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September 2022

Monthly Market Monitor

Inhalt Anlagestrategie Notizen vom Investment-Komitee 10 DieSeiteletzte Anlageklassen und Agenda 16 Bergsicht Die geopolitische Heatmap Thema08im Fokus «Growth»-Aktien – Comeback oder Dead-Cat-Bounce? 12 AufBlickeinen Unsere Sicht auf die Märkte 04 Konjunktur-Radar Am Puls der Wirtschaft 06 Ask the experts Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt 14 Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - September 2022 3

Europa auf dem Weg in die Rezession Die Wachstumsperspektiven trüben sich stetig weiter ein, in Europa deutlich schneller als in den USA. Wäh rend eine «sanfte Landung» dort noch immer möglich erscheint, ist eine Rezession im Euroraum inzwischen klar das Hauptszenario. Auf beiden Seiten des Atlantiks stehen die Notenbanken vor grossen Herausforderun gen. Während der Fed die deutliche Erholung der Akti enmärkte beziehungsweise die lockereren monetären Bedingungen Kopfzerbrechen bereiten dürfte, sind es bei der EZB die rasant steigenden Energiepreise.

Der Kursverlauf in den kommenden Monaten wird nicht zuletzt von den Unternehmensgewinnen abhängen, welche im negativen Makroszenario noch erhebliches Abwärtspotential haben. Anleger sind gut beraten mit gebührender Vorsicht (und Absicherung), aber auch nicht zu pessimistisch, in den Herbst zu gehen.

Nach der Sommerrally Die gar nicht so überraschende Sommerrally hat die Aktienmärkte zwischenzeitlich bis an die bestehenden Abwärtstrends herangeführt. Ein Ausbruch nach oben dürfte – zumindest im ersten Anlauf – nicht gelingen.

Unser zuletzt favorisiertes «Durchwursteln»-Szenario widerspiegelt im Ukraine-Konflikt weiterhin die trauri

Auf einen Blick Unsere Sicht auf die Märkte ge Realität. Während ein Ende der militärischen Aus einandersetzung derzeit nicht absehbar ist, lassen sich bezüglich der zukünftigen Wirtschaftsperspektiven für Russland und sein Verhältnis mit dem Westen bereits klare Erwartungen formulieren. Es droht fast unver meidlich eine Negativspirale. Comeback oder Dead-Cat-Bounce? Technologie- und Wachstumsaktien gehörten in der ersten Jahreshälfte zu den grossen Verlierern. In den Sommerwochen haben sie nun einen Teil der Under performance wieder wettmachen können. Ein echtes Comeback oder nur ein Luftholen für den nächsten Ab sturz? Während der mittelfristige Ausblick konstruktiv ist, hängt das langfristige Potential des «Growth»-Stils davon ab in welchem Zinsregime wir uns zukünftig wie derfinden. Ask the experts Und noch mehr drängende Fragen, auf die wir eine Antwort geben: Was bringt der amerikanische «Infla tion Reduction Act» für Inflation und Klima? Befinden sich die USA schon in einer Rezession oder gelingt eine «sanfte Landung»? Ist der Aktienmarkt in einer Bären marktrally? Wie hoch ist das Risiko im Konflikt China vs. Taiwan? Und lohnt sich eine Absicherung gegen stei gende Energiepreise? An exponentiell ansteigenden Preischarts mangelte es in den letzten Jahren eigentlich nie. Nachdem es 2021 Meme-Aktien wie GameStop & Co. und Kryp towährungen wie Bitcoin waren, sind es 2022 die Energiepreise. Dabei ist es neben dem Erdgaspreis derzeit auch Grosshandelspreis für Strom, welcher in aller Munde ist. Er hat sich in vielen Ländern Europas seit Jahresbeginn vervielfacht. Im Por temonnaie der Verbraucher ist diese zusätzliche Belastung bisher erst begrenzt angekommen. Dies dürfte sich in den kommenden Monaten, spätes tens im kommenden Jahr aber ändern und ist ein weiteres Puzzle-Teil, welches für anhaltend hohe Teuerungsraten sorgen wird. Ein Wermutstropfen ist zumindest die Tatsache, dass die Strompreise nicht von den Gnaden des russischen Präsidenten, sondern von anderen Faktoren wie unter anderem dem Wetter abhängen und sich voraussichtliche auch eher entspannen dürften als die Situation am europäischen Gasmarkt.

Grafik des Monats Angebot und Nachfrage… | …in der Praxis Grosshandelspreis für Strom (baseload 1 year forward) Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 1400120010008006004002000 Deutschland Frankreich 2020 2021 2022 Monthly Market Monitor - September 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG4

Wie steht es um Russlands Wirtschaft?

Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - September 2022 5

Monthly Market Monitor - September 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG6

Europa auf dem Weg in die Rezession

China lockert nur limitiert Nach positiven Juni-Daten sorgten in China schwachen Zahlen bei Industrieproduktion und Konsum für Ernüch terung. Insbesondere der kriselnde Immobilienmarkt ist weniger ein kurzfristiges Wachstumsproblem als vielmehr ein grosses langfristiges Risiko. Mittels diverser Zinssenkun gen und erneuten Infrastrukturmassnahmen versucht die Regierung die Wachstums-Kurve zu drehen. Im Gesamtbild bleibt Stimulierung in homöopathischer Dosis, so dass das Wachstumsziel von 5.5% inzwischen denn auch einge stampft wurde.

