Kaiser Partner Privatbank AG - Monthly Market Monitor Mai 2024

Monthly

4

14 Auf einen Blick

Anlagestrategie

Notizen vom InvestmentKomitee

KonjunkturRadar

Am Puls der Wirtschaft

6

Geopolitische Heatmap

Einschätzungen zu globalen Brennpunkten und Marktrisiken

Thema im Fokus Zeit für einen Trade? – China-Edition

8

Jahresergebnis 2023 21

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Drawdown: Rund ums Private Banking

Erfolgreich wegschauen

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Die letzte Seite

Anlageklassen 25

Nach 5-monatiger Rally haben die Aktienmärkte im April die erste nennenswerte Korrektur erlebt.

Störrische Inflation

Auf einen Blick

Unsere Sicht auf die Märkte

Stetig, aber langsam – so beschreibt der Internationale Währungsfonds (IWF) die Wachstumsgeschwindigkeit der Weltwirtschaft in seinem jüngsten Ausblick. Mit jeweils 3.2% gestalten sich die globalen Wachstumsprognosen für 2024 und 2025 entsprechend wenig spektakulär. Auf tieferer Flughöhe erkennt aber auch der IWF im Detail grössere Divergenzen. Dazu gehört auch die Inflation, welche sich insbesondere in den USA als hartnäckig erweist. Die EZB dürfte im laufenden Zyklus daher erstmals vor der Fed die Zinsschraube lockern.

Business as usual

Nach 5-monatiger Rally haben die Aktienmärkte im April die erste nennenswerte Korrektur erlebt. Als Auslöser für die vorläufige Verschnaufpause gelten insbesondere die in den letzten Wochen wieder merklich angestiegenen Zinsen. Nachdem diese von Marktteilnehmer lange Zeit als Indikation für robustes Wirtschaftswachstum und entsprechend positiv beurteilt wurden, überwog zuletzt die Angst, dass die Zinsen wohl eher aufgrund der hartnäckigen US-Inflation anziehen. Dennoch sollten Anleger die jüngste Kursschwäche nicht überbewerten. Bisher handelt es sich um einen in jedem Aktienjahr zu erwartenden Drawdown und somit um „Business as usual“.

Geopolitische Heatmap

Die Finanzmärkte sind nicht ohne Risiken – auch nicht ohne geopolitische Risiken. Diese haben in den letzten Jahren – zumindest gefühlt – weiter zugenommen und

Hilfreiche Börsenstatistik? | Volatiler Herbst – nicht nur in Wahljahren

Durchschnittliche monatliche Volatilität S&P 500 Index (in US-Wahljahren)

dominieren in den Nachrichten nicht selten die Schlagzeilen. In der „Bergsicht“ beobachten wir die wichtigsten makroökonomischen und geopolitischen Risiken unserer Zeit, schätzen ihre Wahrscheinlichkeit ein und leiten Implikationen für die Finanzmärkte ab.

Zeit für einen Trade? – China-Edition

Drei Jahre lang kannte der Kurspfeil am chinesischen Aktienmarkt nur eine Richtung: abwärts. Jegliche Erholung verpuffte schnell und wer antizyklisch kaufte, griff ins fallende Messer. Die jüngste Trendwende könnte allerdings einen etwas längeren Atem haben, folgt sie doch auf eine klassische Kapitulation von Anlegern und Behörden. Die Chancen für eine zyklische Rally stehen gut. Ob China mehr als nur einen Trade wert ist, bleibt hingegen offen und liegt weitgehend in den Händen der chinesischen Regierung.

Erfolgreich wegschauen

Der Begriff „Volatilität“ weckt bei (Privat-)Anlegern häufig negative Assoziationen. In der Regel ist dann von ihr die Rede, wenn sie hoch ist (und die Kurse an den Finanzmärkten fallen). Nicht selten sind erhöhte Marktschwankungen zudem eine Quelle für Anlagefehler. Wer um die Berechnungsweise der Volatilität und deren psychologischen Effekte weiss, kann ihr ein Schnippchen schlagen und nervenschonend bessere Anlageergebnisse erzielen.

Das Verfolgen saisonaler Muster erfreut sich bei statistikaffinen Börsianern grosser Beliebtheit. Meist schwingt darin die Hoffnung mit, eine bessere Orientierung zu erhalten und mehr über die Zukunft der Märkte zu wissen als andere Anleger. Mit Blick auf (US-)Wahljahre sollte man den Statistiken aber nicht zu viel Vertrauen schenken. In den letzten 100 Jahren gab es schliesslich nur rund zwei Dutzend Präsidentenwahlen – und somit zu wenige Datenpunkte, um eine statistisch fundierte Schlussfolgerung über den politischen Einfluss der einen oder anderen Partei auf das Marktverhalten zu ziehen. Unpolitische Aussagen über den typischen Verlauf am US-Aktienmarkt in einem Wahljahr sind da vielleicht schon hilfreicher. Der entsprechende Chart zeigt, dass die Schwankungen ab Sommer bis zur Wahl im November zunehmen. Viel Mehrwert bringt diese Information allerdings nicht, denn zumindest in den letzten 30 Jahren entspricht dies auch der Erwartung in jedem anderen (Nichtwahl-)Jahr.

Auch die Inflation steht beim IWF nach wie vor auf der Sorgen-Liste.

Konjunktur-Radar

Am Puls der Wirtschaft

Widerstandsfähig und divergent Stetig, aber langsam – so beschreibt der Internationale Währungsfonds (IWF) die Wachstumsgeschwindigkeit der Weltwirtschaft in seinem jüngsten Ausblick. Mit jeweils 3.2% gestalten sich die globalen Wachstumsprognosen für 2024 und 2025 entsprechend wenig spektakulär. Auf tieferer Flughöhe erkennt aber auch der IWF im Detail grössere Divergenzen: Demnach bleiben die USA in diesem Jahr mit einem Wachstum von 2.1% die Lokomotive der Industrieländer. Für die Eurozone wird nach Stagnation im letzten Jahr eine deutliche Erholung (1.4%) gesehen. Sehr verhalten sind allerdings einmal mehr die Konjunkturperspektiven für Deutschland (0.7%). Trotz verhaltenem Optimismus sieht der IWF auch im April-Bericht diverse Herausforderungen: Unter anderem hohe Staatsschulden, geopolitische Risiken, die grüne Transformation und mediokres mittelfristiges Wachstumspotential.

Störrische Inflation

Auch die Inflation steht beim IWF nach wie vor auf der Sorgen-Liste. Zwar ist die Teuerung in den letzten Quartalen überall auf dem Rückzug, insbesondere in den USA haben die Inflationszahlen bei den letzten Veröffentlichungen jedoch wiederholt auf der Oberseite überrascht. Auch wenn dies zum Teil durch die träge Mietpreisinflation und Sondereffekte (u.a. Autoversicherungsprämien) zurückzuführen ist, hat es doch zu einem klaren umdenken bzw. verbaler Kurskorrektur der US-Notenbank geführt. So haben sich jüngst mehrere Notenbankvertreter für eine langsamere Gangart

Higher for longer | Die Zinssenkungsfantasie ist verpufft

Rendite 2-jähriger US-Staatsanleihen

bei den kommenden Zinssenkungen ausgesprochen. Selbst die Variante „keine Zinssenkung“ scheint inzwischen nicht mehr ganz abwegig. Auch am Finanzmarkt ist die Zinssenkungsfantasie weitgehend verpufft. Zuletzt wurden bis Jahresende nur noch circa anderthalb Zinsschritte eingepreist.

EZB diesmal vor der Fed Während eine erste Zinssenkung in den USA momentan frühestens für die Herbst realistisch erscheint, bleibt die Europäische Zentralbank auf unmittelbarem Lockerungskurs. EZB-Präsidentin Lagarde hat mehrfach relativ deutlich kommuniziert, dass der erste Zinsschritt im Juni auf dem Programm steht. Erstmals in ihrer Geschichte würde die EZB die Zinsschraube damit vor der Fed lockern. Nach dieser ersten Senkung dürften die europäischen Notenbanker aber dennoch mit einem Auge über den Atlantik schielen – eine zu grosse Zinsdifferenz könnte den Euro schwächen und Inflationsdruck verursachen.

China wahrt den Schein

Für China prognostiziert der IWF in diesem Jahr ein Wachstum von 4.6% und liegt damit deutlich unterhalb des von der chinesischen Regierung selbstgesteckten Ziels (5%). Das tatsächlich realisierte Wachstum lag mit 5.3% zumindest im ersten Quartal 2024 nun deutlich darüber. Angeschoben wurde die Konjunktur insbesondere von Investitionen in Infrastruktur und Industrie. Auch in den nächsten Quartalen dürften diese Bereiche vom Staat stark gefördert werden – auch wenn schon heute längerfristige Probleme wie Überkapazitäten und tiefe Produktivität absehbar sind. Dank solcher Stimuli könnte China nach aussen den Schein soliden Wachstums wahren – unter der Oberfläche bleiben das niedrige Verbrauchervertrauen und der schwache Immobilienmarkt aber problematisch und bremsend.

