Beleggingsvisie november 2009 by Derk Hoeksema

Langetermijnscenarioâ&#x20AC;&#x2122;s 2010-2013 De weg naar herstel

Jaargang 11 - November 2009

Uitgave van Corporate & Institutional Clients

Colofon Auteurs Rogier van Aart Olaf van den Heuvel Pieter Jansen Robert-Jan van der Mark Gerard Moerman Peter Ruesink Jan Frederik Slijkerman Jacob Vijverberg Redactie Pieter Jansen Menso van Leeuwen Drukwerkbegeleiding Centraal Print Management Liselore Koole Ontwerp Vormplan design, Amsterdam Fotografie Ben Verbeek, Den Haag Oplage 1.500 exemplaren

De weg naar herstel “In ons basisscenario, waarbij de economische groei langzaam aantrekt, blijft de inflatie beperkt.” Pagina 22

En verder: Voorwoord Pagina 3

Inleiding Pagina 4

Redactieadres Postbus 70 2591 CB Den Haag Telefoon (070) 344 72 09 E-mail cic@aegon.nl Website www.aegon.nl

1 Het einde van de crisis Pagina 5

2 Voorspellen in onzekere tijden Pagina 8

3 Economisch scenario Pagina 15

Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag zonder schriftelijke toestemming van de rechthebbenden worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotografie, microfilm of anderszins. Dit is ook van toepassing op de gehele of gedeeltelijke bewerking.

4 Risicoscenario’s Pagina 19

5 Verwachte rendementen Pagina 23

6 Institutionele portefeuillepositionering Pagina 27

7 Terugblik Pagina 30

Inhoudsopgave

AEGON Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie is met zorg samengesteld en er is naar gestreefd de informatie juist en zo volledig mogelijk te publiceren. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. Mocht u op basis van de gegevens verplichtingen met financiële consequenties aan willen gaan, dan raden wij u aan om contact op te nemen met uw financieel adviseur. De verstrekte informatie is aan wijziging onderhevig.

Voorwoord Beste lezer, Voor u ligt weer een speciale editie van de beleggingsvisie. Zoals ieder jaar kijken wij in deze beleggingsvisie een aantal jaren vooruit. Wat zijn onze verwachtingen voor de economische groei en wat betekent dat naar verwachting voor de financiële markten? Ik weet nog goed dat ik vorig jaar hetzelfde voorwoord moest schrijven, maar dat was een totaal andere tijd. Toen zaten we midden in de kredietcrisis. Lehman Brothers was net failliet en ook de Nederlandse financiële instellingen zaten in zwaar weer. Ondertussen lijkt een belangrijk gedeelte van de kredietcrisis achter de rug en staan de aandelenmarkten er weer een stuk beter voor. Dat zorgt bij mij voor een geruster gevoel. Nu de eerste dampen van de kredietcrisis optrekken, is het de vraag wat er nu komen gaat. De afdeling Investment Strategy heeft daarom de balans opgemaakt. Zo geven zij speciale aandacht aan een aantal belangrijke vragen. Bijvoorbeeld, hoe gaat de Amerikaanse consument met deze nieuwe situatie om en wat betekenen de sterk gestegen overheidsschulden voor de toekomst? In het tweede deel wordt ingegaan op de verwachtingen voor de verschillende beleggingscategorieën en wat dit betekent in een portefeuillecontext. In deze ongekende omgeving is het erg boeiend om even stil te staan bij de verwachtingen voor de komende jaren. Er zijn nogal wat factoren die een rol spelen voor de rendementen op korte en lange termijn. Het lezen van deze beleggingsvisie heeft mij in ieder geval gerustgesteld. Niet dat er geen risico’s zijn betreffende de financiële markten, maar wel dat wij een groep specialisten hebben die er bovenop zitten en alle factoren nauwlettend in gaten houden. Voor u en voor mij!

Jeroen de Munnik Voorzitter Management team Corporate & Institional Clients

Inleiding In de Beleggingsvisie van een jaar geleden beschreven wij u onze vooruitzichten in een tijd van grote onzekerheid. Gedurende de zomer van 2008 waren grote banken failliet gegaan in de Verenigde Staten. De paniek die hierop volgde, leidde ertoe dat analisten en economen alle rampscenario’s uit de kast trokken. In deze tijd van onzekerheid voorspelden wij u een forse economische recessie met langlopende gevolgen. Wat opvalt is de snelheid waarmee alles is gegaan. Niet alleen de scherpe daling, maar ook het daaropvolgende snelle aantrekken van de economische groei heeft bijna iedereen overvallen. Financiële markten lieten zich hierbij niet onbetuigd en verdisconteerden razendsnel alle paniekscenario’s. Vooral in de risicovollere obligaties gebeurden er extreme dingen; sommige markten hielden zelfs op te bestaan. Ingrijpen door overheden en internationale instellingen als het IMF, voorkwam het ergste. Het financiële systeem is grotendeels overeind gebleven. De financiële markten reageerden weer even snel met het verdisconteren van minder slechte economische vooruitzichten. Voor pensioenfondsen betekende dit alles vooral dat de dekkingsgraden wild op en neer gingen. In 2008 daalde de dekkingsgraden zeer scherp door de combinatie van dalende kapitaalmarktrentes en dalende aandelenmarkten. Dekkingsgraden stegen echter weer pijlsnel in 2009 doordat de rente licht steeg en ook de aandelenmarkten weer een deel van de verliezen goedmaakten. Het spreekt voor zich dat het voorspellen van de toekomst in deze beweeglijke tijden lastig is. Het is echter zeer nuttig gebleken om verder te kijken dan de zeer nabije toekomst. Wij blijven ervan overtuigd dat de kredietcrisis en haar oorzaken een langlopend effect zullen hebben op de toekomstige ontwikkelingen. In onze scenario’s betekent dat vooral dat de groei van krediet in de wereld, met name in de westerse wereld, lager zal zijn dan in het recente verleden. Dit heeft zijn weerslag op potentiële economische groei en de kapitaalmarkten. Onze verwachtingen wat betreft de economische cyclus en de impact op financiële markten zijn vergeleken met afgelopen jaar nog niet echt veranderd. Door de enorme bewegingen op de financiële markten is het vertrekpunt voor enkele vermogenscategorieën, vooral bedrijfsobligaties, echter wel veranderd. In deze Beleggingsvisie besteden we ook aandacht aan het effect van de verwachte scenario’s op dekkingsgraden. De impact van de verschillende scenario’s die we onderscheiden, verschilt sterk. In de analyse gaan we in op de belangrijke keuzes waar pensioenfondsen voor staan. Tot slot blikken we terug op de voorspellingen uit het verleden. De grote impact van de kredietcrisis hebben wij in de Langetermijnscenario’s van de afgelopen jaren duidelijk onderschat. Aardig is wel dat we de oorzaken tijdig wisten te benoemen. Het grootste voordeel van deze exercitie blijft evenwel het verfrissende effect van het loskomen van de waan van alledag.

BELEGGINGSVISIE november 2009

Het einde van de crisis

De wereldeconomie is in 2008 en 2009 getroffen door een diepe recessie. Dit kwam vooral door de combinatie van financiële crisis en economische recessie. Hoewel veel economen rekening hadden gehouden met een economische terugval, had niemand verwacht dat dit zo heftig zou zijn.

De figuur hieronder geeft de ontwikkeling van de wereldeconomie weer. Opvallend is dat de groei in 2008 volledig wegviel. Voor de Amerikaanse economie zijn gegevens over een lange periode beschikbaar en uit deze cijfers blijkt dat de diepte van de huidige terug-

val weinig voorkomt. Sinds 1930 waren er slechts zeven perioden waarin de vijfjaars gemiddelde groei onder de 1,5% per jaar uitkwam: twee keer in de jaren dertig, drie keer in de jaren veertig en twee keer tijdens de huidige kredietcrisis. De rechterfiguur laat dit goed zien.

Figuur 1.1 Groei wereldeconomie en Amerikaanse economie % 8

Groei wereld BBP

-2

-4 -6

2009

-2

2004

05 08

1999

1994

1989

1984

1979

1974

1969

1964

1959

1954

1949

1944

1939

1934

1. Het einde van de crisis

-1

5 jaar gemiddelde groei 1,5%

BBP VS

1.1 Oorzaken van de crisis

nagenoeg stil te liggen. De internationale handel en de industriële productie daalden abrupt. Deze ontwik kelingen resulteerden niet alleen in een snel oplopende werkloosheid, maar ook in een sterke afname van bedrijfsinvesteringen en exporten. De kredietcrisis versterkte de recessie, die al werd verwacht.

De kredietcrisis begon in de Verenigde Staten met problemen op de huizenmarkt. De hele wereld was gewend aan almaar stijgende Amerikaanse huizen prijzen. Beleggingen gebaseerd op Amerikaanse hypotheekleningen golden daarom als lucratief en betrouwbaar. Toen de huizenprijzen echter niet meer toenamen, waren deze financiële producten in één klap onverkoopbaar.

Hoewel de economische groei wereldwijd daalde, was die daling niet overal even sterk. Vooral netto exporteurs, zoals Japan en Duitsland, hadden het zwaar. De twee figuuren hieronder tonen het verloop van exporten en importen. Van piek tot bodem daalden de Japanse exporten bijvoorbeeld met 36% en de importen met 20%.

Over de hele wereld hadden financiële instellingen dit soort producten in hun bezit. De plotselinge waarde daling bracht de solvabiliteit van veel banken in gevaar. Hierdoor kwam de kredietverlening wereldwijd

Figuur 1.2 Waarde export versus waarde import % 120

% 120 VS export EU export JP export VK export 110

110

% 120 VS import EU import JP import VK import 110

120

VS export EU export JP export VK export

110

100

70 Q1 06

Q2 06

Q3 06

70 70 Q4 Q1Q1 Q2 Q2 Q3 Q3 Q4 Q4 Q1 Q1 Q2 Q2 Q3Q3 Q4 Q4 Q1 Q1 Q2 Q2 Q3 Q4 Q1 06 0607 0607 06 07 0607 0708 0708 0708 0708 0809 0809 08 08 06

VS cumulatieve bijdrage aan BBP EU cumulatieve bijdrage aan BBP JP cumulatieve bijdrage aan BBP VK cumulatieve bijdrage aan BBP

2 1 0 Q1 08 -1 -2 -3 -4 -5

Q2 08

Q3 08

Q4 08

Q1 09

Q2 Q3 09 06

70 Q4 Q1Q1 Q2 Q2 Q3 Q3 Q4 Q4 Q1 Q1 Q2 Q2 Q3Q3 Q4 Q4 Q1 Q1 Q2 Q2 Q3 06 0607 0607 06 07 0607 0708 0708 0708 0708 0809 0809 08

Q4 08

Q1 09

Q2 09

De netto export – export minus import – draagt in het algemeen bij aan de economische groei. De nevenstaande figuur laat deze bijdrage voor een aantal landen zien. Vooral in Europa en Japan daalde het bruto binnenlands product (BBP) sterk als gevolg van de dalende netto export.

Figuur 1.3 Bijdrage export aan BBP 3

Q2 Q1 06 09

VS import EU import JP import VK import

Q2 09

Het BBP in Japan is sinds de piek met 4% gedaald. In de eurozone was dit 2%. Opvallend is dat de situatie in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk juist omgekeerd was. Hier daalde de import harder dan de export.

BELEGGINGSVISIE november 2009

1.2 Crisismaatregelen De kredietcrisis bracht het wereldwijde financiële systeem aan het wankelen. Drastisch ingrijpen was daarom noodzakelijk. Overheden pompten veel geld in de bankensector en stimuleerden de economie met hun budgettaire beleid. Ook stimuleerden overheden de economie direct met belastingverlagingen en extra overheidsuitgaven.

Figuur 1.4 NL staatsschuld in % van BBP NL staatsschuld in % van BBP 85 80 75

Nederland is zeker niet het enige land met een sterk gestegen overheidsschuld. Bijna alle ontwikkelde landen zagen hun schulden stijgen. In de Verenigde Staten is bijvoorbeeld de staatsschuld gestegen van 61% in 2006 naar 85% in 2009. Alleen landen met veel natuurlijke hulpbronnen, zoals Noorwegen en Australië, ontsprongen de dans. Niet alleen de schulden van overheden stegen, maar ook die van bedrijven en financiële instellingen. Daarnaast daalde het netto vermogen – bezittingen minus schulden – van huishoudens. Dit kwam vooral door de waardedaling van bezittingen. Hoewel we van mening zijn dat er geen noodzaak is voor nog verdere stimulering door de overheid, verwachten we niet dat de schuldposities snel zullen afnemen. In ons economisch scenario gaan we voor de komende vier jaar uit van een relatief lage economische groei. Dit scenario staat uitgebreid beschreven in het derde hoofdstuk van deze beleggingsvisie. De tabel hiernaast geeft de verwachtingen van het IMF weer voor de schuldontwikkeling. In veel landen lopen de tekorten in de periode 2008-2010 sterk op en ook in 2014 zullen er nog steeds tekorten zijn. De tekorten blijven vooral hoog in Japan, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten.

