9789144125299

Eva Skult är filosofie doktor i nationalekonomi vid Nationalekonomiska institutionen, Stockholms universitet och forskar om sparandebeslut under osäkerhet.

Tillämpad makroekonomi Nationalekonomin brukar delas upp i två huvuddelar: mikroekonomi och makroekonomi. Inom mikroekonomin studerar man ekonomins grundläggande byggstenar, nämligen de enskilda hushållens och företagens beslut. Inom makroekonomin har man ett mer övergripande perspektiv; där studerar man de stora aggregaten, som arbetslöshet, tillväxt, ränta och inflation.

Det är inom dessa områden som den politiska diskussionen är som hetast i dag. Varför är arbetslösheten så hög? Hur sköter Riksbanken sitt arbete egentligen? Varför svänger räntorna och växelkurserna så mycket? Hur ska man hantera finanskriser?

Och varför är inkomstfördelningen så ojämn? Syftet med Tillämpad makroekonomi är att på ett enkelt och lättfattligt sätt presentera nationalekonomernas syn på dessa frågor.

Redaktörer: M. Persson & E. Skult | Tillämpad makroekonomi

Mats Persson är professor i nationalekonomi vid Institutet för internationell ekonomi, Stockholms universitet och forskar om makroekonomi och den offentliga sektorns ekonomi.

Sjätte upplagan

studentlitteratur.se

6:e uppl.

Art.nr 37646

Tillämpad

makroekonomi Redaktörer

Mats Persson Eva Skult

Kopieringsförbud Detta verk är skyddat av upphovsrättslagen. Kopiering, utöver lärares och studenters begränsade rätt att kopiera för undervisningsändamål enligt Bonus Copyright Access kopieringsavtal, är förbjuden. För information om avtalet hänvisas till utbildningsanordnarens huvudman eller Bonus Copyright Access.

Vid utgivning av detta verk som e-bok, är e-boken kopieringsskyddad.

Den som bryter mot lagen om upphovsrätt kan åtalas av allmän åklagare och dömas till böter eller fängelse i upp till två år samt bli skyldig att erlägga ersättning till upphovsman eller rättsinnehavare.

Studentlitteratur har både digital och traditionell bok­utgivning. Studentlitteraturs trycksaker är miljöanpassade, både när det gäller papper och tryckprocess.

Art.nr 37646 ISBN 978-91-44-12529-9 Upplaga 6:1 © Författarna och Studentlitteratur 2018 studentlitteratur.se Studentlitteratur AB, Lund Omslagslayout: Francisco Ortega Omslagsbild: Tomas Oneborg/SvD/TT Printed by Interak, Poland 2018

INNEHÅLL

Författarpresentationer 7 Förord 9

1 Varför är stabiliseringspolitiken så svår? 11 M at s Pe r s s on & Eva Sk u lt Svårt med tidsanpassningen 12 Svårt att göra prognoser 13 Automatiska stabilisatorer 14 Politiska svårigheter 16 Politikerna abdikerar 17 Politikernas abdikation: ett internationellt fenomen 18 Slutord 19 Referenser 19 2 Penningpolitiken 21 M at s Pe r s s on Två övergripande frågor 23 Penningmängdsstyrning eller räntestyrning? 26 Olika räntor: avkastningskurvan 28 Vad är en repa? 30 Räntan och växelkursen 31 Slutord: några aktuella problem inom penningpolitiken 33 Referenser 36

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

3

Innehåll

3 Finanspolitiken i Sverige 37 H a r ry F l a m & M at s Pe r s s on Sambandet mellan finans- och penningpolitik 37 Multiplikatorn 39 Statsskuldens utveckling 42 Det finanspolitiska ramverket i Sverige 44 Hur hög bör statsskulden vara? 46 Referenser 49 4 Finanskriser 51 Pet e r E nglu n d Bankerna och det finansiella systemet 53 1990-talets svenska bankkris 54 2008 års globala finanskris 58 Lärdomar 59 Kan kriser förebyggas? 62 Referenser 63 5 Vinner eller förlorar Sverige på att gå med i EU:s monetära union? 65 H a r ry F l a m Eliminerade kostnader för valutaväxling och valutasäkring 66 Ökad utrikeshandel 67 Ökade internationella investeringar 70 Ökad finansiell integration 71 Nackdelar med en gemensam penningpolitik 72 Kan problemen med en gemensam penningpolitik lösas? 74 Problem med en självständig penningpolitik för ett litet land 77 Slutsats – vinner eller förlorar Sverige på att gå med? 79 Referenser 80

