9789197853200

FINANSKRISEN FÖRKLARAD

FORES + IVRIG Text. Pehr Wissén och Ulf Wissén Textbearbetning. Lotten Bergman Form och sättning. Kalle Magnusson Typsnitt. Minion, Trade Gothic Papper. Munken Lynx (inlaga), Profi Silk (omslag) Tryck. Livonia Print, Lettland (2011) ISBN. 9789197853200 Tack till Axel och Margaret Ax:son Johnsons stiftelse vars bidrag möjliggjort denna bok. www.fores.se www.ivrig.org

www.finanskrisenforklarad.se

INNEHÅLL

GRADVIS OCH PLÖTSLIGT6

EN OVÄNTAD KRIS10 Syftet med boken15 Bokens disposition19

FÖRORD I

SKUGGBANKSYSTEMET 22 Likviditetsrisker28 Motparts- och kreditrisker30 Soliditet31 Banken i Florida34 Värdepapperisering36 Den tyska banken44 Structured Investment Vehicle47 Skuggbanksystemet: För- och nackdelar50 Skuggbanksystemet: Vad ledde utvecklingen till?59

III

RISKER62 Riskuppbyggnad i det reglerade banksystemet66 Riskuppbyggnaden i det oreglerade banksystemet74 Andra aktörer83 Avsiktligt eller oavsiktligt risktagande?85

KRISFÖRLOPPET88 200790 2008100 2009116

II

IV

V

VAD BERODDE KRISEN PÅ?120 Finansiella excesser – bubblor123 Bristfälliga regelverk131 Makroekonomiska obalanser138 Alltför stort risktagande143 Institutioner som fungerade dåligt148 Sammanbrottet för skuggbanksystemet152

VI

HUR DRABBADE FINANSKRISEN SVERIGE?156 Den svenska finanskrisen i början av 1990-talet159 Sverige och finanskrisen 2007164 Sverige och finansiella kriser171

VII

BEHOV AV FÖRÄNDRINGAR172 Bankerna och regelverken175 De reglerande myndigheterna178 Bankernas riskkontroll179 Moral hazard-problemet184 Frågorna om krisen186

META

LITTERATUR190

META

FIGURER192

META

INDEX194

FÖRORD

PEHR WISSÉN & ULF WISSÉN Finanskrisen förklarad

6

FÖRORD GRADVIS OCH PLÖTSLIGT

H

OW DID YOU GO BANKRUPT?« Bill asked. »Two ways,«

Mike said. »gradually and then suddenly.« Citatet kommer från Ernest Hemingways första roman, The Sun Also Rises.

Martin Ådahl började jaga oss för två år sedan. Han ville att vi skulle förklara finanskrisen så att vem som helst utrustad med lite god vilja skulle förstå den. Vi sa först nej. Vi hade inte tid och dessutom är förloppet oändligt komplicerat. Många andra har dessutom skrivit böcker om krisen.

Martin gav sig inte och vi blev intresserade av tanken.

Tanken blev till den här boken.

Den har tillkommit först gradvis (väldigt gradvis) och sedan plötsligt under några arbetsfyllda veckor hösten 2010.

Boken bygger delvis på föredrag vi har hållit i olika sammanhang. På högskolor, i kommuner, för företagare och på konferenser. En del av försöken till pedagogik är testade på intet ont anande auditorier.

Bägge har vi arbetat i de finansiella marknaderna i många år. Vi har erfarenheter från nästan alla olika sektorer av marknaden som vi beskriver i boken. Vi har ofta diskuterat och argumenterat med varandra och gemensamt försökt förstå det som hänt. Det har därför varit speciellt roligt att få skriva detta tillsammans.

Idag arbetar vi såväl i den så kallade Verkligheten som i lärosalarna. Det är ett privilegium att få vistas i olika världar och vi hoppas att det har färgat av sig i texten. I den 7

META. 0 underrubriker 0 figurer 0 fotnoter 2351 tecken

FÖRORD

mån vi har lyckats göra såväl teori som praktik begripliga har vi lyckats i våra ambitioner.

Vi vill tacka Martin Ådahl som fick oss att skriva boken.

