Kaiser Partner Privatbank AG - Monthly Market Monitor April 2024 DE

Monthly Market Monitor

Der Aktienmarkt zeigte sich im 1. Quartal von seiner besonders freundlichen Seite.

Geldpolitische Überraschungen

Auf einen Blick

Unsere Sicht auf die Märkte

Der globale Zinssenkungszyklus gewinnt an Fahrt. Mit der Schweizerischen Nationalbank hat im März – mehr oder weniger überraschend – die erste wichtige Notenbank aus den Industrieländern den geldpolitischen Lockerungskurs eingeschlagen. Die amerikanische Fed und die Europäische Zentralbank dürften sich dem Trend ab Juni anschliessen. Wichtiger als die Wann-Frage dürfte indes schon bald die Frage nach dem „wie weit“ werden. Einiges spricht dafür, dass die Leitzinsen in den kommenden Jahren auf deutlich höherem Niveau ein Gleichgewicht finden als in der Vergangenheit.

„The trend is your friend“

Der Aktienmarkt zeigte sich im 1. Quartal von seiner besonders freundlichen Seite. Allerdings ist mit den Kursen auch die Stimmung der Anleger stetig gestiegen. Eine kurzfristige Korrektur droht nun jederzeit. Wenn die Fundamentaldaten die hohen Erwartungen der Anleger erfüllen, müsste eine solche aber nicht zwingend das Ende der Hausse bedeuten. Gewinnmitnahmen und Diversifikation sind für Anleger geeignete Mittel, um etwaige kognitive Dissonanzen zu bewältigen. Darüber hinaus gilt vorerst aber: „The trend is your friend“.

Made in Europe

Hohe Margen, überdurchschnittliches Wachstum und eine starke Performance – dieser erfreuliche Dreiklang ist nicht allein den Aktionären von grossen US-Technologieunternehmen vorbehalten. Auch diesseits des Atlantiks gibt es eine kleine Gruppe von Aktien mit ebendiesen Attributen. Im Vergleich zu ihren Pendants aus den USA sind sie zudem breiter diversifiziert, weniger volatil und dividendenstärker. Sind die GRANOLAS die bessere Version der „Glorreichen Sieben“?

Ist Nachhaltigkeit 2024 noch relevant?

Die nachhaltige Geldanlage erfuhr in den vergangenen zwei Jahren erheblichen Gegenwind. Doch öffentliche Wahrnehmung und gelebte Realität klaffen beim Thema ESG auseinander. Nach durchlebter – und wohl auch notwendiger – Identitätskrise ist der Megatrend nach wie vor intakt. Für Anleger und Unternehmenslenker nimmt die Bedeutung von Nachhaltigkeit 2024 eher noch zu. Allein für die drei Buchstaben E, S und G muss man nach einem Ersatz suchen.

Grafik des Monats

Das IPO-Fenster ist geöffnet | Zeit zum Ausstieg für Private Equity

Goldman Sachs IPO Issuance Barometer

Quellen: Goldman Sachs, Kaiser Partner Privatbank

Der Markt für Börsengänge ist träge. Erst wenn die Stimmung an den Märkten gut genug ist – also die Kurse lange Zeit gestiegen sind – trauen sich wieder mehr Unternehmen aufs Parkett. Nach der inzwischen eineinhalb Jahren währenden Aktienrally hat sich das Wetter für Neukotierungen, gemessen am GS IPO Barometer, deutlich aufgehellt. Mit Reddit ging in den USA im März erstmals seit dem IPO von Pinterest (2019) wieder eine Social-Media-Plattform an den Markt. Anleger feierten dies mit einem Kursaufschlag von rund 50% am ersten Handelstag. Ein undifferenzierter IPO-Hype ist allerdings noch nicht zu beobachten. Das Börsendebut der Parfümeriekette Douglas enttäuschte – vielleicht auch deshalb, weil Mehrheitseigner CVC das aufgenommene Kapital ausschliesslich zum Abbau des riesigen Schuldenbergs nutzen wird. Erfolgreicher war der nordische Private-Equity-Riese EQT mit der Platzierung der Schweizer Galderma. Die Pipeline für weitere „Exits“ aus Händen von Private Equity ist prall gefüllt.

Die US-Zinskurve ist inzwischen seit mehr als

600 Tagen invertiert – der bisherige Negativrekord aus den 1970er Jahren wurde damit eingestellt.

Konjunktur-Radar

Am Puls der Wirtschaft

Mit der Schweizerischen Nationalbank hat im März die erste wichtige Notenbank aus den Industrieländern den geldpolitischen Lockerungskurs eingeschlagen. Fed und EZB dürften sich dem Trend bald anschliessen. Wichtiger als die Wann-Frage dürfte indes schon bald die Frage nach dem „wie weit“ werden.

