Dezember 2024
KonjunkturRadar
Am Puls der Wirtschaft
Kaiser Partner Privatbank wieder an der Spitze
Anlagestrategie Notizen vom InvestmentKomitee
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Auf einen Blick
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Ask the experts
Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt
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Thema im Fokus
Was kostet eine Tonne CO₂?
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Die letzte Seite
Anlageklassen 17
Die Kaiser Partner Privatbank hat beim aktuellen Qualitätstest der angesehenen FUCHS | RICHTER Prüfinstanz erneut eine herausragende Leistung erbracht. Mit der Gesamtbewertung «sehr gut» zählt sie zu den lediglich acht Instituten, die die höchste Auszeichnung erreicht haben.
Seit 2003 führt die FUCHS | RICHTER Prüfinstanz jährlich anonyme Tests bei rund 100 Banken und Vermögensverwaltern aus Deutschland, Österreich, der Schweiz und Liechtenstein durch. Bewertet werden dabei die Bereiche Beratungsgespräch, Anlagevorschlag, Beauty-Contest, Anlagekompetenz und Transparenz. Dieser Qualitätstest, initiiert vom renommierten Verlag Fuchsbriefe, gilt als das bedeutendste Private-Banking-Ranking im deutschsprachigen Raum.
Im Rahmen des diesjährigen Wettbewerbs präsentierte die FUCHS|RICHTER Prüfinstanz den teilnehmenden Banken und Vermögensverwaltern ein klassisches Anlageszenario: Ein Vermögen von 1,75 Millionen Euro sollte so angelegt und verwaltet werden, dass es ausreichend für die Altersvorsorge geschützt ist. Besonderes Augenmerk lag dabei auf der Sicherstellung eines jährlichen Auszahlbetrags ab Renteneintritt.
Die FUCHS | RICHTER Prüfinstanz hebt hervor, dass Kaiser Partner eine professionelle und kundenorientierte Beratung bietet, die auf die Vorstellungen der Kunden eingeht. Die Kommunikation und der Service sind erstklassig, und die Nachbetreuung ist vorbildlich. Insgesamt vermittelt Kaiser Partner den Eindruck eines vertrauenswürdigen und kompetenten Finanzberaters.
Christian Reich, CEO der Kaiser Partner Privatbank, betont: „Diese herausragende Auszeichnung ist ein grossartiger Erfolg und eine Bestätigung unseres Anspruchs, exzellente Beratungsqualität und nachhaltige Anlagelösungen für unsere Kundschaft zu bieten. Mein besonderer Dank gilt allen, die uns ihr Vertrauen schenken, sowie unseren Mitarbeitenden, die mit ihrem täglichen Engagement und ihrer Expertise einen entscheidenden Beitrag zu unserem Erfolg leisten. Gemeinsam werden wir auch in Zukunft daran arbeiten, höchste Standards zu erfüllen und langfristig als vertrauenswürdige Partner und Partnerinnen an der Seite unserer Kundinnen und Kunden zu stehen.“
Die Botschaft der Wähler ist eindeutig: Stabile Preise sind wichtiger als eine heisslaufende Konjunktur.
Grafik des Monats
Unsere Sicht auf die Märkte
Trump gewinnt Ein klares Ergebnis: Donald Trump gewann bei den US-Wahlen in allen Swing-States und eroberte mit den Republikanern beide Kammern des Kongresses. Die Botschaft der Wähler ist eindeutig: Stabile Preise sind wichtiger als eine heisslaufende Konjunktur. Dies scheint Trump bei der Auswahl seines Regierungsteams zu berücksichtigen. Die Nominierung von Scott Bessent zum nächsten Finanzminister ist wenig kontrovers und ein Signal an die Finanzmärkte, dass die US-Staatsverschuldung wohl doch nicht aus dem Ruder laufen wird. Die angedrohten Strafzölle dürften aber kommen, zumindest in kleinerer Dosis und mit Fokus auf China. Für Europa liegt möglicherweise ein „Deal“ drin.
„Buy on the news” Trump sorgt nicht nur für geteilte Meinungen, sondern auch für divergierende Aktienmärkte. Während die US-Märkte nach der Wahl von Steuersenkungsfantasie und Deregulierungsplänen beflügelt wurden, erlebte Europa das Gegenteil: Unsicherheit über die US-Handels- und Geopolitik führte zu deutlichen Verlusten. Mit einer Performancelücke von mehr als 20% gegenüber den USA ist der europäische Aktienmarkt am Jahresende einmal mehr der Underdog. Eine Jahresendrally würde an dieser Statistik wohl nur noch für kosmetische Korrekturen genügen. Der Blick der Investoren richtet sich eh bereits auf das 2025.
Spitze… | …in ökonomischer Unsicherheit
Economic Policy Uncertainty Index
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Ask the experts
Wie können Anleger von einem Wiederaufbau der Ukraine nach dem Krieg profitieren? Was ist Draghis Rezept zur Verbesserung der europäischen Wettbewerbsfähigkeit? Warum gehen so wenige Unternehmen an die Börse, obwohl die Aktienmärkte haussieren? Ist Private Credit nach der Zinswende der Notenbanken weiterhin attraktiv? Und sind die besten Zeiten für Private Equity vorbei? Unsere Antworten finden sie im quartalsweise erscheinenden Frage-und-Antwort-Format.
