Kaiser Partner Privatbank AG - Monthly Market Monitor February 2023 DE

Auf einen Blick

Unsere Sicht auf die Märkte

Starker Jahresauftakt

Die Aktienmärkte sind euphorisch und mit hohen Kursgewinnen ins neue Jahr gestartet. Eine Einbahnstrasse wird der weitere Jahresverlauf aber nicht werden, auch weil die Unternehmensgewinne unter Druck kommen dürften. Mit Anleihen konnte man zu Jahresbeginn ebenfalls Geld verdienen. Da klassische Zinspapiere inzwischen wieder eine attraktive Rendite versprechen, sind Anleger nicht mehr gezwungen auf weniger liquide und/oder komplexere verzinsliche Alternativen auszuweichen.

Geringeres Rezessionsrisiko

Die Rezessionsgefahren für Europa haben in den letzten Wochen abgenommen. China öffnet sich, die Erdgasspeicher sind gut gefüllt und die Energiepreise haben deutlich nachgegeben. Plötzlich ist das Glas wieder halb voll – die Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern hat sich aufgehellt. Für die Notenbanken wird 2023 dennoch eine Herausforderung. Die Leitzinsen befinden sich inzwischen im restriktiven Bereich und das Risiko geldpolitischer Fehler ist erhöht.

Das nächste US-Schuldenspektakel

(Fast) alle Jahre wieder muss in den USA über die Anhebung der Staatsschuldenobergrenze verhandelt werden. Meist gelingt dies – nicht ohne Umwege und oft

erst in der letzten Minute – ohne grössere Friktionen. In diesem Jahr sind die potentiellen Risiken und Nebenwirkungen der Schuldendebatte indes so hoch wie lange nicht mehr. Aufgrund erhöhter Konfrontationsbereitschaft droht im Kapitol ein wahres Schuldenspektakel, das auch die Finanzmärkte nicht kalt lassen dürfte.

Bank of Japan unter Druck

Die Bank of Japan ist die Mutter der expansiven Geldpolitik. Dank geldpolitischer Innovation und Kreativität befinden sich die Zinsen dort seit Jahren nahe der Nulllinie. Mehr denn je steht dies heute in starkem Kontrast zu den makroökonomischen Fundamentaldaten und der Geldpolitik im Rest der Welt. Die japanische Notenbank steht massiv unter Druck und dürfte vom Markt gezwungen werden ihr geldpolitisches Experiment eher früher als später zu beenden.

Liquidität von semi-liquiden Privatmarktanlagen Semi-liquide Privatmarktanlagen – sogenannte „Evergreen“-Vehikel – haben sich zu einer rasant wachsenden Anlageklasse entwickelt. Zuletzt wurden sie jedoch Opfer ihres eigenen Erfolgs, Rücknahmewünsche von Anlegern konnten teils nicht mehr bedient werden. Dies zeigt einmal mehr, dass es an den Finanzmärkten keinen „free lunch“ gibt.

Grafik des Monats

Komfortable Lage – (Teure) Bemühungen haben sich gelohnt Erdgasspeicher-Vorräte in der EU27

Kaiser Partner Privatbank

Das Auffüllen der europäischen Erdgasspeicher im letzten Sommer – zu historisch hohen Preisen von teils mehr als 300 EUR/MWh – war nicht umsonst. Dank der sehr guten Ausgangslage zu Winterbeginn, einer ungewöhnlichen Wärmeperiode um den Jahreswechsel sowie erheblicher Sparbemühungen der Verbraucher waren die Speicher per Ende Januar immer noch zu rund 75% gefüllt. Dies ist 35% mehr als zum gleichen Zeitpunkt im letzten Jahr bzw. 20% mehr als im Durchschnitt der letzten fünf Jahre. Diese komfortable Lage hat gleich mehrere positive Konsequenzen: Der Ausblick für das Wachstum (mehr) und Inflation (weniger) verbessern sich, die Staatsdefizite werden geschont und auch der Ausblick für den Winter 2023/24 hellt sich auf. Selbst das kalte Wetter der letzten Wochen kann den Markt inzwischen nicht mehr schockieren. Zuletzt blieb der Erdgaspreis trotz niedriger Temperaturen bei rund 60 EUR/MWh auf ähnlichen Niveaus wie vor dem Ukraine-Konflikt.

Die Rezessionsgefahren für Europa haben in den letzten Wochen abgenommen

Die Wachstumserwartungen für den Euroraum wurden daher zuletzt wieder nach oben korrigiert

Konjunktur-Radar

Am Puls der Wirtschaft

Die Rezessionsgefahren für Europa haben in den letzten Wochen abgenommen. Plötzlich ist das Glas wieder halb voll – die Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern hat sich aufgehellt. Für die Notenbanken wird 2023 dennoch eine Herausforderung. Das Risiko geldpolitischer Fehler ist erhöht.