65 60 55 45

98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08

96 19 97

90 19

Door de diepe recessie stonden de belastinginkomsten al sterk onder druk, maar hier kwamen de kosten van de stimuleringsmaatregelen nog eens bij. Dit heeft geresulteerd in sterk oplopende overheidstekorten en schulden. Figuur 4 laat zien hoe de Nederlandse staatsschuld zich de afgelopen jaren heeft ontwikkeld. De staatsschuldquote – de staatsschuld als percentage van het bruto binnenlands product (BBP) – steeg in 2008 zeer snel door zowel de daling van het BBP als door hogere overheidsuitgaven. De schuld van de Nederlandse overheid steeg in dat jaar met 87 miljard euro naar een totaalbedrag van 346 miljard euro, ruim 58% van het BBP. Hiermee kwam een eind aan een langdurige dalende trend: tot aan de crisis daalde de staatsschuld van 82% in 1993 naar krap 46% in 2007.

Tabel 1.1 Schuldontwikkeling Gemiddeld 1993-2002

2006

2007

2008

2009

2010

2014

-2.5 -1.6 -2.9 -2.4 -5.5

-2.6 -2.2 -1.5 -4.0

-2.6 -2.8 -0.6 -0.5 -2.5

-5.1 -5.9 -1.8 -0.1 -5.8

-11.6 -13.6 -6.2 -4.2 -10.5

-13.2 -12.5 -6.6 -4.6 -10.2

-6.8 -6.7 -3.5 0.0 -8.0

43 64 69 56 117

43 61 68 66 191

44 62 66 63 188

52 70 69 67 197

69 85 80 79 219

82 94 86 85 227

98 108 96 89 246

Overheidstekort %BBP Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Eurozone Duitsland Japan

-1.2

Staatsschuld (%BBP) Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Euro zone Duitsland Japan

Bron: IMF World Economic Outlook, oktober 2009.

Zolang het tekort als percentage van het BBP hoger is dan de nominale economische groei, blijft de staatsschuldquote stijgen. Een vuistregel is dat een tekort van 3%, waarvan bij de Maastricht criteria is uitgegaan, leidt tot een gestaag dalende staats schuldquote. Voor de eurozone verwachten we een nominale trendmatige groei van het tekort van 3,75%. Voor de Verenigde Staten verwachten wij 4,25%. Het IMF verwacht dat de schuldquoten in alle landen in 2014 hoger zijn dan in 2010.

In ons scenario gaan we voor de komende vier jaar uit van een relatief lage economische groei.

Voorspellen in onzekere tijden

De huidige economische en financiële situatie is uniek. Naar historische maatstaven zijn de bewegingen op de financiële markten groot en zijn de productie en werkloosheid volatiel. In deze situatie is het lastig om voorspellingen te doen. Dit wordt nog eens versterkt door allerlei variabelen, zoals consumentenvertrouwen en sentimenten van beleggers, die ook een bepalende rol spelen.

2. Voorspellen in onzekere tijden

In dit hoofdstuk lichten we ons economisch scenario uitgebreid toe. We kijken vooral naar ontwikkelingen die van invloed zijn op de economie in de komende vier jaar. De Amerikaanse consument komt als eerste aan bod. Hoe staat deze consument er voor na een periode van dalende huizenprijzen en sterk oplopende werkloosheid? Neemt deze consument nu minder risico? Als consumenten op grote schaal gaan sparen, kan dat leiden tot een periode van lage groei. Het kan echter ook een dubbele recessie veroorzaken (‘dubbeldip’-scenario). Ook de overheidsfinanciën nemen we onder de loep. Overheden hebben veel geld uitgegeven aan het voorkomen van een economische ramp. Hierdoor pakte de crisis vermoedelijk veel minder hevig uit. Rampscenario’s, zoals een economische depressie en sociale instabiliteit, zijn uitgebleven. De keerzijde is wel dat de overheid nu met hoge schulden zit, terwijl de ingrijpende fiscale gevolgen van de vergrijzing voor de deur staan. Hoe beïnvloedt dit de economie in de komende jaren? Hoe werken deze factoren uit op de productiviteit? Ook kijken we naar de toezichthouders. Wordt het toezicht aangescherpt? Wat betekent dat voor de economische groei in de komende jaren? Hierbij is het gedrag van consumenten en banken minstens net zo belangrijk. Dit gedrag speelde immers een belangrijke rol bij het ontstaan van de crisis. Welke drijfveren zaten hierachter? Zal de crisis het consumenten gedrag veranderen?

BELEGGINGSVISIE november 2009

Figuur 2.1 Financiële situatie Amerikaanse consument % 14

3000

Spaarquote VS

Omvang consumptief krediet

2500

2000

8 1500 6 1000

4 2

500

0 59

2.1 De Amerikaanse consument De consument was lange tijd de motor van de Amerikaanse economie en daarmee ook van de wereldeconomie. De Verenigde Staten zijn echter hard geraakt door de kredietcrisis. Wat gaat er de komende tijd gebeuren? Gaat de Amerikaanse consument meer sparen? Of zal de ouderwetse koopdrift weer aanwakkeren? Kopen op krediet is in de Verenigde Staten de normaalste zaak van de wereld. Dat geldt zowel voor kleine aankopen in de supermarkt als voor een auto of huis. De kredietcrisis heeft dit automatisme verstoord. Consumenten hebben hun bestedings patroon aangepast, onder andere doordat banken en creditcardmaatschappijen minder snel leningen verstrekken, door vermogenseffecten en door een oplopende werkloosheid. Het veranderende consumentengedrag blijkt vooral uit de fors opgelopen spaarquote – het percentage van het besteedbaar inkomen dat wordt gespaard. Consumenten houden kennelijk de hand op de knip en wachten af hoe de crisis zich ontwikkelt. Dat is een begrijpelijke reactie, zeker gezien de ernst van de situatie. Een belangrijke vraag is wel of dit gedrag van tijdelijke aard is of dat het bestedingsgedrag van de Amerikaanse consument structureel veranderd is. Er zijn twee factoren die de hoogte van de spaar quote verklaren. Als eerste is er de kortetermijnrente, bijvoorbeeld de driemaandsrente. Hoe hoger deze rente, hoe aantrekkelijker het is om geld op een spaarrekening te zetten. Momenteel ligt de drie maandsrente in de Verenigde Staten op een historisch dieptepunt. Het is daarom veel aantrekke lijker om geld uit te geven dan het apart te zetten. Wij verwachten niet dat deze rente snel zal oplopen, zodat sparen voorlopig onaantrekkelijk blijft.

0 43

De tweede factor die de spaarquote verklaart, is de verhouding tussen het netto vermogen en het besteedbaar inkomen. Hoe hoger deze verhouding, hoe kleiner de behoefte om te sparen. Er is dan immers voldoende kapitaal om eventuele schokken op te vangen. Het vermogen van de meeste Amerikanen bestaat grotendeels uit aandelen en vastgoed, vermogen dat door de crisis harde klappen heeft gekregen. Figuur 2.2 illustreert dit: zowel het vermogen in absolute zin als het vermogen als percentage van het inkomen is in één klap flink gedaald. De figuur laat echter ook het recente herstel zien. Dit gebeurde in het tweede en derde kwartaal van 2009 en komt door de stijgende aandelenkoers en het einde van de prijsdaling op de huizenmarkt. De schade in dollars is weliswaar omvangrijk, het vermogen van de Amerikaanse consument is nog steeds zeer hoog. Het huidige vermogen is zelfs even hoog als halverwege 2005. Voor de lange termijn heeft de ‘gemiddelde’ Amerikaan daarom nog voldoende kapitaal. Aan de onderkant van de samenleving vallen de zwaarste klappen. Klappen die vooral hard aankomen bij de mensen die een te duur huis hebben gekocht, soms zelfs zonder vast inkomen. Deze mensen hebben een tijdlang boven hun stand geleefd en merken de gevolgen daarvan nu heel duidelijk. De rest van de Amerikaanse samenleving heeft beduidend minder last van de crisis. De opgelopen spaarquote was dus een heel natuurlijke reactie op de val van het netto vermogen. Voor de komende tijd verwachten we dat de spaarquote niet verder zal stijgen. De driemaandsrente is immers laag en het netto vermogen neemt toe door de stijgende huizenprijzen en aantrekkende aandelenkoersen. Toch zal het consumptiegedrag voorlopig voorzichtig blijven. Niet alleen omdat de schrik er nog goed in zit, maar ook door de zwakke inkomensgroei als gevolg van hoge werkloosheid en voorzichtig economische herstel.

Figuur 2.2 Financiële situatie consument %

mld usd 6,5

70000

netto vermogen als % van het besteedbaar inkomen

netto vermogen 60000 6,0 50000 5,5

40000 30000

5,0

20000 4,5 10000 4,0

0 52

2.2 Kredietcrisis en overheidsfinanciën In tijden van een daling van het algemene prijspeil (deflatie) en lage economische groei is het lastig om de overheidsfinanciën op orde te krijgen. Een goed voorbeeld daarvan is de recessie van de jaren ‘90 in Japan. De overheidstekorten liepen daar steeds verder op, de economie stagneerde en er was sprake van een lichte deflatie. In een fragiele economie is het bijna onmogelijk om de staatsschuldquote – de staatsschuld als percentage van het BBP – te stabiliseren. Stevig bezuinigen frustreert immers het herstel, terwijl te weinig bezuinigen tot een verdere stijging van de staatsschuldquote leidt. Het Japanse voorbeeld laat zien hoe moeilijk het is om de overheidsfinanciën te hervormen bij hoge tekorten en een kwetsbare economie. Hoewel de Nederlandse situatie verschilt met die van Japan, is er voor financiële hervormingen wel economische groei of inflatie nodig. Dat is een lastig probleem, want de Nederlandse overheidsschuld is hoog en zal bij de huidige tekorten blijven stijgen. Op termijn is een situatie van hoge overheidstekorten onhoudbaar. De tekorten moeten dan ook omlaag door een combinatie van belastingverhogingen en lagere bestedingen. Een bijkomend probleem in Nederland

Er zijn twee redenen waarom structureel hoge overheidstekorten tot lagere economische groei leiden.

is de vergrijzing. De vergrijzing gaat zwaar op de overheidsbestedingen drukken, waardoor er het komende decennium nog meer bezuinigd moet worden. Al met al een lastige situatie. Wat zal het effect van deze hoge overheidstekorten zijn op de Nederlandse economie?

Overheidsfinanciën, rente en economische groei De gevolgen van hoge overheidstekorten voor de economische groei zijn uitvoerig onderzocht. De conclusies zijn echter niet eenduidig. Zo is niet bewezen dat een tijdelijk tekort de economische groei nadelig beïnvloedt. Een structurele verhoging van het overheidstekort vermindert de economische groei echter wel degelijk. Dit heeft onder andere te maken met het geld dat beschikbaar is voor particuliere investeringen. Bij een constant kapitaalaanbod leidt een structureel verhoogde overheidsvraag er dan automatisch toe dat er minder kapitaal beschikbaar is voor particuliere investeringen. In de theorie heet dit het ‘crowding-out’effect. Een andere verklaring heeft te maken met het aanbod van staatspapier op de lange termijn. Een structurele verhoging van het overheidstekort leidt tot een verhoging van het aanbod van staatspapier. Gale en Orszag (2003) geven een goed overzicht van studies over de relatie tussen overheidstekort en kapitaalmarktrente (lange rente of 10-jaars rente). Zij vinden een duidelijk verband: wanneer het overheidstekort structureel met 1% stijgt, is de kapitaalmarktrente een jaar later gemiddeld 0,4% hoger. Laten we dit eens toepassen op de IMFverwachting voor 2014. Ten opzichte van 2007 verwacht het IMF dat het overheidstekort van de ontwikkelde landen met 2,2% zal toenemen. Dit zou betekenen dat de tienjaarsrente op staatsobligaties met gemiddeld 1% zal stijgen.

BELEGGINGSVISIE november 2009

Een structureel hogere overheidsschuld leidt dus tot een hogere kapitaalmarktrente. Deze hogere rente heeft vervolgens weer invloed op de economische groei, omdat er minder wordt geïnvesteerd. De verwachte rendementen moeten immers hoog genoeg zijn om de hogere rente te compenseren. Via de hogere rente – investeren wordt ‘duurder’ – leidt de hogere overheidsschuld zo tot een lagere economische groei. Kortom, er zijn twee redenen waarom structureel hoge overheidstekorten tot lagere economische groei leiden. Enerzijds is er gewoonweg minder geld beschikbaar op de kapitaalmarkt om te investeren. Anderzijds stijgt de rente en wordt geld daardoor ‘duurder’.

