Kaiser Partner Privatbank AG - Monthly Market Monitor Oktober 2023 DE

Beim Ringen mit der Inflation betritt die heutige Notenbanker-Generation unbekanntes Terrain.

Auf einen Blick

Unsere Sicht auf die Märkte

„Wait and see“

Der globale Zinserhöhungszyklus nähert sich dem Ende. In den kommenden Monaten gilt es für die Notenbanken die Auswirkungen der strikteren Geldpolitik zeitnah zu beobachten und nötigenfalls nachzuadjustieren. Auch die chinesische Regierung ist um ein Finetuning ihrer Stimulimassnahmen bemüht. Ihre Bemühungen dürften zumindest zu einer Stabilisierung des Wachstums nahe des 5%-Ziels führen.

Shutdown?

Nicht nur die US-Notenbank versucht eine sanfte Landung zu konstruieren. Auch die Demokraten hoffen darauf, dass die US-Wirtschaft in den kommenden Quartalen – und somit in der heissen Phase des Wahlkampfs – nicht zu stark ins Stocken gerät. Dies würde die Wiederwahl-Chancen von Joe Biden verringern. Die Republikaner dürften daher versuchen möglichst viel Sand in das Getriebe des Konjunkturmotors zu streuen.

Bond-Bullen in Bedrängnis

Die Renditen an den Anleihemärkten sind in den letzten Wochen auf neue Hochs gestiegen. Bond-Bullen wurden dadurch auf dem falschen Fuss erwischt, sollten ihren Kopf aber nicht in den Sand stecken. Je höher die Renditen jetzt noch steigen, desto asymmetrischer wird ihr Chance-Risiko-Profil. Aktien sind gegenüber

Grafik des Monats

Prämie beim Bierpreis… | …an der Premium-Party Verbraucherpreisindizes Deutschland und durchschnittlicher Bierpreis am Oktoberfest

Anleihen nochmals unattraktiver geworden. Einer Jahresendrally steht dies aber nicht unbedingt im Weg. „Window Dressing“ könnte im letzten Quartal insbesondere den grossen US-Tech-Aktien einen weiteren Schub verleihen.

Neuland für die Notenbanken

Beim Ringen mit der Inflation betritt die heutige Notenbanker-Generation unbekanntes Terrain. Historisches Anschauungsmaterial ist mit der Hochinflation der 1970er Jahre zwar vorhanden. Dennoch ist der aktuelle Zinszyklus ein Novum. Er gleicht einem Experiment in Echtzeit mit ungewissem Ausgang. Anleger sind gut beraten nicht zu viel Vertrauen in die Manövrierfähigkeiten der Notenbanken zu legen.

Verwirrung mit drei Buchstaben

Nachhaltigkeitsratings beeinflussen zunehmend die Kapitalströme auf den Finanzmärkten und das Verhalten von Unternehmen. Weniger bekannt ist hingegen, dass sich die ESG-Ratings verschiedener Anbieter zum Teil stark unterscheiden und die Grundlage von Anleger- oder Managemententscheiden sowie die Basis vieler akademischer Studien somit verwirrend unklar ist. Mit Blick auf ihre Datengrundlage befindet sich die Nachhaltigkeitsindustrie noch immer in ihren Kinderschuhen.

"Pandemie-Lücke"

Oktoberfest Konsumentenpreise Nahrungsmittelpreise Einzelhandelspreis für Bier

Am grössten Volksfest der Welt wurde dieses Jahr wieder feucht-fröhlich gefeiert. Der erneut gestiegene Bierpreis entpuppte sich beim Oktoberfest jedenfalls nicht als Spassbremse. Immerhin kostete das Mass Bier – also ein Liter, meist deutlich weniger (plus Schaum) – in diesem Jahr im Durchschnitt bereits 13.75 Euro. Mit einem Anstieg von 4.2% gegenüber dem Vorjahr war die Bierpreisinflation diesmal ausnahmsweise niedriger als die allgemeine Teuerung, Bier wurde erstmals erschwinglicher. Langfristig ist die Inflation auf dem Oktoberfest jedoch „Mass“-los, mit durchschnittlich 3.9% pro Jahr seit 1991 nämlich rund doppelt so hoch wie die Teuerung der Bierpreise im Einzelhandel (1.8%). Wäre der Mass-Preis seitdem nur mit dem Tempo der deutschen Verbraucherpreise (2%) gestiegen, würde das Getränk in den Festzelten heute gerade einmal 7.68 Euro kosten. Doch Musik, Service und Atmosphäre wollen eben auch bezahlt werden.