Steigende Zuversicht im Euroraum

Die US-Zinskurve ist inzwischen seit mehr als 600 Tagen invertiert – der bisherige Negativrekord aus den 1970er Jahren wurde damit eingestellt. Die mit diesem Phänomen verbundene Erwartung einer baldigen Rezession muss jedoch weiterhin Stück um Stück nach hinten verschoben werden. Ein anderer bisher zuverlässiger Rezessionsindikator – der US Leading Economic Index – ist im Februar erstmals seit 2 Jahren gestiegen. Das Conference Board hat das ständige Verschieben einer wirtschaftlichen Kontraktion mittlerweile aufgegeben. Während die USA momentan in etwa auf der Flughöhe von 2% Wirtschaftswachstum sind, ist zuletzt auch in Europa eine Stabilisierung zu erkennen – auf deutlich tieferem Niveau. Der Einkaufsmanagerindex stieg im März auf 49.9 Punkte und liegt damit nur noch knapp unter der Expansionsschwelle. Angesichts fallender Inflation und steigender Reallöhne blickt vor allem die Dienstleistungsbranche optimistischer in die Zukunft. Auch in der Industrie dürfte der Boden inzwischen dank gefallener Energiepreise und tendenzieller Stabilisierung in China erreicht sein.

Fed und EZB versuchen nicht zu überraschen

Der aktualisierte „Dot Plot“ der Fed reflektierte im März wie schon im Dezember die Erwartung von 3 Zinssenkungen in diesem Jahr. Gleichzeitig revidierten

die US-Notenbanker die Prognosen für das Wirtschaftswachstum (von 1.4% auf 2.1%) und die Kerninflation (von 2.4% auf 2.6%) deutlich nach oben. In der Kombination wurde dies von den Finanzmärkten als Bestätigung eines in Aussicht stehenden Lockerungskurses interpretiert. Die in jüngster Zeit etwas störrischen Inflationsdaten wurden von Fed-Chef Powell heruntergespielt. Sollte es demnächst keine grösseren Datenüberraschungen geben, dürfte im Juni die erste Zinssenkung auf dem Programm stehen. Der dann folgende Zinssenkungszyklus könnte indes kürzer ausfallen als bisher erwartet. Denn die neuen Projektionen der Fed enthalten nun einer höheren langfristigen Gleichgewichtszinssatz. Auch die Europäische Zentralbank versucht die Märkte möglichst nicht auf dem falschen Fuss zu erwischen. Angesichts fast täglicher und häufig widersprüchlicher Kommentare diverser Notenbankmitglieder gelingt dies nur in Massen. Die jüngsten Äusserungen von EZB-Präsidentin Lagarde sind allerdings unmissverständlich – eine erste Zinssenkung wird es auch hier im Juni geben.

SNB und BoJ überraschen

Zwei andere Notenbanken warteten im März hingegen mit grösseren Überraschungen auf. So erwartete die Mehrheit der von Bloomberg befragten Ökonomen (20 von 24) im Falle der Schweizerischen Nationalbank im ersten Quartal noch keine Zinssenkung – genau diese (von 1.75% auf 1.50%) legte SNB-Präsident Jordan aber vor. Hintergrund des eingeschlagenen Lockerungskurses ist der deutlich nach unten adjustierte Inflationsprognosepfad – im kommenden Jahr sieht die SNB die Teuerung in der Schweiz inzwischen nur noch bei 1.2% (zuvor 1.6%). Mit Blick auf die Bank of Japan waren gewisse Erwartungen bezüglich einer geldpolitischen Kehrtwende vor der März-Sitzung durchaus vorhanden. Dass die BoJ gleich alle vorhandenen Lockerungsschrauben in einem Schritt anzog (Ende der Negativzinsen, Ende der Zinskurvenkontrolle, Ende der Käufe von Aktien-ETFs und Immobilienfonds), überraschte dann aber doch. Die Staatsanleihenkäufe wird die japanische Notenbank derweil auf kleiner Flamme vorerst beibehalten. Die weitere Normalisierung der Geldpolitik dürften nur graduell erfolgen.

Die globalen Aktienmärkte zeigten sich auch im März von ihrer freundlichen

Seite und bauten ihre Kursgewinne seit Jahresbeginn weiter aus.

Anlagestrategie

Notizen vom Investment-Komitee

Der Aktienmarkt zeigte sich im 1. Quartal von seiner besonders freundlichen Seite. Allerdings ist mit den Kursen auch die Stimmung der Anleger stetig gestiegen. Eine kurzfristige Korrektur droht nun jederzeit. Gewinnmitnahmen und Diversifikation sind für Anleger geeignete Mittel, um etwaige kognitive Dissonanzen zu bewältigen.

Asset Allocation Monitor

Liquidität Aktien

Fixed Income Global

Staatsanleihen Schweiz

Unternehmensanleihen Europa

Mikrofinanz Grossbritannien

Inflationsbasierte A. USA

Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Versicherungsbasierte A.

Japan

Schwellenländer

Alternative Anlagen

Wandelanleihen Gold 03/2024

Laufzeiten

Währungen

US-Dollar

Schweizer Franken

Euro

Britisches Pfund

Aktien: „The trend is your friend”?

