Monthly Market Monitor
Februar 2024
Inhalt KonjunkturRadar
Bergsicht Die geopolitische Heatmap
Am Puls der Wirtschaft
Auf einen Blick
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Anlagestrategie
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Thema im Fokus Das Schwellenländer-Puzzle
Notizen vom InvestmentKomitee
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Drawdown: Rund ums Private Banking
Die letzte Seite
Prognosen – beliebt, aber wenig hilfreich
Anlageklassen
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Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2024
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Auf einen Blick
Unsere Sicht auf die Märkte
Bis zu den ersten Zinssenkungen der grossen Notenbanken ist es nur noch eine Frage der Zeit.
Warten auf die Zinssenkungen Bis zu den ersten Zinssenkungen der grossen Notenbanken ist es nur noch eine Frage der Zeit. Wenn es nach den Notenbankern geht, kommen diese aber nicht ganz so schnell und kräftig wie von den Finanzmärkten derzeit erhofft. Bei der Bank of Japan zeigt die Zinstendenz im Gegensatz zu ihrer Peer Group nach oben, was den japanischen Yen im Jahresverlauf zu einer grösseren Trendwende animieren könnte. Ausweichmanöver der Transportbranche Die wiederholten Angriffe der Huthi-Rebellen auf kommerzielle Frachtschiffe im Roten Meer hinterlassen inzwischen deutliche Spuren in den Satelliten-Tracking-Daten und bei europäischen Importeuren: Die Mehrheit der Schiffe fährt einen Umweg und einige Waren werden knapp. (Die USA und ihre Alliierten dürften ihre Mitte Januar lancierten Interventionen zur Wiederherstellung der freien Navigation auf der wichtigen Seeroute in den kommenden Monaten (letztlich erfolgreich) fortsetzen. Wie hoch wird der zuvor angerichtete Schaden für Weltwirtschaft und Inflation? Technologie auch im neuen Jahr vorn Die Aktienmärkte haben das Börsenjahr 2024 so begonnen, wie sie das letzte Jahr beendeten – mit deutlichen Kursgewinnen für die amerikanischen Technologieriesen. Die neuen Allzeithochs am US-Aktienmarkt nach mehr als 2-jähriger Dürreperiode sprechen für weitere
Grafik des Monats Aktien performen gut… | …wenn die Arbeitslosigkeit hoch ist Durchschnittliche reale 1-Monats-Rendite S&P 500 Index, annualisiert (1950-2023) 25%
20%
15%
10%
5%
0 <4%
4-5%
5-6% Durchschnitt
6-8% Median
Quellen: BCA Research, Kaiser Partner Privatbank 4
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>8%
Kursgewinne. Mit zwischenzeitlichen Verschnaufpausen im Aufwärtstrend ist in naher Zukunft trotz des Rückenwinds von der Statistik aber zu rechnen. Das Schwellenländer-Puzzle Lange Zeit haben Anleger chinesische Aktien und andere Schwellenländermärkte in einen Topf geworfen. Doch in den letzten Quartalen scheint sich China nach unten abgekoppelt zu haben. Aufgrund schwacher Performance chinesischer Aktien, wenig ermutigender Makrodaten und steigender (geo-)politischen Risiken betrachten immer mehr Investoren China und den Rest der Schwellenländer als eigenständige Anlageklassen. Zu Recht? Prognosen – beliebt, aber wenig hilfreich An den Finanzmärkten werden tagein, tagaus die Erwartungen der Marktteilnehmer über die Zukunft gehandelt. So verwundert es kaum, dass sich ein ganzer Berufszweig mit Schätzungen zu Aktienpreisen und Konjunkturvariablen beschäftigt und diese Prognosen wiederum täglich Brot für die Finanzmedien sind. Auch Privatanleger schauen gern auf die (Punkt-)Prognosen von vermeintlichen Experten. Diese sind jedoch mit Vorsicht zu geniessen. Eine der wichtigsten Fragen für Konjunktur und Finanzmärkte lautet auch 2024: Gibt es in den USA eine erfolgreiche sanfte Landung oder kommt die Rezession nur mit etwas Verspätung? Schaut man auf den US-Arbeitsmarkt, dann sind die Chancen für Variante 1 intakt. Das Lohnwachstum geht zurück und die Anzahl offener Stellen ist rückgängig, gleichzeitig bleibt die Arbeitslosenquote mit 3.7% nahe des Allzeittiefs. Doch wäre die unfallfreie wirtschaftliche Abbremsung tatsächlich auch für den Aktienmarkt das beste Szenario? Nicht unbedingt. Zumindest ging eine tiefe Arbeitslosigkeit in der Vergangenheit mit unterdurchschnittlichen Aktienrenditen einher. Die besten Renditen gab es hingegen dann, wenn die Arbeitslosenquote hoch (und die Aktienpreise tief) war. Für das neue Aktienjahr muss diese Statistik kein schlechtes Omen sein. Sie spricht aber dafür, dass die Renditeperspektiven bei Aktien auf Sicht von 5 Jahren vom aktuellen Niveau ausgehend nicht überdurchschnittlich hoch sind.
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Konjunktur-Radar Am Puls der Wirtschaft
Bis zu den ersten Zinssenkungen der grossen Notenbanken ist es zwar nur noch eine Frage der Zeit. Wenn es nach den Notenbankern geht, kommen diese aber nicht ganz so schnell und kräftig wie von den Finanzmärkten derzeit erhofft. Bei der Bank of Japan zeigt die Zinstendenz in eine andere Richtung.
Noch vor der EZB dürfte die US-Notenbank in einen neuen Zinssenkungszyklus starten.
Die Bank of Japan ist guter Dinge Wie allgemein erwartet behielt die japanische Notenbank ihre Niedrigzinspolitik beim ersten Meeting des Jahres unverändert bei. BoJ-Gouverneur Ueda zeigte sich aber zunehmend zuversichtlich, dass die Wahrscheinlichkeit für das Erreichen des Inflationsziels von 2% steigt und eine positive Lohn-Teuerungs-Spirale in Gang kommen könnte. Tatsächlich zeigen die Ergebnisse von Umfragen und Kommentare von Lobbyverbänden steigende Chancen dafür, dass die Lohnverhandlungen mit den Grossunternehmen im Frühling nochmals höhere Abschlüsse bringen, als das im letzten Jahr markierte 30-Jahreshoch von 3.58%. Ein Ende der Zinskurvenkontrolle und steigende Leitzinsen in Japan stünden in diesem Jahr in krassem Kontrast zu den Notenbanken in Amerika und Europa und könnten den Startschuss für eine Aufwertung des japanischen Yen geben. EZB im Beobachtungsmodus Die Bank Lending Survey der EZB für das 4. Quartal 2023 bestätigte einmal mehr, dass die restriktivere Geldpolitik in der Wirtschaft längst angekommen ist – und inzwischen auch ein Konjunkturrisiko darstellt. So wurden die Kreditvergabebedingungen der Banken im Beobachtungszeitraum nochmals verschärft, während die Kreditnachfrage erneut deutlich nachgab. Ein Licht-
Eine Wiederholung des letzten Jahres? | USA erneut stärker als der Rest Konsensschätzungen für das Wirtschaftswachstum 2024 2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0 2022
2022 USA
2022 Eurozone
2023
2023
Vereinigtes Königreich
2023 Schweiz
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
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2023 Japan
blick ist, dass für den Jahresbeginn nun eine Erholung der Nachfrage erwartet wird und der Kreditzyklus sein tief möglicherweise bereits markiert hat. Eine Unterstützung für die Konjunktur in Form tieferer Leitzinsen dürfte jedoch länger auf sich warten lassen als von den Märkten erwartet. Während diese bereits eine Zinssenkung im April einpreisen, deutete EZB-Präsidentin zuletzt auf einen Termin im Juni hin. Vor einem Dreh an der Zinsschraube dürften die Notenbanker noch die Ergebnisse der Lohnrunden im April und Mai sowie die aktualisierten Wachstumsprognosen abwarten. Finetuning bei der Fed Noch vor der EZB dürfte die US-Notenbank in einen neuen Zinssenkungszyklus starten. Als mögliche Termine werden momentan der 20. März oder der 1. Mai gehandelt. Die Entscheidung für früher oder später dürfte in den kommenden Wochen von den weiteren Datenpunkten bei der Inflation sowie am Arbeitsmarkt abhängen. Letztere dürften zugleich auch deshalb mit Argusaugen beobachtet werden, weil die Frage nach einer erfolgreichen sanften Landung nach wie vor ungeklärt ist und es widersprüchliche Signale gibt. Im Kontrast zu der offensichtlichen Robustheit der US-Wirtschaft stehen einige bekannte Rezessionsindikatoren wie u.a. die US-Zinskurve und der Conference Board Leading Economic Indicator. Letzterer ist im Januar den 21. Monat in Folge gefallen, was das Conference Board dazu veranlasst für die Quartale 2 und 3 eine Rezession zu erwarten. Wohlgemerkt hatte der Think Tank mit seinen Rezessionsprognosen für die Quartale 1-4 im letzten Jahr kein glückliches Händchen. Wie in unserem Jahresausblick 2024 beschrieben sehen aber auch wir für das laufende Jahr ein grösseres – und vom Konsens tendenziell unterschätztes – Rezessionsrisiko in den USA.