Vi vill också tacka Bengt Dennis, Staffan Viotti, Peter Norman, Gunnar Örn och Peter Englund som har läst hela eller delar av ofärdiga utkast till boken och kommit med många kloka synpunkter. Daniel Engström Stenson och Gabriel Bergin på Fores har hjälpt oss med synpunkter och diagram.

Kollegorna på SIFR, institutet för finansforskning, har varit en fantastisk källa till inspiration, debatter och kontakter med forskare från hela världen.

Vi vill tacka Er alla som har hjälpt och inspirerat oss.

Eller bara i allmänhet stått ut med oss. Marianne och Nina har fått ta höstpromenader ensamma. Vi har varit dåliga familjefäder.

Vi vill dedicera boken till våra barn Oscar Wissén, Michael Wissén, Astrid Wissén samt Adam Wissén.

Vi hoppas att de ska slippa fler finanskriser.

PEHR WISSÉN & ULF WISSÉN

Stockholm och London, den 20 december 2010

8

I

PEHR WISSÉN & ULF WISSÉN Finanskrisen förklarad

10

KAPITEL 1 EN OVÄNTAD KRIS

E

N LÅNG TILLVÄXTPERIOD. I början av 2007 fanns det

ingen känsla av en annalkande katastrof på världens finansiella marknader. »I januari 2007 föreföll världen nästan helt fri från risker« konstaterade en anonym riskansvarig i en stort uppslagen artikel i The Economist.1 Världen hade haft en flerårig period av hög och stabil tillväxt. Den finansiella sektorn hade expanderat snabbt.

Den höga tillväxttakten i världens ekonomier hängde delvis samman med utvecklingen i den finansiella sektorn. Finansiella innovationer sänkte kostnaderna för att låna pengar.

När det är billigt att låna genomförs det fler investeringar, som leder till högre tillväxt. När det är billigt att låna brukar även hushållssektorn låna mer för att köpa hus, bilar, båtar och kylskåp. Detta ökar efterfrågan i samhället, något som också bidrar till hög tillväxt.

Världen badade i likviditet. Det fanns stora mängder riskvilligt kapital. Att finansiera investeringsprojekt var lätt och billigt.

Fastighetspriser gick upp. Aktiekurser gick upp. Räntorna var låga även om de var på väg uppåt i USA. Indien och Kina växte snabbt, men även andra så kallade »emerging markets« som de östeuropeiska länderna hade en mycket gynnsam utveckling.

I banker och andra finansiella företag hade man fullt upp med att ta vara på alla de lönsamma affärer som fanns överallt – och tjänade pengar gjorde man.

Att affärsmännen är sorglösa är kanske inte så ovanligt.

11

META. 2 underrubriker 1 figurer 5 fotnoter 16383 tecken 1.

The Economist (2008) »A personal view of the crisis – confessions of a risk manager«.

EN OVÄNTAD KRIS

2.

Se Lewis, M (2010) »The Big Short«.

3.

Se Rajan, R. (2010) »Fault Lines«.

Men inte ens de professionella pessimisterna var speciellt bekymrade. Den citerade artikeln från The Economist är typisk för de riskansvariga i banker och andra pengaförvaltande företag. Det var deras arbete att bekymra sig för risker. Den cyniske skulle förmodligen ha sagt att när till och med de riskansvariga känner sig säkra är katastrofen säkert nära. Cynikerna har inte alltid rätt – men denna gång hade de det.

Aktieägarna i bankerna visade inga tecken på oro; inte ens från myndighetshåll hördes några höjda röster som varnade. Det finns dock alltid någon som i efterhand kan säga att »jag varnade ju«. Så även denna gång.

Det fanns några investerare som var djupt pessimistiska om utvecklingen på den amerikanska marknaden för bostadslån. De finns livfullt beskrivna i en underhållande bok av Michael Lewis.2 Investerarna satte sina pengar på att utvecklingen skulle sluta med en kris och de tjänade stora pengar på sina positioner. Det fanns debattörer som varnade – Kenneth Rogoff, William White och några andra.