4

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

Innehåll

6 Eurosamarbetet efter eurokrisen 81 L a r s C a l m for s Eurokrisen 81 Förändringarna i euroområdets ekonomisk-politiska regelsystem 93 Valutaunionen i framtiden 98 Referenser 102 7 Arbetslöshet och arbetsmarknadspolitik 105 A n de r s For slu n d & Be rt i l Hol m lu n d Jämviktsarbetslösheten 106 Den svenska arbetslösheten 109 Politik och institutioner 112 Vilka effekter har arbetsmarknadspolitiken? 114 Slutord 120 Referenser 120 8 Ekonomisk tillväxt 123 L e n na rt E r i xon Centrala begrepp i nationalekonomisk tillväxtteori 123 Teorier om tillväxt 126 Det svenska produktivitetsundrets komponenter 132 Det svenska produktivitetsundrets drivkrafter 133 Varför har produktivitetstillväxten varit så låg på senare tid? 135 Slutord 135 Referenser 136 9 Inkomstfördelning 139 J e spe r Roi n e Att mäta inkomstfördelning 142 Utveckling av inkomstfördelningen i Sverige 148 Jämförelser med andra länder och historisk utveckling 150

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

5

Innehåll

Att förklara inkomstskillnader 152 Inkomstskillnader som förklarande variabel 154 Slutord 155 Referenser 156

6

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

KAPITEL 2

Penningpolitiken M ats Pe r s s on

Under de senaste decennierna har förutsättningarna för stabiliseringspolitiken i Sverige ändrats dramatiskt. Det är främst två politiska beslut under 1990-talet som har lett till att Sveriges Riksbank, från att ha varit en gammaldags, sömnig myndighet utan nämnvärd betydelse för stabiliserings­ politiken, i dag är den viktigaste aktören på detta område.

För det första övergav Sverige 1992 den fasta växelkursen efter flera devalveringar och spekulationsattacker mot den svenska kronan. Tidigare hade vi haft en fast växelkurs, under 1950- och 1960-talen mot dollarn och under 1970- och 1980-talen mot olika index av utländska valutor. På den tiden var penningpolitiken underordnad valutapolitiken, och man kan därför säga att penningpolitiken var helt maktlös. Riksbanken kunde inte sätta den ränta som behövs med tanke på konjunkturläget – det vill säga en låg ränta i lågkonjunkturer och en hög i högkonjunkturer – utan var i stället tvungen att sätta just den ränta som krävdes för att hålla den fasta växelkursen.

Ett exempel på vad en sådan politik kunde leda till inträffade 1992. Då hade de svenska lönekostnaderna under flera år ökat snabbare än lönerna i våra konkurrentländer. Liknande situationer hade inträffat åtskilliga gånger under 1970- och 1980-talen, och då hade politikerna alltid ”löst” problemen med en devalvering. Varje gång hade dock politikerna lovat att just denna devalvering var en engångshändelse och att arbetsmarknadens parter måste vara återhållsamma med lönesättningen i fortsättningen. Men efter varje sådan ”engångsdevalvering” var det naturligtvis rationellt för marknaden (inklusive arbetsmarknadens parter) att vänta sig ytterligare devalveringar.

Och 1992 var det dags igen. Då började allt fler personer och företag växla sina svenska kronor mot utländsk valuta. För att förhindra att valutareserven tömdes tvingades Riksbanken då att höja räntan kraftigt (vid ett tillfälle till © F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

21

2 Penningpolitiken

extrema 500 procent) – och detta i en lågkonjunktur som egentligen skulle ha behövt en expansiv penningpolitik med låga räntor.

Detta blev en ytterst kostsam politik för Sverige, och i november 1992 gav man upp den fasta växelkursen. Kronan fick flyta och Riksbanken kunde därefter sätta den ränta som behövdes med tanke på konjunkturläget.