Konsensschätzungen Wachstum & Inflation 2023
Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank
2024
2025
BIP-Wachstum (in %)
Letzter
3M
12M
Leitzinsen (in %)
Schweiz
0.8
1.2
1.5
Schweiz
1.75
→
↘
Eurozone
0.5
0.5
1.4
Eurozone
4.00
→
↘
Grossbritannien
0.3
0.4
1.2
Grossbritannien
5.25
→
↘
USA
2.4
1.5
1.7
USA
5.50
→
↘
China
5.2
4.6
4.4
China
2.50
→
→
Inflation (in %)
10-jährige Renditen (in %)
Schweiz
2.2
1.6
1.4
Schweiz
0.82
→
↘
Eurozone
5.4
2.3
2.1
Eurozone
2.16
→
↘
Grossbritannien
7.4
2.8
2.1
Grossbritannien
3.76
→
↘
USA
4.1
2.7
2.3
USA
3.88
→
↘
China
0.3
1.0
1.7
China
2.43
→
→
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Bergsicht
Die geopolitische Heatmap
Die wiederholten Angriffe der Huthi-Rebellen auf kommerzielle Frachtschiffe im Roten Meer hinterlassen inzwischen deutliche Spuren in den Satelliten-Tracking-Daten und bei europäischen Importeuren: Die Mehrheit der Schiffe fährt einen Umweg und einige Waren werden knapp. Die USA und ihre Alliierten dürften ihre Mitte Januar lancierten Interventionen zur Wiederherstellung der freien Navigation auf der wichtigen Seeroute in den kommenden Monaten (letztlich erfolgreich) fortsetzen. Wie hoch wird der zuvor angerichtete Schaden für Weltwirtschaft und Inflation?
Anders als vor Corona gibt es diesmal keine echte Knappheit an Transportschiffen.
Wichtiges Nadelöhr Die Route durch das Rote Meer und den Suez-Kanal ist eine der wichtigsten Schlagadern für den globalen Handel. Moderne Frachtschiffe legen die Reise von China nach Europa in der Regel in 30 bis 45 Tagen zurück. Damit sind sie erheblich schneller als über die alternative Route um den afrikanischen Kontinent herum, welche die Reisezeit um sieben bis 20 Tage verlängert. In normalen Zeiten fliesst etwa 15% des weltweiten Seehandels, darunter 30% des Containerverkehrs, durch das Rote Meer. Vor der aktuellen Krise wurden zudem etwa 12% des gesamten Erdölseehandels und 8% der weltweiten LNG-Lieferungen (Flüssigerdgas) über das Rote Meer abgewickelt. Nach Berechnungen des Kiel Institut für Weltwirtschaft ist die auf der Express-Route verschiffte Containermenge Anfang Januar auf rund ein Drittel des üblichen Niveaus gefallen. Das erzwungene Ausweichmanöver der Transportbranche widerspiegelte sich in den letzten Wochen zudem in markant gestiegenen Frachtraten. Die Beförderung eines Standard-Containers von China nach Nordeuropa kostet aktuell etwa 6‘000 US-Dollar. Dies entspricht einer Vervierfachung gegenüber dem Level im Herbst letzten Jahres, ist aber immer noch weit entfernt vom
Eine Frage der Perspektive | Kurzfristiger Schock, aber besser verdaubar Frachtraten in US-Dollar pro FEU (Forty-Foot Equivalent Unit) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2018
2019 Global
2020 China- Europa
2021
2022
US-Ostküste- Europa
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 8
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2023
2024
Höchststand bei 15‘000 USD Anfang 2022. Die Kosten für Routen, die nicht durch das Rote Meer führen, beispielsweise von Nordamerika nach Europa, sind dagegen in letzter Zeit kaum gestiegen. Dies deutet darauf hin, dass die globale Schifffahrtsindustrie bisher über genügend Kapazitäten verfügt, um die längeren Reisezeiten zwischen Asien und Europa zu bewältigen. Nur geringer Einfluss auf die Inflation Anders als vor Corona gibt es diesmal keine echte Knappheit an Transportschiffen. Viele Reedereien haben auf die damaligen Engpässe reagiert und neue Schiffe bauen lassen. Allein im vergangenen Jahr sind die Kapazitäten der globalen Containerflotte um 7% gewachsen. Auch gibt es diesmal kaum Staus vor den Häfen, während damals bis zu 14% der Transportkapazitäten staubedingt gebunden waren. Drittens besteht derzeit nicht wie zu Corona-Zeiten eine übergrosse Nachfrage nach Gütern. Insgesamt dürfte der Effekt auf die Inflation (in Europa) durch die aktuelle Handels-Störung daher gering sein. Eine vollständige Weitergabe der höheren Frachtraten, welche bei den meisten Waren ohnehin vernachlässigbar gering sind, würde das Gesamtniveau der Verbraucherpreise in der Eurozone wahrscheinlich um circa 0.4 Prozentpunkte erhöhen. Der tatsächliche Effekt dürfte kurzfristig aber nur rund halb so hoch sein. Denn die gedämpfte Verbrauchernachfrage wird einige Unternehmen daran hindern, die höheren Transportkosten vollständig an die Verbraucher weiterzugeben. Sobald die Sicherheit im Roten Meer wiederhergestellt ist, dürfte sich selbst dieser kleine Inflationseffekt wieder umkehren. Gleiches gilt für die Industrieproduktion, wo kurzfristige Verzögerungen aufgrund von Lieferverzögerungen in den Folgewochen wieder wettgemacht werden dürften. Für die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank dürfte die derzeitige Unruhe im Nahen Osten keine wesentliche Rolle spielen.
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Anlagestrategie
Notizen vom Investment-Komitee
Die Aktienmärkte haben das Börsenjahr 2024 so begonnen, wie sie das letzte Jahr beendeten – mit deutlichen Kursgewinnen für die amerikanischen Technologieriesen. Die neuen Allzeithochs am US-Aktienmarkt nach mehr als 2-jähriger Dürreperiode sprechen statistisch für weitere Kursgewinne. Asset Allocation Monitor -
Vielmehr sprechen die neuen Allzeithochs am US-Aktienmarkt nach mehr als 2-jähriger Dürreperiode für weitere Kursgewinne.