Wirtschaft Entspannungssignale | Zumindest aus den Lieferketten entweicht der Inflationsdruck Global Supply Chain Pressure Index (Federal Reserve

im Euroraum. Selbst wenn der Scheitelpunkt zu Beginn 2023 erreicht werden sollte, sprechen hohe Strompreise, der schwache Euro und bald weniger grosszügige Dämp fungsmassnahmen der Regierungen dann für einen nur langsamen Rückgang der Inflation.

Konjunktur-Radar der Bank of New York)

Die grossenstehenbeidenklarimerscheint,dorteinealsintrübenWachstumsperspektivensichstetigweiterein,EuropadeutlichschnellerindenUSA.Während«sanfteLandung»nochimmermöglichisteineRezessionEurorauminzwischendasHauptszenario.AufSeitendesAtlantiksdieNotenbankenvorHerausforderungen.

Kehrtwende der Fed? Nach der Rede von Jerome Powell am alljährlichen «Jack son Hole»-Treffen ist sich die Analystengemeinde uneins, ob der «Fed-Pivot» tatsächlich schon erreicht ist. Der US-Notenbankchef zeigte sich äusserst «hawkish», liess aber zumindest die Option auf dem Tisch, dass es im Sep tember «nur» noch eine Zinserhöhung von 50bp geben wird und die Phase «ungewöhnlich grosser» Zinsschritte bereits vorüber ist. Vorläufig dürften die weiteren Zinsent scheide stark datenabhängig und die Zinserwartungen des Marktes entsprechend volatil bleiben. Die deutliche Erho lung der Aktienmärkte dürften der Fed dabei eher Kopfzer brechen bereiten, sorgt sie doch für eine (unerwünschte) Lockerung der monetären Bedingungen.

Die schwachen Einkaufsmanagerindizes für den August lassen eine Rezession in der Eurozone inzwischen zum Ba sisszenario werden. Während der Index für die Industrie mit 49.7 Punkten im kontraktiven Bereich verharrte, hält sich der Dienstleistungssektor mit 50.2 Punkten nur noch haarscharf darüber. Ein Lichtblick sind Indikationen einer Verbesserung bei den Lieferzeiten. Die negativen Signale –hohe Strom- und Gaspreise, Hitze und tiefes Rheinwasser sowie demnächst wohl weniger ausgabenfreudige Konsu menten dominieren aber. Inflations-Peak (immer noch) nicht erreicht Während der Inflationshöhepunkt in den USA im Rück spiegel liegt, stehen die höchsten Preissteigerungen in Europa noch bevor. Die nahezu exponentiell steigenden Energiepreise sorgen dafür, dass die Inflation im Verei nigten Königreich in den zweistelligen Bereich geklettert ist – ähnlich hohe Raten drohen im vierten Quartal auch

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner PrivatbankQuellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank Konsensschätzungen Wachstum & Inflation 2022 2023 2024 BIP-Wachstum (in %) Schweiz 2.4 1.3 1.6 Eurozone 2.8 0.8 1.9 Grossbritannien 3.5 0.1 1.5 USA 1.7 1.1 1.7 China 3.5 5.2 4.9 Inflation (in %) Schweiz 2.8 1.5 1.0 Eurozone 7.9 4.1 2.0 Grossbritannien 9.3 6.5 2.0 USA 8.0 3.7 2.5 China 2.3 2.3 2.0 Zinserwartungen Kaiser Partner LetzterPrivatbank 3M 12M Leitzinsen (in %) Schweiz -0.25 ↗ ↗ Eurozone 0.00 ↗ ↗ Grossbritannien 1.75 ↗ ↗ USA 2.50 ↗ ↗ China 2.75 → → 10-jährige Renditen (in %) Schweiz 0.89 → → Eurozone 1.61 → → Grossbritannien 2.87 → → USA 3.20 → → China 2.63 → → 543210-1-2 2012 2016 20202000 2004 2008 Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - September 2022 7

Am Puls

derweil immer weniger kaufen, einfach nach Asien um leiten lässt es sich jedoch nur begrenzt. Zweitens geht der Zugang zu wichtiger Technologie und Kapital aus dem Westen verloren. Bei Mikrochips oder Ausrüstung für die Exploration von Öl und Gas in der Arktis kann auch China nicht viel helfen, selbst wenn es wollte. Russlands Rohstoffförderung dürfte in der Tendenz sin ken und seine industrielle Basis leiden. Drittens verliert Russland seine hellsten Köpfe. Rund 300'000 Russen ha ben ihr Land seit Kriegsbeginn schon verlassen und der Exodus hält an. Wer geht gehört meistens zur jungen, unternehmerfreudigen und technologieaffinen urba nen Elite, ohne die Russland noch undynamischer wird als zuvor schon. Kosten dürfte es schliesslich auch etwas den immer aufwendigeren Repressionsapparat am Le ben zu halten, mit welchem Missstimmung gegen den Krieg oder den sinkenden Lebensstandard unter Kont rolle gehalten werden soll. Alle vier genannten Punkte können sich gegenseitig verstärken und dürften einen wahren Teufelskreis für Putin entstehen lassen.

