9789177370697 by Smakprov Media AB

KAPITALMARKNADSRÄTT

innehåller regler om verksamheten på kapitalmarknaden, bland annat regler om olika slag av finansiella företag som banker, försäkringsbolag, fonder och marknadsplatser. Kapitalmarknadsrätten innehåller med få undantag inte materiella regler om den verksamhet som bedrivs (dessa återfinns oftast i civilrätten), utan regler för företagens bedrivande, så kallade regulatoriska regler. Litteraturen på svenska om kapitalmarknaden är inte särskilt omfattande, trots att rättsområdet idag står sig väl i omfattning och betydelse med såväl den klassiska civilrätten som den klassiska offentliga rätten. En anledning till det är den snabba lagstiftningsutvecklingen i Sverige och Europa på det kapitalmarknadsrättsliga området, särskilt efter finanskrisen. Denna bok, som är den första övergripande läroboken i kapitalmarknadsrätt efter finanskrisen, består av två delar. I den allmänna delen identifieras generella utvecklingslinjer på det kapitalmarknadsrättsliga området, till exempel rätts källor, domstolar, myndigheter och andra aktörer och frågor om tillstånd, tillsyn och sanktioner. I den speciella delen beskrivs de viktigaste formerna av finansiella företag, till exempel banker, värdepappersbolag, fonder och marknadsplatser, översiktligt. Boken är i första hand avsedd som en lärobok på juristutbildningen, men kan också fungera som en översikt över det kapitalmarknadsrättsliga systemet för praktiskt verksamma jurister, revisorer och andra rådgivare. Kapitalmarknadsrätt och Aktiebolagsrätt och Aktiemarknadsrätt (också Iustus förlag) av Daniel Stattin och Karin Eklund är skrivna för att komplettera varandra.

Rebecca Söderström

KAPITALMARKNADSRÄTTEN

rebecca söderström är universitetslektor i kapitalmarknadsrätt vid Uppsala universitet.

ISBN 978-91-7737-069-7

UPPLAGA 2

Rebecca Söderström

KAPITALMARKNADSRÄTT

Kapitalmarknadsrätt Andra upplagan

Rebecca Söderström

Innehållsöversikt

ALLMÄN DEL 1 Introduktion

2 Teori och metod

3 Kapitalmarknadsrättens aktörer

4 Det kapitalmarknadsrättsliga systemet

5 Intressekonflikter

SPECIELL DEL 6 Översikt över kapitalmarknadens företagsformer

105

7 Banker

110

8 Kreditmarknadsföretag, inlåningsföretag och betaltjänstförmedlare 138 9 Värdepappersbolag och andra värdepappersinstitut

145

10 Värdepappersfonder

150

11 Förvaltare av alternativa investeringsfonder och alternativa investeringsfonder

163

12 Marknadsplatser

181

13 Försäkringsrörelse

198

Innehållsförteckning

Förord

Allmän del 15 1 Introduktion 1.1 Inledning 1.2 Kapitalmarknadens funktioner 1.3 Syfte, disposition och avgränsningar 1.4 Central terminologi

17 17 17 25 26

2 Teori och metod 2.1 Inledning 2.2 Teoribildning, intressenter och intressekonflikter 2.2.1 Regleringsteori 2.2.2 Intressenter och intressen 2.3 Kapitalmarknadsrättsliga rättskällor 2.3.1 Inledande anmärkningar. Offentlig rätt eller civilrätt? 2.3.2 Rättskällor 2.3.2.1 Rättskällehierarki. Olika typer av normer 2.3.2.2 Lagstiftning och andra rättsakter 2.3.2.3 Förarbeten 2.3.2.4 Rättspraxis och andra avgöranden 2.3.2.5 Litteratur 2.3.2.6 Självreglering 2.4 Problemlösningsmetod