Aufgehellte Perspektiven

Der Ausblick für die europäische Konjunktur hat sich jüngst aufgehellt. In China gewann die wirtschaftliche Aktivität nach dem Ende der Null-Covid-Politik wieder an Dynamik. Kurzfristig dürfte es dort einen Wachstumsschub geben, der auch auf Europa positiv ausstrahlen wird. Ebenfalls positiv auf die Stimmung wirkten die lange Zeit milden Wintertemperaturen und der stark gefallene Erdgaspreis. Die Wachstumserwartungen für den Euroraum wurden daher zuletzt wieder nach oben korrigiert. Der Eurozonen-Einkaufsmanager stieg im Januar mit 50.2. Punkten wieder über die Expansionsschwelle. Die Verbraucherstimmung hat sich vom Einbruch im letzten Herbst ebenfalls wieder erholt. Eine Rezession könnte in Europa ganz ausbleiben oder dürfte zumindest sehr mild verlaufen.

EZB-Falken in der Überzahl

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat mit dem verbesserten Konjunkturausblick neben der hohen Inflation ein weiteres Argument in der Hand das Leitzinsniveau im Euroraum weiter anzuheben. Nach der Erhöhung des Zinssatzes für Hauptrefinanzierungsgeschäfte auf 3.00% Anfang des Monats dürfte im März noch ein weiterer Schritt von 50 Basispunkten folgen. Danach dürfte

Restriktivere Geldpolitik kommt im Wirtschaftskreislauf an M2-Geldmengenwachstum USA

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

das Tempo gedrosselt werden. In Kürze steuert die EZB damit in stark restriktive geldpolitische Sphären, deutlich über dem Potentialwachstum. In diesem Bereich wächst die Gefahr für Wachstum sowie überschuldete Staaten. Auch steigt das Risiko eines Politikfehlers, der bald wieder korrigiert werden muss.

US-Notenbank macht langsamer

Die Fed sieht sich derzeit mit widersprüchlichen Daten konfrontiert. Der Arbeitsmarkt ist oberflächlich (noch) robust. Diverse – in der Vergangenheit stets sehr zuverlässige – Rezessionsindikatoren wie die US-Zinskurve oder der Conference Board Leading Economic Index haben sich jüngst hingegen weiter eingetrübt. Derweil geht die Inflation tendenziell schneller als erwartet zurück und könnte in den kommenden Monaten weiter positiv überraschen. Auch die verzögerte Wirkung der massiven Zinserhöhungen 2022 gilt es zu berücksichtigen. Das Geldmengenwachstum ist zuletzt komplett zum Erliegen gekommen (siehe Grafik). Vor diesem Hintergrund hat die US-Notenbank anfangs Februar nur noch einen kleinen Zinsschritt von 25 Basispunkten vorgenommen. Die Makrozahlen der kommenden Wochen werden zeigen, ob damit bereits das Ende der Fahnenstange erreicht ist.

Konsensschätzungen Wachstum & Inflation

Schuldenobergrenze erreicht

Bergsicht

Das nächste US-Schuldenspektakel

(Fast) alle Jahre wieder muss in den USA über die Anhebung der Staatsschuldenobergrenze verhandelt werden. Meist gelingt dies – nicht ohne Umwege und oft erst in der letzten Minute – ohne grössere Friktionen. In diesem Jahr sind die potentiellen Risiken und Nebenwirkungen der Schuldendebatte indes so hoch wie lange nicht mehr. Aufgrund erhöhter Konfrontationsbereitschaft droht im Kapitol ein wahres Schuldenspektakel, das auch die Finanzmärkte nicht kalt lassen dürfte.

Countdown bis zum Showdown

In diesen Tagen wird in den Vereinigten Staaten wieder einmal die vom Kongress regelmässig neu zu verhandelnde bzw. zu erhöhende Schuldenobergrenze erreicht. Mit den inzwischen zur Routine gewordenen finanziellen Kniffen („ausserordentlichen Massnahmen“) kann das Treasury seinen Zahlungsverpflichtungen zwar noch einige Zeit nachkommen. Im Sommer, möglicherweise auch erst im Oktober, dürften jedoch alle Tipps & Tricks verbraucht und die Staatskasse leer sein – dann droht ein Zahlungsausfall. Die Protagonis-

ten in Washington, D.C. sind sich dieses Risikos wohl bewusst. Der rechte Flügel der Republikaner, welcher bei der katastrophalen Wahl-Seifenoper von Kevin McCarthy zum Sprecher des Repräsentantenhauses Anfang Januar bereits seine destruktiven Absichten offenbart hat, ist gar gewillt ordentlich Chaos zu stiften und das Schuldengrenzen-Anhebungsprozedere dazu zu nutzen, den Demokraten erhebliche Budgetkürzungen abzuringen. Insbesondere bei den Sozialausgaben soll der Rotstift angesetzt werden. Während die letzten Episoden der Schuldendebatte

in den Jahren 2013, 2015 und 2021 meist erst „5 vor 12“, letztlich aber ein versöhnliches Ende fanden, drohen diesmal ähnlich grosse oder noch schlimmere Verwerfungen wie beim Schuldengrenzen-Showdown von 2011. Damals war ein Rating-Downgrade von Standard & Poor‘s (von AAA auf AA) sowie ein Einbruch des Aktienmarktes von mehr als 10% nötig, um die Politik(er) zur Besinnung zu bringen. Für 2023 ist ein vergleichbar negatives Szenario nicht auszuschliessen. Dieses Jahr scheint es durchaus möglich, dass ein „Deal“ in der letzten Minute nicht gelingt und das Treasury für Tage oder gar Wochen nur noch eingeschränkt agieren beziehungsweise (be)zahlen kann – mit entsprechenden Risiken und Nebenwirkungen.

