Bolhas, mudanças de paradigma e a essência do valor:
O que não estamos vendo (de novo)?
In memoriam
“Everyone is entitled to be wrong about their opinions, but no one has the right to be wrong about their facts.” — Bernard Baruch.
(tradução: “Todos têm direito de estarem errados sobre suas opiniões, mas ninguém tem o direito de estar errado sobre seus fatos.”)
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Autor convidado na Seção Aleatórias.
Howard Marks e seus “Memos”.
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Caro leitor,
O Florida Land Boom da década de 1920 é um dos episódios mais notáveis de bolhas econômicas na história dos Estados Unidos, quando o estado da Flórida se tornou o epicentro de uma frenética especulação imobiliária em 1925. Anteriormente, a Flórida era vista essencialmente como um estado agrícola, mas os anos 1920 inauguraram uma nova era de prosperidade e lazer. Muitos americanos passaram a dispor de tempo e recursos financeiros para investir em imóveis.
Pela primeira vez na história do país, trabalhadores desfrutavam de férias pagas, pensões e outros benefícios, o que lhes permitia viajar e investir. Com a chegada do automóvel, a Flórida se tornou ainda mais acessível para famílias de classe média em busca de oportunidades de férias e de investimento.
A promessa de riqueza e prosperidade cativou milhões de americanos durante essa época. A crença de que qualquer pessoa poderia enriquecer por meio do investimento certo era amplamente difundida, e a terra na Flórida surgiu como uma escolha atraente.
O Surgimento do Florida Land Boom
O crédito estava amplamente disponível e o otimismo econômico era elevado, facilitando o investimento no mercado imobiliário do estado. A administração presidencial de Warren G. Harding, com suas políticas de redução de impostos e incentivo à prosperidade empresarial, refletia a postura do governo estadual da Flórida, que buscava acomodar o crescente número de visitantes. Antes de 1920, a maioria dos turistas da Flórida eram idosos, ricos ou enfermos. No entanto, o Land Boom atraiu americanos da classe média, e tanto o estado quanto as cidades passaram a contrair empréstimos pesados para melhorar a infraestrutura e os serviços públicos.
Os primeiros investidores obtiveram ganhos significativos ao vender terras para outros compradores. Jornalistas de cidades do norte do país glorificaram esses primeiros sucessos, contando histórias de investidores que dobraram seus lucros em poucos meses. Empresas imobiliárias rapidamente perceberam que leilões eram mais lucrativos do que preços fixos e, à medida que os preços da terra disparavam, também aumentava o desejo pelo lucro. Uma história notável envolveu um idoso do Condado de Pinellas, internado pelos filhos em um sanatório após gastar todas as suas economias — cerca de 1.700 dólares — em uma propriedade. Quando o valor do terreno atingiu 300 mil dólares em 1925, o advogado do homem conseguiu sua liberação e ele, então, processou os filhos. A linha entre genialidade e loucura começou a se desfazer.
Miami estava no centro do Florida Land Boom, transformando-se de uma cidade sonolenta em uma metrópole movimentada, com arranha-céus modestos e lucros lendários no mercado imobiliário. O impacto do boom se espalhou por toda a Flórida, e nenhum terreno era pobre ou remoto demais para atrair compradores.
Os desenvolvimentos mais espetaculares ocorreram no sudeste da Flórida, onde a ferrovia de Henry Flagler proporcionava acesso direto à cidade de Nova York. Assim como os barões das ferrovias na Gilded Age, os grandes desenvolvedores da época tiveram um papel crucial na construção do futuro da Flórida. Esses empreendedores não apenas construíam casas; criavam cidades inteiras e promoviam um novo estilo de vida conhecido como “o estilo de vida da Flórida”. O estilo arquitetônico predominante, o Mediterranean Revival, explorava o clima quente e as oportunidades de viver ao ar livre oferecidas pela Flórida.
O Surgimento do Florida Land Boom
Empreendedores como Dave Davis, que transformou ilhas lamacentas no subúrbio urbano das Davis Islands, e Carl Fisher, que fez de Miami Beach um resort mundialmente famoso, estavam à frente dessa transformação. Com diretrizes arquitetônicas rigorosas e comodidades inovadoras, a criação de Coral Gables por George Merrick exemplificava ainda mais o impacto do boom.
