Bamboo Insights_Issue No.1

BAMBOO

SMILEGATE ASSET MANAGEMENT INVESTMENT MAGAZINE

INSIGHTS

AUTUMN 2021 ISSUE NO.1

코로나가 앞당긴 혁신

스마일게이트자산운용㈜ 1

T. 02-2192-5400 F. 02-2192-5441

차세대 면역세포항암제와 다양한 시장 기회

미국의 대중국 투자제한 현황 01

Bamboo Insights

CONTENTS

ISSUE NO. 1

04 06

1. GROWTH

Our Philosophy Our History

2. EVIDENCE 10 16 24

“Bamboo Insights”

코로나가 앞당긴 혁신 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장 기회 미국의 대중국 투자제한 현황

3. CONFIDENCE 30 32

스마일게이트 Bamboo 펀드 투자전략 운용성과

4. CONTACTS

02

03

1.GROWTH

Investment Methodology

Our Philosophy

FOCUS ON GROWTH

우리 모두는 본격적인 글로벌 저성장 시대를 맞이하고 있습니다. 이에 스마일게이트자산운용은 수익의 기회를 찾기 위해 보다 높은 성장이 기대되는 국가, 산업, 기업 그리고 자산에 집중합니다.

BASED ON EVIDENCE

금융은 불확실성에서 위기를 낳고 기회를 얻습니다. 스마일게이트자산운용은 불확실성에 투자하여 성공하기 위해서 과거 데이터에 대한 충분한 검증과 미래 현금 흐름에 대한 심도 깊은 분석을 통해 운용전략을 구축합니다.

Growth is Everything

KEEP OUR CONFIDENCE

투자환경에서는 자산가격 변동이 항상 수반됩니다. 스마일게이트자산운용은 성장하고 있는 투자 대상과 검증된 운용전략에 대한 확고한 믿음으로 단기적 가격변동에 일희일비하지 않는 운용을 실행합니다.

Investment Strategy ㅣ운용 대상ㅣ 고성장 국가

고성장 산업

고성장 자산

고성장 기업

아시아 신흥국 등

물류센터, 데이터센터 등

자율주행, 바이오, AI 등

글로벌 유니콘 기업, 혁신기술 보유 기업 등

Investment Philosophy 스마일게이트자산운용은 성공적인 글로벌 성장(Growth) 투자를 위해 운용철학에 부합하는 투자만을 실행합니다. 투자 기회를 성공시키기 위해 과거 데이터에 대한 충분한 검증, 미래 현금 흐름에 대한 In-depth 분석, 운용전략/프로세스에 대한 자신감과 믿음을 바탕으로 운용합니다.

04

05

1.GROWTH

Our History 2017

2018

2019

전문사모집합투자업 등록

스마일게이트 코스닥벤처 펀드 1호 출시 (라즈베리)

스마일게이트 글로벌 주식형 펀드 1호 출시 (Bamboo)

스마일게이트자산운용 설립 (판교 Office)

스마일게이트 펀드 1호 출시 (오차드)

AUM

1000억 달성

스마일게이트 부동산 펀드 1호 출시 (델포이)

AUM

2000억 달성

2020

스마일게이트 하이일드 펀드 1호 출시 (킹스베리)

AUM

3000억 달성

2021

스마일게이트자산운용 투자 일임, 자문업 등록

Bamboo 글로벌 혁신 성장 Wrap 출시 회사 이전 (테헤란로 Office)

사업 및 재무 현황 자본총계(억원)

22.5 -2.2

2018

06

117.7

영업이익(억원)

11.7

31.7

2019

86.3

49.6 21.9

2020

2021(2Q)

07

2. EVIDENCE

혁신과 트렌드를 읽는

Bamboo Insights

Contents

• 코로나가 앞당긴 혁신

• 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장 기회

• 미국의 대중국 투자제한 현황

1

코로나가 앞당긴 혁신

김현지 이사 글로벌운용팀

ZOOM

2019년 12월 중국에서 시작된 코로나는 지금까지 1년반 이상 지속되며 우리 생활에 큰 영향을 주고 있다. 외부활동 제한, 상시 마스크 착용 등 일상생활이 크게 변했을 뿐 아니라 재택근무의 확산으로 인한 언택트와 디지털의 급부상 그리고 코로나 위기로 각국 정부의 사상 유례없는 통화정책과 재정 정책을 통해 위기를 극복하려는 노력 등은 모두 우리가 겪어보지 못한 일들이다. 코로나로 많은 경제 활동이 제약을 받은 가운데서도, 성장과 혁신이 가속화된 산업도 다수 존재한다. 일상 생활의 예로는 이커머스나 음식 배달이 있을 것이고, 화상회의나 원격진료 등도 흔히 생각할 수 있는 예이다. 이커 머스의 경우 코로나 이전에도 계속 성장을 하고 있었던 시장인데, 2020년 한 해동안 침투율이 6%pt 나 확대되며 과거 대비 성장속도가 3배 이상 빨라졌다. 배달음식 침투율 또한 전년 대비 성장속도가 2배 이상 빨라졌다.

E-commerce 침투율 (미국) 25%

24% 15%

13%

16%

배달음식 침투율 (미국)

27%

13%

18%

2016

2017

2018

2019

2020E

･ 출처 : Morgan Stanley Research

2021E

2022E

2018

13%

16%

6%

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E

조금 더 확장해서 생각을 해본다면, 코로나로 사회적 만남이 줄면서 가상세계에 대한 관심이 커졌고, 가상세계 속에서 콘서트나 팬사인회 등도 이루어지면서 메타버스가 큰 화두로 떠오 르고 있다. 디지털 전환이 급격히 이루어지면 서 데이터 사용이 증가하고 그에 따라 클라우 드가 빠르게 확산된 점, 그리고 그로 인해 사이 버보안의 중요성이 부각되고 있어, 이러한 분 야도 코로나가 가져온 가속성장한 산업 중 하 나이다. 코로나가 가져온 변화는 주식시장에도 반영이 되었다. S&P500 지수는 2020년 연초

이후 약 1년 반 동안 32% 상승했는데, 업종별 로는 코로나로 수요가 크게 증가했을 것으로 생 각되는 IT나 통신서비스 업종 지수는 큰 폭으로 상승한 반면, 에너지, 유틸리티, 필수소비재와 같은 전통 산업은 상대적으로 소외되는 흐름을 보였다. 종목별 수익률에서도 동일한 업종 내에 서도 아마존의 주가수익률과 오프라인 기반의 월마트 수익률은 큰 차이를 보였고, 디지털 페 이먼트 기업과 전통 대형투자은행 간 수익률에 서 큰 차이를 나타냈다.