Kein „Default“ – aber dennoch Risiken

Falls dem Finanzministerium spätestens im Herbst das Geld ausgeht, droht nicht sofort der Super-GAU im Sinne eines „Defaults“ von US-Staatsanleihen. Schon in den Jahren 2011 und 2013 machten das Treasury und die US-Notenbank Notfallpläne um die termingerechte Bedienung der Staatsschulden sicherzustellen, andere Zahlungen wurden dafür zurückgestellt. Auch für den nun drohenden finanziellen Engpass gibt es einen entsprechenden Priorisierungsplan. Sobald das schwarze Loch in der Kasse näher rückt, dürften die Staatsausgaben temporär um 30% bis 40% reduziert werden, die Zinszahlungen aber sichergestellt sein. Auch wenn den USA somit höchstwahrscheinlich kein Bankrott droht, stellt die Schuldenobergrenze ein nicht zu ignorierendes Risiko dar. Denn selbst in den weniger knappen Schuldendebatten der letzten Jahre war regelmässig ein merklicher Anstieg der Preise für amerikanische Kreditausfallversicherungen (CDS) festzustellen. Dies könnte sich 2023 wiederholen. Und auch am Markt für US-Staatsanleihen, der zuletzt ohnehin von tiefer Liquidität geplagt war, könnte es zu Verwerfungen kommen. Der Aktienmarkt dürfte ebenfalls nicht ganz unbehelligt davonkommen. Spe-

ziell die Aktien von Unternehmen, welche von temporären Ausgabenstopps oder – zur Beendigung des Schuldenspektakels möglicherweise nötigen – dauerhaften Budgetkürzungen der Regierung betroffen wären (z.B. der Verteidigungssektor), könnten unter Druck geraten. Länger anhaltende Zahlungsstaus könnten schliesslich auch das Verbrauchervertrauen eintrüben. 2011 führte die Unsicherheit bezüglich der Schuldenobergrenze zum tiefsten Einbruch der Konsumentenstimmung neben der Finanzkrise. Neben volatilen Finanzmärkten droht somit auch ein Dämpfer für das Wirtschaftswachstum. Insgesamt stellt die absehbare Schuldendiskussion das wohl grösste Risiko in der amerikanischen Innenpolitik im Jahr 2023 dar. Die europäischen Märkte dürften sich dem möglichen Chaos nicht gänzlich entziehen können.

Fazit: „Rettung“ in letzter Minute – dieses Drehbuch kennen die Politiker in Washington, D.C. nur allzu gut. Gerade deshalb und aufgrund des konfrontativen Kurses einiger Republikaner könnte es in der diesjährigen Episode einmal nicht nach dem klassischen Skript laufen. Im Risikoszenario drohen grössere Verwerfungen an den Finanzmärkten und ein kleiner Wachstumsschock. Letztlich dürfte aber auch das diesjährige Schuldenspektakel ein Ende finden und sich etwaige Kursrückgänge als temporär erweisen.

Für 2023 ist ein vergleichbar negatives Szenario nicht auszuschliessen

„Rettung“ in letzter Minute

Wieder einmal am Limit – Dem US-Finanzministerium geht bald das Geld aus US-Staatsschulden und Schuldenobergrenze (in Billionen US-Dollar)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Anlagestrategie

Notizen vom Investment-Komitee

Die Aktienmärkte sind euphorisch ins neue Jahr gestartet. Auch mit Anleihen konnten Anleger in den ersten Wochen des Jahres wieder Geld verdienen. Da klassische Zinspapiere inzwischen wieder eine attraktive Rendite versprechen, sind Anleger nicht mehr gezwungen auf weniger liquide und/oder komplexere verzinsliche Alternativen auszuweichen.