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+
Liquidität
Aktien
Festverzinsliche Anlagen
Global
Staatsanleihen
Schweiz
Unternehmensanleihen
Europa
Mikrofinanz
Grossbritannien
Inflationsbasierte A.
USA
Hochzinsanleihen
Japan
Schwellenländeranleihen
Schwellenländer
Versicherungsbasierte A.
Alternative Anlagen
Wandelanleihen
Gold
Laufzeiten
Hedgefonds
Währungen
Strukturierte Produkte
US-Dollar
Private Equity
Schweizer Franken
Private Credit
Euro
Infrastruktur
Britisches Pfund
Immobilien
Aktien: Technologie auch im neuen Jahr vorn • Die Aktienmärkte haben das Börsenjahr 2024 so begonnen, wie sie das letzte Jahr beendeten – mit deutlichen Kursgewinnen für die amerikanischen Technologieriesen. Ein Grossteil der Kursgewinne des S&P 500 Index im Januar war dabei allein auf die starke Performance von Microsoft und Nvidia zurückzuführen. Auch die restliche Marktentwicklung war eine Wiederholung von 2023. Small Caps und Schwellenländer underperformten und Europa bildete im Performance-Ranking das Mittelfeld. Momentum erzeugt Momentum – ein unmittelbares Ende des Kursaufschwungs ist derzeit nicht abzusehen, zumindest nicht ohne vorherige Abschwächung des starken Aufwärtstrends. Vielmehr sprechen die neuen Allzeithochs am US-Aktienmarkt nach mehr als 2-jähriger Dürreperiode für weitere Kursgewinne. Seit 1926 gab es im S&P 500 Index sechs ähnlich lange Baissephasen mit anschliessendem Ausbruch auf neue Rekordstände. In 5 von 6 Fällen ging es im Folgejahr aufwärts, durchschnittlich um 9.2%. • Mit zwischenzeitlichen Verschnaufpausen im Aufwärtstrend ist in naher Zukunft trotz des Rückenwinds von der Statistik aber zu rechnen. Obwohl sich die US-Blue-Chip-Indizes auf Rekordniveau befinden,
Scorecard
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-
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Konjunktur Geld- und Fiskalpolitik Unternehmensgewinne Bewertung Trend
01/2024
Anlegerstimmung
01/2024
haben zuletzt mehr Aktien neue 52-Wochentiefs als -hochs markiert. Neben der schwachen Marktbreite ist das mittlerweile optimistische Sentiment ein weiterer Grund für kurzfristige Vorsicht. In der laufenden Berichtssaison besteht zudem ein gewisses Enttäuschungspotential. Zwar wurden die Gewinnerwartungen im Vorfeld wie so oft bereits merklich nach unten revidiert. Doch auch positive Gewinnüberraschungen resultierten zuletzt häufig nicht in entsprechend positiven Kursreaktionen. Negative Überraschungen wurden hingegen stärker abgestraft. Nicht zuletzt die Gewinnmargen stehen in der aktuellen Berichtsphase und in den kommenden Quartalen unter Beobachtung. Angesichts rückgängiger Inflation und einer schwächeren Konjunktur dürfte die Preismacht in einigen Branchen erodieren.
• Während Large Caps aktuell auf Rekordniveaus notieren, befinden sich die Indizes für Small und Mid Caps in vielen Ländern noch inmitten eines Bärenmarkts und 20-25% unter dem Höchststand. Für Anleger zeichnet sich in diesem Segment auf Sicht von 3-5 Jahren eine grosse Opportunität ab. Um der Herausforderung des perfekten Timings aus dem Wege zu gehen, empfiehlt sich der gestaffelte Einstieg über einen ausgedehnten Zeitraum. Dem Momentum bei Wachstumsaktien sollte man sich derweil nicht entgegenstellen. Anstatt auf die Value-Wette zu setzen, empfehlen wir eine grössere Beimischung von defensiven Märkten wie der Schweiz, die nach schwächerem Abschneiden im letzten Jahr Aufholpotential haben. Anleihen: Unternehmen sichern sich tiefe Zinsen • Die Kapitalmarktabteilungen der Investmentbanken waren in den ersten Wochen des Jahres gut beschäftigt. Nachdem die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen im November und Dezember 2023 massiv gefallen waren, zog das Neuemissionsgeschäft zu Jahresbeginn 2024 stark an. Bei Investment-Grade-Anleihen waren im Januar gar neue Rekordvolumina zu verzeichnen. Offensichtlich sahen viele Finanzvorstände in den Unternehmen die jüngste Zinsbewegung als gute Gelegenheit sich ein günstiges Finanzierungsniveau zu sichern. Tatsächlich haben sich die Anleihemärkte von den tiefsten Zinslevel schon wieder ein gutes Stück entfernt. Die Rendite für 10-jährige deutsche Staatsanleihen ist vom Tief bei 1.9% Ende Dezember wieder auf rund 2.4% angestiegen, während US-Treasuries zuletzt bei rund 4.2% notieren. • Wir betrachten die jüngste Marktentwicklung vorerst nur als eine Korrektur der vorherigen starken Kursgewinne. Die Rekordzinsniveaus vom Herbst dürften den Zinshöhepunkt im aktuellen Zyklus markiert haben. Dafür sprechen die zumindest verbal bereits eingeleitete Kehrtwende der Notenbanken ebenso wie die rückläufigen Teuerungsraten. Für das weiterhin latent existierende – und vom Markt derzeit tendenziell unterschätzte – Risiko einer Rezession in diesem Jahr sind Staatsanleihen auf dem aktuellen Niveau eine attraktiv gepreiste und zugleich verzinsliche Absicherung. Kombinieren sollten Anleger diese Versicherung mit einem kleinen Exposure zu Hochzinsanleihen, welche für das negative Makroszenario genügend Renditepuffer besitzen, im Szenario einer weiterhin stark performenden US-Wirtschaft zugleich aber zweistellige Erträge versprechen. Alternative Anlagen: Zeit für Immobilien? • Betongold ist bei vielen Anlegern im Zuge der Zinswende der letzten zwei Jahre in Ungnade gefallen. Für Unmut sorgten nicht nur die damit verbunde-
nen Kursverluste. Auch das unerwartete Einfrieren der Liquidität in Teilsegmenten des Marktes wie beispielsweise bei semi-liquiden Private Real Estate Fonds war ein Test für das Anlegersentiment – mit vorerst negativem Ausgang bzw. einen gewissen Vertrauensverlust in derartige Anlagevehikel. Zu Jahresbeginn 2024 sollten Anleger jedoch nicht alle Spielarten eines Immobilienengagements über einen Kamm scheren. Bei den liquideren Optionen wie amerikanischen Real Estate Investment Trusts (REITs) oder Schweizer Immobilienfonds hat bereits eine notwendige Preisanpassung stattgefunden, so dass einer strategischen Mindestallokation in diese Anlageklassen nun zumindest keine Fehlbewertung mehr im Wege steht. Der Schweizer Markt zeichnet sich zudem durch seine weiterhin attraktiven Fundamentaldaten und nicht zuletzt eine starke Währung aus. Auch die Zeit für Private Real Estate dürfte wieder kommen – die aktuelle Phase der Marktturbulenz hält für professionelle Manager mitunter gute Einstiegsgelegenheiten bereit. Vorerst liegt unsere Präferenz jedoch bei anderen Privatmarktkategorien, insbesondere Private Credit.
