Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes dans certains pays émergents

Agence Française de Développement

document de travail juillet mars 2008 2007

Cycle du crédit et vulnérabilités financières :

évolutions récentes dans certains pays émergents

Matteo Mogliani, Ecole d’économie de Paris (mogliani@pse.ens.fr) Contact : François-Xavier Bellocq, AFD (bellocqfx@afd.fr)

Département de la Recherche Agence Française de Développement 5 rue Roland Barthes 75012 Paris - France Direction de la Stratégie www.afd.fr Département de la Recherche

60

Cette étude a été réalisée par Matteo Mogliani dans le cadre d’un programme de recherche portant sur les nouvelles formes

de vulnérabilités financières dans les pays émergents. Ce programme est piloté par François-Xavier Bellocq (département de la Recherche, AFD).

Avertissement

Les analyses et conclusions de ce document sont formulées sous la responsabilité de ses auteurs. Elles ne reflètent pas nécessairement le point de vue officiel de l’Agence Française de Développement ou des institutions partenaires.

Directeur de la publication : Jean-Michel SEVERINO Directeur de la rédaction : Robert PECCOUD ISSN : 1954-3131 Dépôt légal : 1er trimestre 2008

Mise en page : Anne-Elizabeth COLOMBIER

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 2

Sommaire Introduction

5

1.

Le cycle du crédit : revue rapide de la littérature

7

2.

Analyse des fragilités financières en Introduction en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie,

Thaïlande, Inde et Brésil

11

2.2

Les flux de capitaux et les risques de fragilisation financière

12

2.3.1

L’expansion du crédit dans les économies émergentes et les entrées de capitaux

16

2.1 2.3

2.3.2

Le cadre de l’analyse empirique

Le système bancaire : intermédiation et expansion

La stabilité du secteur bancaire risque-t-elle d’être compromise ?

11

15 17

2.4

L’expansion du crédit et les effets sur les marchés d’actifs

3.

Flux de capitaux, crédit bancaire et marchés financiers : un modèle empirique

25

Racines unitaires

26

2.5

Endettement externe et soutenabilité

3.1

Cadrage empirique et définition des variables

3.3

Estimations du modèle vectoriel autorégressif (VAR) : identification des chocs et analyse

3.2

3.4

20

22

25

des fonctions de réponse

27

Conclusions

30

Annexe 1. La balance des paiements et les flux de capitaux

32

Annexe 2. Le crédit bancaire

34

Annexe 3. Les indices boursiers

37

Annexe 4. La dette externe

39

Annexe 5. Les fonctions de réponse

41

Annexe 6. Le modèle VAR et l’analyse des fonctions de réponse

44

Bibliographie

47

Résultats

28

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Résumé

Ce document de travail analyse le risque de fragilisation

richesse financière aux agents et aux entreprises ; parallè-

rique du cycle du crédit. L’étude, conduite dans le détail sur

propension à l’emprunt bancaire (à travers le mécanisme

financière de plusieurs pays émergents dans le cadre théo-

lement, ces chocs ont conduit à un accroissement de la

six pays (Turquie, Afrique du Sud, Brésil, Inde, Indonésie et

de l’accélérateur financier) et à l’endettement externe du

Thaïlande), révèle des processus simultanés d’entrée mas-

secteur privé. Cette dynamique, facteur de croissance au

sive de capitaux étrangers, d’expansion rapide du crédit

moins à court terme, peut aboutir dans le long terme à une

bancaire domestique et d’augmentation des prix des actifs

perte de compétitivité du secteur productif (effet « syndro-

boursiers. Nous considérons que l’abondance de liquidité

me hollandais ») et à une déstabilisation du secteur finan-

internationale observée au cours des dernières années a

cier (crise bancaire et boursière). Le modèle, sous l’hypo-

transmis, sous la forme d’investissements étrangers

thèse d’absence d’intervention de la politique monétaire,

alloués via le système bancaire, des chocs positifs de

fait l’objet d’une analyse vectorielle autorégressive (VAR).

Abstract

Drawing on the theory of credit cycles, we studied the risk

ted positive shocks on financial wealth of agents and firms.

based on a detailed analysis of six major emerging econo-

domestic banks (through the financial accelerator mecha-

of a financial weakening in emerging countries. This paper,

This raised the private sector propensity for borrowing from

mies (Turkey, South Africa, Brazil, India, Indonesia and

nism) and from foreign creditors. We argue that, while such

Thailand), shows the existence of a complex process which

a dynamic can boost short-run economic growth, it can

correlates foreign capital inflows, rapid growth of domestic

result in lower economic competitiveness (“Dutch disease”

bank credit and booming asset prices in financial markets.

effect) and in dramatic decrease of financial stability (banks

The international liquidity which has been abundantly fue-

and financial markets crises) on the long-run. The model,

ling emerging markets - through the allocation of financial

subject to the hypothesis of a passive monetary policy rule,

inflows by the banking system - since a few years, transmit-

is then tested by a vector autoregressive (VAR) analysis.

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Introduction

La situation macroéconomique des économies émergentes

cières dans les marchés matures (accélération anticipée de

années. Parmi les facteurs déterminants de ces évolutions,

mortgages”, par exemple) ;

s’est nettement améliorée au cours des dix dernières

l’inflation ou tension sur la liquidité des lignes “subprime

une conjoncture internationale très favorable a sans aucun doute accompagné les améliorations économiques et par-

2. la crainte d’une surexposition au risque, couplée avec

liquidité internationale, la hausse des prix des matières pre-

les investisseurs à rééquilibrer leurs portefeuilles (flight-to-

fois institutionnelles de ces pays. En particulier, la forte

des anticipations de baisse de la liquidité globale, incitent

mières et l’apparition d’excédents courants dans la plupart

quality) ;

des économies émergentes ont contribué à stimuler la

3. ces arbitrages aboutissent enfin sur une forte augmenta-

croissance de leur secteur financier et notamment de leur système bancaire.

tion de la volatilité dans les marchés émergents entraînant

Mais si l’ensemble du groupe « pays émergents » apparaît

lignes de crédit) et une baisse des prix des actifs.

une hausse des primes de risque (sur les actions et les

globalement renforcé, du point de vue de la stabilité des

fondamentaux macroéconomiques, plusieurs pays pris iso-

Les ajustements les plus significatifs sont observés dans

mondiale et aux fluctuations de la liquidité internationale.

internationaux pour le financement externe de leur crois-

lément demeurent vulnérables à la volatilité de l’économie

les pays qui dépendent le plus des flux de capitaux privés

Dans certains cas, des entrées massives de capitaux,

sance. Dans chacune de ces trois phases de correction, la

débouchant sur une croissance très forte du prix des actifs

liquidité internationale n’a jamais été réellement compromi-

et du crédit bancaire, suscitent des interrogations sur la

se (notamment grâce aux opérations des banques cen-

soutenabilité de ces tendances. Il s’agit alors de savoir si ce

trales occidentales) et le danger de tensions durables sur

type d’évolutions financières constitue des facteurs de fra-

les marchés financiers émergents ne s’est pas réalisé. Au

gilisation susceptibles de déboucher sur des tensions

moins à ce stade.

importantes, voire sur des crises financières.

Parallèlement, sur le plan de l’analyse macro-financière, les

Plusieurs phases de corrections brutales ont été enregis-

flux de capitaux et le système bancaire font l’objet d’études

trées sur les marchés financiers émergents au cours des

de plus en plus approfondies (facteurs déterminants, évolu-

dernières années (juin-juillet 2006 ; février-mars 2007 ; jan-

tions des risques, conditions de la stabilité financière).

vier 2008) confirmant cette fragilité latente. Ces phases de

Dans ce contexte, nous nous sommes placés dans le

corrections débouchent généralement sur une séquence

cadre de la théorie du « cycle du crédit » d’Hyman Minsky

qui est devenue classique :

(1964) et de plusieurs modèles qui ont incorporé la relation

capitaux-crédit-investissements dans la formalisation des

1. la perception d’une surévaluation des actifs émergents

dynamiques de fragilisation et de crises financières. Nous

est corrigée brusquement lors d’une révision du risque à la

avons ainsi adapté les fondements de la théorie minskyen-

hausse et lors des premières rumeurs de difficulté finan-

ne du cycle du crédit à un contexte d’économies ouvertes

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 5

Introduction

qui reposent fortement sur les investissements internatio-

rature concernant le cycle du crédit et ses implications sur

naux. Bien que dans cette étude une grande importance

la stabilité financière des pays émergents ;

soit attribuée aux flux de capitaux, le système bancaire reste au cœur de notre travail. En effet, si les cycles réels

2. la deuxième partie abordera, sur un plan empirique, le

lution est relativement prévisible, en revanche, la dyna-

gentes, en proposant une analyse détaillée du système

ont été jusqu’à présent largement étudiés et que leur évo-

sujet de la fragilisation financière des économies émer-

mique du cycle du crédit (expansion, maturité et renverse-

financier de 6 pays. Tout d’abord, nous nous focaliserons

ment) n’est pas toujours directement observable (encore

sur le flux de capitaux étrangers (2.1), en particulier sur la

moins dans les économies émergentes).

structure qualitative et quantitative du nouveau régime de

financement externe de ces pays ; ensuite, nous discute-

L’observation des faits stylisés les plus récents justifie le

rons des évolutions et des performances du marché domes-

contexte théorique de notre travail : la croissance des pays

tique du crédit en montrant l’impact des entrées de capitaux

émergents est élevée, les flux de capitaux sont importants

sur ce marché (2.2) ; puis, nous traiterons l’expansion des

et parfois massifs et les marchés boursiers atteignent des

marchés boursiers de ces économies (2.3), en montrant le

niveaux historiquement élevés. Parallèlement, en parfaite

lien théorique entre l’explosion des prix d’actifs, l’entrée de

concordance avec la théorie du cycle du crédit, nous obser-

capitaux étrangers et l’expansion du crédit bancaire domes-

vons une expansion du système bancaire. Dans ce cadre,

tique ; enfin, nous montrerons que le processus d’endette-

l’objectif de notre travail consiste à clarifier les faits stylisés

ment externe est affecté par les dynamiques financières

caractérisant la dynamique financière à l’œuvre dans les

décrites dans les paragraphes précédents (2.4) ;

émergents, d’en articuler les mécanismes de transmission

3. dans la troisième partie de cette étude, nous mettrons en

et de faire un bilan des conséquences possibles.

Notre étude est ainsi structurée de la façon suivante :

place un modèle économétrique (modèle vectoriel autorégressif, VAR), afin de tester les conclusions théoriques pré-

1. la première partie est consacrée à une revue de la litté-

sentées au cours de l’analyse.

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1.

Le cycle du crédit : revue rapide de la littérature

Largement inspirée par la réflexion de Keynes (1930, 1937)

cycle du crédit et aux expansions financières. Dans ce

théorie du cycle du crédit proposée par Minsky (1964)

nature et sur le rôle des intermédiaires financiers. Malgré le

sur les anticipations et sur les fluctuations de marchés, la

cadre, les études théoriques portent principalement sur la

décrit le développement des bulles financières à partir des

poids théorique du théorème de Modigliani-Miller (1958),

fluctuations du crédit. Selon cette théorie, dans des

selon lequel les entreprises, dans un marché complet, sont

périodes de stabilité économique et financière, nous obser-

indifférentes au choix de la structure financière interne

vons une baisse du degré d’aversion au risque des inves-

(autofinancement, crédit bancaire et émission de dette), les

tisseurs et, par conséquent, une hausse de l’endettement.

faits empiriques nous portent à remettre en cause la parfai-

Les flux de crédit aux investisseurs sont mis à disposition

te substituabilité des instruments de financement des

par un système bancaire disposé à prêter n’importe quel

firmes et à assigner un rôle dominant au crédit bancaire.

montant tant que les anticipations de profit restent élevées.

Diamond et Dybvig (1983) soulignent que la nature même

Suite à l’augmentation des ressources financières, les prix

des banques explique leur existence et leur importance.

des actifs financiers sont poussés à la hausse, ce qui peut

L’activité bancaire relève de la médiation « nécessaire »

engendrer le développement d’une bulle. L’écart entre la

entre « agents patients » et « agents impatients ». Le cré-

valeur des actifs et le profit anticipé crée une marge qui per-

dit bancaire est donc une forme de distribution et d’alloca-

met aux investisseurs d’emprunter davantage au système

tion des ressources d’investissement entre ces deux caté-

financier et d’investir les fonds empruntés. La phase d’ex-

gories d’agents. Mais la nature risquée et aléatoire des

pansion est accompagnée par une fragilisation progressive

opérations bancaires fragilise ce système. Pour Diamond et

du secteur financier (prenant, par exemple, la forme d’une

Dybvig (1983), l’incertitude pesant sur la liquidité réelle du

dégradation des bilans bancaires) et le renversement du

système peut conduire à une panique bancaire.

cycle est atteint lors de l’inversion des anticipations et de l’augmentation des taux d’intérêt.

Pour Stiglitz et Weiss (1981), c’est le comportement de

Les principales intuitions de la théorie de Minsky ont été

emprunteurs2) dû aux asymétries d’information qui carac-

sélection adverse (de la banque1) et d’aléa moral (des térisent les marchés du crédit bancaire. Cette dernière

ensuite reprises à la fin des années 1990 pour expliquer les crises financières en Asie. En exploitant notamment les

1 La sélection adverse est un processus de marché par lequel les asymétries d’information

résultats de la théorie économique des anticipations et des

conduisent globalement à de mauvais choix d’allocation. Dans le modèle de Stiglitz et Weiss (1981), les banques, ne connaissant pas le niveau effectif du risque de tous leurs emprunteurs, fixent le taux d’intérêt de façon à couvrir un risque moyen. Le coût à l’emprunt est ainsi trop élevé pour les activités les moins risquées (et donc moins profitables), qui sortiront donc du portefeuille de crédit des banques. Seules les activités les plus risquées (et plus profitables) peuvent accéder au financement, le risque global de l’actif bancaire augmentant en conséquence. Les banques opèrent donc une « anti-sélection », c’est-à-dire qu’elles sélectionnent un groupe d’emprunteurs potentiellement plus risqué et défaillant.

2 Le concept d’aléa moral indique le changement de comportement d’un agent, au profit d’un

asymétries d’information, la littérature récente des cycles financiers se concentre essentiellement sur les méca-

nismes de transmission du cycle du crédit. A ce propos, nous pouvons distinguer deux canaux de transmission (Clerc, 2001).

comportement plus risqué que celui établi ex ante par le preneur des risques. Ce phénomène est dû à l’existence d’asymétries d’information sur les marchés et il est strictement lié au concept de sélection adverse. En effet, dans Stiglitz et Weiss (1981), les investisseurs sont incités ex ante à cacher le niveau réel du risque porté par leurs projets mais, ex post, c’està-dire après le processus d’(anti)sélection, ceux-ci sont incités à prendre des risques plus élevés afin d’augmenter la profitabilité de l’investissement.

1. Un premier canal, dit du « crédit bancaire », est mis en

évidence par les mécanismes microfinanciers associés au

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1. Le cycle du crédit : revue rapide de la littérature

analyse met en évidence l’interaction entre crédit et

d’une surévaluation à caractère spéculatif des actifs), plus

au problème de rationnement du crédit en présence de

d’accéder aux marchés de capitaux et, ainsi, de se financer

risque. Dans la construction d’une justification théorique

la valeur nette des collatéraux permet aux emprunteurs

marchés imparfaits, Stiglitz et Weiss (1981) montrent

à un taux externe modéré.

indirectement que la procyclicité du crédit est strictement liée à la perception du risque des projets d’investisse-

Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) soulignent l’importan-

d’insolvabilité des emprunteurs (due à des facteurs

teur financier au moment de la maturité du cycle et de son

ment par les banques : une sous-estimation du risque

ce du coût des capitaux dans le mécanisme de l’accéléra-

externes ou conjoncturels) peut aboutir au relâchement

renversement : si l’économie subit un choc de taux d’inté-

des contraintes de financement (baisse du rationnement) et peut donc alimenter un cycle d’expansion du

rêt, le coût des capitaux et du financement externe aug-

crédit3.

mente et la valeur des actifs baisse. L’effet est donc double : l’augmentation du coût des capitaux entraîne une

Guttentag et Herring (1986) aboutissent au même résultat,

baisse de la demande de capital et des investissements par

en affirmant que l’asymétrie d’information des marchés

l’entreprise4. En même temps, le choc sur le taux d’intérêt

biaise la perception de la probabilité de défaut associée

produit une baisse, aggravée par la chute des investisse-

aux projets d’investissement : en phase d’expansion du

ments, des valeurs futures actualisées des actifs que les

cycle, le biais qui affecte cette probabilité tend à augmen-

emprunteurs utilisent comme collatéraux. Il en résulte,

ter, mais les à priori des banques convergent vers une

enfin, une augmentation rapide des coûts de financement

orientation à l’expansion massive du crédit. Ex post, les

externe. L’accélérateur financier accentue fortement cette

deux modèles aboutissent à la même conclusion : les por-

dynamique, en amplifiant la magnitude de la boucle « chute

tefeuilles bancaires étant fragilisés par des actifs plus ris-

des investissements - baisse du prix des actifs - hausse des

qués, les banques sont obligées de resserrer leur politique

coûts de financement externe - chute des investissements ».

de prêt et de remboursement, conduisant au renversement

du cycle d’expansion, avec des conséquences au niveau macroéconomique.

