METHODOS CAPITAL PARTNERS
Paradigma de mercado, valuation, risco e estratégia
O que não estamos vendo?
In memoriam
“The key is not to predict the future but to prepare for it.”
— Pericles.
Caro leitor,
Em 1654, o cientista e filósofo Blaise Pascal escreveu: “Todos os problemas da humanidade derivam da incapacidade do homem de sentar-se quieto e sozinho em um quarto.” Um estudo recente na revista Science revelou que muitas pessoas preferem administrar um choque elétrico a si mesmas do que suportar um período de quietude solitária.
Embora a nossa incapacidade de ficar sozinhos com nossos pensamentos possa não ser a raiz de todos os problemas, o estudo mostra que os humanos têm dificuldade com isso, pelo menos nas circunstâncias testadas pelos pesquisadores.
Os pesquisadores reuniram um grupo de estudantes em seu laboratório e instruíram cada participante a sentar-se sozinho em um quarto vazio por dez a vinte minutos. Eles removeram todas as distrações, incluindo celulares, relógios e livros. Um botão próximo foi apontado, o qual, quando pressionado, administrava um choque elétrico.
Para familiarizar os participantes com o choque, os pesquisadores pediram que cada um pressionasse o botão e depois perguntaram se eles pagariam para não ser novamente submetidos ao choque.
Os participantes disseram que o choque era desagradável e que pagariam para evitar essa experiência.
Os pesquisadores então pediram aos sujeitos do teste que ficassem com seus pensamentos por dez a vinte minutos. Havia apenas duas regras: eles não poderiam deixar a cadeira ou adormecer. Eles incentivaram os participantes a se entreterem com pensamentos agradáveis. Por fim, informaram que, se quisessem receber outro choque elétrico, poderiam pressionar o botão. A equipe de pesquisa debateu esse aspecto do estudo.
Era ridículo pensar que as pessoas escolheriam se chocar voluntariamente, mas os resultados espantaram os pesquisadores. No final do estudo, descobriram que cerca de 70% dos homens e 25% das mulheres escolheram se chocar durante aqueles doze minutos em vez de simplesmente sentar-se e entreter-se com seus pensamentos.
Como os estudos universitários frequentemente começam com estudantes universitários, os pesquisadores se perguntaram se seus jovens sujeitos estavam excessivamente inquietos e não podiam tuitar, enviar mensagens de texto ou verificar e-mails. Eles ampliaram a busca por voluntários e obtiveram os mesmos resultados.
Eram adultos, e os pesquisadores pediram que ficassem sentados em suas casas, sem o choque, mas fazendo a mesma coisa: sentar-se em um momento de sua escolha, quando estivessem sozinhos, e se entreter com seus pensamentos por dez a quinze minutos.
Mais uma vez, os sujeitos do teste foram terríveis nisso. Mais da metade dos participantes confessou ter trapaceado. Eles não deveriam usar seus telefones ou conversar com outros, mas mais da metade disse que o fez. Os pesquisadores descobriram que as pessoas simplesmente não conseguem ficar sozinhas.
Não é que os humanos nunca possam desfrutar de pensar, mas algo em fazer isso sob comando, em um horário específico e deliberadamente, é difícil.
Kyle Klett, um jogador de pôquer desempregado de 31 anos, é um exemplo clássico da incapacidade de um homem de permanecer quieto em uma sala sozinho. Klett revelou que suportou grandes perdas nos últimos dois anos, incluindo uma série de opções de um dia mal cronometradas que lhe custaram dezenas de milhares de dólares. Ainda assim, ele disse, os grandes ganhos o atraíram a continuar negociando. Enquanto participava da World Series of Poker em Las Vegas, Klett disse que “comprou mais de 300 contratos” que dariam lucro se o índice S&P 500 subisse no dia seguinte.
Autor convidado na Seção Aleatórias.
“O Oráculo de Boston”
— Paradigma de mercado, valuation, risco e estratégia.
Depois de passar uma noite sem dormir verificando o mercado de futuros, ele disse que o S&P 500 subiu 1,2% no dia seguinte, e ele ganhou $71.000. Ele celebrou a grande vitória jogando roleta e máquinas caça-níqueis enquanto pulava de cassino em cassino na Strip de Las Vegas. “Perdi $25.000 no pôquer, mas ganhei no mercado,” disse ele. Klett disse que realiza cerca de oito negociações de opções por dia e geralmente não as mantém por mais de segundos ou minutos. Apesar das dificuldades emocionais e financeiras, Kyle permanece encorajado por suas vitórias recentes. “Eu sou excepcionalmente bom nisso,” disse ele.