Asset Allocation Monitor

Liquidität Aktien

Festverzinsliche Anlagen Global

Staatsanleihen

Schweiz

Unternehmensanleihen Europa

Mikrofinanz 01/2023

Grossbritannien

Inflationsbasierte A. USA

Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Schwellenländer

Alternative Anlagen

Versicherungsbasierte A. Gold

Wandelanleihen

01/2023

Immobilien

Laufzeiten Hedgefonds

Währungen Strukturierte Produkte

US-Dollar Private Equity

Schweizer Franken

Euro

Britisches Pfund

Aktien: Starker Januar

• Die Aktienmärkte sind euphorisch ins neue Jahr gestartet. Insbesondere europäische Aktien und die Schwellenländermärkte verzeichneten im Januar hohe Kursaufschläge von teils mehr als 10%. Gesunkene Rezessionsrisiken in Europa und tiefere Energiepreise sowie die Öffnung Chinas waren die Treiber des starken Jahresauftakts. Zu Jahresbeginn zeichnet sich somit das von uns im Jahresausblick 2023 skizzierte Szenario ab, in welchem die Aktienbären in der ersten Jahreshälfte auf dem falschen Fuss erwischt werden und günstige Kaufkurse ein nicht erfüllter Wunsch bleiben. Nach der Rally der letzten Wochen muss man nun dennoch konstatieren, dass das kurzfristige Chance/Risiko-Verhältnis bestenfalls noch neutral ist. Weitere zügige Kursgewinne sind unwahrscheinlich. Zur Bestätigung einer mittelfristigen Trendwende beim amerikanischen Leitmarkt wäre aus charttechnischer Sicht ein nachhaltiger Ausbruch des S&P500 aus seinem Abwärtstrend wünschenswert. Doch selbst wenn dies gelingt, dürfte der weitere Jahresverlauf an den Aktienmärkten keine Einbahnstrasse werden.

Scorecard

Konjunktur Geld- und Fiskalpolitik

Unternehmensgewinne 01/2023

Bewertung Trend 01/2023

Anlegerstimmung

• Zu einer gewissen Vorsicht mahnt der Ausblick für die Margen und Gewinne der Unternehmen. Die hohe Inflation der letzten Quartale wurde von vielen Unternehmen opportunistisch zu Preiserhöhungen genutzt. Dies beförderte die Gewinnmargen auf neue Allzeithochs. Für die kommenden Monate lautet das bestimmende Thema indes „Disinflation“. Die Preissetzungsmacht der Unternehmen dürfte darunter leiden und die Margen unter Druck bringen. Wir sehen trotz einer gewissen Korrektur in den letzten Wochen weiteres Abwärtspotential bei den Gewinnschätzungen der Analysten. Selbst im positiven Konjunkturszenario (und ausbleibender Rezession) dürften die Gewinne ausgehend vom

Hoch um circa 15% zurückgehen. In der laufenden Berichtssaison für das 4. Quartal 2022 zeigten sich die Unternehmen mit Blick auf den weiteren Jahresverlauf überwiegend zurückhaltend.

Anleihen: Fokus auf liquide Anlagen

• Auch mit Anleihen konnten Anleger in den ersten Wochen des Jahres wieder Geld verdienen. Obwohl die Notenbanken bis zuletzt an ihrem restriktiven Kurs festhielten, gingen die langfristigen Anleiherenditen jüngst weiter zurück. Die Inversion der Zinskurven nahm somit weiter zu. Selbst am sehr kurzen Ende der Kurve ist diese Inversion inzwischen zu beobachten: In den USA fiel die Rendite 2-jähriger Treasuries unter die Fed Funds Rate. In der Vergangenheit markierte dies stets das Ende des Zinserhöhungszyklus der Fed und eine baldige Rezession. Kommt es auch diesmal so, dann dürften Staatsanleihen in diesem Jahr weiter gut performen. Bleibt eine Rezession aus, dann dürfte es aufgrund der zu erwarteten Disinflation der nächsten Monate ebenfalls eine solide, aber weniger spektakuläre Performance geben.

• Da klassische Staats- und Unternehmensanleihen inzwischen wieder eine attraktive Rendite versprechen, sind Anleger nicht mehr gezwungen auf weniger liquide und/oder komplexere verzinsliche Alternativen auszuweichen. Nischenanlagen wie beispielsweise Mikrofinanzanleihen verlieren durch die Zins-Zeitenwende an Attraktivität. Wir reduzieren für diese Anlageklasse unsere taktische Einschätzung und nehmen entsprechende Anpassungen in den Portfolios vor. Versicherungsbasierte Anleihen gehören zwar ebenfalls in die Kategorie der verzinslichen Alternativen, sind 2023 aufgrund merklich angestiegener Risikoaufschläge und ihrer variabel verzinslichen Natur aber weiterhin interessant.

Alternative Anlagen: Gold mit glänzendem Jahresstart

• Die Kombination aus einem schwachen US-Dollar und sinkenden Realzinsen hat dem Goldpreis ein Raketenstart ins Anlagejahr 2023 beschert. Seit November letzten Jahres beträgt der Preisanstieg beim Edelmetall inzwischen 20%. Spätestens

Dem Goldpreis wurde ein Raketenstart ins Anlagejahr 2023 beschert

Höhere Baukosten und schlechtere Finanzierungsbedingungen drücken in immer mehr Ländern bzw. Immobiliensegmenten auf das Preisniveau

bei der psychologischen und charttechnischen Hürde von 2'000 US-Dollar dürfte das Aufwärtsmomentum abebben. Auf Jahressicht bleibt Gold indes für eine Vielzahl von Makroszenarien eine sinnvolle Portfoliobeimischung.