För det andra kopplade man loss Sveriges Riksbank från det politiska systemet. I stället för att styras direkt av politikerna skulle banken nu ledas av en opolitisk direktion bestående av fem ledamöter, kunniga ekonomer utan direkt koppling till partipolitiken. Man gav också banken en tydlig uppgift: inflationen ska hållas på två procent.

Detta mål gjorde att penningpolitiken i viss mån kom att överordnas finanspolitiken. Om regeringen exempelvis ansåg att Sveriges ekonomi behövde stimuleras, kanske inför ett riksdagsval, kunde den börja bedriva en expansiv finanspolitik. Men om Riksbankens direktion då ansåg att en sådan finanspolitik skulle leda till alltför hög inflation skulle den kunna strama åt penningpolitiken och därmed omintetgöra den finanspolitiska stimulansen.

I och med detta gjordes finanspolitiken mer eller mindre maktlös vad gäller stabiliseringspolitiken, och det yttersta ansvaret gick i stället över till de opolitiska experterna i Riksbankens direktion. Därmed är det naturligtvis inte sagt att finanspolitiken är betydelselös i största allmänhet; den är viktig vad gäller mer långsiktiga frågor, som inkomstfördelning och tillväxt. Men vad gäller just stabiliseringspolitiken spelar den numera endast en biroll.

I de europeiska länder som ingår i euroområdet är förhållandet det omvända. Även där har man lämnat över penningpolitiken till oberoende experter, nämligen direktionen för Europeiska centralbanken (ECB). Den är ett extremt exempel på en självständig centralbank – så självständig att den för alla euroländer utom Tyskland inte ens ligger i det egna landet (den ligger i Frankfurt). Men ECB utformar sin penningpolitik enbart med hänsyn till den genomsnittliga konjunkturen i hela euroområdet, inte med hänsyn till konjunkturen i det enskilda landet. Det betyder att om ett enskilt land har lågkonjunktur medan resten av Europa har högkonjunktur, kan det landet inte räkna med någon stimulans från ECB. Ett aktuellt exempel på vad detta leder till har vi under 2010-talet kunnat se i några sydeuropeiska länder. I Grekland, Italien, Spanien och Portugal har det varit en mycket djup lågkonjunktur, medan det i norra Europa har varit en någorlunda god konjunktur. Därför ville inte ECB sänka sin 22

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

2 Penningpolitiken

ränta så mycket som skulle ha varit önskvärt i Sydeuropa, och resultatet blev att arbetslösheten i Grekland, Italien, Spanien och Portugal steg till rekordnivåer.

För ett enskilt land i en valutaunion är finanspolitiken därför det enda stabiliseringspolitiska instrument som landet självt förfogar över. Medan finanspolitiken har blivit mindre viktig i Sverige, som har en egen valuta och en egen centralbank, har den således blivit extra betydelsefull i enskilda euroländer. Därför är det naturligtvis särskilt viktigt för dessa länder att ha sina statsfinanser i god ordning, så att man verkligen kan sänka skatterna eller öka de offentliga utgifterna om konjunkturen så skulle kräva. Tragedin med de sydeuropeiska länderna var just att de under många år hade misskött sina statsfinanser, så att de inte kunde bedriva en expansiv finanspolitik vid en tidpunkt när det så väl skulle ha behövts.1 Men i Sverige är det alltså penningpolitiken som har huvudansvaret för att stabilisera konjunkturrörelserna. Sveriges Riksbank har därför blivit en av de viktigaste institutionerna i landet. Dess ökade betydelse har helt naturligt lett till att bankens beslut blivit alltmer uppmärksammade – och i vissa fall kritiserade. Det går knappast en vecka utan att någon politiker, företagsledare eller journalist kräver att banken ska sänka eller höja sin styrränta. I det följande ska vi diskutera en rad överväganden som man måste tänka på när man ska fatta sådana beslut.

Två övergripande frågor Låt oss börja med två stora frågor. Den första handlar om valet av valutasystem: bör Sverige ha en fast växelkurs eller en flytande? Den andra frågan handlar om valet av penningpolitik om man nu en gång har bestämt sig för en flytande växelkurs: bör Sverige då ha ett inflationsmål av det slag som vi har i dag (två procent med en felmarginal på plus/minus en procentenhet) eller bör vi ha ett mål som tar hänsyn till fler faktorer än bara inflationen?

