtotaleeiendeler:eninkonsekventlønnsomhetsratio.....194 7.4Oppsummering....................................................................195
Kapittel8Vekstanalyse.............................................................197 8.1Introduksjon.......................................................................198 8.2Ulikemåteråmålevekstpå.......................................................199 8.2.1Vekstiresultatperaksje(EPS)............................................203 8.2.2Sustainablegrowthrate....................................................208 8.3HvordankanenbedriftoppnåvekstiEVA?....................................211 8.4Vekstoglikviditet.................................................................214 8.5Oppsummering....................................................................216 Kapittel9Likviditetsanalyse.......................................................217 9.1Introduksjon.......................................................................218 9.2Likviditet...........................................................................219 9.3Soliditet.............................................................................224 9.4Signalisererforholdenevirkeligpotensiellelikviditets-og soliditetsproblemer?...............................................................228 9.5Oppsummering....................................................................236 Kapittel10Prognoser................................................................237 10.1Introduksjon.......................................................................238 10.2Proformaresultat,balanseogkontantstrøm.....................................238 10.2.1Proformarapportermedmindreaggregering............................246 10.2.2Proformarapportermedutbetalingsgrad.................................251 10.3Ågjørerimeligeantakelser........................................................255 10.3.1Ervåreantakelserrimelige?................................................257 10.4Bærekraftsperspektiv..............................................................258 10.5Oppsummering....................................................................259 Kapittel11VerdsettelseI.Nåverdimodeller......................................261 11.1Introduksjon.......................................................................262 11.2Fremtidsverdiognåverdi..........................................................262 11.2.1Fremtidsverdi...............................................................262 11.2.2Nåverdi......................................................................264 11.2.2.1Nåverdiavuendeligannuitet....................................265 11.2.2.2Nåverdiavenuendeligannuitetmedkonstantvekstfaktor....266 11.3Nåverdimodeller...................................................................267 11.3.1Dividendemodellen.........................................................267 11.3.2Frikontantstrøm-modeller.................................................272 11.3.2.1FCFE-modellen...................................................272 11.3.2.2FCFF-modellen...................................................273 11.3.2.3Kontantoverskuddsforutsetningen(cashsurplusassumption).276 11.3.3Residualinntektsmodeller..................................................276 11.3.3.1Residualinntektsmodell/RI-modell..............................276 11.3.3.2Superprofittmodell/EVA-modell.................................278 11.3.3.3Renoverskuddforutsetning/cleansurplusassumption........280 11.4Oppsummering....................................................................281
Vedlegg:AnalyseavOrklaslønnsomhet,vekstoglikviditet..................283 Prognoserogverdsettelse...............................................................283 Lønnsomhetsanalyse....................................................................285 Vekstanalyse.............................................................................290 Likviditetsanalyse........................................................................291 Prognoser................................................................................292 Verdsettelse..............................................................................296 Kapittel12VerdsettelseII.Multippelvurdering..................................301 12.1Introduksjon.......................................................................302 12.2Lovenoménpris..................................................................302 12.3Typermultipler....................................................................303 12.4Noenviktigemultipler............................................................305 12.4.1Price-to-earnings-ratio.....................................................305 12.4.2Alternativertilprice-to-earnings-ratio....................................311 12.4.2.1EV-to-NOPAT-multippel........................................312 