Was kostet eine Tonne CO2?
Zwar ist es unserem Planeten egal wo und weshalb CO2 ausgestossen wird. Einen globalen CO2-Preis gibt es dennoch nicht. Noch immer landet die grosse Mehrheit der weltweiten Treibhausgas-Emissionen ungestraft kostenlos in der Erdatmosphäre. Für den kleineren Rest der Emissionen variiert der Preis pro Tonne zwischen wenigen Cent und mehr als 150 US-Dollar. Sollen auch nur mittelmässig ambitionierte Klimaziele erreicht werden, muss der CO2-Preis langfristig weltweit deutlich ansteigen. Am Potential des stetig wachsenden Emissionshandels können inzwischen auch Anleger partizipieren.
In wenig diskreter Manier ist die deutsche Regierungskoalition im November zerbrochen. Doch dieser politische Einschnitt könnte zugleich eine Chance sein. Deutschland hat schon lange seine Rolle als europäischer Wachstumsmotor eingebüsst und steht stattdessen an der Spitze der ökonomischen Unsicherheit. Mit den für den 23. Februar 2025 angesetzten Neuwahlen erhält das Land die Gelegenheit früher als geplant einen politischen und wirtschaftlichen Neustart einzuleiten. Eine neue Regierung unter Führung der konservativen CDU/CSU stünde vor der dringenden Aufgabe, Strukturreformen zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit umzusetzen. Unumgänglich wird eine Neubewertung der Schuldenbremse sein. Anders als viele andere grosse Euroländer, die in den kommenden Jahren fiskalisch zurückhaltend agieren müssen, verfügt Deutschland über ausreichend finanziellen Spielraum, um Wachstum und Investitionen gezielt anzukurbeln. Selbst der für seine Haushaltsdisziplin bekannte Internationale Währungsfonds (IWF) sieht hierin eine notwendige Massnahme. Passiert dies nicht, werden die Finanzmärkte die Schuldentragfähigkeit der USA irgendwann in Frage stellen.
Trump sucht sich ein Team Ein klares Ergebnis: Donald Trump gewann bei den US-Wahlen in allen Swing-States und eroberte mit den Republikanern beide Kammern des Kongresses. Die Botschaft der Wähler ist eindeutig: Stabile Preise sind wichtiger als eine heisslaufende Konjunktur. Dies scheint Trump bei der Auswahl seines Regierungsteams zu berücksichtigen. Die Nominierung von Scott Bessent zum nächsten Finanzminister ist wenig kontrovers. Der Finanzexperte verspricht in seiner 3-3-3-Formel zwar hohes Wachstum (3%) und mehr Ölförderung (3 Millionen Fass), aber auch ein erheblich reduziertes Budgetdefizit von nur 3% (gegenüber aktuell mehr als 6%).
Zwar ist dies mit den teuren Wahlversprechen Trumps, insbesondere verlängerten oder gar neuen Steuersenkungen, nicht kompatibel. Allein das Signal an die Finanzmärkte ist aber ein starkes – die Staatsverschuldung wird nicht aus dem Ruder laufen. Gleiches gilt für die geplante Effizienzbehörde (DOGE) unter der Leitung von Elon Musk, dem es wohl kaum gelingen kann wie angekündigt zwei Billionen US-Dollar bei den Staatsausgaben einzusparen.
Warten auf die Strafzölle
Donald Trumps geplante Strafzölle hätten eine inflationäre Wirkung, zumindest kurzfristig in Form einer einmaligen Preisniveauanpassung. Längerfristig wirken Zölle allerdings vor allem wachstumsbremsend und letztlich disinflationär. In jedem Fall sind sie kein geeignetes Mittel, um die globalen Leistungsbilanzüberschüsse und -defizite zu korrigieren, die Trump ein Dorn im Auge sind. Dass er deshalb ganz auf sie verzichtet, ist wenig wahrscheinlich. Allerdings dürfte er sein grösstes Augenmerk auf China richten. Zölle in Höhe von 20% (anstatt der angedrohten 60%) scheinen eine realistische Erwartung und würden die anfällige chinesische Wirtschaft bereits spürbar belasten. Mit Blick auf Europa könnte es Trump bei gezielten Zöllen auf Automobile belassen, solange sich ein vorzeigbarer „Deal“ verhandeln lässt.
Nächste Zinssenkungsrunde
Bis der 47. US-Präsident ins Weisse Haus einzieht, dürfte die politische und makroökonomische Unsicherheit erhöht bleiben. Für die US-Notenbank ist dies zusammen mit der nach wie vor soliden Konjunkturlage ein Grund das Zinssenkungstempo etwas zu bremsen. Für die letzte Notenbanksitzung am 18. Dezember wurde
am Finanzmarkt zuletzt nur noch eine 50:50-Chance für die nächste Zinssenkung gehandelt. Ganz anders sieht die Situation für die Europäische Zentralbank aus. Sie hat sich bereits weit aus dem Fenster gelehnt und für den 12. Dezember eine weitere Zinssenkung von 25 bp in Aussicht gestellt. Ein grösserer Zinsschritt könnte nun als panikartig interpretiert werden, wäre angesichts der sich verschlechternden Makrolage im Euroraum aber angebracht.