Av erfarenheterna från 1980- och 1990-talen har de flesta nationalekonomer dragit slutsatsen att en fast växelkurs av det slag vi hade fram till 1992 vore en omöjlighet i dag. Det uppstår lätt gigantiska spekulationsvågor 1 För en diskussion av försöken att tvinga euroländerna att sköta sina statsfinanser, se Calmfors (2018).

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

23

2 Penningpolitiken

mot en fast valuta, och då kan knappast ett litet land som Sverige hålla emot utan att tvingas hålla en förödande hög ränta (så som vi gjorde hösten 1992).

Därför finns det i praktiken bara två alternativ: antingen en helt flytande valuta eller medlemskap i en valutaunion. Med en flytande valuta kan växel­ kursen både stiga och falla, och då blir spekulationen mot valutan inte lika ofarlig för spekulanterna som den i regel är vid en fast växelkurs. Och som medlem i en valutaunion kan man säga att man har en fast växelkurs, med alla de för- och nackdelar som detta innebär,2 men då finns inte den egna valutan över huvud taget och därför går det inte att spekulera mot den.

Givet att man anser att nackdelarna med en valutaunion väger tyngre än fördelarna, och därför beslutar sig för att ha en flytande växelkurs – bör man då ge centralbanken ett inflationsmål av det slag Sverige har i dag, eller bör banken kunna föra en mer flexibel penningpolitik? Detta är en svår fråga där forskarna inte är helt eniga. Fördelen med ett enda mål är naturligtvis att det då är enklare att se om Riksbankens direktion har skött sitt jobb; antingen har inflationen legat kring två procent, med en rimlig felmarginal, eller så har den inte gjort det. Med ett flerdimensionellt mål blir det svårare att se om direktionen har skött sitt jobb. Anta exempelvis att Sveriges Riksbank inte enbart hade i uppgift att hålla inflationen på en viss nivå, utan även arbetslösheten. Eftersom endast en del av arbetslösheten beror på konjunkturen (se diskussionen i kapitel 1) skulle ett sådant mål då kunna formuleras som att banken skulle hålla arbetslösheten på den så kallade jämviktsnivån eller den ”naturliga” nivån (NAIRU), plus/minus en procentenhet.3 Med ett sådant flerdimensionellt mål skulle det dock uppstå problem om Riksbanken hade uppfyllt ett av målen, men inte det andra. Hur skulle man till exempel göra om banken hade lyckats hålla arbetslösheten på den tillåtna nivån, medan inflationen samtidigt hade varit alltför hög eller alltför låg?

Skulle banken då ha misslyckats med sitt uppdrag? Dessutom är det mycket svårt att beräkna den ”sanna” nivån på NAIRU. Även framstående forskare på området kan lätt komma fram till olika siffror om hur hög NAIRU egentligen är. Om man då skulle kritisera banken för att den inte lyckats hålla arbetslösheten så nära NAIRU som krävts, skulle banken kanske kunna 2 Se Flam (2018).

3 För en diskussion av begreppet jämviktsarbetslöshet eller NAIRU, se Forslund och Holmlund (2018).

24

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

2 Penningpolitiken

hänvisa till helt andra beräkningar för NAIRU som visade att banken visst hade uppfyllt målet.

Med ett enkelt inflationsmål uppstår inte sådana problem. Antingen är inflationen två procent, eller också är den det inte. Men även här uppstår en del problem. För det första har vi frågan om felmarginalen. Det är naturligtvis omöjligt att varje år hålla inflationen på exakt två procent. Hur mycket ska den då få avvika ett enskilt år? Därför har Riksbanken bestämt att det ska finnas en felmarginal på plus/minus en procent – det vill säga att inflationen ska ligga mellan en och tre procent. Men vad händer om den ett enskilt år hamnar en aning utanför felmarginalen – har Riksbanken mis�skött sitt jobb då? Som visas längre fram i detta kapitel (figur 2.2) är detta inte enbart en hypotetisk fråga.