O boom imobiliário na Flórida começou na primavera de 1923 e atingiu seu pico no verão de 1925. Em Miami, a emissão de licenças de construção disparou, atingindo 4 milhões de dólares em agosto de 1924 e superando os 15 milhões em outubro de 1925. Os preços dos terrenos subiram vertiginosamente, com lotes que antes eram vendidos por 2.000 a 3.000 dólares sendo comercializados por mais de 50 mil dólares. Sob a liderança de Frank B. Shutts, o Miami Herald tornou-se o maior jornal do mundo em volume de negócios durante esse período. A demanda por publicidade era tão alta que o jornal frequentemente recusava páginas de anúncios. As impressoras do Herald, trazidas do The Denver Post, operavam ininterruptamente até que novas impressoras fossem instaladas em 1926, justamente quando o boom chegou ao fim.
Algumas vozes, de fato, aconselharam cautela. A revista Forbes alertava que os preços das terras na Flórida eram baseados em especulação e não em valor real. Bernard Baruch, renomado financista e especulador do mercado de ações, observou: “Para a maioria das pessoas, parecia que a prosperidade nunca acabaria, que todos continuariam ganhando e gastando cada vez mais dinheiro.” No auge do boom, Baruch visitou Palm Beach e seguiu de carro até Miami, passando pelas residências ornamentadas dos novos multimilionários. Durante essa viagem, ele notou quilômetros de terrenos com apenas arbustos e árvores dispersas e questionou como todas aquelas pessoas tinham recursos para comprar e construir a preços tão elevados. Pensou: “De onde virá o dinheiro?”
Na suposição de que todos os americanos logo se mudariam para a Flórida ou pelo menos passariam férias lá, as pessoas disputavam para comprar terrenos, muitas vezes não desenvolvidos e frequentemente inabitáveis, a preços cada vez mais altos. Os valores dos terrenos frequentemente dobravam, triplicavam e às vezes quadruplicavam em poucos meses. Lotes que antes eram vendidos por algumas centenas de dólares agora eram negociados por até 20 mil dólares. Era uma mania especulativa em todos os sentidos da definição clássica. Em 1925, no entanto, começaram a surgir problemas. Empresas passaram a demitir trabalhadores, e cidades como St. Petersburg e Key West ficaram pesadamente endividadas. Os preços dos terrenos atingiram patamares insustentáveis, e novos compradores deixaram de chegar ao estado ensolarado. O mercado ficou saturado de vendedores, e os “dólares ianques” que haviam alimentado o boom desapareceram.
Euforia e Desilusão Imobiliária
Cidades que haviam contraído empréstimos pesados para financiar projetos de infraestrutura enfrentaram agora a ruína financeira. Poucos perceberam que estavam jogando — acreditavam que estavam “investindo” em algo garantido. A busca frenética pela riqueza era emocionante, mas, eventualmente, a bolha estourou.
Os especuladores perceberam que comprar terras não vistas e a crédito não era mais uma aposta segura. O historiador financeiro Peter Bernstein escreveu que mudanças nas percepções — aquilo que ele chamava de “mudanças de paradigma” — podem impulsionar mudanças significativas nos mercados e na economia. “Mudanças de paradigma são o resultado inevitável de erros de previsão, a matéria-prima com a qual elas são moldadas”, observou Bernstein. Essas mudanças frequentemente resultam de novas ideias ou inovações tecnológicas que alteram a forma como as pessoas enxergam os mercados e os investimentos. Quando um novo paradigma — como a ideia de que o valor das terras na Flórida continuaria a se valorizar indefinidamente — captura a atenção do público, ele pode gerar otimismo excessivo e comportamentos especulativos.