En av världens ledande akademiska ekonomer, Raghuram Rajan, skrev en nästan kusligt profetisk artikel där han varnade för att utvecklingen på världens finansiella marknader innehöll betydande risker, vilka kunde leda till en finansiell kris i stor skala. Han beskriver i sin bok3 »Fault Lines« hur han redovisade artikeln på en konferens i Jackson Hole i USA för världens ledande centralbanksmänniskor. Rajan skriver: »I exaggerate only a bit when I say I felt like an early Christian who had wandered into a convention of halfstarved lions. As I walked away from the podium after being roundly criticized by a number of luminaries (with a few notable exceptions), I felt some unease. It was not caused by the criticism itself, for one develops a thick skin after years of lively debate in faculty seminars: 12

PEHR WISSÉN & ULF WISSÉN

1

FIGUR: Bankers marknadsvärde 2007 och 2009.

Marknadsvärden den 20 januari 2009 Marknadsvärden andra kvartalet 2007

RBS

BNP Paribas

Morgan Stanley

Deutsche Bank

UniCredit

Citigroup

13

UBS

Crédit Agricole

Credit Suisse

JP Morgan

Société Générale

Goldman Sachs

Barclays

Santander

HSBC

Källa: Shleifer 2009.

EN OVÄNTAD KRIS

If you took everything the audience said to heart, you would never publish anything. Rather it was because the critics seemed to be ignoring what was going on before their eyes.«4 4.

Rajan, R. (2010) »Fault Lines« sid 2-3.

Poängen är att de få som varnade inte lyckades påverka beteendet på världens finansiella marknader. Sorglösheten var i det närmaste total.

Ett och ett halvt år senare, på hösten 2008, hade samtliga investmentbanker blivit uppköpta eller gått i konkurs. Världens största försäkringsbolag var förstatligat. Alla ledande brittiska banker var helt eller delvis förstatligade. Citigroup, en av världens ledande banker, gjorde gigantiska förluster och tvingades ta emot statligt stöd.

Den finansiella oron ledde till att bankerna drog ner kraftigt på sin utlåning och världen kastades in i en snabb och brutal konjunkturnedgång. Denna ledde till att centralbankerna sänkte räntorna ner mot noll samtidigt som staten pumpade in jättebelopp i banker och andra finansiella företag för att hålla systemet hjälpligt igång.

Figur 1 visar hur några av världens största banker värderades av aktiemarknaderna under det andra kvartalet 2007 (den stora röda cirkeln) samt i januari 2009 (den avsevärt mindre, vita cirkeln).

Exempelvis var Citigroup under det andra kvartalet 2007 värt 255 miljarder US-dollar. I januari 2009 hade värdet fallit till 19 miljarder US-dollar. Royal Bank of Scotland (RBS) föll från 120 miljarder dollar till 4,6 miljarder US-dollar.

Att marknadsvärdet på bankerna föll är i sig inte det stora problemet, men det visar dramatiken i den scenförändring som inträffade. Man kan misstänka att bankerna var övervärderade 2007 och undervärderade 2009. Fallet är under alla omständigheter sensationellt; de finansiella marknaderna omvärderades i grunden.

14

PEHR WISSÉN & ULF WISSÉN

SYFTET MED BOKEN VI VILL I DENNA BOK ge oss på fyra frågeställningar som vi

tycker är centrala.

VARFÖR FICK VI EN FINANSKRIS? Det är den naturliga

första frågan och vi ska försöka förklara skeendet så att en lekman kan förstå det.

Här och var kommer vi att tvingas bli en aning tekniska. »The devil is in the details« är ett uttryck som dessvärre är applicerbart på finanskrisen. Vi tror inte att man kan förstå det som hände utan att beröra ett antal väsentliga och helt avgörande detaljer. Vi ska göra det så enkelt vi kan – men utan att väja för komplikationer.

En fundamental del är framväxten av det som kallas The Shadow Banking System: ett system för att »värdepapperisera« lån – parallellt med det konventionella banksystemet.

Bankerna lånade ut pengar som vanligt, men sålde sedan låneavtalet till exempelvis en investmentbank, som i sin tur förpackade det tillsammans med andra låneavtal som värdepapper och sålde dessa till investerare över hela världen.