Konsensschätzungen Wachstum & Inflation

(in

(in %)

Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank

Leitzinsen (in %)

10-jährige Renditen (in %)

Wahrscheinlich

Geopolitische Heatmap

Einschätzungen zu globalen Brennpunkten und Marktrisiken

Im Fokus der Märkte

• Globaler Technologiekrieg

• Persischer Golf in Flammen

• Verheerende Cyber-Angriffe

• Schwerwiegende Terroranschläge

Unwahrscheinlich

Die Finanzmärkte sind nicht ohne Risiken – auch nicht ohne geopolitische Risiken.

• Spannung in Ostasien

• Russland-NATO-Konflikt

• Nordkorea-Konflikt

Allgemeine Weisheit

Schlagzeilen-Risiken

Die Finanzmärkte sind nicht ohne Risiken – auch nicht ohne geopolitische Risiken. Diese haben in den letzten Jahren – zumindest gefühlt – weiter zugenommen und dominieren in den Nachrichten nicht selten die Schlagzeilen. Manch ein Pessimist dürfte daher der Meinung sein, dass die Märkte inzwischen komplett uninvestierbar geworden sind. Doch wer sein Geld deswegen unter dem Kopfkissen oder im Tresor verwahrt, der kann langfristig nur verlieren. In jedem Fall verliert dessen Vermögen an Kaufkraft.

Ignorieren kann man die globalen Brennpunkte allerdings auch nicht. Insbesondere für uns Vermögensverwalter stellt sich die Pflicht sich mit den wichtigsten makroökonomischen und geopolitischen Risiken unserer Zeit auseinanderzusetzen, ihre Wahrscheinlichkeit

Von den Märkten übersehen

• Die grosse Trump-Panik

• Stimmung gegen die grüne Welle

• Europäische Tristesse

Übersehene Risiken Eingepreiste Risiken

einzuschätzen und deren Implikationen für die Finanzmärkte abzuleiten. Erfreulicherweise resultiert diese Routineübung nicht nur in einer übersichtlichen Heatmap der von den Marktteilnehmern gesehenen (und übersehenen) Brennpunkte – zugleich steht am Ende häufiger als vielleicht vermutet auch die Erkenntnis, dass ein Risiko unwahrscheinlich, bereits eingepreist oder aber im Falle des Eintreffens nur für eher exotische Anlagen und Nischenmärkte von Relevanz ist.

Ganz nach dem Motto „politische Börsen haben kurze Beine“ sollten Anleger Schlagzeilen als ebensolche betrachten und sich durch das nie endende Gezwitscher auf diversen Kanälen nicht von ihrer langfristigen Anlagestrategie abbringen lassen.

Globaler Technologiekrieg

Allgemeine Weisheit

Marktfokus | Hoch

Wahrscheinlichkeit | Hoch ���� ����

Beschreibung

Die USA und China verfolgen in den letzten Jahren eine gezielte Abkopplung vom Gegenüber, insbesondere im Bereich hochentwickelter und militärisch relevanter Technologien. Die USA versuchen ihren Vorsprung bei Spitzentechnologien (KI, Halbleiter, Quantencomputer) mittels diverser Instrumente (Ausfuhrkontrollen, Überprüfung von Auslandsinvestitionen) zu bewahren. Der Umfang dieser Massnahmen nimmt stetig zu (z. B. Biotechnologie). Auch in Europa werden derzeit ähnliche Massnahmen erwogen. China arbeitet an seinen eigenen Fähigkeiten und dürfte aufgrund seines Humankapitals, massiver Investitionen in Forschung und Entwicklung und seiner zentralen Koordination einige technologische Durchbrüche erzielen. Dies dürfte die

Die grosse Trump-Panik

Übersehenes Risiko

Marktfokus | Tief

Wahrscheinlichkeit | Hoch

Beschreibung

Während Joe Bidens körperliche Verfassung oft thematisiert wird, ist Trumps Persönlichkeit – zumindest für die Finanzmärkte – wichtiger. Als Aussenseiter mit grosser Anhängerschaft ist er nicht auf die republikanische Maschinerie angewiesen. Nur Trump droht damit, aus der NATO auszutreten, Europa, Japan und Mexiko mit hohen Zöllen zu belegen oder die Südgrenze zu militarisieren. Nur Trump übt die Befugnisse des Präsidenten so unberechenbar und aggressiv aus. Sollte er während des Wahlkampfs einen deutlichen Umfragevorsprung erzielen, droht am Aktienmarkt eine Korrektur aufgrund zunehmender politischer Unsicherheit. Nach der Wahl wäre eine Erleichterungsrallye eher die Regel als eine Ausnahme, v.a. wenn Trump wie angekündigt die Steuern senkt. Am Anleihemarkt könnte

Betroffene Anlagen

• ↘ Chinesischer Renminbi

• ↘ US Investment Grade

• ↘ Asia ex-Japan Technologie

• ↗ Infrastruktur

Ängste im Westen weiter wachsen lassen und für anhaltende Spannungen und die Entwicklung paralleler, konkurrierender Technologien sorgen.

Jüngste Entwicklungen

In den USA und in Europa wächst aktuell die Sorge, dass China den Weltmarkt mit weniger sophistizierten Chips für Massenanwendungen überschwemmen wird und westliche Produzenten aus dem Markt gedrängt werden. Diese Bedenken gelten auch für andere technische Bereiche (u.a. erneuerbare Energien, Elektrofahrzeuge), in denen China dank massiver Subventionen einen Vorsprung entwickelt hat. Protektionistische Gegenmassnahmen des Westens werden immer wahrscheinlicher.

Betroffene Anlagen

• ↘ US-Staatsanleihen

• ↗ VIX-Index

• ↗ Bitcoin

• ↗ Gold

indes Panik auftreten, wenn er die Wirtschaft zusätzlich stimuliert und das Budgetdefizit weiter in die Höhe treibt.

Jüngste Entwicklungen

Bidens Beliebtheit sinkt trotz boomender Wirtschaft, während Trumps Werte trotz Rechtsfällen eher steigen. In den Wahlumfragen liegen beide Kopf an Kopf, auch wenn Biden in den Swing-States im Hintertreffen ist.

Trump sitzt bei den Republikanern fest im Sattel, nur eine Inhaftierung könnte dies ändern. Dass er noch vor dem 5. November zu einer Gefängnisstrafe verurteilt wird, scheint möglich. Die Chance, dass er während des Berufungsverfahrens auch tatsächlich inhaftiert wird, ist aber gering.

Trump sitzt bei den Republikanern fest im Sattel, nur eine Inhaftierung könnte dies ändern.

Die US-Wahlen erhöhen die Unsicherheit über die Zukunft der NATO – ein Trump 2.0 würde womöglich geringere US-Unterstützung für das Bündnis bedeuten.

Spannung in Ostasien

Schlagzeilen-Risiko

Marktfokus | Mittel

Wahrscheinlichkeit | Tief

Beschreibung

Die USA und China haben sich auf eine langfristige Konkurrenzbeziehung eingestellt, welche im kommenden Jahrzehnt in Südostasien eine Zuspitzung erfahren könnte. Zwar widerspiegelte das Treffen zwischen Präsident Biden und Präsident Xi im November letzten Jahres das ernsthafte Bemühen beider Seiten mehr Stabilität und eine bessere Kommunikation in die Beziehungen zu bringen. Bislang scheint es sich jedoch um ein taktisches Manöver zu handeln, nicht um eine strukturelle Veränderung der Beziehungsdynamik. Taiwan bleibt der wichtigste potenzielle Krisenherd, wie die Präsidentschaftswahlen im Januar 2024 erneut gezeigt haben. Ein Konflikt um Taiwan hätte erhebliche globale Auswirkungen, auch wenn eine militärische Eskalation

Russland-NATO-Konflikt

Schlagzeilen-Risiko

Marktfokus | Hoch

Wahrscheinlichkeit | Tief

Beschreibung

Nach mehr als zwei Jahren und erfolgloser Gegenoffensive der Ukraine befindet sich der Krieg im Osten Europas womöglich an einem Wendepunkt. Ein Waffenstillstand oder eine diplomatische Lösung sind derzeit unwahrscheinlich, allerdings dürfte der Druck 2024 auf beiden Seiten zunehmen. Einerseits droht die Unterstützung des Westens für die Ukraine nachzulassen, andererseits dürfte Russlands Wirtschaft demnächst noch grössere Probleme bekommen. Das wahrscheinlichste langfristige Ergebnis ist eine politische, wirtschaftliche und militärische Pattsituation zwischen dem Westen und Russland. Sollte sich Russland in der Ukraine erfolgreich wähnen, könnte es einen Angriff auf das Baltikum oder Polen in Erwägung ziehen. Stand heute scheint

Betroffene Anlagen

• ↘ Aktien Taiwan

• ↘ Hochzinsanleihen China

• ↗ Aktien Verteidigungssektor

• ↗ Gold

in naher Zukunft unwahrscheinlich ist. Die Amtseinführung des neuen taiwanesischen Präsidenten im Mai ist das nächste zu beobachtendes Schlüsselereignis.