D’autres auteurs, tels Krugman (1999) ou Aghion,

2. Un deuxième canal, dit du « bilan bancaire », concerne

l’accent sur les contraintes de financement à partir de

Bacchetta et Banerjee (2004), mettent principalement modèles dits « de troisième génération » (voir encadré).

notamment des facteurs macrofinanciers, qui se matérialisent dans le cycle du crédit à travers le mécanisme de

L’hypothèse fondamentale est que les marchés financiers

l’ « accélérateur financier » (Bernanke et Gertler, 1989,

sont disposés à financer la dette des entreprises en pro-

1995). Ce mécanisme amplifie les effets des asymétries

portion de leur richesse nette (i.e., valeur des actifs nette

d’information, qui affectent l’ensemble des marchés finan-

de l’encours de dette), qui sert toujours de collatéral. En

ciers (et non pas seulement le marché bancaire), en multi-

phase d’expansion du cycle du crédit, des taux d’intérêt

pliant la magnitude de l’expansion et du resserrement au

peu élevés et une hausse des valeurs boursières entraî-

cours du cycle du crédit. Dans la plupart des études théo-

nent une capacité accrue d’investissement, qui se reflète

riques et empiriques sur le sujet, l’élément fondamental qui

dans l’amélioration générale de la valeur nette comptable

marque la dynamique de l’accélérateur financier est la forte

des entreprises. La contrainte de financement est relâ-

corrélation entre la richesse (ou valeur nette) de l’emprun-

chée et toute l’économie profite d’une augmentation de la

teur et le coût de son accès au financement. La richesse de l’emprunteur (i.e., le prix des actifs cotés sur les marchés)

joue une fonction de collatéral sur la dette émise par l’entreprise. En phase d’expansion du cycle, plus les prix des

3 Cet argument est repris dans la discussion des facteurs macrofinanciers.

4 L’augmentation du taux r du coût des capitaux nécessite une productivité marginale du capi-

actifs sont élevés (principalement en raison d’une baisse

tal plus élevée, ce que l’entreprise peut obtenir en réduisant la demande de capital. Ce processus entraîne une baisse des investissements.

des primes de risques, d’un flux massif de capitaux et/ou

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1. Le cycle du crédit : revue rapide de la littérature

liquidité et des investissements, ce qui alimente le cycle.

de la richesse nette des emprunteurs (suite aux méca-

d’intérêt, inflation) ou réel (anticipations, productivité).

de refinancement et d’investissement est donc compro-

Le renversement peut faire suite à un choc nominal (taux

nismes décrits dans le modèle précédent). La possibilité

Par exemple, un choc monétaire (taux d’intérêt) ou même

mise d’autant plus que la richesse des entreprises est

un choc du taux de change (si la dette des emprunteurs

affectée par le choc. De nouveau, l’accélérateur financier

est émise en devise étrangère) entraîne une diminution

agit ici en amplifiant la boucle richesse-financement.

Encadré : les modèles de 3ème génération des crises financières

Les libéralisations financières des années 1990, qui ne se sont pas accompagnées d’une régulation prudentielle adéquate, ont donné lieu aux crises financières de la fin du XXe siècle, identifiées comme des crises de 3ème génération. Ces libéralisations ont créé une interdépendance entre les créanciers internationaux et les débiteurs nationaux (i.e. des agents privés), et la politique de change (ancrage nominal)

des économies émergentes n’a fait que favoriser l’endettement en devises des banques et des entreprises (Bunda, 2002). Le déclenche-

ment des crises dépend alors non pas de l’évolution des fondamentaux macroéconomiques, mais repose sur des facteurs microéconomiques (endettement excessif, absence de prêteur en dernier ressort) qui affectent conjointement le jeu des anticipations autoréalisatrices (attaques spéculatives sur le change) et la fragilité du système financier des pays émergents (crise bancaire).

Plusieurs auteurs ont modélisé les faits stylisés mis en évidence notamment dans la crise asiatique de 1997-1998. Ces modèles dévelop-

pent dans le détail la relation empirique entre crise bancaire et crise de change, donnant vie à ce qu’on appelle les modèles de crises

jumelles (twin crisis). Nous allons décrire, dans le détail, trois modèles représentatifs de cette nouvelle approche théorique. D’autres approches de la modélisation des crises financières de 3ème génération sont développées, comme dans les travaux de Aghion, Bacchetta et Banerjee (2004), Burnside, Eichenbaum et Rebelo (1999), Chinn et Kletzer (2000) et Dekle et Kletzer (2001).

1. Krugman (1999) propose pour la première fois un modèle qui relie économie réelle et taux de change, en faisant l’hypothèse d’absence

d’intermédiaires financiers dans l’économie. L’élément fondamental dans ce modèle est l’investissement, supposé décroissant avec le taux de change. La capacité de financement des projets d’investissement des entreprises est déterminée par leur bilan (dont les actifs deviennent un collatéral pour les investisseurs) et par les flux de capitaux étrangers. Krugman (1999) conclut à des équilibres multiples dans son

modèle. En particulier, l’équilibre de crise est caractérisé par un taux de rentabilité des projets d’investissement à la baisse et un arrêt du flux de financement des investisseurs vers les entreprises (sudden stop). La sortie de capitaux déprécie le taux de change réel, ce qui gonfle le passif en devises des entreprises. Les entreprises font alors faillite (balance sheet effect) et la chute de solvabilité devient systémique.

2. Si, pour Krugman (1999), n’importe quel choc exogène peut troubler les anticipations des investisseurs, Chang et Velasco (1998) soulignent l’importance de la fragilité financière du secteur privé. Ils réintroduisent les banques et la politique monétaire dans leur modèle et appliquent les dynamiques du modèle de panique bancaire à la Diamond et Dybvig (1983) au cas d’une économie ouverte avec financement international. Une caractéristique importante de ce modèle est l’absence d’intervention de la Banque centrale comme prêteur en dernier ressort (comme souligné par Mishkin, 1998), ce qui entraîne la faillite pour les banques commerciales attaquées par les « déposants » interna-

tionaux et le début d’une crise bancaire. La sortie massive de capitaux entraîne une dépréciation du taux de change et la Banque centrale ne peut pas satisfaire toutes les demandes de conversion en devises étrangères. Cette dynamique donne, enfin, lieu à une crise de la balan-

ce des paiements. Selon Chang et Velasco (1998), c’est l’offre abondante de capital étranger qui risque de fragiliser les systèmes financiers des pays émergents, parce que l’endettement externe en devises engendre un mismatch croissant entre les actifs liquides et le passif en devises remboursable à court terme.

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1. Le cycle du crédit : revue rapide de la littérature

3. Corsetti, Pesenti et Roubini (1998) développent un modèle centré sur l’aléa moral, à la base du surinvestissement et de l’endettement extérieur excessif d’économies affectées par une mauvaise régulation et un manque de supervision financière. Dans leur modèle, il existe

un mécanisme de sauvetage (garanties implicites) mis en place par les autorités publiques qui crée un climat de confiance général permettant aux entreprises de s’endetter de façon croissante. Toutefois, il existe un seuil d’endettement au-delà duquel les investisseurs commen-

cent à demander le remboursement des fonds investis. Les anticipations des difficultés des banques à faire face au retrait massif de fonds

créent une crise dans le secteur privé. Les entreprises demandent l’intervention du gouvernement, qui lève des ressources fiscales. Mais les ressources étant limitées, la masse monétaire commence à croître, ce qui entraîne des pressions à la dépréciation du taux de change

(jusqu’alors en régime d’ancrage nominal). Les anticipations d’effondrement du taux de change entraînent une attaque spéculative sur la monnaie comme dans les modèles de 1ère génération (Krugman, 1979). Le résultat est une crise complexe qui inclut le système financier, le secteur privé et le change.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 10

2.

Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

2.1

Le cadre de l’analyse empirique

Dans cette section, nous cherchons à évaluer empirique-

dominante, les dynamiques financières des pays émer-

première partie, c’est-à-dire l’existence d’un cycle de crédit

veaux équilibres, rendu possible par des facteurs endo-

ment les conclusions théoriques mises en évidence dans la

gents constituent un processus d’ajustement vers de nou-

dans les pays émergents potentiellement préjudiciable à

gènes (croissance, ouverture des marchés, intégration

leur stabilité macro-financière. Pour ce faire, nous allons

financière) et exogènes (liquidité internationale, aversion

détailler les dynamiques financières de six économies

au risque, cours des matières premières).

significatives : la Turquie, l’Afrique du Sud, l’Indonésie, la

Thaïlande, l’Inde et le Brésil. Comme nous le verrons, ces

Bien qu’aucun véritable choc ne se soit réalisé dans ces

fin des années 1990, ils sont devenus très attractifs en

indicateurs macroéconomiques atteignent des niveaux his-

pays font tous l’expérience d’une forte croissance depuis la

pays depuis le début de la phase d’expansion et que les

termes d’investissements internationaux et ils connaissent

toriquement élevés, nous garderons dans ce travail une

une expansion très rapide de leur système financier. Or, les

position plus critique, en soutenant l’hypothèse que le régi-

dix dernières années ont vu une succession de crises finan-

me d’ « euphorie financière » (Mishkin, 1998) expérimenté

cières et réelles dans ces économies. Nous faisons réfé-

en ce moment par plusieurs pays émergents pourrait en

rence à la crise asiatique en Indonésie et en Thaïlande de

réalité donner lieu, à long terme, aux déséquilibres typique-

1997 et 1998, à l’atonie de la croissance en Afrique du Sud

ment associés à l’expansion et au renversement d’un cycle

entre 1996 et 2002, à la crise de change en Turquie en

du crédit très marqué en magnitude et en persistance.

1999 et 2001 et à la crise financière qui a frappé (par effets de contagion suite à la crise russe de 1998) le Brésil en

Dans un contexte cyclique ordinaire, un excès de liquidi-

épargné jusqu’à présent par les crises majeures, grâce à

aux stérilisations des banques centrales ou aux « sauts »

1999. L’Inde demeure le seul pays de notre échantillon

té peut être régulé sans conséquences majeures suite

son intégration financière et son développement écono-

en position courte des marchés financiers, qui rééquili-

mique plus récent par rapport aux autres économies ici

brent ainsi la structure des prix des actifs échangés.

considérées. Comme nous le verrons, ces six pays mon-

Dans ce cas, le développement du cycle est tout à fait

trent tous une évolution très similaire de leurs dynamiques

naturel et ses conséquences sont assimilables aux varia-

macrofinancières.

tions (significatives mais raisonnables) de plusieurs indi-

cateurs comptables, financiers et statistiques5. Toutefois,

La première partie nous a permis de présenter l’argument

5 Par exemple (FMI, 2006), l’inversion de la courbe décrivant la structure à terme des taux

théorique justifiant le risque de fragilisation de la position

d’intérêt, les spreads du crédit (spread entre titres du crédit et titres de l’Etat) et des corporate bonds (spread entre titres de la dette privée et titres de l’Etat), le taux de défaut des corporate bonds, le renforcement ou le relâchement des standards de crédit (l’ensemble des critères d’éligibilité pour un prêt bancaire), la variation du volume de crédit affluant dans le secteur corporate, la qualité des bilans des banques et des entreprises et, enfin, le prix de l’immobilier et le marché des prêts à l’immobilier (mortgages).

financière, domestique et internationale, auquel les pays

émergents peuvent faire progressivement face suite à une phase d’expansion du cycle très marquée. Selon la vision

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2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

les pays sur lesquels porte cette étude montrent tous une

manifestent au niveau international et au niveau domes-

rupture évidente du trend des principaux agrégats macro-

tique.

financiers autour de l’année 2003, rupture qui va au-delà des fluctuations cycliques normales et qui ressemble plu-

Afin de développer l’analyse, nous allons donc nous

d’augmenter en intensité jusqu’à aujourd’hui. Comme

de la capacité de financement, de la stabilité et de la robus-

tôt au démarrage d’un cycle du crédit qui n’a pas cessé

concentrer sur l’évolution de quatre secteurs représentatifs

nous l’avons déjà mis en évidence, à ce stade les émer-

tesse des systèmes financiers des pays émergents : les

gents risquent de perdre le contrôle de l’expansion et du

flux de capitaux, le secteur bancaire, les marchés financiers

retournement du cycle, au détriment des objectifs de sta-

et la dette externe. Nous justifierons ce choix en suivant

bilité économique durable. Ceci pourrait comporter des

une structure théorique inspirée par les modèles du cycle

coûts très élevés, si les pays ne sont pas préparés à

financier et de l’euphorie financière que nous avons briève-

absorber les chocs financiers qui ponctuellement se

2.2

ment présentés dans la première section.

Les flux de capitaux et les risques de fragilisation financière

Les chocs réels qui ont amélioré dans les dernières années

cumulation du stock de capital physique et de biens d’in-

la réduction des primes de risque et la liquidité accrue sur

locaux.

les performances macroéconomiques des pays émergents,

vestissement et au développement des marchés financiers

les marchés internationaux, sont tous des facteurs qui ont encouragé les investisseurs à s’orienter vers les marchés

Mais cette approche ignore souvent le fait que les écono-

spectaculaire des entrées de capitaux dans certains de ces

par des systèmes financiers et productifs relativement

émergents. Ce phénomène a engendré une accélération

mies qui bénéficient de cette dynamique sont caractérisées

pays. Généralement, les comptes courants et les balances

faibles, ce qui rend ces pays facilement vulnérables dans le

globales des économies émergentes sont en moyenne très

court terme aux cycles des investissements étrangers et à

excédentaires, ce qui implique aussi une accumulation pro-

la dépendance des marchés internationaux. Pour mieux

gressive de réserves internationales dans les caisses des

comprendre cet aspect, nous pouvons considérer deux

banques centrales.

arguments. Un premier argument concerne la conjoncture internationale des marchés des capitaux. Parmi de mul-

Le tableau 1 met en évidence ce phénomène. La Turquie,

tiples facteurs, la forte liquidité sur les marchés, l’aversion

l’Afrique du Sud et l’Inde accumulent des déficits courants

au risque des investisseurs et les différentiels de rende-

très importants, alors que le Brésil, l’Indonésie et la

ment des actifs internationaux nous paraissent représenta-

Thaïlande produisent des surplus en compte courant.

tifs des facteurs exogènes qui peuvent affecter la dyna-

Malgré cette hétérogénéité, le stock de réserves internatio-

mique des capitaux dans les pays émergents. Ces facteurs

nales est en général fortement croissant dans tous ces

réagissent aux contingences internationales, qui suivent

pays, avec des niveaux historiques en 2005 et 2006.

normalement les fluctuations cycliques des pays exporta-

teurs de capitaux, et demeurent en général très volatils. La

D’un point de vue théorique, la littérature économique juge

volatilité (périodes d’abondance suivies par des périodes

de façon très positive le processus d’entrée de capitaux

de relative pénurie du facteur capital) peut affecter le pro-

étrangers. D’un côté, nous avons les effets « pull », c’est-à-

cessus de développement et segmenter l’investissement

dire que les capitaux sont attirés par l’amélioration généra-

domestique.