O volume de negociação continua a aumentar dramaticamente em opções que expiram em apenas um dia ou às vezes apenas algumas horas. Por uma pequena taxa inicial, especuladores (não confundam com investidores) têm a chance de um grande pagamento quase imediatamente. Os participantes do mercado não conseguem ficar parados com seus pensamentos – sentem-se compelidos a agir. Como na loteria, a desvantagem desse comportamento é receber nada em troca, o que é frequentemente o resultado.
As opções permitem que os comerciantes alavanquem suas apostas em ações individuais obtendo o direito, mas não a obrigação, de comprar ou vender ações a um preço definido até uma data estipulada .
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Opções de prazo mais curto, expirando em cinco ou menos dias, representaram metade de toda a atividade do mercado de opções em agosto, segundo a fornecedora de dados SpotGamma.
Investidores individuais compuseram cerca de um terço de todas as negociações de opções de um dia atreladas ao índice S&P 500. Isso não é investimento, mas sim jogo, ou o equivalente a administrar um choque elétrico a si mesmo por tédio .
Os ganhos deste ano no mercado de ações aumentaram ainda mais o interesse dos investidores individuais em opções, permitindo-lhes fazer apostas de curto prazo e alto retorno em ações que continuam a subir. Movimentos no preço das ações podem fazer com que os valores das opções subam ou caiam muito mais rapidamente do que os valores das próprias ações.
Negociações que expiram no mesmo dia podem oferecer as maiores recompensas – e acarretar os maiores riscos .
As apostas em opções de prazo mais curto se tornaram tão populares que têm um apelido, 0DTE, abreviação para zero dias até o vencimento. Em nossa opinião, a pervasividade dessa atividade não é característica de mercados bem funcionais e estáveis.
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Peter Bernstein, o respeitado editor fundador do The Journal of Portfolio Management, muitas vezes se perguntava o que os investidores queriam dizer com “investir a longo prazo” . Ele concluiu que “longo prazo” está no olho de quem vê. Para aqueles investidores atormentados com medições mensais, um ano é o longo prazo, e possivelmente três anos é o limite absoluto.
O longo prazo é o futuro indefinido para investidores fundamentalistas estritos que descontam fluxos de caixa futuros. A maioria dos investidores se encontra em algum lugar entre esses extremos. Cada investidor define o longo prazo com um período diferente em mente, o que significa que o prazo de um será apropriado apenas por coincidência com o de outro.
Mas, como disse Bernstein, “Há mais no longo prazo do que fechar os olhos e esperar que alguma grande força da maré traga o navio para casa seguro, são e carregado com a mercadoria certa para a ocasião.” Bernstein abordou essa questão de dois pontos de vista diferentes. Primeiro, ele explorou se o investimento pode mesmo existir no longo prazo. Segundo, assumindo que alguém pode identificar e definir o longo prazo, Bernstein demonstrou que passar do curto para o longo prazo transforma o processo de investimento de maneiras muito mais profundas do que a maioria das pessoas percebe. Quando as pessoas falam sobre o longo prazo, elas acreditam que podem distinguir entre o sinal e o ruído.
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Ainda assim, o mundo é um lugar barulhento. “Discriminar entre a força principal e o enxame perpétuo de eventos periféricos é uma das tarefas mais desconcertantes que os humanos devem enfrentar e nunca podem evitar.” Bernstein se perguntava retoricamente se um time campeão de beisebol que perde três jogos seguidos sinaliza o início do fim de sua dominação na liga ou uma breve interrupção em sua série de vitórias. Quando o mercado de ações cai dez por cento, isso é o começo de um novo mercado em baixa ou apenas uma correção no mercado em alta em andamento?
Os investidores de longo prazo acreditam que podem distinguir o sinal do ruído e desprezam os comerciantes que estão ocupados demais perseguindo linhas em gráficos. O investidor de longo prazo acredita fielmente na “ regressão à média” . No longo prazo, tudo se equilibra à medida que as principais tendências dominam, ou assim pensa grande parte da comunidade de gestão de investimentos ativos.
“Subvalorização” ou “supervalorização” implica alguma norma identificável à qual os valores reverterão. Outros investidores podem escolher sucumbir a modismos e rumores, mas investidores que persistem vencerão no longo prazo. Ou vencerão, se perguntava Bernstein? A lição da história é que as normas nunca são normais para sempre. Os tempos mudam e os paradigmas mudam; talvez o conceito de regressão à média também tenha mudado .