Die Kapitalmarktabteilungen der Investmentbanken waren in den ersten Wochen des Jahres gut beschäftigt.
Währungen: Der US-Dollar erholt sich • EUR/USD: Der Euro gab gegenüber dem US-Dollar im Januar leicht ab, an grösseren Kursimpulsen mangelte es aber. Sowohl die EZB als auch die Fed versuchen zuletzt gegen die Markterwartungen an baldige (und viele) Zinssenkungen anzukämpfen – keine der Währungen hat aus Zinssicht derzeit einen Wettbewerbsvorteil. Aus konjunktureller Perspektive spricht die bleibende Robustheit der US-Wirtschaft auch in diesem Jahr für den Dollar. Das grössere Überraschungspotential liegt aber beim Euro. Wir bleiben neutral. • GBP/USD: Das britische Pfund gehörte im Januar zu den stärksten Währungen und profitierte dabei nicht zuletzt von unerwartet negativen Nachrichten bei den letzten Inflationsdaten. Jedoch dürften diese ein statistischer Ausreisser auf dem Weg der Disinflation sein. Fundamental spricht einiges dafür, dass die Teuerung schon bald in Richtung des 2%-Ziels fällt und sich die Bank of England zu Zinssenkungen gezwungen sieht. Das Pfund ist taktisch momentan eher ein Verkauf. • EUR/CHF: Der EUR/CHF-Kurs erholte sich in den letzten Wochen vom Ausverkauf im Dezember, befindet sich aber nach wie vor in einem intakten Abwärtstrend. Die SNB möchte die Währung gemäss jüngsten Kommentaren vorerst nicht mehr aktiv zur Inflationsbekämpfung einsetzen. Allerdings beabsichtigt sie genauso wenig eine Abschwächung des Franken. Angesichts der starken Fundamentaldaten sehen wir vorerst keine Kehrtwende, für diese müsste zunächst das Niveau von 97 Rappen überwunden werden.
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2024
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Trends an den Finanzmärkten – egal ob aufwärts oder abwärts gerichtet – setzen sich meist länger fort als Anleger es sich vorstellen können. Dieser Momentum-Effekt ist in der Finanzliteratur umfangreich beschrieben und nachgewiesen worden. Der Momentum-Faktor wird in Smart-Beta-ETFs ebenso genutzt wie von trendfolgenden Hedgefondsstrategien, sogenannten CTAs. Starkes Momentum, welches sich insbesondere bei fallenden Kursen in der Endphase häufig noch akzentuiert, ist auch der Grund warum man als Anleger nicht in das sprichwörtliche „fallende Messer“ greifen sollte. Dennoch gilt: Jeder Trend hat einmal ein Ende – zumindest ein temporäres. Dies ist meist dann der Fall, wenn die Mehrheit der Investoren in einem Markt bereits vollständig investiert (Aufwärtstrend) oder mehrheitlich verkauft (Abwärtstrend) hat. Korrekturgefährdet sind aktuell insbesondere die „Glorreichen Sieben“ – die grossen US-Tech-Aktien. Anleger sollten hier taktisch vorsichtig sein und vorhandene Gewinne absichern.
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Monthly Market Monitor - Februar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG
Chart unter der Lupe Zeit für Gewinnmitnahmen? | Die „Glorreichen Sieben“ sind (zu) beliebt Frage: Was ist Ihrer Meinung nach aktuell die häufigste Wette an den Finanzmärkten?
Quellen: BofA Global Fund Manager Survey, Kaiser Partner Privatbank
Thema im Fokus Das Schwellenländer-Puzzle
Lange Zeit haben Anleger chinesische Aktien und andere Schwellenländermärkte in einen Topf geworfen und als die gleiche Wette betrachtet – eine Wette aufs globale Wachstum. Doch in den letzten Quartalen scheint sich China abgekoppelt zu haben, und zwar nach unten – schwache Performance ging einher mit wenig ermutigenden Makrodaten und steigenden (geo-)politischen Risiken. Immer mehr Investoren betrachten China bzw. den Rest der Schwellenländer inzwischen als eigenständige Anlageklassen. Zu Recht? Im Folgenden versuchen wir das Schwellenländer-Puzzle zu lösen. Emerging Markets in zwei Varianten Wenn China läuft, dann laufen auch die anderen Schwellenländer – und umgekehrt. Dieser Zusammenhang galt bei Schwellenländeraktien für lange Zeit. Ebenso wie die Aktienpreise waren auch die Kapitalzuflüsse - bzw. abflüsse meist hoch korreliert. Seit mittlerweile drei Jahren ist nun allerdings eine Abkopplung zwischen China und dem Rest der Schwellenländer zu beobachten. Diese hat sich 2023 nochmals akzentuiert. Während der MSCI-Schwellenländerindex ohne China seit 2021 unter dem Strich auf der Stelle tritt, hat sich der MSCI China Index im gleichen Zeitraum in etwa halbiert. Unterbrochen wurde die China-Baisse nur einmal – durch eine kräftige 60%-Rally Ende 2022, welche insbesondere von der Hoffnung auf einen Wachstumsschub nach Ende des Pandemie-Lockdowns getragen wurde. In einer Euphorie-Phase zwischen November 2022 und März 2023 flossen zwischenzeitlich 48 Milliarden US-Dollar in den chinesischen Aktienmarkt. Was dann folgte, war aber eine grosse Enttäuschung: ChinaAktien gehörten 2023 mit einem Minus von -11% zu den grossen Underperformern. Und die ernüchterten Anleger zogen das zuvor investierte Kapital bis Jahresende fast gänzlich wieder ab. Im Kontrast dazu steht die Entwicklung der Schwellenländer ohne China. Diese konnten sowohl im letzten Jahr als auch im 5-Jahresvergleich mit den im MSCI-Weltindex versammelten Industrieländeraktien mithalten – jedenfalls dann, wenn man die stark outperformenden US-Aktien aussenvor lässt. Vor diesem Hintergrund ist es kein Wunder, dass sich (institutionelle) Anleger zunehmend fragen, ob chinesische Aktien und der Schwellenländer-Rest nicht zwei verschiedene Paar Schuhe sind, die auch entsprechend verschiedenen behandelt werden sollten. Betrachtet man die zuletzt divergierenden Kapitalflüsse, dann scheinen einige Anleger diese Frage für sich bereits beantwortet zu haben. Was ist die Lösung für das Schwellenländer-Puzzle? Und wie steht es um die Perspektiven für die zwei Varianten der „Emerging Markets“?
Argumente für einen (taktischen) China-Bounce… Einfach abschreiben sollten Anleger China in jedem Fall nicht. Nach drei Verlustjahren in Folge und einem Performance-Minus von -60% seit dem Höchststand im Februar 2021 könnte es ein denkbar schlechter Zeitpunkt sein, chinesischen Aktien gerade jetzt den Rücken zu kehren. Denn aktuell sind chinesische Aktien nicht nur völlig überverkauft, sondern auch extrem günstig bewertet. Aus einer Bewertungs-Prämie von +10% gegenüber dem Rest der Schwellenländer vor einem Jahr (gemessen am Kurs-/Gewinn-Verhältnis) ist zuletzt ein Bewertungs-Abschlag von -40% geworden. Auch absolut betrachtet befindet sich die Bewertung mit einem Kurs-/Gewinn-Verhältnis von weniger als 10x nahe historischer Tiefststände und auf einem Level, das in der Vergangenheit regelmässig Kursgewinne von mehr als 20% in den folgenden 12 Monaten versprach. Eine Voraussetzung dafür war allerdings stets ein verhältnismässig starkes Wachstum der Unternehmensgewinne. Ob diese angesichts der aktuellen deflationären Tendenz in China auch diesmal den notwendigen Treibstoff für eine Rally geben können, muss sich noch zeigen. Eine andere Startbedingung für einen taktischen Rebound ist hingegen gegeben: China-Aktien sind momentan so
Wenn China läuft, dann laufen auch die anderen Schwellenländer – und umgekehrt.