le du contexte économique et institutionnel du pays. De

l’autre côté, les capitaux entrant affectent positivement la

Un deuxième aspect à retenir est de nature plus structu-

performance économique dans le long terme, grâce à l’ac-

relle. L’entrée massive de capitaux étrangers peut avoir

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 12

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

Tableau 1. Solde courant et réserves internationales (en % du PIB) TURQUIE

Déficit (surplus) courant / PIB

Réserves internationales / PIB AFRIQUE DU SUD

Déficit sSurplus) courant / PIB

Réserves internationales / PIB BRESIL

Déficit (surplus) courant / PIB

Réserves internationales / PIB INDE

Déficit (surplus) courant / PIB

Réserves internationales / PIB INDONESIE

Déficit (surplus) courant / PIB

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007*

- 5,00 % 18,69 %

2,40 %

16,54 %

- 0,80 %

- 3,30 %

- 5,20 %

- 6,20 %

- 7,90 %

- 7,50 %

- 0,10 %

0,30 %

0,80 %

- 1,10 %

- 3,20 %

- 4,00 %

- 6,50 %

- 6,70 %

0,80 %

1,80 %

1,60 %

1,20 %

0,80 %

20,67 %

4,57 %

5,10 %

5,31 %

- 3,80 %

- 4,20 %

- 1,50 %

5,04 %

- 1,00 %

6,45 %

0,30 %

7,47 %

1,40 %

23,29 %

3,90 %

8,87 %

1,50 %

22,38 %

6,06 %

29,90 %

7,68 %

29,32 %

9,03 %

7,95 %

6,07 %

8,02 %

13,65 %

17,20 %

19,00 %

0,10 %

- 1,00 %

- 1,10 %

- 2,10 %

4,80 %

4,30 %

4,00 %

3,50 %

0,60 %

0,10 %

2,70 %

1,60 %

3,70 %

16,94 %

19,54 %

16,96 %

15,83 %

14,89 %

13,60 %

11,50 %

11,24 %

Déficit (surplus) courant / PIB

7,60 %

4,40 %

3,70 %

3,40 %

1,70 %

-4,50 %

1,60 %

PAYS EMERGENTS

Déficit (surplus) courant / PIB

Réserves internationales / PIB

,

9,69 %

17,22 %

Réserves internationales / PIB

,

8,21 %

Réserves internationales / PIB THAÏLANDE

,

26,09 %

0,61 %

12,29 %

28,00 %

0,46 %

13,59 %

29,99 %

1,25 %

16,18 %

28,80 % 1,89 %

18,92 %

30,16 % 2,04 %

21,39 %

28,77 % 2,94 %

22,24 %

31,64 % 3,49 %

24,48 %

,

,

,

3,18 %

26,22 %

Note : réserves internationales nettes (total réserves de change moins le stock d’or). * prévisions 2007 (FMI). L’agrégat « pays émergents » est construit par l’Institute of International Finance.

Source : banques centrales nationales, FMI (WEO), WB (JEDH) et IIF.

deux effets : elle peut financer principalement la structure

long terme si le secteur réel n’accompagne pas le besoin

des entreprises de services et la consommation des

secteur financier, suite au processus d’entrée massive de

productive des pays émergents, ou plutôt la spécialisation

de financement de l’économie. La possible fragilisation du

ménages grâce aux effets de richesse financière. Dans le

capitaux, peut affaiblir le régime de croissance des pays

deuxième cas, il s’agit d’un effet pervers, qui impliquerait

émergents (très soutenu depuis plusieurs années), et

la fragilisation du secteur productif et financier, ainsi que

peut peser sur la stabilité économique et le processus de

l’accélération de la dépendance externe et de l’endette-

développement équilibré.

ment de l’économie à long terme. Cette forme de « syndrome hollandais », renforcée si le pays est producteur

La dynamique des flux de capitaux décrite ci-dessus est

de nuire au développement du secteur productif et à la

émergents. A ce stade, il parait dangereux de tirer des

net de matières premières et/ou d’hydrocarbures, risque

un phénomène en cours de déroulement dans les pays

compétitivité internationale des biens domestiques échan-

conclusions concernant les effets bénéfiques ou pervers

geables (en raison de l’appréciation réelle du taux de

de cette dynamique, compte tenu de sa relative proximité

change). L’endettement externe deviendrait alors une

temporelle. Toutefois, l’observation des données de la

source de financement majeure, mais peu soutenable à

balance des paiements, et notamment les investissements

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 13

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

directs étrangers (IDE) et les investissements nets de

flux entrants de capitaux et les réserves internationales

pleur et de la persistance de ce processus, dont nos six

te d’équilibre du compte courant (bien que nous observions

portefeuille

(INP)6,

peut nous donner une idée de l’am-

commencent à décoller entre 2002 et 2003 dans un contex-

pays représentatifs font l’expérience (graphique 1)7.

des signaux de dégradation progressive à partir de 2004).

Le compte financier a atteint un flux moyen de 7,6 milliards

En Turquie, à partir du début des années 2000, les flux de

de dollars par trimestre entre 2003 et 2007, contre 2,3 mil-

capitaux montrent une tendance positive, bien supérieure

liards en 2000-2003, ce qui a entraîné une augmentation

aux déficits commerciaux pourtant très élevés. Le compte

rapide du flux de réserves de change (en moyenne 7 mil-

financier de la balance des paiements a enregistré un flux

liards de dollars par trimestre entre 2003 et 2007, par rap-

(positif) net trimestriel de 5 milliards de dollars (en moyen-

port à 2,8 milliards entre 2000 et 2003). Les flux nets de

ne) à partir de 2003 (contre 1 milliard si l’on considère la

portefeuille représentent l’élément dominant de cette dyna-

période 2000-2003), avec une augmentation moyenne des

mique, avec une entrée moyenne trimestrielle de 2,8 mil-

réserves de change d’environ 2 milliards de dollars par tri-

liards de dollars entre 2003 et 2007, contre 450 millions de

mestre. Cette tendance est guidée par les flux net d’IDE (en

dollars entre 2000 et 2003, alors que l’augmentation des

moyenne 2,3 milliards de dollars par trimestre à partir de

flux nets moyens d’IDE demeure très faible. Ceci s’explique

2003, avec un saut positif très significatif à partir de mi-

par la croissance des investissements indiens à l’étranger.

2005, contre 300 millions entre 2000 et 2003), mais les INP demeurent également importants (en moyenne 2 milliards

Les deux pays du sud-est asiatique de notre échantillon

tie nette de capitaux8 de 300 millions de dollars en moyen-

1997 et 1998, les comptes financiers de l’Indonésie et de la

de dollars par trimestre entre 2003 et 2007, contre une sor-

montrent des tendances similaires. Frappés par la crise en

ne par trimestre entre 2000 et 2003).

Thaïlande retrouvent des valeurs positives seulement en

2003 et 2004, ce qui a entraîné une augmentation rapide

Un scénario similaire est observé en Afrique du Sud où, à

des réserves de change (flux moyen trimestriel de 1,4 mil-

partir du deuxième trimestre 2004, les flux de capitaux com-

liard et de 2,6 milliards de dollars à partir de 2005 respecti-

mencent à dépasser largement le besoin de financement

vement). Toutefois, les deux économies diffèrent fortement

externe. Le résultat est une balance globale significative-

en raison de la nature des flux de capitaux étrangers

ment positive, qui permet une forte accumulation de

qu’elles doivent absorber. L’Indonésie accueille des flux

réserves.

nets d’INP relativement plus importants par rapport aux IDE (en moyenne, 1,5 milliard contre 800 millions de dollars par

L’Inde connaît également une évolution comparable : ses

trimestre après 2005), alors que la Thaïlande jouit de flux

Graphique 1. Flux net de capitaux étrangers en % du PIB.

6 Les IDE représentent l’apport en capital d’un non-résident dans la création d’une nouvelle

entreprise, les achats d’au moins 10% du capital de risque ordinaire (qui donne le droit de vote) d’une entreprise ou le réinvestissement au sein de l’entreprise des profits non distribués aux actionnaires. Il s’agit d’investissements de nature stratégique, à long terme et peu volatiles, même pendant des périodes de bouleversements économiques. Les investissements de portefeuille sont définis comme les investissements en titres du capital (qui ne rentrent pas dans une logique de contrôle stratégique des entreprises), bonds et autres instruments du marché monétaire émis par des institutions publiques et privées. Il s’agit d’investissements à volatilité élevée, plus sensibles donc aux fluctuations des marchés internationaux. Nous ne traiterons pas la catégorie très vaste des autres investissements, qui comptabilise notamment les crédits commerciaux et les prêts bancaires.

7 Pour plus de détails, se référer à l’annexe 1, graphiques 1 et 2.

8 Notamment à cause de la crise de change qui a affecté la Turquie en 2001.

Source : banques centrales nationales, IIF, FMI (WEO), calculs AFD.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 14

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

nets d’IDE plus importants par rapport aux INP (en moyen-

d’environ 4 milliards de dollars au premier trimestre 2006

après 2005).

flux financiers comptabilisés dans le compte financier. Le

ne, 2 milliards contre 900 millions de dollars par trimestre,

à 37 milliards de dollars au deuxième trimestre 2007, en flux des réserves de change suit le même taux de crois-

De même, au Brésil l’entrée de capitaux apparaît plus tar-

sance, en atteignant 38 milliards de dollars au deuxième

dive par rapport à la Turquie, à l’Inde et à l’Afrique du

trimestre 2007. Dans le cas du Brésil, les flux d’IDE et

Sud. En effet, le compte financier est très volatile jus-

d’INP varient de façon proportionnelle, mais les IDE

qu’en 2006, quand les flux de capitaux commencent à

représentent une source externe relativement plus stable

rentrer massivement dans la balance des paiements.

(même si l’on observe une sortie ponctuelle mais très

Cette dynamique permet au Brésil de passer rapidement

2.3

importante fin 2006).

Le système bancaire : intermédiation et expansion

Dans un climat de forte demande de devises locales, les

l’entrée de capitaux. Hernandez et Landerretche (2002)

tionnistes et la perte de contrôle de la base monétaire en

tique suive l’entrée exceptionnelle de flux de capitaux est

autorités monétaires essaient de limiter les pressions infla-

montrent que la probabilité qu’un boom du crédit domes-

stérilisant le flux de capitaux étrangers grâce aux instru-

plus élevée dans les pays émergents que dans les pays

ments de la politique monétaire (opérations d’open market

industrialisés. Enfin, une étude empirique du FMI (2004)

et réserves obligatoires des banques auprès de la Banque

confirme la relation théorique « flux massif de capitaux –

centrale). Toutefois, cette stratégie apparaît partiellement

boom du crédit », bien que cette corrélation soit plus faible

efficace à partir du moment où les opérations de stérilisa-

dans les cas d’expansion rapide, mais viable, du crédit.

tion prennent un caractère persistant. En effet, la stérilisation des capitaux est normalement une opération très coû-

Le système bancaire est donc au cœur du processus de

coût de la rémunération des titres émis par rapport au ren-

sources domestiques. Le cycle du crédit naît de l’expansion

teuse et difficilement soutenable à long terme, en raison du

transformation des investissements étrangers en res-

dement des réserves officielles sur le marché international

de l’actif bancaire, ici grâce aux flux de capitaux étrangers

des capitaux. Un montant non négligeable de flux externes

qui transitent vers le secteur privé à travers le système d’in-

nets entre donc dans le système financier local en se trans-

termédiation. Les entreprises et le secteur des construc-

formant en ressources disponibles pour l’activité bancaire.

tions bénéficient le plus des flux de capitaux et l’expansion

de l’activité bancaire ne fait qu’accroître leur capacité d’en-

Cette corrélation théorique entre flux de capitaux et expan-

dettement. En effet, la logique opérationnelle du capital-col-

sion du système bancaire domestique a été validée empiri-

latéral permet aux entreprises d’emprunter davantage au

quement (voir Sa, 2006). Toutefois, dans le cas des pays

système bancaire. En même temps, la diversification des

émergents, d’autres facteurs, comme les libéralisations

risques et des ressources nombreuses incitent les banques

financières ex novo et le degré de développement des sys-

à augmenter la base de crédit aux ménages, qui profitent

tèmes financiers locaux, représentent une source d’amplifi-

des anticipations de croissance et de la liquidité domes-

cation des effets de l’entrée de capitaux. Par exemple,

tique pour accéder au crédit immobilier ou au crédit à la

Kaminsky et Reinhart (1999) montrent que les libéralisa-

consommation de biens durables. Le résultat est une aug-

tions financières créent un excès de liquidité domestique,

mentation générale de la base de crédit bancaire, qui va

par les entrées de capitaux, qui peut se transformer en une

donc financer notamment les entreprises et les ménages.

expansion exceptionnelle du crédit bancaire. De même, Goldfajn et Valdés (1997) montrent que l’activité bancaire

Cette expansion peut se révéler déstabilisante à long

tend par nature à amplifier les effets de liquidité induits par

terme : dans certains cas, une culture du risque défaillante

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 15

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

représente un danger pour l’ensemble du système de cré-

l’heure, apparaît moins évidente (on parlerait plutôt de

dit. Comme nous l’avons déjà remarqué, les modèles de crise financière de 3ème génération (voir encadré) offrent

croissance exponentielle), mais l’observation de la série du crédit nominal nous conduit à identifier une accélération

des arguments théoriques qui peuvent justifier la relation

autour de mi-2004. En dix ans, l’Inde a donc vu se multiplier

« flux de capitaux - cycle de crédit ». Nous allons donc

par 4 la masse du crédit domestique réel. La Thaïlande et

observer l’évolution du crédit bancaire dans nos économies

l’Indonésie montrent encore des signes de la crise financiè-

représentatives en essayant d’en tirer les faits stylisés qui

re de 1997-1998, qui trouve ses racines dans la fragilisation

caractérisent le mieux la dynamique du cycle de crédit.

des bilans bancaires due à l’augmentation rapide et incon-

trôlée de la masse de crédit domestique. Pour cette raison,

2.3.1 L’expansion du crédit dans les économies

après la chute des indicateurs bancaires pendant la pério-

émergentes et les entrées de capitaux

de d’après-crise, nous découvrons que le montant du crédit

Il s’agit maintenant d’analyser l’évolution du crédit bancaire

réel a faiblement augmenté par rapport aux autres pays

dans les six pays de notre échantillon, pour pouvoir démon-

émergents dans notre échantillon. Toutefois, il est possible

trer une relation statistique sur le flux de capitaux étrangers.

identifier dans la période 2002-2003 le début d’un nouveau

Pour faciliter la comparaison des données, nous avons tout

régime de croissance (nominale et réelle) du crédit bancai-

d’abord utilisé des données mensuelles du crédit domes-

re, de l’ordre d’environ 65 % et 10 % en termes réels res-

tique émis exclusivement par les banques commerciales

pectivement en Indonésie et en Thaïlande.

(privées ou publiques) en faveur des ménages et des entre-

prises (financières et non financières), en excluant par

Graphique 2. Evolution de l’indice du crédit réel (1997 M1 =100)

contre le crédit interbancaire et le crédit aux autorités

publiques (gouvernement et Banque centrale). Ensuite,

nous avons déflaté le montant du crédit par l’indice des prix à la consommation (IPC), afin d’obtenir une mesure réelle de l’évolution du crédit. Enfin, pour comparer des montants

très différents (par devises et dimensions), nous avons

construit un indice de base 100 en janvier 1997 pour tous les pays.

Le graphique 2 synthétise l’évolution de l’indice du crédit réel, et dans l’annexe 2 (graphique 1) il est possible d’étu-

dier de façon détaillée les évolutions des indices réels et

nominaux. L’observation des graphiques révèle une forte augmentation (réelle et nominale) du crédit dans les six

pays. En particulier, une rupture de tendance peut être

Tableau 2. Corrélation entre l’indice du crédit réel et le flux de capitaux (2000-2007)

identifiée graphiquement dans l’intervalle 2002-2004.