Da sich die Konjunkturperspektiven verbessert haben, rechnet die Notenbank im nächsten Jahr nur noch mit zwei (anstatt vier) Zinssenkungen.

Konjunktur-Radar

Am Puls der Wirtschaft

Der globale Zinserhöhungszyklus nähert sich dem Ende. In den kommenden Monaten gilt es für die Notenbanken die Auswirkungen der strikteren Geldpolitik zeitnah zu beobachten und nötigenfalls nachzuadjustieren. Auch die chinesische Regierung ist um ein Finetuning ihrer Stimulimassnahmen bemüht. Ihre Bemühungen dürften zumindest zu einer Stabilisierung des Wachstums nahe des 5%-Ziels führen.

„Wait and see“

Die US-Notenbank beliess die Leitzinsen im September wie mehrheitlich erwartet unverändert im Korridor 5.25-5.50%, dem höchsten Niveau der letzten 22 Jahre. Zudem machte die Fed wesentliche Anpassungen bei ihren Wirtschaftsprognosen. Das Wachstum für das kommende Jahr sieht sie im Vergleich zur letzten Projektion im Juni nun deutlich höher (1.5% anstatt 1.1%), die Arbeitslosenquote deutlich tiefer (4.1% anstatt 4.5%). Implizit rechnet sie somit mit einer „sanften Landung“. Allerdings wollte Fed-Chef Powell an der Pressekonferenz nach der Sitzung nicht bestätigen, dass dieses angestrebte Szenario auch das wahrscheinlichste ist. Da sich die Konjunkturperspektiven verbessert haben, rechnet die Notenbank im nächsten Jahr nur noch mit zwei (anstatt vier) Zinssenkungen. Im „Wait-and-see“Modus navigiert sie auf einem engen und holprigen Pfad (siehe auch Thema im Fokus).

SNB hält still, EZB legt nach Vergleichsweise überraschend legte auch die Schweizerische Nationalbank bei ihrer letzten Sitzung eine Zinspause ein. Sie behielt sich die Option einer weiteren Straffung der Geldpolitik aber offen. Aus heutiger Sicht ist eine solche aber nicht nötig. Mit einer Inflationsrate von 1.6% im August befindet sich die SNB hinsichtlich

Am Ende angekommen? | Zinserhöhungszyklus (wahrscheinlich) beendet US-Zinserhöhungszyklen

der angestrebten Teuerung bereits im Zielbereich. Gemäss neuer Inflationsprognose für 2025 (1.9% anstatt 2.1%) bleibt sie dort auch in der mittleren Frist. Die Zinsdifferenz zum Einlagezinssatz im Euroraum hat sich damit auf einen neuen Rekordwert von 225 Basispunkten ausgeweitet. Die EZB legte im September nämlich eine weitere Zinserhöhung nach. Sie machte gleichzeitig aber auch deutlich, dass sie das neue Zinsniveau nun für angemessen hält.

Deutschland hält die rote Laterne

Die negativen Nachrichten für die grösste europäische Volkswirtschaft reissen nicht ab. Nachdem der Internationale Währungsfonds (IWF) den Wachstumsausblick für Deutschland im laufenden Jahr bereits im Sommer auf „Rezession“ gestellt hatte, senkte letzten Monat auch die OECD ihren Daumen. Neben Argentinien dürfte Deutschland 2023 damit das einzige G20-Land mit Negativwachstum sein. Zumindest aus China ist für den deutschen Exportmotor vorerst ein Ende der schlechten Nachrichten in Sicht. Seit der Sitzung des Politbüros Ende Juli hat die Regierung inzwischen eine lange Liste an Massnahmen zur Stützung von Immobilienmarkt und Konsum veranlasst. Aus diesen dürfte zumindest eine Stabilisierung des Wachstums nahe des 5%-Ziels resultieren.