Entkopplung | China fährt in einer anderen Spur MSCI-Indizes
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2024
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unbeliebt wie nur selten – die Positionierung von Anlage- und Hedgefonds liegt nahe einem 5-Jahrestief. Tief und zuletzt auf dem absteigenden Ast sind auch die Wachstumserwartungen für China in 2024. Ebenso niedrig sind schliesslich die Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich marktstützender Aktionen der Regierung. Sollte es in den nächsten Wochen und Monaten eine eher unverhoffte Wachstumsbeschleunigung geben, würde dies womöglich den Startschuss für eine temporäre Erholungsbewegung bei chinesischen Aktien geben. Taktisch ein Kauf? | Chinesische Aktien sind derzeit absolut und relativ günstig Kurs-/Gewinn-Verhältnis 25x
20x
15x
10x
5x
2015
2012
2009 China
Emerging Markets
2018
2021
Emerging Markets ex China
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Im Gegensatz zu manch anderem Schwellenland kann China daher schon bald nicht mehr als echte Wachstums-Wette mehr gelten.
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…und strukturelle Bären-Gründe Kurzfristig sind die Perspektiven für China somit konstruktiver als es das derzeitige Sentiment erscheinen lässt. Mittelfristig sind die Aussichten hingegen weniger erbaulich. So dürfte das Potentialwachstum von China in den kommenden Jahren in Richtung 4% tendieren. Im Gegensatz zu manch anderem Schwellenland kann China daher schon bald nicht mehr als echte Wachstums-Wette mehr gelten. Die strukturelle Transformation des Wirtschaftsmodells und die Reduzierung von Finanzrisiken dürften für die Regierung zudem auch in den kommenden Jahren höchste Priorität haben. Eine finanzmarktstimulierende „Bazooka“ – womöglich allein um Anleger (und Spekulanten) an den Finanzmärkten zu besänftigen – ist aus Peking nicht zu erwarten. Derweil bleibt die regulatorische Haltung der chinesischen Behörden gegenüber den grössten Firmen im MSCI China unvorhersehbar, zuweilen geradezu feindselig. Nachdem es im letzten Jahr wiederholte Signale gab, dass das harte Vorgehen gegenüber der Technologiebranche beendet ist, über-
Monthly Market Monitor - Februar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG
raschte die Regulierungsbehörde Ende Dezember mit einem Verordnungsentwurf, der eine Beschränkung der Ausgaben für Onlinespiele vorsieht (und die Aktien von Spieleanbietern auf Talfahrt schickte). Auch ausserhalb der Internetplattformen ist das politische Umfeld in China für Aktien strukturell schwierig. Pekings Industriepolitik zeigt wie im Beispiel der Elektromobilität zwar Erfolge, sie geht aber mit adversen Nebeneffekten einher. Zum einen sorgt sie für Überkapazitäten und Disinflation, welche die Unternehmensgewinne schmälern. Zum anderen ist die Industriepolitik stark auf die Finanzierung durch den Aktienmarkt angewiesen. Dies führt dazu, dass Neuemissionen und Kapitalerhöhungen mehr Kapital aufsaugen als Dividenden und Aktienrückkäufe an Aktionäre zurückfliessen und wirkt als implizite Performance-Bremse. Der krisengeplagte Immobilienmarkt wiederum hat den Boden noch immer nicht erreicht. Eine Tatsache, die am Konsumenten- und Anlegervertrauen weiterhin nagen wird. Solange in diesem wichtigen Wirtschaftssektor kein neues Gleichgewicht gefunden ist, erscheint eine langfristige Neu- bzw. Höherbewertung des chinesischen Aktienmarkts eher unwahrscheinlich. Die strukturell bärische Argumentation für China ist damit aber noch nicht am Ende. Hinzu kommen (geo-)politische Themen wie die Rivalität zwischen China und den USA sowie die Taiwan-Frage. Der Einfluss dieser Risiken auf die chinesischen Unternehmen und den Aktienmarkt lassen sich nur schwer modellieren. Dass China für ausländische Investoren an Attraktivität verloren hat, widerspiegelt sich inzwischen auch in den Zahlen zu den Direktinvestitionen aus dem Ausland. Diese sind 2023 drastisch eingebrochen bzw. haben sie sogar ins Negative gedreht (Ausländer haben netto Kapital abgezogen). Immer mehr institutionelle Anleger dürften China künftig auch am Aktienmarkt eher als einen „Trade“ denn als ein „Investment“ sehen – noch dazu als einen Trade, der schwer zu timen und abhängig vom Wohlwollen der Regierung ist. Vor diesem Hintergrund dürften nicht wenige Anleger eine allfällige Rally in den nächsten Monaten oder Quartalen dazu nutzen, um sich von China-Positionen zu trennen und in andere Schwellenländermärkte umzuschichten. Bei genauer Betrachtung ist dieser Prozess längst im Gange. Exemplarisch dafür steht der iShares ETF auf den MSCI-Schwellenländerindex ohne China, dessen Volumen sich im letzten Jahr nahezu verdreifachte, während der iShares MSCI China ETF Abflüsse verzeichnete.
Was steckt in „Emerging Markets ex China“… Doch was kaufen Anleger, wenn sie die Schwellenländer ohne den grossen Brocken China kaufen, welcher im klassischen MSCI-Schwellenländerindex mit einem Gewicht von über 26% dominiert? Die Antwort ist mindestens interessant. Der MSCI-Schwellenländerindex ohne China bleibt stark Asien-dominiert – allein die Top-3-Länder (Indien, Taiwan und Südkorea) sind allesamt in Asien und machen fast drei Viertel des Index aus. Gleichzeitig sind die Schwellenländer ohne China noch stärker technologielastig (27.7% vs. 22.1%), während vor allem Konsumgüter- und Telekomaktien an Bedeutung verlieren. Der reduzierte Index wird folglich tendenziell stärker vom Konjunkturzyklus in den Industrieländern und weniger von typischen Schwellenländer-Treibern bestimmt. Noch interessanter sind indes die veränderten Risiko- und Renditeeigenschaften: Schliesst man China aus dem Schwellenländeruniversum aus, dann verabschiedet man sich nämlich auch von einer Portion Risiko (Volatilität). Im Zeitraum von 2001 bis heute war die beobachte Volatilität des MSCI China Index beispielsweise rund 50% höher als die des MSCI-Schwellenländerindex ohne China, bei gleichzeitig nur minimer Outperformance. Es spricht einiges dafür, dass die langfristig besseren risikoadjustierten Renditen auch in Zukunft ohne China zu erzielen sind.