En Turquie et en Afrique du Sud, la base de crédit réel a

Turquie

plus que doublé depuis janvier 1997, mais cette augmenta-

Indice de Corrélation

Afrique du Sud

tion est fondamentalement concentrée entre 2003 et 2007

Brésil

(où l’indice augmente d’environ 200 points et 170 points,

Inde

respectivement en Turquie et Afrique du Sud). Au Brésil la

Indonésie

base réelle du crédit, après une longue période de stabilité,

Thaïlande

augmente de 60 % entre 2004 et 2007. En Inde, une ruptu-

re de la série du crédit réel, comme il a été évoqué tout à

0,756

0,480 0,298 0,695 0,763 0,439

Source : banques centrales nationales, calcul AFD.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 16

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

Comme nous l’avons précédemment mentionné, au cours

2.3.2 La stabilité du secteur bancaire risque-t-

ture de tendance, plus ou moins évidente, dans les séries

Le poids du cycle du crédit sur les évolutions économiques

elle d’être compromise ?

de la période 2002-2004, il est possible d’identifier une rupdécrivant les volumes du crédit par pays. Ceci coïncide

et financières des pays émergents est résumé dans le

approximativement avec le nouveau régime d’entrée de

tableau 3. Les conclusions que l’on peut tirer sont plutôt

capitaux étrangers dans les pays émergents, dont nous

hétérogènes. En effet, en Turquie, Afrique du Sud et Inde

avons donné les caractéristiques dans le paragraphe 2.2.

nous observons une croissance importante du ratio

Comme suggéré dans le paragraphe précédent, il peut

crédit/PIB (de l’ordre de 10 points, jusqu’à 20 points de

exister une corrélation entre flux de capitaux et évolution du

pourcentage) entre 2000 et 2007, entraînée par des taux de

crédit bancaire. Le tableau 2 montre des indices de corré-

croissance annuels du crédit réel très robustes, qui signale

lation simple entre les flux de capitaux (ici une somme des

la financiarisation rapide de ces économies. Une dyna-

IDE et des INP) et l’indice du crédit réel dans la période

mique similaire caractérise l’évolution financière du Brésil

2000-2007. Les indices sont relativement élevés, en parti-

et de l’Indonésie, bien qu’à une vitesse plus modeste. Dans

culier pour la Turquie, l’Inde et l’Indonésie, alors qu’au Brésil la corrélation est plutôt

faible9.

ces pays, la baisse progressive du taux de couverture (ratio

Ceci devrait témoi-

dépôts/crédits) montre le différentiel de croissance des

gner de l’existence d’une relation statistique effective entre

prêts bancaires par rapport aux fonds traditionnels (les

dépôts11). Dans ce contexte, le cas de la Thaïlande est

flux de capitaux et crédit.

intéressant : les crédits bancaires croissent à un taux plutôt

Dans l’annexe 2 (graphique 3), nous présentons des gra-

modeste (par rapport à l’inflation et au PIB) et les banques

phiques où les flux de capitaux sont en abscisse et l’indice

tendent à accroître leur capacité de couverture de l’actif

réel du crédit en ordonnée. Une droite de régression traver-

(hausse du ratio dépôts/crédits).

se le nuage de points. Si ce simple modèle linéaire se propose de tester l’intuition sous-jacente à notre analyse, il

Dans ce cadre général d’expansion très prononcée du cré-

Compte tenu de ces limites, il est intéressant de noter que

la situation des banques, comme cela a été observé dans

dit, pouvons-nous parler d’une dégradation progressive de

n’aspire pas à définir un modèle empirique rigoureux.

les pays affectés par les crises financières de la fin des

le modèle capture plutôt bien (en terme de volatilité expli-

années 1990 (Mishkin, 1998) ? Le tableau 4 montre une

quée) la relation statistique entre flux de capitaux et crédit

liste d’indicateurs censés représenter la robustesse et la

pour la Turquie, l’Inde et l’Indonésie (où le coefficient de

qualité du secteur bancaire entre 2002 et 2007.

détermination est d’environ 0,5), dans une moindre mesure pour l’Afrique du Sud et la Thaïlande (avec un coefficient de

détermination de 0,3 et 0,2 respectivement), mais qu’il n’est

pas du tout explicatif pour le Brésil (comme nous l’atten-

dions)10. Il paraît donc clair que la forte expansion du cré-

dit, dont les pays émergents font l’expérience, est liée à l’entrée massive de capitaux étrangers (en accord avec la

littérature économique sur le sujet), bien que d’autres facteurs (domestiques et internationaux, réels et financiers)

participent sans aucun doute au développement de ce phénomène.

9 En effet, nous observons un décalage important entre le début du régime de croissance réelle du crédit et l’entrée massive de capitaux étrangers.

10 Le coefficient de détermination s’interprète comme la part de la variance de la variable Y expliquée par la régression.

11 Nous considérons les dépôts à vue, les dépôts à terme et les dépôts d’épargne.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 17

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

Tableau 3. Evolutions du crédit bancaire TURQUIE

Crédit / PIB

Croissance crédit réel (IPC : 2003=100) Dépôts / Crédit

2000 20,91 %

17,97 %

2001 17,76 %

-27,82 %

2002 11,86 %

-19,93 %

2003 14,01 %

35,87 %

2004 18,64 %

45,60 %

2005 24,39 %

37,44 %

2006

2007*

29,75 %

29,46 %

31,58 %

7,12 %

206,37 %

323,74 %

400,63 %

293,48 %

227,69 %

188,02 %

160,54 %

158,55 %

63,57 %

68,94 %

65,44 %

67,14 %

69,74 %

76,65 %

87,24 %

86,15 %

102,80 %

102,37 %

106,21 %

107,66 %

105,95 %

104,92 %

102,14 %

101,37 %

Crédit / PIB

27,71 %

25,83 %

26,01 %

24,60 %

25,69 %

28,26 %

31,54 %

31,23 %

Dépôts / Crédit

75,05 %

82,00 %

Crédit / PIB

23,97 %

25,06 %

187,50 %

AFRIQUE DU SUD Crédit / PIB

Croissance crédit réel (IPC : 2000=100) Dépôts / Crédit BRESIL

Croissance crédit réel (IPC : 1994=100) INDE

Croissance crédit réel (IPC : 2000=100) Dépôts / Crédit INDONESIE Crédit / PIB

Croissance crédit réel (IPC : 2002=100) Dépôts / Crédit THAÏLANDE Crédit / PIB

Croissance crédit réel (IPC : 2002=100) Dépôts / Crédit

6,08 %

7,62 %

14,70 %

11,42 %

16,77 %

20,77 %

6,70 %

88,56 %

83,91 %

12,35 %

15,87 %

17,38 %

77,91 %

74,21 %

28,73 %

29,24 %

34,64 %

39,54 %

44,72 %

42,33 %

191,32 %

182,09 %

181,51 %

159,96 %

142,96 %

134,92 %

141,24 %

19,36 %

18,68 %

20,06 %

21,75 %

24,11 %

24,76 %

23,58 %

22,69 %

267,80 %

263,05 %

231,25 %

206,04 %

174,34 %

164,44 %

165,00 %

159,52 %

93,16 %

83,74 %

84,44 %

79,45 %

78,30 %

77,44 %

73,01 %

71,04 %

118,86 %

113,44 %

116,41 %

112,17 %

112,89 %

115,05 %

9,26 %

- 11,69 %

107,13 %

6,94 %

1,61 %

- 6,92 %

-0,40 %

10,31 %

-1,43 %

15,85 %

-5,96 %

-3,25 %

19,85 %

8,01 %

5,36 %

9,10 %

13,97 %

0,35 %

83,71 %

28,60 %

18,79 %

5,00 %

83,02 %

23,03 %

6,38 %

2,10 %

22,36 %

7,07 %

0,46 %

6,84 %

6,65 %

6,41 %

- 0,40 %

115,17 %

Note : crédit et dépôts des banques commerciales (exclus crédit et dépôts vers/par les autres instituts bancaires, la Banque centrale et le gouvernement), Taux de croissance annuel du crédit (déflaté par l’indice des prix) en fin de période (décembre). * Juin 2007 dernière observation, prévisions 2007 pour le PIB (FMI).

Source : banques centrales nationales.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 18

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

Tableau 4. Performances et stabilité du secteur bancaire 2002

2003

2004

2005

2006

2007

TIER II CAR Capital bancaire / Actifs totaux PNP /Prêts totaux Provisions pour PNP ROA ROE

25,12 % 12,08 % 0,02 % 30,00 % 1,37 % 11,30 %

29,62 % 11,12 % 14,92 % 82,00 % 2,62 % 15,78 %

26,20 % 12,58 % 6,51 % 87,08 % 2,11 % 14,04 %

21,61 % 10,72 % 5,17 % 88,81 % 1,31 % 12,23 %

19,89 % 10,67 % 3,96 % 90,81 % 2,20 % 20,63 %

17,03 % 11,21 % 3,81 % 87,86 % 0,88 % 7,67 %

Juillet Juillet Juillet Juillet Avril Avril

TIER II CAR Capital bancaire / Actifs totaux PNP /Prêts totaux Provisions pour PNP ROA ROE

12,60 % 9,30 % 2,80 % 46,00 % 0,40 % 5,20 %

12,40 % 8,00 % 2,40 % 54,20 % 0,80 % 11,60 %

14,00 % 8,20 % 1,80 % 61,30 % 1,30 % 16,20 %

12,70 % 7,90 % 1,50 % 64,30 % 1,20 % 15,20 %

12,30 % 7,80 % 1,20 % .

1,40 % 18,30 %

12,70 % .

1,10 % .

1,40 % 18,60 %

Mars Mai Mars Décembre Mars Mars

TIER II CAR Capital bancaire / Actifs totaux PNP /Prêts totaux Provisions pour PNP ROA ROE

16,60 % 9,20 % 4,50 % 155,90 % 2,10 % 22,10 %

18,80 % 9,60 % 4,90 % 144,70 % 1,50 % 16,30 %

18,60 % 10,10 % 3,50 % 177,50 % 1,90 % 19,30 %

17,90 % 9,80 % 4,20 % 151,80 % 2,50 % 25,20 %

18,90 % 9,90 % 4,10 % 152,80 % 2,50 % 25,20 %

18,50 % 9,40 % 4,00 % 153,00 % 2,10 % 21,60 %

Mars Mars Mars Mars Mars Mars

TIER II CAR Capital bancaire / Actifs totaux PNP /Prêts totaux Provisions pour PNP ROA ROE

12,00 % 5,50 % 10,40 % .

0,80 % 15,30 %

12,70 % 5,70 % 8,80 % 46,40 % 1,00 % 18,80 %

12,90 % 5,90 % 7,20 % 56,60 % 1,10 % 20,80 %

12,80 % 6,40 % 5,20 % 60,30 % 0,90 % 13,30 %

12,40 % 6,60 % 3,50 % 58,90 % 0,90 % 12,70 %

TIER II CAR Capital bancaire / Actifs totaux PNP /Prêts totaux Provisions pour PNP ROA ROE

22,44 % 8,80 % 24,00 % 130,00 % 1,40 % .

19,43 % 9,60 % 19,40 % 146,50 % 2,60 % 25,30 %

19,42 % 10,80 % 14,20 % 158,70 % 3,50 % 37,10 %

19,30 % 10,20 % 14,80 % 82,20 % 2,60 % 32,30 %

21,27 % 10,70 % 13,10 % 99,70 % 2,60 % 33,20 %

23,02 % 11,10 % 13,50 % 105,60 % 2,70 % 35,50 %

Mars Mai Mars Mars Mars Mars

TIER II CAR Capital bancaire / Actifs totaux PNP /Prêts totaux Provisions pour PNP ROA ROE

13,00 % 6,10 % 15,70 % 62,90 % .

4,20 %

13,40 % 7,40 % 12,90 % 72,80 % .

10,50 %

12,40 % 8,00 % 10,90 % 79,80 % 1,70 % 16,80 %

13,20 % 9,60 % 8,30 % 83,70 % 1,90 % 14,20 %

13,80 % 9,20 % 7,50 % 79,40 % 2,30 % 15,10 %

14,10 % . . . . .

Mars Mai Décembre Septembre Septembre Septembre

TURQUIE

AFRIQUE DU SUD

BRESIL

INDE

INDONESIE

THAÏLANDE

. . . . . .

Note : TIER II CAR est le rapport entre le capital réglementaire et les actifs pondérés par le risque. Les PNP sont les prêts non performants.

Dernière Observation

Juin Mars Juin Mars Juin Mars

Source : FMI (Financial Stability Report - Statistical Annex, September 2007).

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 19

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

Comme nous pouvons le voir, les données sont plutôt ras-

ménages a crû en général plus rapidement que le crédit en

général stable (même si en Turquie nous observons une

ménages est tirée probablement par le crédit immobilier (la

surantes. L’indice d’adéquation du capital

(CAR12)

est en

faveur des entreprises. L’augmentation du crédit aux

baisse significative dans les 5 dernières années) et large-

désagrégation opérée sur les données de l’Afrique du Sud

ment au dessus des seuils de « capitalisation adéquate »

permet d’apprécier cette situation), mais le crédit consacré

suggérés dans les accords de Bâle II. La rentabilité du sec-

à la consommation devient un facteur d’expansion bancai-

teur bancaire (ici incarné par le ROA et le ROE) apparaît

re de plus en plus important (comme en Turquie ou au

élevé et stable. La catégorie des « prêts non performants »

Brésil). Ce phénomène coïncide avec les prédictions théo-

ne semble pas avoir subi une augmentation relative impor-

riques évoquées dans les paragraphes précédents, où

tante (bien qu’en Indonésie le ratio PNP sur crédits totaux

nous soulignons la possibilité qu’un boom du crédit, alimen-

soit très élevé), et en tout cas les réserves bancaires

té par l’entrée de capitaux étrangers, entraîne une expan-

consacrées à leurs couvertures sont relativement élevées.

sion robuste de la consommation (financée notamment à

Toutefois, il faut garder à l’esprit que la croissance du cré-

travers des prêts, avances et cartes de crédit) et l’émergen-

dit peut « statistiquement » cacher le développement de

ce de bulles immobilières.

prêts non performants, surtout si ces derniers se manifestent avec un retard dû à la maturité des prêts.

En accord avec Kaminsky et Reinhart (1999), l’évolution

Comment interpréter ces résultats, à la lumière de la théo-

des ménages, due à l’abondance de ressources liquides

rapide vers une « financiarisation » de la consommation

rie du cycle du crédit ? Pouvons-nous dire quelque chose

auprès des banques, risque de se transformer en facteur

de plus sur le secteur bancaire des pays émergents, qui

d’affaiblissement économique, principalement à cause de

puisse contrebalancer les statistiques que l’on vient d’expo-

la chute des investissements (l’effet « syndrome hollan-

ser et réconcilier notre structure théorique avec les faits sty-

dais »), de l’augmentation de la dépendance externe (en

lisés observés ?

financements et marchandises) et des spéculations immobilières. A ce stade, la dégradation des bilans bancaires

Les données disponibles nous permettent d’identifier les

serait inévitable, ce qui entraînerait l’explosion de la bulle

secteurs qui profitent le plus de l’expansion du crédit ban-

financière que l’entrée des capitaux et l’expansion du crédit

caire. Le graphique 2 en annexe 2 indique que, dans les

bancaire ont alimenté. L’évolution des marchés d’actifs est

quatre pays où l’information est disponible, le crédit aux

2.4

l’objet du paragraphe suivant.

L’expansion du crédit et les effets sur les marchés d’actifs

La théorie du cycle du crédit, le modèle de l’accélérateur financier et les modèles de 3ème génération de crise finan-

six économies émergentes, grâce aux entrées de capitaux

crédit dans la propagation de chocs monétaires et réels

sur les marchés financiers, qui se traduit en augmentation

et à l’expansion du crédit domestique. Ce processus peut

cière (voir encadré) assignent un rôle central au marché du

permettre une allocation plus importante des ressources

vers les marchés financiers. L’hypothèse sous-jacente est

des prix des actifs financiers. En installant un régime d’in-

qu’en phase d’expansion du cycle, les banques sont plus

12 Le Capital Adequacy Ratio est le rapport entre le capital bancaire et la somme des actifs

inclines à financer les projets d’investissement des entre-

pondérés par le risque. La mesure du capital de référence peut être de deux types (capital Tier I ou Capital réglementaire). Le capital « Tier I » (ou core capital) est constitué essentiellement du capital en actions (equities) des banques. Le Capital réglementaire (Regulatory Capital) est une mesure plus large du capital financier des banques, qui inclut le capital « Tier I » et plusieurs composantes constituants le capital « Tier II » (réserves et provisions moins les actifs en déduction du capital). Les actifs sont pondérés avec un coefficient qui dépend de la nature du risque de l’actif (par exemple, un titre du gouvernement - peu risqué - est pondéré par un coefficient de 0 %, alors que pour les crédits – très risqués – on utilise normalement un coefficient de pondération de 100 %).

prises, ce qui fait augmenter la perception de rendements sur le marchés financiers et valorise les actifs cotés.