12.4.2.2EV-to-EBITA-multippel.........................................313 12.4.3Price-to-book-multippelen.................................................313 12.4.4Alternativertilprice-to-book-multippelen:EV-to-NOA-multippelen..318 12.4.5Price-to-sales-ogEV-to-sales-multipler..................................319 12.4.6Sektorspesifikkemultipler..................................................320 12.5Hvordandubrukermultipler.....................................................321 12.6Oppsummering....................................................................327 Kapittel13Verdsettelseavprivatebedrifter.....................................329 13.1Introduksjon.......................................................................330 13.2Egenkapital-ogforretningsbeta(leveredogunleveredbeta)...................331 13.3Beregningavegenkapitalkostnadeniprivatebedrifter..........................333 13.3.1Brukavforretningsbetaenetilbørsnotertesammenlignbareselskaper..334 13.3.2Diversifisering..............................................................335 13.4Gjeldskostnad......................................................................337 13.5Vekstiprivatebedrifter...........................................................337 13.5.1Terminalvekst...............................................................337 13.6Illikviditet..........................................................................339 13.7Brukavmultipleriverdsettelsenavprivateselskaper...........................339 13.8Oppsummering....................................................................340 Litteratur...............................................................................342 Begreperogforkortelser.............................................................344 Ordliste.................................................................................352 Stikkord................................................................................355
1 Innledningtilfinansiellanalyse ogverdsettelse
LÆRINGSUTBYTTE
Etteråhalestdettekapitteletbørdukunne:
• forståhvafinansiellanalyseer
• forståhvaverdsettelseer
• haoversiktovertrinneneienforretningsanalyse
• vitehvainteressenterer,ogforståfokusetpådetvikalleregenkapitalorienterteinteressenter
• forståstrukturentilbokenoghvordandukanbrukeden
Figur1.1 Denne grafenviserprisen påTeslasaksjerfra august2017til august2020,da artikkelenbleskrevet. Grafenerhentet fraPowell(2020)
1.1Introduksjon
Vurderfølgendecase:
Tesla,Inc.eretamerikanskselskapsomspesialiserersegpåproduksjonavelektriske bilerogrenenergi.1.september2020publiserte FinancialTimes enartikkelmedtittelen«Teslaisnuts,willitevercrash?».1 Påtidspunktetforartikkelenvarmarkedsverdien avTesla$463milliarder.GeneralMotors’markedsverdipådentidenvar$42,19milliarder.I2019haddeGMlevert7,7millionerbiler,mensTeslahaddelevertlittover 360000.Teslahadderapportert$800millionerfrikontantstrømdesiste12månedene, mensJohnson&Johnson,WalmartogVisahadderapporterthenholdsvis$17,2milliarder,$23milliarderog$11,5milliarderfrikontantstrøm.LikevelbleTeslaverdsatt høyereenndetreselskapene.
Forfatterenavartikkelenvarforvirretoverdissetalleneoglurtepånårselskapets aksjekursvillegåtilfundamentalverdi(omnoengang).Per13.04.2021varTeslassluttkurspåaksjen(aksjeprisen)$762,32,detvilsi$264(53%)høyereennsluttkursenda artikkelenbleskrevet($498,32per31.08.2020).
•ErTeslasprisrimelig?IfølgePowellerdenikkedet,menervienige?
•HvorforerTeslasprissåhøy,selvomdenhistoriskeytelsenentenharværtdårlig ellerbeskjeden?
•HvaforutsettermarkedetomfremtidentilTeslaforårettferdiggjøredenneprisen?
•ErTeslasaksjeovervurdert,undervurdertellerrimeligverdsatt?
1 Powell(2020).8 1Innledningtilfinansiellanalyseogverdsettelse
Foråsvarepådissespørsmålenemåviforståhvordanselskapetsmarkedsverdiestimeres.Foråverdsetteetselskapmåvigjøreomfattendebrukavårsrapportene.Vimå forståhvarapportenesier,oghvadeikkesier.Vimåderforhaenvissforståelseav forretningsspråket,detvilsiregnskap.Vimåogsåkunnehenteutriktiginformasjon frarapportene,noesomkreverfleretrinn.Vimåførstgjennomføreenforretningsstrategianalyseforåforståselskapet,bransjenogmarkedetdetoperereri.Deretter utførervienregnskapskvalitetsanalyse,ogetterdetjustererogreformulererviresultatregnskapet,balansenogfrikontantstrømslikatvihardemietpassendeformatfor analyse.Deretterkanviforetaenanalyseavselskapetslønnsomhet,vekstoglikviditet. Omformuleringenavårsrapportene,oganalysenavlønnsomhet,vekstoglikviditet, fallerinnunderdetvikallerfinansiellanalyse.Nårdetteergjort,estimerervifremtidige størrelser(prognoser)forresultatregnskapet,balansenogfrikontantstrøm,basertpå antakelseromdetviforventervilinntreffeifremtiden.Forågjøredettemåvivurdere myeavinformasjonenfradenfinansielleanalysen,sammenmeddenstrategiskeanalysenavbedriften.Nårdetteerpåplass,brukerviverdsettelsesmodellermedvåreprognoserforregnskapetsominputogestimererverdienpåselskapet.