• Die globalen Aktienmärkte zeigten sich auch im März von ihrer freundlichen Seite. Nach dem Abschluss des ersten Quartals belaufen sich die Kursgewinne im Falle des MSCI World Index inzwischen auf gut 10%. Mit den Preisen ist auch die Stimmung der Anleger weiter gestiegen. In der Anlegerbefragung von Investors Intelligence ist die Quote der Bullen zuletzt auf über 60% angewachsen. Die Bullen-/Bären-Quote liegt mit mehr als 4x so hoch wie zuletzt Ende 2017 – damals läutete das heissgelaufene Sentiment ein volatiles Aktienjahr 2018 ein. Auch in der aktuellen Phase der AI-Phorie sollten Anleger nicht mit beiden Augen durch die rosarote Brille blicken. Vereinzelte Gewinnmitnahmen bei gut gelaufenen Titeln sind für taktisch orientierte Anleger eine gute Strategie, um etwaige kognitive Dissonanzen zu bewältigen.

• Die Argumente, welche für eine gewisse Vorsicht sprechen, beschränken sich nicht allein auf die Psychologie der Anlegermassen. Auf der Liste der Frühwarnfaktoren stehen auch technische Faktoren. Dazu gehört beispielsweise ein extremer Crowding-Effekt beim Momentum-Faktor. Nur ein Viertel der Titel im S&P 500 Index konnten diesen innerhalb der letzten 12 Monate outperformen. Selbst zur

Hedgefonds

Strukturierte Produkte

Private Equity

Private Credit

Infrastruktur

Immobilien

Scorecard

Konjunktur 03/2024

Geld- und Fiskalpolitik 03/2024

Unternehmensgewinne

Bewertung

Trend

Anlegerstimmung

Zeit der Internetblase im Jahr 2000 (30%) war die Marktbreite nicht so tief wie heute. Die Aktienbewertungen sind momentan zwar nicht so überteuert wie damals, dennoch werden sie je länger, je mehr zu einem Faktor, der die aktuelle Hausse bremsen könnte. Die seit 18 Monaten andauernde Rally basiert fast ausschliesslich auf einer gestiegenen Bewertung und kaum auf höheren Unternehmensgewinnen. Im Beispiel des MSCI World Index tragen die beiden Faktoren 80% bzw. 20% zur Performance seit Herbst 2022 bei. Für eine (gesunde) Fortsetzung des Aufwärtstrends wäre es nötig, dass demnächst auch die Gewinne deutlicher zulegen. Tatsächlich wird eine solche Beschleunigung in den Konsensprognosen auch erwartet (MSCI World 2024: 8%, 2025: 12%, 2026: 11%). Sollten diese Erwartungen

enttäuscht werden, würde das Fundament für den Aktienmarkt zusehends wackliger.

• Insbesondere der US-Aktienmarkt muss mit einem Kurs-/Gewinn-Verhältnis von 21x als leicht teuer beurteilt werden. Dies schränkt das weitere Outperformancepotential für (grosskapitalisierte) US-Aktien ein und lenkt den Blick auf andere Opportunitäten. Insbesondere der europäische Markt handelt gegenüber den USA in Bezug auf die relative Bewertung nahe historischer Tiefs. Da sich aktuell auch die relative Konjunkturdynamik zugunsten Europas dreht und die EZB im Sommer womöglich kurz vor der Fed ihre Geldpolitik lockert, könnten europäische Aktien demnächst outperformen. Eine weitere Möglichkeit, um die Auswirkungen eines drohenden Momentum-Crashs bei US Big-Tech auf das eigene Portfolio zumindest zu reduzieren, ist die Diversifikation in Small Caps. Diese haben sowohl in den USA als auch in Europa Aufwärtspotential und könnten – ähnlich wie in den Jahren nach dem Platzen der 2000er-Blase – vor einer Phase relativer Stärke stehen.

Anleihen: Anleger sichern sich hohe Renditen

• Der langsame Abstieg vom Leitzinsplateau rückt zunehmend in Sichtweite. Dies hat die unter dem Strich tendenziell taubenhafte März-Sitzung der Fed einmal mehr bestätigt. Zwar dürfte der Gleichgewichtszinssatz in der Zukunft höher liegen als in den 2010er Jahren, eine Rückführung der Leitzinsen auf das von der Fed als „neutral“ betrachtete Niveau würde längerfristig aber dennoch mit Zinssenkungen von mehr als 250bp einhergehen. Das Zeitfenster, in dem man sich noch relativ hohen Zinsen sichern kann, schliesst sich somit demnächst. Dies sehen auch die Anleger so. Entsprechend sind allein in den ersten zwölf Wochen des Jahres bereits mehr als 20 Milliarden US-Dollar in US-Unternehmensanleihen geflosssen. Von den Kapitalzuflüssen profitierten auch die bonitätsmässig schwächeren Emittenten – der Kreditaufschlag für amerikanische Hochzinsanleihen fiel zuletzt auf rund 300bp und erreichte den tiefsten Stand seit zwei Jahren. In Europa war die Jagd nach Rendite ebenfalls zu beobachten – Mitte März fiel der Kreditaufschlag italienischer Staatsanleihen gegenüber ihren deutschen Pendants zeitweise unter 120bp. „The trend is your friend“ gilt aktuell auch an den Anleihemärkten. Im Szenario einer ausbleibenden Rezession in den USA und einer sich abzeichnenden Bodenbildung in Europa, könnten die Kreditaufschläge demnächst weiter schrumpfen. Das Chance-/Risiko-Verhältnis von Spread-Produkten würde sich damit weiter verschlechtern. Um für das schlechtere Szenario gewappnet zu sein, sollten Anleger weiter ein Übergewicht bei Staatsanleihen halten.