För det andra finns det flera mått på inflationen. I dagligt tal avser man den procentuella förändringen i konsumentprisindex (KPI). Men det finns flera prisindex som är avsedda att mäta det verkliga inflationstrycket i ekonomin på ett bättre sätt än vad konsumentprisindex gör. Ett sådant index är KPIF, som utgår från KPI men som bortser från den del av bostadskostnaderna som beror på räntans förändringar. Tanken är att om Riksbanken vill strama åt ekonomin och därför höjer räntan, så kommer räntehöjningen rent mekaniskt att innebära en höjning av KPI. Detta kommer då att se ut som en ökad inflation, men är i själva verket en rent mekanisk effekt av en inflationsbekämpande politik. Ett annat index är KPIX, som inte tar hänsyn till förändringar i de indirekta skatterna; om regeringen till exempel höjer momsen är det en åtgärd som kyler ned inflationen, men samtidigt leder det mekaniskt till att KPI stiger, vilket då skulle kunna misstolkas som ett ökat inflationstryck i ekonomin.

Prisindex som KPIF och KPIX är därför rimliga att studera om man som makroekonom vill veta om det är en överhettning i ekonomin. Om man däremot är intresserad av den prisnivå som verkligen möter konsumenterna är det i stället skäligt att man tittar på det vanliga KPI. När man utvärderar huruvida Sveriges Riksbank har uppfyllt sitt mål är det numera i regel inflationen i KPIF man tittar på. Men detta val är således inte helt självklart – och om Riksbanken någon gång inte har uppfyllt målet med KPIF skulle direktionen troligen kunna peka på något annat index som hamnat bättre inom intervallet en till tre procent, och hävda att man faktiskt har skött sitt jobb trots allt. © F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

25

2 Penningpolitiken

Därför är det i praktiken ganska svårt att utvärdera en centralbank, även om den bara har ett enda mål. Sveriges Riksbank har officiellt bara ett enda mål, nämligen en till tre procents inflation mätt i KPIF. Men man brukar säga att Riksbankens inflationsmål är ”flexibelt” i den meningen att om inflationsmålet är uppfyllt, så kan banken dessutom försöka hålla arbetslösheten nere. Exakt vad detta innebär i praktiken är dock svårt att säga.4 Till saken hör att Riksbanken har ytterligare ett mål; den är ansvarig för den finansiella stabiliteten i Sverige, det vill säga att den ska se till att det inte uppstår finanskrascher som gör att banksystemet kollapsar.5 Rent allmänt gäller att ju fler mål man ger en centralbank, desto svårare är det för den att uppfylla alla målen samtidigt. Många olika mål gör därmed att jobbet blir svårare för bankens ledning. Å andra sidan gör många, och kanske delvis oförenliga, mål att det också blir svårare för utomstående att utvärdera om bankens ledning verkligen sköter sitt jobb. Det är en öppen fråga huruvida fördelarna med många mål överväger nackdelarna.

Penningmängdsstyrning eller räntestyrning?

Efter dessa stora och principiella frågor är det nu dags att diskutera ett par mer praktiska problem med penningpolitiken. I läroböckerna läser vi att ett lands centralbank bedriver penningpolitik genom att öka eller minska penningmängden. En ökning av penningmängden stimulerar ekonomin; LMkurvan skiftar då utåt vilket leder till lägre ränta. På samma sätt innebär en minskning av penningmängden att ekonomin stramas åt; LM-kurvan skiftar då inåt vilket leder till högre ränta. I verkligheten, när Sveriges Riksbank eller ECB eller någon av de andra centralbankerna annonserar en ändrad penningpolitik, talar de dock aldrig om att ändra penningmängden. I stället säger de att de sänker eller höjer räntan.

I princip är detta samma sak. Antag att räntan i utgångsläget är tre procent och Riksbanken vill stimulera ekonomin. Det kan man göra antingen genom att öka penningmängden så mycket att räntan faller till exempelvis två procent, eller genom att säga att man lånar ut pengar till affärsbankerna, till räntan två procent. I bägge fallen blir ökningen i penningmängden, 4 För en diskussion av Riksbankens ”flexibla” inflationsmål, se Vredin m.fl. (2012, kapitel 5).

5 Se Becker (2012) och Englund (2018).

26

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

2 Penningpolitiken

och den nya nivån på räntan, densamma. Därför är penningpolitik genom förändringar i penningmängden, och penningpolitik genom förändringar i räntan, egentligen samma sak. Det faktum att läroböckerna beskriver förloppet som att centralbanken ändrar penningmängden, medan dagstidningarna beskriver förloppet som att centralbanken ändrar räntan, är egentligen bara en fråga om ordval.