Dennebokenermentågileserennokkunnskapogselvtillittilåsvarepåspørsmålene ovenfor,formangeforskjelligetyperbedrifter.Viforutsettergrunnleggendeforkunnskaperifinansogregnskap,mendenødvendigebegrepenevilbliintrodusertogforklart nårdedukkeropp.Selvfølgelig,hvisleserenkjenneretkonsept,erhunvelkommentilå hoppeoverdenspesifikkedelenogfortsettemedhoveddelenavteksten.Deterimidlertidaldriendårligidéågjennomgåkonsepterrasktselvnårmansynesdeerveldig grunnleggende.Dennødvendigekunnskapeninnenregnskapogbokføringvilblipresentertikapittel2iboken.VivilgjøreomfattendebrukavExcelforåløseeksempel, caserogoppgaver.ViderekommenbrukavExcelvilbliforklartnårdeternødvendig.
1.2Forretningsanalyseprosessen
Somkortforklartiforrigeavsnittbestårforretningsanalyseprosessenavfleretrinn.La ossværemerspesifikkeogutforskehvadeforskjelligetrinneneermentåavdekke. Merkatdissetrinnenekanværeoppførtiannenrekkefølgeiandrekilder,ognoen trinnidissekildenekaninneholdeflereavtrinnenesomeroppførther.Menoppsummerterdenhelhetligeprosessendensamme.
Detførstetrinneterågjennomføre strategiskeanalyser.Hensiktenmeddetteeråforstå økonomienogbransjenselskapetoperereri(markedet).Analytikerenmåogsåforståhva styrkeneogsvakhetenetilselskapeter,oghvilkenstrategibedriftenharforåskapebærekraftigekonkurransefortrinn(bedriften).Deterikkenokåvitesåmyesommuligom selskapetisolertsett–vitrengerogsååforstådetsbransjeogdeøkonomiskekreftenesom sannsynligvisvilpåvirkeselskapet,konkurrentene,forbrukerneogandrerelevante aktøreribransjenogmarkedetellers.Analysenegirogsåanalytikerenmerinformasjon tilåevaluerehvorvidtselskapetshistoriskeognåværendeytelseertilfredsstillende.Forretningsanalysenehjelperogsåanalytikerenmedåvurdereomdagenslønnsomhets-og vekstnivåerbærekraftigifremtiden,og/ellerhvorlenge.Enordentligforretningsanalyse girogsåanalytikerenokkunnskapomhvadekanforventeavselskapetifremtiden,detvil siatdengjørdetmuligforanalytikereålagesunneogrealistiskeprognoser.
1.2Forretningsanalyseprosessen 9
Detandretrinneterågjennomføreen regnskapskvalitetsanalyse foråvurderekvalitetenpårapportertetall,identifiseresentraleregnskapsprinsipperogeventuelleendringeridisse.Leserenkjennerkanskjetilnoenøkonomiskerapporteringsskandalerfra tidligere,somEnronellerParmalat.Nårvibrukerrapporterteregnskapsdata,antarviat rapportenegiretriktigogupartiskbildeavselskapetsøkonomiskevirkelighetiinneværendeperiode,ogatdeerinformativeomlønnsomhetenogrisikoensomselskapet vilmøteifremtiden.Somdenevnteskandalerviser,måviimidlertid væreklarover eventuellefeilrepresentasjonerirapportene.Væroppmerksompåatselvomderapportertetalleneikkenødvendigviserfeilaktigeelleribruddmedregnskapsreglene,kande fremdelesindikerefremtidiginntjeningspotensialpåenmisvisendemåte.Gjennom regnskapskvalitetsanalyseprøverviderforåsvarepåspørsmålsom:
•Hvorpassendeerselskapetsvalgavregnskapsprinsipperogestimater?