Os setores de tecnologia mais quentes de hoje, como inteligência artificial, criptomoedas e computação em nuvem, lembram períodos anteriores de otimismo excessivo e crença no crescimento ilimitado. De acordo com Bernstein, uma mudança de paradigma pode indicar que as métricas tradicionais de valuation não são mais relevantes. Essa mudança fundamental na percepção de valor nos mercados é uma maneira sutil de os participantes reconhecerem que é mais lucrativo ignorar o valor e focar apenas no impulso de curto prazo dos preços. Caso contrário, uma adesão estrita ao valor pode fazer com que se perca uma oportunidade de investimento geracional. Especuladores, confiantes de que as tendências de crescimento atuais continuarão, estão perseguindo as ações das maiores e mais “magníficas” empresas de tecnologia.
O investidor de valor prudente se pergunta se o “valor” ainda importa. No entanto, a avaliação de um ativo está no cerne de cada transação econômica. O propósito de avaliar uma empresa é medir a oferta e a demanda de capital disponível para ela, um componente essencial para os retornos de investimento de longo prazo. O mercado acionário americano atual é um mercado de vendedores — os investidores demonstram preocupações mínimas com a valuation. Ainda assim, a avaliação permanece crucial para o vendedor; nenhum proprietário de empresa privada venderia sua companhia sem uma avaliação minuciosa. Por outro lado, a popularidade de estratégias de investimento baseadas em especulação e impulso ignora a valuation e essencialmente entrega “dinheiro grátis” aos vendedores de ações de empresas públicas.
Euforia e Desilusão Imobiliária
Um número crescente de investidores orientados por valor acredita que investir com base em valor talvez nunca mais seja recompensador — uma conclusão estranha, uma vez que a avaliação é crítica para todas as transações econômicas. Uma economia não pode funcionar corretamente sem uma avaliação cuidadosa. Os gestores de fundos de ações focados em valor acreditam que o risco para suas carreiras é tão significativo que se veem obrigados a desviar de suas estratégias declaradas e investir nas empresas líderes desse mercado impulsionado por tecnologia. Dos 141 fundos mútuos focados em ações de grande capitalização orientadas por valor, apenas um em cada vinte segue estritamente seu estilo de investimento baseado em valor, segundo dados da Bloomberg Intelligence. Alguns desses fundos “de valor” investiram mais da metade de seus ativos em empresas que não atendem aos critérios formais de ações de valor, alocando frequentemente o capital dos clientes em ações que prometem significativo crescimento futuro, independentemente da valuation.
“A trapaça se torna tão extrema que você não consegue diferenciar um portfólio de ações de valor de um portfólio de crescimento”, afirmou Jim Cullen, cofundador da Schafer Cullen Capital Management, de Nova York. Embora ceder às novas ideias ou inovações tecnológicas que alteram a forma como os mercados são enxergados possa oferecer uma solução de curto prazo, Cullen acredita que isso estabelece o cenário para o fracasso a longo prazo. O problema surge quando o estilo de investimento baseado em valor volta a ser favorável, mas o gestor do fundo se desviou demais de sua estratégia original. “A maneira de contornar esse perigo de volatilidade é ter disciplina”, afirmou Cullen, que iniciou sua carreira financeira na Merrill Lynch em 1965.
O investimento em valor continua impopular na era dominada pela inteligência artificial e pelas ações das “Sete Magníficas” empresas de tecnologia que lideram o mercado americano. A escolha de investir em ações subvalorizadas, em vez de buscar empresas de rápido crescimento (independentemente da avaliação), perdeu força desde que o desempenho relativo dos investimentos em valor atingiu seu pico no início de 2007. Embora difícil de acreditar hoje, em 2007 as ações de valor pareciam caras pelos padrões históricos, com os níveis relativos de avaliação atingindo quarenta por cento das avaliações das empresas do setor de crescimento.
O estilo de investimento baseado em valor começou uma longa trajetória de queda e finalmente tocou o fundo do poço no verão de 2020, quando essas ações foram praticamente abandonadas e negociadas com um desconto ainda maior em relação às ações de crescimento do que no auge da bolha das dot-com.