Jüngste Entwicklungen

Biden und Xi telefonierten im April und erörterten mehrere kritische Punkte, welche die Beziehungen beider Länder überschatten (Taiwan-Frage, Chinas Unterstützung für die russische Militärindustrie, unfaire Handelspraktiken). Die Einigkeit bei niedrig hängenden Früchten (u.a. Wiedereröffnung der militärischen Kommunikationskanäle) kann nicht darüber hinwegtäuschen, dass nach wie vor tiefes Misstrauen herrscht, was sich auch im parteiübergreifenden Versuch widerspiegelt, TikTok zu verbieten.

Betroffene Anlagen

• ↘ Aktien Russland

• ↘ Russischer Rubel

• ↗ Rohöl

• ↗ Gold

dies noch ein Szenario mit geringen Chancen zu sein, da die NATO weiterhin über ein massives Abschreckungspotenzial verfügt.

Jüngste Entwicklungen

Die US-Wahlen erhöhen die Unsicherheit über die Zukunft der NATO – ein Trump 2.0 würde womöglich geringere US-Unterstützung für das Bündnis bedeuten. Um diesem Risiko entgegenzuwirken, plant NATO-Generalsekretär Stoltenberg ein fünfjähriges Hilfspaket für die Ukraine in Höhe von 100 Mrd. EUR, wobei die Kosten fairer auf alle Mitglieder verteilt werden sollen. Zudem soll die Ukraine-Hilfe künftig nicht mehr von den USA angeführt, sondern von der Allianz koordiniert werden.

Persischer Golf in Flammen

Allgemeine Weisheit

Marktfokus | Hoch

Wahrscheinlichkeit | Mittel ���� ����

Beschreibung

Der Angriff der Hamas auf Israel war der tödlichste seit dem Jom-Kippur-Krieg 1973 und hat zu einer humanitären Krise geführt. Israels scharfe militärische Antwort und entsprechende Gegenreaktionen Iran-freundlicher Gruppen im Libanon, Syrien, Irak und Jemen haben zuletzt zu einer weiteren Eskalation der Lage geführt. U.a. haben die militanten Huthi wiederholt Schiffe im Roten Meer angegriffen, was zu erheblichen Handelsunterbrechungen führte und sich auch auf die Weltwirtschaft auszuwirken droht. Die USA haben umfangreiche militärische Massnahmen ergriffen, um auf die Angriffe der Milizen zu reagieren und die freie Schifffahrt zu gewährleisten. Die Bemühungen des Westens konzentrieren sich derzeit auf die Freilassung der israelischen

Nordkorea-Konflikt

Schlagzeilen-Risiko

Marktfokus | Mittel

Wahrscheinlichkeit | Tief

Beschreibung

Nordkoreas setzt sein Atomprogramm in den letzten Jahren unvermindert fort, ebenso wie seine Abschottung vom Westen. Auch die friedliche Wiedervereinigung mit Südkorea als zentrales politisches Ziel wurde inzwischen aufgegeben. Im Vorfeld der US-Wahlen könnte Kim Jong Un weitere Provokationen folgen lassen, um Druck auf die USA auszuüben. Die Annäherung Nordkorea an China und Russland setzt sich derweil fort – für diese Länder ist es inzwischen einer der wichtigsten Waffen-lieferanten. Ende 2023 startete Nordkorea erfolgreich seinen ersten Militärsatelliten, was die Spannungen mit dem Westen weiter verschärft. Südkorea und Japan stärken ihre Verteidigung und bauen die Beziehungen untereinander und zu den USA aus.

Betroffene Anlagen

• ↗ Rohöl

• ↗ VIX-Index

• ↗ Schweizer Franken

• ↘ US-Hochzinsanleihen

Geiseln, eine Kampfpause und eine Aufstockung der humanitären Hilfe. Eine nachhaltige Befriedigung des Konflikts scheint derzeit illusorisch.

Jüngste Entwicklungen

In den letzten Wochen ist die Situation im Nahen Osten weiter eskaliert. Am 1. April tötete ein israelischer Luftangriff auf das iranische Konsulat in Damaskus mehrere hochrangige iranische Militärs. Iran vergalt dies mit einem massiven Beschuss von Marschflugkörpern, ballistischen Bomben und Drohnen, welcher allerdings nur mini-malen Schaden anrichtete. Israel verzichtete daraufhin auf eine weitere Eskalation und reagierte nur mit einem symbolischen Angriff auf Irans Atomanlagen.

In den letzten Wochen ist die Situation im Nahen Osten weiter eskaliert.

Betroffene Anlagen

• ↗ Japanischer Yen

• ↘ Koreanischer Won

• ↘ Aktien Südkorea

• ↗ Industriemetalle

Das Risiko erneuter Provokationen und militärischer Aktionen durch Nordkorea nimmt zu, dennoch bleibt ein potenzieller Nordkorea-Konflikt vorerst ein „Schlagzeilen-Risiko“.

Jüngste Entwicklungen Nordkorea hat im April mehrere Tests mit ballistischen Kurzstreckenraketen durchgeführt, darunter auch den Start einer neuen Mittelstreckenrakete (Hwasong-16B), die nach eigenen Angaben einen nuklearen Sprengkopf tragen kann. Russland hat sein Vetorecht in der UNO genutzt, um das Expertengremium aufzulösen, das die Einhaltung der Sanktionen gegen Nordkorea überwacht. Die Sanktionen (die seit 2006 gelten) bleiben in Kraft, aber das Mandat des Gremiums endet am 30. April.

Regierungen und Organisationen arbeiten fortlaufend daran, ihre Cyber-Abwehr und Reaktionsfähigkeit zu stärken.

Verheerende Cyber-Angriffe

Allgemeine Weisheit

Marktfokus | Mittel

Wahrscheinlichkeit | Hoch ����

Beschreibung

Mit der Verschärfung des geopolitischen Wettstreits nehmen Umfang, Ausmass und Raffinesse von Cyber-Angriffen stetig zu. Staatlich geförderte Hacker, insbesondere aus Russland und China, sind bereits mehrfach in kritische westliche Infrastrukturen wie Stromnetze, Transport- und Gesundheitssysteme sowie in die digitalen Konten von Regierungsbeamten eingedrungen und haben wichtige Schwachstellen aufgedeckt. Gross angelegte Ransomware-Angriffe auf Unternehmen zeigen auch in der Wirtschaft eine erhebliche Verwundbarkeit auf. Cyber-Aktivitäten nehmen insbesondere in Konfliktgebieten und im Vorfeld von Wahlen zu, was zu Störungen führen kann und die

Schwerwiegende Terroranschläge

Allgemeine Weisheit

Marktfokus | Hoch

Wahrscheinlichkeit | Hoch

Beschreibung

Die Aufmerksamkeit der Finanzmärkte für das weltweite Terrorismusrisiko hat in den letzten Jahren zugenommen. Vor allem der Konflikt im Nahen Osten erhöht die Bedrohung – nicht nur in der Region, sondern auch in den USA und in Europa. Westliche Strafverfolgungsbehörden und Nachrichtendienste betrachten gewalttätige Extremisten und Einzeltäter als grösste Sorge. Al-Qaida und ISIS bauen ihre globale Reichweite weiter aus und es entstehen neue terroristische Hotspots. So zum Beispiel in der Sahelzone, wo militärische Machtübernahmen die Bemühungen des Westens im Kampf gegen den Terrorismus bedrohen. In den USA hat die Regierung Biden die Bedrohung durch den inländischen Terrorismus als ernstes Risiko hervorgehoben. Im Vor-

Betroffene Anlagen

• ↗ US-Dollar

• ↗ Schweizer Franken

• ↘ Aktien Vorsorgesektor

• ↗ Aktien IT-Sicherheit

nationalen Sicherheitsdienste unter Druck setzt, eine proaktivere Haltung einzunehmen.

Jüngste Entwicklungen

Regierungen und Organisationen arbeiten fortlaufend daran, ihre Cyber-Abwehr und Reaktionsfähigkeit zu stärken. Die stetige Evolution von Cyber-Bedrohungen, die Schwierigkeit der Zuordnung und die raschen Fortschritte in der KI machen es jedoch zu einer ständigen Herausforderung, grössere Cyber-Angriffe wirksam zu verhindern. Der Markt für Cyber-Versicherungen und -Rückversicherungen wächst schnell. Dies eröffnet Anlegern über versicherungsgebundene Wertpapiere neue Möglichkeiten.