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John Maynard Keynes, um investidor perspicaz que entendia algumas coisas sobre economia, tinha uma visão sombria de que alguém poderia ver através do ruído para encontrar o sinal. Em uma passagem famosa, ele declarou: “O longo prazo é um guia enganoso para os assuntos atuais. No longo prazo, todos estaremos mortos. Economistas se dão uma tarefa fácil e inútil se nas estações tempestuosas podem apenas nos dizer que, quando a tempestade passar, o oceano estará calmo.” Keynes acreditava que as estações tempestuosas são a norma. O oceano nunca ficará calmo cedo o suficiente para importar. Keynes acreditava que o equilíbrio e os valores centrais são mitos porque nunca podemos escapar do curto prazo.
Como alguém se sente em relação ao longo prazo e como o define são questões instintivas para o investidor. Essas preocupações são resolvidas mais pela natureza da filosofia de vida de alguém do que por uma análise intelectual rigorosa. Aqueles que acreditam na permanência das estações tempestuosas verão a vida como uma sucessão de curtos prazos onde o ruído domina os sinais . Aqueles que vivem pela regressão à média esperam que a tempestade passe para que o oceano um dia fique calmo. A experiência nos ensina que perseguir o ruído leva alguém a perder a tendência principal com muita frequência. Ao mesmo tempo, o investidor deve olhar com desconfiança para todas as principais tendências e todas aquelas médias às quais as variáveis devem regredir .
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Segundo Bernstein, a principal tarefa no investimento é testar e depois retestar os parâmetros do paradigma atual que parecem governar os eventos diários. Apostar contra eles é arriscado quando parecem sólidos, mas aceitá-los sem questionar é talvez a ação mais perigosa.
Em uma conversa recente, James Tisch, presidente e CEO da Loews Corporation, apresentou suas opiniões sobre o paradigma atual do mercado e suas implicações para os investidores. Já em 2011, Tisch percebeu que o Federal Reserve deveria começar a aumentar as taxas acima de zero para acostumar os mercados a pagar algum valor para tomar dinheiro emprestado.
Em vez disso, mercados e governos se acostumaram a taxas de mercado de dinheiro zero e taxas de prazo insustentavelmente baixas. “Os ativos do Fed, que eram menos de $1 trilhão antes da crise financeira de 2008, aumentaram para quase $4,5 trilhões até o final de 2014. O balanço do Fed permaneceu em torno de $4 a $4,5 trilhões até o surto de COVID no início de 2020. Durante o COVID, o balanço do Fed mais que dobrou para quase $9 trilhões. Apesar do recente aperto quantitativo, o balanço do Fed ainda é superior a $8 trilhões, mais de oito vezes seu tamanho antes da Grande Crise Financeira.”
Para a decepção dos especuladores pagando zero, se algum, juros sobre a dívida, o paradigma do mercado de hoje mudou significativamente.
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Daqui para frente, os mercados estão voltando aos dias de taxas de juros reais [taxas de juros mais altas que a taxa de inflação] para o Tesouro dos EUA e outros emissores.
O paradigma de investimento atual é que o governo dos EUA opera com um déficit operacional de -6,3% de uma economia totalmente empregada. Isso nunca aconteceu antes . Nas últimas seis décadas, o governo dos EUA operou com déficits leves de pouco mais de 1% da economia – hoje, a relação é seis vezes maior, com uma taxa de desemprego de 3,6% . Se as taxas de desemprego aumentarem, só podemos imaginar para onde vai essa relação déficit/PIB se o Federal Reserve alcançar sua meta de uma taxa de desemprego de 4,5%.
“Especialistas” de Wall Street nos dizem para ignorar avaliações caras, embora representem o que os investidores pagam por lucros futuros. O múltiplo PE de Shiller atualmente está logo abaixo de um múltiplo de trinta em comparação com a norma de longo prazo de dezoito. Apesar de um mercado de ações caro, acoplado com lucros por ação ano após ano caindo 7,3%, o S&P 500 subiu quase 20% em 2022 . A matemática não se computa no novo paradigma de investimento de hoje, exceto para indicar qualquer coisa além de um rali especulativo baseado em momento. Os Estados Unidos compreendem aproximadamente 4% da população mundial, mas o déficit orçamentário atual dos EUA representa 40% do déficit orçamentário mundial .
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No paradigma de investimento atual, para manter o governo dos Estados Unidos operacional, é necessário atrair mais da metade do aumento marginal de poupança global ano após ano. Se os Estados Unidos não conseguirem atrair essa quantidade de poupança global a cada ano, haverá um problema com a dívida soberana do país ou um problema com o dólar americano.