SNB spricht bereits über Negativzinsen
Die Schweizerische Nationalbank ist in ihrer Kommunikation traditionell zurückhaltend. Der Nebeneffekt: Mehr als nur 1-2 Mal hat sie die Finanzmärkte in der Vergangenheit bereits ordentlich überrascht. Auch die letzte geldpolitische Lagebeurteilung des Jahres am 12. Dezember hat Überraschungspotential – eine grosse Zinssenkung um 50 bp ist nicht auszuschliessen. Die Inflation ist in der Schweiz jüngst schneller gesunken als von der Nationalbank erwartet und weiterer Abwärtsdruck (sinkende Energiepreise und ein tieferer Mietreferenzzins) ist bereits in der Pipeline. Der neue SNBChef Martin Schlegel betonte zuletzt, dass zwar auch die SNB „keine Negativzinsen mag“, sie aber weiterhin in deren Instrumentenkasten gehören.
Sinnesswandel | Trump hebt (oder senkt) die Stimmung US-Verbraucherstimmung nach Parteizugehörigkeit
Mehr als nur 1-2 Mal hat die SNB die Finanzmärkte in der Vergangenheit bereits ordentlich überrascht.
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Konsensschätzungen
Asset Allocation Monitor
Liquidität
Aktien
Fixed Income Global
Staatsanleihen
Unternehmensanleihen
Mikrofinanz
Schweiz
Europa
Grossbritannien
Inflationsbasierte A. USA
Hochzinsanleihen
Schwellenländeranleihen
Japan
Schwellenländer
Versicherungsbasierte A. Alternative Anlagen
Wandelanleihen
Laufzeiten
Währungen
US-Dollar
Schweizer Franken
Euro
Britisches Pfund
Aktien: Trump sorgt für Auf und Ab • Donald Trump sorgt nicht nur für geteilte Meinungen. Seine baldige Rückkehr ins Weisse Haus und der Doppelsieg der Republikaner im US-Kongress teilt auch die Aktienmärkte in Gewinner und Verlierer. Während die US-Märkte seit Trumps Wahlsieg durch Steuersenkungsfantasien und Deregulierungspläne beflügelt wurden, erlebte Europa das Gegenteil: Unsicherheit über die US-Handels- und Geopolitik führte zu deutlichen Verlusten. Einmal mehr ist der europäische Aktienmarkt am Jahresende der Underdog – in acht der letzten zehn Jahre schnitt er nun schlechter ab als die US-Indizes. Mit einer Performancelücke von mehr als 20% war die Diskrepanz zwischen den USA und Europa im laufenden Jahr so hoch wie selten zuvor.
• Eine europäische Jahresendrally würde an dieser Statistik wohl nur noch für kosmetische Korrekturen genügen. Der Blick der Investoren richtet sich eh bereits auf das 2025. Auch dann bleibt Europa allerdings eine Aussenseiterwette, für die es kaum gute Argumente gibt – abgesehen von der relativ günstigeren Bewertung und der niedrigen Investitionsquote der Anleger. Für kurzzeitige taktische Rallys könnte dies im nächsten Jahr genügen, insbesondere wenn die Trump-Risiken nicht in dem Masse eintreten wie derzeit befürchtet. Eine nachhaltige Trendwende hin zu einer dauerhaften Outperformance bräuchte jedoch weitere Zutaten – vor allem
Gold
Hedgefonds
Strukturierte Produkte
Private Equity
Private Credit
Infrastruktur
Immobilien
Scorecard
Konjunktur
Geld- und Fiskalpolitik
Unternehmensgewinne Bewertung
Trend
Anlegerstimmung
11/2024
11/2024
ein deutliches Anziehen der europäischen Konjunktur und in der Folge ein höheres Gewinnwachstum bei den Unternehmen.
• In den USA wird sich im kommenden Jahr derweil erneut die Frage stellen ob die hohe Konzentration der grossen Technologieunternehmen in den Blue-Chip-Indizes nicht doch irgendwann (negative) Konsequenzen haben wird. Anleger lieben die „Magnificent 7“ für ihr kontinuierliches Margenwachstum, starke Cash-Flows und die geringe Sensibilität gegenüber der Konjunktur. Ungemach könnte aber drohen, wenn die KI-Fantasie nachlässt und die hohen Wachstumserwartungen enttäuscht werden. Eine negative Überraschung wäre es auch, wenn sich die neue Administration gegenüber Big Tech weniger freundlich zeigt als erhofft und kartellrechtliche Fragen auf der Agenda bleiben. Weder für Technologieaktien noch für den Gesamtmarkt lässt sich aber allein aus der hohen Bewertung eine negative Renditeerwartung ableiten. Nicht nur aus
Eine europäische Jahresendrally würde an dieser Statistik wohl nur noch für kosmetische Korrekturen genügen.
Bei Anleihen hiess es im November „Buy on the news“.
Mangel an Wissen, sondern auch aus Erfahrung prognostizieren Analysten für das nächste Jahr – wie so häufig – einen Kursanstieg von rund 10%.