• Angesichts des stetig restriktiver werdenden Zinsumfelds haben sich die kurzfristigen Perspektiven für die Immobilienmärkte eingetrübt. Höhere Baukosten und schlechtere Finanzierungsbedingungen drücken in immer mehr Ländern bzw. Immobiliensegmenten auf das Preisniveau. Dies widerspiegelte sich zuletzt (mit Verzögerung) auch in den Preisen von nicht kotierten Immobilienfonds. In den nächsten Monaten sollten Anleger bei Immobilieninvestments zurückhaltend sein. In unserer taktischen Asset Allocation haben wir die Anlageklasse entsprechend heruntergestuft. Insbesondere semi-liquiden Immobilienprodukte könnten vorerst unter Druck bleiben (siehe Artikel „Drawdown: Rund ums Private Banking“).

Währungen: Euro vor Verschnaufpause?

• EUR/USD: Während die Makrodaten für die Eurozone zuletzt weiter positiv überraschten, fielen sie für die USA eher enttäuschend aus. Auch mit Blick auf die Geldpolitik zeichnet sich eine Euro-positive Divergenz ab. Die EZB bleibt bei einer falkenhaften Rhetorik und sieht weitere Zinserhöhungen während sich bei der Fed das Ende des Zinserhöhungszyklus nähert. Dennoch erscheint das Euro-Comeback nach der Rally nun langsam ausgereizt, was sich auch in einer deutlichen pro-Euro-Positionierung der Anleger widerspiegelt.

• GBP/USD: Auch das britische Pfund konnte gegenüber dem US-Dollar im Januar zulegen. Allerdings lag dies vor allem an der ausgeprägten Dollar-Schwäche. Die Fundamentaldaten für Grossbritannien bleiben nämlich sehr negativ. Die Rezessionsgefahr

Mehr als eine Dekade lang haben amerikanische Aktien den Rest der Welt outperformt. Europäische Anleger mit hohem Engagement am heimischen Aktienmarkt („home bias“) blickten oft neidisch gen Westen. Das Rezept für die US-Dominanz waren tiefe Zinsen, stark steigende Unternehmensgewinne (insbesondere im Technologiesektor) sowie ein starker US-Dollar. Doch jeder Trend hat ein Ende… – die zugrundeliegenden Fundamentaldaten haben sich im letzten Jahr gedreht und so konnten vor allem europäische und Schwellenländeraktien seit Herbst deutlich Boden gut machen. Der Weltaktienindex ohne USA konnte den langfristigen Abwärtstrend überwinden. Die Öffnung Chinas nach Ende von Null-Covid, günstige(re) Aktienbewertungen und eine Kehrtwende beim überteuerten Dollar – einige Argumente sprechen dafür, dass die aktuelle Trendwende nachhaltig ist. Umso wichtiger ist es momentan sein Anlageportfolio auf ein zu hohes US-Exposure zu prüfen.

ist dort unter den Industrieländern am grössten und die Inflationsgefahren am höchsten. Die Bank of England wird die Leitzinsen kaum genug erhöhen können, um die Währung für Investoren wieder attraktiv werden zu lassen.

• EUR/CHF: Der EUR/CHF-Kurs konnte in den letzten Wochen die Parität wiedererobern. Treiber dieser Entwicklung war das gesunkene Risiko einer Rezession im Euroraum und die Perspektive auf eine steigende Zinsdifferenz. Ein weiterer Zinsschritt der SNB im März könnte bereits der letzte sein, die EZB dürfte danach noch nachlegen. Sollte die Euro-Phorie anhalten, sind im Jahresverlauf Kurse bis 1.05 CHF denkbar. Die langfristige Frankenstärke steht für uns aber nicht zur Debatte.

Chart unter der Lupe

Ende des amerikanischen Bullenmarkts? – Zeit für den „Rest der Welt“ MSCI USA vs. MSCI World ex USA

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Thema im Fokus

Bank of Japan unter Druck

Die Bank of Japan ist die Mutter der expansiven Geldpolitik. Dank geldpolitischer Innovation und Kreativität befinden sich die Zinsen dort seit Jahren nahe der Nulllinie. Mehr denn je steht dies heute in starkem Kontrast zu den makroökonomischen Fundamentaldaten und der Geldpolitik im Rest der Welt. Die japanische Notenbank steht massiv unter Druck und dürfte vom Markt gezwungen werden ihr geldpolitisches Experiment eher früher als später zu beenden.