Alternative Anlagen: Gold bricht nach oben aus

• Was lange währt, wird gut… Der Goldpreis brauchte zwar fünf Anläufe – dafür war der Ausbruch über das bisherige Rekordhoch bei 2‘075 US-Dollar im März umso dynamischer. Als Ursache für den Aufwärtsdruck, der sich über die vergangenen Quartale aufbaute und sich nun explosiv entfaltete, gilt insbesondere die starke Nachfrage der Notenbanken. Insbesondere jene aus den Schwellenländern haben die Diversifikation ihrer Währungsreserven – nicht zuletzt angesichts steigender geopolitischer Spannungen – jüngst intensiviert. Dies hat nicht nur die seit längerem schwache Nachfrage institutioneller Investoren überkompensiert, sondern auch zu einer Abkopplung des Goldpreises von „traditionellen“ Einflussvariablen wie den Realzinsen oder der Aktienrisikoprämie geführt. Nach dem starken charttechnischen Signal dürfte auch das Anlegerinteresse demnächst wieder zunehmen. Erst ein Rückfall unter das frühere Allzeithoch wäre ein ernstes Warnsignal.

Währungen: Alles ist relativ

• EUR/USD: Unter den grossen Notenbanken ist die Fed bezüglich der kommenden Zinssenkungen momentan am vorsichtigsten. So zeichnet sich denn auch ein geldpolitisches Novum ab: Die EZB könnte im neuen Zinssenkungszyklus für einmal vor der US-Notenbank an der Zinsschraube drehen. Für eine nachhaltige Euro-Schwäche genügt diese Nuance jedoch nicht. Ab dem Sommer dürften beiden Notenbanken mehr oder weniger Hand in Hand die Zinsen senken. Der EUR/USD-Kurs dürfte daher mittelfristig vorerst weiter in der Spanne des letzten Jahres handeln.

• GBP/USD: Die Bank of England signalisierte im März sehr klar, dass man im Notenbankgremium dank erfreulicher Entwicklung bei den Teuerungsdaten von nun an aktiv über Zinssenkungen debattieren wird. Ähnlich wie für die Fed preisen die Finanzmärkte auch für die BoE derzeit drei Zinssenkungen im laufenden Jahr und den Startschuss für ebendiese im Juni ein. Ohne weitere Impulse ist auch im Verhältnis von Pfund und US-Dollar ein fortlaufendes Pendeln im Seitwärtskanal wahrscheinlich.

• EUR/CHF: Mehr Bewegung ist in diesem Jahr im EUR/CHF-Kurs zu beobachten. Ursache für den zuletzt verstärkten Abwertungsimpuls war die überraschende Zinssenkung der Schweizerischen Nationalbank. Indem die SNB die bedingte Inflationsprognose deutlich nach unten adjustierte, signalisierte sie merklich gesunkene Inflationsgefahren – und damit auch die Notwendigkeit eines über Gebühr starken Frankens. Aus technischer Sicht besteht Raum für weitere Frankenschwäche bis maximal zum langfristigen Abwärtstrend bei 1.02 CHF.

Der langsame Abstieg vom Leitzinsplateau rückt zunehmend in Sichtweite.

Das Phänomen der hohen Marktkonzentration in den grossen Aktienindizes ist nach umfassender medialer Kommentierung unter den Stichworten „Magnificient Seven“ (USA) und GRANOLAS (Europa) inzwischen vielen Anlegern bekannt. Umgekehrt hat dies den Trend bisher allerdings nicht – eher hat sich die Situation zuletzt weiter zugespitzt. Gefragt sind bei den Investoren vor allem die Attribute gross (Unternehmensgrösse), teuer (Bewertung), qualitativ hochwertig (hohe Margen und stabiles Wachstum) und renditeträchtig (hohes Momentum). Nur wenige Aktien erfüllen alle Kriterien, entsprechend stark sind sie nachgefragt. Die resultierende selbstverstärkende Dynamik hat jüngst zu einem starken Überschiessen von Momentum-Aktien geführt. Eine ähnlich krasse Entwicklung war zuletzt in der finalen Euphoriephase der Internetblase im Jahr 2000 zu beobachten. Die Börsengeschichte lehrt: Momentum führt zu Momentum – und irgendwann zum Momentum-Crash. Anleger, die in den Highflyern investiert sind, sollten im aktuell heisslaufenden Markt zumindest Teilgewinne realisieren.

Chart unter der Lupe

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Thema im Fokus

Made in Europe

Hohe Margen, überdurchschnittliches Wachstum und eine starke Performance – dieser erfreuliche Dreiklang ist nicht allein den Aktionären von grossen US-Technologieunternehmen vorbehalten. Auch diesseits des Atlantiks gibt es eine kleine Gruppe von Aktien mit ebendiesen Attributen. Im Vergleich zu ihren Pendants aus den USA sind sie zudem breiter diversifiziert, weniger volatil und dividendenstärker. Sind die GRANOLAS die bessere Version der „Glorreichen Sieben“?