•Hvorfinnerviregnskapsfleksibilitet?
•Lignerdissevalgenedebedrifteneisammebransjetar?Hvisikke,hvorfor? Erdetteforsvarlig?
•Harlederneinsentivertilåmanipulererapporterteinntekterogkostnader?
•Erdiskusjoneneirapportenetroverdige?
Gittvurderingenavregnskapskvalitetenforanalyseformålkananalytikerenoverveie åforetajusteringeravnoenrapportertetall.Foreksempel,hvisetselskapavskriver bygningenesinemedenøkonomisklevetidpå20år,menssammenlignbarekonkurrenterbaserersegpåenbrukstidpå25år,kananalytikerenvurdereåjustereavskrivningskostnadenforåfåetbedresammenligningsgrunnlagpåtversavselskaperisamme bransje.Deterviktigåmerkesegatavvikendeavskrivningstidikkenødvendigviseren indikasjonpåhverkenmanipulasjonavregnskapstallellerlavregnskapskvalitetfraet regulatoriskstandpunkt,menkvalitetenpåregnskapetfraetverdsettelsesperspektivhar misvisende,ellerupresis,informasjonsverdiogmådermedjusteres.
Dettredjetrinneterå reformulereresultatregnskapet, balansenogestimeredefrie kontantstrømmene.Årsrapporteneslikdeserutfraselskapene,erutarbeidetietformat somermerpassendeforrapporteringogkredittanalyseennforverdsettelsesformål.Et selskapbestårikortetrekkavdriftsaktiviteter(inkludertdriftsinvesteringer)ogfinansieringsaktiviteter.Analytikerenmåderforskillemellomdrifts-ogfinansieringsposter oggrupperedemsammeniresultatregnskapetogibalansen.Logikkenbakdetteerat hovedkomponentenibærekraftigverdiskapingavetselskaperdetsoperativeaktiviteter (driften)somviforventerkommertilågjentasegåretterår.Medandreordønsker analytikerenåfinneuthvormyekapitalselskapetharinvestertidriftsrelaterteeiendeler,oghvilketdriftsresultatogfrikontantstrømselskapetgenererermeddeninvesterte kapitalenidriften.
Detfjerdetrinneter estimeringavkapitalkostnad.Foråtrekkekonklusjonerom lønnsomhetentiletselskapmåanalytikerenvitehvilkenavkastningselskapetsinteressenterkreverforsininvesteringiselskapet.Nåreninvestorkjøperaksjerienbedrift, forventerhanåblikompensertforrisikoenhantar,ogdettebørminimumtilsvare avkastningenhankanoppnåiandre(tilsvarende)investeringer–deterdettevikaller avkastningskravet.Vedåsammenlignehvormyeselskapetgirhanireturmeddenne
10 1Innledningtilfinansiellanalyseogverdsettelse
Gittdetteselskapets historieharanalytikerenenmaksimal omsetningsvekstpå 10%ogetminimum på0%åtilordne prognosensin
påkrevdesatsenelleravkastningen,kanvivurdereomselskapetslønnsomhetertilstrekkelig.Foråverdsetteenbedriftmåanalytikerenestimerekontantstrømmersom bedriftenvilgenerereifremtiden,ogmåledemtildagensverdivedådiskonteredem medetpassendeavkastningskravsomtarhensyntilpengenestidsverdiogrisikoensom selskapetbærer.Merkatmangelærebøkergårgjennomdettetrinnetsenereiteksten. Forfatternemenerimidlertidatkapitalkostnadenebørstuderestidligereslikatleseren kanstarteregnskapsanalyseprosessentilbedriftermenshunleserboken,istedetforå ventetildesenerekapitlene.
