Kaiser Partner Privatbank AG - Monthly Market Monitor January 2024 DE

Monthly Market Monitor

Januar 2024

Inhalt Ausblick 2024 • Rückblick: Die Rezession, die (noch) nicht kam • Ausblick: Frosch im Wasserglas?

• USA: Bremsmanöver • Europa: Ohne Lokomotive • China: Stabilisierung auf tieferem Niveau • Geldpolitik: Hinter der Kurve • Geopolitik: Nach den Wahlen ist vor den Wahlen • Aktien: Zu gute Stimmung?

• Fixed Income: Verbesserte Perspektiven • Währungen: Konjunktur-Wetten • Alternative Anlagen: Selektion ist Trumpf

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Die letzte Seite Assetklassen

14 2023 blieb die von vielen befürchtete Rezession aus und die Aktienmärkte entwickelten sich besser als erwartet. Für 2024 gilt bezüglich der US-Konjunktur nun "aufgeschoben ist nicht aufgehoben" – der Pfad für eine sanfte Landung ist eng und erfordert eine proaktive Notenbankpolitik. Mit Blick auf die Finanzmärkte ist die Stimmung für unmittelbare neue Hochs im Weltaktienindex derweil beinahe zu gut. Jedoch sind bullische Sentimentindikatoren nicht unbedingt immer gute Kontraindikatoren.

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Ausblick

2024 Rückblick: Die Rezession, die (noch) nicht kam Vor einem Jahr schien eine Rezession in den Industrieländern so gut wie sicher.

Vor einem Jahr schien eine Rezession in den Industrieländern so gut wie sicher. Je nachdem wen bzw. welche Umfrage man konsultierte, wurde die Wahrscheinlichkeit für eine wirtschaftliche Kontraktion zum Beispiel im Fall der USA damals mit 50% bis 90% angegeben. Argumente für den Abschwung gab es genug. Dazu gehörte unter anderem die Tatsache, dass die Notenbanken rund um den Globus die Leitzinsen so schnell und deutlich angehoben hatten wie nie zuvor seit mehr als 40 Jahren. Warnsignale gab es zudem von diversen, in der Vergangenheit zuverlässigen, Rezessionsindikatoren wie der US-Zinskurve oder des Conference Board Leading Indicators. Auch die Kombination aus einer hohen Inflation von über 5% und einer gleichzeitig tiefen Arbeitslosigkeit von weniger als 5% liess nichts Gutes erwarten, war dies in früheren Zyklen doch ebenfalls ein Rezessionsvorlaufindikator mit 100%-iger Trefferquote.

Unser Ausblick für 2023 war gegenüber der Mehrheitsmeinung etwas optimistischer. Zwar erwarteten auch wir eine US-Rezession, dies allerdings erst für 2024.

Tatsächlich überraschte das letzte Jahr – zumindest wachstumstechnisch – positiv. Die Weltwirtschaft wuchs 1% stärker als vom Konsens erwartet, die Vereinigten Staaten übertrafen die Prognosen gar um rund 2%. Ein (quartalsweises) Schrumpfen der Wirtschaftsleistung musste unter den grösseren Industrieländern nur Deutschland hinnehmen. Die Resilienz angesichts

Deutlich besser als erwartet | Für einmal ein Wachstumsknick nach oben Konsensschätzung für das Wirtschaftswachstum 2023 3%

2%

1%

0

-1% 04/2021

10/2021 USA

Eurozone

04/2022

10/2022

Vereinigtes Königreich

04/2023 Schweiz

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 4

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Japan

10/2023

geldpolitischer Kehrtwende basierte unter anderem auf weiterhin konsumfreudigen US-Verbrauchern – dank Zusatzersparnissen aus der Pandemie und solidem Lohnwachstum. Dazu kam fiskalischer Rückenwind durch Investitionsprogramme wie den Inflation Reduction Act oder den CHIPS and Science Act und diverse andere konjunkturstützende, aber defizitsteigernde Massnahmen. Schliesslich spielte auch der Faktor Zeit bisher noch für die Konjunktur. So haben sich viele Unternehmen noch in der Corona-Zeit zu günstigen Konditionen Kapital beschafft, entsprechend waren sie bisher noch nicht von strikteren Refinanzierungsbedingungen tangiert. Gleiches gilt für die Konsumenten, auch dank der typischerweise langen Zinsbindung bei amerikanischen Immobilienhypotheken. Doch mit Blick auf eine mögliche Rezession heisst aufgeschoben nicht aufgehoben…

Ausblick: Frosch im Wasserglas?

Objektiv betrachtet scheint das Rezessionsrisiko in den letzten Wochen abgenommen zu haben. Dies suggerieren nicht nur die deutliche Zunahme von Bloomberg-News-Stories mit dem Stichwort „Soft Landing“, sondern auch eine gegenüber dem Vorjahr etwas entspanntere Prognosesicht der Wall-Street-Analysten – „nur“ noch 50% von ihnen erwarten eine Rezession in den nächsten 12 Monaten. Allerdings sieht jede Rezession zu Beginn nach einer sanften Landung aus. Das Problem ist, dass die wirtschaftliche Abschwächung keinem linearen Pfad folgt, sondern sich je länger, je mehr selbstverstärkt und das Überraschungsmoment entsprechend auf der Unterseite liegt. Unsere subjektive Einschätzung bezüglich des Eintreffens einer Rezession ist im Gegensatz zu anderen Beobachtern daher eher etwas pessimistischer geworden.

Bereits im Verlauf des letzten Jahres haben sich verschiedene Kredit-Statistiken sukzessive verschlechtert.

Die Zahl der Unternehmensinsolvenzen ist angestiegen, die Banken haben ihre Kreditvergabe eingeschränkt und die Verbraucher geraten bei Kreditkartenschulden oder Autokrediten zunehmend in den Zahlungsrückstand.

Je länger das Zinsumfeld auf dem aktuellen Niveau bleibt, desto mehr dürfte dies wachstumsmindernde Konsequenzen haben. Auch am US-Arbeitsmarkt zeichnet sich in den letzten Monaten bereits eine deutliche

Abkühlung ab. Steigt die Arbeitslosenquote demnächst auf mehr als 4%, dann würde mit der „Sahm-Regel“ ein weiterer Rezessionsindikator in den Warnmodus schalten.

Optimismus zur falschen Zeit? | Aus einer sanften Landung wird oft eine Rezession „Soft-Landing“-News-Stories (Anteil an allen Bloomberg-News)

Rezession oder nicht? – für die wohl entscheidende Weichenstellung dürften 2024 die Notenbanken verantwortlich sein. Reagieren sie auf eine Verschlechterung der Makrodaten proaktiv mit Zinssenkungen noch bevor die Inflation zurück auf dem Zielniveau ist, dann kann eine sanfte Landung womöglich tatsächlich gelingen. Der Track Record der Notenbanker spricht allerdings gegen dieses positive Szenario. Wahrscheinlicher ist es, dass die Notenbanken – ähnlich wie der Frosch im Wasserglas, der den Temperaturanstieg nicht bemerkt (und sich letztlich verbrennt) – erst dann die Geldpolitik lockern werden, wenn eine Rezession bereits Tatsache ist.