Nous avons jusqu’à présent constaté une augmentation très rapide de la liquidité sur les marchés nationaux de nos

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 20

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

flation financière, qui s’auto-entretient grâce au mécanisme

Ces caractéristiques ont déjà été mises en évidence dans

taux et de la liquidité bancaire entraînent une augmentation

raient le lien entre marché du crédit et marchés financiers.

de l’accélérateur financier, les dynamiques des flux de capi-

l’évolution du crédit bancaire de ces pays et elles confirme-

des principaux indices boursiers comparable au développe-

Pour confirmer cette hypothèse, nous utilisons à nouveau un

ment d’une bulle financière.

simple modèle linéaire qui nous permet d’apprécier la corré-

lation statistique entre ces deux variables. Les régressions

Dans le graphique 3, nous présentons les indices boursiers

(annexe 3, graphique 2) expliquent plus de 80 % (95 % dans

des six pays émergents13, normalisés par leur valeur en

le cas de l’Afrique du Sud, mais 20 % pour la Thaïlande) de

janvier 1995 (c’est-à-dire juste avant les crises financières

la volatilité, ce qui implique que - malgré les limites de cette

de la fin des années 1990). Ceci équivaut à décrire le taux

mesure - la relation théorique entre crédit bancaire et valeurs

de croissance de l’indice boursier par rapport à la valeur ini-

des actifs boursiers est empiriquement valide.

tiale, ce qui nous donne une information concernant l’évolution, en termes de variations de pourcentage, du marché

Nous ne pouvons pas affirmer avec certitude l’existence

peuvent être consultées dans l’annexe 3, graphique 1)

phase d’expansion, la rémunération des actifs apparaît enco-

financier. (Les évolutions des indices boursiers originaux

d’une bulle financière sur les marchés émergents (dans cette

Nous constatons aussi que les indices ont beaucoup aug-

re élevée), ni que le régime d’expansion de la liquidité et des

menté depuis 1995 (au taux de 20 000 % pour l’Istanbul SE 100

Index14,

indices boursiers est accompagné par l’augmentation de la

de 1 300 % pour le São Paulo BOVESPA

volatilité des marchés. Toutefois, si la relation directe entre

Index, et de 500 % pour le Johannesburg SET Index), sauf

marchés boursiers et marchés du crédit existe, alors il est

dans le cas du marché boursier thaïlandais. Toutefois, nous

possible d’affirmer l’existence d’une relation indirecte entre

observons une rupture de tendance évidente pour toutes

capitaux étrangers et marchés des capitaux domestiques. La

les séries à partir de 2003, suivie d’une trajectoire de crois-

stabilité financière des pays émergents ne dépendrait alors

sance très rapide. La covariance des séries apparaît aussi

pas seulement de facteurs domestiques (comme la qualité

évidente (notamment pour la Turquie, le Brésil et

des investissements et des bilans bancaires), mais aussi de

l’Indonésie).

facteurs liés à la liquidité internationale.

Graphique 3. Taux de croissance des indices boursiers (1995–2007).

13 Il s’agit de l’Istanbul SE 100 Index (ISE) pour la Turquie, du São Paulo BOVESPA Index

(SPB) pour le Brésil, du Johannesburg SET Index (JHSE) pour l’Afrique du Sud, du Bombay SE 100 Index (BSE) pour l’Inde, du Jakarta SE Index (JSE) pour l’Indonésie et du Thailand SE Index (TSE) pour la Thaïlande.

14 Ceci est dû notamment à des conditions initiales très mauvaises (marché financier peu

Notes : Taux de Croissance par rapport à janvier 1995. Turquie sur l’axe droite.

Source : Banques centrales nationales, calcul AFD.

développé et sous capitalisé).

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 21

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

2.5

Endettement externe et soutenabilité

Pour résumer les paragraphes précédents, nous avons des

économies émergentes qui font l’expérience d’une entrée

La Turquie, l’Afrique du Sud et l’Inde connaissent un

domestique assume le rôle d’intermédiaire entre le secteur

nominal (environ + 23 % en 2006). En outre, pour la pre-

massive de capitaux étrangers. Le système bancaire

accroissement très prononcé de l’endettement externe

réel de l’économie locale et les investisseurs internatio-

mière fois depuis le début des années 2000, le ratio dette

naux, et en ce faisant il augmente les ressources dispo-

sur PIB montre des signes d’inversion de tendance, c’est-

nibles et la capacité d’expansion de la base du crédit. La

à-dire que l’endettement croît plus rapidement que le reve-

liquidité accrue alimente le système financier, notamment le

nu national. Au Brésil, après les effets induits par les poli-

marché des actifs boursiers.

tiques de croissance et de désendettement mises en place

par les gouvernements de Lula, la dette externe commen-

Ce processus aboutit donc à l’accroissement de la riches-

ce à augmenter de nouveau entre 2005 et 2006. En

se financière de l’économie sans forcément entraîner une

Indonésie et en Thaïlande, la baisse très marquée de l’en-

augmentation de la richesse réelle. Entrées de capitaux et

dettement externe, observée depuis la crise financière,

expansion du crédit peuvent entraîner une hausse de la

paraît s’arrêter en 2005 et 2006.

consommation, qui n’est pas totalement compensée par

une hausse des investissements et de la production. Les

Ces observations suggèrent que la trajectoire d’endette-

pourraient alors commencer à s’endetter vis-à-vis de

importantes. Toutefois, ces chiffres ne disent rien sur la

entreprises et les ménages, ainsi que le gouvernement,

ment de ces pays est en passe de subir des modifications

l’étranger pour satisfaire l’augmentation de la demande glo-

soutenabilité de la dette, c’est-à-dire sur le degré de viabi-

bale interne liée à l’augmentation de la richesse financière.

lité du processus d’endettement du point de vue écono-

Ce processus sera soutenu tant que les conditions d’ac-

mique. Le tableau 5 montre plusieurs indicateurs permet-

cès à la liquidité internationale seront favorables (baisse

tant d’évaluer, en première analyse, l’évolution de la soute-

des spreads sur les titres émis par les pays émergents,

nabilité de la dette externe entre 2000 et 2006. Comme

goût des investisseurs pour le risque, possibilités de

dans le cas du secteur bancaire, les données sont relative-

carry-trade). Ces facteurs de vulnérabilité de long terme

ment favorables. Le service de la dette devient de moins en

peuvent contribuer, à court terme, à la croissance écono-

moins lourd, grâce aux meilleures conditions d’emprunt

mique, car ils alimentent les dépenses en investissement et

négociables (taux d’intérêt et maturité). Le ratio de

en consommation. En termes réels, donc, l’endettement

Greenspan et Guidotti augmenté est toujours supérieur à

externe serait dans un premier temps comprimé par la

l’unité, ce qui implique que les réserves internationales cou-

hausse du produit national, alors que sa valeur nominale

vrent au moins la totalité de la dette à court terme et du défi-

tendrait à augmenter.

cit courant (sauf pour la Turquie et l’Afrique du Sud, où les déficits commerciaux font baisser le ratio en dessous de

Le graphique 1 en annexe 4 montre exactement cette

l’unité). Enfin, l’augmentation massive des réserves inter-

dynamique : la dette externe nominale des pays émergents

nationales (que nous avons déjà observée dans le para-

ici étudiés apparaît en forte croissance (en particulier, l’on

graphe 2) rend les pays émergents moins vulnérables aux

observe une accélération dans les 3-4 dernières années),

risques de crise de la dette (dans le cas du Brésil et de la

alors que la croissance du PIB tend à comprimer la valeur

Thaïlande, les réserves atteignent plus de 100 % de la

réelle de l’endettement. Ce dernier point est très important,

valeur nominale de la dette externe).

parce que le régime de croissance cacherait les dangers de

long terme que la dynamique d’endettement implique. Les

Toutefois, notre approche théorique nous suggère l’existen-

lées à titre de comparaison.

externe spécifique du secteur privé des économies émer-

expériences des années 1970 et 1990 peuvent être rappe-

ce d’un risque de fragilisation financière lié à l’endettement

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 22

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

gentes. Pour comprendre la nature de ce risque, qui appa-

en évidence par les graphiques. Ce processus est plus dif-

décomposé la dette externe par secteurs d’emprunteurs

signes d’endettement plus important du secteur privé soient

raît encore statistiquement négligeable, nous avons

ficile à détecter en Thaïlande et en Indonésie, bien que des

(secteur privé et public). Les résultats sont présentés dans

visibles entre 2006 et début 2007.

le graphique 2 de l’annexe 4.

Les données de la dette externe semblent confirmer nos

Nous observons que l’augmentation nominale de la dette

conclusions théoriques inspirées par la théorie du cycle du

est tirée notamment par le secteur privé (entreprises,

crédit et par les faits stylisés observés dans les pays émer-

banques et autres secteurs) des économies émergentes,

gents. La richesse financière (engendrée par les flux de capi-

alors que les autorités publiques (gouvernement, entre-

taux, l’expansion du crédit et le boom des marchés des

prises publiques et autorités monétaires) apparaissent plu-

actifs) alimente le développement d’un nouveau régime d’en-

tôt disciplinées. En particulier, la dette du secteur privé

dettement tiré par les secteurs privés. Ce régime apparaît

représente désormais (au deuxième trimestre 2007) une

potentiellement dangereux, même si les statistiques tendent

fraction très importante du montant total de la dette en Turquie (61 %), en Afrique du Sud (64 %), en

Inde15

à masquer son importance. En effet, il faut noter qu’un régi-

(66 %)

me d’endettement très important et très rapide a été expéri-

et au Brésil (54 %). La croissance de l’endettement privé

menté par la Thaïlande pendant tout le début des années

dans ces pays (commencée en 2002-2003) est aussi mise

1990 avant de déboucher sur une crise financière majeure.

15 Les données nous permettent seulement une décomposition de la dette à long terme.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 23

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008

24

36,61 % - 2,20 % 7,57 % 2,48 % 5,09 % 13,76 % 12,69 % 1,084 0,600

46,74 % 5,02 % 10,13 % 2,20 % 7,93 % 29,90 % 21,96 % 1,361 0,752

51,94 % 22,98 % 9,60 % 2,02 % 7,58 % 29,32 % 20,37 % 1,439 0,691

2006

37,91 % 41,78 % 38,82 % 30,34 % 19,20 % 16,16 % - 11,10 % 0,37 % 2,00 % - 6,31 %- 15,85 % 1,78 % 8,93 % 9,90 % 9,57 % 7,80 % 7,48 % 5,35 % 2,94 % 2,82 % 2,56 % 2,15 % 1,64 % 1,39 % 5,98 % 7,07 % 7,01 % 5,65 % 5,84 % 3,95 % 17,02 % 17,88 % 22,85 % 26,19 % 31,62 % 49,61 % 13,17 % 11,10 % 9,40 % 9,31 % 11,08 % 11,71 % 1,292 1,611 2,432 2,814 2,853 4,237 0,703 1,214 3,066 7,465 11,181 13,021

53,52 % 11,46 % 10,14 % 2,38 % 7,76 % 22,38 % 19,82 % 1,130 0,640

2005

85,60 % - 4,33 % 17,63 % 4,88 % 12,74 % 20,12 % 12,49 % 1,583 2,846

21,94 % 3,12 % 2,78 % 0,97 % 1,81 % 37,41 % 3,58 % 10,447 4,607 82,83 % - 6,08 % 14,07 % 3,98 % 10,09 % 20,47 % 12,08 % 1,685 2,939

20,88 % - 2,45 % 2,35 % 0,92 % 1,43 % 46,41 % 2,78 % 16,711 34,360

2001

2004

2005

2006

36,30 % 31,80 % 29,53 % 28,91 % - 12,91 %- 0,91 % 1,42 % 14,61 % 10,72 % 6,11 % 8,01 % 8,43 % 1,30 % 1,04 % 0,86 % 0,99 % 9,41 % 5,07 % 7,15 % 7,44 % 79,33 % 94,84 % 97,41 %109,47 % 21,06 % 23,73 % 30,77 % 29,86 % 3,77 4,00 3,17 3,67 6,71 5,17 2,12 4,48

35,34 % - 1,47 % 10,69 % 1,19 % 9,50 % 31,80 % . . .

19,41 % 18,63 % 16,39 % 17,93 % 5,97 % 11,21 % 2,79 % 22,74 % 3,33 % 1,37 % 2,51 % 1,35 % 0,79 % 0,46 % 0,67 % 0,51 % 2,54 % 0,92 % 1,84 % 0,84 % 88,62 %101,96 %103,37 %108,99 % 3,97 % 6,06 % 6,81 % 7,64 % 22,329 16,814 15,171 14,263 - 22,786 18,760 7,980 7,951

2003

67,15 % 57,66 % 53,32 % 45,53 % - 1,30 % 3,09 % 1,20 %- 4,65 % 10,73 % 8,05 % 8,73 % 8,49 % 2,07 % 1,38 % 0,25 % 1,11 % 8,66 % 6,67 % 8,48 % 7,38 % 23,58 % 25,82 % 25,51 % 25,25 % 12,35 % 11,32 % 12,24 % 12,36 % 1,888 2,256 2,044 1,929 3,610 4,732 2,250 1,961

21,26 % 6,59 % 3,07 % 0,75 % 2,33 % 64,23 % 4,75 % 13,509 - 32,975

2002

Dette Externe / PIB 64,95 % 58,43 % 46,86 % Croissance Dette Nominale - 16,13 % - 15,31 % - 11,92 % Service de la Dette / PIB 10,51 % 13,92 % 12,83 % - Intérêts / PIB 3,33 % 2,91 % 1,88 % - Principal / PIB 7,18 % 11,01 % 10,95 % Réserves Internationales / Dette 40,16 % 47,93 % 63,99 % Dette à Court-Terme / Dette 18,43 % 19,83 % 20,05 % G-G Ratio 2,18 2,42 3,19 G-G Ratio Augmenté 5,97 3,91 5,26

THAÏLANDE

Dette Externe / PIB Croissance Dette Nominale Service de la Dette / PIB - Intérêts / PIB - Principal / PIB Réserves Internationales / Dette Dette à Court-Terme / Dette G-G Ratio G-G Ratio Augmenté

INDONESIE

INDE

Dette Externe / PIB Croissance Dette Nominale Service de la Dette / PIB - Intérêts / PIB - Principal / PIB Réserves Internationales / Dette Dette à Court-Terme / Dette G-G Ratio G-G Ratio Augmenté

2000

Source : banques centrales nationales, FMI (WEO et IFS), Banque mondiale (JEDH et GDF), calculs AFD.

Note : dette externe brute, réserves internationales nettes (total réserves de change moins le stock d’or) ; le G-G ratio est le ratio de Greenspan-Guidotti dans sa version originelle (réserves internationales nettes sur dette externe à court terme) et augmentée (réserves internationales sur dette externe à court terme plus déficit (surplus) du compte courant.

Dette externe / PIB Croissance dette nominale Service de la dette / PIB - Intérêts / PIB - Principal / PIB Réserves internationales / Dette Dette à court terme / Dette G-G ratio G-G ratio augmenté

BRESIL

59,81 % 11,26 % 11,53 % 2,90 % 8,63 % 23,29 % 15,95 % 1,461 1,112

2004

27,84 % 26,20 % 30,60 % 23,59 % 20,77 % 20,01 % 23,18 % - 5,49 % - 16,08 % 9,47 % 9,22 % 21,21 % 7,53 % 22,24 % 2,9 % 3,7 % 4,2 % 2,6 % 1,8 % 2,0 % .

0,9 % 1,0 % 1,0 % 0,8 % 0,6 % 0,6 % .

2,0 % 2,7 % 3,2 % 1,8 % 1,1 % 1,4 % .

16,43 % 19,46 % 17,36 % 16,52 % 29,19 % 38,38 % 38,97 % . .

24,52 % 23,46 % 24,87 % 30,78 % 34,37 % . .

0,708 0,704 1,174 1,247 1,134 . .

0,796 0,589 0,725 0,752 0,624

71,05 % 14,20 % 15,80 % 3,51 % 12,30 % 20,67 % 12,66 % 1,632 1,540

2003

Dette externe / PIB Croissance dette nominale Service de la dette / PIB - Intérêts / PIB - Principal / PIB Réserves internationales / Dette Dette à court terme / Dette G-G ratio G-G ratio augmenté

AFRIQUE DU SUD

77,12 % - 4,22 % 16,72 % 4,84 % 11,87 % 16,54 % 14,44 % 1,145 1,352

2002

59,78 % 15,01 % 11,06 % 3,18 % 7,88 % 18,69 % 23,86 % 0,783 0,436

2001

Dette externe / PIB Croissance dette nominale Service de la dette / PIB - Intérêts / PIB - Principal / PIB Réserves internationales / Dette Dette à court terme / Dette G-G ratio G-G ratio augmenté

TURQUIE

2000

Tableau 5. Dette externe : principaux indicateurs de soutenabilité

2. Analyse des fragilités financières en Turquie, Afrique du Sud, Indonésie, Thaïlande, Inde et Brésil

3.