Detfemtetrinneterdetviforstårsom finansiellanalyse.Regnskapsanalysebruker innspillfradeførstefiretrinneneogvurdererselskapetstidligereognåværendeytelser. Analytikerenevaluererselskapetsresultatermedhensyntilforskjelligeaspekter.Spesieltanalysererhunlønnsomhet,vekstoglikviditet.
Detsjettetrinneter prognostiseringavresultatregnskapet,balansenogfrikontantstrøm.Sålangtharanalytikerensettpåselskapetstidligereøkonomiskeresultater.På dettetidspunktetendrerhunfokusogprøveråforutsihvadenøkonomiskevirkelighetentilselskapetvilværeifremtiden.Hunlagerenprognoseforresultatregnskapet, balansenogdefriekontantstrømmene.Forågjøredettemåhunbrukeinnspillfrabåde forretningsanalyseneogfradenfinansielleanalysen.Foreksempel:Hunharforetatten vekstanalyseogavdekketatdenårligeomsetningsvekstendesiste10åreneharsvingt mellommaksimalt10%ogminimum0%.Gittsinstrategiskeanalyseerhunekstremt optimistiskmedhensyntilvekstiinntektdeneste2årene,såhunvetathunbør forventeenomsetningsvekstpårundt10%,ogbestemmersegforåbrukeenvekstrate på9,5%.Merkatdetermyesubjektivitether.Hvorforvelgerhun9,5%ogikke8,5%? Imidlertidertaketpå10%derpågrunnavselskapetshistoriskevekst.Hunvetatdette selskapetidebesteperiodeneikkeharenomsetningsvekstpåmerenn10%.Betyrdet athunikkekanantamervekstenn10%?Nei,mendetmårettferdiggjøres.Detmå baserespåensituasjonsomikkeharoppståttfør(foreksempeltrorhunatselskapets nyeproduktkommertilåblienstorsuksessimarkedet,ogdetteharikkeskjeddfør idetteselskapet).
Figur1.2 Denne grafenvisertidligere vekstiinntektersom etselskapoppnådde fra20x0til20x9.1.2Forretningsanalyseprosessen 11
12 1Innledningtilfinansiellanalyseogverdsettelse
Detsistetrinneter verdsettelse.Idettetrinnetbrukeranalytikerenverdsettelsesmodeller foråfinneselskapetsverdi.Merkathunnoengangerikkeerinteressertiåfinneverdien avselskapet.Foreksempelforåsvarepåspørsmålometselskapvilgenererenokkontantertilåfinansieresineplaneromekspansjon,trengerhunikkeåverdsetteorganisasjonen. Hunstopperpåtrinnseksderhunprøveråforutsikontanterskaptavselskapetifremtiden,ogomdetvilværenoktilatselskapetkanfinansiereutvidelsesplanen.
Bokensstrukturfølgerrekkefølgentildenpresenterteforretningsanalyseprosessen.Det enesteunntaketerkapittel2,dervigirenintroduksjontilregnskapogårsrapporter.
1.3InternationalFinancialReportingStandards
Kunnskapensomtilegnesidenneboken,kanbrukesoverforårsrapporterutarbeidet underforskjelligeregnskapsstandarder.ForeksempelrapportererTeslaunderamerikanskeregnskapsstandarder,USGAAP.Nårvipresentereremner,vilviimidlertid brukedefinisjonene,målingeneogklassifiseringenesompresentertunderIFRS(InternationalFinancialReportingStandards),utvikletavIASB(InternationalAccounting StandardsBoard).BørsnoterteselskaperiEUogmangeandreland,somAustralia, HongKong,Russland,SingaporeellerSør-Afrika,rapportererunderIFRS.INorge måbørsnoterteselskaperrapportereunderIFRS.Ogsåunoterteselskapersomhar børsnotertegjeldspapirerpåOsloBørs,mårapportereunderIFRS.Andretypernorske selskaper,foreksempeletlite,privatselskap,kanvelgeårapportereunderIFRS,under GRS(godregnskapsskikk)ellertilogmedunderforenkletIFRS.Ipraksisbetyrdetteat deflesteselskapeneiNorgekanvelgeåpresentereregnskapetunderetavdetresettene medregnskapsregler.2
Selvomforskjellenemellomulikeregnskapsstandarderkanværestore,delerallede sammegrunnleggendeprinsippene.Kunnskapensomblirtilegnetidenneboken,vil væregjeldendeuansettregnskapsstandard.Uansetterimplikasjoneneavforskjellenei ulikeregnskapsstandarderforanalysenutenforomfangetavdenneboken,ogutenfor omfangetaveninnledendebokifinansiellanalyseogverdsettelse,menervi.