Geldpolitische Innovation…

In Japan läuft seit Jahren (oder besser Jahrzehnten) ein grosses geldpolitisches Experiment. Eine ganze Generation kennt dort praktisch nur noch Nullzinsen und Deflation(sgefahren). Architekt, Umsetzer und Sprachrohr für diese Geldpolitik ist seit zehn Jahren der japanische Notenbankgouverneur Haruhiko Kuroda. Dieser war 2013 mit dem Versprechen angetreten „zum frühestmöglichen Datum“ eine Inflationsrate von 2% zu erreichen – ein Versprechen, das er nie einlösen konnte. An Ideen hatte es dabei nicht gemangelt. Nachdem die japanische Notenbank (BoJ) 2016 aufgrund permanenter Wertpapierkäufe bereits mehr als die Hälfte aller japanischen Anleihen besass, erfand Kuroda die sogenannte „Zinskurvenkontrolle“. Anstatt monatlich einen bestimmten Betrag an Staatsanleihen zu kaufen, versprach die BoJ die Zinsen in gewissen Bandbreiten zu halten. Massgeblich dafür war die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen, welche zunächst in einem Band von +/- 0.1%, später in einer Spanne von +/- 0.25% fixiert wurde.

…mit Nebenwirkungen

letzten Herbst) und bis heute regelmässig wiederkehrende Stresssituationen am japanischen Anleihemarkt (inklusive fast gänzlich austrocknender Liquidität). Im Dezember sah sich die Notenbank schliesslich gezwungen, etwas Luft aus dem Kessel zu lassen und das Handelsband für 10-jährige Staatsanleihen auf +/- 0.50% zu verdoppeln. Doch seitdem spekulierte der Finanzmarkt erst recht auf ein Ende der Zinskurvenkontrolle. Allein in den vier Wochen nach dieser geldpolitischen „Lockerungsmassnahme“ musste die BoJ Anleihen im Volumen von weit mehr als 30 Billionen Yen (6% der japanischen Wirtschaftsleistung) aufkaufen, um die Renditen im Toleranzbereich zu halten.

Kurswechsel unausweichlich?

Im Vorlauf auf das Notenbanktreffen am 18. Januar nahmen daher die Spekulationen zu, dass BoJ-Gouverneur Kuroda ein Ende der Zinskurvenkontrolle ankündigen könnte. Dieser blieb allerdings bei seinem Mantra, dass die derzeitige Geldpolitik angemessen, nachhaltig und notwendig wäre, um die Wirtschaft zu stützen. In den aktualisierten Prognosen erwartet die BoJ die Kernin-

In der Zeit weltweiter Null- und Negativzinsen der letzten Jahre schien die Bank of Japan das ideale Instrument gefunden zu haben, um dauerhaft eine künstliche Tiefzinswelt zu etablieren. Doch mit den vor 12 Monaten einsetzenden und äusserst rapiden Zinserhöhungen aller (anderen) Notenbanken rund um den Globus wurde die BoJ nicht nur zum Aussenseiter. Auch steht ihre Geldpolitik inzwischen auch im Verhältnis zu den eigenen makroökonomischen Rahmenbedingen zunehmend queer in der Landschaft. Denn auch in Japan ist die Inflation inzwischen angekommen. Im Dezember stieg die Kerninflationsrate (ohne Energie) auf ein 30-Jahreshoch von 3%. Das 2%-Inflationsziel wurde damit bereits den neunten Monat in Folge übertroffen. Zudem bleibt der geldpolitische Alleingang von Kuroda nicht ohne Risiken und Nebenwirkungen. Dazu gehört die massive Abwertung des japanischen Yen (bis Oktober letzten Jahres) und dadurch rasant steigende Importkosten, massive Deviseninterventionen (im Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Über dem Ablaufdatum – Der Markt wettet gegen die Notenbank Rendite 10-jähriger Staatsanleihen und 10-Jahres-Swaprate

Der geldpolitische Alleingang Kurodas bleibt nicht ohne Risiken und Nebenwirkungen.

Vielmehr wetten immer mehr Marktteilnehmer auf ein früher oder später unausweichliches – und möglicherweise turbulentes – Ende von Japans geldpolitischem Experiment

flation in den nächsten zwei Fiskaljahren wieder unter 2% – somit sieht sie auch kein Inflationsproblem. Diesen Beschwichtigungen glaubt der Finanzmarkt indes nicht (mehr). Vielmehr wetten immer mehr Marktteilnehmer auf ein früher oder später unausweichliches – und möglicherweise turbulentes – Ende von Japans geldpolitischem Experiment. Für einige Hedge Fonds gilt die Wette gegen japanische Staatsanleihen nämlich als ein seltener wirklich asymmetrischer Trade: Es gibt (fast) kein Abwärtspotential, dafür die Aussicht auf grosse Gewinne. Angeheizt wurde die Spekulation jüngst auch durch Gerüchte über eine Flexibilisierung des Inflationsziels. Ein solches könnte Premierminister Fumio Kishida mit dem künftigen BoJ-Gouverneur nach dem Abtritt von Kuroda im April verabreden. Es wäre wohl die Vorbereitung für die lange überfällige geldpolitische Kehrwende. Eine solche müsste von Japans Notenbankern gut orchestriert werden, denn ganz risikolos ist sie nicht. Der japanische Yen, welcher trotz Korrektur in den letzten Wochen immer noch massiv unterbewertet ist, dürfte weiter aufwerten. Der Nikkei dürfte dies zunächst mit schwacher Performance quittieren. Für japanische Anleger, die ihr Geld bisher überwiegend im Ausland angelegt haben, würde dies unattraktiver. Sie könnten ihr Geld aus westli-