The Shadow Banking System (som vi i fortsättningen kallar »skuggbanksystemet«) kom med tiden att bli lika stort som det konventionella banksystemet, och var i många avseenden något bra som ledde till effektiviseringar av världens finansiella system. Det innehöll emellertid också problem som ledde till sammanbrottet.

Vi ska försöka förklara hur det fungerade och hur sammanbrottet uppkom.

VARFÖR VAR DET SÅ SVÅRT ATT FÖRUTSE KRISEN? Drott-

ningen av Storbritannien fick rubriker när hon ställde den självklara frågan. Den är lätt att ställa men svårare att besvara.

Såväl USA:s nuvarande centralbankschef Ben Bernanke 15

EN OVÄNTAD KRIS

som hans företrädare Alan Greenspan har offentligt gjort pudlar och erkänt att de inte i förväg såg det som skulle komma. Men hur kunde de vara så blinda? De hade ju massor av information och förstod bättre än de flesta hur systemet fungerade.

Det förefaller som centralbankscheferna (och många andra) hade en övertro på hur flexibla marknaderna var.

Tidigare hade de sett investmentbanken Drexel Burnham Lambert gå under utan att det hade skapat så mycket som en krusning på vattenytan. Barings bank hade gått under efter det att en »rogue trader« (en handlare som löpte amok) hade tagit för stora risker, vilket ledde till jätteförluster och företagets undergång. Enron hade också gått under, liksom Worldcom.

Dessa händelser bidrog till en föreställning om att den stora likvida marknaden skulle kunna klara vad som helst.

I efterhand talas det mycket om systemrisken. Varje bank och annan aktör var utsatt för risker. Om räntorna gick upp (eller ner) kunde en bank förlora mycket pengar.

Om växelkurser, aktiekurser eller annat förändrades, kunde banken också tjäna eller förlora pengar. Detta var välkänt.

Man mätte i varje firma hur stora risker man var utsatt för.

Reglerarna krävde att bankerna skulle ha ett eget kapital som var tillräckligt stort för att de skulle klara de förväntade förlusterna. Systemet förväntades vara stabilt.

Vad man missade var att när alla gjorde stora förluster samtidigt, blev summan av riskerna större än de enskilda delarna. När alla samtidigt sprang mot utgången, uppstod panik och systemet bröt ihop på ett sätt som var svårt att förutse. Det visade sig dessutom att aktörerna inte hade tillräckligt mycket kapital. Därför gick många banker i konkurs och fick räddas av staten.

Om aktörerna hade anat vad som skulle komma, hade detta förmodligen inte hänt. Ingen ville ha denna katastro16

PEHR WISSÉN & ULF WISSÉN

fala utveckling. Hade de förstått vad som kunde hända, hade det som hände med största säkerhet inte hänt.

Man kan förstås inte vara helt säker på att de skulle ha betett sig annorlunda om de hade förstått konsekvenserna.

Kanske fungerade marknaden så att alla körde i full fart mot stupet i övertygelsen om att det möjligtvis fanns ett stup där borta, men att de visste när och var de skulle hoppa av. Och att de skulle vara rika som troll när de hoppade. Världen som ett chicken race.

Vi tvivlar på att detta är en rimlig beskrivning av verkligheten. Den stämmer säkert på en eller annan enskild aktör, men vi tror inte att det är en varesig relevant eller ens intressant beskrivning av hur hela systemet fungerade.

Detta är ett dock ett tema vi ska återkomma till flera gånger i boken.

FÖRSTOD DE SOM SKAPADE KRISEN VAD DE GJORDE? Detta

är en central fråga. Vi har redan konstaterat att reglerarna och centralbanksmänniskorna underskattade de risker som fanns i systemet.

Den ekonomiska politiken skapade ett affärsklimat som bidrog till att krisen uppstod. Flera år av expansiv penningpolitik med låga räntor skapade ett drivhusklimat som skapade en grogrund för krisen. Vi ska försöka förklara hur det gick till.

Regleringssystemet kunde på ett antal viktiga punkter inte hantera det system som växte fram. Framförallt bidrog det till att bankerna hade för lite kapital.

Kreditvärderingsinstituten som bedömde kreditrisken i de nya finansiella instrument som skapades underskattade riskerna och bidrog till att skapa problemen. Kreditbetygen kom i stor utsträckning att sättas alltför högt och återspeglade inte den verkliga risken i instrumenten.