As ações do Federal Reserve para resolver essas questões quase certamente serão inflacionárias. Esse é o novo paradigma que os investidores devem considerar. As ramificações são importantes. John Maynard Keynes escreveu: “À medida que a inflação prossegue e o valor real da moeda flutua violentamente de mês para mês, todas as relações permanentes entre devedores e credores, que formam a base última do capitalismo, tornam-se tão desordenadas a ponto de serem quase sem sentido; e o processo de obtenção de riqueza degenera em um jogo de azar e loteria.”
Para o investidor moderno, o conceito de “normal” é ilusório: um índice de ações que continua subindo. Isso é o começo e o fim de sua compreensão de algo “normal” . Ele ou ela apenas sabe o que funcionou no passado: mais acomodação monetária significa preços de ações mais altos.
Os investidores frequentemente assumem que valuations extremos implicam que os preços das ações devem cair.
— Paradigma de mercado, valuation, risco e estratégia.
Portanto, se os preços das ações não caírem, as medidas de avaliação devem estar incorretas. A análise de valuation não funciona dessa maneira - os valuations fornecem informações sobre retornos de investimento esperados a longo prazo e a extensão das perdas potenciais ao longo do ciclo completo do mercado . As avaliações fornecem pouca percepção sobre a direção do mercado em curtos períodos dentro do ciclo de mercado. Se valuations elevados fossem suficientes para pressionar os preços das ações, as ações nunca alcançariam os valuations observados em 2000, no final de 2021 ou hoje .
Estude qualquer período na história onde os fundamentos cresceram e as avaliações de mercado aumentaram, e se encontrará que os retornos totais foram altos durante esse período, independentemente de quão elevadas as avaliações iniciais possam ter sido. Da mesma forma, encontre qualquer período na história onde os retornos de mercado foram materialmente mais altos do que “deveriam” ter sido, dado o nível das avaliações iniciais, e se descobrirá que o período terminou em avaliações extremas . 2000, final de 2021 e hoje fornecem três exemplos principais dessa posição perigosa.
Não importa a causa de uma bolha especulativa, retornos de investimento a longo prazo desanimadores tendem a seguir todas as bolhas de valuation .
— Paradigma de mercado, valuation, risco e estratégia.
Nos valuations de mercado atuais, a história sugere que os investidores devem esperar que os retornos totais do S&P 500 fiquem abaixo dos títulos do Tesouro dos EUA por muitos anos. Valuations elevados podem se tornar ainda mais exageradas, especialmente quando os investidores desejam especular . No entanto, esses valuations elevados colapsam quando os investidores se tornam avessos ao risco.
Em termos de retorno total, os títulos do Tesouro dos EUA de dez anos perderam mais de -22% desde o final de 2020, enquanto os títulos do Tesouro dos EUA de trinta anos perderam -45%.
Contra-intuitivamente, essas perdas melhoraram as perspectivas de retornos futuros, ao contrário do mercado de ações, onde o S&P 500 permanece próximo dos valuations
historicamente mais extremos . O sucesso do investimento muitas vezes é caracterizado exclusivamente pelo retorno, sem consideração pela gestão de riscos.
Os retornos de investimento são facilmente quantificáveis, enquanto o risco não pode ser medido facilmente. Embora se possa observar o que aconteceu, nunca se pode medir com precisão quanto risco foi incorrido . Quando os investidores medem o risco de investimento, normalmente avaliam a volatilidade histórica de um investimento em comparação com a do mercado geral.
— Paradigma de mercado, valuation, risco e estratégia.
Em contraste, o investidor de valor adere a uma visão mais prática do risco - quanto pode ser perdido e a probabilidade de perdê-lo . Embora essa perspectiva possa parecer desatualizada, ela esclarece os riscos reais do investimento.
A maioria dos investidores profissionais enfrenta uma pressão significativa para gerar retornos no curto prazo. Eles acreditam que seus clientes exigem isso e, muitas vezes, seus incentivos internos encorajam isso . Poucos investidores estão confortáveis em adotar uma visão verdadeiramente de longo prazo, não importa quão convincente seja a oportunidade, já que os resultados são medidos no curto prazo. Enquanto outros tentam vencer todas as voltas ao redor da pista, é crucial lembrar que, para ter sucesso no investimento, é preciso terminar a corrida .