Andererseits sind die Aussagen einer im Juli veröffent lichten Beurteilung der Yale School of Management, demnach die russische Wirtschaft unter dem Rückzug westlicher Unternehmen und der Sanktionen «katast rophal» leidet, wohl etwas überzogen. Denn viele der in der Yale-Studie zitierten (im Sinkflug befindlichen) Indikatoren sind äusserst volatil und einige haben sich in den Sommermonaten zudem bereits wieder erholt. Die Einschätzung einer schweren aber noch nicht unbe dingt katastrophalen Rezession, dürfte momentan am treffendsten sein. Auf dem Weg in einen Teufelskreis Tatsächlich sind Sanktionen ein nur langsam wirkendes Gift. Sie sollten allerdings dazu beitragen, dass Russlands Wirtschaftskraft und damit letztlich auch sein militä risches Potential in der Zukunft arg geschmälert wird: Erstens dürften dem Staat mittelfristig wichtige Exporteinnahmen wegbrechen. Noch verdient er mit Öl und Gas sehr gut. Wenn sich die Ölpreise weiter normali sieren, wird der aktuelle Preisabschlag für russisches Öl am Weltmarkt aber schmerzen. Vom Erdgas wird die EU

VerhältnisWirtschaftsperspektivenist,derzeitAuseinandersetzungmilitärischennichtabsehbarlassensichbezüglichderzukünftigenfürRusslandundseinmitdemWestenbereitsklareErwartungenformulieren.

Unser zuletzt «Durchwursteln»-SzenariofavorisierteswiderspiegeltimUkraineKonflikt weiterhin die traurige Realität. Während ein Ende der

Die geopolitische Heatmap

Monthly Market Monitor - September 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG8

Wie steht es um Russlands Wirtschaft? Mehr als sechs Monate nach Russlands Angriff auf die Ukraine ist das Ausmass des Schadens für die russische Wirtschaft noch immer schwierig einzuschätzen. Dies nicht zuletzt, weil die offiziellen Statistiken inzwischen noch weniger zuverlässig sein dürften als vor dem Krieg. Der vermeldete Wachstumsrückgang von -4% im zweiten Quartal (nach einem Zuwachs von 3.5% im ersten Quartal) erscheint zumindest verdächtig klein.

Bergsicht

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Notizen vom Investment-Komitee Aktien: Sommerrally • Die im Juni zu beobachtende höchst pessimistische Anlegerstimmung und die überverkaufte Markttechnik haben – wie so oft in der Vergangenheit – auch diesmal ihre Wirkung entfaltet und an den Aktienmärkten zu einer kräftigen Erholung geführt. Der Anstieg von mehr als 15% bei den US-Blue-Chips des S&P 500 Index und mehr als 20% beim Technologieindex Nasdaq markie ren nicht weniger als eine der stärksten Sommerrallys der vergangenen Jahrzehnte. Interessanterweise ent spricht diese nicht der historischen Schablone eines Zwischenwahljahres. In der Vergangenheit war der Sommer vor den US-«Midterms» stets sehr schwach –die Rally folgte dann erst ab dem Herbst. Dies zeigt: His torische Parallelen helfen zwar bei der Erwartungs bildung, stellen aber keine Prognose dar. Dass der Markt von einer Sommer- direkt in eine Herbstrally übergeht, ist sehr unwahrscheinlich. Erstens sind die (US)-Leitindizes in den letzten Wochen gerade erst an intakten Abwärtstrendlinien nach unten ab geprallt. Und zweitens wird der Kursverlauf in den kommenden Monaten auch von den Fundamental daten, insbesondere den Unternehmensgewinnen abhängen, welche im negativen Makroszenario noch erhebliches Abwärtspotential haben.

Die gar nicht gelingen.dürfteAusbruchzwischenzeitlichdieSommerrallyüberraschendesohatAktienmärktebisandiebestehendenAbwärtstrendsherangeführt.Einnachoben–zumindestimerstenAnlauf–nichtAnlegersindgutberatenmitgebührenderVorsicht(aberauchnichtzupessimistisch)indenHerbstzugehen.

• Die Staatsanleiherenditen haben in den USA und Eu ropa im August nochmals einen Anlauf nach oben ge nommen. Insbesondere in Europa dürfte dies auf den erneuten Aufwärtsschub bei den Energiepreisen und entsprechend gestiegene Inflationsgefahren zurück

Anlagestrategieunattraktiv.

Asset Allocation Monitor + + Liquidität Aktien Festverzinsliche Anlagen Global Staatsanleihen Schweiz Unternehmensanleihen Europa Mikrofinanz Grossbritannien Inflationsbasierte A. USA Hochzinsanleihen Schwellenländer Schwellenländeranleihen Alternative Anlagen Versicherungsbasierte A. Gold Wandelanleihen Immobilien Laufzeiten Hedgefonds Währungen Strukturierte Produkte US-Dollar Private Equity Schweizer Franken EuroBritisches Pfund Scorecard + Konjunktur 08/2022 Geld- und BewertungUnternehmensgewinneFiskalpolitik Trend Anlegerstimmung Anleihen: Seitwärts

• Nicht zuletzt mit Blick auf dieses Szenario einer har ten Landung der US-Wirtschaft haben wir in unseren Anlagemandaten in den letzten Wochen eine leicht defensivere Positionierung eingenommen und das «Beta» zum Gesamtmarkt etwas reduziert. Auch eine

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Absicherung gegen eine zweite markante Abwärtswel le an den Aktienmärkten gehört für uns weiterhin ins Portfolio. Zwar erwarten wir in nächster Zeit eher eine ausgedehnte Seitwärtsbewegung – ein zweiter grösse rer Einbruch hat unserer Einschätzung nach aber eine nicht zu unterschätzende Wahrscheinlichkeit von 25% bis 30%. Zudem waren Absicherungsstrategien in jüngs ter Zeit günstig zu erwerben. Vorsichtig (und unterge wichtet) bleiben wir auch gegenüber dem chinesischen Aktienmarkt. Zwar versuchen Regierung und Noten bank dort das Konjunktur-Ruder herumzureissen – das Chance-Risiko-Verhältnis ist aus unserer Sicht aber den noch