Betroffene Anlagen

• ↗ Deutsche Staatsanleihen

• ↗ Schweizer Franken

• ↗ Japanischer Yen

• ↘ Aktien Fluggesellschaften

feld der Präsidentschaftswahlen 2024 ist die Gefahr eines grösseren Terroranschlags in den westlichen Ländern erhöht.

Jüngste Entwicklungen

Am 22. März 2024 gab es in Moskau einen Terroranschlag, bei dem mehr als 100 Menschen ums Leben kamen. Der in Afghanistan ansässige Ableger des Islamischen Staates, ISIS-K, bekannte sich zur Tat. Wladimir Putins sorgfältig gepflegtes Image des starken Mannes wurde damit ein Schlag versetzt. Experten vermuten, dass der Kreml den Anschlag nutzen könnte, um ein hartes Durchgreifen gegen Andersdenkende zu rechtfertigen und seine autoritäre Kontrolle innerhalb Russlands zu verstärken.

Europäische Tristesse

Eingepreistes Risiko

Marktfokus | Mittel

Wahrscheinlichkeit | Tief

Beschreibung

Die Gefahr einer Fragmentierung Europas ist in den 2020er Jahren gestiegen – Ukraine-Krieg, Energiekrise, Inflationsdruck und eine Wirtschaft am Rand der Rezession hat populistischen Parteien vereinzelt (z. B. Deutschland, Niederlande) temporär Rückenwind gebracht. Dennoch ist sich Europa in zentralen Fragen einig: Ausbau seiner strategischen Autonomie und Abkopplung von China, Unterstützung der Ukraine und Reform der Migration. Meinungsverschiedenheiten gibt es vor allem bei der Umsetzung und Finanzierung. Im Juni 2024 finden die Wahlen zum Europäischen Parlament statt. EU-skeptische, rechtspopulistische oder (extrem) rechte Parteien dürften weiter an Stimmen gewinnen. Mittelfristig könnten mehrere Themen den

Stimmung gegen die grüne Welle

Übersehenes Risiko

Marktfokus | Tief

Wahrscheinlichkeit | Hoch

Beschreibung

Der Ukraine-Krieg hat die Energiesicherheit in den Risikorankings der Regierungen nach oben gerückt. Der Energieschock sorgt für ambitionierte Dekarbonisierungspläne in Europa in einem Wettlauf um die Führungsrolle im Bereich der sauberen Energie mit den USA. Dieser „grüne Wettbewerb“ könnte ein Katalysator für die schnellere Entwicklung von kohlenstoffarmen Technologien sein. Allerdings steht die progressive Übergangs-Agenda im Kontrast zu manch anderen nationalen Prioritäten und führt zu Unmut in immer grösseren Teilen der Bevölkerung, die über hohe Übergangskosten verärgert ist. Die grünen Parteien in Europa verlieren an Boden, was die Unzufriedenheit der Wähler widerspiegelt. Das Risiko eines Stimmungs-

Betroffene Anlagen

• ↘ Aktien Hotel & Freizeit

• ↘ Italienische Staatsanleihen

• ↗ Schweizer Franken

politischen Zusammenhalt in Europa belasten. Dazu gehört die irreguläre Migration in die EU, die im vergangenen Jahr den höchsten Stand seit 2016 erreicht hat.

Jüngste Entwicklungen

Die jüngsten Makrodaten, dass eine europäische Tristesse eher gefühlt als tatsächlich vorhanden ist. Während der Kern (v.a. Deutschland) weiterhin schwach ist, wachsen die Länder an der Peripherie deutlich stärker – die Konvergenz könnte die Einheit und die Stimmung gegenüber dem Euro stärken. Die Kreditaufschläge für italienische Staatsanleihen haben sich zuletzt verengt und spiegeln die entspannte Haltung des Marktes gegenüber dem Risiko einer europäischen Fragmentierung wider.

Betroffene Anlagen

• ↘ Industriemetalle

• ↘ Aktien erneuerbare Energien

• ↗ Aktien Vorsorgesektor

• ↗ Uran

umschwungs gegenüber der Energiewende und daraus resultierender Verzögerungen wird von den Märkten tendenziell übersehen.

Jüngste Entwicklungen

Die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC gab im April bekannt, dass sie die Umsetzung ihrer kürzlich erlassenen Offenlegungsvorschriften zu klimabezogenen Risiken und Treibhausgasemissionen aussetzen wird. Schon vor ihrer endgültigen Veröffentlichung im März wurde die neue Vorschrift von Unternehmen rechtlich angefochten. Die SEC erklärte, dass sie die neuen Anforderungen an die Klimaberichterstattung trotzdem „weiterhin energisch verteidigen“ werde.

Meinungsverschiedenheiten gibt es vor allem bei der Umsetzung und Finanzierung.

Nach 5-monatiger und beinahe ununterbrochener

Rally haben die Aktienmärkte im April die erste nennenswerte Korrektur erlebt.

Asset Allocation Monitor

Liquidität

Fixed Income

Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Mikrofinanz

Inflationsbasierte A.

Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Versicherungsbasierte A.

Wandelanleihen

Laufzeiten

Währungen

US-Dollar

Schweizer Franken

Euro

Britisches Pfund

Aktien: Business as usual

Anlagestrategie

Notizen vom Investment-Komitee

04/2024

• Nach 5-monatiger und beinahe ununterbrochener Rally haben die Aktienmärkte im April die erste nennenswerte Korrektur erlebt. Als Auslöser für die vorläufige Verschnaufpause gelten insbesondere die in den letzten Wochen wieder merklich angestiegenen Zinsen. Nachdem diese von Marktteilnehmer lange Zeit als Indikation für robustes Wirtschaftswachstum und entsprechend positiv beurteilt wurden, überwog zuletzt die Angst, dass die Zinsen wohl eher aufgrund der hartnäckigen US-Inflation anziehen. Nach drei negativen Inflationsüberraschungen (im Sinne höher als erwarteter Teuerung) in Folge hat das Szenario „Higher for even longer“ rasant an Relevanz gewonnen. Dennoch sollten Anleger die jüngste Kursschwäche nicht überbewerten. Bisher handelt es sich um „Business as usual“ – schliesslich gilt zu bedenken, dass zweistellige Drawdowns im Verlauf eines Aktienjahres die Regel sind (durchschnittlicher zwischenjährlicher Kursverlust -14.2%).

• Der bisherige Korrekturverlauf entspricht denn auch dem typischen Muster: Innerhalb kurzer Zeit waren die kurzfristigen Momentumindikatoren überverkauft, so dass demnächst eine Phase der Konsolidierung anstehen dürfte. Inwieweit sich diese ausdehnt und ob schon bald wieder neue Rekordkurse möglich sind, dürfte auch von der weiteren Entwicklung der Unternehmensgewinne abhängen. Für die laufende Berichtssaison zum 1. Quartal wurden die Ge-

Aktien

Global

Schweiz

Europa

Grossbritannien

USA

Japan

Schwellenländer

Alternative Anlagen

Gold

Hedgefonds

Strukturierte Produkte

Private Equity

Private Credit

Infrastruktur

Immobilien

Scorecard

Konjunktur 04/2024

Geld- und Fiskalpolitik

Unternehmensgewinne 04/2024

Bewertung

Trend

Anlegerstimmung

winnerwartungen der Analysten – wie es die Regel ist – zuvor deutlich nach unten korrigiert. Mit einem erwarteten Gewinnwachstum von 3% in den USA bzw. -11% in Europa liegt die Hürde diesmal sehr tief – positive Überraschungen sind zu erwarten. Inwieweit dies einen Impuls für nachhaltig höhere Kurse gibt, bleibt aber abzuwarten. Denn für den weiteren Jahresverlauf sind die Prognosen aktuell noch höchst ambitioniert: Im Beispiel des S&P 500 Index wird bis zum 4. Quartal mit einem Gewinnanstieg von rund 20% gerechnet. Hier besteht Enttäuschungspotential.

• Mit Blick auf die jüngsten geldpolitischen Erwartungsverschiebungen (weniger Zinssenkungen in den USA, EZB senkt die Zinsen vor der Fed) sowie des globalen konjunkturellen Momentums (die Wachstumsdifferenz verringert sich zu Gunsten von Europa), sollten Anleger einige Feinadjustierungen vornehmen. Bei Wachstumsaktien könnte die Phase der relativen Stärke angesichts höher

Zinsen zumindest temporär beendet sein. Zyklische Aktien könnten hingegen begünstigt sein und profitieren von der zunehmenden Dynamik ausserhalb der USA. Auch die Gewichtung bei den Regionen gilt es zu prüfen. Ein Übergewicht der USA sollte angesichts der vorstehenden Überlegungen neutralisiert werden. Unabhängig davon wie aktiv ein Anleger taktisch agieren möchte, empfehlen wir weiterhin einen Fokus auf den Faktor „Qualität“.