Flux de capitaux, crédit bancaire et marchés financiers : un modèle empirique

3.1

Cadrage empirique et définition des variables

La structure théorique développée jusqu’à présent et les

variables employées et mettre en place l’estimation du

données recueillies concernant les évolutions des flux de

modèle empirique pour chacun de nos six pays émergents.

capitaux, des marchés du crédit et des marchés financiers sont utilisés dans cette partie pour construire un modèle

Dans l’approche standard du type « push-pull », il s’agit tout

turel de cycle du crédit, nous avons choisi de retenir un

déterminent le flux de capitaux étrangers. Parmi les fac-

empirique. La littérature ne proposant pas de modèle struc-

d’abord de définir les facteurs internes et externes qui

modèle capable de reproduire la structure de la transmis-

teurs « push » habituellement retenus dans la littérature

sion de la liquidité présentée dans les paragraphes précé-

empirique, nous avons choisi les taux à 3 mois des titres du

dents. Pour ce faire, nous allons employer un modèle vec-

Trésor américain (US3M), ce qui devrait représenter une

toriel autorégressif (VAR). Le modèle de base est un systè-

proxy de la liquidité internationale : plus les taux sont bas,

me d’équations qui étudie les déterminants des flux de

plus la liquidité est élevée. Parmi les facteurs « pull », nous

avons retenu un taux d’intérêt domestique16, représentatif

capitaux que nous allons construire à partir des variables

de la politique monétaire du pays et du rendement des

que nous jugeons pertinentes.

actifs domestiques, l’indice de production industrielle (IPI), représentatif de l’économie réelle, et le solde du compte

Il s’agit d’un modèle déjà connu en littérature comme l’ap-

courant (CC), représentatif de la fragilité externe du pays17.

proche « push and pull factors » (Taylor et Sarno, 1997 ;

Hernandez, Mellado et Valdes, 2001 ; Mody, Taylor et Kim,

2001), où des facteurs externes (push) et internes (pull)

Ces facteurs devraient tous avoir un impact sur le flux de

capitaux (pays industrialisés ou pays émergents) vers les

utilisons également la somme des IDE et des investisse-

capitaux et sur la liquidité interne. Dans cette étude nous

expliquent le flux de capitaux des pays exportateurs de

ments de portefeuille comme mesure pertinente des capi-

pays émergents. Ce modèle de base nous servira pour

taux étrangers (FLUXCAP). Le crédit bancaire réel est

capter les effets des variations de la liquidité internationale

représenté par un indice agrégé dont la construction est

(dues à des facteurs internes ou externes) sur le marché du

détaillée dans le paragraphe 2.3.1. (IC). Enfin, les princi-

crédit domestique et sur les marchés financiers.

paux indices boursiers18 sont représentatifs de l’évolution du marché domestique d’actifs financiers (SE).

Appliquer un VAR a l’avantage de pouvoir analyser la

réponse du système de variables à des chocs exogènes (voir annexe 6). Par exemple, nous serons capables de

16 A partir des données disponibles, nous avons choisi un taux interbancaire à 3 mois (IB3M)

savoir si un choc sur les flux de capitaux affecte positive-

pour l’Indonésie et la Thaïlande, le taux des titres du Trésor à 3 mois (TB3M) pour l’Afrique du Sud, un taux du marché monétaire (MM) pour la Turquie et le Brésil et, enfin, un taux d’emprunt commercial (LRP) pour l’Inde.

17 Ces données sont tirées de la base Ecowin.

ment (et dans quelle proportion) le crédit bancaire et le marché des actifs.

18 Voir note 14 pour le détail des indices boursiers utilisés.

Dans les paragraphes suivants nous allons décrire les

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 25

3. Flux de capitaux, crédit bancaire et marchés financiers : un modèle empirique

La base de données, dont la longueur dépend du pays, est

nombre de variables endogènes. Par conséquent, nous limi-

en 1990.I (c’est-à-dire au premier trimestre de 1990) pour

VAR pour conserver une marge de degrés de liberté qui

composée de valeurs trimestrielles. L’échantillon commence

terons aussi tant que possible la dynamique de retards du

l’Inde, en 1995.I pour le Brésil et l’Afrique du Sud, en 1993.I

rende l’estimation fiable. L’indice de production industrielle,

pour la Thaïlande, en 1996.II pour la Turquie et en 1997.I pour

l’indice de crédit bancaire réel et l’indice boursier sont pris en

l’Indonésie, jusqu’à 2007.II. Nous n’avons pas assez de

logarithmes. Par contre, les taux d’intérêt, le solde courant et la variable de flux de capitaux ne sont pas transformés19.

points pour estimer un modèle comportant un plus grand

3.2

Racines unitaires

Avant d’estimer le VAR, il est nécessaire de s’assurer de

localement optimaux développés par Elliott, Rothenberg et

effet, la stationnarité du VAR est une condition importante de

servation. Nous avons employé un estimateur autorégressif

l’absence de racines unitaires dans les séries utilisées. En

Stock (1996), or nous n’avons pas beaucoup de points d’ob-

l’estimation. Ainsi, pour vérifier si les séries sont ou non sta-

de la densité spectrale, fondé sur la variance des résidus et

tionnaires, nous avons mis en place le test de Ng et Perron

les coefficients issus d’une régression auxiliaire qui emploie

(2001), qui retient comme hypothèse nulle la non-stationna-

des données nettoyées de la tendance via une estimation

rité contre l’alternative de stationnarité. Par rapport aux

GLS (General Least Squares), pour calculer la variance de

autres tests, la procédure de Ng et Perron (2001) a de

long-terme. Enfin, le critère de sélection utilisé pour définir le

bonnes propriétés de puissance et, surtout, elle est particu-

nombre de retards dans la régression de test est une ver-

lièrement efficace à distance finie (comme dans les tests

sion modifiée du critère d’Akaike.

Tableau 6. Base de données et racines unitaires TURQUIE

Echantillon

1996.II - 2007.II

Variables I(0)

Variables I(I)

MM

Us3m, CC, FluxCap, IC, IPI, ISE

AFRIQUE DU SUD

1995.I – 2007.II

-

US3M, TB3M, CC, FluxCap, IC, IPI, JHSE

BRESIL

1995.I - 2007.II

-

US3M, MM, CC, FluxCap, IC, IPI, SPB

INDE

1990.I - 2007.II

-

US3M, LRP, CC, FluxCap, IC, IPI, BSE

INDONESIE

1997.I - 2007.II

IPI

US3M, IB3M, CC, FluxCap, IC, JSE

THAILANDE

1993.I - 2007.II

CC, FluxCap, IB3M

US3M, IPI, IC, TSE

Note : I(0) et I(1) représentent l’ordre d’intégration des variables. I(0) = variable stationnaire. I(1) = variable non stationnaire.

Source : calcul AFD.

19 La transformation logarithmique est très utile en économétrie, car elle standardise les uni-

tés de mesure, stabilise la variance de la variable et rend sa distribution plus proche d’une distribution normale. En outre, dans un modèle linéaire les coefficients sont facilement interprétables comme des élasticités (modèle additif), c’est-à-dire qu’ils mesurent la variation de pourcentage de la variable dépendante par rapport à une unité de variation de pourcentage de la variable indépendante. La fonction logarithme n’est pas applicable aux valeurs négatives de l’argument. Pour cette raison, dans notre base de données nous ne pouvons pas appliquer la transformation logarithmique aux variables de flux (qui atteignent plusieurs valeurs négatives). Le taux d’intérêt n’est jamais transformé parce que son coefficient représente déjà une variation d’unités de pourcentage (modèle multiplicatif).

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 26

3. Flux de capitaux, crédit bancaire et marchés financiers : un modèle empirique

Les résultats des tests sont reportés dans le tableau 6.

l’observation en t et celle en t-1). Si les variables non-

La plupart des variables apparaissent intégrées d’ordre 1, c’est-à-dire

non-stationnaires 20.

stationnaires sont exprimées en logarithme, la différen-

Pour rendre ces

ciation produit des séries de taux de croissance.

variables stationnaires, nous devons donc différencier

Autrement, la différenciation serait interprétée comme

les séries (c’est-à-dire opérer une soustraction entre

une simple variation entre t et t-1.

3.3 Estimations du modèle vectoriel autorégressif (VAR) : identification des chocs et analyse des fonctions de réponse Chaque système d’équations comprend les variables du

cier domestique (crédit réel et marché financier) et la liquidi-

dummy (exogènes) qui devraient capturer les variations

bale). Pour ce faire, la meilleure stratégie consiste à analy-

modèle décrites dans le paragraphe 3.2, plus des variables

té internationale (flux de capitaux étrangers et liquidité glo-

saisonnières cycliques. Nous ajoutons également des

ser des fonctions de réponses des variables financières

variables dummy pour la Thaïlande et l’Indonésie, qui pren-

domestiques aux chocs exogènes sur les variables de liqui-

nent comme valeur 1 en 1997 et 1998 (et 0 ailleurs) afin de

dité. Nous avons choisi de décomposer le terme d’erreur du

capturer les effets de la crise asiatique, de même pour la

VAR et d’identifier les chocs via une décomposition triangu-

Turquie, valeur 1 au premier trimestre 2001 afin de captu-

laire de Choleski (voir annexe 6). Cette méthode permet

rer l’effet de la crise de change de février 2001. On ne

d’identifier les chocs en imposant tout simplement une

retient qu’un seul retard pour le VAR, comme suggéré par

contrainte triangulaire sur la décomposition de l’erreur.

le critère d’information de Hannan-Quinn (pour la Turquie,

Toutefois, elle crée potentiellement une asymétrie dans le

nous suivons le critère de Schwarz-Bayes, qui paraît mieux

système, due au fait que l’ordre des variables détermine le

converger).

chemin de propagation des chocs. Dans la pratique, il faut ordonner les variables de la plus exogène à la plus endogè-

Nous souhaitons examiner les interactions entre nos

ne. A partir du schéma théorique du cycle du crédit que nous

variables d’intérêt et les autres variables présentes dans le

avons développé, nous avons choisi de mettre en place les

système. En particulier, nous voudrions savoir s’il existe

estimations en définissant la matrice de contraintes sur les

effectivement une relation statistique entre le secteur finan-

erreurs suivante (c’est-à-dire l’ordre des variables) :

20 L’indice de production industrielle de l’Indonésie présente des observations manquantes.

Le test n’étant pas applicable, nous avons supposé la série stationnaire.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 27

3. Flux de capitaux, crédit bancaire et marchés financiers : un modèle empirique

Ceci implique que tout choc sur une variable n’a aucun

choc sur la liquidité. Les modèles du cycle du crédit et de

si le choc est idiosyncratique), alors qu’il a toujours un

Si ce résultat est vérifié, nous pourrons affirmer que les

l’accélérateur financier prédisent une réaction positive21.

effet contemporain sur les taux d’intérêt américains (sauf

variations de la liquidité internationale risquent d’exacer-

effet contemporain sur l’indice boursier. La définition des

ber le processus de fragilisation financière des pays

contraintes par une triangulation de Choleski nous per-

émergents que nous avons décrit dans les paragraphes

met d’identifier les chocs et d’estimer les fonctions de

précédents. Le degré de risque dépendra aussi de l’am-

réponses. En particulier, nous allons analyser la réponse

pleur de ces réactions.

du crédit domestique et du marché d’actifs suite à un

3.4

Résultats

Nous allons discuter maintenant les résultats de l’analyse

Au Brésil, nous observons un phénomène similaire, la

reproduisent les réactions dynamiques (sur un horizon de

persistante l’indice de crédit domestique que les flux de

des fonctions de réponse. Les graphiques de l’annexe 5

liquidité internationale affecte de façon plus significative et

neuf trimestres) des flux de capitaux, du crédit domestique

capitaux. Ceci est dû probablement au fait qu’il existe au

et de l’indice boursier, suite à un choc unitaire (écart-type)

Brésil un décalage important entre le régime d’entrée mas-

sur les flux de capitaux et sur les taux d’intérêt américains

sive de capitaux et l’expansion du crédit bancaire domes-

(proxy pour la liquidité internationale).

tique. Par contre, nous observons un effet significatif et per-

sistant de ces chocs sur l’indice boursier, qui augmente ins-

En Indonésie, un choc22 sur les flux de capitaux génère

tantanément d’environ 3 %.

une augmentation immédiate de l’indice du crédit de 1,7 %.

Puis, au cours des deux ou trois trimestres suivants, nous

En Afrique du Sud, l’indice du crédit et le marché boursier

réaction restrictive de la Banque Centrale. Toutefois, au

taux et sur les taux d’intérêt américains avec la même

observons une baisse du crédit, due probablement à une

répondent instantanément aux chocs sur les flux de capi-

4ème trimestre la croissance de l’indice du crédit redevient

magnitude. Un choc sur la liquidité externe entraîne une

importante (+ 1,8 %). Un choc sur les taux américains

augmentation d’environ 0,3 % de l’indice du crédit. L’effet

engendre une dynamique similaire, mais moins prononcée.

paraît plutôt modeste, mais il faut rappeler que la masse de

Le marché boursier réagit positivement à un choc sur les

crédit domestique a atteint 86 % du PIB au deuxième tri-

capitaux étrangers (+ 2 %), puis la volatilité du marché tem-

mestre 2007. Un taux de croissance même modeste pro-

père cette augmentation dans les trimestres suivants. Un

duirait donc une augmentation non négligeable. Le marché

choc sur la liquidité internationale engendre des réponses

boursier sud-africain paraît répondre de façon plus volatile

similaires, qui toutefois s’estompent plus rapidement.

à un choc sur les capitaux étrangers que sur les taux américains.

En Turquie, la liquidité internationale parait jouer un rôle

plus fort que les flux de capitaux. Les résultats de l’analyse

des fonctions de réponse révèlent qu’un choc sur le flux de

capitaux n’affecte pas significativement l’indice du crédit réel, alors qu’un choc sur les taux américains a un effet très

important et persistant (+ 2 - 3 % dans les trois premiers tri-

21 La réponse positive du crédit et des bourses à une hausse du taux d’intérêt américain peut être interprété comme le signe d’un excès de liquidité sur les marchés internationaux.

22 Il s’agit d’un choc d’une unité d’écart-type. Considérons le modèle autorégressif suivant :

mestres) sur le crédit. De même, le marché boursier réagit

positivement à des chocs sur la liquidité, mais dans le cas

Supposons que la variance de l’erreur soit égale à 16. Un choc d’une unité d’écart-type (qui est égale à 4, car la variance est 16) augmenterait alors y(t) de quatre unités.

de taux américains la réaction est très forte (+ 10 %).