2018 2019 Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - September 2022 11

• Auch für Investoren in alternativen Anlagen gestaltet sich das Jahr 2022 als herausfordernd. Während Gold keinen Schutz gegen Inflation bieten konnte und (in US-Dollar gemessen) seit Jahresbeginn leicht im Mi nus notiert, haben auch Hedgefonds gemessen am HFRX Global HF Index negativ performt. Eine Ausnah me waren trendfolgende Strategien (CTAs), die von den starken Bewegungen bei Anleihen (abwärts) und Rohstoffen (aufwärts) profitierten und im ersten Halb jahr zweistellig zulegen konnten. Doch auch für dieses Segment wurde es zuletzt schwieriger, da die jeweiligen Trends sich abgeschwächt oder gar in die Gegenrich tung verkehrt haben. Auch für (institutionelle) Anleger in Private Equity ist das aktuelle Umfeld schwierig. Die Ausschüttungen könnten dieses Jahr geringer ausfal len als die Kapitalabrufe, das Cash Management wird schwieriger. Zugleich haben viele Investoren infolge der schwachen Aktienmärkte ein Übergewicht bei Pri vatmarktanlagen. Beide Faktoren dürften dazu führen, dass sich in nächster Zeit überdurchschnittlich gute Opportunitäten am Sekundärmarkt finden lassen. Von diesen können über entsprechenden Anlageprodukte auch Privatanleger profitieren.

• EUR/CHF: Der Weg des geringsten Widerstands zeigt beim EUR/CHF-Kurs weiterhin nach unten und hat das Währungspaar zeitweise bereits auf unter 96 Rappen geführt. Der Franken profitiert dabei nicht nur von der markant geringeren Inflation im Vergleich zum Euro raum, sondern auch vom sich abschwächenden globa len Wachstum, was die Nachfrage nach dem «sicheren Hafen» erhöht. Die aktuelle Entwicklung dürfte ganz nach dem Geschmack der SNB sein.

Chart unter der Lupe Im Abwärtstrend | Nicht nur der Big Mac ist in Japan günstig US-Dollar vs. japanischer Yen Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 140130120110100 2022

Alternative Anlagen: Herausforderndes Umfeld

2020 2021

• GBP/USD: Die britische Inflation überrascht konstant auf der Oberseite und droht demnächst (zumindest temporär) komplett aus dem Ruder zu laufen – einige Analysten sehen sie in Kürze oberhalb von 15%. In Kom bination mit einer höchst wahrscheinlichen Rezession und einem Doppeldefizit in Leitungs- und Handelsbi lanz bleibt der Ausblick für das britische Pfund vorerst klar negativ.

• Aber nicht alle Staatsanleihen bieten derzeit diese Absi cherungseigenschaften, insbesondere bei italienischen Staatstiteln ist Vorsicht angebracht. Dass Hedgefonds ihre Wetten gegen Italien zuletzt deutlich erhöht ha ben, hat einen Grund: Neben Deutschland ist Italien gegenüber hohen Erdgaspreisen besonders anfällig, jedoch weniger wirtschaftsstark. Die zusätzliche Belas tung für den Staat durch teure Energie erhöht nicht nur die Gefahr einer weiteren Verschlechterung der Schul densituation, sondern macht auch anfällig für russische Propaganda und einen Rechtsrutsch bei den anstehen den Parlamentswahlen Ende September.

• EUR/USD: Der Euro bleibt schwach. Selbst die Tatsa che, dass der Finanzmarkt im September und Oktober inzwischen zwei grosse Zinsschritte von der EZB er wartet, half ihm zuletzt nicht. Die Gemeinschaftswäh rung droht sich unter der Parität zu etablieren denn die Wachstums- und Inflationsdifferenzen sprechen aus fundamentaler Sicht weiterhin für einen stärkeren US-Dollar. Mittelfristig scheint das Potential für den Greenback aber bereits weit ausgereizt. Die Chancen auf eine grössere Euro-Erholung steigen.

Währungen: Schweizer Franken erneut stärker

zuführen sein. Diese lassen das «Risiko Rezession» im Euroraum und im Vereinigten Königreich zum Haupt szenario werden. (Ausnahme könnte zunächst wieder einmal die Schweiz sein). Diese Entwicklung liefert je doch auch ein Argument um für die kommende Zeit eine Seitwärtsbewegung, nicht aber einen weiteren An stieg der Langfristzinsen zu erwarten. Denn die Rezessi onsangst dürfte sich demnächst auch am Anleihemarkt widerspiegeln. Entsprechend bieten Staatsanleihen momentan eine einigermassen attraktive Gelegenheit, um Liquidität zu parken, das Pulver für zukünftige An lageopportunitäten trocken zu halten und das Anlage portfolio in begrenztem Umfang gegen den Rezessions fall abzusichern.