1.4Egenkapitalorienterteinteressenter
Hverenkeltpersonellergruppemedinteresseienvirksomhetkalleseninteressent.En interessentkanværeenleverandør,enklient,myndighetene,aksjonærene,enbanksom harlåntutpengertilselskapet,ogmangeandre.Toviktigegrupperavinteressenterer desomeropptattavselskapetsegenkapital,ogdesomeropptattavselskapetsgjeld. Idennebokenvilvihovedsakeligtaperspektivettildeinteressentenesomeregenkapitalorienterte.Egenkapitalorienterteinteressenterbrukervanligvisfinansiell informasjonforåberegneselskapetsverdi.Eninvestorestimererforeksempelverdien avselskapetsaksjerogbestemmeromdevilkjøpe,selgeellerbeholdeaksjeriselskapet. Enanalytikersomjobberforetselskap,vilgiselskapetrådomdetriktigebudetåginår mankjøperoppenannenbedrift.
2 PWC(2020).
1.5Oversiktoverboken
Restenavbokenfortsettersomfølger:
Kapittel2–Introduksjontilregnskapogårsrapporten
Selvomviikketrengeråværeregnskapsførereforågjørefinansiellanalyse,trengerviå forståregnskapsreglerogbokføring.Hensiktenmeddettekapitteleterågidegengrunnleggendeforståelseavbokføringogsettedegistandtilåforståårsregnskapet.Vilærer omhvordantransaksjonerblirregistrert(dvs.debet-ogkreditsystem),oghvordandisse transaksjoneneoverførestilrapportene.Vilærerombalansenogresultatregnskapetog hvordanvibyggerdemfravåreregistrertetransaksjoner.Dafortsettervivårintroduksjontilregnskapvedålæredetdetaljerteinnholdetibalansen,resultatregnskapet,oppstillingoverendringeriegenkapitalenogkontantstrømoppstillingen,oghvordandisse hengersammen.Viutdyperogsåvårforståelseavperiodiseringogimplikasjoneneav dettesystemetforanalytikeren.
Kapittel3–Strategiskanalyse
Nårviverdsetteretselskap,måviutarbeiderimeligeprognoserforfremtidiginntjening ogkontantstrømmer.Idettekapitteletlærerviomnoengrunnleggenderammerforå analysereselskapetsforretningsmiljø,bransjen,konkurransestrategienogbedriftsstrategien.Disserammenetillaterossåfåenbedreforståelseavhvavikanforventei fremtidenavselskapet,basertpådetsplaner,gjennomføringskraftogkonkurrenter.Er vioptimistiskeoverfordekommendeårene,ervipessimistiske,ellertrorviatselskapet harnormaleårivente?Merkatvifremdelesikkekanoversettedisseforventningenetil tall.Forågjøredettemåviitilleggforetaenordentligregnskapsanalysesomvilvære temaforpåfølgendekapittel.
Kapittel4–Regnskapskvalitetsanalyse
Dettekapitteletermentsomenintroduksjontilregnskapskvalitetsanalyse.Vilærer åidentifiserehvordeterromforregnskapsfleksibilitet(ogdermedmanipulering),og hvordanvikanvurderehvorvidtregnskapsprinsippenesomerbrukt,ogestimatene foretattavselskapet,errimelige.Vilærerogsååjustereregnskapstallderviidentifiserer atdeterregnskapsforvrengninger.Detteeretinnledendekapittel.Vimeneratdetteer ettemasomleserenmåhanoegrunnleggendekunnskapom,menatomfangetav regnskapskvalitetpåetdetaljertnivåikkepasserinnieninnledendelærebokiverdsettelse.