Anleihen: Wieder auf dem falschen Fuss erwischt

• Einmal mehr werden viele Anleiheanleger in diesem Jahr auf dem falschen Fuss erwischt. Eigentlich sah das Konsensszenario für 2024 tendenziell sinkende Anleiherenditen und entsprechend steigende Kurse vor. Entsprechend hoch war die Nachfrage der Investoren nach Zinspapieren mit langen Laufzeiten. In der Realität macht der zumindest temporär gestoppte Disinflationsprozess in den USA vielen nun aber einen Strich durch die Rechnung. Immerhin sind die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen seit Jahresbeginn in den USA um circa 80 Basispunkte, bei deutschen Papieren um circa 50 Basispunkte gestiegen. Allein bei Schweizer Eidgenossen ist das langfristige Zinsniveau gegenüber Anfang des Jahres dank positiver Inflationsüberraschungen nahezu unverändert.

• Unternehmensanleihen aus dem Investment-Grade-Bereich haben sich in den letzten Monaten dank weiter fallender Kreditaufschläge vergleichsweise besser gehalten. Auf dem aktuellen Niveau ist das Potential für noch kleinere Spreads nun aber limitiert. Dennoch halten wir das Chance-Risiko-Verhältnis in diesem Segment mit Blick auf die relativ hohen Gesamtrenditen nach wie vor attraktiv. Nach wie vor bleiben Investment-Grade-Anleihen, insbesondere aus dem Staatssektor, eine eher günstige Versicherung gegen das Szenario einer merklichen Konjunktureintrübung. Hochzinsanleihen erachten wir hingegen ebenso wie inflationsgeschützte Anleihen als tendenziell teuer. In diesen Segmenten bleiben wir selektiv bzw. untergewichtet.

Alternative Anlagen: CTAs profitieren

• Wer sich vom „Halving“ beim Bitcoin einen Impuls für die Preise bei Kryptowährungen erhoffte, wurde enttäuscht. Wie so oft an den Finanzmärkten wurden das seit Monaten antizipierte Event vorab eingepreist. Zwar gab es auch keinen nennenswertes „Sell on the news“. Dennoch läuft der Bitcoin-Kurs seit Anfang März insgesamt nur seitwärts. Damit hat sich das digitale Gold vom traditionellen Gold nach unten abgekoppelt – der Preis für die Feinunze stieg in den letzten zwei Monaten in der Spitze fast um 20%.

• Auch in anderen Rohstoffmärkten gab es seit Jahresbeginn starke Kursbewegungen. Dazu gehören

insbesondere die Rohstoffe Kakao (+150%) und Kaffee (+30%), welche aufgrund adverser Wetterbedingungen und eines entsprechend geringeren Angebots deutlich zulegten. Anleger, die solche Trends „spielen“ wollen, sollten allerdings weder auf einzelne Rohstoffderivate noch auf breite Rohstoffindizes setzen. Wer von den mittel- und langfristigen Trends an den Rohstoffmärkten partizipieren möchte, erreicht dies am besten über eine Investition in trendfolgende Strategien (CTAs) – gute Vertreter dieser Anlageklasse liegen seit Jahresanfang mehr als 20% im Plus. Diese Überlegung gilt übrigens auch für Rohöl. Als Versicherung gegen geopolitische Risiken (im Nahen Osten) eignet sich es hingegen nur für den „Worst Case“.

Währungen: US-Dollar mit Zinsvorteil

• EUR/USD: Die Fed ist gegenüber der EZB im kommenden Zinssenkungszyklus im Hintertreffen. Für den US-Dollar bedeutet dies einen Zinsvorteil, welcher in den letzten Wochen bereits zum Tragen kam und den EUR/USD-Kurs auf neue Jahrestiefs fallen liess. Trotz der Volatilität bei den Zinserwartungen zeigt sich das Währungspaar mit Abstand betrachtet jedoch erstaunlich stabil. Die seit einem Jahr gültige Handelsspanne zwischen 1.05 und 1.13 USD ist eher schmal. Erst ein Ausbruch aus dieser Range gibt das nächste Trendsignal. Überraschend – mit Blick auf die Bewertung der Währungen aber nur folgerichtig – wäre eine Auflösung der Formation nach oben. Dieses Szenario könnte dann realistisch werden, wenn die US-Inflation bald wieder nachgibt und das Wachstum in Europa weiter anzieht.

• GBP/USD: Auch die Bank of England dürfte im Sommer – und damit vor der US-Notenbank – die Zinsen senken. Nach dem jüngsten Abwärtsimpuls bei GBP/ USD liegt die nächste Haltelinie bei 1.21 USD, welche mit dem Tief aus dem letzten Herbst korrespondiert. Für einen nachhaltigen Abwärtstrend fehlen beim Pfund die Argumente – eine neutrale taktische Positionierung ist angemessen.

• EUR/CHF: Die Schweizerische Nationalbank spielt unter den grossen Notenbanken dieser Welt ist diesem Jahr eine kleine Sonderrolle. Als einzige hat die Zinsen bereits gesenkt, nirgendwo sonst haben die Inflationszahlen derart positiv (tiefer als erwartet) überrascht. Mit diesem Makrobild im Hinterkopf relativiert sich denn auch die Frankenschwäche der letzten Monate: Es handelt sich um eine Korrektur im langfristigen Aufwertungstrend – dieser bleibt aufgrund der tiefen Inflation intakt. Aufgrund des Zinsnachteils und weniger Rückenwind von der SNB könnte der Franken kurzfristig unter Druck bleiben, im Falle geopolitischer Eskalationen könnte er aber schnell wieder gefragt sein (wie die Marktreaktion nach der begrenzten Vergeltungsaktion Israels gegenüber Iran am 19. April zeigte).

Einmal mehr werden viele Anleiheanleger in diesem Jahr auf dem falschen Fuss erwischt.

Gold glänzt in diesem Jahr besonders – seit Jahresanfang hat der Goldpreis (in US-Dollar gemessen) bis Ende April rund 15% zugelegt. Das breite Börsenpublikum scheint allerdings nicht an dieser Rally zu partizipieren. Dies lassen zumindest die Daten zu den Beständen von Gold-ETFs vermuten, welche in den letzten Monaten fortlaufende Kapitalabflüsse verzeichneten. Viele Anleger scheinen die sichere Rendite am Geldmarkt der ungewissen Rendite des Edelmetalls vorzuziehen. Dass Gold trotz dieses Gegenwinds so deutlich zulegen konnte, liegt an anderen Faktoren. Insbesondere seitens der Notenbanken ist das Goldinteresse seit Anfang 2022 (und den Sanktionen gegen Russland) spürbar gestiegen – angesichts des geostrategischen Wettbewerbs zwischen China und dem Westen dürfte diese Nachfragequelle nicht so schnell versiegen. Mit dem nachhaltigen Anstieg des Goldpreises über die technische Hürde von 2‘075 US-Dollar sind zuletzt auch momentumbasierte Trendfolger auf den Zug aufgesprungen. Mittelfristig sind die weiteren Perspektiven für Gold aussichtsreich. Bei einer Korrektur dürfte spätestens der vorherige Widerstand zur Unterstützung werden.

Chart unter der Lupe

Goldrausch | Auch ohne ETF-Nachfrage Goldpreis und ETF-Goldbestände

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Thema im Fokus

Zeit für einen Trade? – China-Edition

Drei Jahre lang kannte der Kurspfeil am chinesischen Aktienmarkt nur eine Richtung: abwärts. Jegliche Erholung verpuffte schnell und wer antizyklisch kaufte, griff ins fallende Messer. Die jüngste Trendwende könnte allerdings einen etwas längeren Atem haben, folgt sie doch auf eine klassische Kapitulation von Anlegern und Behörden. Die Chancen für eine zyklische Rally stehen gut. Ob China mehr als nur einen Trade wert ist, bleibt hingegen offen und liegt weitgehend in den Händen der chinesischen Regierung.

Eine lange Liste voller Sorgen… „The trend is your friend…, until the end when it bends”. Diese Börsenweisheit mahnt Anleger davor in das sprichwörtliche fallende Messer zu greifen. Gleichzeitig erinnert sie aber auch daran, dass jeder (Abwärts-) Trend einmal ein Ende hat – zumindest, wenn es sich um einen ganzen Aktienmarkt (nicht eine einzelne Aktie) handelt. In der Regel ist eine Trendwende dann fast zwangsläufig, wenn die sogenannten „schwachen Hände“ ihre Positionen verkauft haben und jegliche negativen Nachrichten und Daten in den Marktpreisen eskomptiert sind. Einen solchen unteren Wendepunkt könnte der chinesische Aktienmarkt in den vergangenen Wochen in den Chartbildern hinterlassen haben. Gründe für den nötigen Pessimismus gab es in den letzten Jahren reichlich.