Favoritenwechsel | Anleger stimmen mit den Füssen ab Verwaltetes Vermögen in iShares ETFs (in Milliarden US-Dollar) 10
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2021
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iShares MSCI China ETF
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iShares MSCI Emerging Markets ex China ETF
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank Eine Wette aufs Wachstum | Auch ohne China dominieren Asien (und Technologie) Zusammensetzung MSCI Emerging Markets & MSCI Emerging Markets ex China Index Länderalloka on
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Schwellenländer ohne China
Schwellenländer mit China
Quellen: MSCI, Kaiser Partner Privatbank
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Sektoralloka on
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…und ist jetzt die Zeit für den Einstieg? Ob die Schwellenländer ohne China 2024 mit den Industrieländeraktien nicht nur mithalten, sondern auch outperformen können, wird nicht zuletzt davon abhängen, ob sich der starke Lauf der US-Technologieaktien fortsetzen wird. Die Voraussetzungen für eine solide Performance sind zumindest gegeben. So dürfte die Wachstumsprämie der Schwellenländer gegenüber den Industrieländern in diesem Jahr das höchste Level seit 5 Jahren erreichen. Das Ende des Zinserhöhungszyklus in den USA, die Aussicht auf baldige Zinssenkungen und ein perspektivisch schwächerer US-Dollar runden das positive Makro-Setup ab. Asien dürfte zusätzlich von einer Reallokation der globalen Handels- und Produktionsketten weg von China profitieren (Stichwort: „De-Risking“). Profitieren dürften auch Rohstoffexporteure – vom steigenden Bedarf nach kritischen Inputstoffen für eine erfolgreiche Klimawende. Ein Wermutstropfen ist allerdings der Umstand, dass bei vielen der auf dem Papier attraktiven Schwellenländer – dazu gehören zum Beispiel Indien, Mexiko und Vietnam – bereits eine gehörige Portion Vorschusslorbeeren eingepreist sind. Und last but not least: Beim Blick auf die (geo-)politischen Risiken steht zwar insbesondere China im Fokus. Das Szenario Trump 2.0, in dem eventuell ein Zoll in Höhe von 10% auf nahezu alle Einfuhren (egal aus welchem Ursprungsland) droht, wäre allerdings auch für den Rest der Schwellenländer kein gutes.
Schwellenländer ohne China
Schwellenländer mit China
Quellen: MSCI, Kaiser Partner Privatbank
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2024
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Puzzle-Anleitung Ebenso wie es in einem realen, manuell-physischen Puzzle mehrere Wege zur Lösung gibt, lassen sich auch bei unserem Schwellenländer-Puzzle mehrere Konklusionen finden: Der Zeitpunkt für den Verkauf chinesischer Aktien ist: nicht jetzt. Eine technische Gegenbewegung ist demnächst überaus wahrscheinlich.
• Der Zeitpunkt für den Verkauf chinesischer Aktien ist: nicht jetzt. Eine technische Gegenbewegung ist demnächst überaus wahrscheinlich. Wer sein China-Engagement reduzieren möchte, sollte diese Entwicklung abwarten. • Auch für ein Übergewicht der Schwellenländer ohne China ist das Timing momentan nicht optimal. Zwar sind die Fundamentaldaten durchaus konstruktiv. Viele Märkte sind aber überkauft und ambitioniert gepreist. Eine neutrale Quote im MSCI-Schwellenländerindex ohne China ist aktuell angemessen. • Wer eine strategische Schwellenländerquote fahren (muss) und diese über den MSCI-Schwellenländerindex umsetzt, hat ein China-Klumpenrisiko und ist implizit zu den strukturellen Problemen Chinas sowie der hohen Volatilität chinesischer Aktien exponiert. Für solche Anleger bietet es sich an die Benchmark anzupassen (z.B. 50% MSCI-Schwellenländer und 50% MSCI-Schwellenländer ohne China) und das China-Exposure zu reduzieren. Wer das Tracking-Risiko gegenüber dem MSCI-Schwellenländerindex nicht beachten muss, der kann China auch komplett aus dem Anlageuniversum ausschliessen. • Wer nicht zwingend passiv investieren muss, sollte bedenken, dass Schwellenländer im Gegensatz zu den meisten Industrieländermärkten weniger effizient sind und Raum für Outperformance durch aktives Management lassen. Eine teilweise Umset-
Chinesische Aktien-Buchstabensuppe | Von A-Shares bis Red Chips* 5-Jahres-Performance (in US-Dollar)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
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Monthly Market Monitor - Februar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG
zung des Schwellenländerexposures über aktiv gemanagte Anlageprodukte sollte in Betracht gezogen werden. • Trotz der umfassend beschriebenen Risiken bietet China weiterhin auch Chancen. Von einigen Wachstumsthemen, beispielsweise der aufstrebenden Mittelschicht Chinas, kann man auch indirekt über Aktien aus den Industrieländern (in diesem Fall Luxusgüteraktien) profitieren. • Das chinesische Aktienuniversum ist eine regelrechte Buchstabensuppe – von A- und B-Shares, über H-Shares bis zu Red Chips und P Chips. Die Performance der jeweiligen Marktsegmente variiert mitunter stark und dürfte für Anleger mit entsprechendem Know-How und Zugang auch zukünftig Alpha-Opportunitäten bieten. *Chinas Aktien-Buchstabensuppe erklärt: • MSCI China: A/H/B-Aktien, Red Chips, P Chips and ADRs • A-Aktien: Unternehmen mit Sitz in China, Handel an den Börsen von Shanghai und Shenzhen, Zugang über Stock Connect • H-Aktien: grosse und mittelgrosse Unternehmen mit Sitz in China, börsengelistet in Hongkong • B-Aktien: Unternehmen mit Sitz in China, Handel an den Börsen von Shanghai und Shenzhen in Fremdwährung • Red Chips: grosse und mittelgrosse chinesische Unternehmen mit Sitz ausserhalb Chinas, börsengelistet in Hongkong, typischerweise staatliche Unternehmen (SOEs) • P Chips: gleich wie Red Chips, nicht-staatlich • ADRs: Handel in den USA (NYSE, NASDAQ)
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2024
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Drawdown: Rund ums Private Banking Prognosen – beliebt, aber wenig hilfreich
An den Finanzmärkten werden tagein, tagaus die Erwartungen der Marktteilnehmer über die Zukunft gehandelt. So verwundert es kaum, dass sich ein ganzer Berufszweig mit Schätzungen zu Aktienpreisen und Konjunkturvariablen beschäftigt und diese Prognosen wiederum täglich Brot für die Finanzmedien sind. Auch Privatanleger schauen gern auf die (Punkt-)Prognosen von vermeintlichen Experten. Jedoch sind jegliche Prognosen mit Vorsicht zu geniessen und sollten nicht von einer langfristigen Anlagestrategie ablenken.
Wer wüsste nicht gerne, was morgen passiert? Insbesondere an den Finanzmärkten würde sich diese Fähigkeit lukrativ nutzen lassen.