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 28

3. Flux de capitaux, crédit bancaire et marchés financiers : un modèle empirique

En Inde, l’analyse de fonctions de réponse ne fournit pas

Ainsi, les résultats du modèle empirique ne permettent pas

de l’indice du crédit face à un choc sur les flux de capitaux.

tion théorique entre flux de capitaux, crédit domestique et

des résultats significatifs pour ce qui concerne la réponse

d’avancer des conclusions complètement arrêtées sur la rela-

Au contraire, le crédit paraît répondre positivement (mais

marché financier des pays émergents. Toutefois, il faut rappe-

faiblement) au choc sur les taux américains. Comme pour

ler : 1) que ce modèle n’est pas un modèle structurel du cycle

les autres pays, le marché boursier répond positivement à

du crédit, mais un modèle sous forme réduite de type « push-

un choc exogène sur les capitaux (+ 3 %).

pull » ; 2) que les observations sont en nombre limité, ce qui

a un coût en terme de qualité des estimations ; 3) que le phé-

En Thaïlande non plus, nous n’aboutissons pas à des

nomène que nous sommes en train de décrire est relative-

résultats convaincants concernant la réponse de l’indice du

ment récent, et donc difficile à saisir en totalité par les estima-

crédit au choc sur les capitaux. Toutefois, l’analyse condui-

tions. Cependant, l’analyse économétrique montre en général

te dans le chapitre 2 nous a montré que la Thaïlande pré-

l’existence d’une corrélation positive entre le système finan-

sente des dynamiques financières (externes et internes)

cier domestique et la liquidité externe, ce qui est prédit par la

plus modérées par rapport aux autres pays émergents, en

théorie du cycle du crédit. Ainsi, des chocs positifs sur la liqui-

particulier la croissance modeste du crédit bancaire réel et

dité internationale (dus, par exemple, à l’augmentation du prix

l’absence de la bulle boursière qui semble dominer les

du pétrole ou à la politique monétaire accommodante des

autres marchés émergents. Par contre, selon le VAR, la

banques centrales occidentales) pourraient appuyer l’expan-

position financière du pays n’empêcherait pas l’indice bour-

sion financière domestique des pays émergents et, en même

sier de répondre instantanément au choc sur les capitaux

temps, accélérer (ou révéler) le processus de fragilisation que

de façon très robuste (+ 10 %).

nous avons souligné à plusieurs reprises dans cette étude.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 29

Conclusions

Cette étude s’est centrée sur l’analyse du cycle du crédit

marché de l’immobilier. Nous avons vu que dans ce deuxiè-

développée conclut à l’existence d’un canal de transmis-

teur productif et financier, ainsi que d’accélération de la

dans les économies émergentes. L’approche théorique

me cas il existerait un risque élevé de fragilisation du sec-

sion des chocs de liquidité entre le secteur financier et le

dépendance externe et de l’endettement de l’économie à

secteur réel de l’économie. En particulier, les variations de

long terme. L’analyse empirique montre une augmentation

la liquidité internationale peuvent affecter la structure finan-

importante de l’endettement externe de la Turquie, de

cière domestique à travers le canal de l’intermédiation ban-

l’Afrique du Sud, de l’Inde et du Brésil, alors qu’en

caire. Cette dynamique, bénéfique à court terme, pourrait

Indonésie et en Thaïlande ce processus paraît plus conte-

compromettre la stabilité financière du pays, à travers une

nu.

augmentation rapide de la richesse financière fragilisant les secteurs financier et productif.

Les dynamiques observées répliquent les évolutions finan-

cières des économies émergentes lors de l’explosion des crises de la fin du 20ème siècle : flux important de capitaux

L’analyse des faits stylisés sur six économies émergentes permet de mettre en lumière empiriquement ce type de

en entrée, boom du secteur bancaire et boursier, explosion

Afrique du Sud, Inde et Indonésie) le nouveau régime d’en-

férences importantes par rapport aux expériences récentes

dynamique. Dans cinq des six pays étudiés (Turquie, Brésil,

de l’endettement externe. Toutefois, nous trouvons deux dif-

trée massive de capitaux étrangers, commencé entre 2002

de crise. Tout d’abord, les autorités publiques paraissent

et 2004 (un peu plus tard au Brésil), est lié à l’expansion du

plus disciplinées et semblent avoir « retenu la leçon ». En

crédit bancaire domestique. L’existence de nouvelles

effet, les banques centrales accumulent un stock non négli-

sources financières a permis aux banques de réduire les

geable de réserves internationales qui leur permettrait d’in-

contraintes de crédit, ce qui a permis aux ménages d’aug-

tervenir en cas de difficultés du système bancaire domes-

menter leur consommation et aux entrepreneurs de s’en-

tique (prêteur en dernier ressort) et en cas de pressions sur

detter pour mettre en place des projets d’investissement.

les réserves dues à la sortie massive des capitaux (sudden

Ce mécanisme, dit de l’accélérateur financier, a entraîné un

stop). Le taux de change n’est plus soumis au régime d’an-

boom sur les marchés boursiers émergents et alimente

crage nominal dans la plupart des cas, ce qui permet aux

l’expansion de l’ensemble du système financier domes-

banques centrales de ne pas s’occuper de la défense d’une

tique.

parité mais éventuellement d’intervenir librement sur le mar-

ché pour stabiliser les fluctuations de la monnaie domes-

Cette entrée massive de capitaux étrangers et l’expansion

tique. En outre, la politique monétaire paraît aussi plus

rapide du crédit comportent deux effets. D’un côté, la struc-

rigoureuse : l’expansion monétaire induite par les flux de

ture productive des pays émergents peut en tirer bénéfice

capitaux et par l’augmentation du crédit est gérée à travers

à court terme, grâce à l’augmentation des investissements,

les opérations d’open market et les obligations de réserves

d’un autre côté les entreprises domestiques peuvent aug-

des banques commerciales, alors que les taux d’intérêt

menter la consommation de services et les ménages peu-

(l’instrument principal de la politique d’inflation targeting)

vent accéder à la consommation de biens importés et au

restent stables. Nous avons souligné que cette politique est

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 30

Conclusions

coûteuse à long terme et, donc, les banques centrales

sent - pour la première fois - une augmentation importante

nir à travers un choc sur les taux d’intérêts dont les consé-

du crédit à la consommation et du crédit immobilier, parallè-

seront obligées, toutes choses égales par ailleurs, d’interve-

de l’endettement des ménages, tiré surtout par l’abondance

quences peuvent se révéler dangereuses (service des

lement à l’endettement des entreprises. Des tensions sur le

dettes plus lourd, choc sur les marchés boursiers, risque de

remboursement de la dette privée, voire une montée subite

sortie de capitaux et fragilisation bancaire). Une autre diffé-

des défauts comme dans le cas de la Corée en 1997, affec-

rence substantielle est l’apparente robustesse du secteur

terait la liquidité du secteur bancaire et renforcerait nette-

bancaire, qui est le signe d’une meilleure régulation, contrai-

ment le risque d’une crise systémique.

rement à la profonde dégradation observée dans les pays

émergents pendant les crises des années 1990. Ce phéno-

Toutefois, l‘accent mis dans cette étude sur les dynamiques

miques et le bon degré de soutenabilité de l’endettement

sur un modèle de prévision des crises dans les pays émer-

mène, avec la solidité des fondamentaux macroécono-

d’expansion et de fragilisation financières ne débouche pas

externe, ne laisse pas préfigurer un scénario de crise immi-

gents. Les résultats de cette analyse soulignent seulement

nente. Toutefois, nous avons mis en évidence le rôle que

la nécessité de suivre les évolutions financières de ces éco-

pourrait jouer le secteur privé dans une possible dégrada-

nomies qui pourraient, à terme, apparaître moins solides

tion du système financier. En particulier, ces pays connais-

qu’annoncé dans les analyses standards.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 31

Annexe 1. La balance des paiements et les flux de capitaux Graphique 1. Compte financier, compte courant et réserves internationales (en millions de dollars) Turquie

Afrique du Sud*

Source : CBRT.

Source : SARB.

Brésil

Inde

Source : BCB.

Source : RBI.

Indonésie

Thaïlande

Source : CBI.

Source : BOT.

* en millions de rands sud-africains.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 32

Annexe 1. La balance des paiements et les flux de capitaux

Graphique 2. Investissements directs étrangers et investissements de portefeuille (en millions de dollars) Turquie

Afrique du Sud*

Source : CBRT.

Source : SARB.

Brésil

Inde

Source : BCB.

Source : RBI.

Indonésie

Thaïlande

Source : CBI.

Source : BOT.

* en millions de rands sud-africains.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 33

Annexe 2. Le crédit bancaire Graphique 1. Evolutions de l’indice du crédit nominal et réel (1997M1 = 100) Turquie

Afrique du Sud

Source : CBRT.

Source : SARB.

Brésil

Inde

Source : BCB.

Source : RBI.

Indonésie

Thaïlande

Source : CBI.

Source : BOT.

Note : crédit nominal sur l’axe droit. Le crédit aux banques et au gouvernement est exclu. Données des banques commerciales (nationales et étrangères). IPC : 2002 = 100 pour Indonésie et Thaïlande ; 2000=100 pour Afrique du sud et Inde ; 1994=100 pour Brésil ; 2003=100 pour Turquie.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 34

Annexe 2. Le crédit bancaire

Graphique 2. Evolutions du crédit réel par secteur d’activité (crédit réel total 1997M1 = 100) Turquie

Afrique du Sud

Source : CBRT.

Source : SARB.

Brésil

Indonésie

Source : BCB.

Source : CBI.

Note : la valeur de l’indice en janvier 1997 est proportionnelle à la valeur du crédit total réel à la même date. Pour l’Indonésie, les observations du crédit aux entreprises sont disponibles à partir de septembre 2000, et donc la valeur de l’indice à cette date est proportionnelle à la valeur du crédit réel total. Données des banques commerciales (nationales et étrangères). Données des banques commerciales (nationales et étrangères).

IPC : 2002 = 100 pour Indonésie et Thaïlande ; 2000 = 100 pour Afrique du sud et Inde ; 1994 = 100 pour Brésil ; 2003=100 pour Turquie.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 35

Graphique 3. Indice du crédit réel (1997M1 = 100) et flux de capitaux Turquie

Afrique du Sud

Source : CBRT.

Source : SARB.

Brésil

Inde

Source : BCB.

Source : RBI.

Indonésie

Thaïlande

Source : CBI.

Source : BOT.

Note : flux de capitaux (IDE plus INP) en abscisses et indice du crédit réel en ordonnées.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 36

Annexe 3. Les indices boursiers Graphique 1. Indices boursiers Turquie

Afrique du Sud

Source : CBRT.

Source : SARB.

Brésil

Inde

Source : BCB.

Source : RBI.

Indonésie

Thaïlande

Source : CBI.

Source : BOT.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 37

Graphique 2. Indice boursier et indice du crédit réel (1997M1 = 100) Modèle linéaire : Y=a +bX Turquie

Afrique du Sud

Source : CBRT.

Source : SARB.

Brésil

Inde

Source : BCB.

Source : RBI.

Indonésie

Thaïlande

Source : CBI.

Source : BOT.

Note :iIndice du crédit réel en abscisses et indice boursier en ordonnées.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 38

Annexe 4. La dette externe Graphique 1. Dette externe brute totale (en millions de dollars et en % du PIB) Turquie

Afrique du Sud

Source : CBRT, FMI (WEO).

Source : SARB, FMI (WEO.)

Brésil

Inde

Source : BCB, FMI (WEO).

Source : RBI, FMI (WEO).

Indonésie

Thaïlande

Source : CBI, FMI (WEO)

Source : BOT, FMI (WEO).

Note : flux de capitaux (IDE plus INP) en abscisses et indice du crédit réel en ordonnées.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 39

Annexe 4. La dette externe

Graphique 2. Dette externe brute du secteur public et du secteur privé (en millions de dollars) Turquie

Afrique du Sud

Source : CBRT.

Source : SARB.

Brésil

Inde

Source : BCB.

Source : RBI.

Indonésie

Thaïlande

Source : CBI.

Source : BOT.

Note : la dette externe publique est composée par la dette du gouvernement central, les autorités publiques locales, les autorités monétaires et les entreprises publiques ; la dette externe privée est composée par la dette des banques et des entreprises privées. * = dette à long terme.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 40

Annexe 5. Les fonctions de réponse Réponse des flux de capitaux, du crédit et de l’indice boursier à un choc (une unité d’écart type) sur les taux d’intérêt américains (US3M) et sur les flux de capitaux (FluxCap) Turquie Afrique du Sud Réponse de FluxCap

Réponse de FluxCap

Réponse de IC

Réponse de IC

Réponse de SE

Réponse de SE

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 41

Annexe 5. Les fonctions de réponse

Brésil

Inde

Réponse de FluxCap

Réponse de FluxCap

Réponse de IC

Réponse de IC

Réponse de SE

Réponse de SE

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 42

Annexe 5. Les fonctions de réponse

Indonésie

Thaïlande

Réponse de FluxCap

Réponse de FluxCap

Réponse de IC

Réponse de IC

Réponse de SE

Réponse de SE

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 43

Annexe 6. Le modèle VAR et l’analyse des fonctions de réponse23

1. Définition du modèle VAR

Multipliant les deux cotés de l’équation (3) par B-1, nous

Imaginons que l’on souhaite analyser la relation statistique

obtenons :

entre deux variables, mais nous ne sommes pas sûrs

qu’une des deux soit strictement exogène. La solution natu-

(5)

relle à ce problème est de traiter les deux variables symétri-

quement, dans un système à deux équations où la premiè-

Où

re variable (disons y) est affectée par la valeur courante et passée de la deuxième variable (disons x) et vice versa.

Ceci définit le système bivarié suivant, dit système primitif :

Le système d’équations (1) et (2) peut être réécrit sous la

(1)

forme VAR standard :

(2) Où

e t

sont supposés stationnaires et

(6)

e t

sont deux termes d’erreur définis comme des bruits blancs

(7)

(c’est-à-dire de moyenne nulle, de variance constante et non corrélés). Les équations (1) et (2) constituent un modè-

Où l’on ne voit apparaître que les valeurs passées des deux

le retard maximal associé aux variables est d’une seule

contemporaines apparaissaient dans les deux équations. Il

variables, alors que dans le système primitif les valeurs

le vectoriel autorégressif (VAR) du premier ordre, parce que

faut remarquer que les termes d’erreur sont composés de

période.

deux chocs

Nous observons la présence d’un feedback (c’est-à-dire

l’endogénéité des deux variables) : y1 et x1 ont un effet

façon suivante :

contemporain réciproque.

et,

et qu’ils peuvent être écrits de la

Nous pouvons réarranger les équations (1) et (2) afin d’ob-

(8)

tenir le VAR en forme standard :

(9)

(3) C’est-à-dire : (4) 23 Cette annexe est largement inspirée de l’ouvrage d’Enders (2004), chapitre 5.

Où

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 44

Annexe 6. Le modèle VAR et l’analyse des fonctions de réponse

A partir des équations (8) et (9), il est possible de démon-

Ce qui entraîne :

trer facilement que les deux termes d’erreur se comportent

(13)

comme des bruits blancs, c’est-à-dire qu’ils ont une moyen-

ne nulle, une variance constante et que leurs autocovariances sont nulles. Toutefois,

Ou alternativement :

sont corrélés,

parce que leur covariance est strictement non nulle.

(14)

2. Identification du VAR

Nous avons réduit le système d’équations primitif (1) et (2)

De nouveau, nous avons retrouvé les équations caractéris-

tique : le système d’équations en forme réduite peut être

tion de la contrainte permet d’estimer les paramètres du

tiques du VAR en forme standard (6) et (7), mais l’imposi-

à la forme standard du VAR (6) et (7) pour une raison pra-

système primitif à partir de l’estimation des paramètres du

estimé tout simplement par OLS, alors que le système pri-

VAR. En effet, les neuf paramètres du système (6) et (7)

mitif ne peut pas être estimé. En effet, la présence de termes de feedback (x corrélé avec

avec

estimés peuvent être réécrits :

corrélé

) ne permet pas d’estimer le modèle via les tech-

niques standards, qui reposent sur l’hypothèse que les variables explicatives ne sont pas corrélées avec les termes d’erreur. Toutefois, nous pouvons utiliser les estima-

et

tions du modèle en forme réduite pour estimer les para-

mètres du système primitif. Ceci à condition que le système soit contraint. En effet, pour être identifié le VAR standard

reporté dans les équations (6) et (7) nécessite l’estimation de neuf paramètres (les coefficients plus les variances et la

Ce qui permet de résoudre simultanément les équations et

tème primitif nécessite l’estimation de dix paramètres. Sims

et (11). Il faut remarquer que l’imposition de la contrainte

d’estimer les paramètres du système primitif contraint (10)

covariance des erreurs). Par contre, l’identification du sys-

b21 = 0 implique que les chocs

(1980) propose d’imposer une restriction sur le système pri-

mitif tel qu’un paramètre (disons b21) soit égal à zéro. Le

e t

ont un effet

contemporain sur y, mais que x est affecté seulement par le

système contraint serait donc le suivant :

choc idiosyncratique

(10)

.

3. Analyse des fonctions de réponse

(11)

Comme tout processus autorégressif, le modèle vectoriel autorégressif (VAR) peut être réécrit sous forme de modè-

Comme précédemment, nous pouvons réarranger les

le vectoriel moyenne mobile (VMA). Dans notre cas bivarié,

équations (10) et (11) pour obtenir le VAR (contraint) en

à partir de l’écriture en forme moyenne mobile nous obte-

forme standard :

nons le système suivant:

(12)

(15)

Par rapport au système (3), le système (12) peut être mul-

O ù

tiplié des deux côtés par :

e t

sont exprimés comme fonction de la séquen-

ce des erreurs

e t

. Toutefois, nous pouvons décom-

poser les termes d’erreur comme des fonctions des chocs idiosyncratiques

e t

en utilisant les équations (8) et (9) : (16)

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 45

Annexe 6. Le modèle VAR et l’analyse des fonctions de réponse

En substituant (16) en (15) et en définissant la matrice des éléments

qui ont un effet contemporain sur les variables.