0.6%

USA: Bremsmanöver Egal ob die Vereinigten Staaten dieses Jahr eine sanfte Landung oder eine Rezession sehen werden – der Weg dorthin führt in jedem Fall über eine Abbremsung des Wachstumstempos gegenüber dem überraschend starken Jahr 2023. In den vergangenen 12 Monaten dürfte die Wirtschaftsleistung deutlich über dem Potential um rund 2.5% gewachsen sein. Für das Jahr 2024 liegt die US-Wachstumsprognose gemäss Angaben von Bloomberg zuletzt zwischen 0.2% und 2.2% – je nach Zugehörigkeit der Prognosegeber in das Lager der Optimisten oder der Pessimisten. Die grosse Spannbreite zwischen diesen Schätzungen zeigt, dass selbst im vierten Nach-Corona-Jahr noch immer eine gewisse Uneinigkeit (und Unsicherheit) bezüglich der Nachwirkungen der Pandemie-Disruptionen sowie der Rückkehr zu alten ökonomischen Gesetzmässigkeiten besteht. Begründungen für ein Wachstums-Bremsmanöver gibt es jedoch zur Genüge. Die Überersparnisse aus der Pandemie werden im Jahresverlauf endgültig aufgebraucht sein und auch die Abkühlung am Arbeitsmarkt dürfte auf die Konsumlaune drücken. Der fiskalische Impuls wird dieses Jahr voraussichtlich ebenfalls negativ wirken. Zwar werden die USA erneut ein tiefrotes Budgetdefizit aufweisen. Für das Wachstum entscheidend ist jedoch das Delta – also die Veränderung des Defizits gegenüber dem Vorjahr. Dieses ist negativ und wirkt somit bremsend.

Der US-Notenbank spielt diese Entschleunigung in die Karten. Denn der rapide Disinflationsprozess, welcher 2023 neben dem hohen Wachstum eine weitere positive Überraschung war, dürfte sich fortsetzen. Die Güterpreisinflation (ohne Nahrungsmittel und Energie), welche 26% am Warenkorb der Kerninflation ausmacht, hat diesen Prozess bereits vollständig durchlaufen und no-

0.8%

0.4%

0.2%

0 1989

1999

2009 Rezessionen

2019

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

tiert zuletzt an der Nulllinie. Auch die Dienstleistungsinflation ohne Wohnen und Energie (30%) ist zuletzt klar rückgängig und dürfte bei fortgesetzter Normalisierung am Arbeitsmarkt weiter sinken. Der grösste Brocken ist mit 44% Gewichtung die Mietinflation. Sie ist aufgrund ihrer Berechnungsweise – man könnte auch von einem Konstruktionsfehler sprechen – sehr träge und stand beim letzten Datenpunkt noch immer bei circa 6.5%.

Basierend auf zeitnahen Miettransaktionen sind die Mietpreissteigerungen allerdings bereits von 16% auf 3% zurückgegangen. Dies wird im Verlauf der kommenden Monate sukzessive in die Inflationsberechnung einfliessen. Schon zur Jahresmitte könnte die Kerninflation in den USA nahe an der 2.5%-Marke liegen und der Fed Zinssenkungsspielraum geben.

Ein Risiko für die US-Konjunktur könnte auch 2024 die permanente Funktionsstörung im politischen Washington, D.C. sein. Zwar hat der Kongress im letzten Herbst einen Shutdown ebenso verhindert wie einen Zahlungsausfall der USA (die nächste Diskussion um die Schuldenobergrenze wurde auf Januar 2025 verschoben). Die Absetzung von Kevin McCarthy als Sprecher des Repräsentantenhauses und die anschliessende 3-wöchige Chaosperiode ohne Nachfolge lassen jedoch auch in naher Zukunft politische Volatilität erwarten. In jedem Fall wird der US-Wahlkampf schon zu Jahresbeginn schnell an Fahrt aufnehmen und die Medienlandschaft das ganze Jahr über weitgehend dominieren. Ein Comeback von Donald Trump wäre unter anderem auch mit Blick auf die Wirtschaft kritisch zu betrachten. Ob eine Rückabwicklung der Biden-Infrastrukturprogramme oder eine stärkere Begrenzung der Zuwanderung – viele der Punkte auf der Trump-Agenda wären kurz- oder langfristige Wachstumsbremsen. Für weitere Steuersenkungen dürfte hingegen auch Trump angesichts der sich auftürmenden Schuldenberge keinen finanziellen Spielraum mehr haben.

Ein Risiko für die US-Konjunktur könnte auch 2024 die permanente Funktionsstörung im politischen Washington, D.C. sein.

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Mehr Disinflation in der Pipeline | Sinkende Mieten fliessen demnächst in die Berechnung ein Komponenten der Kerninflation und Zillow Mietpreisindex 20%

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-5% 04/2021 Güter

10/2021 Mieten

04/2022

10/2022

04/2023

Dienstleistungen ohne Energie und Mieten

10/2023

Zillow Mietpreisindex

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Europa: Ohne Lokomotive Während die Rezessionsfrage in den USA als noch offen betrachtet werden kann, scheint die Antwort mit Blick auf die Eurozone klarer.

Während die Rezessionsfrage in den USA als noch offen betrachtet werden kann, scheint die Antwort mit Blick auf die Eurozone klarer. Mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 60% ist eine wirtschaftliche Kontraktion in den nächsten 9 bis 15 Monaten zu erwarten. Angesichts des Negativwachstums im dritten Quartal 2023 (-0.1%) ist sie möglicherweise bereits unterwegs. Die Gründe für das schwache Wachstumsprofil Europas sind vielfältig. Zum einen waren die fiskalischen Stimuli nicht so gross wie in den USA und zugleich nicht so schnell wirksam (beispielsweise werden die Gelder aus dem Wiederaufbaufonds NextGenerationEU nur sehr langsam abgerufen). Zum anderen wirkt der Transmissionsmechanismus der strikteren Geldpolitik im Euroraum viel schneller. Während sich rund 70% der europäischen Unternehmen über Banken finanzieren (zu variablen Zinsen), besorgen sich US-Unternehmen das Geld zu 80% am Kapitalmarkt (zu fixen Zinssätzen).

Im vierten Quartal ist der Kreditfluss an Unternehmen und Haushalte angesichts rekordhoher EZB-Leitzinsen komplett zum Erliegen gekommen.

Die Medizin wirkt | Höhere Leitzinsen bremsen das Kreditwachstum Kreditwachstum im Euroraum, Jahresrate 15%

10%

5%

0

-5% 2004

2008

2012

Kredite an Haushalte

2016 Kredite an Nichtfinanzunternehmen

Quellen: EZB, Kaiser Partner Privatbank

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2020

Weniger generöse Unterstützung vom Staat während der Pandemie, der Ukraine-Krieg vor der Haustür, ein Energiepreis- und Inflationsschock, steigende Zinsen und fallende Häuserpreise – dass die europäischen Verbraucher bei dieser Gemengelage die Lust am Konsum verloren haben, ist nachvollziehbar. Bis zuletzt bleibt die Stimmung gedrückt. Während der Einzelhandel in den USA bereits neue Rekorde verzeichnet, befinden sich die Einzelhandelsumsätze im Euroraum noch immer unter dem Vor-Pandemie-Trend. Licht am Ende des Tunnels ist zwar in Sicht, denn im Verlauf des Jahres dürften die Vorzeichen bei den Realeinkommen auch im Euroraum wieder ins Positive drehen. Ein konjunkturtreibender Konsumboom ist dennoch nicht so schnell zu erwarten. Auch in der Industrie ist die Stimmung noch schlecht, zuletzt ist bestenfalls eine Stabilisierung auf tiefem Niveau zu beobachten. Dies trifft besonders das industrie- und exportlastige Deutschland hart, wo die Industrieproduktion für energieintensive Branchen zuletzt 15% unter dem Niveau von 2015 liegt.