chen Märkten abziehen. Unattraktiver wird es auch für „Carry-Trader“, die sich bisher günstig in Yen verschuldet haben, um anderswo höhere Renditen zu erzielen. Durch die japanische Wirtschaft könnte ein regelrechter Zinsschock gehen. Insbesondere Wirtschaftsakteure, die dank des billigen Geldes bisher mit hohem Fremdkapitaleinsatz (Leverage) agierten, könnten in einem solchen Szenario unter Druck kommen. Finanzinstitute dürften von einer möglichen Normalisierung der Zinsverhältnisse indes profitieren.

Fazit: Ein Ende von Japans grossem geldpolitischen Experiment scheint nur noch eine Frage der Zeit. Dessen Rückabwicklung dürfte BoJ-Gouverneur Kuroda aber seinem Nachfolger überlassen. Die Rückkehr zu „normaleren“ Zinsniveaus wird ein Balanceakt und erfordert eine kommunikative Meisterleistung. Ein zu abrupter Kurswechsel könnte an den Finanzmärkten zu Turbulenzen führen. Ein erster Schritt könnte eine weitere Ausweitung des Zinskorridors sein. Ein wichtiger Indikator, den es in den kommenden Wochen zu beobachten gilt, sind die anstehenden Lohnverhandlungsrunden. Verabschieden sich die grossen Unternehmen vom deflationären Mind-Set? Wenn ja, könnte dies das Ende der Zinskurvenkontrolle besiegeln.

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Drawdown:

Rund ums Private Banking

Liquidität von semi-liquiden Privatmarktanlagen

Semi-liquide Privatmarktanlagen – sogenannte „Evergreen“-Vehikel – haben sich zu einer rasant wachsenden Anlageklasse entwickelt. Zuletzt wurden sie jedoch Opfer ihres eigenen Erfolgs, Rücknahmewünsche von Anlegern konnten teils nicht mehr bedient werden. Dies zeigt einmal mehr, dass es an den Finanzmärkten keinen „free lunch“ gibt.

Eine geniale Konstruktion – nur in der Theorie?

Semi-liquide Privatmarktanlagen erfreuen sich in den letzten Jahren zunehmender Beliebtheit. Auf dem Papier versprechen diese Anlagevehikel mit unbegrenzter Laufzeit (daher „Evergreen“) ein „Win-Win“. Private-Markets-Manager können einen neuen Absatzkanal erschliessen und Privatanleger gewinnen Zugang zur Welt von Private Equity, Private Credit oder den privaten Immobilen- und Infrastrukturmärkten, welche bisher fast ausschliesslich institutionellen Investoren vorbehalten war. Zudem wird eine Anlageklasse handelbar gemacht, die normalerweise eine Investitionsdauer von fünf Jahren (und teils deutlich mehr) erfordert, also höchst illiquide ist. Semi-liquide Produkte bieten hingegen monatliche oder zumindest quartalsweise Liquidität. An sich sind diese Strukturen nichts Neues. Sie sind seit Jahren bewährt und haben teils einen Track Record von mehr als zehn Jahren. Schlagzeilen machen semi-liquide Anlagen aber stets dann, wenn der in der Theorie funktionierende Liquiditätsmechanismus auf die Probe gestellt wird. Meist passiert dies in Zeiten erhöhter Volatilität und fallender Kurse an den Aktienmärkten. Zuletzt traf es diverse private Immobilienfonds in den USA wie den BREIT von Blackstone, den SREIT von Starwood oder den KREST von KKR.

Performance-Lücke sorgt für Verkaufsdruck

Diese Anlagevehikel mussten in den letzten Wochen ein sogenanntes „Gating“ einführen, die Rücknahme von Anteilsscheinen also limitieren, weil die entsprechenden Rücknahmeobergrenzen (im Falle von BREIT beispielsweise 5% pro Quartal) überschritten wurden. Dass plötzlich (zu) viele Anleger gleichzeitig aus der Tür wollten, ist durchaus nachvollziehbar. Nach einem massiven Wertzuwachs von gut 30% in 2021 legte etwa der Blackstone-Fonds bis Ende September weitere 9% zu. Derweil verbuchten nahezu alle Anlageklassen –darunter auch börsennotierte Immobiliengesellschaften (REITs) – in den ersten drei Quartalen 2022 massive Kursverluste. In dieser Situation war es für viele Anleger verlockend bei den semi-liquiden Produkten Gewinne mitzunehmen, um Verluste zu stopfen oder auch einfach um von den nun attraktiveren Bewertungen an den liquiden Märkten zu profitieren. Denn gerade in turbulenten Marktphasen gehen die Bewertungen beziehungsweise die Bewertungsphilosophien zwischen öffentlichen und privaten Märkten (und deren Managern) auseinander und wird die Kritik an letzteren lauter. Während die liquiden Aktienmärkte in Abwärtsszenarien häufig überreagieren, passen Pri-

Performance- und Bewertungs-Lücke – Wo liegt der Fehler?