2.3 Aangescherpt toezicht Het effect van een stevige recessie op de balans van banken is behoorlijk onderschat. Mede hierdoor ging de beurskoers van veel banken hard onderuit. Deze paragraaf bespreekt de gevolgen van de crisis voor het toezicht op de bancaire sector.

een rol. Banken investeren immers in bedrijfsleningen en hypotheken, en in een recessie kunnen de verliezen op deze investeringen snel oplopen. Het eigen vermogen van een bank is de buffer om deze verliezen op te vangen. De aandeelhouders hebben dit eigen vermogen verstrekt en de waarde hiervan wordt op de beurs bepaald. Koersveranderingen van een bankaandeel weerspiegelen de verwachtingen voor de winstgevendheid van de bank. Wat blijkt nu? De koersontwikkeling van individuele banken hangt nauw samen. De figuur hieronder laat de dagrendementen van twee Spaanse banken zien, BBVA en Santander. Opvallend is hoe extreme winsten en verliezen vaak op dezelfde dag plaatsvinden.

Figuur 2.3 Dagelijkse rendementen Spaanse banken 20,0% 15,0%

Het toezicht vóór de crisis

De kredietcrisis heeft duidelijk gemaakt dat de gebruikte risicomodellen niet toereikend zijn. Daarnaast bleek dat banken hun risico’s onderschat hebben, al dan niet op basis van te rooskleurige ‘ratings’ van kredietbeoordelaars. De solvabiliteitseisen zullen daarom strenger worden. Ook zal er vermoedelijk meer regulering komen, zeker omdat sommige buitenlandse toezichthouders hun taak niet naar behoren hebben uitgevoerd.

Systeemrisico De winst van een bank hangt voor een groot deel af van de rente, maar ook andere factoren zoals de kredietwaardigheid van het bedrijfsleven en het risico van aan particulieren verstrekte hypotheken spelen 1) Zie het special comment: “Recent changes to Basel II and the EU “CRD”: Roadmap for Investors ahaed of the G20 Meeting” van Moody’s Global Banking, September 2009

10,0% 5,0%

BBVA

In 1988 zijn er in het eerste Bazel Kapitaalakkoord (Bazel I) afspraken gemaakt over het minimale eigen vermogen van banken. Omdat het bankwezen indertijd zeer stabiel was, waren deze solvabiliteitseisen niet zwaar. In de jaren voorafgaand aan de crisis was er een trend naar steeds beperktere regulering. De toezichthouders hadden vertrouwen in het zelfregulerend vermogen van de bankwereld. Zowel de toezichthouders als de banken wilden bij het vastleggen van de kapitaaleisen meer rekening houden met individuele verschillen tussen banken. Om dit te bereiken stond het tweede Bazel Kapitaalakkoord (Bazel II) het gebruik van interne risicomodellen toe. Ook werd het overlappend toezicht aangepakt, zodat alleen het thuisland van de bank toezicht uitvoert.

-20,0% -15,0% -10,0%

0,0% -5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

-5,0% -10,0% -15,0% -20,0%

Banco Santander

Doordat financiële instellingen in dezelfde activa beleggen, hebben ze een vergelijkbaar risicoprofiel. Ze hebben dus last van dezelfde problemen. Zo hebben Japanse, Duitse en Chinese banken allemaal belegd in Amerikaanse subprime hypotheken. Op het moment dat deze hypotheken in de problemen raakten, hadden al die banken daar tegelijkertijd last van. Anders gezegd: wereldwijd lijken banken steeds meer op elkaar omdat ze op grote schaal in elkaars producten beleggen. Dit is mogelijk gemaakt door allerhande nieuwe beleggingsproducten, waardoor de verhandelbaarheid van diverse activa sterk is toegenomen.

Voorstellen van toezichthouders In de huidige crisis zijn banken flink tekort geschoten. Het toekomstig toezicht op banken heeft als uitgangs punt dat er aan activiteiten met een hoger risico ook hogere kapitaaleisen worden gesteld. Ook krijgen toezichthouders meer mogelijkheden om in te grijpen.

Toezichthouders willen het financiële systeem onder andere versterken door individuele banken robuuster te maken . Ze krijgen bijvoorbeeld meer mogelijkheden om in individuele gevallen strengere kapitaaleisen te stellen. De kapitaaleisen hangen af van de fase van de economische cyclus. Op termijn zal het toezicht waarschijnlijk strenger worden. Toezichthouders zullen streven naar een groter eigen vermogen ten opzichte van het balans totaal. Ook de kapitaaleisen voor het handelsboek zullen strenger worden. Met dit handelsboek nemen banken voor eigen rekening posities in op de financiële markten. Daarnaast zullen toezichthouders zich hard maken voor grotere transparantie en een hogere kwaliteit van het risicomanagement. De regels voor het beheersen van de liquiditeitspositie zullen eveneens strenger worden, net als de manier waarop banken hun activa en passiva op de balans waarderen. Tevens moeten banken bij een faillis sement makkelijker opgesplitst kunnen worden, zodat overheden bij een crisis sneller kunnen ingrijpen. Er zijn ook maatregelen nodig om de risico’s voor het financiële systeem als geheel te beperken. In de Verenigde Staten was het tot voor kort heel normaal dat het marktaandeel van een bank op de Amerikaanse depositomarkt aan een maximum gebonden was. Een dergelijke maatregel kan in Europa misschien ook worden ingevoerd. Tevens kan er een limiet gesteld worden aan de maximale omvang van de activa van een bank, bijvoorbeeld in relatie tot het Europees nationaal inkomen. Het beter beheersen van het tegenpartijrisico is ook belangrijk voor de bankensector. Dit zorgt er immers voor dat banken minder blootstaan aan gelijksoortige risico’s. Ook is het veiliger om derivaten op grotere schaal via beurzen te verhandelen. De tegenpartij van een derivatencontract is in dat geval de beurs en niet langer een mogelijk insolvabele investeringsbank. Dit beperkt het risico als een investeringsbank failliet

gaat. Het faillissement van Lehman Brothers leidde bijvoorbeeld tot extreme onzekerheid binnen het financiële systeem. Het beperken van gelijksoortige risico’s vermindert de samenhang tussen banken en versterkt het systeem als geheel. Verliezen komen dan minder vaak gelijk tijdig voor, en deze verliezen zijn ook nog eens kleiner omdat de kapitaaleisen hoger zijn. Dit leidt dus tot een financieel systeem dat steviger in zijn schoenen staat.

Gevolgen voor kredietverlening Banken werken momenteel hard aan hun solvabiliteit. Dit is geen eenvoudige taak, omdat de kredietverliezen toenemen. Als de solvabiliteitseisen omhoog gaan, zullen banken voor langere tijd terughoudend zijn met kredietverstrekking. Dit zal de economische groei de komende jaren vertragen, maar zorgt wel voor financiële stabiliteit. Maatregelen die de kapitaalpositie van een bank versterken, zorgen immers voor een lager risico. De keerzijde hiervan is dat de kapitaal lasten stijgen. Dit betekent voor bedrijven en consumenten dat de financieringskosten toenemen.

2.4 Gedragsveranderingen De rationele mens is een mythe. Mensen laten zich leiden door toevalligheden, foute vuistregels en verkeerd geïnterpreteerde cijfers. Dit irrationale gedrag is één van de oorzaken van de kredietcrisis. Natuurlijk heeft de kredietcrisis ook ‘rationele’ oorzaken, zoals excessieve liquiditeit, stijgende huizenprijzen en lage rente. Bovenop deze oorzaken kwam wereldwijd kuddegedrag: iedereen verwachtte dat de situatie van stijgende prijzen, lage rente en hoge liquiditeit voor eeuwig zou duren en niemand had belang bij veranderingen. De enkeling die een waarschuwend vingertje ophief, bleef een roepende in de woestijn. Ondertussen heeft het vertrouwen in het financiële systeem een flinke knauw gekregen door het faillis sement en de nationalisatie van enkele banken. De kredietcrisis veroorzaakte veel onzekerheid. Zal dit ook gedragsveranderingen bij consumenten en financiële instellingen teweegbrengen?

Gedrag op de korte termijn

Tijdens een recessie stijgt de verkoop van lippenstift. Andere make-up-producten worden aanzienlijk minder verkocht.

Het zwakke vertrouwen leidt tot een veranderingen in het consumptiepatroon. Een onzekere consument stelt grote bestedingen uit, gaat meer sparen en doet impulsaankopen in de ban. Bovendien verandert het koopgedrag. Zo zijn er sectoren die het in een recessie goed doen. Schoenmakers en andere onderhoudsbedrijven profiteren bijvoorbeeld van een zwakke economie. Net als opslagbedrijven; al die overtollige voorraden moeten ergens blijven. Ook voor supermarkten is een recessie niet ongunstig, omdat mensen minder buiten de deur eten. Een ander voorbeeld van het aangepaste koopgedrag van consumenten is de ‘hemline-index’ en de ‘lipstick-

BELEGGINGSVISIE november 2009

Vier factoren vormen de basis van vertrouwen in het bankwezen: competentie, stabiliteit, integriteit, en goede bedoelingen.

indicator’. De hemline-index – hemline betekent zoom – is in 1926 bedacht door de econoom George Taylor. Hij beargumenteerde dat damesrokken in een hoog conjunctuur korter zijn dan in een laagconjunctuur. De lipstick-indicator komt van de voorzitter van Estee Lauder. Hij liet zien dat tijdens een recessie de verkoop van lippenstift stijgt, terwijl andere make-up-producten aanzienlijk minder worden verkocht. Een verklaring hiervoor is dat lippenstift het meest zichtbare deel van make-up producten is. Al deze veranderingen hangen sterk samen met de conjunctuur en zijn daarom cyclisch van aard, maar zijn er ook structurele effecten?

Gedrag op de lange termijn Twee onderzoekers, Flatters en Willmott (2009), hebben bekeken wat de effecten van een stevige crisis zijn op de middellange termijn. Het blijkt dat een recessie tot onzekerheid en stress leidt, waardoor consumenten geneigd zijn om vooral eenvoudige en functionele producten te kopen. De consument gaat dus beter letten op de toegevoegde waarde en de kwaliteit van een product. Vooral bij mensen die weinig geld te besteden hebben, is dit effect sterk. Hoewel de financiële crisis naar historische maatstaven zeer bijzonder is, verwachten wij geen grote structurele aanpassingen of een rigoureus andere maatschappij. Dat blijkt bijvoorbeeld wel uit de situatie in Nederland, waar de effecten beperkt bleven. In ons land is de werkloosheid van 3,7% naar 4,8% gestegen en stagneert de huizenmarkt. De situatie in de Verenigde Staten is veel ernstiger. Daar zijn de huizenprijzen en aandelenkoersen scherp gedaald en is de werkloosheid gestegen van 5,8% naar bijna 10%.

Vertrouwen in financiële instellingen De reputatie van de financiële sector heeft een zware klap opgelopen. Vertrouwen in het bankwezen is een vereiste voor een goed functionerende economie. Van Raaij (2009) betoogt dat vier factoren de basis van dit vertrouwen vormen. Deze factoren zijn: competentie, stabiliteit, integriteit, en goede bedoelingen. Om het vertrouwen te herstellen, zullen banken de komende tijd aan deze factoren moeten werken.

Vertrouwen alleen is echter niet voldoende. Ook ‘corporate governance’ zal de komende tijd veel aandacht moeten krijgen. Door de schandalen rond Enron en WorldCom stond corporate governance een tijdlang hoog op de agenda, maar is de afgelopen jaren naar de achtergrond verschoven. Nieuwe aandacht voor corporate governance lijkt echter onvermijdelijk. Wij verwachten vooral veel belangstelling voor de beloning van bestuurders. Ook risicomanagement wordt de komende jaren voor financiële instellingen steeds belangrijker. Zo zal het nodig zijn om meer aandacht aan het onderpand te besteden – dit wordt ook wel ‘collateral management’ genoemd. Het faillissement van Lehman Brothers illustreert de noodzaak hiervoor. Voorheen was de normale gang van zaken dat een bank eerst een contract aanging en dat het onderpand pas later werd geregeld. Voor tegenpartijrisico was dus maar weinig aandacht. Wij verwachten dat tegenpartijrisico een vast onderdeel van transacties wordt. Hierdoor zal ook de rol van beurzen bij het afhandelen van transacties toenemen. Daarnaast bleken de kredietbeoordelingen, diversificatie en correlaties ontoereikend te zijn, zodat er behoefte is aan beter risicomanagement. Nieuwe instrumenten zullen de huidige risicomaatstaven aanvullen. Wij denken hierbij aan uitgebreide scenarioanalyses en meer aandacht voor de verliezen die een bank in het ergste geval kan lijden. Hierbij zijn statistische gegevens belangrijk, maar ook het gezonde verstand blijft onontbeerlijk. Natuurlijk moet het management de cijfers ook op de juiste manier interpreteren, en dat is lang niet altijd eenvoudig.