27 27 29 29 38 41 41 42 42 44 47 48 50 51 53

3 Kapitalmarknadsrättens aktörer 3.1 Inledning 3.2 Europeiska myndigheter

57 57 57

innehållsförteckning

3.3 Statliga myndigheter 3.3.1 Riksbanken 3.3.2 Finansinspektionen 3.3.3 Ekobrottsmyndigheten 3.4 Domstolar 3.5 Självregleringsorgan och branschorganisationer

62 62 63 66 67 68

4 Det kapitalmarknadsrättsliga systemet 4.1 Inledning 4.2 Tillstånd, tillsyn och sanktioner 4.2.1 Tillståndsgivning 4.2.2 Tillsyn 4.2.3 Sanktioner 4.3 Lednings- och ägarprövning 4.3.1 Ledningsprövning 4.3.2 Ägarprövning 4.4 Compliance (regelefterlevnad) och riskkontroll 4.4.1 Inledande anmärkningar 4.4.2 Compliance 4.4.3 Riskkontroll

70 70 70 70 74 77 82 82 85 88 88 90 91

5 Intressekonflikter 5.1 Inledning 5.2 Typiska intressekonflikter 5.3 Regleringen av intressekonflikter 5.4 Hanteringen av intressekonflikter

92 92 93 94 99

Speciell del 103 6 Översikt över kapitalmarknadens företagsformer 6.1 Inledning 6.2 Bank-, kredit och penningmarknaden 6.3 Fondmarknaden 6.4 Aktiemarknaden och värdepappersmarknaden 6.5 Försäkringsmarknaden

105 105 105 106 107 108

7 Banker 7.1 Inledning 7.2 Bankrörelse

110 110 120

innehållsförteckning

7.3 Tillstånd, tillsyn och sanktioner 7.3.1 Tillstånd 7.3.2 Tillsyn 7.3.3 Sanktioner 7.4 Kapitaltäckning 7.5 Placeringsregler 7.6 Avveckling

123 123 126 126 132 134 135

8 Kreditmarknadsföretag, inlåningsföretag och 138 betaltjänstförmedlare 138 8.1 Inledning 8.2 Kreditmarknadsföretag: Kreditmarknadsbolag och kreditmarknadsföreningar 138 138 8.2.1 Finansieringsrörelse 8.2.2 Regulatoriska krav 139 8.3 Inlåningsföretag 139 8.3.1 Inlåningsverksamhet 139 140 8.3.2 Regulatoriska krav 8.4 Betaltjänstförmedlare 142 8.4.1 Betaltjänstverksamhet 142 8.4.2 Regulatoriska krav 143 Värdepappersbolag och andra värdepappersinstitut 9 9.1 Inledning 9.2 Investeringsrådgivning och investeringsverksamhet 9.3 Tillstånd, tillsyn och sanktioner 9.4 Kapitaltäckning 9.5 Placeringsregler 9.6 Avveckling

145 145 145 146 148 149 149

10 Värdepappersfonder 10.1 Inledning 10.2 Tillämpningsområde 10.3 Tillstånd, tillsyn och sanktioner 10.3.1 Tillstånd 10.3.2 Tillsyn 10.3.3 Sanktioner 10.4 Kapitaltäckning

150 150 153 157 157 158 159 159

innehållsförteckning

10.5 Placeringsregler 10.6 Avveckling

160 162

Förvaltare av alternativa investeringsfonder och alternativa investeringsfonder 11.1 Inledning 11.2 Alternativa investeringsfonder och förvaltare av sådana 11.2.1 Regleringen 11.2.2 Företag 11.2.3 Kollektiva investeringar 11.2.4 Till förmån för… 11.2.5 Ett antal investerare 11.2.6 Fastställd investeringspolicy 11.3 Tillstånd, tillsyn och sanktioner 11.3.1 Tillstånd 11.3.2 Tillsyn 11.3.3 Sanktioner 11.4 Kapitaltäckning 11.5 Placeringsregler 11.6 Avveckling