:

Une fois établie la décomposition des termes d’erreurs, il est possible d’étudier (et de représenter graphiquement)

(17)

les fonctions de réponse des variables en combinant l’effet

contemporain d’un choc (qui fait sauter immédiatement la

Nous obtenons la représentation moyenne mobile (15) en fonction des chocs

e t

valeur d’une variable) avec la nature autorégressive du

:

modèle (qui fait revenir graduellement la variable à sa valeur de long terme).

(18) Cette représentation est très utile, parce que les coefficients (éléments) de la matrice

nous permettent d’iden-

tifier l’effet d’un choc sur l’évolution des variables. Par exemple, t) sur de

est l’effet contemporain (c’est-à-dire en

d’une variation unitaire (le choc, par convention)

. De même,

unitaire de

est l’effet sur

(retardée d’une période), ce qui peut être

aussi considéré comme l’effet sur unitaire de

d’une variation

.

d’une

variation

constituent les fonctions de

Les coefficients

réponse, parce qu’ils représentent la réponse dynamique

d’une variable (jusqu’à un horizon temporel théoriquement infini) à une variation unitaire (et ponctuelle) du bruit

.

Toutefois, nous avons vu que les chocs ne sont pas identifiés par le VAR en forme standard si nous n’imposons pas

une contrainte au système. Dans notre système, imposer

signifie mettre en place une

comme contrainte

décomposition de Choleski sur les termes d’erreur :

(19) La décomposition de Choleski implique une triangulation des résidus, c’est-à-dire la décomposition des termes d’erreur en une matrice triangulaire non nulle. Cette méthode

d’identification impose nécessairement des contraintes sur la propagation des chocs. Dans notre cas, un choc a un effet direct sur

, mais seulement indirect sur

(compte tenu du fait que les valeurs retardées de effet contemporain sur

). Par contre, un choc

effet direct (d’une unité) sur égale au coefficient

) sur

ont un

a un

et un effet direct (de valeur . Donc, la décomposition

de Choleski nous oblige à créer une asymétrie dans le système. L’aspect crucial réside dans le choix de l’ordre des

variables, c’est-à-dire la structure d’identification des chocs © AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 46

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© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 50

Série Documents de travail / Working Papers Series

N° 1

A Poverty Forecasting Tool: A Case-Study of Senegal

N° 2

Les OMD et l'aide de cinquième génération

N° 3 N° 4

Thierry Latreille, AFD - Janvier 2005.

Jean-David Naudet, AFD - Mai 2005.

Biens publics mondiaux et développement : De nouveaux arbitrages pour l’aide ?

Sarah Marniesse, AFD - Septembre 2005.

Agir en faveur des acteurs et des sociétés fragiles. Pour une vision renouvelée des enjeux de l’aide

au développement dans la prévention et la gestion des crises

Beyond the Fragile State: Taking Action to Assist Fragile Actors and Societies N° 5 N° 6 N° 7 N° 8

Jean-Marc Châtaigner et François Gaulme, AFD - Septembre 2005.

La filière riz au Mali : compétitivité et perspectives de marché

Pierre Baris, Jean Zaslavsky, Serge Perrin - Septembre 2005.

Turquie : Risque systémique bancaire et vulnérabilités macro-financières

François-Xavier Bellocq et Vincent Caupin, AFD - Octobre 2005.

La Tunisie et le marché euro-méditerranéen du tourisme

Jean-Raphaël Chaponnière, CEPN et AFD et Marc Lautier, CARE, Université de Rouen - Septembre 2005.

Le développement, une question de chance ? A propos du rapport sur le développement dans le monde 2006

« Equité et Développement »

Development, a Question of Opportunity? A Critique of the 2006 World Development Report: Equity and Development

Jean-Pierre Cling, Denis Cogneau, Jacques Loup, Jean-David Naudet, Mireille Razafindrakoto, François Roubaud, N° 9 N° 10 N° 11 N° 12

DIAL - Septembre 2005.

Aid Selectivity According to Augmented Criteria

Jacky Amprou, AFD, Patrick Guillaumont, Sylviane Guillaumont Jeanneney, CERDI - Novembre 2005.

Le Cambodge rural face à la pauvreté : contribution à la réflexion sur les dynamiques agraires et le changement

social

Julien Calas, AFD Phnom-Penh - Janvier 2006.

Vietnam : les vulnérabilités macro-financières associées au processus d’émergence.

Vietnam: Macro-Financial Vulnerabilities Associated with the Emergence Process François-Xavier Bellocq et Jean-Raphaël Chaponnière, AFD - Janvier 2006.

Chine : la croissance et ses déséquilibres

François-Xavier Bellocq et Jean-Raphaël Chaponnière, AFD - Janvier 2006.

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Série Documents de travail / Working Papers Series

N° 13 N° 14

Legs colonial et gouvernance contemporaine (Note de synthèse)

Jean-François Bayart, Romain Bertrand, Thornike Gordadze, Béatrice Hibou et Françoise Mengin, FASOPO (Fonds d'analyse des sociétés politiques) - Mars 2006.

Apprendre pour vivre et travailler : contribution du GEFOP au Rapport sur le développement dans le monde 2007

de la Banque mondiale

Learning for Life and Work : GEFOP Contibution to the World Developement Report 2007 N° 15 N° 16 N° 17 N° 18 N° 19 N° 20

Réseau GEFOP (Synthèse rédigée par R. Walther) - Mars 2006.

La formation professionnelle en secteur informel (Note de problématique)

Vocational Training in the Informal Sector - Issue Paper Richard Walther, consultant ITG - Mars 2006.

La formation professionnelle en secteur informel - Rapport sur l’enquête terrain au Maroc

Vocational Training in the Informal Sector - Report on the Morocco Field Survey Richard Walther, consultant ITG - Juin 2006.

La formation professionnelle en secteur informel - Rapport sur l’enquête terrain au Cameroun

Vocational Training in the Informal Sector - Report on the Cameroon Field Survey

Richard Walther, consultant ITG, avec le concours d’Ewa Filipiak et de Christine Uhder, AFD - Juillet 2006.

Rapport sur le risque-pays du Maroc

Jérôme Sgard, Cepii et Université de Paris-Dauphine - Juin 2006.

La formation professionnelle en secteur informel - Rapport sur l’enquête terrain au Bénin

Vocational Training in the Informal Sector - Report on the Benin Field Survey

Richard Walther, consultant ITG, avec le concours d’Ewa Filipiak et de Christine Uhder - Juillet 2006.

Institutions, développement et pauvreté

Institutions, Development and Poverty

Alice Sindzingre, CNRS, EconomiX, Université Paris X-Nanterre ; School of Oriental and African Studies (SOAS), N° 21 N° 22

Université de Londres - Juillet 2006.

La formation professionnelle en secteur informel - Rapport sur l’enquête terrain au Sénégal

Vocational Training in the Informal Sector - Report on the Senegal Field Survey

Richard Walther, consultant ITG, avec le concours d’Ewa Filipiak et de Christine Uhder - Juillet 2006.

Les fondations philanthropiques américaines, acteurs émergents de la mondialisation et piliers du dialogue trans-

atlantique.

American Philantropic Foundations: Emerging Actors of Globalization and Pillars of the Transatlantic Dialog N° 23 N° 24 N° 25

Benoît Chervalier, German Marshall Fund of the United States, et Joseph Zimet, AFD - Juillet 2006.

L'AFD et ses partenaires : La dimension culturelle

Philippe d'Iribarne, CEREB - CNRS - Août 2006.

Secteur de l'eau au Sénégal - Un partenariat équilibré entre acteurs publics et privés pour servir les plus

démunis ?

Aymeric Blanc, département de la Recherche, AFD, et Cédric Ghesquières, consultant junior, AFD - Août 2006.

Décentralisation et politique de l'eau gratuite en Afrique du Sud: Quelle place pour le secteur privé ?

Vocational Training in the Informal Sector - Report on the Senegal Field Survey

Aymeric Blanc, département de la Recherche, AFD, et Cédric Ghesquières, consultant junior, AFD - Août 2006.

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Série Documents de travail / Working Papers Series

N° 26

L’intégration des programmes d’aide alimentaire aux politiques de développement du Niger : le cas de la crise ali-

mentaire 2004-2005.

The Integration of Food Aid Programmes in Niger's Development Policies: the 2004-2005 Food Crisis N° 27 N° 28 N° 29 N° 30

Dorothée Chen et Nicolas Meisel, département de la Recherche, AFD, en partenariat avec DIAL - Septembre 2006.

Proposition d’organisation des outils de gestion du risque de marché au bénéfice des filières cotonnières africaines

Jean Cordier, Agrocampus Rennes - Septembre 2006.

Les privatisations en zone franc – synthèse des travaux du groupe de travail MINEFI/AFD

Aymeric Blanc, département de la Recherche, AFD - Septembre 2006.

Out of the financing trap? Financing post-conflict countries and LICUSs

Marc Raffinot, Université-Dauphine, et Christine Rosellini, DIAL, Paris - Octobre 2006.

La formation professionnelle en secteur informel - Rapport sur l'enquête terrain en Afrique du Sud

Vocational Training in the Informal Sector - Report on the South Africa Field Survey

Richard Walther, ITG Consultant, Ewa Filipiak, département de la Recherche, AFD, et Christine Uhder, AFD N° 31 N° 32 N° 33

Octobre 2006.

The Brain Drain: What Do We Know?

Frédéric Docquier, FNRS and IRES, Université Catholique de Louvain and World Bank - Khalid Sekkat, DULBEA, Université Libre de Bruxelles - Octobre 2006.

Les délocalisations françaises vers la Turquie

Julien Gourdon, CERDI, Université d'Auvergne - Décembre 2006.

Capital naturel et développement durable en Afrique

Natural Capital and Sustainable Development in Africa

Pierre-Noël Giraud, CERNA, Centre de recherche en économie industrielle, Ecole nationale supérieure des Mines N° 34 N° 35 N° 36 N° 37 N° 38 N° 39 N° 40

de Paris, Denis Loyer, AFD - Décembre 2006.

La formation professionnelle en secteur informel Rapport sur l’enquête terrain en Ethiopie

Vocational Training in the Informal Sector - Report on the Ethiopia Field Survey Richard Walther, Consultant ITG - Novembre 2006.

La formation professionnelle en secteur informel Rapport sur l’enquête terrain en Angola

Vocational Training in the Informal Sector - Report on the Angola Field Survey Richard Walther, Consultant ITG - Novembre 2006.

Les accords de partenariat économique : des accompagnements nécessaires

Economic Partnerships Agreements: Accompanying Measures Are Needed Anna Lipchitz, département de la Recherche, AFD - Janvier 2007.

Energie du Mali, ou les paradoxes d’un « échec retentissant »

Béatrice Hibou, CNRS - CERI, Olivier Vallée, Consultant, AFD - Janvier 2007.

Public Private Partnerships in Water and Electricity in Africa

Emmanuelle Auriol, ARQADE and IDEI Toulouse Sciences Economiques, Aymeric Blanc, département de la Recherche, AFD - Janvier 2007.

Economic Partnership Agreements and Regional Trade Flow Dynamics: The ECOWAS Case

Benoît Faivre Dupaigre, Vanessa Alby-Flores, Borgui Yerima, Ann Vourc’h, Anna Lipchitz, Philippe Chedanne - Mars 2007.

La Régie des eaux de Phnom Penh : un modèle de gestion publique efficace

Aymeric Blanc et Alain Riès, département de la Recherche, AFD - Mai 2007.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 53

Série Documents de travail / Working Papers Series

N° 41 N° 42 N° 43 N° 44 N° 45 N° 46 N° 47 N° 48 N° 49 N° 50 N° 51 N° 52 N° 53 N° 54 N° 55 N° 56

Répartition des gains dans les partenariats public-privé : effets comparés des modalités d’assiette d’une redevance

de concession

Olivier Ratheaux, AFD - Juin 2007.

Potential Financial Frameworks for a Sustainable UNEO

Helle Husum, COWI, Erik Brander, COWI, Suzanne A.K. Steensen, COWI, et Emmanuelle Lachaussée, AFD - Juin 2007.

La concession des aéroports de Madagascar : une privatisation en trompe-l’œil ?

Aymeric Blanc, département de la Recherche, AFD, et Olivier Gouirand, AFD - Août 2007.

La concession du chemin de fer du Cameroun : les paradoxes d’une réussite impopulaire

Aymeric Blanc, département de la Recherche, AFD, et Olivier Gouirand, AFD - Août 2007.

Analyse rétrospective de la crise alimentaire au Niger en 2005

Jean-Pierre Olivier de Sardan, LASDEL, avec la participation de M. Ali Bako, E. Guillermet, O. Hamani, Y. Issa, M. Koné et M. Moha - Septembre 2007.

Une nouvelle base de données institutionnelles : « Profils Institutionnels 2006 »

A new institutional database: « Institutional Profiles 2006 »

Nicolas Meisel, département de la Recherche, AFD et Jacques Ould Aoudia, DGTPE - Septembre 2007 Governance of Renewable Natural Resources: Concepts, Methods and Tools

Sheila Wertz-Kanounnikoff, Institut du développement durable et des relations internationales (Iddri) et Dominique Rojat, AFD - Septembre 2007.

La crise de la filière coton : conséquences économiques et financières au Burkina Faso

François Xavier Bellocq et Arthur Silve, Département de la Recherche, AFD - Septembre 2007.

Youth and labour market in Africa (DIAL)

Jean-Pierre Cling, Flore Gubert, Christophe J. Nordman, Anne-Sophie, DIAL - Octobre 2007.

Culture and development: a review of literature. The continuing tension between modern standards and local contexts

Hèla Yousfi, Researcher at “Gestion et société”, CNRS, Paris - November 2007.

Transferts et déséquilibres macroéconomiques des économies ultramarines

Philippe Jean-Pierre, université de la Réunion - Novembre 2007.

Eloignement, insularité et compétitivité dans les petites économies d’outre-mer

Bernard Poirine, maitre de conférences d’économie à l’université de la Polynésie française - Novembre 2007.

Pourquoi s’ouvrir ? Contraintes et perspectives pour les économies ultramarines

Jean-Michel Salmon, maitre de conférences, CEREGMIA-faculté de droit et d’économie de la Martinique, université des Antilles et de la Guyane et consultant indépendant à STRADEVCO - Novembre 2007.

Regional Trade Agreements and Developing Countries: The Case of the Independent Pacific Island States Robert Scollay - November 2007.

Corporate Social Responsibility in Turkey: Overview and Perspectives

Naïg Cozannet, Agence Française de Développement, Helge Rieper, Frankfurt School of Management and FinanceYekbun Gurgoz, Agence Française de Développement - December 2007.

Où va l’aide francaise ? Comparaison entre la sélectivité de l’APD française totale et celle de l’Agence Française

de Développement

Jacky Amprou, AFD, Carl Bernadac, AFD, Pascaline Magnes, ministère des Affaires étrangères - Janvier 2008.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 54

Série Documents de travail / Working Papers Series

N° 57 N° 58

L’aide au commerce dans les pays en développement : des articulations complexes pour une efficacité réelle

Marilyne Huchet-Bourdon, maître de conférences en économie, Agrocampus Rennes, Anna Lipchitz, économiste, département de la Recherche, AFD, Audrey Rousson, consultante, AFD - Janvier 2008.

La « bonne gouvernance » est-elle une bonne stratégie de développement ?

Is “Good Governance” a Good Development Strategy ?

Nicolas Meisel, département de la Recherche, AFD, Jacques Ould Aoudia, Direction générale du Trésor et de la N° 59

politique économique du ministère de l’Economie, des Finances et de l’Emploi - Janvier 2008.

Prospective et enjeux énergétiques mondiaux - Un nouveau paradigme

Bernard Laponche, consultant - Contact : Nils Devernois, AFD - Janvier 2008.

© AFD Document de travail n° 60 • Cycle du crédit et vulnérabilités financières : évolutions récentes... • mars 2008 55