Lasst uns Münzen werfen Wer wüsste nicht gerne, was morgen passiert? Insbesondere an den Finanzmärkten würde sich diese Fähigkeit lukrativ nutzen lassen. Der Blick in die Glaskugel wird im Börsen-TV jeden Tag aufs Neue gewagt, wenn sogenannte „Gurus“ mit ihren Markteinschätzungen die Aufmerksamkeit auf sich ziehen. Den Mehrwert dieser Vorhersagen darf man getrost hinterfragen. Genau dies wurde in verschiedenen Studien bereits gemacht. In einer Untersuchung der CXO Advisory Group wurde geprüft inwieweit selbsternannte (oder von anderen empfohlene) „Experten“ beim Timing des Aktienmarkts ein nützlicher Ratgeber sind. Dazu wurden im Zeitraum von 2005 bis 2012 insgesamt 6‘584 Prognosen von 68 Experten zum US-Aktienmarkt gesammelt und ausgewertet. Deren Prognosemethodik deckte dabei alle denkbaren Spielarten ab – von technischen Indikatoren, über fundamentale Analyse bis hin zur Beobachtung des Marktsentiments. Das Ergebnis: Die Genauigkeit der Vorhersagen war schlechter als ein Münzwurf – im Schnitt lag sie bei unter 47%. Die Verteilung der Prognosegenauigkeit entsprach dabei nahezu exakt einer typischen Glockenkurve, so wie man es von einem reinen Zufallsergebnis erwarten würde. Die höchste
Nicht besser als ein Münzwurf | Auch „Gurus“ haben keine Glaskugel „Guru“-Genauigkeits-Histogramm
Quellen: CXO Advisory Group, Kaiser Partner Privatbank 18
Monthly Market Monitor - Februar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG
Genauigkeit lag bei 68%, die tiefste bei 22%. Zu einem ähnlichen Resultat kamen David Bailey et al. in der Studie „Do Financial Gurus Produce Reliable Forecasts?“, welche sich explizit auf den S&P 500 Index bezieht. Hier waren nur 48% aller Prognosen korrekt und zwei Drittel der Gurus lagen in der Mehrheit der Fälle daneben. Unter den „Teilnehmern“ in beiden Untersuchungen waren so bekannte Namen wie Jeremy Grantham (Gründer des Value-Investors GMO), Marc Faber (Verfasser des „Gloom, Boom & Doom Reports“) und Jim Cramer (CNBC-Superstar). Letzterer gehörte mit einem Prognose-Score von 47% bzw. 37% zu den schlechteren Wettbewerbern. Dem Erfolg seiner Börsensendung „Mad Money“, die er nun seit bald 2 Jahrzehnten bespielt, hat seine tiefe Trefferquote bisher nicht geschadet. Der verlässliche Misserfolg seiner Marktprognosen kulminierte letztes Jahr gar in der Auflegung eines „Inverse Cramer Tracker ETF“. Der gleichzeitig aufgelegte „Long Cramer Tracker ETF“ wurde derweil mangels Interesses schon nach wenigen Monaten wieder eingestellt. Fazit: Börsentipps von Gurus sind kostenlos, haben aber keinen Mehrwert – tatsächlich können sie gar einen negativen Wert haben. Dann nämlich, wenn sie Anleger von wohldurchdachten Strategien ablenken. Diese Gefahr besteht insbesondere dann, wenn die Guru-Prognosen allein die eigene Meinung bestätigen (Confirmation Bias) und die Objektivität leidet. Die Aussagen der vermeintlichen Experten sollten als nicht mehr und nicht weniger gesehen werden als das, was sie sind: reines Entertainment.
Auch Schwarmintelligenz hilft nicht weiter Wenn das Handeln auf Anweisung einzelner Gurus nicht profitabel ist, hilft vielleicht die Weisheit der Massen – also die „Prognosen“ bzw. Erwartungen, welche sich aus Umfragen ableiten lassen. Auch hierzu wurden bereits Untersuchungen gemacht. So zum Beispiel von Songrun He et al. (Washington University) in der Studie „How Accurate Are Survey Forecasts on the Market?” im März 2023. Ausgewertet wurden drei etablierte Umfragen, in denen die Teilnehmer u.a. zu ihrem Ausblick auf den US-Aktienmarkt über die nächsten 12 Monate befragt werden: • Die Livingston Survey, eine halbjährlich (Juni und Dezember) von der Federal Reserve Bank of Philadelphia durchgeführte Umfrage über die US-Wirtschaft (u.a. auch den S&P-Index). Die Befragten sind Experten und Ökonomen aus der Finanzindustrie und von akademischen Institutionen. Etwa 90 Teilnehmer stehen auf der Mailingliste, von denen jedes Mal 55 bis 65 eine Antwort geben. • Die CFO Survey, eine vierteljährliche Befragung von Finanzvorständen in den USA zu den finanziellen Aussichten ihrer Unternehmen mit einer Stichprobe von etwa 4.500 Teilnehmern (von denen jeweils etwa 400 antworten). • Die Auswertung von Stefan Nagel (University of Chicago) und Thengyang Xu (City University of Hong Kong), welche verschiedene Datenquellen, darunter die UBS/Gallup Survey, die Conference Board Survey und die Verbraucherumfragen der University of Michigan, zu einer repräsentativen Umfrage über einen typischen US-Haushalt zusammenfasst. Drei Umfragen und drei Teilnehmergruppen mit unterschiedlichem Fachwissen in Finanzfragen. Was kann da schon schief gehen? Eine ganze Menge, wie eine einfache Statistik zeigt: Keine der Umfragen prognostizierte auch nur annähernd die tatsächliche (historische) Rendite des Aktienmarkts. Diese beträgt langfristig (seit 1945) im Schnitt 7.5% pro Jahr. Die durchschnittlich prognostizierte Rendite aller drei Umfragen war mit 3.8% jedoch nur halb so hoch. Doch nicht nur bei den absoluten Renditeschätzungen war der Abstand zur Marktrealität hoch, sondern auch bei der Prognose der Richtung (hoch/runter). Weder die Finanzmarktprofis noch die Verbraucher waren besser als eine naive Prognose, in der einfach einer Wiederholung der Vorjahresrendite erwartet wurde. Allein die CFOs konnten bezüglich der Markttendenz einen kleinen, aber statistisch insignifikanten, Mehrwert liefern.
Zu optimistisch/pessimistisch | Die historische Rendite ist die bessere Prognose Prognostizierte und tatsächliche Renditen für den S&P 500 Index
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank Verwirrung hoch 2 | Marktstrategen und Aktienanalysten sind sich nicht einig Indexprognosen für 2024
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Jahresendprognosen Auch wenn die Evidenz für den mangelnden Nutzen von Prognosen inzwischen mehr als reichlich ist, haben sie in der Finanzwelt nach wie vor einen festen Platz. Zum täglichen Brot, sowohl für Einzeltitel-Analysten als auch für Marktstrategen, gehören beispielsweise die besonders spezifischen Punktprognosen. Regelmässig zum Jahreswechsel erreicht die Glaskugelschau dann seinen Höhepunkt – in Form von neuen Jahresendzielen für die Blue-Chip-Aktienindizes. Analysiert man die Jahresendprognosen der letzten 20 Jahre für den amerikanischen S&P 500 Index, lassen sich gewisse Muster erkennen: Marktstrategen, die unter Berücksichtigung des makroökonomischen Ausblicks (Top-Down), den Jahresendstand für den US-Leitindex prognostizieren, sind notorisch pessimistisch und haben seit 2005 im Schnitt eine jährliche Rendite von 3.4% prognostiziert – deutlich unter der tatsächlich realisierten Rendite von 9.0%. Einzeltitel-Analysten, deren Punktprognosen für einzelne Aktien zu einem implizit erwarteten Indexstand aggregiert werden (Bottom-Up), sind hingegen systematisch überoptimistisch und prognostizierten eine Rendite von durchschnittlich 11.8% – deutlich über der realisierten Performance.
Drei Umfragen und drei Teilnehmergruppen mit unterschiedlichem Fachwissen in Finanzfragen. Was kann da schon schief gehen?
Fazit: Die Masse kann es auch nicht. Zumindest mit Blick auf die Prognose von (Aktien-)Märkten gibt es keine Schwarmintelligenz. Wer unbedingt eine Schätzung abgeben muss, unterstellt am besten ganz simpel einen „Random Walk“ des Marktes.
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2024
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Das gleiche Bild von Pessimismus und Optimismus zeigt sich auch mit Blick auf die Indexprognosen für 2024. Marktstrategen sehen eine Stagnation, während Analysten zweistellige Kursgewinne erwarten. Was sollen Anleger daraus machen? Die Zahlen nicht für bare Münze nehmen, sonst ist Verwirrung garantiert. Hätte man in den letzten 20 Jahren jeweils einfach den durchschnittlichen Jahresertrag des S&P 500 seit 1945 (7.5%) als Prognose-Tipp abgegeben, so wäre man zwar etwas zu negativ gewesen, hätte in puncto Prognosegenauigkeit die Expertengemeinde aber in den Schatten gestellt. Fazit: Aktienkurs- oder Indexziele sollten Anleger nicht kümmern. Denn auch Experten, welche sich jeden Tag mit der Materie beschäftigen, wissen nicht, wo die Preise am Jahresende stehen werden. Deren Arbeit ist dennoch nicht ganz umsonst. Denn Aktien- oder Marktanalysen identifizieren zumindest die relevanten Preistreiber und können Anlegern dabei helfen, Risiken und Chancen zu erkennen und zu nutzen.