163 163 167 167 171 172 173 173 174 176 176 177 177 179 179 180

12 Marknadsplatser 12.1 Inledning 12.2 Verksamhet på marknadsplatser 12.3 Reglerade marknader 12.3.1 Definitioner och reglering 12.3.2 Tillstånd, tillsyn och sanktioner 12.3.2.1 Tillstånd 12.3.2.2 Tillsyn 12.3.2.3 Sanktioner 12.3.3 Kapitaltäckning 12.3.4 Placeringsregler 12.4 MTF-plattformar 12.4.1 Definitioner och reglering 12.4.2 Tillstånd, tillsyn och sanktioner 12.4.3 Kapitaltäckning 12.4.4 Placeringsregler 12.5 Tillväxtmarknader för små och medelstora företag 12.6 OTF-plattformar

181 181 181 182 182 183 183 184 186 186 187 187 187 188 189 189 190 191

innehållsförteckning

12.7 Systematiska internhandlare 12.8 Avveckling 12.9 Alternativa marknadsplatser

192 193 194

13 Försäkringsrörelse 13.1 Inledning 13.2 Försäkringsrörelse 13.3 Tillstånd, tillsyn och sanktioner 13.3.1 Tillstånd 13.3.2 Tillsyn 13.3.3 Sanktioner 13.4 Kapitaltäckning och placeringsregler 13.5 Avveckling

198 198 198 200 200 201 201 203 203

Käll- och litteraturförteckning 205 Offentligt tryck 205 Litteratur 206 208 Rättsfall och avgöranden Sakregister

209

1 Introduktion

1.1 Inledning Den här boken handlar om kapitalmarknadsrätt. Med det avses dels de generella spelreglerna på kapitalmarknaden, dels de rörelserättsliga reglerna, som ger spelreglerna för olika reglerade verksamheter såsom bankrörelse, värdepappersrörelse, försäkringsrörelse eller börsverksamhet. Det här kapitlet kommer att behandla kapitalmarknadens och kapitalmarknadsrättens funktioner och innehåller en plan för den kommande framställningen.

1.2

Kapitalmarknadens funktioner

Kapitalmarknaden är en marknad för olika aktörer som vill allokera kapital till verksamheter som kan ge avkastning eller, annorlunda uttryckt, som vill tjäna pengar på pengar. Marknadens funktion kan jämföras med utvecklingen av en marknad i ordets allmänspråkliga betydelse. Låt oss börja på medeltiden. Från början bedrev de flesta självhushåll, det vill säga producerade vad de behövde för att överleva på egen hand. Relativt snabbt uppstod dock en specialisering: Olika producenter arbetar med att tillverka produkter som skor, snickerier och smidesföremål, medan andra producenter odlar grönsaker eller föder upp djur. Ytterligare andra producenter tillhandahåller tjänster, till exempel behandling för den som blivit sjuk. Så länge inte alla bedriver självhushåll uppkommer frågan hur utbytet av produkter skall ske – hur hittar man till exempel skomakaren? Ett naturligt sätt att organisera handeln är därför att alla producenter träffas och tillhandahåller sina produkter på ett och samma ställe, det vill