Anleihen: „Buy on the news”
• Bei Anleihen hiess es im November „Buy on the news“. Zuvor standen sie wochenlang unter Druck. Seit September stiegen die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen deutlich an, was die Sorge vor einer Überhitzung der Wirtschaft, steigender Inflation und wachsender Staatsverschuldung unter Trump 2.0 widerspiegelte. Nach der Wahl hiess es nun erst einmal durchatmen – zum einen weil die Gefahren bereits eingepreist wurden, zum anderen weil sie vielleicht gar nicht eintreten. Diese Hoffnung ist zumindest mit der Nominierung des Hedgefondsmanagers Scott Bessent für den Posten des nächsten Finanzministers verbunden. Sie signalisiert, dass sich Trumps Team der Sensibilität des Finanzmarkts für eine weitere Verschlechterung der amerikanischen Staatsfinanzen bewusst ist. Viel mehr als andere im Vorfeld gehandelte Kandidaten verkörpert Bessent ausgewiesene makroökonomische Fachexpertise. Auch befürwortet er eine drastische Reduzierung des US-Haushaltsdefizits. Die unmittelbare Gefahr eines Ausverkaufs von US-Staatsanleihen erscheint nun vorerst gebannt. Allerdings werden die Märkte im kommenden Jahr ein Auge darauf haben ob die Trump-Administration tatsächlich auf Sparkurs geht – falls dies nicht geschieht, könnten die 10-Jahres-Renditen in den USA einen Anlauf in Richtung 5% nehmen und den nötigen fiskalischen Kurswechsel damit erzwingen.
• Da Renditesprünge über das Level von 4.5% bei langlaufenden US-Staatsanleihen nur von kurzer Dauer sein dürften, wären solch temporäre Ausverkäufe in den nächsten Monaten eine Gelegenheit für taktische Zukäufe. Bleibt eine Rezession im kommenden Jahr aus, so wie es die Mehrheit der Ökonomen derzeit erwartet, dann dürften Staatsanleihen 2025 indes zwar für Diversifikation, nicht aber für einen Renditeschub sorgen. Die Fed wird die Leitzinsen vom derzeitigen Niveau ausgehend dann nämlich maximal um weitere 100 Basispunkte senken. Der faire Wert für die Rendite 10-jähriger Treasuries läge dann bei 4-4.5%, was das Renditepotential ausgehend vom aktuellen Niveau limitiert.
Alternative Anlagen: Bitcoin bald 6-stellig?
• Der Bitcoin-Kurs ist seit den US-Wahlen in der Spitze um mehr als 40% angestiegen und hat inzwischen die psychologische Schallmauer von 100‘000 US-Dollar im Visier. Die Unterstützung der Krypto-Branche für die Republikaner zahlt sich nun offensichtlich aus. Nach Recherchen der „New York Times“ haben Krypto-Konzerne mehr als 130 Millionen US-Dollar Spenden zur Unterstützung republikanischer Kongresskandidaten gezahlt. Der Vorsitzende der US-Wertpapieraufsicht (SEC) Gary Gensler wird im Januar zurücktreten und dürfte
durch einen krypto-freundlichen Nachfolger ersetzt werden. Ein neuer Krypto-Beirat soll die Trump-Regierung von Januar an beraten. Wird der Plan einer staatlichen Bitcoin-Reserve realisiert, würde dies der globalen Akzeptanz und der Institutionalisierung der Krypto-Währungen als Anlageklasse einen weiteren Schub verleihen.
• Die Volatilität dürfte bei Bitcoin & Co. trotz dieser positiven Perspektive auch im kommenden Jahr hoch bleiben. Wer sich in der jungen Anlageklasse dennoch engagieren möchte, muss vor daraus potentiell resultierenden Anlegerfehlern gefeit sein. „Buy high, sell low“ – wer keine starken Nerven hat, kann leicht in diese Falle tappen. Interessierte Anleger sollten ihre Krypto-Allokation besser als strategisch betrachten und lediglich gelegentlich ein Rebalancing vornehmen.
Währungen: Euro unter Druck
• EUR/USD: Der EUR/USD-Kurs blieb auch im November unter Druck und fiel zeitweise auf ein 2-Jahres-Tief unterhalb von 1.04 USD. Argumentativ spricht derzeit vieles gegen die Einheitswährung. Die Konjunkturdaten der letzten Wochen fielen schwächer aus als erwartet. Neue Strafzölle könnten das Wachstum in der Eurozone 2025 zusätzlich bremsen. Die EZB dürfte sich gezwungen sehen diesen trüben Aussichten mit weiteren Zinssenkungen entgegenzuwirken, was die Zinsdifferenz zu Ungunsten des Euros ausweiten würde. Einziger Pluspunkt: Nach einem Minus von 8% innerhalb von zwei Monaten ist der Euro stark überverkauft.