S&P 500 지수 업종별 수익률

코로나 영향이 종목별 수익률에도 반영

54.5%

Zoom 시가총액은 팬데믹 중 5배 이상 상승

180,000

160,000 140,000

2,000

100,000

1,500

120,000 80,000

1,000

60,000 40,000

500

20,000

0

Jan-20

Apr-20

31.5%

81.4%

61.4%

15.0% 18.9%

Jul-20

Oct-20

Jan-21

Apr-21

1Q20

1Q21

+394%

+684%

0

매출액($백만)

+1,249% 대형고객수*

해외매출액($백만)

*대형고객 : 이전 12개월동안 연 매출액 $10만 이상 고객

Evolution of Communications Technology

TDM Phone System

On-premise VoIP Phone System

Cloud Phone System

FB

Google

Nvidia

BofA

JPM

Paypal

Walmart

Amzn

에너지

유틸리티

필수소비재

부동산

금융

헬스케어

산업재

S&P 500

소재

자유소비재

통신서비스

IT

･ 수익률 기준일 : 2020.1.1~2021.6.11 ･ 출처 : Bloomberg

-9.4%

1Q19

Modern Video Communication 지향 : 음성과 비디오 기능의 수렴

150.9%

18.4%

팬데믹 중 주요 펀더멘털 지표 가속성장 2,500

(m USD)

･ 출처 : Bloomberg, Zoom

203.0%

81.1%

한편, 코로나 위기 한 가운데서도 다양한 모습으로 성장한 기업들이 있다. 코로나로 성장이 가속화된 기업, 코로나에 적응하면서 사업 모델을 확장한 기업, 그리고 코로나 이후 새롭게 나타나고 있는 혁 신을 통해 성장하는 기업들로 나눠볼 수 있다.

10

코로나로 성장이 가속화된 대표 기업으로는 Zoom이 있다. Zoom은 2020년 한 해 동안 주가수익률 과 기업실적 모두 큰 폭으로 상승했다. Zoom의 시가총액은 2020년 한 때 연초 대비 8배 이상 상승 했으며 주요 펀더멘털 지표로 볼 수 있는 매출액, 대형고객수, 해외매출액 모두 큰 폭으로 증가했다. 뿐만 아니라, 회사의 궁극적인 지향점인 phone industry에 대한 진입이 가능해졌다. Zoom은 상 장 초기부터 궁극적인 phone industry는 음성과 화상의 기능이 수렴한 형태가 될 것으로 예상하며 phone industry에 대한 진입을 목표로 했다. 코로나로 이러한 목표 달성이 더 빠르게 이루어질 수 있었고, 올해 6월에는 실제로 다양한 기능을 지원하는 하드웨어를 출시하기도 했다.

2. EVIDENCE 코로나가 앞당긴 혁신

2. EVIDENCE 코로나가 앞당긴 혁신

4%

12%

15%

Telephone Conferencing

Hardware Video Conference

Online Meetings

Modern Video Communications

Cloud Video Conferencing Cloud Phone System Team Messaging Open Platform

･ 출처 : Zoom

11

UBER

홈피트니스 기업인 Peloton도 코로나 기간동안 가속성장하고 있는 기업에 속한다. 코로나로 외부 운동시설 운영이 중단되면서 Peloton 플랫폼 내에서의 운동횟수가 큰 폭으로 증가했으며 동 기업의 시가총액은 팬데믹 기간 동안 3배 이상 상승했다.

다음으로 코로나에 적응하면서 사업모델을 확장한 기업으로는 Uber의 예를 들 수 있다. Uber는 코 로나 팬데믹으로 사업의 중요한 축인 ride-hailing(차량호출 서비스) 수요가 급감했다. 한편 또 하나 의 사업축인 delivery(음식 배달) 부문은 코로나 팬데믹으로 수요가 급증하면서 ride-hailing 사업 부의 부진을 일부 상쇄했다. 동사는 2020년 중 Delivery 사업을 적극적으로 강화하는 모습을 보이며 코로나에 대응했다. 코로나 직후 동사의 시가총액은 급락했으나, 연말까지 현금 흐름이 충분하다는 CEO의 인터뷰로 급락에서 회복한 이후 3분기 실적에서 Delivery 사업부가 호조를 보이면서 주가는 한 단계 레벨업 되었다.

Peloton 플랫폼 내에서 운동횟수 큰 폭 증가 중

160,000

+238.7%

140,000 120,000

60,000

120,000

20,000

+145.5%

40,000

(m USD)

30,000

+332.6% +305.6%

80,000

50,000

40,000

+302.9%

100,000

Peloton 시가총액은 팬데믹 기간동안 3배 이상 상승

100,000

10,000

20,000

0 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21

･ 출처 : Peloton

0

Jan-20

Apr-20

Jul-20

Oct-20

･ 출처 : Bloomberg, Peloton

Jan-21

Apr-21

향후 성장에 있어 긍정적으로 볼 수 있는 부분은 동사가 제공하는 서비스의 확장성과 고객의 분포 이다. Peloton Bike로 시작한 이후 트레드밀도 출시하면서 제품을 다변화했고, 컨텐츠에 대한 투 자도 늘리고 있다. 동사 플랫폼 내에서 이루어지는 운동의 종류가 과거 사이클링 중심에서 근력, 요 가, 런닝 등 다양한 운동 형태로 확산이 되고 있다. 또한 고객의 연령 분포에 있어 18세에서 34세까 지의 젊은 인구 비중이 지속적으로 증가하고 있는 점 또한 긍정적이다.