Sollte der Winter 2023/24 nicht so mild ausfallen wie die letzte Saison, würde dies den Druck auf den deutschen Industriesektor nochmals erhöhen. Wir sehen Deutschland zwar noch nicht unbedingt wieder als den „kranken Mann Europas“. Ein schnelles Comeback als Wachstumslokomotive ist mit Blick auf die weiteren Herausforderungen (u.a. die Konkurrenz durch die chinesische E-Mobilität) bei gleichzeitig bestenfalls mittelprächtiger politischer Performance der Regierungs-Ampel und dem neuen Milliardenloch im Bundeshaushalt nach Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom November allerdings ebenfalls nicht zu erwarten.

Von Stagflation zu Stagnation – so könnte das Motto für Europa im Jahr 2024 letztlich lauten. Ein Puffer auf der Unterseite sollte der bis zuletzt solide Arbeitsmarkt sein. Dennoch könnten sich die Wachstumserwartungen der grossen Institutionen wie OECD (0.9%), EZB (1.0%) und IWF (1.2%) als zu optimistisch herausstellen. Die gute Nachricht am Stagnationsszenario: Die Inflation wird weiter zurückgehen, zuletzt ist sie bereits schneller gefallen als vom Konsens erwartet. Zumindest in der Theorie würde dies der Europäischen Zentralbank ab der zweiten Jahreshälfte Spielraum für Zinssenkungen geben (ob dieser dann genutzt wird, ist die andere Frage). Und auch eines sollte nicht vergessen werden: Hinter der Eurozonen-Wachstumszahl stecken fast zwei Dutzend Länder. Darunter dürfte es wie bereits im letzten Jahr, beispielsweise mit Spanien und Griechenland, auch 2024 wieder Ausreisser nach oben geben. Die Schweiz dürfte mit rund 1% ebenfalls erneut relativ stärker wachsen als seine Nachbarn, absolut betrachtet jedoch weniger als im langjährigen Schnitt.

China: Stabilisierung auf tieferem Niveau Mehr als nur eine Stagnation bzw. eine positive Überraschung könnte es in den exportlastigen Euro-Ländern geben, falls sich die Stimmung bei Konsumenten und Unternehmen in China dieses Jahr wiederbelebt. 2023 kam der chinesische Wachstumsmotor hingegen nie richtig in Gang. Die „Wiedereröffnung“ nach Ende des Corona-Lockdowns entpuppte sich als ein Strohfeuer.

Die Exportwirtschaft konnte zwar wieder an alte Erfolge anknüpfen. Der Konsum der Verbraucher sowie die Investitionen der Unternehmen blieben jedoch unter den Erwartungen zurück. Zeitweise schien sogar das gegenüber früher auf 5% deutlich heruntergeschraubte Wachstumsziel der Regierung ausser Reichweite zu geraten. Spätestens seit dem Treffen des Politbüros im Juli wurde die Stabilisierung des Wachstums für die Führung in Peking dann aber zum prioritären Ziel. Mittels dutzender selektiver Stützungsmassnahmen gelang es einen Boden unter das Wachstum zu bekommen. Dazu gehörte insbesondere eine massive Ausweitung des Haushaltsdefizits (1 Billion Renminbi) um den Lokalregierungen unter die Arme zu greifen. Andere Massnahmen betrafen die Stützung des Konsums sowie des Immobilienmarktes. Auch die chinesische Notenbank wurde in die Stützungsaktion eingespannt und sorgte für tiefere Zinsen. In der statistischen Endabrechnung für 2023 – wohlgemerkt von wenig vertrauenserweckender Güte – dürfte daher wie gewünscht die 5 vor dem Wachstums-Komma stehen.

Mit Blick auf 2024 dürfte die chinesische Regierung ihren pragmatischen Kurs beibehalten und die Volkswirtschaft entlang der Wachstums-Ziellinie (wahrscheinlich erneut bei 5%) entlangmanövrieren. Grössere Wachstumssprünge sind von China indes nicht (mehr) zu erwarten, vor allem weil die unterliegenden strukturellen Probleme bestehen bleiben. Diese betreffen insbesondere den Häusermarkt. Je nach Definition der zugehörenden Sektoren ist der Immobilienmarkt in China für 15-30% des Bruttoinlandsprodukts verantwortlich.

Für einen typischen chinesischen Haushalt macht der Immobilienbesitz 60-70% des Gesamtvermögens aus, entsprechend hoch ist der Einfluss der Immobilienpreise auf Psychologie und Konsumlaune. Seitdem die Regierung ihre „drei roten Linien“ definierte, um die Verschuldung von Immobilienentwicklern zu begrenzen und Präsident Xi Jinping verlautbarte, dass „Wohnen zum Leben da ist, nicht zum Spekulieren“, sind die Immobilienpreise (auf dem Sekundärmarkt) inzwischen um 15-20% in den grossen Städten und bis zu 30% in den kleineren Städten gefallen. Derweil sind rund die Hälfte der grössten privaten Immobilienentwickler mit ihren Zahlungsverpflichtungen im Verzug.

Dass die Immobilienpreise stets nur nach oben gehen, glaubt inzwischen kaum mehr jemand. Ein Immobiliencrash (wie in den USA während der Finanzkrise) droht zwar nicht, weil die Regierung den Chinesen einen hohen Eigenkapitalanteil vorschreibt, so dass die bisherige

Preiskorrektur absorbiert wird. Dennoch hinterlässt das schrumpfende Nettovermögen seine Spuren – die Konsumentenstimmung scheint dauerhaft im Keller.

Die Sache mit dem Vertrauen | Chinesische Konsumlaune im Keller Konsumentenvertrauen in China 130

120

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80 2000

2004

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2020

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Das Wachstumsmodell basierend auf Investitionen und Exporten, welches China seit den 1990er Jahren Erfolg brachte, hat sein Ablaufdatum längst überschritten.

Nötig wäre die Förderung des heimischen Konsums.

Bisher wagt die chinesische Regierung allerdings nicht den nötigen Modellwechsel. Weil das soziale Netz in China nicht sehr engmaschig ist, haben Chinesen eine sehr hohe Sparquote – der Konsum bleibt unter seinem Potential. Die Demografie ist eine weitere Herausforderung: Das Land wird voraussichtlich alt, bevor es wirklich reich ist. Für einen Abgesang auf China ist es dennoch zu früh. Der China-Pessimismus könnte aktuell einen lokalen Höhepunkt erleben. In kritischen strategischen Sektoren wie Elektromobilität sowie Wind- und Solarkraft hat sich China innerhalb weniger Jahre zum weltweit grössten Exporteur entwickelt. Als Niedrigkostproduzent in wachstumsstarken Bereichen der Weltwirtschaft dürfte dem Land auch in den nächsten Jahren eine wichtige Rolle zukommen.