• GBP/USD: Das britische Pfund war im Jahr 2024 ein Starperformer und gleich nach dem überaus starken US-Dollar die zweitstärkste G10-Währung. Ähnlich wie in den USA hat auch die britische Konjunktur in den letzten Quartalen positiv überrascht. Der Arbeitsmarkt zeigte sich resilient, der Häusermarkt stabilisierte sich und der Konsum profitierte von höheren Realeinkommen. Die Bank of England gehört mit Blick auf den laufenden Zinssenkungszyklus daher gemeinsam mit der Fed zu den eher langsameren Notenbanken. Der Zinsvorteil dürfte vorerst bestehen bleiben, allerdings ist das Pfund inzwischen nicht mehr günstig bewertet, so dass eine Wiederholung der diesjährigen Outperformance nicht erwartet werden sollte.
• EUR/CHF: Beim EUR/CHF-Kurs drohte im letzten Monat zeitweise ein Fall unter 92 Rappen – an dieser Stelle war es womöglich die SNB, welche einen technisch bedingten Ausverkauf vorerst verhinderte. Das charttechnische Bild hat sich zuletzt nämlich weiter verschlechtert. Für eine kurzfristige Entwarnung bedarf es eines Ausbruchs über die Marke von 95 Rappen. Fundamental spricht 2025 vieles für eine weitere Euro-Abwertung. Die SNB dürfte bestrebt sein diesen Trend zumindest zu verlangsamen. Aufhalten kann sie ihn angesichts der bereits hohen Bilanzrisiken wohl nicht.
Am US-Aktienmarkt wurde der klare Wahlsieg von Donald Trump sehr wohlwollend aufgenommen. Die Anleger sehen aktuell vor allem die Chancen von tieferen Steuern und laxerer Regulierung als die Risiken von Strafzöllen und tieferer Immigration. Zu den Gewinnern des Trump-Trades zählen seit dem 5. November vor allem Small Caps, die nicht nur von den positiven Effekten der Trump-Agenda profitieren würden, sondern aufgrund ihrer Ausrichtung auf den US-Markt selbst im adversen Szenario eines Handelskriegs resilienter wären. Ebenso positiv entwickelten sich zuletzt Finanzund Energieaktien. Wie nachhaltig diese Bewegungen sind, bleibt jedoch abzuwarten. Während der ersten Amtszeit des 45. und nun 47. US-Präsidenten hatten die typischen Trump-Trades nur eine kurze Halbwertszeit. Eine „Drill, Baby Drill“-Politik in den USA gepaart mit freien Förderkapazitäten in der OPEC+, steigender Förderung ausserhalb des Ölkartells sowie gedämpfter globalerer Ölnachfrage lassen tendenziell niedrige Ölpreise und tiefere Gewinne der Öl-Multis erwarten. Umgekehrt läuft es für die Branche der sauberen Energie in den nächsten vier Jahren vielleicht besser als befürchtet – auch wenn von „Nachhaltigkeit“ weniger die Rede sein wird.
Trump-Trades | Eine Frage der Nachhaltigkeit Kursentwicklung seit 5.11.2024
Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt
IPO-Dürre | Viele Unternehmen bleiben lieber privat IPO-Volumen in Milliarden US-Dollar an den Top-10 Börsenplätzen für Neuemissionen*
Quellen: Dealogic, Kaiser Partner Privatbank (*Daten bis 31.10.2024, Rest der Top-10: Indien, Japan, Australien, Südkorea, Deutschland, Grossbritannien, Saudi-Arabien)
Finanzmärkte: Warum gehen so wenige Unternehmen an die Börse, obwohl die Aktienmärkte haussieren?
bisher nur ein einziges Unternehmen aufs Parkett.
Wie lange wird die IPO-Dürre noch anhalten?
Eine Rückkehr zu den glorreichen alten Zeiten dürfte es so schnell nicht geben –doch dies nicht unbedingt zum Schaden der Anleger.