Peloton 플랫폼 내에서 운동 종류 다양하게 이용되는 중 Cycling

Meditation & Yoga

Strength Running

18-34

Floor

Outdoor

35-44

45-54

55-64

65+

10

･ 출처 : Peloton

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

12,000

1Q19

(m USD)

1Q20

1Q21

10,000

80,000

8,000 6,000

60,000

4,000

40,000 20,000 Jan-20

2,000

Apr-20

･ 출처 : Bloomberg, Uber

Jul-20

Oct-20

Jan-21

Apr-21

0

･ 출처 : Uber

Mobility

Delivery

Delivery 사업 강화

2021. 1 처방전 배송 서비스 확대

뉴욕에서 처방전 배송 서비스 시작 / 기존 텍사스주 3개 도시에서 시범적으로 운영 중

2021. 2 Drizly 인수 발표

FY16 0

14,000

(m USD)

2020. 7 Postmates 인수 발표(12월 인수 완료)

FY18

FY2018

Gross Booking(총결제액) 추이 : Mobility Vs. Delivery

LA 지역에 강점 보유한 배달음식 플랫폼 / 인수금액 약 $26.5억

FY20

FY2020

12

젊은 세대의 Peloton Bike 이용 증가 추세

Uber 시가총액 추이

2. EVIDENCE 코로나가 앞당긴 혁신

2. EVIDENCE 코로나가 앞당긴 혁신

PELOTON

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

북미 최대 주류 마켓 플레이스 / 인수금액 약 $11억

13

ROBLOX

코로나에 적응하며 사업을 확장하고 있는 또 하나의 예는 AirBnB이다. AirBnB는 2020년 12월에 상장하였는데, 코로나 팬데믹의 대표적 피해 업종 내 기업임에도 불구하고, 팬데믹 중 상장에 성공한 점 그리고 상장한 이후 시가총액도 100% 이상 상승한 점이 인상적이라고 할 수 있다.

마지막으로 코로나가 새롭게 가지고 온 혁신에는 메타버스와 가상화폐 등이 있다. 메타버스의 대표기 업으로는 Roblox가 자주 언급이 된다. Z세대의 참여율이 높아 향후 성장성에 대한 기대가 큰 점이 특징 인데, Z세대가 로블록스 플랫폼에서 보내는 시간은 유튜브의 2.5배 수준인 것으로 알려져 있다. 메타버 스는 인프라, 하드웨어, 컨텐츠의 발전으로 지속 확대가 기대되는 분야이다. 코로나로 명목화폐 가치 하 락에 대한 우려와 디지털 자산에 대한 관심 증가가 맞물리면서 가상화폐에 대한 관심이 증가했고 가상 화폐 거래소인 Coinbase가 4월에 상장하면서 가상화폐에 대한 프록시로 여겨지고 있다. 가상화폐 거 래가 과거에는 개인 중심의 투기적인 거래로 인식이 되었다면, 코로나 이후로는 기관 참여율이 확대되 면서 새로운 자산군으로 언급되고 있기도 하다. 하지만 가격의 급등락이 크고 시장참여자들의 의견이 분분한 분야로 혁신이 어떻게 지속되는지 지켜볼 필요가 있는 분야이다.

코로나로 여행 수요는 급감했지만, 사람들이 호텔 인프라가 상대적으로 덜 갖춰진 도심에서 벗어난 지역으로의 여행에 대한 선호도가 증가하면서 AirBnB를 이용할 유인이 증가한 점이 동사에는 긍정 적으로 작용하였다. 예약건수를 보더라도 대표적인 호텔예약 사이트인 Booking.com이나 Expedia 대비 동사의 회복속도가 빠르게 나타났다.

AirBnB 시가총액 추이

140,000

Roblox 시가총액 추이

(m USD)

120,000 100,000

30,000

60,000

Gross Bookings 추이

Dec-20

120,000 100,000

Jan-21

Feb-21

Mar-21

Apr-21

May-21

Coinbase 시가총액 추이

(m USD)

80,000 40,000

Apr-21

May-21

Jun-21

70,000 60,000 50,000

20,000 0

20,000 Mar-21

Jun-21

60,000

14

50,000 40,000

80,000

40,000

60,000

2. EVIDENCE 코로나가 앞당긴 혁신

2. EVIDENCE 코로나가 앞당긴 혁신

AIRBNB

2016

AirBnB

2017

2018

Booking.com

2019

2020

1Q20

Expedia 1Q21

40,000

Apr-21

May-21

･ 출처 : Bloomberg, 각 사

･ 출처 : Bloomberg, Roblox, Coinbase

AirBnB는 기존 호텔의 대안에서 short-term stay, long-term stay 등으로 이용 용도가 확장되고 있으며, 2019년에는 호텔예약 플랫폼인 HotelTonight를 인수하며 사업영역을 확장하는 모습을 보이고 있다.

앞서 코로나가 가져온 여러 변화로 혁신의 속도가 가속화된 산업들이 다수 존재한다는 것을 살펴보 았다. 코로나로 가속화된 디지털 전환은 향후에도 그 추세를 이어갈 것으로 전망되는데, 이는 팬데믹 기간 동안의 경험으로 인해 다시 예전으로 돌아가기는 어렵기 때문이다. 디지털 전환에서 비롯된 혁 신도 지속될 것으로 예상되어 혁신성장 산업에 대한 관심은 지속될 것으로 생각된다.

15

2

차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

과거부터 지금까지, 인류는 암을 정복하기 위한 노력을 이 어가고 있다. 항암제를 세대별로 구분해보자면, 1세대 항암제는 화학항 암제로 암세포의 분열속도가 정상세포보다 빠르다는 특성 을 이용하여 암세포 사멸을 유도하는 방식이며, 2세대 항 암제는 암세포 성장에 영향을 주는 돌연변이 타겟을 억제 하여 암세포 분열을 억제하는 기전을 갖는다. 3세대 항암 제는 암세포가 갖는 면역보호막을 벗겨, 우리 면역계가 스 스로 암세포를 처리할 수 있도록 돕는 역할을 한다.