Det finns dock en liten skillnad. Läroböckernas tal om att ändra penning­ mängden låter klart och väldefinierat – men frågan är vilken penningmängd det är som centralbanken vill ändra. Det finns nämligen flera definitioner av penningmängden. En är den totala mängden sedlar och mynt som är i omlopp; enligt den definitionen är penningmängden i Sverige ungefär 60 miljarder kronor. Just denna penningmängd brukar betecknas med M0 i litteraturen. Men pengar är ju egentligen allt som kan användas som betalningsmedel – inte bara sedlar och mynt, utan också bankmedel som lätt kan tas ut eller gireras för att betala inköp av varor och tjänster. Med en sådan definition blir penningmängden, som då kallas M3 i litteraturen, mer än tio gånger större. Dessutom finns andra definitioner, var och en med sin beteckning, M2, M4 och så vidare. Mängden användbara betalningsmedel ändras ju hela tiden – tänk bara på alla kontokort, bankkort och kreditkort med vilkas hjälp man i dag kan betala sina inköp utan att använda sig av sedlar och mynt.

Penningmängden är med andra ord ett ganska vagt begrepp. Visser­ ligen skulle Riksbanken kunna ”öka penningmängden” genom att släppa ut mer sedlar och mynt i cirkulation. Det skulle då röra sig om en ökning av M0. Men en sådan åtgärd har relativt små effekter jämfört med om man i stället skulle låta affärsbankerna låna i Riksbanken till en viss ränta.

Genom de belopp som då skulle föras över till banksystemet ändras både M3 och M4 och en hel rad andra ”penningmängder”, och därmed stimuleras ekonomin utan att mängden sedlar och mynt (det vill säga M0) behöver ändras nämnvärt.

Därför har centralbankerna runt om i världen sedan länge i stället fört penningpolitik genom att ändra sin in- och utlåningsränta. Genom att låta affärsbankerna låna, eller sätta in pengar, i centralbanken till en viss ränta får de olika penningmängderna bli vad de blir, och stimulans- eller åtstramningseffekterna på ekonomin uttrycks i stället genom den ränta man satt.

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

27

2 Penningpolitiken

Olika räntor: avkastningskurvan Hittills har vi talat om räntan som om det vore ett enkelt och väldefinierat begrepp. Men i verkligheten finns det många räntor. Den ränta som man får på sina pengar när man sätter in dem på banken är i regel lägre än den ränta man får betala om man lånar pengar på samma bank. Dessutom är den ränta man får betala på lån med så kallad rörlig ränta ofta annorlunda än räntan på lån med fast ränta. Och den ränta man som privatperson får betala på sina lån är i regel annorlunda (högre) än den ränta svenska staten betalar på sina lån.

När Riksbanken bestämmer att räntan exempelvis är två procent betyder det att banken lånar ut pengar till affärsbankerna till den räntan, på en veckas löptid. Det rör sig alltså om mycket kortfristiga lån, med staten som långivare, och lånen ges mot statsobligationer som säkerhet. Ett sådant lån är utformat på ett visst sätt och kallas en ”repa”. I nästa avsnitt kommer vi att diskutera närmare hur en repa fungerar.

Staten lånar naturligtvis inte bara ut pengar på en vecka. För längre statslån (som alltså Riksbanken i regel inte sysslar med) behöver räntan inte vara densamma som för korta lån. Man kan illustrera sambandet mellan ett låns löptid och dess ränta med den så kallade avkastningskurvan, eller ”yieldkurvan” som det heter på modern kapitalmarknadssvenska. Hur en sådan kurva kan se ut visas av den heldragna kurvan i figur 2.1.

Anta att Riksbanken i ett utgångsläge har satt sin ränta, den så kallade reporäntan eller styrräntan, till två procent.6 I regel lutar avkastningskurvan uppåt; det betyder att räntorna är högre på längre lån än på kortare lån.