Dow Jones Select REIT Index und NCREIF private real estate Index

vatmarktmanager die Bewertungen ihrer Investments nämlich oft nur langsam (und widerwillig?) an neue Fundamentaldaten an NCREIF private real estate Index

Kein „free lunch“

Sind „Evergreens“ also eine Fehlkonstruktion? Nicht unbedingt. Die Rücknahmeobergrenzen der semi-liquiden Fonds sind nötig und dienen letztlich dem Schutz der investierten Anleger. Sie stellen sicher, dass der Fondsmanager seine Investments nicht panikartig und zu wahrscheinlich schlechten Preisen verkaufen muss, nur um Anteilsrückgaben zu gewährleisten. Zudem sind die „Evergreens“ börsennotierten Investment Trusts, die ebenfalls in Privatmarktanlagen investiert sind und sich beispielsweise gehäuft an der Londoner Börse tummeln, überlegen. Jenen mangelt es nicht nur häufig an Liquidität, so dass sich kaum grössere Transaktionen ausführen lassen, ohne den Marktpreis zu beeinflussen. Auch handeln sie in Stressphasen meist zu hohen Abschlägen zum „inneren Wert“ und sind damit mindestens so volatil wie eine klassische Aktieninvestition. Die „Evergreen“-Struktur hat also Vorteile: Sie ermöglicht den Zugang zu illiquiden Anlagen ohne dabei ein jahrelanges „Comittment“ zu erfordern und glättet die Performance über einen Konjunktur- und Anlagezyklus Diese attraktiven Features gibt es jedoch nicht umsonst: In Phasen erhöhter Volatilität – gerade dann, wenn Anleger oft Liquidität suchen – kann ebendiese austrocknen.

In Markterholungsphasen können sich die semi-liquiden Instrumente aufgrund der Trägheit der zugrundeliegenden Bewertungsansätze zudem als vergleichsweise „lahme Enten“ erweisen. Dies zeigt nur einmal mehr, dass es an den Finanzmärkten kein „free lunch“ gibt. Fünfer und Weggli gleichzeitig – das funktioniert auch im Fall von Privatmarkt-„Evergreens“ nicht.

Fazit: Semi-liquide Privatmarktanlagen erfüllen ihren Zweck und ermöglichen Privatanlegern unkomplizierten Zugang. Bei der Liquidität liegt die Betonung allerdings auf „semi“. Daher sollten Anleger mit diesen Instrumenten einen langfristigen Anlagehorizont verfolgen und auf „Market-Timing“ verzichten. Das „Evergreen“-Universum dürfte 2023 weiter wachsen, viele Anbieter stehen in den Startlöchern. Zumindest im Immobiliensegment lohnt aktuell aber auch wieder ein Blick auf börsengehandelte Anlageinstrumente. Diese sind gegenüber den semi-liquiden Produkten derzeit deutlich attraktiver bewertet und haben längerfristig Outperformance-Potential.

Semi-liquide Privatmarktanlagen erfüllen ihren Zweck und ermöglichen Privatanlegern unkomplizierten Zugang

Die letzte Seite Anlageklassen und Agenda

Performance per 31. Januar 2023

Auf unserer Agenda

• 14. Februar: Valentinstag

Als Erfinder des Valentinstags gilt heute der Heilige Valentin von Terni, im dritten Jahrhundert Bischof der italienischen Stadt Terni. Als römischer Priester soll er trotz des Verbots des Kaisers Claudius Gothicus (268-270 n. Chr.) Liebespaare nach christlichem Ritus getraut und mit Blumen aus seinem eigenen Garten beschenkt haben.

• 1. März: Einkaufsmanagerindizes China

Nach dem Ende der Null-Covid-Politik liegen die Wachstumshoffnungen 2023 unter anderem im Reich der Mitte. Die Führung in Peking dürfte zumindest kurzfristig ihre Reformbemühungen zurückfahren und dem Wachstum Priorität einräumen. Die Einkaufsmanagerindizes geben eine Indikation, ob diese Bemühungen Früchte tragen.

• 3. März: „Employee Appreciation Day“

Nur ein zufriedener Angestellter ist auch ein guter Angestellter…? Am ersten Freitag im März, dem „Employee Appreciation Day“, sollen Arbeitgeber ihre Angestellten für ihre (hoffentlich) gute Arbeit würdigen. Die Wirkung einer solchen Anerkennung auf deren Wohlbefinden und Engagement in gemäss Studien nicht zu unterschätzen.

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Redaktion: Oliver Hackel, Senior Investment Strategist

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