1세대 화학항암제, 1970~

2세대 표적항암제, 2000~

면역세포를 강화시키는 방법으로 고안된 약물은 CAR-T와 CAR-NK가 대표적이다. 이들은 대부분 유 전자 조작(genetic engineering) 과정을 거치기 때문에, 유전자치료제(gene therapy)의 일종으로 분류될 수 있다. 면역세포항암제는 암세포 항원에 대한 표적능과 자가 증식 기능, 그리고 면역기억 기능이 있는 보조 자극분자 등을 우리 면역계에 부여하여, 강력한 살상력을 지니도록 유전공학적으로 개량된 세포이 다. 이러한 개량의 핵심은 세포에 항암 표적기능을 갖는 항원수용체(antigen receptor)를 융합하는 것에 있는데, 이 융합단백질을 Chimeric Antigen Receptor (CAR)라고 하며, 이와 같은 방식으로 T 세포와 NK 세포를 개량한 것을 각각 CAR-T와 CAR-NK라고 한다.

▶

표적항암제 + 면역세포 = CAR - 면역세포

▶

Work Flow

3세대 면역항암제, 2010~

앞으로의 항암제는 어떨까? 항암치료를 위한 현세대의 당 면과제 중 하나는, 강화된 면역세포를 우리 몸에 주입하여 인체가 암세포에 저항하도록 하는 것에 있다. 이는 ‘슈퍼 면 역세포’를 가진 인체를 만들어 준다는 것에서 이식의 개념 을 포함한다.

▶

What's Next? 이식형 항암제의 시대

Generating super - soldiers the production of CAR-T cells

▶

항암작용을 하는 면역세포들 2. EVIDENCE 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

2. EVIDENCE 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

앞서 언급한 1~3세대 항암제는 우리 몸에 들어와 어떠한 변화를 야기한다는 것에서 우리가 기존에 알고 있는 ‘약’의 개념에 부합한다. 하지만, 이러한 개념의 약들은 근본적으 로 우리 몸이 암세포와 싸워서 이길 수 있도록 하는 어떠한 체질적 변화를 주지 못한다는 것에 한계가 있다.

장규성 애널리스트 글로벌운용팀

Characterization and expansion

Re-infusion

CAR-T cells:modified T Cells carrying a CAR recognizing cancer cells

Cell collected

면역세포항암제 투여는 암에 대해 면역을 가진 몸이 된다는 것

T Cells

Genetic modification: introduction of CAR

･ 출처 : Maude SL et al., Blood 2015, Lonza Bioscience

･ 출처 : June et al. Science 2018

16

17

T세포는 우리 몸에서 암세포를 사멸 시킬 수 있는 가장 강력한 면역세포 중 하나이며, 이에 따라 T세 포를 개량한 항암제인 CAR-T가 가장 활발히 연구되는 중이다. FDA로부터 시판허가를 받은 CAR-T 는 총 다섯 종류가 있으며, 모두 자가면역세포, 즉 환자 자신의 면역세포를 추출하여 개량하고 다시 넣어주는 형태로 생산되고 모두 혈액암을 적응증으로 허가 받아 판매되고 있다. ▶

FDA Approved CAR - T drugs

높은 효능을 통해 암의 완치 가능성 제시, 꿈의 항암제라 불려 1회 치료로 완전 관해 도달하는 케이스 다수

적응증

제조사

허가국가

허가 년도

Kymriah

Tisagenlecleucel-T

Acute lymphoblastic leukemia, diffuse large B-Cell lymphoma, including follicular lymphoma

Novartis

US, EU, Japan

2017

Yescarta

Axicabtagene ciloleucel

Diffuse large B-cell lymphoma, including DLBCL arising from follicular lymphoma

Kite Pharma (Gilead)

US, EU

2017

Tecartus

Brexucabtagene autoleucel

Mantle cell lymphoma

Kite Pharma (Gilead)

US

2020

DLBCL, including DLBCL arising from indolent lymphoma and follicular lymph oma grade 3B

Celegene (BMS)

US

긴생산기간, 높은 가격, 일부 환자 적용 불가 등의 문제 존재 ･ 출처 : NOVARTIS

아래 그래프는 항암제로 개발되고 있는 세포 및 유전자 치료제(Cell and Gene Therapy)들의 현황 이다. 이들 중 개발초기 프로그램(Pre-clinical to Clinical)들의 많은 수는 시판허가를 받은 CAR-T 치료제들을 보완한 면역세포 항암제이며 차세대 CAR-T라 말할 수 있다. Fortune Business Insight 는 이러한 신약들이 허가됨에 따라, Gene Therapy의 시장 규모가 $3.6B(2019년)에서 $36.6B (2027년)으로 연평균 33.6%로 성장할 것이라 전망하고 있다.

세포 & 유전자치료제 임상개발 현황

Cancer, haematological, speicified

Cancer, haematological, unspecified

Idecabtagene vicleucel

Multiple myeloma

Bluebird bio (BMS)

US

Cancer, solid, unspecified

2021

Cancer, unspecified Phase III

2021

･ 출처 : FDA

킴리아는 FDA로부터 허가 받은 첫번째 CAR-T이며, 이후 매년 1~2종의 CAR-T가 추가적으로 시판 허가를 받고 있다. CAR-T가 기존 약물과 특별히 구분되어지는 이유는 임상현장에서 보여준 높은 완 치가능성 때문이며, 이로 인해 CAR-T는 많은 암환자들에게 ‘꿈의 항암제’로 불리기도 한다. 하지만 CAR-T 치료는 과면역반응, 감염, 재발 등의 부작용의 발생가능성이 있고, 복잡한 공정 뿐만 아니라, 긴 생산기간 때문에 치료비용이 높다는 점 등을 한계점으로 갖고 있다. 자가면역세포를 써야 한다는 것에서 이러한 문제들이 발생하는데, 면역계가 약한 환자는 그나마도 CAR-T 생산이 불가능 하여 높은 값을 지불하고도 치료를 받을 수 없는 현실이다. CAR-T가 ‘꿈의 항암제’라 불리는 것에는 이 현실적인 어려움 또한 함의되어 있다.