Wenn überhaupt jemand gute Prognosen machen kann, dann doch die Notenbanken. Dies könnte man zumindest für deren Zinsprognosen annehmen.
Auch Notenbanker haben keine Glaskugel Wenn überhaupt jemand gute Prognosen machen kann, dann doch die Notenbanken. Dies könnte man zumindest für deren Zinsprognosen annehmen. Schliesslich handelt es sich bei Notenbankern nicht nur um „echte“ Experten mit Zugang zu Unmengen an ökonomischen Daten. Zudem legen sie die Leitzinsen auch noch selbst fest. Doch selbst diese gute Ausgangslage schützt nicht vor Fehleinschätzungen – wie die Prognose-Performance der letzten drei Jahre
Ernüchternd | Auch die Notenbanken habe Prognose-Schwierigkeiten Leitzinsen und Inflation in den USA (und Prognosen der Fed) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 2012
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Fed Funds Rate
2020 PCE Inflation
Quellen: Bloomberg, Fed, Kaiser Partner Privatbank
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Monthly Market Monitor - Februar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG
2022
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eindrücklich zeigt. Noch Ende 2021 erwartete die Fed, dass sie den Leitzins bis Ende 2024 auf maximal 2.1% anheben würde. Tatsächlich musste sie die Zinsen schon im Sommer 2023 auf über 5% anheben. Ursache für die falsche Zinsprognose war eine weitere Fehleinschätzung: die Inflationsprognose. So erwartete die Fed Ende 2021 auch, dass die Inflation von 5.2% innert Jahresfrist wieder auf 2.6% fällt. Tatsächlich stand sie dann Ende 2022 aber immer noch bei 4.9%. Zugebenerweise waren die vergangenen Pandemie- und Nach-Pandemie-Jahre wohl für alle äusserst schwierig einzuschätzen, geschweige denn zu prognostizieren. Doch auch in weniger volatilen Zeiten haben die Schätzungen der Notenbanken in der Vergangenheit eine eher kurze Halbwertszeit gezeigt. Fazit: Die Zukunft ist unsicher. Daher lassen sich Märkte und Makrovariablen nicht punktgenau vorhersagen. Auch ausgeklügelte Modelle helfen da nicht weiter. Die Experten der Kaiser Partner Privatbank verzichten bewusst darauf entsprechende Punktprognosen anzustellen. Im Monthly Market Monitor beschränken wir uns darauf die Konsensschätzungen zu Wachstum, Inflation sowie Zinsen zu beobachten und machen lediglich eine Einschätzung zu den Zins-Tendenzen. Wem diese Vorgehensweise zu wenig ambitioniert erscheint, dem seien die Worte von Warren Buffet ans Herz gelegt, die er im Brief an seine Aktionäre im Jahr 2013 formulierte: „Das Verfolgen von Makro- oder Marktprognosen anderer ist reine Zeitverschwendung. Es ist sogar gefährlich, denn es kann den Blick für die wirklich wichtigen Fakten trüben.“
Die letzte Seite Anlageklassen
Performance per 31. Januar 2024 Assetklasse
YTD
1 Monat
1 Jahr
3 Jahre*
Index
US-Dollar
0.5%
0.5%
5.5%
2.8%
USD Interest Rate Return
Euro
0.4%
0.4%
3.7%
1.3%
EUR Interest Rate Return
Schweizer Franken
0.2%
0.2%
1.6%
0.3%
CHF Interest Rate Return
USA
-0.2%
-0.2%
0.2%
-4.8%
Bloomberg US Govt 7-10 Yr Bond Index (USD)
USA inflationsgeschützt
0.2%
0.2%
2.2%
-1.0%
Bloomberg US Treasury Inflation-Linked Bond Index (USD)
Deutschland
-0.6%
-0.6%
3.8%
-5.6%
Bloomberg Germany Govt 7-10 Yr Bond Index (EUR)
Vereinigtes Königreich
-1.8%
-1.8%
0.9%
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Bloomberg UK Govt 7-10 Yr Bond Index (GBP)
Schweiz
-0.7%
-0.7%
4.4%
-2.5%
Bloomberg Switzerland Govt 7-10 Yr Bond Index (CHF)
US Investment Grade
0.3%
0.3%
5.1%
-0.6%
Bloomberg US Corporate 3-5 Yr Index (USD)
EU Investment Grade
0.1%
0.1%
5.8%
-1.4%
Bloomberg European Corporate 3-5 Yr Index (EUR)
US High Yield
0.0%
0.0%
9.3%
1.9%
Bloomberg US Corporate High Yield Index (USD)
EU High Yield
1.0%
1.0%
10.4%
1.6%
Bloomberg Pan-European High Yield Index (EUR)
Schwellenländer
-1.2%
-1.2%
6.0%
-3.9%
JPMorgan EMBI Global Core Index (USD)
Versicherungsbasiert
1.8%
1.8%
19.8%
7.6%
Swiss Re Global Cat Bond Total Return Index (USD)
Convertibles Aktien
-1.4%
-1.4%
4.3%
-3.3%
Bloomberg Global Convertibles Index (USD)
Global
1.2%
1.2%
17.6%
8.6%
MSCI World Gross Total Return Index (USD)
USA
1.7%
1.7%
20.8%
11.0%
S&P 500 Total Return Index (USD)
Europa
1.5%
1.5%
10.8%
10.3%
STOXX Europe 600 (Gross Return) (EUR)
Vereinigtes Königreich
-1.3%
-1.3%
2.1%
10.0%
FTSE 100 Total Return Index (GBP)
Schweiz
1.4%
1.4%
2.0%
3.8%
Swiss Performance Index (CHF)
Japan
7.8%
7.8%
32.4%
14.9%
Topix Total Return Index (JPY)
China
-10.6%
-10.6%
-28.9%
-23.1%
MSCI China Gross Total Return Index (USD)
Schwellenländer ohne China
-2.5%
-2.5%
10.9%
1.7%
MSCI Emerging Markets ex China Gross Return Index (USD)
Rohstoffe
-0.1%
-0.1%
-11.8%
7.2%
Bloomberg Commodity Index (USD)
Gold
-1.1%
-1.1%
5.8%
3.3%
Gold Spot (US Dollar/Ounce)
Immobilien USA
-4.9%
-4.9%
-7.7%
0.3%
S&P US All Equity REIT Index (USD)
Immobilien Schweiz
2.5%
2.5%
8.0%
0.5%
SXI Real Estate Funds Total Return Index (CHF)
Hedge Funds
0.0%
0.0%
4.2%
2.9%
Bloomberg All Hedge Fund Index (USD)
Private Equity
-0.3%
-0.3%
18.2%
0.4%
Global Listed Private Equity Index (USD)
EUR/USD
-2.0%
-2.0%
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EURUSD Spot Exchange Rate
EUR/CHF
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EURCHF Spot Exchange Rate
GBP/USD
-0.3%
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GBPUSD Spot Exchange Rate
Cash
Verzinsliche Anlagen Staatsanleihen
Unternehmensanleihen
Andere Anleihen
Alternative Anlagen
Währungen
*annualisiert
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