2.5 Lagere trendgroei De komende jaren zal de economische groei naar verwachting lager zijn dan normaal. Dat komt niet alleen door de problemen binnen de financiële sector en de verwachte strengere regelgeving, maar ook door de hoge schuldenlast en de lage productiveitsgroei. Het is onduidelijk welke rol de consument gaat spelen. In tegenstelling tot eerdere jaren, heeft de Ameri kaanse consument in het afgelopen jaar een deel van zijn inkomen gespaard. Wel verwachten wij dat het oude gedrag – minder sparen en meer uitgeven – binnen een jaar of twee weer op het oude peil is.

Hoewel wij een lager dan normale economische groei verwachten, is die groei wel evenwichtiger. De ‘normale’ groei heet ook wel de potentiële groei. Dit is de maximaal haalbare groei in een situatie waarbij vraag en aanbod in evenwicht zijn. Potentiële groei houdt dus in dat de productiecapaciteit volledig wordt benut; er is geen sprake van over- of onder bezetting van productiemiddelen. Potentiële groei kun je ook zien als trendgroei, de gemiddelde groei over de afgelopen jaren. Figuur 2.4 laat de trendgroei zien in de Verenigde Staten en Europa. De stijgende schuldenlast van overheid, bedrijfsleven en particulieren is één van de factoren die de economische groei naar verwachting zal remmen. Figuur 2.5 toont historische data over de verhouding tussen de totale Amerikaanse schuld en het bruto binnenlands product. In de drie decennia vóór 1982 was die verhouding heel stabiel. De economische groei was toen 3,5%. In de 25 jaar na 1982 stijgen de schulden naar een niveau van 3,1 keer het bruto binnenlands product, terwijl de economische groei daalde naar 3%. Het blijkt dus dat het verhogen van de hoeveelheid kapitaal in de economie – door stijgende schulden – geen garantie is voor een hogere economische groei.

Figuur 2.4 Trendmatige economische groei 6%

US trendgroei EU trendgroei Structurele trendgroei Verenigde Staten

0% mrt/60

mrt/70

mrt/80

mrt/90

mrt/00

mrt/10

Figuur 2.5 Schuld en groei 100.000

4,5 Totale nationale schuld % van BBP (Linker-as) BBP (Rechter-as) 4

10.000

3,5

1.000

2,5

100

1,5 1

97 109 121 133 145 157 169 181 193 205 217 229

Kwartaaldata, begint in Q4 1950

Het blijkt dat het verhogen van de hoeveelheid kapitaal in de economie – door stijgende schulden – geen garantie is voor een hogere economische groei.

BELEGGINGSVISIE november 2009

Economisch scenario 3.1 De cyclus van recessie en herstel Na een recessie herstelt de economie als onderdeel van een normale economische cyclus. In de onderstaande tabel van het IMF staat hoe lang recessie en herstel gemiddeld duren. Ook laat de tabel zien wat de gemiddelde economische groei is tijdens de recessie en het daaropvolgende herstel. Het spreekt voor zich dat deze tabel niet meer dan een vuistregel is, omdat hier heel verschillende situaties met elkaar vergeleken worden.

Tabel 3.1

Lengte recessie in kwartalen

Verandering BBP

Recessie

Herstel

Recessie

Herstel

Gemiddelde recessie

3.6

3.2

-2.7

4.1

Recessie met financiële crisis

5.7

5.6

-3.4

2.2

Wereldwijde recessie

4.5

4.2

-3.5

3.7

Wereldwijd + financiële crisis

7.3

6.8

-4.8

2.8

Volgens deze tabel duurt een ‘gewone’ recessie ongeveer drieënhalf kwartaal. In die periode krimpt de economie met gemiddeld 2,7%. De herstelperiode maakt deze krimp echter ruimschoots goed, omdat de economie dan met ruim 4% groeit. Een wereldwijde recessie, of een recessie gecombineerd met een financiële crisis, duurt langer en is veel heftiger dan een gewone recessie. Het herstel kost dan ongeveer evenveel tijd als de recessie zelf, maar dit herstel is veel minder sterk. De huidige recessie is wereldwijd én gaat samen met een ernstige financiële crisis. De gegevens van het IMF duiden daarom op een lange recessie, gevolgd door zwak economisch herstel. De diepte van de recessie verschilt echter per land, zoals blijkt uit tabel 3.2.

3. Economisch scenario

Bron: IMF World Economic Outlook, voorjaar 2009

het hoge niveau van consumptie en investeringen. In de eerste helft van 2007 leek de economische groei zelfs weer wat aan te trekken.

Tabel 3.2 Productieverlies van piek tot bodem Verenigde Staten

-4.1%

Frankrijk

-3.4%

Eurozone

-5.2%

Italië

-6.0%

Japan

-8.3%

Canada

-4.2%

Duitsland

-6.7%

Nederland

-7.2%

Verenigd Koninkrijk

-5.7%

Gemiddeld

-5.7%

De omslag kwam in 2008 met de financiële crisis. Het vertrouwen in de economie daalde sterk, banken werden veel voorzichtiger met kredietverstrekking en bedrijven anticipeerden op scherpe vraaguitval. De economie belandde in een recessie. Deze recessie verdiepte zich in het vierde kwartaal van 2008 en het eerste kwartaal van 2009.

In de landen van de G7 en Nederland bedraagt de gemiddelde economische krimp 5,7%. Dit duidt op een minder ernstige recessie dan de tabel van het IMF aangeeft. Alleen in Japan is de krimp sterker. Wij gaan daarom uit van een gematigd herstel, omdat de combinatie van recessie en financiële crisis een belemmering vormt voor investeringen en consumptie. In de tabel hieronder staat onze verwachting voor economische groei, inflatie en rentetarieven van centrale banken. Volgens het basisscenario gaat het herstel geleidelijk en zal de economische groei pas eind 2010 of begin 2011 op trendgroei (het lange termijngemiddelde) uitkomen. Pas in 2012 en 2013 ligt de economische groei naar verwachting boven trendgroei. De overcapaciteit neemt dan langzaam af en de inflatie loopt langzaam op. Pas in 2013 ligt de inflatie rond de bovengrens die centrale banken hanteren. Dit scenario voor economische groei en inflatie impliceert dat centrale banken maar langzaam de rente zullen verhogen. Ze beginnen hiermee in 2011, het moment dat de economische groei begint aan te trekken. In 2013 zal de rente van centrale banken op een niveau liggen dat past bij de dan geldende situatie van een structureel lagere economische groei.

In de loop van 2009 verbeterden de economische signalen en kwam het vertrouwen langzaam terug. Dit kwam onder andere door het fiscale beleid en maatregelen van de overheid om de financiële crisis te lijf te gaan. Vanaf het tweede kwartaal nam de economische activiteit daardoor niet meer sterk af. De totale industriële productie was echter veel harder gedaald dan de consumptie. Hierdoor daalden de voorraden snel. In de tweede helft van 2009 trok de productie weer aan. De economische indicatoren gaven een sterk herstel aan, maar eigenlijk was dit niet meer dan een correctie op de eerdere daling van de productie. Wij denken dan ook dat dit scherpe herstel een tijdelijk fenomeen is. Om een langdurig herstel te bereiken, moet de consument ook meedoen. Dat zal nog even op zich laten wachten, want door de slechte arbeidsmarkt staat de koopkracht onder druk.

Figuur 3.1 Verwachte economische groei in de VS 10

% VS kwartaal-op-kwartaalgroei (geannualiseerd) VS jaar-op-jaar groei

8 6 4 2

3.2 Verenigde Staten: geleidelijk herstel

In de tweede helft van 2006 daalde de economische groei in de Verenigde Staten. Dit kwam vooral door een verslechtering op de huizenmarkt en de daarmee samenhangende afnemende bouwproductie. De onderliggende economie bleef echter sterk door

-2

-4 -6 -8

Tabel 3.3 Basisscenario de weg naar herstel Economische groei

2010 2011 2012 2013

Inflatie

Centrale bank rente

Eurozone

Japan

Eurozone

Japan

Eurozone

Japan

1.8 2.3 2.9 2.8

1.0 1.4 1.6 1.9

1.4 2.0 2.5 2.6

1.7 2.6 1.6 1.2

1.7 1.1 1.3 2.4

1.4 1.4 1.6 2.0

1.8 1.7 1.5 2.4

-0.2 0.2 0.3 1.1

0.25 2.00 3.50 3.75

1.00 2.00 3.00 3.50

0.50 1.50 2.75 3.75

0.00 0.25 0.75 1.25

BELEGGINGSVISIE november 2009

Figuur 3.2 De arbeidsmarkt van de Verenigde Staten 6

% Koopkracht consumenten (% jaar op jaar)

Werkloosheidspercentage

4 9

2 1

0 -1

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

6 5

-2 -3 -4

4 3 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

In de eerste helft van 2009 zag het er voor de koop kracht even rooskleurig uit. Doordat de energieprijzen laag waren, daalde de inflatie met als gevolg een sterk verbeterde koopkracht. In de tweede helft van 2009 zal de inflatie echter weer oplopen, terwijl het nominale inkomen daalt door de hoge werkloosheid. Begin 2010 is de koopkracht daarom zwak en zal de consumptie nauwelijks bijdragen aan een duurzaam economisch herstel. Het is overigens een normaal verschijnsel dat in de herstelperiode het arbeidsinkomen achterblijft. Eerst trekt de werkgelegenheid aan, en dan pas gaan de lonen stijgen. Vaak piekt het inkomen pas als er alweer een nieuwe recessie is begonnen. Ook na de recessie van 2001 bleef het inkomen achter, ook wel het ‘baanloze herstel’ genoemd. Toch was het toen juist de consument die de economie uit het dal hielp, en wel door schulden aan te gaan. De huizenprijzen stegen, zodat huiseigenaren meer te besteden hadden. Waarschijnlijk zal dit nu niet gebeuren. Vandaar dat wij er rekening mee houden dat het herstel maar moeizaam op gang komt. Pas vanaf eind 2010 zal de werkloosheid gaan dalen, met een steeds sterkere koopkracht als gevolg.

belangrijk. De Europese economie zal voorlopig echter zwak blijven, omdat de daling van de productie hoger is dan de oplopende werkloosheid. In de Verenigde Staten is dit precies omgekeerd. Het Amerikaanse bedrijfsleven zal zich daarom sneller herstellen. Zo steeg de productiviteit in de Verenigde Staten in het tweede kwartaal van 2009 met ruim 6% op jaarbasis. De export zal het herstel in Europa leiden en pas daarna trekt de binnenlandse economie aan. De figuur hieronder laat zien dat de jaarlijkse groei dan snel boven de 0% komt en vervolgens geleidelijk stijgt naar ongeveer 2%.

Figuur 3.3 Economische groei eurozone % 8

4 2 0 -2

3.3 Europa: herstel door export

-4

De Europese economie is hard geraakt door de recessie. Zo daalde het BBP van Duitsland met bijna 7%. In de gehele eurozone daalde het BBP met 5,2% (zie ook 3.1). Dit komt vooral door de sterk afgenomen netto export. De netto export, op zijn beurt, daalde door de terugval in de wereldhandel. Ruim een derde van de BBP-daling komt op het conto van de afgenomen netto export. De daling van het BBP in de eurozone had vooral zijn weerslag op bedrijfsinvesteringen. Sinds de laatste piek daalden die met ruim 10%. Ter vergelijking: de consumptie daalde slechts met 1,3%.

-6

In de herstelfase is voor Europa de export uitermate

Euro zone kwartaal-op-kwartaalgroei (geannualiseerd) Euro zone jaar-op-jaar groei

-8 -10 -12

3.4 Azië: veerkrachtig Ook Azië lijdt onder de wereldwijde groeivertraging. Door de afnemende wereldhandel is de export verminderd, met als gevolg een lage economische groei. Zo daalde de economische groei in de open en

Wat is het geheim van dit Aziatische succes? Allereerst de hoge structurele groei.

recent geïndustrialiseerde Aziatische economieën in 2008 tot 1,5%. Dat was hoger dan in de rijke Aziatische landen, waar de economische groei op 0,6% uitkwam. Een jaar later, in 2009, krompen de rijke economieën in Azië met 3,1%. Ter vergelijkingde Westerse economieën krompen met 3,4%. In China daalde de economische groei sterk. In 2007 bedroeg de economische groei nog 13%, maar begin 2009 was dit nog slechts 6%. Tegelijkertijd daalde de industriële productie met 14%: van 20% naar 6%. Dit is ongeveer een even sterke daling als in de Verenigde Staten, waar de industriële productie van +4% naar -13% zakte. De recessie heeft Azië dus wel degelijk geraakt, maar de groeipremie ten opzicht van het Westen bleef intact. Bovendien heeft Azië zich in 2009 veel sneller hersteld. In China, bijvoorbeeld, is de industriële productie halverwege 2009 met ruim 12% gegroeid, terwijl het herstel in de Verenigde Staten nog nauwelijks van start is gegaan. Wat is het geheim van dit Aziatische succes? Allereerst de hoge structurele groei. Ook heeft Azië geleerd van de Azië-crisis van 1997. Hierdoor hebben Aziatische landen lage schuldniveaus en vaak een overschot op de lopende rekening, zodat er voldoende ruimte is om de economie tijdens een crisis te ondersteunen. Vooral China heeft hier gebruik van gemaakt. Een ander opvallend verschil met de Westerse economieën is de hoge spaarquote. In recent geïndustrialiseerde Aziatische landen ligt die rond de 30%. De opkomende landen en ontwikkelingslanden hebben zelfs een spaarquote van rond de 35%. Dit zorgt voor een hoge economische veerkracht. Uiteraard belemmert de zwakke wereldeconomie de economische groei in Azië. Op het moment dat de wereldhandel herstelt, zal de exportgroei hier weer snel aantrekken. Wel zorgt de gedempte bestedings drift van de Amerikanen voor een iets lagere groei in Azië dan vóór de crisis. De welvaartsgroei van de afgelopen tijd wordt er echter nauwelijks door geremd.