63

Cancer, solid, specified

marketed

Abecma

374

Clinical

256

148

16

Developing pipeline 중 40~47%가 Autologous CAR-T

25

403

Pre-clinical

Gene Therapy 시장규모

40.0 35.0 30.0

432

2. EVIDENCE 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

2. EVIDENCE 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

성분

Lisocabtagene maraleucel

KYMRIAH, first approved CAR-T

과면역반응, 감염, 재발 등의 부작용 존재

상품명

Breyanzi

▶

897

36.6

Global Gene Therapy Market ($ B) CAGR = 33.6%

25.0 20.0 15.0 10.0 5.0

0.0

3.6 2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

･ 출처 : American Society of Gene+Cell Therapy, Fortune Business Insight

18

19

정리하자면 면역세포항암제의 보편화와 관련된 현 시대의 가장 큰 발전은 고형암에도 이 약을 쓸 수 있다는 것과, 자기 세포를 써서 치료제를 만들 필요가 없어진다는 것이며, 이러한 진보에 따라 CAR-T를 비롯한 면역세포항암제의 TAM(Total Addressable Market)은 현 $13B에서 $263B까지 성장할 수 있을 것이라 전망된다.

CAR-T가 갖는 또 다른 한계점 중 하나는 이식편대숙주반응(GvHD, graft-versus-host disease)과 같은 면역거부반응이다. 우리 몸이 아닌 다른 유래의 세포를 넣어주게 되면 면역거부반응 발생이 필 연적이며, 이러한 문제들 때문에 CAR-T를 생산할 때 자신의 T세포가 이용되어야 한다. 이는 허가된 CAR-T들의 보편적 사용을 어렵게 하는 핵심적인 문제이며, 이러한 문제가 해결되어야 면역세포항 암제가 상용화되고 대중화될 수 있다.

사이토카인 폭풍 등을 포함하는 과면역 반응

면역계 약한 경우 약효 없음

높은 가격

Expanded access to the sickest patients ･ 출처 : Ark investment, Big Ideas 2021

면역거부반응을 야기하는 유전자 제거

양산형 치료제 사용 (Off-The-Shelf 가능)

참고로 NK 면역세포를 개량하여 만드는 CAR-NK는 CAR-T 고유의 부작용들이 거의 없기 때문에, 차 세대 CAR-T와 비슷한 선상에서 생각할 수 있다.

$70B $30bn

Potentially addressable with innovations in cellular immunetherapies.

Allogeneic Liquid Tumors

$150bn

Potentially addressable with allogeneic advances and innovations in cellular immunotherapies.

cf. CAR-NK는 이러한 문제점 없음

$30B

Autologous Solid Tumors

$150bn

Allogeneic Solid Tumors Total Addressable Market,

$263B

Liquid Tumors

Ability to re-dose

Anti IL-6 antibody, Steroids 등 사용

(Off-The-Shelf 가능)

< $10,000

Product consistency

고형암에 쓸 수 있는 유효한 neo-antigen 발굴

타인의 면역세포 사용

$100,000+

Liquid and Solid Tumor Therapies : Total Addressable Market

No risk of cell rejection

해결 방안

(Off-The-Shelf 가능)

Allogeneic

$13bn

Currently addressable by cell therrapy.

Late Stage

$70bn

Potentially addressable with allogeneic advances.

Global oncology drugs market $141B in 2019

$394B by 2027, CAGR 11.6%

Early Stage

2. EVIDENCE 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

2. EVIDENCE 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

혈액암에 국한된 효능

Autologous

Scalability

이렇게 타인 유래이며 면역거부반응 없이 쓸 수 있는 CAR-T를 동종 CAR-T(allogeneic CAR-T)라고 칭한다. 타인의 면역세포를 이용하면 CAR-T의 대량생산 옵션이 생기며, 가격 또한 매우 낮아질 수 있다. 면역계가 약해 CAR-T 치료 옵션이 없던 환자들에게도 매우 희망적인 내용이다. 우리는 CAR-T의 기성품(Off-The-Shelf)으로의 전환국면에 있으며, 이는 그 무엇보다 혁신적인 진 보라 말 할 수 있다.

현 치료제의 한계점

세포 & 유전자치료제 임상 개발 현황

Cost, USD

과거보다 유전자 조작이 쉽고 정교해진 요즘에는, 면역거부반응을 야기하는 유전자를 제거할 수 있 어 타인의 면역세포로 만든 CAR-T도 항암제로 쓸 수 있는 가능성이 생겼고, 관련한 연구들 또한 활 발히 진행되고 있다.

면역거부반응

20

▶

Solid Tumors

허가된 CAR-T의 한계점은 먼저 ‘혈액암에 국한된 효능’을 꼽을 수 있다. 고형암은 혈액암에 비해 종 류가 다양하고 더 큰 시장규모를 지니지만, 변이가 다양하고 변이 발생이 빨라 치료제를 만드는 것이 훨씬 어렵다. 이에 대해 연구자들은 유효한 target들을 발굴하고, 적절한 antigen-receptor를 설계 하여 고형암에도 효과가 있는 CAR-T를 개발해내는 중이다.

앞서 설명한 차세대 CAR-T(CAR-NK 포함)와 관련하여, 최근 다수의 바이오텍들이 유의미한 성과들 을 도출해내며 시장의 기대에 부응하고 있다.

Allogene Therapeutics는 동종 CAR-T 임상시험에서, 면역거부반응이나 과면역반응(CRS, Cytokine Release Syndrome) 없이도 기-허가된 자가 CAR-T 수준의 높은 항암 효능을 도출해냈 고, Eureka Therapeutics는 간암 환자를 대상으로 완전 관해 사례를 도출해내며 고형암 치료에 대 한 가능성을 증명하였다. Kuur Therapeutics는 NKT cell을 이용해서 치료제를 만드는데, 혈액암에 서는 동종 CAR-NKT로, 신경모세포종에서는 자가 CAR-NKT로 완전 관해 사례를 포함한 유의미한 결과를 내며 개발 약물들의 혁신성을 입증하였다.

Fate Therapeutics와 Artiva Bio는 각각 얀센과 머크 등 빅팜에 대형 계약을 따냈고, 그들의 개발약 물인 차세대 NK 세포 치료제의 가능성을 증명하였다.