Kaiser Partner Privatbank: Die Aktienmärkte erklimmen ein Hoch nach dem anderen und kaum ein Unternehmen möchte an die Börse gehen, um an der Rally teilzunehmen? Ganz so (schlimm) ist es nicht. Im Oktober gab es rund um den Globus grössere Börsengänge (IPOs), darunter die Tokyo Metro, der polnische Einzelhändler Zabka, Hyundai Motor Indien und der Springer Nature Verlag in Deutschland. Von Euphorie fehlt allerdings jede Spur, sowohl bei den Anlegern als auch bei den Unternehmen – von früheren Zeiten, in denen IPOs das Gesprächsthema in der Kaffeepause, viele Wertpapiere um ein Vielfaches überzeichnet und in den ersten Handelsstunden riesige Kursgewinne möglich waren, sind ferner denn je. Auch wenn man die von extrem lockerer Geldpolitik angefeuerte IPO-Hochphase der Jahre 2020 und 2021 ausklammert, hinkt das Volumen der Börsengänge im laufenden Jahr normaleren Phase wie 2017-2019 hinterher. Insbesondere in China ist das IPO-Volumen dieses Jahr drastisch zurückgegangen –seit dem Frühling lautet das politisch verordnete Motto dort „Qualität vor Quantität“. Doch selbst am grösseren, freieren und weiterhin mit Abstand wichtigsten US-Kapitalmarkt, wo es u.a. aufgrund der KI-Revolution genügend Gründe für ein IPO-Revival gäbe, strebten seit Jahresbeginn nicht einmal ein Dutzend Technologieunternehmen eine Börsennotiz an. Auch in der Schweiz herrscht Ebbe – mit Galderma wagte sich 2024
Ursache der IPO-Malaise ist ein Mix aus mangelndem Angebot an (guten) Unternehmen, zu geringer Nachfrage der Investoren und gut gemeinter, aber mit Nebeneffekten behafteter Regulierung. Viele Unternehmen, die eigentlich reif für einen Börsengang wären, möchten heutzutage lieber privat bleiben. Dies entweder, weil ihre letzte Bewertung aus den Jahren der Euphorie 2020/2021 stammt und noch immer unrealistisch hoch ist, so dass ein Börsengang zu einem fairen Wert für die privaten Investoren schmerzhafte Verluste bedeuten würde. Oder eher generell, weil es genügend privates Kapital, ein IPO allein aus Gründen der Kapitalbeschaffung nicht nötig, sondern ganz im Gegenteil mit zusätzlichen Kosten und Berichtspflichten, dem Druck der Öffentlichkeit und möglicherweise aktivistischen Investoren verbunden wäre. Auf der Nachfrageseite wiederum gibt es einen Mangel, weil es immer weniger aktive „Stockpicker“ gibt und stetig mehr Geld in passive ETFs fliesst. Somit bleibt weniger Kapital übrig, das in Börsengänge investieren kann. Nicht hilfreich für das Anlegerinteresse sind schliesslich auch Regulierungen, die dafür sorgen, dass (kleinere) Unternehmen von immer weniger Aktienanalysten abgedeckt werden (Mifid II) oder europäische Versicherungen aus Vorsichtsgründen nur noch geringe Aktienpositionen halten (Solvency II).
Wie lange wird die IPO-Dürre noch anhalten? Eine Rückkehr zu den glorreichen alten Zeiten dürfte es so schnell nicht geben – doch dies nicht unbedingt zum Schaden der Anleger. Eine einfache Normalisierung hätte nämlich womöglich etwas Gutes. Gerade weil der IPO-Hype gänzlich verschwunden ist, können Anleger im nächsten Jahr mit interessanten und vor allem gut gepreisten Deals rechnen. Dazu dürften insbesondere auch Unternehmen gehören, die sich aktuell im Besitz von Private Equity befinden. Dort sehen sich die Manager mit zunehmendem Druck konfrontiert, Kapital an die Investoren zurückzugeben. IPOs sind für Private Equity Manager eine mögliche Exit-Route um die nötige Liquidität zu generieren, gerade auch bei den grösseren Juwelen in ihren Portfolios. Da Private Equity Manager einen Ruf zu verlieren haben und sich (mehrere) misslungene IPOs nicht erlauben können, sind derartige Börsengänge für Anleger besonders interessant. In den letzten Quartalen waren insbesondere jene Unterneh-
men erfolgreich, die eine gute, nachhaltige Story hatten und zugleich mit einer fairen Bewertung aufs Parkett traten.
Auch wenn sich demnächst wieder mehr Chancen bieten sollten – eines bleibt unerlässlich: Anleger müssen auch in Zukunft ihre Hausaufgaben machen und sowohl die Chancen als auch die Risiken eines IPO-Kandidaten intensiv prüfen. Zu den Hausaufgaben gehört nicht zuletzt auch die regelmässige Prüfung der strategischen Asset Allocation. Wer bisher noch kein Exposure zu den Privatmärkten hat, sollte diese Lücke in seinem Portfolio schliessen. Auf diese Weise können Anleger auch an der wachsenden Zahl jener Unternehmen partizipieren, die abseits der Börse erfolgreich wachsen.
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Die Idee: Sobald der gehandelte CO2-Preis die Kosten zur Vermeidung der Emissionen übersteigt, beginnen die Unternehmen zu dekarbonisieren.
Was kostet eine Tonne CO2?
Zwar ist es unserem Planeten egal wo und weshalb CO2 ausgestossen wird. Einen globalen CO2-Preis gibt es dennoch nicht. Noch immer landet die grosse Mehrheit der weltweiten Treibhausgas-Emissionen ungestraft kostenlos in der Erdatmosphäre. Für den kleineren Rest der Emissionen variiert der Preis pro Tonne zwischen wenigen Cent und mehr als 150 US-Dollar. Sollen auch nur mittelmässig ambitionierte Klimaziele erreicht werden, muss der CO2-Preis langfristig weltweit deutlich ansteigen. Am Potential des stetig wachsenden Emissionshandels können inzwischen auch Anleger partizipieren.