Auf der Sorgenliste der Investoren stehen zuvorderst die bekannten Probleme: der kriselnde Immobilienmarkt, enttäuschend schwaches Wachstum nach der Pandemie, die geopolitischen Spannungen mit dem Westen, das vertrauenserschütternde Vorgehen der Behörden gegen Technologieunternehmen und die längerfristigen demografischen Herausforderungen. Als ebenso wenig vertrauensfördernd entpuppte sich das bis zuletzt nur zaghafte Vorgehen der Regierung, um Wachstum und Sentiment wieder auf Kurs zu bringen. Anstatt wie so oft in der Vergangenheit mit der grossen Kelle anzurühren, wurde die Qualität des Wachstums anstatt dessen Quantität betont. Der unerwünschte Nebeneffekt dieses behutsamen Vorgehens war ein Abrutschen in die Deflation und die damit verbundenen hohen und wachstumsbremsenden Realzinsen. Angesichts dieses toxischen Cocktails gilt der chinesische Aktienmarkt für einige institutionelle Anleger bereits als uninvestierbar. Nicht wenige betrachten China inzwischen gar als eigene Anlageklasse separat von den restlichen Schwellenländern. Auch diese Tatsache widerspiegelt nur die zunehmende Verzweiflung der Investoren hinsichtlich chinesischer Aktien und ist für antizyklische Anleger ein starkes kontraindikatorisches Signal.

Deflation gebannt? | Eine Schwalbe macht noch keinen Sommer Inflationsrate China

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

…und pure Verzweiflung

Den grössten Einfluss auf die Anlegerpsyche dürfte in den letzten Jahren allerdings allein die Preisentwicklung am chinesischen Aktienmarkt gehabt haben. Schliesslich ging es seit Februar 2021 nahezu geradlinig nach unten – jede Erholungsbewegung verpuffte stets schnell wieder. Gemessen am MSCI China Index belief sich das Minus des 3-jährigen Abwärtstrends bis zum bisherigen Tief Anfang Februar auf rund -60%. Grössere Kursverluste gab es in den letzten 30 Jahren allein während zweier systemischer Krisen (Asienkrise 1997/98, Globale Finanzkrise 2007/08). In Bezug auf die vernichtete Marktkapitalisierung sind die absoluten Verluste in der jetzigen Krise mit 6 Billionen US-Dollar (ca. 35% der Wirtschaftsleistung) jedoch noch höher als damals.

Um das fallende Messer aufzufangen, spielten die chinesischen Behörden seit Herbst letzten Jahres – zunächst zaghaft, dann zunehmend aktivistischer – die volle Klaviatur des Interventions-Instrumentariums. Zur Steigerung der Attraktivität von Aktieninvestitionen änderte die Wertpapieraufsicht beispielsweise die Regeln für Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe. Zudem wurden Kapitalanlagegesellschaften angewie-

Den grössten Einfluss auf die Anlegerpsyche dürfte in den letzten Jahren allerdings allein die Preisentwicklung am chinesischen Aktienmarkt gehabt haben.

sen am Aktienmarkt nicht mehr als Netto-Verkäufer aufzutreten. Nach dem Jahreswechsel gerieten dann quantitative Handelsstrategien und deren „abnormales“ Handelsverhalten ins Visier. Um den Kapitalabfluss zu stoppen, wurde überdies der Zugang zu Anlagevehikeln limitiert, die in ausländische Märkte investieren. Kurz darauf folgte auch ein Verbot von Leerverkäufen.

Ein Platzen ohne Blase | Historische Schablonen passen nur in puncto Preis Aktienmarkt China heute vs. Japan-Blase

30

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Was kann noch schiefgehen? | (Fast) alles ist eingepreist

CAPE-Ratio China heute vs. Japan-Blase

Quellen: Research Affiliates, Kaiser Partner Privatbank

Ein solcher „Big Bang“Ansatz ist dennoch sehr unrealistisch.

Spätestens im Januar wurde der Leidensdruck dann wohl auch in den Reihen der Politik so gross, dass das berüchtigte „National-Team“ zum Einsatz kam. Diese Gruppe aus Staatsfonds, Kapitalanlagegesellschaften und Versicherungsfirmen griff dem Markt massiv unter die Arme und kaufte innert weniger Wochen ETFs im Volumen von knapp 60 Milliarden US-Dollar. In einem vergleichbaren Ausmass intervenierte es – mit Erfolg – allein im Aktiencrash 2015/16. Eine andere Parallele zum damaligen Crash – und ein weiteres Signal der Kapitulation der Behörden – war Anfang Februar die

Entlassung des Vorsitzenden der Börsenaufsicht. Eine spezielle Form der Kapitulation war indes zuvor auf Seiten der chinesischen Kleinanleger zu beobachten: Um der Zensur zu entgehen, machten diese ihrem Ärger auf dem Weibo-Account (einer Plattform ähnlich wie X (ex Twitter)) der US-Botschaft Luft und posteten angesichts des unaufhörlichen Bärenmarkts mehr als 100‘000 kritische Kommentare voller Frustration und Sarkasmus. Im Umfeld abgrundtiefen Pessimismus und purer Verzweiflung haben die Interventionen des Nationalteams den wohl entscheidenden Impuls für einen Turnaround geliefert. Seit Anfang Februar haben die wichtigen China-Indizes zwischenzeitlich rund 15% zugelegt und mit hoher Wahrscheinlichkeit ein für längere Zeit gültiges Tief markiert.

Gute Gründe für eine (taktische) Rally… Technischer Ausverkauf und Stimmungstief sind derweil nur der nötige fruchtbare Boden. Für einen „Trade“ benötigt es auch noch fundamentale Argumente. Diese sind im Falle Chinas aktuell vorhanden und betreffen neben einer Stabilisierung bei vorlaufenden Konjunkturindikatoren und einer gelockerten Geldpolitik der chinesischen Notenbank insbesondere die Bewertung. Schon zu Beginn der Kurstalfahrt Anfang 2021 war Chinas Kurs-/Gewinn-Verhältnis mit 17x nicht unbedingt auf Blasenniveau. Am Tief lag es mit 8x nun aber auf einem absolut depressiven Level und dem tiefsten Stand seit 20 Jahren. Selbst gegenüber den bereits günstig bewerteten Schwellenländermärkten (MSCI Emerging Markets) handelt China zu einem massiven Discount. Der Aktienmarkt preist damit in höchstem Masse ein ökonomisches Desaster ein – bleibt dieses aus (was wir vermuten), dann könnte sich die im Februar gestartete Rally am chinesischen Aktienmarkt mittelfristig fortsetzen.

Alternativ zum unwahrscheinlichen „Worst Case“ sehen wir die drei folgenden Szenarien:

• „Whatever it takes“: Peking gibt seine harte Hand auf und greift auf das alte Spielbuch massiver Stimulierung zurück. Mit Blick auf die ambitionierten und schwierig zu erreichenden Ziele für 2024 (Wirtschaftswachstum 5%, 12 Millionen neue Arbeitsplätze), dürfte die Toleranz der Regierung für negative Wachstumsüberraschungen zwar ziemlich niedrig sein. Ein solcher „Big Bang“-Ansatz ist dennoch sehr unrealistisch. Am Aktienmarkt würde er indes mit Sicherheit ein kleines Kursfeuerwerk auslösen – inwieweit dieses nachhaltig wäre, ist angesichts der dann noch grösser werdenden wirtschaftlichen Ungleichgewichte und Risiken allerdings fraglich.

• „Muddling through“: Die Politik bleibt bei ihrer Linie der letzten Monate und ergänzt den bunten Strauss an selektiven Stützungsmassnahmen punktuell um weitere Elemente. In diesem Szenario bleibt der Wachstumspfad zwar holprig, der Aktienmarkt würde die besser als eingepreiste Realität aber mit der Zeit anerkennen und die Untergangsstimmung hinter sich lassen. Die Entwicklung in den letzten Wochen spricht dafür, dass die Regierung genau diesem Durchwurstel-Pfad folgt. So plant sie gegenüber dem Vorjahr mit einem erhöhten Budgetdefizit unter anderem, um Schlüsselprojekte in strategisch wichtigen Sektoren zu fördern und besonders schwachbrüstigen Lokalregierungen unter die Arme zu greifen. Am Immobilienmarkt gibt es anstatt „roter Linien“ nun „weisse Listen“ – auf diesen stehen die Namen von Immobilienentwicklern, die durch generöse Kreditvergabe wieder aufgepäppelt werden sollen. Xi Jinpings Manifest „Häuser sind zum Leben da, nicht zum Spekulieren“ tauchte im jüngsten Arbeitsbericht von Premierminister Li Qiang nicht auf und scheint vorerst aufgegeben worden zu sein. Auch die Konsumenten sollen ihren Teil zur Stabilisierung der Konjunktur beitragen – mit Hilfe von „Abwrackprämien“ soll sie zu grösseren Anschaffungen animiert und die in den letzten Jahren weiter gewachsenen Ersparnisse wachstumsfördernd angezapft werden.