21

Allogene (NASDAQ, $3.57B, IPO 2018-10)

ALLO-501 (Allogenic CD19 CAR-T) - 32명 환자 대상(LBCL=11명, FL=21명)

- ORR 75%, CR 50%, 높은 수준의 효능 확인 GvHD, CRS 등 부작용 X

다음으론 Genetic Engineering과 관련한 기업들, 이들은 면역세포항암제 개발에서 가장 핵심이 되 는 ‘유전자 편집 기술’을 갖고 있기 때문에, 면역세포항암제 시장이 커짐에 따라 해당 기술에 대한 수 요 또한 증가할 것이다. 세포주 개발 및 치료제 생산과 관련한 CDMO 등의 기업들 또한 산업성장에 따라 좋은 투자 대상이 될 수 있을 것이다.

EUREKA ( $130.4M Funding, 비상장)

ET140202 (AFP targeted CAR-T, indication:soild tumor)

- 6명 대상 고혈압(간암) 임상 시험

- CAR-T, 간암 대상 첫 완전 관해 사례(1명 CR, 2명 PR, 2명 SD, 1명 PD) Kuur (Athenex -$191.8M 피인수, 비상장)

Kur-501, 502 (CAR-NKT)

- 501(autologous, neuroblastoma), 1명 CR, 1명 PR, 3명 SD / 10명 - 502(allogeneic, hematology), 1명 CR, 1명 PR / 2명

iPSC-derived cell products

(iNK and iT cell, Immuotherapy combination)

- Janssen과 계약 $50M up-front, milestone $1.2B, double digit royalities - 재발성 또는 불응성 AML 환자 대상 iPSC 임상 1상 결과, ORR 41%, Cri 1명 Artiva ($198M Funding, 비상장, 녹십자랩셀 관계사)

AB-101, AB-201/202 (ADCC-NK, CAR-NK) - MSD와 공동연구 및 기술이전 계약

- 3개의 프로그램에 각각 $15M up-front, $612M milestone($30M 확정) ORR : 항암제에 반응하는 비율 CR : 완전 관해

PR : 부분 관해

SD : 안전 병변

･ 출처 : 각 사 홈페이지

동종 CAR-T, 고형암 CAR-T, CAR-NK 등, 면역세포항암제 분야에서 위와 같이 유의미한 성과들이 도 출될 때마다 관련한 연구개발은 더욱 더 가속화 할 것이며 다양한 투자 기회가 생길 것이다. 몇 가지 투자 기회에 대해 열거하자면, 첫번째는 동종 CAR-T, 고형암 CAR-T 그리고 CAR-NK를 개 발하는 업체들이다. 특히 고형암에서 우수한 효능을 보이는 동종 CAR-T, CAR-NK 개발 기업은 가장 큰 시장의 선봉에 서는 것이기 때문에 투자 우선순위가 될 수 있다. 그 다음으로, 항암 타겟을 연구하는 기업들에 대한 투자 기회가 있을 수 있다. 고형암 세포는 기본 적으로 다양한 유전자적 변이를 방어수단으로 하여 면역계에 저항하기 때문에, 다양한 변이 target 을 공략할 수 없으면 암세포에 대응할 수 없다. 따라서 항암항원(neo-antigen)과, 해당 항원수용체 (antigen receptor)를 개발하는 바이오텍들 또한 잠재적인 투자 대상이 될 수 있다. 최근에는 빅데 이터 기반 딥러닝 및 AI 기술이 접목되어 이러한 항암 타겟 발굴 연구가 가속화되고 있다.

22

- Allogenic CAR-T

- CAR-T for solid-tumor - CAR-NK

Big data / AI 기반 Target 발굴 기업 - Target Discovery - Neo-Antigen

Genetic Engineering - Gene Editing - Base Editing

- Syntheic biology

개발 및 생산 관련 - 표준 NK cell 공급

- Cell therapy CDMO

2. EVIDENCE 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

2. EVIDENCE 차세대 면역세포항암제와 다양한 시장기회

Fate (NASDAQ, $7.77B, IPO 2013-10)

CAR-T, CAR-NK 임상 개발 기업

･ 출처 : 각 사 홈페이지

면역세포항암제의 고형암 적응증 확대 및 allogeneicity 획득은 이러한 치료제들이 기존 항암제들 을 대체할 수 있게 하는 결정적인 요소이며, 개발단계 신약들의 임상성과가 확인됨에 따라 시장은 가 파르게 성장할 것이다. 위와 같은 내용을 바탕으로, 면역세포항암제와 관련하여 다양한 투자 기회가 있을 것이라 생각된다.

23

3

미국의 대중국 투자제한 현황

2018년을 시작으로 미국과 중국은 여러 분야에 서 불협화음을 보이고 있다. 미-중 양국은 2020 년 초에 1차 무역 합의에 달성하며 무역 분쟁은 일단락되었다. 그러나 미국이 중국에 대한 공급 망을 제한하거나 금융투자 분야에서의 제재는 지속되고 있다. 과거의 무역분쟁에서 산업과 금 융 분쟁으로 전환된 것이다. 미국은 3가지 방법으로 중국을 제재하고 있다. 첫번째는 중국 기업과의 거래를 중단하여 중국 의 공급망을 통제하는 방법, 두번째는 중국기업 에 대한 투자를 제한하는 방법 그리고 세번째는 미국 증시에 상장된 중국 기업들을 상장폐지 시

이현용 애널리스트 글로벌운용팀

키는 법안을 진행하고 있는 것이다. 첫번째로 중국 산업 공급망을 통제한 가장 대 표적인 사례로 화웨이를 들 수 있다. 미국은 자 국의 핵심기술을 사용하고 있는 업체들이 화훼 이에 서비스를 제공하지 못하도록 하였다. 이에 따라 Google은 Android 운영체제 공급을 중단 하였고 대만의 최대 파운더리 업체인 TSMC도 화웨이에 공급하는 칩을 포함한 반도체 부품들 을 납품할 수 없게 되었다. TSMC가 2020년 3분 기부터 화웨이와의 거래를 중단하며 소프트웨 어와 하드웨어 판매가 모두 막힌 화웨이는 스마 트폰 출하량이 급속히 하락하고 있다.