BELEGGINGSVISIE november 2009

Risicoscenario’s Sinds de kredietcrisis is de wereldeconomie zeer volatiel. Sommige landen werden zelfs zwaarder getroffen dan tijdens de grote depressie van de jaren dertig. Ook de vooruitzichten zijn onzeker. Zal het herstel dat nu plaatsvindt doorzetten? Hoe zullen de zeer ingrijpende maatregelen van overheden en centrale banken uitpakken?

In deze onzekere tijden spelen risicoscenario’s een belangrijke rol. We hebben veel vertrouwen in ons basisscenario, maar toch is het verstandig om ook andere mogelijkheden te onderzoeken. In dit hoofdstuk bekijken we drie risicoscenario’s die aansluiten bij onzekerheden die leven bij beleggers. Het eerste scenario gaat uit van een dubbele recessie waarbij deflatie optreedt. Het tweede scenario laat een snel opverende economie zien, zonder dat inflatie tot

problemen leidt. In het derde scenario herstelt de de economie snel, maar loopt de inflatie ook snel op. Hierdoor raakt de geloofwaardigheid van centrale banken in het geding. Ons basisscenario en de drie risicoscenario’s staan in de tabel hieronder. We geven hier onze verwachtingen weer voor economische groei, inflatie en de rente van de centrale banken. Tussen haakjes staat de kans dat een scenario optreedt.

Basisscenario: de weg naar herstel (60%) Economische groei VS Eurozone 2010 1,8 1,0 2011 2,3 1,4 2012 2,9 1,6 2013 2,8 1,9

VK 1,4 2,0 2,5 2,6

Japan 1,7 2,6 1,6 1,2

Inflatie VS Eurozone 1,7 1,4 1,1 1,4 1,3 1,6 2,4 2,0

VK 1,8 1,7 1,5 2,4

Japan -0,2 0,2 0,3 1,1

Centrale bank rente VS Eurozone VK 0,25 1,00 0,50 2,00 2,00 1,50 3,50 3,00 2,75 3,75 3,50 3,75

Japan 0,00 0,25 0,75 1,25

VK -0,4 -2,3 -1,2 -1,0

Japan -1,2 -2,0 -1,9 -1,1

Centrale bank rente VS Eurozone VK 0,25 0,50 0,00 0,25 0,50 0,00 0,25 1,50 1,00 1,00 2,25 2,00

Japan 0,00 0,00 0,25 1,00

Japan -0,2 0,4 0,5 1,1

Centrale bank rente VS Eurozone VK 0,75 1,00 0,50 2,25 2,00 1,50 3,75 3,25 3,00 4,00 3,75 4,00

Japan 0,00 0,25 1,00 1,50

Japan 4,0 4,2 2,5 1,6

Centrale bank rente VS Eurozone VK 1,00 1,50 1,50 5,00 4,00 4,50 8,00 5,50 6,75 6,00 4,50 5,50

Japan 0,00 0,75 1,50 1,50

Dubbele recessie/Deflatie (17,5%) Economische groei VS Eurozone 2010 -2,2 -1,6 2011 -0,1 -0,4 2012 1,7 1,1 2013 2,4 1,6

VK -2,5 -0,2 1,0 1,4

Japan -1,5 0,4 3,1 1,8

Inflatie VS Eurozone -1,1 0,3 -2,7 0,1 -1,4 0,4 -0,8 0,2

Japan 3,1 2,6 1,3 1,0

Inflatie VS Eurozone 1,8 1,4 1,5 1,6 1,9 1,9 2,4 2,0

Japan 3,1 2,9 1,1 0,6

Inflatie VS Eurozone 3,6 2,3 6,3 3,2 7,8 3,6 4,0 2,6

Economische groei VS Eurozone 2010 3,7 2,2 2011 3,9 2,3 2012 3,2 2,0 2013 2,7 1,6

VK 3,1 3,3 2,9 2,5

VK 1,8 2,0 1,9 2,4

Inflatieprobleem (10%) Economische groei VS Eurozone 2010 3,9 2,2 2011 5,0 2,7 2012 3,0 2,1 2013 0,4 1,2

VK 2,8 3,3 2,3 1,1

VK 3,5 5,4 6,9 3,8

4. Risicoscenario’s

V-herstel (12,5%)

4.1 Scenario 1: Dubbele recessie en deflatie

Figuur 4.1 Dubbele recessie en deflatie 8%

Het eerste risicoscenario veronderstelt dat het huidige herstel slechts een tijdelijke opleving is. Door de zwakke consumentenbestedingen zakt de economie begin 2010 weer in. Figuur 4.1 laat deze dubbele dip in de jaar-op-jaargroei goed zien.

Eurozone jaar-op-jaar groei VS jaar-op-jaar groei

6% 4% 2% 0% 00

-2% -4%

Door de lage groei neemt de overcapaciteit sterker toe dan in het basis scenario. Pas in 2014 is deze overcapaciteit voorbij. De overcapaciteit zorgt voor een sterke deflatiedruk. Zo is er in de Verenigde Staten gedurende de hele periode sprake van deflatie. In de eurozone ligt de inflatie rond de 0%, vooral vanwege de weinig flexibele producten arbeidsmarkt. Vanwege de lage inflatie verhogen centrale banken pas in 2013 heel voorzichtig de rente.

-6% 8%

Eurozone inflatie VS inflatie

Hoewel de tweede dip zeker niet even diep zal zijn als de eerste, wordt de recessie in dit scenario wel degelijk verlengd. Pas in 2012 komt de jaar-op-jaargroei weer boven nul, wat veel later is dan in het basisscenario. In 2010 hebben alle grote regio’s negatieve groei: de Verenigde Staten -2.2% en de eurozone –1.6%. Ook in 2011 krimpt de economie nog. Daarna blijft de economische groei weliswaar laag, maar gaat die langzaam richting het trendniveau.

4.2 Scenario 2: Sterk herstel 2%

0% 00

-2%

-4%

4.3 Scenario 3: Inflatiespook

Figuur 4.2 Sterk herstel 8%

In het derde risicoscenario trekt de groei snel aan en zet de huidige opleving van de industriesector ook begin 2010 door. De opleving is krachtig genoeg om ook andere sectoren mee te trekken. Hierdoor herstelt de arbeidsmarkt zich snel en gaat de consument meer besteden. Wereldwijd komt de economie uit de recessie, maar het lukt niet om de inflatie onder controle te houden.

Eurozone jaar-op-jaar groei VS jaar-op-jaar groei

Voor de financiële markten is het tweede scenario positief. De economie trekt sneller aan dan in het basisscenario. Al in 2010 komt de groei boven het trendniveau uit. De inflatie blijft laag omdat de economie goed aan de toenemende vraag kan voldoen. Er is dus sprake van onderbezetting van de productiecapaciteit. Dit scenario levert herstel op in de vorm van een V. De figuur hieronder laat dat zien. Dit soort herstel heet daarom ook wel ‘V-shaped recovery’. In dit scenario kunnen banken de rente gelijkmatig verhogen. Gezien de problemen in de financiële sector, gaan we ook in dit scenario uit van een lagere structurele groei.

4% 2% 0% 00

-2% -4% -6% 8%

De hoge inflatie dwingt centrale banken de rente te verhogen. Dat is de enige manier om duidelijk te maken dat ze nog steeds streven naar een inflatie die op lange termijn laag is. De Fed verhoogt de rente met 400 basispunten in 2011 en in 2012 met nog eens 300 basispunten. De rente piekt dan op 8% in de Verenigde Staten en 5,5% in Europa. De centrale banken dwingen dus een lagere inflatie af, maar dit gaat ten koste van de economische groei, zoals de figuur hieronder laat zien.

Eurozone inflatie VS inflatie

7% 6% 5% 4% 3%

4.4 Inflatie of deflatie?

2% 1% 0% -1% -2%

Centrale banken nemen een afwachtende houding aan en onderschatten het economische herstel. Beleggers anticiperen hierop, zodat de inflatie verwachtingen oplopen. De inflatie stijgt in hoog tempo en ligt in 2012 op gemiddeld bijna 8%. In Europa is het beeld minder extreem, maar hier loopt de inflatie in 2011 en 2012 toch ook op tot boven de 3%.

Tijdens de afgelopen recessie was de economie buitengewoon volatiel. De maatregelen van overheden en centrale banken waren vanuit historisch oogpunt dan ook behoorlijk extreem. Welk effect heeft het overheidsoptreden op de inflatie? Onder beleggers lopen de meningen uiteen. De één heeft angst voor inflatie, terwijl de ander juist deflatie vreest.

BELEGGINGSVISIE november 2009

Laten we inflatie en deflatie eens wat beter bekijken. Figuur 4.4 toont twee eeuwen inflatie in de Verenigde Staten. Het blijkt dat er zowel periodes met hoge inflatie als met hoge deflatie voorkomen. In de negentiende eeuw was deflatie zelfs een normaal verschijnsel, terwijl er in de twintigste eeuw vaker sprake was van hoge inflatie. Daarna gaan we in op indicatoren die juist voor inflatie pleiten.

Figuur 4.3 Inflatiespook 8%

Eurozone jaar-op-jaar groei VS jaar-op-jaar groei

6% 4%

Er zijn drie indicatoren die op dreigende deflatie wijzen: deflatie van vermogensprijzen, insolventie van de financiële sector, en onvolledig benutte productiecapaciteit. Hieronder bespreken we deze drie argumenten.

Deflatie van vermogensprijzen Deflatie van vermogensprijzen heeft invloed op de consumptie. In theorie spreidt de rationele consument zijn vermogen en inkomen namelijk uit over zijn hele leven. Na een vermogensschok reageert een consument dan door zijn besparingen aan te passen. Als het vermogen bijvoorbeeld in waarde stijgt, kan hij zijn consumptie verhogen. Dit levert een hogere vraag naar producten op en voert op die manier de inflatie op. Als het vermogen echter in waarde daalt, leidt dit tot een lagere consumptie. De consument gaat dan meer sparen, waardoor de inflatie zal dalen. Daarnaast zal een daling van vermogensprijzen ook leiden tot hogere pensioenpremies. Ook dat zet de consumptie onder druk en leidt tot dalende inflatie.

Dalende solvabiliteit financiële sector Een tweede indicator voor het optreden van deflatie is een dalende solva biliteit binnen de financiële sector. Door balansproblemen en dalende kapitaalratio’s is de kredietverstrekking beperkt. Hierdoor heeft het mone taire beleid weinig effect. Het lukt de centrale banken dan niet om de verruiming van het monetaire beleid – de lagere rente – door te geven aan de reële economie. De liquiditeit blijft dus ‘hangen’ bij de banken en leidt niet tot de gewenste kredietverlening. Hierdoor gaat de omloopsnelheid van geld omlaag, waardoor de prijzen uiteindelijk ook zullen dalen. Wij verwach ten echter dat dit een tijdelijk fenomeen is. Bankbalansen zijn snel aan het herstellen en door de toenemende concurrentie zal de rente gaan dalen.

Onderbezetting productiecapaciteit De derde bron van deflatie is de diepe recessie. De bezettingsgraden zijn laag, zodat bedrijven nauwelijks mogelijkheden hebben om de prijzen te verhogen. Daarnaast is de overcapaciteit op de arbeidsmarkt groot door de toegenomen werkloosheid. Bedrijven doen daarom pogingen om het loon te verlagen en zo de kosten te verminderen. Consumenten op hun beurt zijn bang voor ontslag en daarom eerder bereid om loonsverlaging te accepteren. De ‘output gap’ is een gangbare manier om de inflatiedruk te bekijken. De output gap is het verschil tussen de feitelijke productie en de potentiële productie. Een negatieve output gap betekent onderbezetting van de productiecapaciteit, terwijl een positieve output gap overbezetting inhoudt. Bij een positieve output gap worden de prijzen omhoog gestuwd. De vraag is immers hoger dan het aanbod. Omgekeerd drukt een negatieve output gap de prijzen. Er is immers sprake van onderbezetting van productie middelen. Figuur 4.4 (onderste grafiek) geeft onze inschatting voor de output gap. Deze verwachting is gebaseerd op onze economische vooruitzichten voor de komende vier jaar. De output gap is nu negatief en blijft voorlopig negatief. Voor 2013 verwachten we nog steeds een output gap van -1,7%. Het IMF verwacht dat de output gap zich pas in 2014 sluit. Een dergelijke diepe en langdurige output gap zal zeker een deflationaire invloed hebben.