Ett antal finansiella produkter kom att bli så komplexa att 17

EN OVÄNTAD KRIS

de var i det närmaste omöjliga att analysera. De som köpte och sålde de finansiella tillångarna förstod inte alltid vad det var de köpte eller sålde.

Allt detta bidrog till krisen.

En viktig fråga handlar om s.k. »moral hazard«. Aktörerna, det vill säga framförallt de reglerade bankerna, utgick från att staten skulle rädda dem om deras risktagande ledde till problem. »Too big to fail« innebär att en bank som är tillräckligt stor inte tillåts gå i konkurs eftersom det leder till oöverskådliga kostnader för samhällsekonomin. Om hela systemet stannar, blir kostnaderna för oss alla mycket höga.

Därför kan systembärande banker faktiskt utgå från att de blir räddade.

Detta leder till att de kan bortse från baksidan; skattebetalarna tvingas betala om bankernas risktagande går fel.

Om de får rätt, får de däremot hela vinsten för sig själva.

Detta är innebörden av moral hazard.

En mycket debatterad fråga är hur stort detta problem var. Visste de giriga Wall Street-bankirerna trots allt hur stora riskerna var – men tog dem ändå i vetskap att skattebetalarna skulle betala? Ledde felkonstruerade bonussystem till att de blev giriga och riskerade hela det finansiella systemet för egen vinnings skull?

Olika debattörer har olika svar på frågan och vi ska ge vårt svar. Det finns utan tvekan stora inslag såväl av girighet som av okunskap om hur systemet fungerade – men det är inte hela svaret.

KOMMER DETTA ATT HÄNDA IGEN? Går det att göra det

finansiella systemet idiotsäkert? I en uppmärksammad studie går Kenneth Rogoff och Carmen Reinhart5 igenom ett stort antal finansiella kriser i historien och hittar stora likheter mellan dem. Även om varje kris har några unika karaktärsdrag, finns det mönster som går igen.

18

5.

Rogoff & Reinhart (2009) »This Time is Different«.

PEHR WISSÉN & ULF WISSÉN

Deras studier av historien leder dem till slutsatsen att finansiella kriser förefaller vara resultatet av mänsklighetens natur och att de kommer att upprepa sig.

Detta är naturligtvis en mycket dyster slutsats. Den antyder att mänskligheten inte kan lära sig. Ingen vill ha finanskriser och ändå kan vi inte undvika dem.

Vi är mer optimistiska och tror att det går att lära sig så mycket av det som har hänt att vi åtminstone kan minska risken avsevärt för en upprepning.

I slutet av boken ska vi återvända till frågan om huruvida detta kan hända igen.

BOKENS DISPOSITION I KAPITEL 2 BESKRIVS HUR skuggbanksystemet växte fram.

Med start i mitten av 1980-talet började kreditgivningen i framförallt USA ta nya vägar. Istället för att en bank gav ett lån till en husköpare och behöll lånet i sina böcker, började man värdepapperisera lånen.

Detta innebar att många lån lades i en pool. Med lånen som säkerhet gav man ut värdepapper. Dessa såldes sedan till investerare över hela världen. År 2007 var detta parallella banksystem lika stort som det traditionella banksystemet, men det stod i väsentliga avseenden utanför regleringssystemet.

Det ansågs inte ens behöva några regleringar eftersom det inte ansågs skapa systemrisk. Något som visade sig vara helt fel.

Vi ska noggrant gå igenom hur skuggbanksystemet fungerade, eftersom det kom att spela en stor och viktig roll i krisförloppet.

Kapitel 3 beskriver hur riskerna byggdes upp såväl i det 19

EN OVÄNTAD KRIS

traditionella, reglerade systemet som i skuggbanksystemet, samt hur bankerna och de finansiella företagen fick en allt högre skuldsättningsgrad och ådrog sig allt större, finansiella risker.

Vi ska visa vari riskerna bestod samt hur risker i det oreglerade systemet kom att slå rätt in i det reglerade systemet, där de stora katastroferna kom att inträffa.