Geldpolitik: Hinter der Kurve Die Notenbanken haben die Leitzinsen im Verlauf der letzten 12 Monate weitaus stärker angehoben als es die Jahresausblicke der Analystengemeinde vor einem Jahr vorhersagten. Mit 5.5% liegt die Leitzinsobergrenze in den USA nun mehr als doppelt so hoch wie der von der Fed geschätzte langfristige Gleichgewichtszinssatz (2.5%). Die Geldpolitik ist also klar restriktiv. Für den Euroraum gilt dies bei einem Leitzins von 4.5% und einer gleichzeitig viel schwächeren Wirtschaftsdynamik erst recht. Mit Blick nach vorn ist derzeit allerdings nur klar, dass der globale Zinserhöhungszyklus am Ende angelangt ist. Kleinere Notenbanken, welche die Zinsen in Reaktion auf die hohe Inflation im aktuellen Zyklus früh erhöht hatten, begannen zuletzt bereits wieder

Die Notenbanken haben die Leitzinsen im Verlauf der letzten 12 Monate weitaus stärker angehoben als es die Jahresausblicke der Analystengemeinde vor einem Jahr vorhersagten.

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mit Zinssenkungen. Die grossen und wichtigen Spieler – Fed und EZB – befinden sich gegenüber diesen „First-Movern“ jedoch im Hintertreffen bzw. hinter der sprichwörtlichen Kurve. Wie schnell sie die Zinsen senken werden und damit den schmalen Pfad einer sanften Landung doch noch beschreiten können, ist nicht zuletzt aufgrund widersprüchlicher Kommunikation völlig unklar. Insbesondere einige Mitglieder der Europäischen Zentralbank scheinen die rapide zurückgehende Inflation und die offensichtlich erfolgreiche Transmission der strikteren Geldpolitik in den Kreditkreislauf aktuell zu ignorieren. Das Risiko eines erneuten geldpolitischen Fehlers und einer eigentlich unnötigen Rezession ist insbesondere in der Eurozone hoch.

Am Ende der Fahnenstange | Erste Notenbanken senken bereits wieder die Zinsen Nettoanteil an Notenbanken mit Zinssenkungen/Zinserhöhungen in den letzten 3 Monaten 100% 80% 60% 40% 20% 0 -20% -40% -60% -80% -100% 1991

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2%-Marke. Zwar strebt die Schweizerische Notenbank eher eine Teuerung in der Spanne 0-1% an. Dennoch haben es die Schweizer Notenbanker verglichen mit ihren Kollegen komfortabel. Die SNB dürfte 2024 am ehesten eine „wait-and-see“-Position einnehmen und sich tendenziell erst nach den grösseren Notenbanken bewegen. Der aktuelle Zinsabstand zu Fed und EZB ist historisch betrachtet sehr hoch – eine gewisse Verengung der Zinsdifferenz würde sicher gutgeheissen, auch weil dies den Franken tendenziell stärken würde. Einer grösseren Herausforderung sieht sich die Bank of Japan gegenüber. In den letzten Monaten hat sie die Zinskurvenkontrolle Schritt für Schritt gelockert und das Handelsband für 10-jährige Staatsanleihen ausgeweitet.

Die Frage lautet nun ob bald auch ein offizielles Ende der Zinskurvensteuerung und insbesondere ein Aufgeben der Negativzinspolitik (NIRP) folgt. Ein wichtiger Beobachtungspunkt dürften die Lohnverhandlungen im Frühling sein, bei denen die grösste japanische Gewerkschaft Lohnerhöhungen von 5% fordert. Ist sich die BoJ sicher, dass die Deflation in Japan endgültig besiegt ist, könnte sie das Ende von NIRP tatsächlich einläuten.

Allerdings riskierte sie damit einen Zinsschock. Ein damit wahrscheinlich verbundener Anstieg der Langfristzinsen auf 2.5-3% würde unweigerlich mit hohen Buchverlusten bei den Anleihebeständen der Banken und der Notenbank selbst einhergehen. Lieber wäre der BoJ wohl ein choreografierter Zinsanstieg über mehrere Jahre – allerdings verhalten sich die Märkte in der Regel nicht so wie gewünscht…

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Eine Rückkehr in die Nähe der Leitzinsziele von 2% ist angesichts des aktuellen Inflationstrends bereits zur Jahresmitte 2024 zu erwarten.

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Dabei war die Inflation in den grossen Industrieländern am Ende höchstwahrscheinlich genauso vorübergehend („transitory“) wie von US-Notenbankchef Powell vor zwei Jahren gemutmasst. Eine Rückkehr in die Nähe der Leitzinsziele von 2% ist angesichts des aktuellen Inflationstrends bereits zur Jahresmitte 2024 zu erwarten.

Eine vorausschauende Notenbank müsste die Zinsen daher bereits im Frühling wieder senken. Die Finanzmärkte preisen einen solchen ersten Zinsschritt (um 25 Basispunkte) nach unten für die Fed bereits ein. Ob es zu einer Rezession kommt, hinge dann aber selbst in diesem proaktiven Szenario immer noch davon ab wie schnell es anschliessend zu weiteren Zinssenkungen in Richtung des neutralen Zinsniveaus käme. Sehr unwahrscheinlich ist in jedem Fall eines: Ein „higher for longer“ und keine einzige Zinssenkung der Fed in 2024 – eine Möglichkeit, die in den Finanzmedien in den letzten Wochen immer wieder herumgereicht wurde. In der Vergangenheit dauerte es nach der letzten Zinserhöhung jeweils zwischen 2 und 15 Monaten bis zur ersten Zinssenkung. Da die letzte Zinserhöhung aus dem Juli 2023 datiert, führten wiederkehrende Non-Events bei den 2024 anstehenden acht Fed-Sitzungen zu einem neuen Zinsplateau-Rekord – und sicher auch zu einer hausgemachten Rezession. Abschliessend der Blick auf zwei kleinere Notenbanken – und zwei gänzlich konträre Situationen. In der Schweiz befindet sich die Inflation bereits seit Sommer 2023 wieder unterhalb der

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Geopolitik: Nach den Wahlen ist vor den Wahlen Auch für das wichtigste geopolitische Ereignis 2024 wird die Rezessions-Frage eine entscheidende Rolle spielen: die Präsidentschaftswahlen in den Vereinigten Staaten. In den vergangenen 50 Jahren ist es nämlich keinem Präsidenten gelungen sein Amt zu verteidigen, wenn die US-Wirtschaft im gleichen Jahr eine wirtschaftliche Kontraktion durchlief. Trotz mehr als robuster Konjunktur in den letzten Quartalen ist die Mehrheit der US-Bürger mit Joe Bodens Arbeit seit nunmehr zwei Jahren überwiegend unzufrieden. Eine Wachstumsverlangsamung würde seine Wiederwahlchancen zusätzlich schwächen. Neben der erhöhten Wahrscheinlichkeit einer Rezession ist Bidens hohes Alter ein weiterer Unsicherheitsfaktor. Sein wahrscheinlicher Widersacher – Donald Trump – ist zwar nur knapp 4 Jahre jünger und wäre am Wahltag (5. November) auch bereits 78 Jahre alt. Dies spielt in der allgemeinen Wahrnehmung bisher allerdings keine Rolle. Als viel grösser wird das Risiko eines abermaligen – diesmal im Vergleich zur Amtsübernahme 2017 aber besser vorbereiteten – Politikschwenks erachtet, sowohl innen- als auch aussenpolitisch. Konkret droht eine weitgehende Rückabwicklung der Biden-Agenda. Vom Inflation Reduction Act und der Förderung klimafreundlicher Technologien würde wohl nicht viel übrigbleiben. Fossile Brennstoffe

könnten hingegen ein Revival erleben. Aussenpolitisch droht eine neue Runde im Handelskrieg mit der EU, denn Trump beabsichtigt pauschale Strafzölle von 10% für alle Importe. Gegenüber China würde der neue alte Präsident nochmals die Daumenschrauben anziehen.