2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1

･ 출처 : Counterpoint

■ Samsung ■ Apple ■ Xiaomi ■ OPPO ■ vivo ■ Huawei# ■ realme ■ Others

미국정부의 이러한 통제는 일부 핵심 기술업체 와 중국 국유기업들에 대해 향후에도 지속될 것 으로 보인다. 두번째로 미국 국방부에서 발표하는 ‘중국 군부 와 연계된 기업 리스트’에 포함된 중국기업들 에 대한 미국인(개인과 실체)의 투자를 제한하 고 있다. 2020년 11월에 트럼프 행정부는 관련 행정명령에 최종 서명하였고, 이에 따라 미국인 투자자들은 2021년 1월 11일부터 해당 리스트 에 포함된 중국기업의 어떠한 증권에도 투자하 는 것이 금지되어 있고, 그전에 매입한 증권은 2021년 11월 11일까지 모두 청산하여야 한다. 현재 ‘중국 군부와 연계된 기업 리스트’는 트럼 프 전 대통령에 이어 현직 바이든 행정부에서도

24

지속 확대되고 있다. 현재 총 59개의 중국기업 이 포함되어 있으며 화웨이, SMIC를 포함한 반 도체 기업과 통신, 에너지, 방산 등 다양한 분야 의 중국 국유기업들이 포함되어 있다.

China mobile limited ADR

27.51 0.00(0.00%)

45.00 42.50

2020.06.12 블랙리스트 편입

40.00

2020.11.12 트럼프 투자제한 행정서명

37.50 35.00 30.00

27.51 Mar 1, 2020 Apr1, 2020

Jun 1, 2020

･ 출처 : Investing.com, 스마일게이트자산운용

Aug 1, 2020

Sep 1, 2020

FOUNDER

거래를 중지한다고 밝힘

각 글로벌 지수에서 편출됨

25.00

가변이익실체(VIE) 구조 상장구조 특수목적법인 (SPE 1)

자본조달 사익추구

벤처캐피탈

계약에 의한 통제

사모펀드

특수목적법인 (SPE 2)

상장예정회사 역외자본조달 (케이먼 군도)

특수목적법인 (SPE 3)

역내투자목적 세금혜택도모 (홍콩)

100% 지분

100% 지분

역내사업회사 (VIE)

결정하였고, ADR들은

초기 적자로 인해 중국 주식시장 상장요건을 충족시키지 못하거나, 중국의 외국자본에 대 한 투자제한 등의 이유로 중국의 혁신기술기 업은 외국자본을 유치하기 위해 VIE(Variable interest Entity)라는 구조를 통해 외국자본 을 모집하였다. 미국에 상장하는 대부분의 중 국기업들은 이 구조를 따르고 있는데, VIE구조 하에서는 중국 사업실체에 대해 미국에서는 회계감독권을 가질 수 없는 한계가 있다.

세번째로 미국정부는 외국기업문책법 (Holding Foreign Companies Accountable Act)을 통해 미국에 상장된 기 업 중 일정 조건에 미달하는 기업들의 상장폐 지를 추진하고 있다. 이 법안은 2020년 12월 18일에 트럼프 전 대통령에 의해 서명되었고 2022년부터 발효된다.

이에 따라 미국 증권거래소는 미국시장에 상장 된 ‘군부 연계 리스트’내의 중국기업 ADR들을 상장폐지 절차에 돌입했고, MSCI, FTSE 등 주 요 지수에서는 해당 기업들을 지수편성 범위에 포함시키지 않고 있다. 대표적인 사례로 중국 통신사(China Mobile, China Unicom)와 중국 해양석유(SNOOC)의 미 상장 ADR들은 뉴욕증 권거래소에 의해 상장폐지 절차를 밟고 있고 거 래가 정지된 사례를 들 수 있다.

Jan 3, 2021

중국통신주 상폐 추진을

외국기업문책법에서 특별히 중국기업을 대상 으로 한다고 명시하고 있지는 않다. 그러나 이 사회 구성원이나 회사의 정관에 중국 공산당 과 연계된 내용이 있는지를 밝혀야 한다는 부 분과 미국에 상장된 해외 기업에 대한 감독권 을 요구하는 내용을 보면 중국을 겨냥한 법안 이라고 볼 수 있다.

다만 현재 ‘중국 군부 연계 리스트’에 포함된 상장기업들은 대부분 전통산업에 속하는 국유 기업들이거나 중국 본토 혹은 홍콩 주식시장 에서 주로 거래되는 상황으로 미국에 상장된 ADR의 비중과 미국 투자자의 비중은 낮은 수 준이기에 큰 영향을 미치지는 못한다. 그러나 해당 리스트 범위가 빅테크 기업으로 번지거 나 범위가 지속 확대될 경우 미치는 영향이 커 질 수도 있으므로 지속적인 모니터링이 필요 한 부분이다.

원 투자자 숨김 (버진아일랜드)

Nov 1, 2020

12월말, 1월 초 뉴욕거래소,

2. EVIDENCE 미국의 대중국 투자제한 현황

2. EVIDENCE 미국의 대중국 투자제한 현황

Global Smartphone Market Share (2018 Q1 - 2021 Q1)

[예시] 차이나모바일 ADR 가격 추이, 1월 11부터 거래불가

외상독자기업 (WFOE)

역내계약주체 정부규제회피

기타투자가

[국외] [역내]

･ 출처 : DAUM

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등 외신에는 미국상장을 중단하라는 중국정부 의 요구에도 불구하고 DIDI가 상장을 강행한 것 으로 보도가 되었다. 그 후 중국정부는 기존 사 후보고하는 형식이 아닌 허가제를 도입하여 VIE 구조를 통한 해외상장을 제한할 것이고, 실제로 CAC가 이에 대한 최종 결정을 하는 기관이 될 것으로 알려졌다.

이러한 특별한 구조는 2013년 5월에 중국 증권 감독위원회와 미국 PCAOB(Public Company Accounting Oversight)가 [미-중 회계감사 크 로스보더 집법 MOU]를 통해 합의되며 현재까 지 진행되고 있다. 이번 미국의 ‘외국기업문책 법’의 핵심은 VIE 구조하에 있는 중국내 사업실 체에 대한 회계감독 권리를 요구하는 것이다. 중국정부는 중국기업의 회계자료를 해외에 제 공하는 것을 금지하고 있기에 양국은 타협점을 찾지 못하고 있다. 외국기업문책법에 따르면 2022년부터 발효된 후 연속 3개 회계연도 기간 PCAOB의 요건을 만족시키지 못할 경우 상장폐지에 직면하게 된 다. 빠르면 2024년 1분기부터 미국상장 중국기 업의 첫 상장폐지 사례가 발생할 수도 있다.