1 introduktion

säga på en marknad. Det blir då lättare och billigare att få tag på den som tillhandahåller den nyttighet som man önskar förvärva. Kapitalmarknaden fungerar i grunden på samma sätt, men är naturligtvis oändligt mycket mer komplex. Genom olika marknadsaktörer, mäklare eller handelssystem, kan olika intressenter komma i kontakt med varandra och byta kapital mot finansiella produkter. En skillnad på en sofistikerad kapitalmarknad och en enkel torgmarknad är emellertid att de olika aktörerna inte bara är samlade, utan det är också möjligt för en aktör att handla utan att vara i fysisk kontakt med sin motpart, till exempel genom att lägga en köporder på aktier i ett handelssystem, där handelssystemet matchar köpordern mot någon annan aktörs säljorder. Låt oss återgå till den medeltida marknaden för en stund. Relativt snabbt visar det sig sannolikt att olika typer av problem uppkommer. Marknaden kan inte sköta sig själv. För det första upptäckte man nog snabbt att det är lättare att jämföra priser och produkter om marknaden organiseras, till exempel genom att likartade producenter samlas på ett och samma ställe, till exempel på grönsakstorget. Då blir marknadens funktion bättre och det blir lättare att förebygga så kallade marknadsmisslyckanden (market failures). Ett annat problem kan vara att en försäljare försöker manipulera marknaden. I vårt exempel skulle det kunna röra sig om att använda vikter som är manipulerade eller mynt med oren guld- eller silverhalt. I första hand kanske stadens köpmän försöker komma överens om spelregler för marknaden. I nästa steg gör en uppsyningsman och hans soldater entré. De fastställer regler och ser till att de upprätthålls. I mer outvecklade rättssystem straffar de också den som bryter mot reglerna; i mer utvecklade överlämnas de skyldiga till kungens domare för prövning och utmätning av straff. På dagens kapitalmarknad finns det också problem. Ett sådant är att det kan vara svårt att bilda sig en uppfattning om alla de investerings- och placeringsmöjligheter som finns. Därför finns det högt ställda krav på information och rådgivning för olika aktörer på kapitalmarknaden. Dessa regler syftar till att alla som agerar på marknaden – oavsett om det är professionella aktörer eller konsumenter – i åtminstone teorin skall ha ett så gott och likvärdigt informationsunderlag som möjligt.

1 introduktion

Med en mer sofistikerad kapitalmarknad har också möjligheterna att manipulera marknaden ökat. Numera talar man i allmänhet om kursmanipulation, det vill säga att någon försöker manipulera priset på en finansiell produkt, eller insiderhandel, det vill säga att någon handlar i finansiella instrument med tillgång till information som inte är allmänt känd. Ett annat och allvarligare fall av marknadsmanipulation är svindleri, det vill säga en form av bedrägeri som riktas mot andra marknads aktörer. Precis som på medeltiden försöker både finansbranschens aktörer och det allmänna komma till rätta med marknadsmanipulation av olika slag. Finansbranschen arbetar till exempel med självreglering, etiska koder och licensiering av yrkesgrupper i branschen. Det allmänna övervakar och reglerar marknaderna genom i första hand Finansinspektionen och Ekobrottsmyndigheten. Om jag sammanfattar kapitalmarknadens funktion mot bakgrund av dessa exempel vill jag lyfta fram följande kärnegenskaper: • Kapitalmarknaden ger investerare och placerare möjlighet att avtala med andra aktörer, eller varandra, så att deras verksamhet kan finansieras, • den tillhandahåller mellanhänder som effektiviserar utbytet av kapital och finansiella produkter, och • den tillhandahåller information om finansiella produkter. För att kapitalmarknaden skall fungera krävs att den kan upprätthållas utan att manipuleras. Det innebär i sin tur att det krävs regler, övervakning och sanktioner. Vad som är lämpliga regler, tillräcklig övervakning och effektiva sanktioner och hur det balanseras mot till exempel rätts säkerhetskrav är däremot frågor som är öppna för debatt. Kapitalmarknaden är en del av finansmarknaden, och dessa begrepp används ofta synonymt. Det går att dela upp både finansmarknaden och kapitalmarknaden i flera marknader. De flesta är i någon mening bekanta med aktiemarknaden och kreditmarknaden, men till exempel valutamarknaden är väl så viktig för hur samhällsekonomin utvecklas. Det talas om att vissa mycket stora och sofistikerade valutahandlare – till exempel finansmannen George Soros som anses ha varit inblandad i att Sveriges fasta växelkurs havererade under finanskrisen 1992 – skulle 19

