Anlagestrategie

Notizen vom Investment-Komitee

Nach der Rally ist vor der Korrektur – das Chance/Risiko-Verhältnis an den Aktienmärkten hat sich zuletzt verschlechtert. Damit die nimmt die Konkurrenz durch Anleihen angesichts hoher Renditen weiter zu. Doch selbst im festverzinslichen Bereich variiert die Attraktivität. Dank hoher Zinsen – ganz ohne Risiko – gilt mehr denn je „Cash is King“.

Asset Allocation Monitor - + -

Liquidität Aktien

Festverzinsliche Anlagen

Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Mikrofinanz

Global

Schweiz

Europa

Grossbritannien

Inflationsbasierte A. USA

Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Versicherungsbasierte A.

Wandelanleihen

Schwellenländer

Alternative Anlagen

Gold

Immobilien

Laufzeiten Hedgefonds

Währungen

US-Dollar

Schweizer Franken

Euro

Britisches Pfund

Aktien: Europa im Vorteil

• An den Aktienmärkten wurde die Luft im Februar nach 3-monatiger Rally merklich dünner. Während die europäischen Märkte seitwärts tendierten, gaben die Kurse an den US-Börsen spürbar nach. Dort steht im S&P 500 Index aktuell der Aufwärtstrend seit Oktober 2022 zur Debatte. Ein Bruch der Unterstützung wäre ein erstes Schwächesignal und würde die Frage bezüglich eines erneuten Tests der letztjährigen Tiefs auf die Agenda bringen. Die zuletzt beobachtete Outperformance Europas könnte sich in den kommenden Monaten fortsetzen (siehe auch „Ask the experts“, Seite 16).

• Die jüngst häufig positiv überraschenden Makrodaten waren für die US-Märkte im letzten Monat keine Unterstützung mehr. Vielmehr verheissen sie „higher for longer“ bezüglich des Zinspfads der Fed – die entsprechend höheren Diskontierungsfaktoren erzeugen einen Abwärtsdruck auf die Aktienbewertungen. Auch von der Gewinnsaison für das 4. Quartal 2022 gab es kaum positive Impulse. Aufgrund der hohen Inflation konnten die Unternehmen ihre Gewinne zwar steigern. Klammert man die Energiebranche aus, dann gingen die Gewinne bei den amerikanischen

Strukturierte Produkte

Private Equity

Scorecard - +

Konjunktur

Geld- und Fiskalpolitik

Unternehmensgewinne

Bewertung

Trend

Anlegerstimmung

02/2023

Large Caps aber um rund 10% zurück. Die Margen blieben entsprechend unter Druck – seit einem Hoch von 13% im Sommer 2021 sind sie nun das sechste Mal in Folge (auf 11.3%) gefallen. Das Gewinnmomentum könnte auch in der nahen Zukunft negativ bleiben. Viele Unternehmen zeigten sich in ihren Ausblicken betreffend der Konsumlust der amerikanischen Konsumenten vorsichtig.

• Auch aus Sicht der Behavioral Finance bläst der Wind bei Aktien auf den derzeitigen Preislevels zumindest nicht mehr von hinten. Nicht nur das Sentiment hat sich normalisiert (siehe Chart unter der Lupe), sondern auch die Positionierung. So haben die institutionellen Investoren in den USA ihre Cash-Bestände in den letzten Wochen deutlich verringert, während trendfolgende Strategien (CTAs) ihre Position von „short“ auf „long“ gedreht haben. Derweil mussten Hedge Fonds ihre Wetten auf fallende Kurse bei besonders spekulativen Titeln angesichts eines „Short Squeeze“ reduzieren. Auch von dieser Seite fehlt nun kurzfristig weitere (Kauf-)Nachfrage.

Anleihen: Cash is King • 2023 gilt für viele Analysten als Comeback-Jahr für Anleihen – die Anleger sehen es ebenso. Im Januar und Februar haben sie weltweit mehr als 20 Milli- arden US-Dollar in Unternehmensanleihen hoher Bonität (Investment Grade) gesteckt – so viel wie nie zuvor. Mit Renditen oberhalb von 5% ist die Anlageklasse insbesondere in den USA tatsächlich interessant. Es kommt aber auf den Zeithorizont des Anlegers an. Nachdem die Kreditaufschläge zuletzt weiter gesunken sind und die Fed eventuell noch länger als erwartet die Zinsen erhöht beziehungsweise an hohen Zinsen festhält, erscheint das unmittelbare Kurspotential limitiert. Konkurrenz bekommen Anleihen inzwischen auch von Geldmarktanlagen.

„Cash is King“ – dies gilt angesichts der hohen Verz-

Mit Renditen oberhalb von 5% ist die Anlageklasse insbesondere in den USA tatsächlich interessant

Goldnachfrage von Notenbanken und Staatsfonds um das Zweieinhalbfache gestiegen insung bei gleichzeitig erhöhter konjunktureller Unsicherheit mehr als je zuvor.