• Strukturreformen: Im dritten Szenario, welches am Aktienmarkt nicht nur eine zyklische Rally, sondern eine langfristige Neu- und deutliche Höherbewertung mit sich bringt, verteilt Peking nicht mehr nur Pflästerli. Stattdessen drückt die Regierung auf die Neustart-Taste und verbessert die wirtschaftlichen Perspektiven strukturell. Bisher ist noch kein klares Signal erkennbar, dass man sich in diese Richtung bewegen will. Unter dem Stichwort „Invest in China“ liegt der Fokus bisher auf Massnahmen um (auch im Ausland) verlorengegangenes Vertrauen zurückzugewinnen. So darf sich ausländisches Kapital seit Kurzem in vollem Umfang an chinesischen Finanzinstituten beteiligen. Auch sollen die Bedenken ausländischer Unternehmen betreffend Themen wie Marktzugang zum Dienstleistungssektor, grenzüberschreitendem Datenfluss und gleichberechtigter Teilnahme am öffentlichen Auftragswesen von den Behörden besser adressiert werden. Dass China zumindest bei vielen Wirtschaftskapitänen noch immer verfängt, zeigte sich im März auf dem China Development Forum, wo sich Dutzende Spitzenmanager aus dem Westen die Klinke in die Hand gaben. Die Verlockung auf das grosse Geschäft ist trotz oft vorhandener Zweifel noch immer gross.

Günstiger, günstiger,… | …China

CAPE-Ratios im Vergleich*

Quellen: Research Affiliates, Kaiser Partner Privatbank

*Maximum/Minimum = graue Linie, 2./3. Quartil = blauer Balken, aktuell = oranges Dreieck

Nur für einen Trade | Politische Unsicherheit ist langfristig ein Risikofaktor

Economic Policy Uncertainty Indizes

Quellen: Economic Policy Uncertainty, Kaiser Partner Privatbank

Egal welchen der beschriebenen Pfade die chinesische Politik in den kommenden Monaten beschreitet – aus taktischer Sicht gilt das Motto „Don’t fight the National Team“.

…und längerfristige Vorsicht Im Gegensatz zu so manchem Wirtschaftskapitän ist die Skepsis vieler Anleger hinsichtlich der langfristigen Reformfähigkeit Chinas jedoch erheblich grösser. Und so dürften sie die jüngste Charmeoffensive der chinesischen Regierung, welche in den letzten Monaten unter anderem auch weitere Einreiseerleichterungen und einen versöhnlicheren Ton gegenüber den USA bedeutete, eher als eine weitere kurzfristige und opportunistische Initiative interpretieren – so wie sie in der Vergangenheit schon oft zu beobachten waren. Für die Wiedererlangung von Vertrauen, sowohl bei ausländischen Investoren als auch bei inländischen Unternehmen, braucht es politische Konsistenz und strukturelle, marktorientierte Reformen. Zudem muss ein Umfeld geschaffen werden, in dem Eigentumsrechte geschützt werden. Mit einem neuen „Privatunternehmensgesetz“ soll genau dies angegangen und gleiche Wettbewerbsbedingungen für alle Unternehmen geschaffen werden. Eine formale Gesetzgebung könnte den chinesischen Unternehmergeist eventuell wiederbeleben. Der in den letzten Jahren angerichtete Vertrauensschaden ist jedoch erheblich – und sogar im Policy Uncertainty Index grafisch deutlich sichtbar. Die grosse politische Unsicherheit – auch bezüglich des Umgangs mit langfristigen Problemen wie beispielsweise der De-

mografie – ist es denn auch, die aus anlagestrategischer Sicht eher nur für einen China-„Trade“, nicht aber für ein China-„Investment“ sprechen.

How to trade it?

Egal welchen der beschriebenen Pfade die chinesische Politik in den kommenden Monaten beschreitet – aus taktischer Sicht gilt das Motto „Don’t fight the National Team“. Das Aufwärtspotential ist selbst im wirtschaftlich mediokren und reformtechnisch unambitionierten Szenario erheblich. In den letzten drei Jahren haben ausländische Investoren stetig Kapital aus China abgezogen und ihr Exposure um die Hälfte reduziert und sind nun klar unterpositioniert. Trotz der jüngsten Stabilisierung der Kurse ist China gemäss Fondsmanagerumfrage der Bank of America noch immer eine der populärsten Short-Wetten. In der Vergangenheit hat der chinesische Aktienmarkt bei einer so günstigen Bewertung wie heute (Kurs-/Gewinn-Verhältnis kleiner 10x) in den darauffolgenden zwölf Monaten im Schnitt um mehr als 20% zugelegt. Das Abwärtspotential scheint hingegen auf ein nochmaliges Testen der Februartiefs (und die anschliessende Etablierung eines doppelten Bodens) beschränkt. Vor diesem Hintergrund eignen sich für den China-Trade Strukturierte Produkte mit Kapitalschutz und einer Barriere unterhalb der jüngsten Tiefstände.

Jahresergebnis 2023

Kaiser Partner Privatbank

Kaiser Partner

Privatbank

auf Erfolgskurs

Bruttoertrag

+9.1% in Millionen CHF

Assets under Management

+6.4% in Milliarden CHF

Gewinn

+11.5% in Millionen CHF

Mitarbeitende

+6.9%

Den gesamten Jahresabschluss der Kaiser Partner Privatbank finden Sie unter: kaiserpartner.bank/2023

Drawdown: Rund ums Private Banking Erfolgreich

wegschauen

Der Begriff „Volatilität“ weckt bei (Privat-)Anlegern häufig negative Assoziationen. In der Regel ist nämlich dann von ihr die Rede, wenn sie hoch ist (und die Kurse an den Finanzmärkten fallen). Nicht selten sind erhöhte Marktschwankungen zudem eine Quelle für Anlagefehler. Wer um die Berechnungsweise der Volatilität und deren psychologischen Effekte weiss, kann ihr ein Schnippchen schlagen und nervenschonend bessere Anlageergebnisse erzielen.

Aktienkurse to go Haben Sie heute schon die Börsenkurse gecheckt? Keine Sorge – Sie sind in guter Gesellschaft. Ob beim Warten an der Ampel oder im Stau, am Kaffeeautomaten oder auf dem stillen Örtchen. Das Smartphone ist hier wie dort schnell gezückt und der aktuelle Kurs der Lieblingsaktie nur einen Touch entfernt. Manch einem besorgt die ständige Verfügbarkeit von Finanzdaten

Stressfreier von A nach B | Weniger (Beobachten) ist mehr

S&P 500 Index (tägliche, monatliche und jährliche Beobachtung)

den täglichen Dopamin-Kick. Die in den letzten Jahren um sich greifende Gamifizierung des Börsenhandels durch Apps wie Robinhood & Co. regt das Verlangen nach dem Refresh-Button zusätzlich an. Und selbst wem dauerhaftes Digital-Detox gelingt, dem folgt das Markt-Geblubber wohl zumindest auf klassischen Kanälen wie Zeitung, Fernsehen oder Radio. Wegschauen (oder -hören) wäre allerdings für viele Anleger die bessere Variante. Denn ähnlich wie eine Reihe anderer Anlegerfehler, trägt auch die von Anlegern wahrgenommene Volatilität dazu bei, dass sie mit ihren Investitionen im Schnitt deutlich schlechter abschneiden als selbst ein simples Indexinvestment.

„The journey matters“ Zwar ist die objektive (mathematische), annualisierte Volatilität eines Marktpreises gleich hoch egal ob sie auf täglichen, monatlichen oder jährlichen Beobachtungen basiert. Doch für die menschliche Psyche bzw. bei der subjektiv wahrgenommenen Volatilität verhält es sich anders. Je weniger ein Anleger Phasen mit hohen Tagesschwankungen und/oder grösseren Preiskorrekturen aktiv mitverfolgt, desto weniger volatil – und somit riskant – erscheint ihm ein Markt. Wie hoch der Unterschied zwischen einem häufigen und einem seltenen Blick auf den Markt sein kann, zeigt das Extrembeispiel aus dem „Coronajahr“ 2020: Wer seinen Kopf das Jahr hindurch in den Sand steckte – also den Verlauf der Finanzmärkte ignorierte –, der sah am Jahresende im Beispiel des S&P 500 Index ein erfreuliches Kursplus von 16.3%. Den zwischenzeitlichen Drawdown von mehr als -30%, der bei nicht wenigen Marktteilnehmern sicher zu Kopfschmerzen (und Panikverkäufen) führte, hätte ein solch „ignoranter“ Anleger einfach verschlafen. So einfach wie es sich an dieser Stelle schreibt, ist die Umsetzung dieser Wegschau-Empfehlung natürlich nicht. Denn selbst wer sich notorisch ignorant zeigt, der bekommt die unfrohe Botschaft früher oder später höchstwahrscheinlich von seinem Vermögensverwalter zugestellt. Dieser muss den Kunden aufgrund gesetzlicher Vorgaben nämlich informieren, wenn dessen Portfolio innerhalb eines Quartals mehr als -10% an Wert verliert.