O que importa não é quem se sai melhor durante intervalos curtos e sequenciais, mas sim quem atinge um resultado cumulativo razoável, ajustado ao risco, a longo prazo. Estranhamente, o risco vem à tona na consciência do investidor apenas quando os mercados estão caindo . Perder dinheiro é a única coisa que faz a maioria dos investidores se preocupar em perder dinheiro. Com tanta pressão para um desempenho competitivo de curto prazo, preocupar-se com o que pode dar errado pode parecer um luxo. Paradoxalmente, quando quase ninguém vê os mercados em risco, mesmo um pequeno aumento na percepção de risco do investidor pode desencadear quedas dramáticas no mercado .
— Paradigma de mercado, valuation, risco e estratégia.
Se alguém se preocupa em chegar atrasado a um compromisso, deve sair mais cedo do que o planejado. Ao evitar a perda, os investidores mantêm o que acumularam, a base do sucesso no investimento. Nenhum de nós pode ver dez anos à frente . Tudo o que o investidor sabe com algum grau de certeza é que nosso mundo atual está repleto de potencial para mudanças extraordinárias: financeiras, econômicas e geopolíticas.
Péricles foi um político e general grego antigo que desempenhou um papel crucial durante a Idade de Ouro de Atenas. Um estadista ateniense sênior e general da Guerra do Peloponeso, Péricles liderou Atenas com um entendimento genial da natureza da estratégia que contribuiu significativamente para o crescimento do Império Ateniense. Esparta, o principal rival de Atenas, desprezava o modo de vida democrático ateniense e temia a ameaça à sua independência pela expansão agressiva ateniense ao redor do Mediterrâneo . Esparta tentou atrair Atenas, uma potência naval perene, para uma batalha terrestre.
Apesar de vários sucessos atenienses no mar, Esparta continuou a provocar Atenas em uma batalha terrestre, invadindo e devastando propriedades atenienses no campo. As ações de Esparta fizeram com que os atenienses se voltassem contra Péricles. No entanto, Péricles permaneceu firme que a vitória seria alcançada se mantivessem o objetivo de defender dentro das muralhas da cidade e derrotar os espartanos no mar .
— Paradigma de mercado, valuation, risco e estratégia.
A palavra “estratégia” é de origem grega e, segundo o dicionário Merriam-Webster, significa “um plano ou método cuidadoso” para alcançar um objetivo. Péricles compreendeu o conceito de estratégia melhor do que seus contemporâneos, e os atenienses reinstalaram seu comando, permitindo-lhe empregar suas táticas de maneira especializada para enfrentar Esparta em combate sob condições vantajosas. Da mesma forma, a estratégia de investimento é o meio que se usa para alcançar objetivos de investimento .
Uma estratégia sólida deve levar em conta riscos de investimento desconhecidos e permanecer o foco central de longo prazo para qualquer investidor, enquanto tenta distinguir entre o sinal do mercado e o ruído. Péricles eventualmente foi creditado como o arquiteto da grandeza ateniense, mas ele não previu a terrível praga em 429 a.C. que enfraqueceu a cidade-estado e tirou sua vida . Mas, como Péricles sabiamente aconselhou: “A chave não é prever o futuro, mas se preparar para ele.”
Com os melhores cumprimentos,
Aleatórias — Seth Klarman
“Manter o dinheiro na ausência de oportunidades faz sentido.”
“Eventos sem precedentes ocorrem com certa regularidade, portanto, esteja preparado.”
“A consistência e a paciência são fundamentais. A maioria dos investidores são seus próprios piores inimigos. A perseverança permite o compounding.”
“Acho que há uma tendência no mundo moderno de as pessoas quererem que seu dinheiro trabalhe duro, e eu brinco que nosso dinheiro é como uma batata de sofá em comparação.”
“Na minha opinião, o mercado lhe diz quando comprar as coisas. E quando as coisas estão realmente baratas, com base no valuation de Graham e Dodd, você deve gostar mais delas. E quando elas estão realmente caras, você deve gostar menos delas.”
“Os investidores que encontram um nicho muito estreito para habitar prosperam por um tempo, mas depois geralmente estagnam. Aqueles que mudam quando o mundo muda, pelo menos têm a chance de se adaptar com sucesso.”
“Os investidores precisam escolher seu veneno: Ganhar mais dinheiro quando os tempos são bons e ter um ano realmente feio de vez em quando, ou se proteger no lado negativo e não ficar tanto tempo na festa quando as coisas estão boas.”
A “Revista” para Value Investors.
Inspirada nas cartas das gestoras cariocas, dynamo e ip capital, a "turma nerd do Leblon" e a "garota de ipanema", RESPECTIVAMENTE.