Nicht nur der Euro ist an den Währungsmärkten derzeit unter Druck. Auch der japanische Yen befindet sich in einem beschleunigten Abwärtstrend und notiert gegen über dem US-Dollar auf einem 24-Jahrestief. Ähnlich wie beim Schweizer Franken spricht die tiefe Inflation in Japan beziehungsweise die hohe Inflationsdifferenz gegenüber dem Ausland eigentlich für eine starke Wäh rung. Der Unterschied – oder das Problem – ist jedoch die Bank of Japan und ihre expansive Geldpolitik, die in immer stärkerem Kontrast zum Rest der Welt steht. Sie macht den Yen aus Zinssicht unattraktiv zum Investieren und gleichzeitig attraktiv, um sich darin zu verschulden (um in höher verzinslichen Währungen anzulegen). Für Reisende und für westliche Investoren wird Japan der weil immer interessanter (billiger). Ein Big Mac kostet in Tokio inzwischen weniger als 3 US-Dollar und auch die Private-Equity-Branche findet zunehmend Gefallen an günstigen M&A-Opportunitäten.

Partner

-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Dividenden Aristokraten Nasdaq 100 19962016 2000 20042020 2008 2012

Bloomberg,

Zins-Peak = «Growth»-Bottom? Zurückzuführen ist das kurzfristige Comeback der Wachstumsaktien jedoch nicht allein auf markttech nische Faktoren. Zudem befinden wir uns aktuell in ei nem Regime, in welchem die verschiedenen Aktien-Sti le – also beispielsweise Substanz- oder «Value»-Aktien beziehungsweise Wachstums- oder «Growth»-Aktien – besonders sensibel auf Zinsveränderungen reagieren. Ablesbar ist dies an einer hohen positiven oder negati ven Korrelation der Überrendite (Alpha) entsprechender Aktienkörbe zu den (5-jährigen) US-Zinsen, beispiels weise den «Dividenden-Aristokraten» beziehungsweise dem Nasdaq 100-Index. Der Haupttreiber für das ver meintliche «Growth»-Revival und die jüngste Underper formance von «Value» ist denn auch der deutliche Rück gang des Renditeniveaus am langen Ende der Zinskurve. Immerhin ist die Rendite für 10-jährige US-Staatsanlei hen seit Mitte Juni von 3.5% auf zwischenzeitlich 2.6% Anfang August zurückgekommen.

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Durchatmen Anhängern von Wachstumstiteln war in den letzten Wochen eine Verschnaufpause vergönnt. Anstatt eines Sommerlochs gab es bei Technologieaktien (welche ei nen grossen Teil des «Growth»-Segments ausmachen) eine ordentliche Sommerrally. Seit Mitte Juni konnte der Nasdaq 100-Index rund 20% zulegen. Und selbst in den spekulativsten Ecken des Aktienmarkts wie bei spielsweise bei Biotech-Werten oder gar Meme-Aktien wie Gamestop und AMC wehte zwischenzeitlich wieder

Für den Rendite-Rücksetzer der jüngsten Zeit gibt es gute Gründe. Insbesondere scheint der Höhepunkt der Inflation entweder bereits erreicht (USA) oder kurz bevorstehend (Europa), während sich die Kon junkturaussichten eintrüben und die Rezessionsgefahr steigt. Erhöhte geopolitische Risiken ergänzen den Mix und erhöhen den Bedarf nach Sicherheit (von Staats anleihen). Angesichts dieser Gemengelage dürfte auch bei den Langfristzinsen der Höhepunkt für den aktuellen Zyklus bereits im Rückspiegel liegen. Wäre dies der Fall – und würden die Renditen in nächster Zeit auf dem derzeitigen Niveau tendenziell seitwärts pendeln – dann dürfte sich das Performance-Verhält nis von «Growth» zu «Value» fortgesetzt stabilisieren.

Denn wie die vergangenen Monate gezeigt haben ist für die «Growth»/«Value»-Ratio (momentan) vor al lem die Veränderung des Zinsniveaus, nicht aber das absolute Zinslevel entscheidend.

Monthly Market Monitor - September 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG12

Echtes Revival… | …oder Abpraller einer toten Katze? Technologieaktien relativ zum Gesamtmarkt Ein zinsgetriebener Markt | Hohe Korrelation zwischen Aktien-Alpha und Anleiherenditen Korrelation zwischen Aktien-Alpha und Rendite 5-jähriger US-Staatsanleihen Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank Quellen: Kaiser Privatbank 08/2201/22 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 Aufwind. Insgesamt konnten Technologie- bzw. Wachs tumsaktien etwa die Hälfte der Underperformance seit Jahresbeginn gegenüber dem Gesamtmarkt wett machen. Die vorhergehenden Kursverluste machten eine Korrektur allerdings auch überfällig. Am Tiefpunkt handelten mehr als die Hälfte aller Nasdaq-Aktien 50% unter ihren Allzeithochs. Nichtprofitable («disruptive») Wachstumsunternehmen befanden sich bereits seit März 2021 in einem Bärenmarkt und hatten Preisab schläge von 70% bis 90% zu verzeichnen.

Thema im Fokus «Growth»-Aktien – Comeback oder Dead-Cat-Bounce?

TechnologieWährendUnderperformancegrossengehörtenWachstumsaktienundindererstenJahreshälftezudenVerlierern.IndenSommerwochenhabensienuneinenTeilderwiederwettmachenkönnen.EinechtesComebackodernureinLuftholenfürdennächstenAbsturz?dermittelfristigeAusblickkonstruktivist,hängtdaslangfristigePotentialdes«Growth»-StilsdavonabinwelchemZinsregimewiruns zukünftig wiederfinden.