Mudanças de paradigma e Especulação moderna
Não surpreendentemente, na última década o índice de valor do Russell apresentou um desempenho inferior ao de seu equivalente de crescimento, e o número de fundos ativos dedicados ao valor diminuiu 15% desde 2015. Os fundos sobreviventes passaram a investir cada vez mais em ações de tecnologia e em outros nomes populares de crescimento. Segundo dados do Goldman Sachs Group, até o final de junho, o fundo médio de valor de grande capitalização estava fortemente investido em ações de tecnologia, incluindo Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon.com, Meta Platforms e Alphabet. Essa prática generalizada de gestores de valor investirem em ações de crescimento destaca as pressões para participar de mercados impulsionados por momentum. Gestores que apresentam desempenho inferior correm o risco de perder ativos e seus empregos, o que os obriga a desviar de suas estratégias de investimento originais.
Enquanto gestores de fundos de valor enfrentam dificuldades, os investidores individuais mostram poucas inibições. O JPMorgan estima que a alocação de ações pelas famílias americanas aumentou continuamente, representando 42% de seus ativos financeiros totais, a maior proporção desde 1952. No início de agosto, as ações sofreram uma queda repentina devido à preocupação com a saúde da economia dos EUA e ao desmantelamento de uma operação institucional ligada ao iene japonês. No entanto, essa queda provou ser breve, mostrando a disposição dos investidores em continuar injetando dinheiro no mercado. Mesmo durante a breve turbulência no início de agosto, os investidores continuaram comprando ações. De acordo com dados da EPFR, os fundos de ações dos EUA registraram entradas por oito semanas consecutivas até o final de agosto. William Bohrod, um dentista de 67 anos em Nova Jersey, resumiu a mentalidade do mercado atual: “A abordagem mais conservadora [de investimento] é ‘estar sempre totalmente investido’.”
Frequentemente se esquece que a incerteza é a única certeza da vida. A estratégia de investimento que supera as demais no longo prazo é aquela que resiste melhor aos tempos difíceis e, ao mesmo tempo, se beneficia em ambientes favoráveis. Essa estratégia antifrágil incorpora opcionalidade, ou diferentes caminhos para o sucesso. A capacidade de ter opções é mais apreciada quando se enfrenta uma situação sem escolhas — muitos investidores, como o dentista de Nova Jersey, possuem portfólios com pouca ou nenhuma flexibilidade. Nos extremos do mercado, os investidores tendem a extrapolar o passado para o futuro, incapazes de imaginar mudanças na direção do mercado. Investir nas tendências de preço predominantes pode ser bem-sucedido por um tempo, mas, inevitavelmente, o imprevisível acontece. Inovações tecnológicas, políticas monetárias e fiscais sem precedentes, além de mudanças nas relações geopolíticas, eventualmente abalam o status quo.
Mudanças de paradigma e Especulação moderna
Uma estratégia de investimento antifrágil prevalecerá, enquanto uma alocação de ativos “totalmente investida o tempo todo” minimiza a opcionalidade. Se as avaliações orientam todas as decisões econômicas, é essencial compreender o significado de valor.
O conceito de valuation foi introduzido por John Burr Williams em seu livro de 1938, The Theory of Investment Value, onde ele propôs a ideia de avaliar uma empresa estimando seus fluxos de caixa futuros e descontando-os para seu valor presente. Warren Buffett incorporou esse conceito inovador em sua abordagem de investimento ao determinar o valor intrínseco de um negócio. Benjamin Graham, mentor de Buffett, enfatizava a compra de ações com margem de segurança, ou seja, adquirindo-as a um preço inferior ao valor justo estimado. Charlie Munger, parceiro de longa data de Buffett, destacava a importância de concentrar-se em empresas com vantagens competitivas sustentáveis — as chamadas “trincheiras econômicas” —, algo que protege o negócio da concorrência e lhe permite manter poder de precificação e rentabilidade. A combinação desses conceitos lógicos forma uma estrutura robusta de valuation.
Seth Klarman, renomado investidor de valor e fundador do Baupost Group, descreve o caixa em um portfólio de investimentos como uma fonte de opcionalidade — a flexibilidade e o potencial para futuras oportunidades, mesmo que o caixa possa apresentar desempenho inferior no curto prazo. Klarman frequentemente se refere ao caixa como “pólvora seca”, permitindo que os investidores aproveitem disrupções no mercado e ativos subvalorizados quando surgem. Em mercados de baixa, quando muitos ativos perdem valor, o caixa possibilita a compra de ativos a preços reduzidos sem a necessidade de vender participações existentes com prejuízo. Para Klarman, manter caixa não é apenas uma questão de segurança, mas de posicionamento estratégico para capitalizar oportunidades futuras.