2% 0% 00

-2% -4% -6% 10%

Eurozone inflatie VS inflatie

0% 00

-2%

Inflatie-angst De angst voor inflatie wordt vooral aangewakkerd door de sterke renteverlagingen van de centrale bank, ofwel door de verwachte vergroting van de liquiditeit. Figuur 4.5 (bovenste grafiek) toont de ontwikkeling van het geldaanbod als fractie van het BBP. Deze ratio stijgt sterk, enerzijds omdat het geldaanbod stijgt en anderzijds omdat de economie krimpt. Figuur 4.5 (onderste grafiek) toont de relatie tussen economische groei en de geldmarktrente. Hieruit blijkt dat er geen sprake is van ruim monetair beleid: de rente blijft flink boven negatieve economische groei. Pas als de economie zich herstelt en de rente laag blijft, zal het verschil positief worden. Na de recessie van 2001 zagen we hetzelfde patroon. De argumenten die voor hogere inflatie pleiten, gelden vooral op de lange termijn. Pas als de economie herstelt, zal dit tot inflatieproblemen kunnen leiden. Daarnaast zegt een stijging van het geldaanbod – gemeten als bankbiljetten en munten in omloop – ook niet alles. Als banken slechts beperkt kredieten verstrekken, komt al dit extra geld niet in de economie terecht. Dan daalt de omloopsnelheid. Het grootste inflatierisico is dat de huidige crisismaatregelen bij een economisch herstel niet snel genoeg worden teruggedraaid. Zodra het monetaire

Figuur 4.4 Inflatie (boven) en Output Gap (onder) 12%

beleid weer goed functioneert – banken lenen meer geld uit – zal de omloopsnelheid van geld toenemen. Een teveel aan liquiditeit kan leiden tot een nieuwe luchtbel van vermogensprijzen, of tot hogere consumptie. Dit wakkert vervolgens de inflatie aan. Het is daarom belangrijk dat centrale banken de liquiditeit op tijd afbouwen.

VS Inflatie

10% 8% 6% 4% 2% 0%

0 200 0 199 0 198 0 197 0 196 0 195 0 194 0 193 0 192 0 191 0 190 0 189 0 188 0 187 0 186 0 185 0 184 0 183 0 182 0

181

-2% -4% -6% -8%

16000

10%

Output Gap (% trend; R-as) BBP niveau (L-as) Trend (L-as)

14000 12000

8% 6% 4%

10000

8000

0% -2%

6000

-4%

4000

-8%

-10% 60

Figuur 4.5 Geldaanbod (boven) en renteniveau (onder) t.o.v. van het BBP

1.2

Inflatieverwachtingen kunnen dus de inflatie beïnvloeden. Het gaat er hierbij vooral om het vertrouwen dat consumenten en beleggers in de centrale banken hebben. Wellicht herstelt de economie, maar verhogen centrale banken de rente niet voldoende om de inflatie te beteugelen. Een reden daarvoor kan zijn dat er nog steeds sprake is van onder bezetting van de productiecapaciteit. Mogelijk verhogen centrale banken de rente dan slechts heel geleidelijk. Hoe kunnen centrale banken in een dergelijke situatie de markt overtuigen dat op lange termijn de prijzen stabiel blijven? Wat vinden de financiële markten, consumenten en werkgevers hiervan? Als de centrale banken weinig overtuigend zijn, wakkert dat de angst voor inflatie aan. Op zijn beurt wakkert die angst de inflatie juist aan. Angst voor inflatie is vaak een ‘self-fulfilling prophecy’.

-6%

2000

1.3

Naast de bezetting van de productiecapaciteit en de liquiditeit in de reële economie, zijn ook de inflatieverwachtingen van invloed op de inflatie. Als beleggers inflatie verwachten, dan heeft dat effect op de rente. Ook de verwachtingen van werknemers en vakbonden zijn belangrijk: als zij een hogere inflatie verwachten, stellen ze hogere looneisen.

Zoals dit hoofdstuk liet zien, is de tijdshorizon heel belangrijk bij het inschatten van de risico’s voor deflatie of inflatie. Op de korte termijn, voor de komende twee jaar, overheersen de deflationaire risico’s. Het economisch herstel is immers nog pril en de economie draait nog lang niet op volle toeren. In ons basisscenario, waarbij de economische groei langzaam aantrekt, blijft de inflatie beperkt. Als de groei eindelijk op het trendniveau uitkomt, is het belangrijk dat de centrale banken tijdig reageren. In ons scenario blijft het vertrouwen in de centrale banken overeind.

M2 / Nominaal BBP ratio M1 / Nominaal BBP ratio

1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6

12% 10%

Nominale BBP groei -/- geldmarktrente 3 maands geldmarktrente Nominale BBP groei

8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%

Het economisch herstel is nog pril en de economie draait nog lang niet op volle toeren.

BELEGGINGSVISIE november 2009

Dit hoofdstuk geeft eerst een overzicht van de markt als geheel en gaat dan in op onze rendements足verwachtingen per beleggingscategorie. Deze verwachtingen baseren we voornamelijk op twee factoren: de waardering van de vermogens足 categorie en het effect van macro-economische omstandigheden. Voor de lange termijn zijn de waarderingen verreweg de belangrijkste maatstaf. Ons onderzoek laat zien dat voor een periode van tien jaar deze waarderingen een goede voorspelling opleveren. De verschillen binnen de tien jaar zijn vooral het gevolg van de econo足 mische cyclus. Vanzelfsprekend speelt de kredietcrisis nu ook een grote rol.

5. Verwachte rendementen

Verwachte rendementen

Verwachte rendementen 2010-2013 Wereldwijde aandelenmarkten Emerging markets aandelen Europese staatsobligaties Emerging Market Debt Investment Grade Credits High Yield Credits Asset Backed Securities Inflation Linked Bonds Hypotheken Beursgenoteerd Vastgoed Grondstoffen Hedge Funds Private Equity

9% 11% 1% 3% 3% 4% 8% 0% 3% 10% 2% 7% 10%

5.1 Marktoverzicht De kredietcrisis en de daarop volgende economische recessie heeft duidelijke sporen achtergelaten. Het vermogen van pensioenfondsen en individuele beleggers is hard geraakt door de waardedaling van risicovolle beleggingen. En tijdens het dieptepunt van de recessie waren de waarderingen van sommige vermogenscategorieën uitzonderlijk laag ten opzichte van hun eigen koersverleden. Dit geldt vooral voor asset backed securities en – in iets mindere mate – voor bedrijfsobligaties. Momenteel zijn de waar deringen voor de meeste beleggingscategorieën weer redelijk normaal.

Ons basisscenario geeft ons ruim voldoende mogelijk heden voor dynamisch strategisch beleid. Het is verstandig om voldoende spreiding aan te brengen binnen een portefeuille. De exacte invulling daarvan verschilt echter van tijd tot tijd. Binnen de zakelijke waarden verwachten wij het meest van vastgoed beleggingen. Ook voor aandelen en hedge funds zijn de vooruitzichten goed. Dit drietal zal daarom het grootste gedeelte van onze portefeuille met zakelijke waarden vormen. De vooruitzichten voor grondstoffen zijn slecht en ook die voor private equity zijn niet al te best, zeker als we rekening houden met het hoge risico van deze beleggingen. Vandaar dat het verstandig is om de aankoop hiervan nog even uit te stellen. Binnen de vastrentende waarden vallen twee vermogenscategorieën op: staatsobligaties en asset backed securities. Staatsobligaties, inclusief inflation linked bonds, hebben historisch lage verwachtingen. Deze categorie kan rekenen op een laag gewicht in onze vastrentende portefeuille. Een vastrentende portefeuille moet zo veel mogelijk beleggen in obligaties met een kredietopslag. De strategische allocatie fondsen hebben het gewicht hiervan de afgelopen jaren al laten toenemen, en deze positio nering zal niet veranderen. Van deze beleggingen hebben asset backed securities de beste vooruitzichten. Voor institutionele beleggers is dit een goed moment om extra in deze categorie te investeren.

5.2 Vastrentende waarden Staatsobligaties 1%

In ons basisscenario zijn de macro-economische omstandigheden gunstig voor bijna alle risicovolle beleggingen, zoals vastgoed en aandelen. Hoewel de economische groei niet sterk zal zijn, vormt dat geen belemmering voor beleggingen. Wij verwachten een groei die iets onder het langetermijngemiddelde ligt, terwijl angst voor inflatie nog ver weg is. Voor risico volle beleggingen zijn dit gunstige omstandigheden, maar de rendementen zullen niet extreem hoog zijn. Dat komt enerzijds door de nog lage economische groei en anderzijds doordat de markt nauwelijks nog ondergewaardeerd is. Zo vonden wij vorig jaar aandelen duidelijk aan de goedkope kant, terwijl ze door de recente koersstijgingen inmiddels correct geprijsd zijn. De komende tijd zijn bedrijfsobligaties beduidend interessanter dan staatsobligaties. Belangrijke risico’s, bijvoorbeeld faillissementsrisico’s, nemen flink af. Hierdoor zal de extra kredietopslag voor bedrijfs obligaties gaan dalen, wat ook zorgt voor een hoger verwacht rendement. De komende jaren zijn echter niet gunstig voor grondstoffen. De grondstoffenmarkt heeft in 2010 en 2011 nog veel last van hoge voorraden bij voldoende capaciteit. Een ronduit slecht rendement verwachten wij van staatsobligaties. Gezien de lage rente zijn die in onze ogen erg duur. Daarnaast ligt een rentestijging door de aantrekkende economie voor de hand.

De vooruitzichten voor staatsobligaties zijn niet erg positief, omdat de rente in ons scenario zal oplopen. Vooral het beleid van centrale banken bepaalt de korte rente, en wij verwachten dat de centrale banken de komende jaren de rente verhogen tot een neutraal niveau (zie hoofdstuk 4). Hierdoor zullen kortlopende staatsobligaties handelen op een lagere koers. De koers van obligaties met een langere looptijd hangt niet alleen af van het beleid van de centrale banken, maar ook van de economische groei en de inflatie. Deze lopen allebei op in ons scenario, wat doorgaans gepaard gaat met oplopende kapitaalmarktrentes. Het rendement op staatsobligaties zal de komende jaren daarom erg laag zijn, waarschijnlijk zelfs lager dan het rendement op kasgeld.

Investment grade bedrijfsobligaties 3% Voor bedrijven met een goede kredietwaardigheid, is de kredietvergoeding behoorlijk gedaald in het tweede en derde kwartaal van 2009. Toch zijn investment grade bedrijfsobligaties op de lange termijn nog steeds aantrekkelijk geprijsd. De extra kredietvergoeding ligt momenteel rond de 2%. Wij verwachten dat deze opslag de komende vier jaar halveert. Door de economische groei zijn bedrijven gezond genoeg om hun schulden af te lossen en hier komt nog bij dat investeerders altijd op zoek zijn naar beleggingen met een goed rendement. Al met al zijn investment grade bedrijfsobligaties

BELEGGINGSVISIE november 2009

momenteel beduidend aantrekkelijker dan staats obligaties. Het risico is nagenoeg gelijk, maar de verwachte vergoeding ligt hoger. Het gemiddelde jaarrendement van investment grade bedrijfsobligaties zal rond de 3% liggen.

High yield bedrijfsobligaties 4% Net als bij investment grade bedrijfsobligaties, is ook de kredietopslag van high yield bedrijfsobligaties in de afgelopen twee kwartalen hard gedaald. High yield bedrijfsobligaties hebben echter een lagere krediet waardigheid. Het gaat hier dus om leningen aan bedrijven die een grotere kans hebben om failliet te gaan. Wij verwachten dat het aantal faillissementen in 2010 nog bovengemiddeld zal zijn, maar in de daaropvolgende jaren zal afnemen. Vanwege de verhoogde kans op faillissementen, is deze vermogens categorie iets minder aantrekkelijk dan investment grade bedrijfsobligaties. Hoewel het gemiddelde rendement, 4% op jaarbasis, hoog is, is het risico namelijk ook hoog. Opvallend is dat de vooruitzichten voor Europese high yield bedrijfsobligaties beduidend beter zijn dan voor de Amerikaanse.