«Growth» leicht im Vorteil | Potential nach einem Wirtschaftsabschwung

1.00

Szenario «ISM-Einkaufsmanagerindex fällt unter 50», historische Renditen seit 1975 Aufwärtstrend (noch) intakt | Immer noch grosse Fallhöhe? MSCI World Growth vs. MSCI World Value

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 135130125120115110105100 % 1.43 % 1.86 % 2.29 % 2.71 % 3.14 % 3.57 % 4.00 % MSCI US Value vs Growth MSCI Europe Value vs Growth 10 jährige US Rendite (rechts)08/2201/22 06/2202/22 07/2203/22 04/22 05/22 th Val e Δ Gro th Val e Alle Beobacht ngen D rchschni . % . % . % . % . % . % Median . % . % - . % . % . % . % ohne Technologieblase D rchschni . % . % . % . % . % . % Median . % . % - . % . % . % . % M Rendite M Rendite 2252041821611391189675 202220171997 2002 2007 2012 Market 2022

Mittelfristig konstruktiv, langfristig mit Fragezeichen Auch auf mittlere Sicht sind die (relativen) Perspek tiven für Wachstumsaktien aus unserer Sicht konst ruktiv. Zum einen aus Bewertungssicht: Gemäss Ana lyse von Goldman Sachs hat sich beispielsweise das Kurs-Umsatz-Verhältnis von «High growth»-Aktien in den USA von 14x auf weniger als 4x (Median seit 1995) reduziert. Dass es im Wachstums-Universum inzwischen durchaus attraktive Schnäppchen gibt, widerspiegeln auch diverse «Take private»-Transak tionen von Private-Equity-Managern wie etwa die jüngste Übernahme des Cybersecurity-Spezialisten Ping Identity durch Thoma Bravo (zu einer Prämie von 63% zum letzten Aktienkurs). Zum anderen sind die «Growth»-Perspektiven aber auch mit Blick auf die Konjunktur besser als vielleicht gefühlt. Denn im Sze nario einer weiteren wirtschaftlichen Eintrübung, in dem der ISM-Einkaufsmanagerindex in den USA in den kontraktiven Bereich (unter 50 Punkte) fällt und damit die Befürchtungen vor einer Rezession bestätigt, sind insbesondere die 12-Monats-Renditen für «Growth» besser als beispielsweise für «Value». Die Kombination aus unserer Zinseinschätzung und den obigen Punkten hat uns im Juli dazu veranlasst unser vorher bestehendes «Growth»-Untergewicht in unseren Anlagemandaten zu neutralisieren. Sehr langfristig bleiben wir gegenüber Wachstumsakti en grundsätzlich positiv eingestellt. Wir sind klare Anhänger der These, dass überdurchschnittliches, profitables Wachstum langfristig mit einer Überren dite entschädigt werden sollte und Aktien mit lan ger Duration (bei denen die Erträge und Gewinne weit in der Zukunft liegen) entsprechend outperfor men. Sollte die Welt der Zukunft jener der vergan genen Dekade ähneln, dann könnte der langfristige «Growth»/«Value»-Aufwärtstrend weiter anhalten. Doch die Frage, ob wir uns nicht auch bei diesem Thema in der sprichwörtlichen «Zeitenwende» be finden, ist durchaus berechtigt. De-Globalisierung, demografische Entwicklungen und das Risiko nach haltig höherer Inflationsraten sind nur einige der Punkte, die dafür sorgen könnten, dass wir uns zu künftig in einem nachhaltig veränderten (Zins-)Regi me wiederfinden werden. In einem solchen wäre die Fallhöhe für Wachstums- gegenüber Substanzaktien möglicherweise beträchtlich.

Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly

Monitor - September

Gro

Fallende Renditen… | …sind Rückenwind für Wachstumsaktien «Value» vs. «Growth» und Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen

– die Institution, welche eine Rezession offiziell be stimmt – die derzeitige Wirtschaftsabschwächung auch als Rezession deklariert, ist längst nicht sicher,

Was zunächst nach viel klingt, führt bei genauerer Betrachtung allerdings zu Ernüchterung. Denn im Vergleich zu den Bestrebungen der EU, wo die Emissi onen bis 2030 um 55% gegenüber 1990 gesenkt wer den sollen, masst sich das äquivalente Ziel der USA mit «nur» 30% doch eher bescheiden aus. Trotz posi tiver Signalwirkung ist das neue Gesetz unzureichend, um die internationalen Klimaziele zu erreichen. Kritik erregt nicht nur die Zielgrösse, sondern auch der Weg wie das Ziel erreicht werden soll. Im Gegensatz zu den Europäern, die auf Effizienzvorgaben für die Indust rie, auf Quoten für erneuerbare Energien und vor al lem auf CO₂-Preise setzen, liegt der Schwerpunkt der Amerikaner auf weniger ineffizienten Subventionen. Von den klimabezogenen Ausgaben des Gesetzespa kets in Höhe von 370 Milliarden US-Dollar (über zehn Jahre) entfallen mehr als die Hälfte auf Subventionen für Solar-, Wind- und Wasserkraft und andere erneu erbare Energiequellen. Weitere Milliarden stehen für neue Rabatte für Elektrofahrzeuge bereit. Gerade das Fehlen eines CO₂-Preises ist kritisch zu betrachten und könnte mittelfristig zu Problemen führen. Dann nämlich, wenn die EU ab 2027 wie beabsichtigt eine CO₂-Grenzabgabe erhebt. Damit sollen CO₂-intensive Importe teurer gemacht werden, um die europäische Industrie vor billiger Konkurrenz aus dem Ausland zu schützen. Wer ein ähnliches CO₂-Preissystem wie die EU hätte, dem müsste diese Abgabe erlassen werden. Das ist bei den USA nun aber vorerst nicht der Fall. Und so droht bald eine neue Quelle für potentielle Handelsstreitigkeiten.