Kapittel5–Reformuleringavresultatregnskapetogbalansen
Idettekapitteletlærervihvordanvikanreformulereresultatregnskapetogbalansenfor regnskapsanalyseogverdsettelsesformål.Vimåidentifiserehvilkepostersomeroperasjonelle(knyttettilordinærdrift),oghvilkesomerfinansielle,førvigruppererdem tilsvarende.Vilæreråberegnenettodriftsresultatetterskattognettodriftsmidlersom eringredienseneiavkastningenpåinvestertkapital,etavforholdenevilæreromikapittel7.Viundersøkerogsåhvordan,medutgangspunktidetreformulerteresultatregnskapetogbalansen,vifinnerfrikontantstrømogendringikontantbeholdning.
1.5Oversiktoverboken 13
Kapittel6–Kapitalkostnadogkapitalstruktur
Idettekapitteletlærerviomhvordanvikanestimerekapitalkostnadenforuliketyper bedrifter.Viintrodusererkapitalverdimodellen(CAPM)oghvordanmanbrukerdentil åberegneavkastningskravettilegenkapitalenoggjeldskostnaden.Vilærerogsåom vektetgjennomsnittligkapitalkostnad(WACC).Vidiskutererhvordankapitalstruktur påvirkerkapitalkostnadene.Deflestelærebøkerplassererdettekapitteletienseneredel avbokenogtaravkastningskravetsomgittfremtilda.Vimeneratåvitehvordanman skalberegnekapitalkostnadene,erensentralforutsetningforåutføreenregnskapsanalyse,somertemaetidenestekapitlenevåre.
Kapittel7–Lønnsomhetsanalyse
Ikapittel7presenterervideviktigstefinansiellenøkkeltallsombrukestilåanalysere lønnsomhet.Vilærerhvordanviberegneravkastningpåinvestertkapital,oghvordan vikandeledenoppihoveddrivernesine.Vilærerogsåberegningenavavkastningpå egenkapitaloghvordanvikandeledenidrifts-ogfinansiellekomponenter.Vilærer ogsåomforholdetmellomavkastningpåegenkapitalogkapitalstrukturenavbedriften. Viintrodusererbegrepetresidualinntekt,ogvidiskuterernåretselskapgenerererpositivresidualinntektforaksjonærene.Viavslutterkapitteletmedågjennomgånoen populæremålingeravlønnsomhetsomimidlertidmåtolkesmedomhufordideblanderdrifts-ogfinansiellekomponenter.
Kapittel8–Vekstanalyse
Kapittel8fortsetterågjøreredeforfinansiellanalysevedåintrodusereleserenfor vekstanalyser.Konseptet«sustainablegrowthrate»(bærekraftigvekst)presenteresi tilleggtilandreindikatorerforvekst.Vikanberegnevekstpåmangemåter,ogvikan hamotstridendeinformasjonomhvorvidtetselskapopplevervekstellerikke.Vistudererhvordanmanmålerverdiskapendevekst,ogdiskuterertilbakekjøp(buybacks)av aksjerogderestilknytningtilverdiskaping.
Kapittel9–Likviditetsanalyse
Detsistekapitteletinnenfinansiellanalysedekkerlikviditetsanalyse.Vilæreromkortsiktigoglangsiktiglikviditetsrisikoogforskjelligenøkkeltallsomvikanberegneforå avdekkedem.Vistudererogsåimplikasjoneneavvekstilikviditetoghvorfordeter viktigåovervåkelikviditetentilvoksendeselskaper.