Nichtstun hilft

Was sollten Anleger tun, um solch unerfreulichen Briefen und der kurzfristigen Marktvolatilität aus dem Weg zu gehen? Am besten auf eine einsame Insel ziehen, das Smartphone verbuddeln und die Börsenaufträge nur noch per Flaschenpost versenden(?) Was in der Praxis kaum umsetzbar ist, hat ein analytisches Fundament – wer seltener auf sein Depot schaut und weniger häufig Gelegenheit zum Handeln hat, der erzielt die besseren Anlageergebnisse.

“It is usually agreed that casinos should, in the public interest, be inaccessible and expensive. And perhaps the same is true of Stock Exchanges.”

John Maynard Keynes (1936)

In Bezug auf die Beobachtungsfrequenz stellt Peter Mallouk in seinem 2023 vorgelegten Buch „Money, Simplified“ fest, dass Anleger, die monatlich ins Portfolio blicken, eine durchschnittliche Allokation von 59% Anleihen und 41% Aktien haben. Solche, die nur einmal im Jahr einen Portfolioüberblick erhalten sind mit 30% Anleihen und 70% Aktien hingegen deutlich wachstumsorientierter positioniert und dürften langfristig die besseren Resultate erzielen. Dass auch besser performt, wer weniger „traden“ kann, zeigen Ed deHaan (Stanford University) und Andrew Glover (University of Wahington) in ihrer letztjährigen Studie „Trading Hours and Retail Investment Performance“. Ausgangspunkt ihrer Untersuchung ist die Tatsache, dass sich die Vereinigten Staaten über vier Zeitzonen ausdehnen und sich der aktive Handel an der New Yorker Börse in den verschiedenen Geografien des Landes jeweils über unterschiedliche Phasen des Alltags erstreckt. So fallen Börseneröffnung (9h30) und -schluss (16h00) an der Ostküste in das aktive (Berufs-) Leben der meisten Menschen, während der durchschnittliche Anleger an der Westküste zu Börsenbeginn (6h30) meist noch im Bett liegt und zur Schlussglocke (13h00) am Mittagstisch sitzt. Die Autoren stellen fest, dass Anleger in den westlichen Zeitzonen, für welche die Standardhandelszeiten weniger ideal liegen, die höheren Kapitalertragssteuern zahlen (weil sie höhere Gewinne erzielen). Konkret steigt die jährliche Anlageperformance mit jeder Zeitzone gen Westen um 3.9%. Um etwaige Einflussfaktoren (Wirtschaft, Bildung, Demografie, Gesundheit) auf diese Statistik möglichst zu reduzieren, wurde ebenfalls die Performancedifferenz zwischen an Zeitzonen angrenzenden Bezirken gemessen. Auch hier war die Diskrepanz mit im Schnitt um 2.9% höheren Kapitalgewinnen westlich der Zeitzonengrenze signifikant. Die Ursache für die beträchtliche Outperformance der „westlichen“ Anleger sind laut deHaan und Glover zweierlei – sie handeln weniger häufig und sie sind weniger in Einzelaktien, dafür mehr in Aktienfonds investiert. Zusammengefasst zeigt die Studie detailliert auf, dass Privatanleger schlechter abschneiden, je mehr sie der täglichen Volatilität des Aktienmarkts ausgesetzt sind und je mehr sie an dieser partizipieren können. Mit der Ausweitung des Börsenhandels über die Parketthandelszeiten der New Yorker Börse hinaus tun Retail-Broker wie Robinhood, der kürzlich den „Robinhood 24 Hour Market“ ins Leben gerufen hat (und damit 120 Stunden Non-Stop-Handel ermöglicht), ihren Anlegern ganz offensichtlich keinen Gefallen. Je mehr der Fokus der Anleger auf das Kurzund Kurzfristigste gelenkt wird, desto mehr geht der Blick dafür verloren, dass Aktien über einen genügend langen Zeithorizont ausschliesslich positive Renditen erwirtschaften.

Eine Frage von Zeit (und Mindset) | Langfristig verschwindet jegliche Volatilität

Annualisierte Renditen S&P 500 Index

Quellen: Bloomberg Intelligence, Kaiser Partner Privatbank

Keine Eile | Private Equity Manager rapportieren träge Reporting-Lücke bei Private Equity Fonds

Reporting-Lücke – mehr Segen als Fluch Da die oben beschriebene Insel-Lösung wohl für die wenigsten praktikabel ist, stellt sich die Frage, inwiefern ein Anleger die tatsächliche – oder zumindest die gefühlte – Volatilität seines Portfolios anderweitig reduzieren kann, um stressfreier, mit weniger Fehlern und damit letztlich in der Endabrechnung auch erfolgreicher zu investieren. Eine volatilitätsmindernde und zugleich performancesteigernde Lösung ist die Beimischung von Privatmarktanlagen (Private Equity, Private Credit, Private Real Estate, Infrastruktur). Diese sehen sich häufig mit der Kritik konfrontiert, dass ihre Bewertungen einer merklichen Zeitverzögerung unterzogen und zudem noch künstlich erhöht sind. Letzteres lässt sich anhand von Fakten entkräften. Die kritisierte Reporting-Lücke gibt es aber tatsächlich. Sie variiert im Falle von Private-Equity-Fonds zwischen einem und zwölf Monaten (am häufigsten wird gemäss CEM Benchmarking-Studie nach drei bis vier Monaten rapportiert). Jedoch ist die uneinheitliche und zeitverzögerte Bewertung aus anlegerpsychologischer Sicht eher ein positives Feature als ein „Bug“. Im diversifizierten Privatmarktportfolio eines Anlegers führt sie nämlich automatisch zu einer Aggregation verschiedener Bewertungspunkte und einer Glättung der Performance.

Quellen: CEM Benchmarking Study, Kaiser Partner Privatbank

Repor ng-Lücke (in Monaten)

Ein zusätzlicher Glättungseffekt resultiert bei Privatmarktanlagen aus der Tatsache, dass ihre Bewertungen von Experten anhand tendenziell eher träger Modelle geschätzt werden. In der Summe sorgen beide Faktoren für eine erheblich tiefere Volatilität von Privatmarktanlagen im Vergleich zu den öffentlichen Aktienmärkten – sowohl gefühlt als auch im Depot sichtbar. Wie stark die zwei Faktoren das Performance- und Volatilitäts-„Smoothing“ beeinflussen, lässt sich in einem kleinen Umkehrexperiment ermitteln. Dabei wenden wir die

Aus dem Apfel eine Birne machen | Geglättete Aktienmarktperformance ist Private-Equity-ähnlich S&P 500 Index, indexiert (Marktpreis und adjustierte Varianten)

beiden Glättungsmechanismen auf den S&P 500 Index an. Zunächst ermitteln wir den von Wall-Street-Analysten auf Basis einer Bottom-Up-Betrachtung geschätzten fairen Wert für den US-Blue-Chip-Index. Anschliessend bauen wir die anlageklassenspezifische Reporting-Lücke ein. Aus dem ursprünglichen S&P 500 Index mit einer annualisierten Volatilität von 15% wird auf diese Weise eine adjustierte Version mit einer Volatilität von nur 5% – eine massive Schwankungsreduktion um zwei Drittel.

Marktpreis Fairer Wert (Wal Street Ana ysten) Fairer Wert (verzögerte Methode)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Fazit: Volatilität hat nicht zu Unrecht einen schlechten Ruf. Umso höher die vom Anleger wahrgenommene Volatilität, desto öfter macht er Fehler und desto häufiger ist er zu defensiv positioniert. Gezieltes Wegschauen wäre eine simple, aber sehr erfolgreiche Methode, um mit dem Problem umzugehen. Da aber die wenigsten Menschen für diese Strategie gemacht sind, empfiehlt sich als alternative Variante die Beimischung von Privatmarktanlagen zu einem klassischen Portfolio. Zwar schwanken diese in der Theorie ähnlich stark wie Aktien. Relevant ist aber die wahrgenommene und im Portfoliobericht sichtbare Praxis geglätteter Performance und gedämpfter Volatilität, welche dabei hilft Anlagedisziplin zu bewahren und heikle Marktphasen zu überstehen.

per 30. April

Verzinsliche Anlagen Staatsanleihen

Die letzte Seite Anlageklassen

*annualisiert

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