Estar totalmente investido em um mercado acionário supervalorizado limita a capacidade de aproveitar barganhas quando os preços caem. Imagine um investidor disciplinado, focado em valor, que, no verão de 1997, percebe que as avaliações do índice S&P 500 haviam superado os níveis vistos em setembro de 1929, às vésperas da Grande Depressão e do Black Tuesday. Preocupado, o investidor realoca parte de sua exposição em ações para o caixa, aplicando em Títulos do Tesouro dos EUA. Surpreendentemente, enquanto o investidor aguardava em caixa, o mercado continuou a valorizar, acumulando uma alta de mais 65% nos três anos seguintes. No entanto, no final do verão de 2021, a posição em caixa desse investidor superou o desempenho do S&P 500 desde 1997. Somente em agosto de 2006, em termos de retorno total, o índice S&P 500 começou a superar a rentabilidade do caixa. Esse investidor disciplinado teve amplas oportunidades para reutilizar sua “pólvora seca” e reinvestir em ações em momentos mais favoráveis.
O Valor na Era da incerteza
Durante mercados especulativos, muitos investidores acabam ignorando completamente as avaliações. Como John Burr Williams enfatizou há 86 anos, as avaliações derivam de um fluxo de caixa futuro de longo prazo entregue ao investidor ao longo do tempo — não de múltiplos dos lucros operacionais do próximo ano, como comumente promovido por Wall Street. O preço pago por um investimento é o principal fator para determinar os retornos futuros. Quando os investidores pagam um preço elevado em relação aos fluxos de caixa futuros, os retornos esperados no longo prazo tendem a ser menores. Por outro lado, quando os ativos são adquiridos a preços baixos, a possibilidade de retornos futuros mais elevados aumenta. Comprar terras na Flórida em 1920 oferecia um perfil de retorno muito diferente daqueles que compraram no final de 1925.
O professor Robert Shiller, da Universidade de Yale, popularizou o uso da relação preço-lucro ajustada ciclicamente (CAPE) como métrica de valuation. Esse indicador mede o preço de uma ação em relação aos lucros por ação da empresa ao longo de um período de dez anos, suavizando as flutuações econômicas. Atualmente, o índice CAPE está em 35,1, próximo ao 96º percentil histórico. Isso não significa que uma queda no mercado é iminente ou garantida, mas sugere que os ganhos futuros no mercado acionário podem ser limitados ao longo de um horizonte de tempo mais longo. Em junho de 1997, por exemplo, o índice S&P 500 estava mais caro do que nunca, de acordo com o índice CAPE, mas ainda assim valorizou outros 65% antes de atingir seu pico em agosto de 2000.
Bernard Baruch alertou: “Todos têm o direito de estar errados sobre suas opiniões, mas ninguém tem o direito de estar errado sobre seus fatos.” Pode-se ter uma opinião sobre a direção do mercado de ações, mas não se pode negar as avaliações no contexto histórico. Em 30 de junho de 2022, a Berkshire Hathaway, sob a gestão de Warren Buffett, mantinha uma posição em caixa que correspondia a 31% de seu portfólio de ações. Dois anos depois, em 30 de junho de 2024, essa proporção subiu para 88%. Com as contínuas vendas de ações amplamente divulgadas por Buffett, é provável que o balanço patrimonial de setembro mostre uma posição em caixa superior ao valor das ações. O comentarista financeiro James Grant comentou com ironia: “Pode-se concluir que o maior investidor em ações está rapidamente convertendo o trabalho de sua vida corporativa em um fundo do mercado monetário.”
Buffett, conhecido por seu otimismo inabalável, escreveu em seu relatório anual de 2023: “Por qualquer razão que seja, os mercados hoje exibem um comportamento muito mais semelhante a um cassino do que quando eu era jovem. O cassino agora reside em muitos lares e diariamente tenta seus ocupantes.”