Der Handel mit den Treibhausgasen:
Von Ablasshandel…
Die öffentliche Diskussion über die Märkte für CO2Emissionen fokussiert nicht selten auf den unregulierten Handel mit freiwilligen Emissionszertifikaten, beispielsweise zur Finanzierung des Waldschutzes oder anderer Projekte. Allerdings ist dieser mit einem Volumen von nur zwei Milliarden US-Dollar pro Jahr nicht nur relativ klein, sondern noch dazu äussert fragwürdig. Denn in der Regel werden unregulierte Emissionszertifikate allein auf Grundlage von Schätzungen zum Projekterfolg ausgestellt, während systematische Nachweise über die tatsächlich erzielten Emissionsreduktionen fehlen. Eine Studie der ETH Zürich in Zusammenarbeit mit der Universität Cambridge kommt beispielsweise zum Ergebnis, dass nur 12% der verkauften Kompensationszertifikate tatsächlich zu tieferen Emissionen führen1. Während der unregulierte Handel mit freiwilligen Emissionszertifikaten deshalb oft als blosser Ablasshandel fürs Klima bezeichnet wird, liegt der Mechanismus beim viel grösseren Markt für obligatorische Emissionszertifikate (800 Milliarden US-Dollar) klar auf der Hand.
Nachweislich effektiv | Obligatorische Emissionszertifikate senken Emissionslevel in der EU Emissionen im europäischen Emissionshandel (in Millionen Tonnen CO2-Äquivalente)
…und regulierten Märkten Diese funktionieren nach dem Prinzip des sogenannten „Cap & Trade“. Eine Obergrenze (Cap) legt fest, wie viele CO2-Emissionen insgesamt ausgestossen werden dürfen. Eine dementsprechende Menge an Emissionsberechtigungen wird dann an die Marktteilnehmer ausgegeben – teilweise kostenlos, teilweise über Versteigerungen. Unternehmen mit hohen Emissionen müssen sich Zertifikate kaufen, während Unternehmen mit tieferen Emissionen ihre Zertifikate verkaufen können (Trade). Hierdurch bildet sich ein Marktpreis für den Ausstoss von Treibhausgasen. Dieser Preis und die stetige Reduktion der Obergrenze sollen den beteiligten Unternehmen Anreiz geben ihre Emissionen zu reduzieren. Die Idee: Sobald der gehandelte CO2-Preis die Kosten zur Vermeidung der Emissionen übersteigt, beginnen die Unternehmen zu dekarbonisieren. Denn nur so können sie den maximalen Gewinn erzielen. Der nötige Anreizpreis, um eine Emissionsminderung herbeizuführen ist je nach Industrie unterschiedlich –nicht jede Emission lässt sich gleich einfach vermeiden. Während die Grenzkosten für eine vollständige Dekarbonisierung im Beispiel der Stahlbranche auf circa 60 US-Dollar pro Tonne geschätzt wird, liegt die Anreizgrenze in Zementindustrie (130 US-Dollar), Flugverkehr (230 US-Dollar) und Schiffsverkehr (350 US-Dollar) deutlich höher.
Europa: Mit gutem Beispiel voran
Dass der regulierte CO2-Handel tatsächlich funktioniert, lässt sich exemplarisch am Markt für europäische Emissionsberechtigungen (EUA) zeigen. Dieser wurde bereits 2005 lanciert und hat die Emissionen in den erfassten Industrien seitdem um nahezu die Hälfte reduziert. Heute befindet sich das European Emissions Trading Scheme (EU ETS) bereits in der vierten Implementationsphase. Im Gegensatz zu den vorhergehenden Phasen werden nun praktisch keine Emissionszertifikate mehr kostenlos an Unternehmen abgegeben, sondern basierend auf einem Auktionsmechanismus verteilt. Das Bussgeld für Unternehmen, die ihre er-
laubten Emissionen überschreiten, wurde stark erhöht. Zudem wird die Obergrenze der Gesamtemissionen mit 2.2% pro Jahr künftig deutlich schneller gesenkt als in früheren Phasen.
Dass der CO2-Handel in Europa langsam erwachsen wird, widerspiegelt sich nicht zuletzt im Preis für europäische Emissionsberechtigungen. Während eine Tonne CO2 2016 noch zu knapp fünf Euro gehandelt wurde, hat sich der Preis in den letzten Jahren vervielfacht. Der angedachte Mechanismus funktioniert: Wird die vorgeschriebene Obergrenze schneller gesenkt als die Unternehmen ihre Emissionen senken können, führt diese Reduktion des Angebots (ceteris paribus) zu einem höheren Preis. In der langen Frist muss der CO2-Preis daher (weiter) steigen. Kurz- und mittelfristig spielen jedoch eine Vielzahl anderer Faktoren in die Preisbildung hinein. So verzeichnet der Markt im Jahr 2024 aktuell beispielsweise einen Angebotsüberschuss. Dieser ist hauptsächlich auf die vorzeitige Bereitstellung von Zertifikaten zur Finanzierung der REPowerEU-Pakete sowie zusätzliche Emissionsberechtigungen für den neu ebenfalls berücksichtigten Schiffsektor zurückzuführen. Die logische Folge des resultierenden Angebotsüberschusses war ein sinkender CO2-Preis (zwischenzeitlich fast 50%). Diese jüngste Episode zeigt nicht zuletzt eines auf: Die Preise für Treibhausgasemissionen unterliegen dem von der Politik vorgegebenen Rahmen und sind letztlich – politisch. Gewisse Preisrisiken kann man daher nicht völlig ausblenden. Im Beispiel der EU besteht beispielsweise – zumindest theoretisch – das Risiko, dass die Politik aus Angst eines Wettbewerbsnachteils europäischer Unternehmen (insbesondere gegenüber China) die Menge an Emissionsberechtigungen weniger stark absenkt als bisher geplant. Dies würde den europäischen CO2-Preis erneut drücken.