1 introduktion

kunna få ett mindre lands ekonomi på fall genom spekulationer i landets valuta. Förutom att marknader kan vara olika stora skiljer de sig åt bland annat med avseende på vilka inträdeskrav som gäller. På aktiemarknaden kan vilken privatsparare som helst agera med hjälp av någon som mäklar aktier, medan privatpersoner är ett okänt fenomen på valutamarknaden. I praktiken påverkar inträdeskraven regleringen på marknaden i väldigt stor utsträckning. Eftersom det finns privatsparare och andra mindre sofistikerade aktörer på aktiemarknaden gäller också ett högt krav på informationsspridning och sundhet i handeln. Det finns därför omfattande regler om vilken marknadskommunikation som skall lämnas från noterade och listade bolag och hur bolagen skall kommunicera. Det finns också regler om till exempel insiderhandel för att säkerställa att inte information utnyttjas på ett sätt som lagstiftaren finner omoraliskt. Många av reglerna på kapitalmarknaden fungerar på motsvarande sätt, nästan konsumentskyddande. På valutamarknaden finns inte alls samma behov av reglering, eftersom aktörerna är mycket sofistikerade med stor förmåga att på egen hand analysera informationen. Man får inte glömma bort att skyddsregler kostar pengar. Kostnaderna uppkommer i form av implementerings-, compliance- och transaktionskostnader. Man kan ta aktiemarknaden som exempel på en marknad som (kanske?) är överreglerad. De omfattande informationsreglerna är betungande för de noterade och listade bolagen, men det är inte säkert att de ger motsvarande fördelar för någon annan. Den marknadskommunikation som lämnas måste i princip vara förståelig för alla. Det innebär att mycket tid och kraft måste läggas på att utforma bolagens informationsgivning. Till vilken nytta? I praktiken kan man nog utgå från att många privatsparare inte har förmåga att ta till sig den information som lämnas, utan snarare handlar aktier på den utveckling som marknaden redan uppvisar, det vill säga köper när aktiekursen är på väg upp och säljer när aktiekursen är på väg ner. Sådan så kallad finansiell fårskocksmentalitet (financial herding) innebär i de flesta fall att osofistikerade aktiesparare ligger lite efter kursutvecklingen i sitt agerande. Om man i stället skulle höja inträdeskraven på aktiemarknaden genom att kräva en mycket större initial investering skulle konsumentskyddsliknande regler kunna undvikas. Kvalificerade investerare skulle inte behöva samma typ av skyddsregler, eftersom de snarare agerar på olika signaler på marknaden än på den marknadskommunikation som bolagen lämnar. I alla händelser skulle inte informationen behöva utformas så att den var förståelig för envar. I samband

1 introduktion

med en seminarieserie om regleringen på en förändrad kapitalmarknad för några år sedan framkastades förslaget att inträdeskravet för handel på aktiemarknaden skulle vara ett insatt kapital om kanske 15 miljoner kronor. I så fall skulle de konsumentskyddslikande reglerna kunna slopas och småsparare kunde hänvisas till aktiefonder som sköts av någon annan. En annan sak är att ett sådant förslag sannolikt är politiskt omöjligt.

Det har redan nämnts att flera begrepp och indelningar i olika marknader förekommer. Att mer i detalj försöka redovisa de olika delarna av kapitalmarknaden är onödigt och fruktlöst, dels eftersom det inte behövs för en juridisk analys, dels eftersom olika författare har olika syn på hur kapitalmarknaden skall delas upp. Det kan däremot vara fruktbart att i inledningen fundera över vilken roll olika typiska aktörer har på marknaden. Här begränsas diskussionen till de aktörer som kommer att behandlas senare i boken i mer detalj, nämligen börser, banker, värdepappersbolag, fonder och försäkringsbolag. En börs är i allmänspråklig mening en organiserad marknad för utbyte av varor och tjänster. Det självklara exemplet är en aktiebörs, men det finns också många andra varianter av börser för till exempel andra värdepapper, råvaror eller grönsaker. Termen börs har också en legaldefinition, nämligen ett svenskt aktiebolag eller en svensk ekonomisk förening som har fått tillstånd enligt lag att driva en eller flera reglerade marknader, se 1 kap. 4 b § VpmL. Det som i dagligt tal kallas för en börs, heter numera en reglerad marknad. Enklare – det vill säga mindre reglerade – varianter på reglerade marknader är MTF:er (multilateral trading facility) och OTF:er (organised trading facility).