O Valor na Era da incerteza
Embora todos saibam que o desempenho passado não garante resultados futuros, muitos escolhem ignorar essa advertência padrão da indústria. Investidores frequentemente sofrem com vieses comportamentais que levam à busca desenfreada por retornos, como foi visto durante o Florida Land Boom. Sentem medo quando o mercado cai, mas se tornam gananciosos e especulativos após períodos de valorização acentuada. Essa busca por retornos muitas vezes leva a comprar na alta e vender na baixa, exatamente nos momentos mais inapropriados. Bernard Baruch já havia alertado: “Não tente comprar na baixa e vender na alta. Isso só é feito por mentirosos.”
Com os melhores cumprimentos,
Methodos Capital Partners.
Aleatórias — Howard Marks
“Sempre me diverti com oximoros - frases que são internamente contraditórias - como ‘camarão jumbo’ e ‘senso comum’. Vou acrescentar ‘realidade política’ à lista. O mundo da política tem sua própria realidade alterada, na qual a realidade econômica muitas vezes parece não interferir. Não é necessário fazer escolhas: os candidatos podem prometer tudo. E não há consequências. Se algo pode ter consequências negativas no mundo real, os políticos parecem se sentir à vontade para ignorá-las.”
“As oscilações de humor dos mercados se assemelham ao movimento de um pêndulo... entre a euforia e a depressão, entre a comemoração de desenvolvimentos positivos e a obsessão com os negativos e, portanto, entre o caro e o barato. Essa oscilação é uma das características mais confiáveis do mundo dos investimentos, e a psicologia do investidor parece passar muito mais tempo nos extremos do que em um ‘meio termo’.”
“Especialmente durante os períodos de baixa, muitos investidores atribuem inteligência ao mercado e esperam que ele lhes diga o que está acontecendo e o que fazer a respeito. Esse é um dos maiores erros que você pode cometer.”
“Meu ponto principal é que os mercados não avaliam o valor intrínseco dia a dia e, certamente, não fazem um bom trabalho durante as crises. Portanto, os movimentos dos preços de mercado não dizem muito sobre os fundamentos.”
“... não ter nenhum perdedor não é uma meta útil. A única maneira segura de atingir esse objetivo é não correr nenhum risco. Mas... evitar o risco provavelmente resultará em evitar o retorno. Existe o risco de você correr muito pouco risco. A maioria das pessoas entende isso intelectualmente, mas a natureza humana faz com que seja difícil para muitos aceitar a ideia de que a disposição de viver com algumas perdas é um ingrediente essencial para o sucesso do investimento.”
“Acredito que os ingredientes do excelente desempenho de Warren [Buffett] e Charlie [Munger] são simples: (a) muitos investimentos nos quais eles tiveram um desempenho decente, (b) um número relativamente pequeno de grandes vencedores nos quais eles investiram pesadamente e mantiveram por décadas e (c) relativamente poucos grandes perdedores. Ninguém deve esperar ter - ou esperar que seus gestores tenham - todos os grandes vencedores e nenhum perdedor.”
“O resultado final da busca por retornos superiores de investimento é claro: você não deve esperar ganhar dinheiro sem correr riscos, mas também não deve esperar ganhar dinheiro apenas por correr riscos. Você precisa sacrificar a certeza, mas isso deve ser feito com habilidade e inteligência, e com a emoção sob controle.”
“Quanto mais tempo estou envolvido em investimentos, mais impressionado fico com o poder do ciclo de crédito. É preciso apenas uma pequena flutuação na economia para produzir uma grande flutuação na disponibilidade de crédito, com grande impacto nos preços dos ativos e na própria economia.”
“... o ciclo de crédito pode ser facilmente compreendido por meio da metáfora de uma janela. Em suma, às vezes ela está aberta e às vezes está fechada. E, de fato, as pessoas no mundo financeiro fazem referência frequente exatamente a isso: ‘a janela de crédito’, como em ‘o lugar onde você vai para pedir dinheiro emprestado’. Quando a janela está aberta, o financiamento é abundante e fácil de obter, e quando está fechada, o financiamento é escasso e difícil de obter...”
A “Revista” para Value Investors.
Inspirada nas cartas das gestoras cariocas, dynamo e ip capital, a "turma nerd do Leblon" e a "garota de ipanema", RESPECTIVAMENTE.