I figuren visar den heldragna kurvan en ränta på ettåriga (12-månaders) statspapper som är 3,1 procent, och en ränta på femåriga (60-månaders) statspapper som är 4,4 procent. Riksbankens reporänta, det vill säga räntan på lån med en veckas löptid, är 2 procent. Anta nu att Riksbanken vill strama åt penningpolitiken genom att höja reporäntan. Banken annonserar då att man bara lånar ut pengar till affärsbankerna till en ränta på exempelvis tre procent. Vad händer då med avkastningskurvan?

Det enklaste vore då att kurvan helt enkelt skiftade uppåt, så som illu­ 6 Det finns även kortare lån än Riksbankens enveckorslån; ofta lånar bankerna ut pengar till varandra över dagen.

28

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

2 Penningpolitiken Ränta, % 6 5 4 3 2 1 0 0

12

24

36

48

60

Löptid, månader

Figur 2.1 Avkastningskurvan. Räntor på lån med olika löptid.

streras av den streckade kurvan i figuren. Men det finns fler möjligheter.

Medan reporäntan helt bestäms av Riksbanken beror de längre räntorna på vad marknaden tror om framtida reporäntor och framtida inflation. Ju högre inflationsförväntningar, desto högre blir nominalräntan på långa lån – och ju lägre inflationsförväntningar, desto lägre blir nominalräntan på långa lån. Kurvan inrymmer därmed en god portion psykologi. Om Riksbankens kraftiga höjning av reporäntan skulle övertyga marknaden om att banken kraftfullt tänker bekämpa inflationen skulle avkastningskurvan svänga och komma att se ut som den prickade kurvan i figuren.

I figuren ritade jag en uppåtlutande avkastningskurva eftersom det utseendet är det vanligaste. Men under vissa perioder kan kurvan vara nedåt­ lutande, eller horisontell. Under vissa perioder har den svenska avkastningskurvan sett ut som en hängmatta: den lutar nedåt för korta löptider, och sedan uppåt för längre löptider. Det betyder att marknaden förutser några sänkningar av reporäntan den närmaste framtiden och därefter höjningar på längre sikt. I själva verket är avkastningskurvans utseende – och frågan om hur Riksbankens politik påverkar detta utseende – ett intressant och livaktigt forskningsområde inom nationalekonomin.7 7 Se Andersson, Dillén och Sellin (2002).

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

29

2 Penningpolitiken

Slutligen kan man fråga sig varför Riksbanken bara agerar på den allra kortaste delen av avkastningskurvan. Varför köper och säljer man inte statspapper med längre löptid? Svaret är att det skulle man mycket väl kunna göra, men under flera decennier har det i regel ansetts tillräckligt att enbart styra räntan på en- eller ibland tvåveckorslån. Inget skulle dock hindra att man började agera längre ut, till höger, på kurvan. Faktum är att flera länders centralbanker – inklusive den svenska Riksbanken – under senare år har köpt upp långfristiga statsobligationer på marknaden i syfte att driva ned även de långa räntorna. En sådan politik kallas för quantitative easing (QE).

Det råder bland ekonomer en intensiv debatt om huruvida en sådan politik egentligen har någon större effekt på avkastningskurvans utseende. Även den Europeiska centralbanken har köpt upp statsobligationer med längre löptid på marknaden, i syfte att driva upp kursen (och därmed driva ned räntan) på dessa obligationer. ECB:s köp har dock inte enbart varit ett uttryck för en önskan att bedriva en expansiv penningpolitik för euro-området. Man har också selektivt köpt obligationer som emitterats av de sydeuropeiska ländernas regeringar, i syfte att göra det billigare för just dessa regeringar att låna pengar på marknaden. Denna politik har varit mycket omstridd; somliga ekonomer har ansett att den har varit bra för euroområdet, medan andra menar att den har varit skadlig.8

Vad är en repa?

I princip kan man säga att Riksbanken lånar ut pengar till och tar emot insättningar från affärsbankerna – räntan på dessa lån är reporäntan. Men rent tekniskt handlar det inte om lån, utan om så kallade repor. Ordet repa är en förkortning av engelskans repurchase agreement och innebär att Riksbanken köper statspapper (eller papper utfärdade av bostadslåneinstitut) av bankerna för ett visst pris och förbinder sig att sälja tillbaka dem en vecka senare till ett annat pris. Ekonomiskt sett är en sådan transaktion likvärdig med att Riksbanken lånar ut pengar till bankerna mot säkerhet i de underliggande pappren. Skälet till att man i stället gör affären i form av ett kontrakt om köp och återköp beror på att detta är det mest smidiga sättet

8 Se t.ex. Persson (2012).

30

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

2 Penningpolitiken

för Riksbanken att säkra sin fordran gentemot banken om den senare skulle gå i konkurs under veckan.