Hypotheken 3% Het rendement op een belegging in (Nederlandse) hypotheken hangt nauw samen met het rendement op staatsobligaties. Het belangrijkste verschil met het rendement op staatsobligaties is dat hypotheken op lange termijn een extra vergoeding geven, omdat ze iets risicovoller zijn. Het risico van hypotheken is wel laag te houden door zorgvuldige selectie en een stabiele waarde van het onderpand. In tegenstelling tot onze verwachting voor staatsobligaties, zijn wij voor de komende jaren positief over hypotheken. Dit komt vooral omdat door de kredietcrisis de extra rentevergoeding hard is opgelopen. Weliswaar is die vergoeding al iets gedaald richting het oude niveau, de opslag is nog steeds aantrekkelijk. Het totale verwachte rendement voor hypotheken komt uit op 3%.

Asset backed securities 8% Wat geldt voor Nederlandse hypotheken, geldt in nog sterkere mate voor asset backed securities (ABS). Het ABS-fonds belegt daarbij ook in het buitenland en de structuur van ABS-beleggingen is anders. Deze beleggingen zijn namelijk niet gekoppeld aan het rendement op staatsobligaties, maar aan de drie maandsrente. Het voordeel van asset backed securities is dus dat ze nauwelijks lijden onder een stijgende kapitaalmarktrente. Obligaties hebben daar wel last van; obligatiekoersen dalen als de rente stijgt. Daarnaast hebben asset backed securities het voor deel van een dalende renteopslag. Hierdoor verwachten wij een rendement van 8% op deze beleggingen.

Emerging market debt 3% Net als de andere vastrentende waarden met rente opslag, heeft deze vermogenscategorie zich het afgelopen jaar sterk hersteld. Van deze obligaties is de kredietvergoeding zelfs het snelst hersteld. De

economische groei in de opkomende landen heeft zich immers beter gehouden dan in de ontwikkelde landen. In vergelijking met Europese staatsobligaties vinden wij deze vermogenscategorie nog steeds aantrekkelijk. We verwachten een rendement van rond de 3%, wat niet echt hoog is. Dit komt vooral door de hoge rentegevoeligheid van emerging market debt en de afhankelijkheid van de rente in de VS. De Amerikaanse kapitaalmarktrente zal naar verwachting iets sneller oplopen dan de Europese. De hoge rentegevoeligheid, gecombineerd met de Amerikaanse rentestijging, beperkt het rendement van deze vermogenscategorie.

Leveraged loans 2% Beleggingen in leveraged loans hebben tijdens de kredietcrisis zwaar geleden, maar zijn goed hersteld in 2009. Toch zijn de vooruitzichten voor de komende jaren beperkt. Veel van deze bedrijven lopen namelijk het risico om failliet te gaan, net zoals bij de high yield obligaties. Voor deze beleggingen is de kredietopslag echter lager. Hierdoor krijgen beleggers minder compensatie voor het hoge risico.

Inflation linked bonds 0% De reële rente bepaalt in sterke mate het rendement op inflation linked bonds. Deze reële rente hangt af van de (verwachte) economische groei. In ons basisscenario verwachten wij een oplopende reële rente. Gezien de hoge rentegevoeligheid van inflation linked bonds, zal het rendement sterk onder druk staan. Wel wordt de coupon op deze obligaties aangevuld door de inflatie. De inflatie blijft echter vrij laag, zodat deze inkomsten bron weinig toevoegt. Het jaarrendement zal hierdoor niet positief zijn.

5.3 Zakelijke waarden Aandelen 9%

De verwachtingen voor aandelen liggen rond het langetermijngemiddelde van 9%. Dit is beduidend lager dan onze verwachting van vorig jaar. Hiervoor zijn twee belangrijke redenen. Ten eerste zijn aandelen momen teel niet meer goedkoop. Op basis van de Graham & Dodd koers-winstverhouding zijn veel markten zelfs iets duurder dan gebruikelijk. Dit is het gevolg van de sterke prijsstijgingen van aandelen in 2009. Op basis van de waardering alleen verwachten we daarom geen uitzonderlijk rendement. Daarnaast speelt de economische omgeving een belangrijke rol. Momenteel komt de economie uit een recessie en verwachten wij positieve economische groei voor de komende jaren. Meestal is deze fase van de economie erg ondersteunend voor aandelen markten en bevinden de rendementen zich in de dubbele cijfers. Echter, het herstel zal wat gematigder zijn dan gebruikelijk. Deze gematigde groei dempt de bedrijfswinsten en daarmee het verwachte rendement op aandelen enigszins. Samenvattend, verwachten wij dat aandelen wereld

wijd een rendement van ongeveer 9% zullen behalen. Daarbij zijn de verschillen tussen de regio’s echter groot. Voor Europa zijn we positiever dan voor de Verenigde Staten, met name omdat Europese aandelen iets goedkoper zijn. De hoogste rendementen verwachten we voor de emerging markets (11%). De economische groei is daar structureel hoger, wat de beurskoersen ondersteunt.

Vastgoed 10% Binnen de zakelijke waarden zijn we het positiefst over vastgoedaandelen. Niet alleen heeft deze vermogens categorie een hoog dividendrendement, ook andere waarderingsmaatstaven zien er aantrekkelijk uit. Deze onderwaarderingen hebben vooral te maken met de harde klappen die deze sector in 2007 en 2008 kreeg. Ook blijkt uit ons onderzoek dat vastgoedaandelen het doorgaans erg goed doen in de huidige fase van de economische cyclus. Hoewel de economische groei iets lager is dan gemiddeld, zal deze groei vastgoed beleggingen zeker ondersteunen. Al met al verwachten wij dat het rendement de komende vier jaar gemiddeld op 10% zal uitkomen.

Private Equity 10% De rendementen van private equity op de lange termijn hangen nauw samen met het rendement op aandelen. Ons onderzoek laat zien dat het rendement ongeveer anderhalf keer zo hoog is als het extra rendement van aandelen bovenop kasgeld. Wij verwachten dat deze vuistregel de komende jaren goed toe te passen is. Op de korte termijn heeft private equity het echter nog moeilijk. Dit komt door de lagere liquiditeit, de lagere aandelenkoersen en afschrijvingen. Anderzijds kunnen nieuwe beleggingen in private equity het ook juist goed doen, omdat lang niet iedereen voldoende kapitaal heeft om dergelijke grote beleggingen te financieren. Al met al verwachten wij een rendement van 10%.

Grondstoffen 2% Voor pensioenfondsen heeft beleggen in grondstoffen twee belangrijke eigenschappen. Ten eerste hebben grondstoffen een lage correlatie met andere beleggingen. Ten tweede leveren grondstoffen soms erg aantrekkelijke rendementen op. Hoge rendementen verwachten wij echter voorlopig nog niet. Voor veel grondstoffen zijn de voorraden namelijk hoog. Zolang er geen tekorten zijn, verwachten wij geen sterke prijsstijgingen. De huidige termijnstructuur van grondstoffenprijzen laat zien dat toekomstige prijzen hoger zullen liggen dan de huidige. Dit betekent niet alleen dat prijzen kunnen stijgen, maar ook dat het doorrollen van de investering tot een negatief rendement leidt. Alles bij elkaar genomen, komen we uit op een verwacht gemiddeld jaarrendement van 2%. Wij verwachten dat beleggen in grondstoffen pas aan het einde van onze vierjaarsperiode weer in trek zal raken.

Hedge funds 7% In de tweede helft van 2008 was het gemiddelde rendement van hedge funds lager dan ooit. Desondanks was het resultaat wel beter dan van alle andere zakelijke beleggingen. Deze beleggings categorie was dus zeker wel waardevol. Voor de komende jaren zijn we gematigd positief. Het aantal hedge funds is door de crisis wel wat afgenomen. Bovendien zijn er een heleboel nieuwe kansen ontstaan om een aantrekkelijk rendement te behalen, zodat er meer mogelijkheden te verdelen zijn over minder partijen. Daar staat tegenover dat deze beleggingscategorie strenger gereguleerd zal worden, met als gevolg dat de leverage in hedge funds zal afnemen. Wij voorspellen voor deze beleggingen een rendement van 7%.

Samenvattend, verwachten wij dat aandelen wereldwijd een rendement van ongeveer 9% zullen behalen.

BELEGGINGSVISIE november 2009

Institutionele portefeuillepositionering Pensioenfondsen staan voor een aantal belangrijke keuzes. Moeten pensioenfondsen hun renterisico verkleinen? Is diversificatie over verschillende beleggingscategorieën nog steeds gunstig? Is het moment aangebroken om meer te investeren in beleggingen met een hoger risico? Levert dat, gezien het extra risico, voldoende op? Of zijn er andere manieren om extra rendement voor het fonds te genereren?

Deze vragen proberen we in dit hoofdstuk te beantwoorden aan de hand van onze economische scenario’s voor de periode 2010-2013. De berekeningen gaan uit van een gemiddeld pensioenfonds met in november 2009 een dekkingsgraad van 105%. Natuurlijk hangt de uiteindelijke beleggingsbeslissing af van de specifieke karakteristieken van een pensioenfonds.

De verwachtingen voor rente en rendement lopen sterk uiteen in de diverse scenario’s. Beide factoren zijn van grote invloed op de dekkingsgraad van pensioenfondsen. In het inflatiescenario loopt de tienjaarsrente op tot boven de 7%, terwijl deze in het deflatiescenario daalt naar 2%. Een rentedaling van 1% leidt – als het renterisico niet is afgedekt – doorgaans tot een daling van de dekkingsgraad met 10%. Als eerste bekijken we de gevolgen van de Langetermijnscenario’s voor een pensioenfonds dat voor 80% belegd in staatsobligaties, de resterende 20% zijn belegd in aandelen. Het pensioenfonds heeft het renterisico niet afgedekt. Figuur 6.1 toont het verloop van de dekkingsgraden voor de vier scenario’s. Figuur 6.2 toont de dekkingsgraden als het renterisico voor 75% is afgedekt. Afdekken van risico’s is bijvoorbeeld mogelijk door te beleggen in het Long Duration Overlay-fonds. Dit fonds heeft een hoge rentegevoeligheid en levert een positief rendement als de rente daalt.

6. Institutionele portefeuillepositionering

Renterisico’s afdekken

Figuur 6.1 Geen matching, geen diversificatie 200%

80/20 mix

180% 160% 200% 140%

151%

80/20 mix

180% 120% 160% 200% 100%

105% 151%

80/20 mix

140% 180% 80%

72%

120% 160% 60% 100% 140% 40% 80% 120% 20% 60% 100% 0% 40% 80% 20% 60% 0% 40% 200%

151% 105%

Basisscenario Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem

72% 105%

0Basisscenario 1 2 Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem Basisscenario 80/202 mix 0Dubbele recessie/deflatie 1 V herstel Inflatieprobleem

Figuur 6.2 75% matching, 20% 180% geen diversificatie 0% 160%

200% 140%

80/20 mix

4 124%

180% 120% 160% 200% 100%

105%

80/20 mix

140% 180% 80%

86% 124%

120% 160% 60% 100% 140% 40%

40% 80% 20% 60% 0% 40% 200% 20% 180% 0%

105%

Basisscenario Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem

80% 120% 20% 60% 100% 0%

124% 86% 105%

0Basisscenario1 2 Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem Basisscenario 0Dubbele recessie/deflatie 1 2 80/20 mix V herstel Inflatieprobleem 0

160% Figuur 6.3 75% matching, 200% 80/20 mix 140% diversificatie 180%

4 86%

4 136%

120%

160% 200% 100%

114%

80/20 mix

96% 136%

140% 180% 80% 120% 160% 60%

114%

100% 140% 40%

Basisscenario Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem

80% 120% 20% 60% 100% 0% 40% 80% 20% 60% 0% 40% 20% 200% 0% 180%

4 72%

96% 136% 114%

0Basisscenario1 2 Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem Basisscenario 0Dubbele recessie/deflatie 1 2 V herstel Inflatieprobleem 65/35 mix 0

96% 4

160% 200% 140%

65/35 mix

141%

180% 120% 160% 200% 100%

120% 118%

65/35 mix

140% 180% 80%

93% 141%

120% 160% 60%

120% 118%

Op lange termijn levert renterisico geen extra rendement op. 100% 140% 40% 80% 120% 20% 60% 100% 0% 40% 80% 20% 60% 0% 40%

Basisscenario Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem

0Basisscenario1 Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem Basisscenario 0Dubbele recessie/deflatie 1

93% 141% 120% 118%

93% 4

In het deflatiescenario is de dekkingsgraad voor de portefeuille met minder renterisico (75% matching) een stuk hoger dan voor de portefeuille met veel renterisico (0% matching). Dit komt door de scherp stijgende verplichtingen als de rente daalt. Deze stijging kan worden opgevangen door de rentegevoeligheid van de beleggingen te vergroten. De beleggingen stijgen dan harder wanneer de rente daalt. Dit verkleint op die manier het totale renterisico van het fonds, aangezien het verschil in rentegevoeligheid tussen beleggingen en verplichtingen is verkleind. De keerzijde is dat de dekkingsgraad minder hard stijgt wanneer de rente oploopt. De verplichtingen dalen immers wel, maar de waarde van de beleggingen daalt ook door de hogere rentegevoeligheid. Op lange termijn levert renterisico geen extra rendement op. Een structureel rentegat levert dus niets extra’s op, terwijl het wel grote invloed heeft op de dekkingsgraad van een fonds. Veel pensioenfondsen kiezen er daarom voor om het rentegat strategisch dicht te zetten. Het blijft natuurlijk mogelijk om van rente schommelingen te profiteren met tactische rente beslissingen. Het is echter niet eenvoudig om te bepalen wat de rente gaat doen en het is daarom verstandig om die beslissing aan professionele beleggers over te laten.