Riskuppbygganden var naturligtvis inte önskvärd ur ett samhällsperspektiv. I debatten efter krisen lade därför västvärldens myndigheter ner stor möda på att förstå hur riskerna uppkom, vari de består och hur man ska skapa nya regelverk som förhindrar nya kriser. Att förstå riskerna är därför avgörande för att man ska kunna förstå hur regelverken ska utformas.

I kapitel 4 beskrivs hur krisförloppet utspelade sig. Kapitlet är huvudsakligen en kronologisk skildring av vad som utlöste krisen. Hur företag efter företag och bank efter bank gjorde gigantiska förluster och fick räddas på olika sätt av staterna.

Det stora undantaget var Lehman Brothers, som tilläts gå under – med allvarliga konsekvenser.

Kapitel 5 handlar om de olika förklaringarna till varför krisen uppstod. De är av olika karaktär och går från makroekonomiska obalanser till felaktigt utformade incitamentssystem.

Vi grupperar förklaringarna i sex olika grupper: 1. Världens ekonomi föll offer för bubblor i finansiella priser. Framförallt de höga nivåerna på amerikanska huspriser brukar pekas ut som en viktig, bidragande orsak till krisen.

2. Regelverken för de finansiella institutionerna var inte ändamålsenligt utformade.

3. Det fanns allvarliga, finansiella obalanser i världen. Främst bland dessa var ett betydande 20

PEHR WISSÉN & ULF WISSÉN

sparandeunderskott i USA – som matchades av ett överskott i Kina, Indien och de oljeproducerande länderna. De makroekonomiska obalanserna förvärrades av en alltför lätt penningpolitik i framförallt USA. 4. Systemen för att kontrollera finansiella risker i de privata företagen hade allvarliga brister. Detta bidrog till ett alltför högt risktagande.

5. Det fanns institutionella brister i västvärldens finansiella system. Högt på listan över sådana stod kreditvärderingsinstituten som inte fullgjorde sin uppgift.

Det fanns dock fler institutioner som inte fungerade som de borde.

6. Inom skuggbanksystemet togs orimligt stora risker.

När det föll, drog det med sig det reglerade banksystemet – som även det hade för stora riskexponeringar.

Samtliga faktorer har en roll för krisförloppet. I kapitel 6 beskriver vi hur krisen slog i Sverige. Vi jämför också med Sveriges kris på 1990-talet som var annorlunda i väsentliga avseenden. Då hade de svenska bankerna stora förluster och fick räddas av skattebetalarna. Under finanskrisen hade de inga stora förluster, men trots det fick Sverige problem – och vi ska förklara varför.

Slutligen är kapitel 7 en genomgång av vad som uppenbarligen behöver förändras i världens finansiella system som en konsekvens av krisen.

Kanske kan vi redan nu börja ana hur framtidens finansiella system ska se ut. Resan dit är dock lång, varför detta avslutande kapitel endast innehåller några tidiga och preliminära slutsatser om vad som behöver göras för att vi ska slippa uppleva en ny kris.

21

»VÅREN 2007 VAR SORGLÖSHETEN i det närmaste total på de finansiella marknaderna. Tillväxten var hög och stabil. Aktiekurserna steg. Fastighetspriserna steg.

Räntorna var fortsatt låga.

Ett och ett halvt år senare, på hösten 2008, hade samtliga amerikanska investmentbanker gått i konkurs eller blivit uppköpta, alla brittiska banker var helt eller delvis förstatligade och Citigroups aktievärde hade fallit till mindre än en tiondel. Den största och mest komplexa finanskrisen var ett faktum.

Varför skedde det? Varför förutsågs inte krisen?

Förstod krisens upphovsmakare vad de gjorde? Kan det hända igen?

Pehr och Ulf Wissén, i en lycklig kombination av stor praktisk erfarenhet från finansmarknaden och förankring i den akademiska världen, förklarar och diskuterar i denna bok finanskrisens uppkomst och verkningar. Det sker med lysande pedagogisk förmåga. En bok för den som vill veta och förstå.« BENGT DENNIS, RIKSBANKSCHEF 1982–1993

IVRIG+FORES ISBN 9789197853200 FINANSKRISENFORKLARAD.SE