Rest der Welt: Schritt für Schritt zum globalen Preis Nach dem Vorbild der Europäischen Union haben sich in den letzten 15 Jahren eine Reihe weiterer Märkte zum Handel mit Emissionszertifikaten etabliert. Zu den bedeutendsten und zugleich liquidesten Handelssystemen zählen die Western Climate Initiative (WCI) in Kalifornien und Quebec, die Regional Greenhouse Gas Initiative (RGGI) in 11 nordöstlichen US-Bundesstaaten sowie das ETS von Neuseeland. In Grossbritannien ersetzt das UK ETS seit Januar 2021 die vorherige Teilnahme am EU ETS. Gemäss International Carbon Action Partnership (ICAP) gibt es weltweit inzwischen 36 aktive Emissionshandelssysteme. Zu den jüngsten Newcomern gehört China, welches 2021 ein Emissionshandelssystem für den Energiesektor einführte. Dies war global betrachtet ein grosser Schritt nach vorn. Durch die Einführung eines CO2-Preises beim weltweit grössten Umweltsünder stiegen die weltweit von einem Preissystem erfassten Emissionen sprunghaft um 10%.
Angebot und Nachfrage | Knappheit treibt den Preis nach oben Menge und Preis von europäischen Emissionsberechtigungen (EUA)
Quellen: EUTL, ICE, EEX, Kaiser Partner Privatbank
Angebot und Nachfrage | Angebotsüberschuss lässt den Preis fallen Preis von europäischen Emissionsberechtigungen, (EUA in Euro pro Tonne CO2-Äquivalente)
Quellen: EEX, Kaiser Partner Privatbank
Dennoch: Trotz konstanten Wachstums der CO2-Märkte sind heute nach wie vor erst rund ein Viertel aller Treibhausgasemissionen von einem Preismechanismus betroffen. Mehr als ein Dutzend weiterer Emissionshandelssysteme sind zwar in Planung und dürften in den kommenden Jahren eingeführt werden, u.a. in Japan, Brasilien, Mexiko, Indonesien und der Türkei. Ein internationales Preissystem für Treibhausgasemissionen, für das multilaterale Organisation wie die WTO, der IWF,
Noch Luft nach oben | Weniger als ein Viertel aller Treibhausgasemissionen haben einen Preis Anteil der globalen Treibhausgasemissionen, die von einem Preissystem erfasst werden
Quellen: World Bank, Kaiser Partner Privatbank
die OECD und die Vereinten Nationen plädieren, ist bisher indes noch Zukunftsmusik und auf absehbare Zeit kaum realistisch. Es wäre allerdings nötig, damit der CO2-Markt sein volles Potenzial entfalten kann.
Unkorrelierte Performance… | …nicht ohne (politisches) Risiko
World Carbon Fund vs. andere Anlageklassen Quellen:
CO2-Emissionen als Anlageklasse Nicht nur hinsichtlich des abgedeckten Volumens dürfte sich der Markt in absehbarer Zeit weiterentwickeln. Gleiches gilt für das Preisniveau, welches laut Klimaexperten noch zu tief ist – zumindest dann, wenn man auch nur mittelmässig ambitionierte Klimaziele erreichen möchte. Will man den globalen Temperaturanstieg wie im Pariser Klimaabkommen von 2015 vorgesehen auf maximal 2° Celsius begrenzen, so wäre im Jahr 2030 schätzungsweise ein CO2-Preis von circa 120 US-Dollar nötig2. Diese Tatsache lässt von den aktuellen Preisen ausgehend viel Luft nach oben. Im Falle des Marktes für europäische Emissionsberechtigungen würde dies Stand heute einen Preisanstieg von 10-12% pro Jahr implizieren. Nimmt man einen risikofreien Zins von 4% an (Rendite 10-jähriger US-Treasuries) entspräche dies einer CO2-Prämie von 6-8% p.a. Noch sind Anlagevehikel, die eine Partizipation an diesen Kursaussichten ermöglichen, rar gesät. Vereinzelte Opportunitäten mit mehrjährigem Track Record gibt es aber. Interessierte Anleger müssen sich jedoch der (politischen) Risiken und eingeschränkter Liquidität der noch jungen Anlageklasse bewusst sein. Wer bereit ist dies in Kauf zu nehmen, wird im Gegenzug mit unkorrelierten Renditen gegenüber traditionellen Anlagekategorien belohnt und kann mit einer Allokation zu den CO2-Märkten beispielsweise das Treibhausgasrisiko in seinem Aktienportfolio hedgen.
1 Probst, B., Toetzke, M., Kontoleon, A., Diaz Anadon, L., & Hoffmann, V. H. (2023). „Systematic review of the actual emissions reductions of carbon offset projects across all major sectors.“
2 Quelle: World Carbon Fund (Mittelwert aus vier Szenarien: Stern Stiglitz Review (75 US-Dollar), IEA Net Zero by 2050 (130 US-Dollar), Bank of England (150 US-Dollar), UK REA Bioenergy Strategy (125 US-Dollar)
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