Diversificatie Diversificatie van beleggingen houdt in dat een fonds in meerdere beleggingscategorieën investeert. Om het effect van diversificatie te laten zien, vergelijken we de niet gediversifieerde 80/20 mix met 75% rentematching zoals hierboven getoond met een zelfde mix maar dan met diversificatie. De gediversifieerde portefeuille bevat een mix die ook uit andere beleggingen bestaat, zoals bedrijfsobligaties, hypotheken en private equity. Beleggen met een gediversifieerde beleggingsmix kan bijvoorbeeld door deelname aan ons Strategic Allocation Fund. In beide gevallen gaan we uit van 75% rentematching. Figuur 6.3 toont de dekkingsgraad in 2013 voor onze scenario’s voor een gediversifieerde mix. Hierbij gaan we ervan uit dat het fonds niet indexeert. Uit de figuur blijkt dat een goed gespreide portefeuille in alle scenario’s tot een hogere dekkingsgraad leidt. Het rendement verbetert door diversificatie. In ons basisscenario neemt de dekkingsgraad toe van 105% naar 114%. Voor de meeste pensioenfondsen zal deze toename niet voldoende zijn om weer over te gaan op volledige indexatie.

Meer zakelijke waarden? Veel pensioenfondsen worstelen met de vraag welk deel van hun vermogen ze moeten beleggen in zakelijke waarden. Op de lange termijn leveren zakelijke waarden een hoger rendement op dan staatsobligaties, maar dit gaat wel gepaard met extra risico.

200%

80/20 mix

BELEGGINGSVISIE november 2009 180% 160% 140% 124%

120%

105%

100%

Het beleggen in tactische fondsen kan helpen om de dekkingsgraad sneller te verbeteren. Daardoor kunnen de indexatie mogelijkheden verbeteren. 86%

80% 60% 40% 20% 0%

Basisscenario Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem

200%

80/20 mix

180% 160% 140%

136%

120%

114%

100%

96%

80% 60% 40% 20% 0%

Basisscenario Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem 0

economie. Het toevoegen van extra zakelijke waarden aan de strategische mix levert echter in het basis scenario waarschijnlijk nog niet voldoende op om over te kunnen gaan tot volledige indexatie.

Figuur 6.4 75% matching, diversificatie 200%

65/35 mix

180%

Mogelijkheden voor extra rendement

160% 140%

141%

120%

120% 118%

100%

93%

80% 60% 40% 20% 0%

Basisscenario Dubbele recessie/deflatie V herstel Inflatieprobleem 0

Uitruil van risico is vaak een goede mogelijkheid. Een pensioenfonds besluit dan bijvoorbeeld om minder renterisico te lopen, maar het vrijgevallen risicobudget te gebruiken om meer in zakelijke waarden te beleggen. Het risico rendement profiel van het fonds kan daardoor verbeteren. Op de lange termijn levert renterisico immers niets op, terwijl dit wel zo is voor zakelijke waarden. Figuur 6.4 toont het verloop van de dekkingsgraden over de komende 4 jaar van een pensioenfonds met een gediversifieerde beleggingsmix met 35% zakelijke waarden in plaats van 20% zoals eerder getoond. De resterende 65% zijn in vastrentende waarden belegd. Ook in dit geval heeft het fonds het renterisico voor 75% afgedekt. In drie van de vier scenario’s levert extra beleggen in zakelijke waarden een hogere dekkingsgraad op. Alleen in het deflatiescenario is het beter om veel te beleggen in veilige staatsobligaties, omdat zakelijke waarden hard wegzakken door de verzwakkende

Een mogelijkheid om extra rendement te generen en zo de dekkingsgraad verder te laten stijgen, is beleggen in alpha-fondsen. Alpha-fondsen zijn er in vele soorten en maten, bijvoorbeeld een Global Tactical Asset Allocation-fonds (GTAA). Deze fondsen spelen in op verwachte marktbewegingen door op de korte en middellangetermijn met beleggingen te schuiven tussen de diverse beleggingscategorieën.

Conclusie Vanuit strategisch oogpunt is het nog steeds aan te bevelen het renterisico af te dekken. Het risico op een forse daling dekkingsgraad door een dalende rente wordt hiermee sterk verkleind. Het is bekend dat een strategische mix voldoende spreiding moet bevatten. Er zijn echter periodes waarin spreiding meer oplevert dan in andere periodes. Aan de hand van onze scenario’s hebben we laten zien dat deze conclusie voor de periode 2010-2013 stevig overeind blijft. Het risicobudget dat vrijvalt door het renterisico af te dekken, kan ingezet worden door het toevoegen van extra zakelijke waarden aan de strategische beleggingsmix. Het extra rendement dat dit oplevert, zorgt voor een stijging van de dekkingsgraad, echter naar verwachting niet voldoende om weer over te kunnen gaan tot volledige indexatie van de pensioenen. Het beleggen in tactische fondsen, bijvoorbeeld alpha-fondsen, kan helpen om de dekkingsgraad sneller te verbeteren. Daardoor kunnen de indexatiemogelijkheden verbeteren.

Terugblik In dit hoofdstuk kijken we terug op de langetermijnscenarioâ&#x20AC;&#x2122;s (LTS) van de afgelopen vier jaar. We evalueren de voorspelde rendementen en gaan in op onze verwachtingen over een aantal ingrijpende zaken die de afgelopen jaren speelden: lagere economische groei (2005), oplopende inflatie (2006), stijgende grondstofprijzen (2007) en de kredietcrisis (2008).

Verwachte rendementen Een terugblik ontkomt niet aan de harde feiten. We vergelijken de verwachte rendementen in ons basisscenario van vier jaar geleden daarom met de werkelijke rendementen. De onderstaande figuur laat deze vergelijking zien voor een periode van bijna vier jaar, van januari 2006 tot september 2009. Door de kredietcrisis hebben investeerders veel geld uit risicovolle beleggingen gehaald en omgezet in kasgeld en vastrentende beleggingen met redelijk zekere rendementen. Opvallend is dat de gerealiseerde rendementen van vastrentende waarden behoorlijk overeenkomen met onze voorspellingen. De vlucht uit risicovolle beleggingen blijkt duidelijk uit de gerealiseerde rendementen van zakelijke waarden. Deze vlucht heeft ervoor gezorgd dat wij de rendementen van de zakelijke waarden, de meer risicovolle beleggingen, duidelijk hebben overschat.

Figuur 7.1 Rendementen 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00%

-6,00% -8,00%

Bron: AEGON Asset Management

Verwacht rendement 2006-2009 in 2005

Gerealiseerd rendement

Hedge funds

Grondstoffen

V astgoed

Aandelen

High yield bedrijfsobligaties

-4,00%

Investment Grade bedrijfsobligaties

7. Terugblik

-2,00%

Staatsobligaties

0,00%

Private Equity

2,00%

BELEGGINGSVISIE november 2009

LTS 2005 Eind 2005 zag de wereld er anders uit dan nu. De volatiliteit daalde toen al enkele jaren vanwege de redelijk stabiele macro-economische omgeving en de lage inflatie. De aandelenmarkten stegen en het vooruitzicht was dat die groei met een wat gematigd tempo zou doorzetten. Niet alle beleggers vonden deze rust op de financiële markt positief. In de LTS van 2005 schreven wij het volgende:

dat de economie in een neerwaartse spiraal terecht komt. Uiteindelijk zullen dan ook de bedrijfsinvesteringen onder druk komen te staan, omdat ook de vraag van consumenten afneemt. Dit kan leiden tot een recessie. Hierdoor zal groei in de VS langer en sterker afzwakken, zal inflatie sterker terugvallen en zal de Fed agressief de rente verlagen. Dit ‘harde landings’scenario heeft ook gevolgen voor de andere regio’s. De Europese economie, die toch nog altijd erg afhankelijk is van de exportmotor, zal relatief hard worden getroffen. Daling van de exportvraag zal zorgen voor een forse terugval in de groei in Europa. LTS 2006

Veel beleggers stellen zich momenteel de vraag of deze relatieve rust wellicht een voorbode is voor een periode van meer onrust. De econoom Hyman Minsky [1986] stelt immers: “stabiliteit creëert instabiliteit”. In slaap gesust door een lange periode van stabiliteit, met resulterende lage gelden kapitaalmarktrentes, zullen economische agenten hun horizon verlengen, daalt de risicopremie, wordt er meer geleend en meer risico genomen (veelal door hen die dat risico niet op waarde weten te schatten). Dat alles maakt dat de economie gevoeliger voor schokken. LTS 2005

LTS 2007 In 2007 lag de nadruk van langetermijnscenario’s op de nieuwe wereld orde die de komende decennia zal ontstaan. Hierin zullen opkomende economieën een nadrukkelijkere economische rol spelen. In de LTS van 2007 zeiden we hierover: Azië speelt op de lange termijn een steeds prominentere rol in de wereld economie. Nu al heeft Azië een belangrijk aandeel en dat zal – door de blijvend hoge groei in China en opkomende landen als India – de komende decennia zo blijven. We zien al de eerste tekenen van een onafhankelijker Azië. LTS 2007

Wij onderkenden niet alleen het gevaar van de relatieve rust op de financiële markten, maar zagen ook een mogelijke bron van verstoring: Belangrijkste risico’s voor de consumptie zijn een huizenprijscorrectie en stijgende olieprijzen.

Gedurende de kredietcrisis afgelopen jaar viel op dat nadrukkelijk rekening werd gehouden met de Aziatische landen. Vooral China heeft tijdens de crisis een stevige positie ingenomen op het politieke en economische wereldtoneel.

LTS 2005

LTS 2008

LTS 2006

De meest recente langetermijnscenario’s, die van 2008, stonden in het teken van de uitgebroken crisis en de onzekere toekomst. Ondanks de roerige tijden van toen, spraken we ook over nieuwe kansen.

De langetermijnscenario’s van eind 2006 stonden in het teken van disinflatie. Disinflatie is een dalende trend van de inflatie. Dat betekent dat de stijging van de prijzen langzamer gaat. Wij zagen vanaf 2010 een toenemende kans op een omslag. Deze disinflatie heeft zich door de crisis het afgelopen jaar versterkt. Naast het inflatievraagstuk begonnen de problemen die een jaar eerder als risico werden aangemerkt, nu echt gestalte te krijgen. In de LTS van 2006 schreven we: De consument wist in 2001 de recessie te ‘ontlopen’, maar zit nu in zwaar weer. De energieprijzen zijn hard gestegen, de rentelasten lopen op en de huizenmarkt staat onder druk.(…) De sterke huizenprijsstijging kan duiden op een bubbel. Het heeft in ieder geval alle kenmerken van vermogensinflatie, asset price inflation, gedreven door sterke kredietgroei.

Het barsten van de meest recente zeepbel biedt nieuwe kansen. Onze voorspellingen waren de laatste jaren behoudend, gebaseerd op de hoge waarderingen voor aandelen en de lage kredietopslag. Wij denken dat de tijd nu rijp is om onze langetermijnverwachtingen op te schroeven. Dankzij de daling van de koers-winstverhoudingen voor aandelen en vastgoed én het oplopen van alle kredietvergoedingen zijn deze beleggingscategorieën aantrekkelijker geworden. Uiteraard zijn er uitzonderingen op de trend. Zo zijn staatsobligaties nog steeds relatief onaantrekkelijk. Dat komt doordat de rente momenteel niet hoog ligt en deze over een periode van vier jaar eerder zal oplopen dan dalen. LTS 2008

LTS 2006

In 2006 gaven we dit negatieve risicoscenario slechts een kleine kans op voltrekking. Helaas bleek dit negatieve scenario een zeer nauwkeurige voorspelling voor de gebeurtenissen in de daaropvolgende twee jaar. Het negatieve scenario (…) is het scenario dat de ‘harde landing’ wordt genoemd. Indien de huizen marktvertraging er voor zorgt dat werkgelegenheid en consumptie verder onder druk komen, is het mogelijk

Literatuurlijst Fred van Raaij, 2009. Hoe krijgt de financiële sector het vertrouwen weer terug? in Me Judice, jaargang 2, 14 mei 2009. Emilios Avgouleas, 2009. The global financial crisis, behavioral finance, and financial regulation, in search of a new orthodoxy. Journal of Corporate Law Studies, Issue 1, February 2009. Paul Flatters and Michael Willmott. Understanding the post-recession consumer, Harvard Business Review.

C 30054 a