Konjunktur: Die Wirtschaftsleistung ist in den USA im ersten und zweiten Quartal zurückgegangen – befin det sich Amerika nun in einer Rezession oder gelingt der Fed die «sanfte Landung»?

Nachhaltigkeit: Die US-Demokraten haben den «Infla tion Reduction Act» auf den Weg gebracht – wie ist das Gesetzespaket einzuschätzen und was bringt es für das Klima?

Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt rung grüner Technologien sollen die Treibhausgasemis sionen in den Vereinigten Staaten bis zum Jahr 2030 gegenüber dem Jahr 2005 um 40% fallen.

Ask the experts

Kaiser Partner Privatbank: Das Gesetzespaket setzt zentrale Wahlversprechen von Joe Biden zur Klima-, Steuer- und Gesundheitspolitik um. Es ist allerdings eine Kompromisslösung beziehungsweise eine deut lich abgespeckte Variante des ursprünglichen «Build Back Better»-Programms und wurde letztlich mit ei ner hauchdünnen Mehrheit von 51:50 Stimmen vom US-Senat verabschiedet. Inwieweit das neue Gesetz seinem Namen gerecht werden und die Teuerung un ter dem Strich spürbar senken wird (unter anderem über tiefere Medikamentenpreise), wird von Experten durchaus angezweifelt. Dass es das Haushaltsdefizit, insbesondere durch Steuererhöhungen, in den kom menden zehn Jahren um insgesamt 300 Milliarden US-Dollar reduzieren wird, scheint hingegen plausibel.

Mit dem Gesetz wird unter anderem die Ambition ver folgt bis zum Jahr 2030 950 Millionen neue Solarmodu le und 120'000 neue Windturbinen zu installieren. Bei erfolgreicher Umsetzung der Massnahmen zur Förde Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur fassenStellvertretendVerfügung.dafürwireinmalpro

Partner Privatbank

iShares

Monthly Market Monitor - September 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG14

Das weitaus wichtigste Signal liefert das Paket jedoch für die globale Klimapolitik. Denn die USA zeigen, dass die grösste Wirtschaftsmacht der Welt einen bedeuten den Beitrag zur Begrenzung der Erderwärmung liefern und die Glaubwürdigkeit des Pariser Klimaabkommens erhalten will – dieses Signal ist nicht zu unterschätzen.

Kaiser Partner Privatbank: -1.6% (annualisiert) im ersten Quartal und -0.9% im zweiten – gemäss der 2-Quartals-Daumenregel befinden sich die USA aktu ell zumindest in einer «technischen» Rezession. Doch ob das National Bureau of Economic Research (NBER)

Rückenwind von Politik «Grüner» ETF seit Jahresbeginn Plus Global Quellen: Bloomberg, Kaiser 3530252015 01/2021 04/2021 07/2021 10/2021 01/2022 04/2022 07/2022

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Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in VermögensverwaltungunsereundAnlageberatung.

September

| Monthly

Monitor

Inflation: Wie geht es weiter mit der Inflation und ist es lohnend sich gegen steigende Energiepreise abzusichern? Rezession… | …oder Fehlalarm? Wirtschaftswachstum in den USA Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 8 % 6 % 4 % 2 % -20 % Q2 2022Q1 2021 Q3 2021Q2 2021 Q4 2021 Q1 2022 %

Folgende Fragen beantworten wir auf unserem Inves tment Blog: Anlagestrategie: Die Aktienmärkte haben sich im Som mer deutlich erholt – ist dies nur eine Bärenmarktrally oder bereits ein neuer Aufschwung?

Kaiser Partner Privatbank AG Market - 2022

sondern sehr unwahrscheinlich. Denn zum einen sind die zunächst stets nur vorläufigen Schätzungen zum Wirtschaftswachstum chronisch anfällig für signifi kante Revisionen. Gemäss BCA Research besteht eine 35%-ige Chance, dass das reale Wirtschaftswachstum für das 2. Quartal noch ins positive Territorium revi diert wird. Und zum anderen betrachtet das NBER bei der Bestimmung einer Rezession nicht das Wachstum, sondern eine ganze Reihe ökonomischer Datenpunk te inklusive des Arbeitsmarkts, der Konsumentenund Unternehmensausgaben, der Industrieprodukti on und der Realeinkommen. All diese Komponenten verzeichneten in den letzten Monaten zwar rückgän gige Wachstumsraten, befinden sich aber weiterhin klar im positiven Bereich. Die schwache erste Jahres hälfte dürfte daher vom NBER im Nachhinein nicht als Rezession definiert werden. Wohl auch um dem Rezessions-Gerede, welches gar in neuen Rekordanfragen bei Google zu eben diesem Stichwort führte, etwas entgegenzusetzen, sah sich selbst das Weisse Haus genötigt einen entsprechen den Blog-Artikel zu publizieren («How Do Economis ts Determine Whether the Economy Is in a Recessi on?»). Dass sich die Vereinigten Staaten derzeit nicht in einer Rezession befinden, heisst natürlich nicht, dass sie nicht bald in eine solche rutschen werden. Je nach Analysten beziehungsweise Modell wird die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den kommen den 12 Monaten auf 30% bis 50% geschätzt. Wir nehmen uns da nicht aus und halten die Mitte dieser Bandbreite für eine durchaus realistische Schätzung. Denn der Balanceakt, den die US-Notenbank vollfüh ren muss, ist ungemein schwierig. Um den Preis- und Lohndruck nachhaltig zu mindern und die Teuerung wieder auf ein Niveau von 2% bis 3% zu drücken, muss der immer noch boomende US-Jobmarkt mas siv heruntergekühlt werden. Dass dies ohne weitere kräftige Zinserhöhungen (möglicherweise weit über das Level von 3% hinaus) und ohne einen deutli chen Anstieg der Arbeitslosenquote von wenigstens 0.5% – welcher in der Vergangenheit jedes Mal in einer Rezession resultierte – gelingt, ist allerdings fraglich. Der Weg hin zu einer «sanften Landung» ist äusserst schmal.