Am wenigsten prognostizierbar wäre Trumps Verhalten mit Blick auf die geopolitischen Herausforderungen in der Ukraine und im Nahen Osten. Ein Rückzug aus diesen Konfliktherden sowie aus der Nato würde ein schwer zu füllendes Vakuum hinterlassen.

Wahlen stehen aber nicht nur in den USA an. Insgesamt wird 2024 in mehr als 40 Ländern gewählt, darunter in geopolitisch gewichtigen Ländern wie Russland, Indien, Südafrika und Grossbritannien. Im Juni stehen zudem die Wahlen zum Europäischen Parlament im Wahl-Kalender. Gleich zu Jahresbeginn am 13. Januar ist mit Taiwan ein besonders brisanter Hot-Spot auf der Wahl-Agenda. Eine Wiederwahl der Demokratischen Progressiven Partei (DPP) könnte das angespannte Verhältnis zu China auf die nächsthöhere Eskalationsstufe katapultieren. Zwar erscheint eine chinesische Invasion Taiwans zumindest in den kommenden 24 Monaten noch unwahrscheinlich. Unkonventionelle militärische Aktionen und schmerzhafte Wirtschaftssanktion wären hingegen gut denkbar und leicht umsetzbar. Ein positiveres Szenario ist zumindest kurzfristig aber ebenso möglich. Sollte es den gegenüber China weniger feindlich gesinnten Oppositionsparteien (Taiwan People’s Party (TPP) und Kuomintang (KMT)) gelingen die regierende DPP abzulösen, könnte sich für die nächsten vier Jahre ein Zeitfenster öffnen, in dem sich China und Taiwan wieder annähern und die Spannungen (temporär) beigelegt werden.

Im grösseren Bild spricht vieles dafür, dass der langfristige Trend permanent erhöhter geopolitischer Instabilität auch 2024 bestehen bleiben wird. Die multipolare Welt ist auf dem Vormarsch und die internationale Vormachtstellung der Vereinigten Staaten dürfte erneut herausgefordert werden, insbesondere von China, Russland und dem Iran. Für eine globale Stabilisierung bedarf es einer Niederlage der Anti-Establishment-Bewegung in den USA, einer dauerhaften Verringerung der Animositäten zwischen Nato und Russland, einem Einfrieren des iranischen Atomprogramms und einer Phase der strategischen Wiederannäherung zwischen China und den USA. Einiges davon könnte 2024 tatsächlich passieren, nichts davon ist jedoch sehr wahrscheinlich. Anleger sollten die immer wichtiger werdende Geopolitik stets auf dem Radar haben, sich gleichzeitig aber nicht durch kurzfristige Volatilitäten aus dem (Anlage-)Konzept bringen lassen. Denn langfristig hinterlassen die wenigsten geopolitischen Ereignisse nachhaltige Spuren an den Finanzmärkten.

Trump, die Zweite? | Der Wettmarkt sieht Donald vorne Wahrscheinlichkeit für den Sieg bei den US-Präsidentschaftswahlen (basierend auf Wettquoten) 50%

40%

30%

20%

10%

0 01/2023

04/2023 Trump

07/2023

Biden

Newsom

10/2023

Haley

DeSantis

Quellen: Realclearpolitics, Kaiser Partner Privatbank

Aktien: Zu gute Stimmung?

In der letzten Ausblicks-Saison waren die Prognosen der Analysten für den Aktienmarkt äussert und ungewöhnlich pessimistisch. Ganz entgegengesetzt des üblichen Optimismus und der typischen Erwartung von Kursgewinnen in Höhe von 5-10% wurden im Schnitt für einmal explizit Kursverluste vorhergesagt. Natürlich kam es anders und das erwartete bzw. erhoffte Häkchen – also eine günstige Kaufgelegenheit im Jahresverlauf – gab es nicht. Vielmehr stehen in der Endabrechnung für 2023 grosse Pluszeichen von rund 25% im S&P 500 Index und ebenfalls mehr als 20% beim MSCI Welt Index.

Verzerrt wird das Bild allerdings sowohl in Europa als auch den USA von den grössten Aktien. So legten die „Glorreichen 7“ – die sieben grössten Tech-Aktien – in den USA beispielsweise um mehr als 100% zu, während der gleichgewichtete S&P 500 Index nur um 12% stieg.

In der letzten Ausblicks-Saison waren die Prognosen der Analysten für den Aktienmarkt äussert und ungewöhnlich pessimistisch.

Sind schon alle investiert? | Privatanleger erwarten steigende Kurse Verhältnis von „Bullen“ zu „Bären“ unter US-Privatanlegern 3.0 2023

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5 2022 0 2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

Quellen: American Association of Individual Investors, Kaiser Partner Privatbank

Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Januar 2024

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Ein Jahr später präsentiert sich das Stimmungsbild nun gänzlich anders. Die Stimmung unter den Privatanlegern ist nach einer starken Jahresendrally äussert optimistisch und die Mehrheit der Analytiker erwartet für 2024 nicht nur steigende Aktienkurse, sondern nach der Gewinnstagnation 2023 auch wieder deutlich steigende Unternehmensgewinne von rund +10%. Die Mehrheit sieht also ein Goldlöckchen-Szenario inklusive sanfter Landung. Dass es letztes Jahr keine Rezession gab, heisst jedoch nicht, dass es auch dieses Jahr keine geben wird. Eine waschechte Rezession wäre mit Gewinnrückgängen von 5-15% und einer Kurskorrektur von mindestens -20% verbunden, erhöhte Volatilität inklusive. Der grösste Teil der Kursverluste wäre dabei typischerweise innerhalb der eigentlichen Rezession zu erwarten – zumindest in der Vergangenheit hat der Aktienmarkt einen Wirtschaftsabschwung meist kaum vorweggenommen. Wie auf viele andere Rezessionsindikatoren können Anleger im aktuellen Zyklus also auch nicht auf den Aktienmarkt als Frühwarn-Barometer setzen. Vielmehr gilt es in das Aktienjahr 2024 mit einer ausgewogenen und möglichst rezessionsresistenten Strategie ins Rennen zu gehen.

günstiger Bewertung und relativ niedriger Investitionsquote institutioneller Anleger im konjunkturschwachen Szenario hingegen nicht zu favorisieren. Im grossen Bild befindet sich der Weltaktienindex seit nunmehr zwei Jahren in einem grossen Seitwärtskanal – ganz nach dem Motto „fat & flat“. Sollte sich 2024 am Ende doch das positivere Szenario durchsetzen und die Notenbanken ihre Chance auf eine sanfte Landung nutzen, dann könnte diese Handelsspanne zumindest temporär nach oben ausgeweitet werden – dies würde auch neue Allzeithochs beinhalten. Möglicherweise würde die Handelsspanne aber nur breiter, ohne dass sich an der relativ flachen Performance etwas ändern würde.