(Übersehene) europäische Champions League Auch Europa kann Deep Tech, Innovation und Cloud Computing. Ohne das Equipment von ASML könnte Nvidia nicht seine für KI-Anwendungen aktuell hochgefragten GPUs produzieren. Dank der jahrelangen Forschung von Novo Nordisk gibt es mit Ozempic und Wegovy heutzutage wirksame Mittel gegen Diabetes (und Übergewicht). Und mit SAP gibt es auch auf dem alten Kontinent einen IT-Riesen, der mit der Konkurrenz aus dem Silicon Valley zumindest in Teilbereichen mithalten kann. Alle drei Namen gehören zu einer kleinen Gruppe von Unternehmen, die ähnlich wie die „Glorreichen Sieben“ (auch Mag7) in den USA hohes, qualitatives Wachstum und eine entsprechend starke Aktienperformance auf sich vereinen. Mit dem kleinen, aber feinen Unterschied, dass die Titel aus der europäischen Champions League vergleichsweise weniger im Rampenlicht stehen als die Mag7. Dies mag unter anderem auch daran liegen, dass der Finanzbranche bisher keine bessere Bezeichnung für die europäischen Aktienschwergewichte eingefallen ist als das von Goldman Sachs geprägte Akronym „GRANOLAS“ (GSK, Roche, ASML, Nestlé, Novartis, Novo Nordisk, L’Oréal, LVMH, AstraZeneca, SAP, Sanofi). So langweilig wie ein Schweizer Birchermüsli ist die aus elf Aktien bestehende Gruppe allerdings nicht. Ihre Performance in den letzten drei Jahren war ganz im Gegenteil fast schon spektakulär. Mit einem Kursplus von 65% (in Euro gemessen) waren sie mit den Mag7 in etwa auf Augenhöhe. Ein Widerspruch angesichts der im Vergleich zur jüngst boomenden US-Wirtschaft eher trägen Konjunktur in Europa ist dies nicht. Vielmehr ist es eine Erinnerung daran, dass die grössten Unternehmen der Welt heute international agieren – Ausnahmen bestätigen die Regel.

Gemeinsamkeiten mit den „Glorreichen Sieben“… Nicht nur die absolute Performance war in den vergangenen Jahren ähnlich. Auch sonst gibt es beim Vergleich der GRANOLAS mit den Mag7 so einige Gemeinsamkeiten.

Weniger Schwankungen, gleiches Resultat | GRANOLAS mit besserer risikoadjustierter Performance Performancevergleich „GRANOLAS“ vs. „Magnificient 7“, indexiert per 1.1.2021

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

• Gewichtung: Beide Gruppen haben im letzten Jahr mehr als 60% der Performance ihres lokalen Aktienmarktes generiert. Dank stetiger Outperformance hat ihre Gewichtung in den jeweiligen Blue-Chip-Indizes in den letzten Jahren stetig zugenommen. Mit einem Anteil von mehr als 25% im Stoxx 600 (GRANOLAS) bzw. knapp 30% im S&P 500 (Mag7) bestimmen die wenigen Titel den Verlauf des jeweiligen Aktienmarkts heutzutage zunehmend mit.

• Fundamentaldaten: In beiden Fällen kommt die gute Performance nicht von ungefähr, sondern wird von starken Fundamentaldaten getragen. Einerseits basieren die Kursgewinne im Wesentlichen auf einer entsprechenden Steigerung der Unternehmensgewinne. Andererseits wachsen beide Aktiengruppierungen um den Faktor 3-4x schneller als der Rest des Aktienmarktes – und dies mit geringerer Sensitivität gegenüber den Schwankungen der Konjunktur. Auch die Erklärung für dieses überdurchschnittliche Wachstum ist bei den europäischen und amerikanischen Champions gleich. Sowohl die GRANOLAS als auch die Mag7 stecken

So langweilig wie ein Schweizer Birchermüsli ist die aus elf Aktien bestehende Gruppe allerdings nicht.

Die (Out-)Performance der GRANOLAS ist nicht nur auf absoluter, sondern auch auf risikoadjustierter

Basis sehr attraktiv.

rund dreimal mehr in Forschung, Entwicklung und andere Investitionsausgaben als der Rest des Aktienmarktes. Zudem nutzen sie auch häufiger als andere Unternehmen anorganisches Wachstum. In den letzten 5 Jahren waren beispielsweise in knapp der Hälfte aller M&A-Transaktionen im Stoxx 600 die 11 GRANOLAS-Unternehmen beteiligt.

• Kapitalflüsse: Auf beiden Seiten des Atlantiks sind die Fundamentaldaten jedoch nicht die einzige Erklärung für die überdurchschnittliche Performance. Die strukturelle Umschichtung hin zu passiven Investments ist ein globaler Trend. Wenn Anleger Geld aus aktiven Fonds abziehen, um es in ETFs zu investieren, profitieren die grössten Unternehmen am meisten davon. Was bereits gross ist, wird somit tendenziell noch grösser.