Kapittel10–Prognoser
Idettekapitteletforlatervivårthistoriskeperspektivogbegynneråsepåfremtiden. Nåverdimodellerkreveratviharlagetenprognoseforfremtidigresultatog kontantstrøm.Vilærerhvordanvibyggerproformarapportersomkoblerdeulike rapportenesammen.Meddettemenerviatvenstresideavbalansenerlikhøyreside, atresultatregnskapeterknyttettilbalansenviaegenkapital,ogatkontantoverskuddeti kontantstrømoppstillingenerknyttettilkontantbeholdningenibalansen.
14 1Innledningtilfinansiellanalyseogverdsettelse
Kapittel11–VerdsettelseI:Nåverdimodeller
Kapittel11diskutererforskjelligenåverdimodeller.Vistudererførstmodellersom beregnermarkedsverdienavegenkapitalendirekte,spesifiktdividendemodellen(utbyttemodellen),frikontantstrøm-metodenogresidualinntektsmodeller.Derettergårvi gjennommodellenesomførstestimererselskapsverdiogberegnermarkedsverdiav egenkapitalenvedåtrekkeverdienavnettorentebærendegjeldfraselskapsverdien. VifårdadenfriekontantstrømmentiltotalkapitalmodellenogEVA-modellen(EconomicValueAdded-model).
Kapittel12–VerdsettelseII:Multippelvurdering
Dettekapitteletdekkermarkedsbasertverdsettelse.Vistudererdevanligsteanvendte multiplene(nøkkeltall)oghvordandekanbrukesiverdsettelsenavselskaper.Vilærer ogsåomhvamultiplersomprice-to-earnings(P/E-ratio)ogprice-to-book(P/B-ratio) betyr.Engrundigverdsettelsevedbrukavmultiplererliketidkrevendesomverdsettelsevedbrukavnåverdimodeller,mendenkanrasktbrukestilåtesteenverdsettelse duhargjortvedbrukavenannenmetode.
Kapittel13–Verdsettelseavprivatebedrifter
Selvomdetmesteavakademisklitteraturstudererverdsettelsenavbørsnoterteselskaper,erenenormandelavselskapeneienøkonomiikkenotertpåbørs.Idette kapitteletundersøkervihovedforskjellenemellombørsnoterteogikke-børsnoterteselskaper,oghvordanverdsettelsenskillerseg(litt)frabørsnoterteselskaper.Foreksempel,fordiviikkeharenhistoriemedaksjekurser,kanviikkebrukedenvanligemetoden foråberegnebetatilegenkapitalen.Vilæreromhvordanduhåndtererdetteogandre lignendeproblemer.
1.5Oversiktoverboken 15
Dette er innføringsboken du trenger for å forstå finansiell analyse og verdsettelse. Her får du de grunnleggende modellene og de vesentlige begrepene, og du forstår hva du kan bruke dem til.
For å verdsette en bedrift, må du gå bak regnskapstallene. I denne boken forklarer forfatterne hva du må analysere og hvorfor det er nødvendig. De gir deg en verktøykasse for analysen, som inneholder blant annet:
• forretningsstrategi
• regnskapsanalyse
• kapitalkostnad og kapitalstruktur
• lønnsomhet
• vekst
• likviditet
• prognoser
Du må bruke ulike modeller for verdisetting ut fra hva slags type bedrift du skal verdsette. Her får du god innsikt i verdsettelse med nåverdimodeller, markedsbasert verdsettelse og verdsettelse av private firmaer.
Boken inneholder en rekke illustrerende eksempler, mange med løsning i Excel. Den har også en egen oppgavesamling.
Finansiell analyse og verdsettelse er skrevet med økonomistudenter på andre og tredje år bachelor som hovedmålgruppe, men er også velegnet for førsteårsstudenter på masternivå og for alle med interesse for faget.
Ignacio García de Olalla er førsteamanuensis ved institutt for regnskap, revisjon og foretaksøkonomi på Handelshøyskolen BI, campus Oslo.
Christian Andvik er førsteamanuensis ved institutt for regnskap, revisjon og foretaksøkonomi på Handelshøyskolen BI, campus Bergen.