Denn zumindest der US-Aktienmarkt ist derzeit bereits recht ambitioniert bewertet. Und auf längere Sicht ist die Bewertung eine entscheidende Determinante der Performance – sie bestimmt rund 80% der Rendite in den nachfolgenden 10 Jahren. Die heutige Bewertung des S&P 500 lässt im kommenden Jahrzehnt nur eine eher verhaltene Durchschnittsrendite von 4% pro Jahr erwarten. Die Unsicherheit ist in Anbetracht der Verzerrung durch wenige Tech-Aktien allerdings hoch. Klammert man die Top-7 aus, dann erhöht sich die erwartete Rendite auf über 8%.

Rezessionen sind für Aktien schmerzhaft… | …und werden selten im Vorfeld eingepreist Maximaler Kursverlust des S&P 500 Index in Rezessionsphasen

Fixed Income: Verbesserte Perspektiven

-17% 2001

-34%

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-24%

-18% -20%

-21% -25%

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-35%

-25% -30%

-30%

-14% -15%

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0

-53% -57%

-50% -60% 1954

1958

1961

1970

1975

Drawdown während der Rezession

1980

1982

2009

2020

Drawdown ab 6 Monate vor der Rezession

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Trotz relativ höherer Bewertung gehören in ein solches Portfolio für uns weiterhin Wachstumstitel.

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Trotz relativ höherer Bewertung gehören in ein solches Portfolio für uns weiterhin Wachstumstitel. Aufgrund ihrer höheren Duration und weniger zyklischer Unternehmensgewinne dürften sie in einer Rezession outperformen. Gleiches gilt für defensive Titel bzw.

Anleihen-Proxys, die dann von sinkenden Zinsen profitieren würden. Beigemischt werden sollten schliesslich auch typische Qualitätsaktien mit hoher Profitabilität und soliden Bilanzen. Value-Aktien und Small-Caps würden hingegen underperformen – zumindest bis ins letzte Drittel einer Rezession, wo sich dann eine gute Einstiegsgelegenheit ergeben würde. Regional spräche der beschriebene Mix aufgrund eines Technologieübergewichts im neuen Jahr (erneut) für die USA. Die defensiven Märkte Schweiz und Grossbritannien könnten nach schwacher Vorstellung 2023 ein Comeback erleben. Der restliche europäische Markt wäre trotz

Monthly Market Monitor - Januar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG

Ähnlich wie mit den Einschätzungen zu den Aktienmärkten lag die Mehrheit der Marktbeobachter letztes Jahr auch mit dem Ausblick für Anleihen daneben – so auch wir. Sinkende Renditen und steigende Preise – 2023 sollte laut Konsensmeinung eigentlich das Jahr der Anleihen werden. Tatsächlich kam es anders und die Anleiherenditen stiegen weit über die maximal für möglich gehaltenen Niveaus – entsprechende Kursverluste inklusive. Auf dem falschen Fuss erwischt wurden die meisten Fachleute zum einen von der besser als erwartet laufenden US-Konjunktur und zum anderen von einem ansteigenden „Term Premium“. Letzteres bedeutet, dass Anleger inzwischen wieder eine grössere Prämie für das Halten von langfristigen Anleihen einfordern. (In den nunmehr vergangenen Zeiten von Quantitative Easing und Forward Guidance, als die Notenbanken die Langfristzinsen steuerten, waren die Term Premiums zeitweise untypisch negativ.) Der finale Renditeanstieg im Herbst hatte schliesslich alle Ingredienzien eines klassischen Ausverkaufs und trieb die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen Mitte Oktober temporär auf ein Hoch von 5%. Seitdem ging es mit den Renditen bereits wieder ein gutes Stück abwärts und Anleihen erlebten synchron mit Aktien eine starke Jahresendrally. Ursache für den Richtungswechsel war ein Gesinnungswandel bei den Marktteilnehmern.

Der Fokus richtet sich infolge wiederholt positiv überraschender Inflationsdaten und einer offensichtlichen Abschwächung am US-Arbeitsmarkt inzwischen auf den Zeitpunkt der ersten Zinssenkung der tonangebenden US-Notenbank. Eine solche Zinssenkung wird zuletzt bereits für den März eingepreist.

Auch wenn der Tiefpunkt bei den Anleihepreisen nun bereits hinter uns liegt, sind die Perspektiven für 2024 und darüber hinaus konstruktiv. Der mehr als drei Jahre währende Anleihen-Bärenmarkt dürfte vorbei sein. Anleihen sind kein zinsloses Risiko mehr und sollten in einem gemischten Portfolio zumindest neutral gewichtet werden. Mit Blick auf 2024 gilt zusätzlich das, was wir bereits vor einem Jahr schrieben: (US-Staats-)Anleihen sind eine kaufkraftsteigernd verzinste Versicherung (positive Realrendite) gegen einen Wirtschaftsabschwung.

Im Falle einer Rezession würden die US-Langfristrenditen voraussichtlich in Richtung 3% fallen. Doch selbst im besseren Konjunkturszenario dürften US-Staatsanleihen Rendite abwerfen. In diesem Fall wäre bei den 10-jährigen US-Renditen mit einer Seitwärtsbewegung, um die Marke von 4% zu rechnen – dies würde zumindest einen mittleren einstelligen Ertrag generieren.

Hochzinsanleihen dürften in diesem positiveren Konjunkturszenario eine höhere Performance liefern und deutlich zweistellige Renditen erwirtschaften. Aufgrund des nahezu binären Konjunktur- und Marktausblicks für 2024 macht es für Anleger daher Sinn beide Anleihekategorien – sichere Staatsanleihen und risikoreichere Hochzinsanleihen – gemäss einem „Barbell“-Ansatz zu kombinieren.

Cash verliert in einem Umfeld demnächst wahrscheinlich bald wieder sinkender Leitzinsen an Attraktivität und sollte auf ein Normalmass reduziert werden.

Eine Cash-Reserve, die bei Bedarf für kurzfristige Anlageopportunitäten genutzt werden kann, ist jedoch weiterhin sinnvoll. Auf exotischere Anleihe-Spielarten, die während der Tiefzinsphase populär waren, darf man im neuen TARA-Umfeld („There Are Reasonable Alternatives“) mit gutem Gewissen verzichten. Insbesondere dann, wenn sie mit höheren geopolitischen Risiken (z.B. Mikrofinanzierung) oder einem besonders unattraktivem Liquiditätsprofil (z.B. Peer-to-Peer-Kredite) einhergehen. Eine Nische verdient allerdings auch 2024 Beachtung: Versicherungsbasierte Anleihen (CatBonds) profitieren auch nächstes Jahr von hohen Basiszinssätzen und attraktiven Risikoaufschlägen infolge eines anhaltenden Ungleichgewichts von Angebot und Nachfrage am Rückversicherungsmarkt. Zweistellige Renditen sind bei Cat-Bonds für die nächsten 12 Monate die Basiserwartung – egal ob mit oder ohne Rezession. Einzig ein erneutes Jahr mit überdurchschnittlich vielen adversen Wetterereignissen würde diesen positiven Ausblick beeinträchtigen.