• Bewertung: Nicht zuletzt haben die beiden Gruppen auch die hohe Bewertung gemeinsam. Gegenüber dem Gesamtmarkt haben die Schwergewichte in Europa ein um 60% höheres Kurs-/ Gewinn-Verhältnis, in den USA liegt der Aufschlag bei 50%. Hier wie da relativiert sich die Bewertungsprämie jedoch auf ein „faires“ Niveau, wenn man sie um das starke Wachstum, die hohen CashFlows und die Qualität der Gewinne bereinigt.

Hochkonzentriert | Auch in Europa werden die Grossen immer grösser Anteil der „GRANOLAS“ am Stoxx 600 Index

…und anlagerelevante Unterschiede

Trotz der vielen Gemeinsamkeiten – vergleicht man die Top-Titel aus Europa und den USA handelt es sich eher um Äpfel und Birnen als um Früchte aus der gleichen Kiste. Und diese Unterschiede sind für Anleger durchaus von Relevanz.

• Volatilität: Die (Out-)Performance der GRANOLAS ist nicht nur auf absoluter, sondern auch auf risikoadjustierter Basis sehr attraktiv. Sie sind deutlich weniger volatil als der Gesamtmarkt oder andere Wachstumstitel. Im Vergleich mit den Mag7 aus den USA weisen die 11 europäischen Titel seit 2018 nur eine etwa halb so hohe realisierte Volatilität auf. In den letzten Jahren konnte man das Verhältnis von Rendite zu Risiko eines Portfolios mit der Beimischung der GRANOLAS also spürbar reduzieren.

• Diversifikation: Bei den Mag7 handelt es sich fast ausschliesslich um Technologieunternehmen. Die GRANOLAS umfassen neben Technologie auch die Branchen Gesundheit, Verbrauchsgüter sowie Konsumgüter und sind somit eine deutlich breiter diversifizierte Wette.

• Dividenden: Der Aktionärswert steht bei den GRANOLAS hoch im Kurs. Ihre Dividendenrendite von durchschnittlich 2.5% liegt merklich höher als jene des S&P 500 (1.5%) oder bei den Mag7 (0.3%). US-Technologieunternehmen kompensieren den Mangel an Ausschüttungen zwar häufig durch Aktienrückkäufe. Doch selbst wenn man Dividenden- und Rückkaufrendite addiert, rentieren die Aktien aus der europäischen Champions League rund 2% höher als die Mag7. Nicht zuletzt sind sie auch gegenüber der realen Rendite von deutschen (0.3%) oder amerikanischen Staatsanleihen (1.6%) attraktiver.

Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Rentierliches Wachstum | Vorteil für Europa

Renditevergleich (Dividendenrendite bzw. reale Anleiherendite)

Stoxx 600

10 Jahre S&P 500

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Kaufen oder warten?

Die wachstumsstarke Qualität der grossen „Made in Europe“-Titel hat sich für deren Aktionäre in den letzten Jahren ausgezahlt. Seit 2018 haben sich die Kurse der GRANOLAS mehr als verdoppelt, während der Rest des Marktes auf der Stelle trat. Auch im weiteren Verlauf dieser Dekade dürften ihre Charaktereigenschaften –grosses Gewinnwachstum, tiefe Volatilität, hohe und stabile Margen, starke Bilanzen und nachhaltige Dividenden – gefragt sein. Sollten die Titel ihre Qualitäten beibehalten, so können Anleger mit hoher Wahrscheinlichkeit auch zukünftig positive absolute Renditen erwarten. Denn viele der Unternehmen befinden sich im Sweet-Spot von strukturellen Megatrends wie einer alternden Bevölkerung, Künstliche Intelligenz und Automatisierung.

Dass die europäischen Schwergewichte auch weiterhin besser laufen als der Gesamtmarkt, ist jedoch nicht garantiert. Die historische Evidenz zeigt, dass Marktführer ohne ständige Neuerfindung und Weiterentwicklung von der kleineren und schnelleren Konkurrenz überholt werden können. Diese zyklische Natur von Märkten und Trends widerspiegelt sich auch im Ranking der Top10-Aktien Europas, welches kurzfristig zwar statisch, über 10 und mehr Jahre aber relativ dynamisch ist. Und auch auf kürzere Sicht könnte die Outperformance der GRANOLAS zumindest vorübergehend ins Stocken geraten. Sollte sich die europäische Konjunktur wiederbeleben, dann könnten bilanzschwächere, zykli-

Veränderung… | …ist die einzige Kontante Top10 im Stoxx 600 Index über Zeit

Qualitatives Wachstum zahlt sich aus | GRANOLAS haben massiv outperformt

Performancevergleich „GRANOLAS“ vs. Gesamtmarkt, indexiert per 1.1.2018

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

sche Unternehmen zeitweise besser performen. Auch im Falle eines erstarkenden Euros würden die 11 grossen Firmen, welche weniger als 20% ihres Umsatzes in Europa generieren, gegenüber inländisch fokussierten Small Caps wohl ins Hintertreffen geraten. Und nicht zuletzt sind die GRANOLAS ähnlich wie die Mag7 seit Längerem eine überreizte Wette, auf die viele Marktteilnehmer bereits aufgesprungen sind. Kaufen oder (noch) nicht? Wer in Europas Aktienmarkt investieren möchte, kommt an der europäischen Champions League nicht vorbei. Ein überdurchschnittliches Exposure ist nach der starken Rally der letzten Zeit momentan jedoch nicht nötig.