Geopolitik: Der Konflikt zwischen China und Taiwan heizt sich immer weiter auf – wie hoch ist das Risiko und wie sollten sich Anleger positionieren?

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2. Oktober: Präsidentschaftswahlen in Brasilien 148 Millionen Wahlberechtigte treten Anfang Oktober an die Urnen, um den Präsidenten und Vizepräsi denten zu wählen. Dabei läuft alles auf einen Showdown zwischen dem Rechtspopulisten und derzeitigen Staatschef Jair Bolsonaro und dem linken Ex-Präsidenten Luiz Inácio Lula da Silva hinaus.

Unter dem Titel «Zeitenwende in der Finanzwelt» vernetzt die achte Ausgabe des Finance Forum in Vaduz erneut mehrere hundert Entscheidungsträger aus dem deutschsprachigen Raum. Diskutiert werden unter anderem die Herausforderungen in der Finanzbranche und die Nachhaltigkeit am Finanzplatz Liechtenstein.

Performance per 31. August 2022

Monthly Market Monitor - September 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG16

25. September: Parlamentswahlen in Italien

Die letzte Seite Anlageklassen und Agenda

Auf unserer Agenda

13. September: Finance Forum Liechtenstein

Der Wahlkampf mitten im Sommer war für die in den Ferien verweilende italienische Bevölkerung als auch für die Politiker eine Novität. Eine Mitte-Rechts-Koalition hat gemäss Umfragen die besten Chancen für eine Stimmenmehrheit. Bei den letzten zwei Wahlen waren die Prognosen allerdings weniger als perfekt.

Anlageklassen seit Jahresbeginn 1 Monat 1 Jahr 3 Jahre Liquidität CHF 0.0% -0.5% -1.9% EUR 0.0% -0.4% -1.3% USD 0.2% 1.0% 2.4% Festverzinsliche Anlagen Staatsanleihen -2.9% -10.6% -9.4% Unternehmensanleihen -3.6% -18.0% -9.5% Mikrofinanz 0.3% 2.1% 7.6% Inflationsbasierte Anleihen -4.0% -10.4% -1.1% Hochzinsanleihen -3.4% -10.6% 0.2% Schwellenländeranleihen -1.3% -21.3% -15.1% Versicherungsbasierte Anl. 0.9% 3.3% 15.3% Wandelanleihen 0.1% -19.4% 25.9% Aktien Global -3.5% -11.3% 32.1% Schweiz -3.1% -12.0% 12.7% Europa -5.0% -15.4% 9.2% Grossbritannien -1.3% 9.2% 13.5% USA -4.0% -13.5% 39.8% Schwellenländer 0.0% -24.0% 1.0% Alternative Anlagen Rohstoffe -0.2% 26.7% 58.0% Gold -3.1% -5.7% 12.5% Immobilien Schweiz -1.0% -12.5% 9.6% Hedgefonds 1.2% -3.7% 10.2% Währungen EUR/USD -1.6% -14.9% -8.5% EUR/CHF 1.0% -9.1% -9.7% GBP/USD -4.5% -15.5% -4.4% -0.2%-0.3% 0.9% 0 -9.5% -16.3% 1.0% -11.7%-11.1% -19.3% 0.2% -16.4% 0 -17.1%-15.2%-14.8% 3.9% -19.3%-17.4% 0 22.7% -6.5% -12.9% -3.4% 0 -11.6% -5.3% -14.1% -0.2%-0.3% 0.9% 0 -9.5% -16.3% 1.0% -11.7%-11.1% -19.3% 0.2% -16.4% 0 -17.1%-15.2%-14.8% 3.9% -19.3%-17.4% 0 22.7% -6.5% -12.9% -3.4% 0 -11.6% -5.3% -14.1% -0.2%-0.3% 0.9% 0 -9.5% -16.3% 1.0% -11.7%-11.1% -19.3% 0.2% -16.4% 0 -17.1%-15.2%-14.8% 3.9% -19.3%-17.4% 0 22.7% -6.5% -12.9% -3.4% 0 -11.6% -5.3% -14.1% -0.2%-0.3% 0.9% 0 -9.5% -16.3% 1.0% -11.7%-11.1% -19.3% 0.2% -16.4% 0 -17.1%-15.2%-14.8% 3.9% -19.3%-17.4% 0 22.7% -6.5% -12.9% -3.4% 0 -11.6% -5.3% -14.1% -0.2%-0.3% 0.9% 0 -9.5% -16.3% 1.0% -11.7%-11.1% -19.3% 0.2% -16.4% 0 -17.1%-15.2%-14.8% 3.9% -19.3%-17.4% 0 22.7% -6.5% -12.9% -3.4% 0 -11.6% -5.3% -14.1%

Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - September 2022 17

Monthly Market Monitor - September 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG

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Redaktion: Oliver Hackel, Senior Investment Strategist Roman Pfranger, Head Private Banking & Investment Solutions Design & Druck: 21iLAB AG, Vaduz, Liechtenstein

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