Währungen: Konjunktur-Wetten Trotz trüber Stimmungslage und deutlich schwächerer wirtschaftlicher Verfassung konnten die europäischen Währungen gegenüber dem US-Dollar dieses Jahr mehr (Schweizer Franken und britisches Pfund) oder weniger (Euro) stark zulegen. Dass dies trotz Outperformance der US-Konjunktur und höherer Leitzinsen in den USA möglich war, lag nicht zuletzt an der wei-

Bärenmarkt beendet | Positive Erträge in fast jedem Szenario Bloomberg US-Anleiheindizes 130

120

110

100

90

80 2018

2019 Aggregate Bond Index

2020

2021

Corporate Bond Index

2022

2023

Corporate High Yield Bond Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

terhin bestehenden Überbewertung des Greenbacks, welche je nach angewendetem Modell auf 20-30% geschätzt wird. Zwar sind Bewertungsmodelle bei Währungen ähnlich wie an den Aktienmärkten kein gutes Timing-Tool, dennoch erschwert eine Überbewertung in einer solchen Grössenordnung eine nachhaltige Aufwertung. Und so ist es wenig verwunderlich, dass die Konsensprognosen für den US-Dollar im Jahr 2024 nicht sonderlich optimistisch sind. Insbesondere im Szenario einer ausbleibenden Rezession und gleichzeitiger Wachstumsbeschleunigung im Euroraum würde die „Konjunktur-Wette Euro“ aufgehen und den Weg für EUR/USD-Kurse oberhalb von 1.13 USD – dem Jahreshoch 2023 – freimachen. Ins Leere laufen würde die Wette hingegen, wenn die EZB aufgrund einer tiefen Rezession in mehreren Euro-Ländern die Zinsen früher als die Fed senken würde. Dies erachten wir zwar als wenig wahrscheinlich, sollte es so kommen, dann wäre jedoch ein Rückfall bei EUR/USD auf die Parität zu erwarten. Im dritten denkbaren Szenario – einer Rezession in den Vereinigten Staaten – wäre Euro-Schwäche hingegen nicht garantiert. Auch wenn der US-Dollar grundsätzlich eine anti-zyklische Währung ist, die bei globaler Konjunkturschwäche Stärke zeigt, könnte er diesmal abwerten. Denn an den Währungsmärkten ist vieles relativ und die Zins- und Wachstumsdifferenzen würde im Falle einer US-Rezession zu Gunsten des Euros schrumpfen.

Beim Verhältnis Euro zum Schweizer Franken ist die Parität im Verlauf des letzten Jahres zusehends in weitere Ferne gerückt. Der nominale Wechselkurs EUR/CHF ist 2023 stetig gesunken, ebenso wie dessen „fairer“ Wert gemäss Kaufkraftparität aufgrund der merklich tieferen Inflation in der Schweiz verglichen mit dem Euroraum. Weil diese Inflationsdifferenz 2024 schrumpfen wird, dürfte sich zumindest dieser Aufwertungstreiber des Frankens abschwächen. Aus dem EUR/CHF-Abwärtstrend könnte sich in den kommenden Quartalen daher ein Seitwärtstrend entwickeln. Eine akute Frankenschwäche erwarten wir derweil nicht. Da sich das

Beim Verhältnis Euro zum Schweizer Franken ist die Parität im Verlauf des letzten Jahres zusehends in weitere Ferne gerückt.

Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Januar 2024

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Zinsniveau in der Schweiz auf einem weniger restriktiven Niveau befindet, dürfte die SNB ihren Leitzins im Vergleich zur EZB nämlich später senken. Zudem ist die Schweizerische Nationalbank bisher weiterhin an einer starken Währung interessiert – mittels Quantitative Tightening (den Verkauf von Euro-Anlagen) stärkt sie den Franken aktiv. Auch seine traditionellen Werte wie ein hoher Leistungsbilanzüberschuss und seine Rolle als sicherer Hafen in einer instabilen geopolitischen Welt sprechen nach wie vor für den Franken.

Parität vorerst ausser Reichweite | Der Franken bleibt stark Euro vs. Schweizer Franken 1.20

1.15

1.10

1.05

1

0.95

0.90 2018

2019

2020

2021

2022

2023

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Eine grössere Überraschung könnte es am Währungsmarkt im neuen Jahr beim japanischen Yen geben.

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Eine grössere Überraschung könnte es am Währungsmarkt im neuen Jahr beim japanischen Yen geben.

Denkbar ist nämlich eine äusserst ungewöhnliche Konstellation: ein startender Zinssenkungszyklus in den USA bei gleichzeitigen Zinserhöhungen der Bank of Japan.

Letztere dürfte 2024 nicht nur die aktive Zinskurvensteuerung beenden, sondern auch den Ausstieg aus der Negativzinspolitik (NIRP) suchen. In einem Land, in dem sich Konsumenten und Unternehmen an jahrzehntelange Tiefstzinsen gewöhnt haben, könnte die geldpolitische Herausforderung nicht grösser sein.

Kollateralschäden wären nicht verwunderlich, entsprechend behutsam versucht die japanische Notenbank vorzugehen. Doch die antizipatorischen Eigenschaften der Finanzmärkte lassen sich auch durch noch so viel Kommunikation nicht gänzlich zähmen. Einen Vorgeschmack auf mögliche Kursturbulenzen im Sinne einer deutlichen Yen-Aufwertung gab es bereits anfangs Dezember. Eine Rückabwicklung des Yen-Carry-Trades könnte 2024 zu grösseren Verwerfungen führen, auch in den spekulativeren Ecken anderer Marktsegmente.

Derzeit sehen wir die Wahrscheinlichkeit dafür aber bei relativ geringen 25%.

Monthly Market Monitor - Januar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG

Alternative Anlagen: Selektion ist Trumpf Gold gehörte 2023 mit einem Plus von zeitweise knapp 20% zu den grösseren Gewinnern. Dabei wurde die Jahresperformance fast gänzlich im 4. Quartal verzeichnet. Der Startschuss für die Jahresendrally fiel nahezu zeitgleich mit dem Angriff der Hamas auf Israel. Damit entpuppte sich Gold letztes Jahr auch als geeignete Absicherung für geopolitische Krisen. Ob Kausalität oder Koinzidenz ist in diesem Fall zwar nicht ganz klar, denn die Rally korrespondierte ebenso mit einem deutlichen Rückgang der Nominal- und Realzinsen. Für Anleger, die das Edelmetall aufgrund seiner Diversifizierungseigenschaften im Depot halten, ist diese Frage allerdings auch wenig relevant. Mit Blick auf 2024 dürfte die früher oder später eintretende Zinswende indes für fortgesetzte Unterstützung im Sinne sinkender Opportunitätskosten sprechen. Das charttechnische Bild präsentiert sich ebenfalls konstruktiv. Zwar entpuppte sich das neue Allzeithoch oberhalb von 2'100 US-Dollar Anfang Dezember vorläufig als Bullenfalle. Die Tendenz höherer Hochs und höherer Tiefs, welche einen Aufwärtstrend definiert, ist aber intakt und verspricht mittelfristig nachhaltig höhere Preise.