Dass die europäischen Schwergewichte auch weiterhin besser laufen als der Gesamtmarkt, ist jedoch nicht garantiert.

Quellen: Goldman Sachs, Kaiser Partner Privatbank

ESG: Rund ums Thema Nachhaltigkeit

Ist Nachhaltigkeit 2024 noch relevant?

Die nachhaltige Geldanlage erfuhr in den vergangenen zwei Jahren erheblichen Gegenwind. Doch öffentliche Wahrnehmung und gelebte Realität klaffen beim Thema ESG auseinander. Nach durchlebter – und wohl auch notwendiger – Identitätskrise ist der Megatrend nach wie vor intakt. Für Anleger und Unternehmenslenker nimmt die Bedeutung von Nachhaltigkeit 2024 eher noch zu. Allein für die drei Buchstaben E, S und G muss man nach einem Ersatz suchen.

Nachhaltigkeits-Sentiment auf dem Tiefpunkt

Die Nachhaltigkeits-Finanzindustrie war in den letzten zwei Jahren einem rauen Klima ausgesetzt. 2022 mussten wir gar eine Identitätskrise diagnostizieren. Deren Echo ist insbesondere in den USA noch nicht verhallt. Dort sind grüne Finanzanlagen ins politische Kreuzfeuer geraten – eine Situation, die sich angesichts der hohen Polarisierung und inmitten eines heisser werdenden

US-Wahlkampfs 2024 tendenziell noch zuspitzen wird. Während das mediale Anti-ESG-Trommelfeuer seinen Höhepunkt zuletzt wahrscheinlich überschritten hat, ist die Nachhaltigkeits-Stimmung noch immer auf einem Tiefpunkt. Zumindest mit Blick auf die Anlageperformance von nachhaltigen Strategien wäre dies nicht nötig. 2023 konnten diese – dank überproportionaler Gewichtung von Technologieaktien – outperformen und die relative Schwäche des Vorjahres wieder wettmachen. Strikte Nachhaltigkeitsanleger werden dies aber bestenfalls als netten Nebeneffekt betrachten. Denn vorrangig sollten nachhaltige Strategien in deren Augen nicht unbedingt eine Outperformance gegenüber dem Gesamtmarkt, sondern in etwa die gleiche Rendite bei geringerem Risiko erzielen.

Transatlantischer Graben | Keine Nachhaltigkeitskrise in Europa

Kapitalflüsse in nachhaltige Anlagefonds

Ob strikter ESG-Jünger oder „nur“ Anleger mit Nachhaltigkeitspräferenz – deutlich populärer als in den USA und immer noch beliebt sind nachhaltige Anlagen diesseits des Atlantiks. Dies widerspiegeln nicht zuletzt die Zu- und Abflüsse bei nachhaltigen Anlagefonds. Während in Europa in den letzten Quartalen nach wie vor konstante Zuflüsse zu verzeichnen waren, hat die Kapitalflussrichtung in den USA bereits 2022 gedreht. Nach wir vor ist das Momentum dort negativ. Wurden in der ersten Jahreshälfte 2023 noch 55 Anlagefonds mit ESG-Fokus lanciert, waren es in der zweiten Hälfte nur noch deren 8. Inzwischen schrumpft das nachhaltige Fondsuniversum in den USA sogar, denn in den letzten zwei Quartalen wurden gleichzeitig mehr als zwei Dutzend Fonds geschlossen. Auch der politische Gegenwind bläst noch immer. Im Januar brachten die Republikaner in New Hampshire gar einen Gesetzesentwurf ein, der Anlagen nach ESG-Kriterien in bundesstaatliche Anlagefonds zur Straftat mit bis zu 20-jähriger Gefängnisstrafe erklären würde. Bis Ende letzten Jahres hatten insgesamt 18 Bundesstaaten eine Form von Anti-ESG-Gesetzgebung verabschiedet. Einige dieser Gesetze verbieten die „Diskriminierung“ von Unternehmen, welche fossile Brennstoffe und Waffen verkaufen; andere weisen staatliche Rentenfonds an, bei ihren Investitionen keine ökologischen und sozialen Faktoren zu berücksichtigen.