Börsens funktion är att vara en mötesplats för säljorder och köporder, som kan läggas direkt av privatpersoner som är börsmedlemmar men som i praktiken alltid läggs via någon form av mäklare. På den svenska aktiemarknaden fungerar det så att den som vill handla ingår ett avtal, momentant eller för framtiden, med en börsmedlem såsom en fondkommissionär eller bank. Börsmedlemmen sköter sedan handeln på uppdrag av köparen eller säljaren. Så långt fungerar handeln som ett vanligt fullmaktsförhållande (”köp 1 000 Volvoaktier för vår räkning för högst 100 kronor styck”). Den stora skillnaden mot vanliga civilrättsliga avtal är hur handeln genomförs. I stället för att omedelbart genomföra en transak21

1 introduktion

tion väntar börsmedlemmen i de flesta fall in tillräckligt många köp- eller säljordrar för att det skall röra sig om en börspost och genomför därefter transaktionen. Handeln sker i ett handelssystem där köp- och säljordrar matchas, utan att köpare och säljare behöver vara kända för varandra. Den reglerade marknadens huvudfunktioner är dels att vara en mötesplats för olika köp- och säljordrar, dels att tillhandahålla information om till vilket värde köp och försäljning genomförts, det vill säga det vi idag kallar för börskurser. Huvudfunktionerna blir tydliga med ett historiskt exempel. Den första föregångaren till Nasdaq Stockholm anses ha varit de noteringar på griffeltavla som Stockholms stadsmäklare började föra kring 1850. Noteringarna uppfyllde börsens informationsfunktion. När köpare och säljare träffades hos stadsmäklaren uppstod också ett forum för att matcha köp- och säljordrar. Utöver att göra handel med till exempel aktier möjlig har aktiebörserna också en kapitalanskaffningsfunktion. Ett aktiebolag som behöver pengar till sin verksamhet kan emittera aktier vid börsen, ett så kallat public offering, där allmänheten kan teckna aktier i utbyte mot emissionslikviden. När det gäller banker skulle deras mest karaktäristiska uppgift kunna beskrivas som att ta emot inlåning och tillhandahålla utlåning (finansiering) till insättare respektive låntagare. Det skulle emellertid vara en förenkling. I det finansiella systemet är kanske en ännu viktigare funktion hos bankerna att hantera finansiella risker. En bank tar emot inlåning, både i form av insättningar från olika bankkunder och i form av lån från andra banker och finansiella institutioner, och lånar ut de inlånade pengarna till andra aktörer. Det blir därför centralt för banken att värdera risker – hur stor utlåning som skall medges, vilka kriterier som skall användas för att avgöra en låntagares kreditvärdighet och när säkerhet för eventuella kreditförluster behöver skapas, är exempel på sådana finansiella risker som en bank behöver beakta. Det är fullt möjligt att spara pengar genom att sätta in dem på ett konto i en bank mot en avkastning i form av ränta. I realiteten är emellertid sparande på bankkonto knappast ett bra alternativ för den som vill ha mer än en symbolisk avkastning på sparandet. För den enskilde spararen, till och med för sparare med ganska omfattande tillgångar, kan det emellertid vara svårt att på egen hand få tillfälle att göra investeringar som framstår mer gynnsamma. Ännu svårare blir det sannolikt att övervaka investeringarna. 22

KAPITALMARKNADSRÄTT

Rebecca Söderström

KAPITALMARKNADSRÄTTEN

rebecca söderström är universitetslektor i kapitalmarknadsrätt vid Uppsala universitet.

ISBN 978-91-7737-069-7

UPPLAGA 2

Rebecca Söderström

KAPITALMARKNADSRÄTT