• Auch (US-)Hochzinsanleihen notieren aktuell bei attraktiveren Renditen als im Schnitt der letzten 5 oder 10 Jahre. Allerdings sind auch hier die Aufschläge gegenüber (sicheren) Staatsanleihen seit Jahresbeginn gesunken und anfällig für eine Korrektur im Falle sich eintrübender Wirtschaftsdaten. Ein Einstieg in den High-YieldBereich sollte daher gestaffelt erfolgen. Über einen längeren Zeithorizont dürfte sich diese Strategie für Anleger auszahlen.

Alternative Anlagen: Semi-liquide Trägheit

• Aktien verzeichneten mit hohen einstelligen Zugewinnen einen sehr guten Jahresstart. Semi-liquide Privatmarktfonds konnten bei diesem Tempo nicht mithalten. Ihre Kursentwicklung verhält sich per Konstruktion eher träge. Auch das verzögerte Reporting trägt in Zeiten starker Aktienmärkte zu einer relativen Underperformance bei. Dieser Umstand kann bei einigen Anlegern zu kognitiven Dissonanzen führen. Diese sollten ihren Fokus jedoch auf die Langfristigkeit ihrer Anlagestrategie legen. Im Jahresverlauf dürften sich die Performancedifferenzen nicht nur verringern, sondern Privatmarktanlagen auch wieder für einen überproportionalen Performancebeitrag sorgen. Insbesondere im Private Equity Sekundärmarkt sowie bei Private Credit sehen wir derzeit gute Anlagechancen.

• Gemäss Daten des World Gold Council ist die Goldnachfrage seitens Notenbanken und Staatsfonds 2022 gegenüber dem Vorjahr um das Zweieinhalbfache gestiegen. Gesteigertes Interesse an der Diversifikation heraus aus dem US-Dollar wird neben anderen Ländern insbesondere aus Russland und China vermutet. Die Nachfrage aus dem offiziellen Sektor dürfte künftig hoch bleiben. Die Invest- mentnachfrage könnte hingegen schwach bleiben, das Gold gegenüber Staatsanleihen (und Cash) als sicherer Hafen an Attraktivität verloren hat.

Rekordlange 44 Wochen waren die Pessimisten bei den amerikanischen Privatanlegern in der Überzahl. Die damit verbundene Unterinvestition war eine treibende Kraft der Aktienrally seit Herbst letzten Jahres. Viele Investoren mussten entgegen ihrer Überzeugung auf den fahrenden Zug aufspringen, um gegenüber der Benchmark oder der Peer Group nicht zu weit in Rückstand zu geraten. Inzwischen hat sich das Sentiment normalisiert. Von Euphorie fehlt allerdings auch jede Spur. Ende Februar ist das Bärenlager bereits wieder gewachsen. Zudem betrachten mehr als 60% der US-Fondsmanager den jüngsten Kursanstieg als „Bärenmarktrally“ und nicht wenige Analysten erwarten im Jahresverlauf neue Tiefstände. Damit bestehen gute Chancen, dass es nicht gar so schlimm kommt. Allein im Falle einer Rezession bereits in diesem Jahr sehen auch wir ein Unterschreiten der letztjährigen Tiefs als fast unvermeidlich an.

Währungen: Die SNB muss nachlegen

• EUR/USD: Anfangs Februar fand die Euro-Phorie –nicht zufällig bei der psychologischen Marke von 1.10 USD – einen vorläufigen Höhepunkt. Seitdem haben nicht nur die US-Makrodaten positiv überrascht, auch bezüglich des weiteren Zinserhöhungspotentials in den nächsten Monaten hat die Fed gegenüber der EZB aus der Sicht des Marktes wieder aufgeholt. Längerfristig bleibt der Euro aber beträchtlich unterbewertet. Nach der aktuellen Phase der Konsolidierung rechnen wir mit einer weiteren Aufwärtsbewegung.

• GBP/USD: Die Bank of England sieht sich unter den wichtigen Notenbanken derzeit mit der labilsten Wirtschaftslage konfrontiert. Nach dem Zinsschritt Anfang Februar um 50bp auf 4% dürfte die BoE beinahe am Ende der Fahnenstange angekommen sein. Gegenüber Fed und EZB gerät sie aus relativer Zinssicht damit demnächst ins Hintertreffen. Die Underperformance in den letzten Wochen widerspiegelt dies bereits.

• EUR/CHF: Der Ausflug des EUR/CHF-Kurses über die Parität entpuppte sich vorerst als temporärer Ausrutscher. Die Märkte scheinen zuletzt auf mehr als nur einen kleinen (finalen) Zinsschritt der SNB zu wetten. Tatsächlich dürften die SNB-Präsident Jordan bemüht sein eine zu taubenhafte Rhetorik und entsprechend zu zaghafte Taten zu vermeiden. Eine zu grosse Zinsdifferenz zwischen Euro und Franken und daraus resultierende Währungsschwäche wäre im Kampf gegen die Inflation kontraproduktiv.

Chart unter der Lupe

Die Bären werfen (vorübergehend) das Handtuch | Fenster der (antizyklischen) Opportunität schliesst sich Anteil der „Bullen“ und „Bären“ unter US-Privatanlegern