Prisskillnaden mellan vad Riksbanken betalar för statspapperen och vad bankerna får betala för dem en vecka senare definierar själva räntan på lånet – därav namnet reporäntan. Om det första priset exempelvis är 100 och återköpspriset är 100,1 blir den motsvarande årsräntan 0,1 × 52 = 5,2 procent.9 Efter en vecka förfaller repan och för att penningmängden då inte ska minska måste Riksbanken göra en ny, lika stor, repa. Ett sätt att åstadkomma en åtstramning av penningpolitiken är då att inte göra en ny repa. Alternativet kan vara att man stramar åt genom att göra en så kallad omvänd repa; då säljer Riksbanken statspapper till affärsbankerna men förbinder sig att köpa tillbaka dem en vecka senare till ett visst pris. Rent ekonomiskt är detta likvärdigt med att Riksbanken lånar pengar av affärsbankerna med de underliggande pappren som säkerhet. Genom repor, omvända repor och ett par andra åtgärder för finjustering har Riksbanken all den flexibilitet som krävs för att styra penningpolitiken på det sätt som förutsätts i läroböckerna.

Räntan och växelkursen Jag nämnde i inledningen till detta kapitel att penningpolitiken, för att vara ett verksamt stabiliseringspolitiskt instrument, fordrar ett system med flytande växelkurs. I själva verket är penningpolitiken och valutapolitiken två sidor av samma sak. Sambandet mellan dem bestäms av det så kallade ränteparitetsvillkoret, som säger att den avkastning en sparare får på sina pengar genom att sätta in dem på en svensk bank måste vara ungefär lika hög som den avkastning spararen kan vänta sig att få genom att sätta in pengarna på en utländsk bank. Om vi betecknar den svenska räntan (låt oss för enkelhets skull anta att det handlar om ettårsräntan, det vill säga pengarna ska stå inne på banken i ett år) med R SV och den utländska räntan (t.ex. den amerikanska) med RUTL kan ränteparitetsvillkoret skrivas som en ekvation:

9 Egentligen är detta en förenkling. I verkligheten måste man räkna med ränta-på-ränta, och då blir den effektiva årsräntan på en sådan enveckasplacering 5,33 procent. Skillnaden kan synas obetydlig, men när det gäller affärer på hundratals miljoner kronor kan en sådan liten skillnad i procent betyda stora belopp.

© F ö rfattarna oc h S tud e ntlitt e ratur

31

Eva Skult är filosofie doktor i nationalekonomi vid Nationalekonomiska institutionen, Stockholms universitet och forskar om sparandebeslut under osäkerhet.

Tillämpad makroekonomi Nationalekonomin brukar delas upp i två huvuddelar: mikroekonomi och makroekonomi. Inom mikroekonomin studerar man ekonomins grundläggande byggstenar, nämligen de enskilda hushållens och företagens beslut. Inom makroekonomin har man ett mer övergripande perspektiv; där studerar man de stora aggregaten, som arbetslöshet, tillväxt, ränta och inflation.

Det är inom dessa områden som den politiska diskussionen är som hetast i dag. Varför är arbetslösheten så hög? Hur sköter Riksbanken sitt arbete egentligen? Varför svänger räntorna och växelkurserna så mycket? Hur ska man hantera finanskriser?

Och varför är inkomstfördelningen så ojämn? Syftet med Tillämpad makroekonomi är att på ett enkelt och lättfattligt sätt presentera nationalekonomernas syn på dessa frågor.

Redaktörer: M. Persson & E. Skult | Tillämpad makroekonomi

Mats Persson är professor i nationalekonomi vid Institutet för internationell ekonomi, Stockholms universitet och forskar om makroekonomi och den offentliga sektorns ekonomi.

Sjätte upplagan

studentlitteratur.se

6:e uppl.

Art.nr 37646

Tillämpad

makroekonomi Redaktörer

Mats Persson Eva Skult