Die Aussichten für Immobilieninvestitionen sind dieses Jahr je nach Region, Sektor und Anlagevehikel sehr unterschiedlich. Mehr denn je gilt: Selektion ist Trumpf.

Die Folgen der Zinswende von ultralocker zu überaus restriktiv ist bei Büroimmobilien und in vielen lokalen Häusermärkten Europas noch nicht gänzlich verdaut – und bei nicht börsengehandelten Anlageinstrumenten meist noch nicht vollkommen eingepreist. Im Bereich Private Real Estate dürften die besten Einstiegschancen somit noch bevorstehen. Anders gestaltet sich die Situation bei börsennotierten US-REITs oder Schweizer Immobilienfonds, wo die Preiskorrektur in den letzten Quartalen bereits stattgefunden hat. Auch die Privatmarktkategorien Private Equity und Venture Capital haben letztes Jahr schwach abgeschnitten – zumindest bei der relativen Betrachtung im Vergleich mit den öffentlichen Aktienmärkten. 2023 war somit ein Spiegelbild von 2022. Ebenso wie bei den Immobilien liegt die Ursache auch hier in den spezifischen Bewertungsmethoden von Privatmarktanlagen. Diese sorgen sowohl für eine permanente Zeitverzögerung als auch für eine Glättung („smoothing“) der Performance. Mit Blick nach vorne sind die Preisanpassungen an das neue Makroregime dauerhaft höherer Zinsen insbesondere im Segment der risikoreicheren Start-Ups noch nicht vollständig abgeschlossen und dürften noch 3-4 Quartale andauern.

Dies bedeutet nicht, dass Anleger im langfristig renditeträchtigsten Segment der Privatmärkte keine Opportunitäten hätten. Selektion ist Trumpf gilt nämlich auch hier. Semi-liquide Private-Equity-Fonds sind – gutes Management vorausgesetzt – vor allem in den ersten Jahren nach Lancierung in der Regel überdurchschnittlich rentierende Investments. Der aktuelle Boom dieser Anlagevehikel bietet in den kommenden 2-3 Jahren zahlreiche Chancen – vorausgesetzt ein Anleger hat (über seine Privatbank) den Zugang zu einem entsprechenden (semi-liquiden) Privatmarktprogramm. Ein solches sollte idealerweise über alle Kategorien diversifiziert sein. Neben Private Equity/Venture Capital und Immobilien gehören in den Privatmarktmix auch Infrastrukturanlagen und Private Credit. Gerade Private Credit sollte auch 2024 ein ausgezeichneter Diversifikator sein, da dieses Segment von den höheren Zinsniveaus direkt profitiert und bei tieferem Risko momentan ähnlich hohe Erträge (11-13% in USD) wie ein Private-Equity-Investment generieren kann.

Auf zu neuen Höhen? | Über 2‘100 US-Dollar ist der Weg frei Goldpreis in US-Dollar 2,200

2,000

1,800

1,600

1,400

1,200

1,000 2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Januar 2024

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Die letzte Seite Assetklassen

Performance per 31. Dezember 2023 Assetklasse

YTD

1 Monat

1 Jahr

3 Jahre*

Index

Cash US-Dollar

5.4%

0.4%

5.4%

2.6%

USD Interest Rate Return

Euro

3.6%

0.3%

3.6%

1.1%

EUR Interest Rate Return

Schweizer Franken

1.5%

0.1%

1.5%

0.2%

CHF Interest Rate Return

USA

3.6%

4.0%

3.6%

-5.1%

Bloomberg US Govt 7-10 Yr Bond Index (USD)

USA inflationsgeschützt

3.9%

2.7%

3.9%

-1.0%

Bloomberg US Treasury Inflation-Linked Bond Index

Deutschland

7.0%

3.5%

7.0%

-5.5%

Bloomberg Germany Govt 7-10 Yr Bond Index (EUR)

Vereinigtes Königreich

5.6%

5.1%

5.6%

-5.9%

Bloomberg UK Govt 7-10 Yr Bond Index (GBP)

Schweiz

8.0%

1.3%

8.0%

-2.5%

Bloomberg Switzerland Govt 7-10 Yr Bond Index (CHF)

US Investment Grade

7.0%

2.5%

7.0%

-0.7%

Bloomberg US Corporate 3-5 Yr Index (USD)

EU Investment Grade

7.8%

2.5%

7.8%

-1.5%

Bloomberg European Corporate 3-5 Yr Index (EUR)

US High Yield

13.4%

3.7%

13.4%

2.0%

Bloomberg US Corporate High Yield Index (USD)

EU High Yield

12.8%

2.8%

12.8%

1.5%

Bloomberg Pan-European High Yield Index (EUR)

Schwellenländer

10.8%

5.0%

10.8%

-4.0%

JPMorgan EMBI Global Core Index (USD)

Versicherungsbasiert

19.7%

0.9%

19.7%

7.1%

Swiss Re Global Cat Bond Total Return Index (USD)

Convertibles Aktien

12.3%

5.1%

12.3%

-2.0%

Bloomberg Global Convertibles Index (USD)

Global

23.1%

4.2%

23.1%

8.7%

MSCI World Net Total Return Index (USD)

USA

25.7%

4.5%

25.7%

9.5%

S&P 500 Net Total Return Index (USD)

Verzinsliche Anlagen Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Andere Anleihen

Europa

20.6%

5.1%

20.6%

5.9%

STOXX Europe 600 Total Return (USD)

Vereinigtes Königreich

7.9%

3.9%

7.9%

10.2%

FTSE 100 Total Return Index (GBP)

Schweiz

6.1%

2.4%

6.1%

3.0%

Swiss Performance Index (CHF)

Japan

27.8%

-0.2%

27.8%

11.7%

Topix Net Total Return Index (JPY)

China

-11.2%

-2.4%

-11.2%

-18.4%

MSCI China Net Total Return Index (USD)

Schwellenländer ohne China

20.0%

6.4%

20.0%

2.2%

MSCI Emerging Markets ex China Net Return Index

Alternative Anlagen Rohstoffe

-12.6%

-3.1%

-12.6%

8.1%

Bloomberg Commodity Index (USD)

Gold

13.1%

1.3%

13.1%

2.8%

Gold Spot (US Dollar/Ounce)

Immobilien USA

6.8%

8.0%

6.8%

2.0%

S&P US All Equity REIT Index (USD)

Immobilien Schweiz

5.0%

5.3%

5.0%

-1.5%

SXI Real Estate Funds Total Return Index (CHF)

Hedge Funds

4.8%

0.0%

4.8%

2.3%

Bloomberg All Hedge Fund Index (USD)

Private Equity

33.5%

10.9%

33.5%

0.7%

Global Listed Private Equity Index (USD)

Währungen EUR/USD

3.1%

1.4%

3.1%

-9.6%

EURUSD Spot Exchange Rate

EUR/CHF

-6.1%

-2.5%

-6.1%

-4.9%

EURCHF Spot Exchange Rate

GBP/USD

5.4%

0.8%

5.4%

-2.3%

GBPUSD Spot Exchange Rate

*annualisiert

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Monthly Market Monitor - Januar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG

Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Januar 2024

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Monthly Market Monitor - Januar 2024 | Kaiser Partner Privatbank AG

Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Dezember 2023

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