Wahrnehmung und Realität

Zur US-politischen Realität gehören aber auch folgende Beobachtungen: In 19 Bundesstaaten wurden vergleichbare Anti-ESG-Gesetze vorgeschlagen, aber nicht angenommen. Und 4 Staaten haben ESG-freundliche Gesetze verabschiedet. Dass die Wahrnehmung mit Blick auf die Nachhaltigkeit des Nachhaltigkeits-Trends schlechter ist als die gelebte Realität, zeigt auch eine Umfrage von Bloomberg Intelligence, bei der je 250 institutionelle Investoren und 250 Vorstandsvorsitzende befragt wurden. Auf die Frage, ob der politische Druck auf Nachhaltigkeitsinvestitionen in den USA sie dazu veranlasst hat, ihre Anlagestrategie zu ändern, gaben mehr als die Hälfte der befragten Anleger (54%) an, dass sie sich jetzt gar noch stärker als zuvor auf ESG-Aspekte konzentrieren. Etwa jeder Dritte (31%) sagte, dass er seinen Ansatz nicht ändern wird. Auf die Frage nach ihren Ausgabenplänen für die nächsten zwei Jahre gab die Mehrheit beider Gruppen zudem nicht nur eine Erhöhung des Nachhaltigkeitsbudgets an. 38% der institutionellen Investoren und 23% der Unternehmen wollen ihr Budget in diesem Jahr sogar um mehr als 20% steigern. Das eindeutige Fazit der Studie: Die nachhaltige Geldanlage wird nicht mehr verschwinden.

Die überwiegende Mehrheit der Anleger und Fondsmanager bezieht Klima- und soziale Risikofaktoren heutzutage implizit oder explizit in ihre Entscheidungen ein. Allein die drei Buchstaben E, S und G möchte nicht mehr jeder in den Mund nehmen. Darunter auch der CEO von Blackrock Larry Fink, der vor noch wenigen Jahren ganz oben auf der ESG-Welle ritt. Inzwischen findet er, dass der Begriff als „Waffe“ verwendet würde. Seine Einstellung zum Thema Nachhaltigkeit habe das Meiden von „ESG“ aber nicht geändert. Und tatsächlich passt die jüngste Wette von Blackrock – die Akquisition des Infrastrukturspezialisten Global Infrastructure Partners – ausgezeichnet zu diesem Megatrend. Denn ein wesentlicher Teil der globalen Infrastrukturinvestitionen dürfte im nächsten Jahrzehnt in Projekte für nachhaltige Energiegewinnung, Dekarbonisierung und die nötige Netzinfrastruktur fliessen.

Nachhaltigkeits-Research hat Wirkung

Wenn sich Anleger heute bereits intensiv und zukünftig noch stärker für Nachhaltigkeitsthemen interessieren, ist dies für unseren Planeten eine gute Sache. Indirekt scheinen sie damit nämlich dafür zu sorgen, dass Unternehmen ihre Treibhausgasemissionen reduzieren. Diese These unterstützt eine Studie von Forschern der Universitäten Leeds und Durham1. Sie untersuchten was passiert, wenn Research-Abteilungen von Brokerhäusern geschlossen oder fusioniert wurden und sich die Anzahl der Analysten, die ein Unternehmen analysieren, reduzierte. Das Ergebnis: Sobald ein Unternehmen von weniger Analysten beobachtet wird, beginnen dessen Treibhausgasemissionen zu steigen. Als Ursache

Widerstandsfähig | Nachhaltigkeit ist gekommen, um zu bleiben

Frage: Haben Sie Ihren Anlageansatz infolge der jüngsten Anti-ESG-Welle verändert?

Quellen: Bloomberg Intelligence, Kaiser Partner Privatbank

Jetzt erst recht? | Die Mehrheit plant mit einem steigenden Nachhaltigkeits-Budget Google-Anfragen nach „ESG“ (100 = maximales Interesse)

Quellen: Google Trends, Kaiser Partner Privatbank

für diesen Zusammenhang identifizierten die Forscher vorrangig vier Kanäle. (1) Eine Abnahme von kritischen, umweltbezogenen Fragen in Telefonkonferenzen, (2) höhere Kosten für institutionelle Investoren ein Unternehmen bezogen auf dessen ESG-Performance zu monitoren, (3) geringere Investitionen der Unternehmen in saubere Umwelttechnologien und (4) ein schwächerer Fokus und weniger Führung des Managements in puncto Nachhaltigkeit. Im Umkehrschluss zeigt die Studie, dass Unternehmen einen Anreiz haben einen nachhaltigeren Kurs zu fahren, wenn sie unter stärkerer Beobachtung von Analysten stehen. In Zeiten steigender Nachhaltigkeitsfokussierung (und steigender Budgets für Nachhaltigkeitsresearch) dürften weniger nachhaltige Unternehmen in Zukunft von immer mehr Anlegern auf die schwarze Liste gesetzt werden und an der Börse unter Druck kommen, wenn sie sich dem Megatrend Nachhaltigkeit weiterhin verweigern. Letzterem geht es objektiv betrachtet deutlich besser als angesichts der Schlagzeilen in den Medien subjektiv gefühlt.

1 Chenxing Jing, Kevin Keasey, Ivan Lim, Bin Xu (2023): „Analyst Coverage and Corporate Environmental Policies“

Wenn sich Anleger heute bereits intensiv und zukünftig noch stärker für Nachhaltigkeitsthemen interessieren, ist dies für unseren Planeten eine gute Sache.

*annualisiert

Die letzte Seite Anlageklassen

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