2. EVIDENCE 미국의 대중국 투자제한 현황

한편, 최근에는 중국에서도 미국 증시에 상장하 는 중국 기업에 대한 제재를 가하는 움직임이 나타나고 있다. 중국의 Uber로 불리우는 DIDI Global은 미국 증시에 상장된 직후 중국 국가인 터넷정보 판공실(CAC)의 네트워크 보안 조사를 받게 되었다. DIDI가 개인정보를 불법으로 수집 한 혐의가 있고, 궁극적으로 중국 데이터의 해 외유출 위험이 있다고 봤기 때문이다. 블룸버그

표2 : 미국에 상장된 중국기업 (30억 달러 이상)

ALIBABA

기업명

HUAZHU

PINDUODUO JINGDONG

PETROCHINA NETEASE NIO

BAIDU

CHINA PETROLEUM & CHEMICAL DIDI

CHINA LIFE KE

BILIBILI XPENG

BEIGENE LI AUTO

YUM CHINA

ZTO EXPRESS CAYMAN LUFAX

TENCENT MUSIC ENTERTAINMENT TRIP.COM FUTU

NEWEGG COMMERCE

FULL TRUCK ALLIANCE ZAI LAB WEIBO GDS

TAL EDUCATION KANZHUN VIPSHOP

RLX TECHNOLOGY TUSIMPLE

NEW ORIENTAL EDUCATION & TECHNOLOGY TUYA IQIYI

CHINA SOUTHERN AIRLINES CHALCO

AUTOHOME

MELCO RESORTS & ENTERTAINMENT CHINA EASTERN

▶

표1 : 2019년부터 홍콩에 2차 상장한 미국상장 중국기업 Symbol

기업명

9618.HK

JD

9988.HK 1179.HK 9987.HK 9688.HK 9991.HK

Huazhu

YUM CHINA ZAI LAB

BAOZUN

2057.HK

ZTO EXPRESS

9901.HK

NEW ORIENTAL

9888.HK

BAIDU

9698.HK 2518.HK 9626.HK 9961.HK 9868.HK

26

BABA

GDS

AUTOHOME BILIBILI

TRIP.COM XPENG

HUTCHISON CHINA MEDITECH KINGSOFT CLOUD

상장일

2019.11.26 2020.06.18 2020.09.22 2020.09.10 2020.09.28 2020.09.29 2020.09.29 2020.11.02 2020.11.09 2021.03.15 2021.03.23 2021.03.29 2021.04.19 2021.07.07

DINGDONG

DADA NEXUS I-MAB

HUANENG POWER INTERNATIONAL YATSEN MINISO ZHIHU

LEGEND BIOTECH 51JOB

DAQO NEW ENERGY CHINDATA JOYY

ONECONNECT FINANCIAL TECHNOLOGY 360 DIGITECH AGORA HUYA

SOGOU ATLAS

UP FINTECH

GSX TECHEDU

AIHUISHOU INTL

･ 출처 : Wind

시가총액 (십억달러) 541.8

The Internet Retail

136.3

The Internet Retail

165.0

110.5

82.9

72.8

69.6

62.2

57.9

54.1

50.1

46.0

38.5

33.8

29.6

28.8

27.5

24.3

22.2

21.5

20.4

20.1

17.0

16.4

15.7

13.6

12.9

12.6

12.5

12.3

12.1

11.3

10.7

10.4

10.2

10.1

9.5

8.0

7.4

6.5

6.4

6.1

6.0

5.8

5.8

5.5

5.5

5.3

5.3

5.3

5.2

5.0

5.0

4.7

4.0

4.0

3.7

3.5

3.4

3.3

3.3

3.2

3.0

업종

Hotel, Resort And Luxury Cruises The Internet Retail

Integrated Oil & Gas

Internet Software And Service Car Manufacturing

Internet Software And Service Integrated Oil & Gas

Application Software

Life And Health Insurance Real Estate Operating

Internet Software And Service Car Manufacturing Pharmaceuticals

Car Manufacturing Restaurants

Air Freight & Logistics

Other Multi-Financial Services Movies & Entertainment The Internet Retail

Asset Management And Managed Banks The Internet Retail

Application Software Biotechnology

Internet Software And Service

Internet Software And Service Education Services

Application Software The Internet Retail Tobacco

Application Software Education Services

IT Consulting And Other Services Internet Software And Service Aviation

Aluminum

Internet Software And Service

2. EVIDENCE 미국의 대중국 투자제한 현황

최근 1년간의 사건을 종합해 보면 미국정부가 ‘외국기업문책법’을 강하게 추진하고 중국당국 도 강경하게 대응하고 있어 향후 미국에 상장된 중국기업들의 불확실성은 더 커진 상황으로 보 여진다. 이에 대한 대안으로 중국기업들은 홍콩 시장에 2차 상장하는 대안을 추진하고 있다. 현 재 미국에 성장된 중국 ADR은 총 285개로 약 2 조 달러에 달한다. 2019년 11월, 알리바바의 홍 콩 2차 상장을 시작으로 현재까지 총 14개 ADR 기업들이 홍콩 2차 상장을 택했다. 미-중 갈등으로 인한 불확실성은 단기에 해소되 기 어려울 것으로 보여져 관련 중국기업 투자시 유의해야 할 것으로 생각되며 대안으로 미국 상 장 중국 기업들의 홍콩 2차 상장 움직임에 관심 가져볼 수 있을 것으로 생각된다.

▶

Casino And Gambling Aviation

Pharmaceuticals

Internet Software And Service The Internet Retail

The Internet Retail Biotechnology electric power

Personal Supplies

Comprehensive Goods Store Application Software Pharmaceuticals

Human Resources And Employment Service Semiconductor Device

Data Processing And Outsourcing Service Internet Software And Service

Internet Software And Service Consumer Credit

Application Software

Internet Software And Service

Internet Software And Service Sea

Asset Management And Managed Banks Education Services The Internet Retail

27

“글로벌 성장기업 투자 전문가”

스마일게이트자산운용

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