Konsensschätzungen Wachstum & Inflation

Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank

Anleger sollten sich vom Polit-Theater nicht aus der Ruhe bringen lassen. Tatsächlich hatten Shutdowns in der Vergangenheit nur geringe Auswirkungen auf den Aktienmarkt.

Bergsicht

Die geopolitische Heatmap

Die Demokraten hoffen darauf, dass die US-Wirtschaft in den kommenden Quartalen – und somit in der heissen Phase des Wahlkampfs – nicht zu stark ins Stocken gerät. Dies würde die Wiederwahl-Chancen von Joe Biden verringern. Die Republikaner dürften daher versuchen möglichst viel Sand in das Getriebe des Konjunkturmotors zu streuen.

Biden gegen Trump

13 Monate vor den US-Wahlen 2024 läuft bisher alles auf ein bekanntes Duell hinaus – sowohl die Wahlumfragen als auch die Indikationen vom Wettmarkt prognostizieren, dass sich nächstes Jahr erneut Joe Biden und Donald Trump gegenüberstehen werden. Für Trump zeichnete sich in den letzten Wochen kein echter Gegner ab. Sein bisher stärkster Herausforderer Ron DeSantis, Gouverneur in Florida, verlor zuletzt kontinuierlich an Zuspruch. Trumps grösstes (logistisches)

Problem könnten im Wahlkampf vielmehr seine vielen Gerichtsprozesse sein. Bidens grösste Herausforderung dürfte kommendes Jahr wiederum sein Alter werden. Seiner Gesundheit gelten auch innerhalb der demokratischen Partei die grössten Sorgen. Gleich danach folgt auf der Sorgen-Liste der Demokraten aber die US-Konjunktur. Denn eine Rezession im Wahljahr würde die Chancen auf eine Wiederwahl Bidens zumindest deutlich verringern. Dies wissen auch die Republikaner…

Shutdown…

Es wäre daher nicht überraschend, befänden sich die USA bei Publikation dieses Monthly Market Monitors in einem Shutdown. Vor Redaktionsschluss gab es zumindest wenig Hinweise für eine schnelle Einigung auf ein

neues Haushaltsbudget. Für die Republikaner wäre die zwangsweise Stilllegung der Bundesverwaltung eine der wenigen verbleibenden Gelegenheiten um etwas Sand in das Getriebe des Konjunkturmotors zu streuen. Der letzte Shutdown 2018/2019, der rekordlange 5 Wochen andauerte, reduzierte die Wirtschaftsleistung gemäss Berechnungen des Congressional Budget Office um 0.3%. Der grösste Teil davon konnte nach dem Ende des Shutdowns wieder wettgemacht werden. Eine wahlentscheidende Konjunkturbremse wäre ein Shutdown daher wohl nicht – wohl aber eine erneute Erinnerung daran wie dysfunktional und polarisiert die Situation im politischen Washington, D.C. heutzutage ist.

…und der Aktienmarkt?

Anleger sollten sich vom Polit-Theater nicht aus der Ruhe bringen lassen. Tatsächlich hatten Shutdowns in der Vergangenheit nur geringe Auswirkungen auf den Aktienmarkt. Seit 1976 gab es inzwischen 20 dieser Events – die durchschnittliche Performance des S&P 500 Index betrug in diesen Perioden genau 0.04%. Während des letzten Shutdowns vor fünf Jahren legte der Index gar 10.3% zu. Dies als Erinnerung daran, dass politische Börsen kurze Beine haben.

Nach den Notenbanksitzungen im September wurden die Erwartungen an baldige Zinssenkungen schon Anfang 2024 deutlich zurückgeschraubt.

Anlagestrategie

Notizen vom Investment-Komitee

Die Renditen an den Anleihemärkten sind in den letzten Wochen auf neue Hochs gestiegen. Bond-Bullen wurden dadurch auf dem falschen Fuss erwischt, sollten ihren Kopf aber nicht in den Sand stecken. Je höher die Renditen jetzt noch steigen, desto asymmetrischer wird ihr Chance-Risiko-Profil.

Asset Allocation Monitor

Liquidität

Festverzinsliche Anlagen

Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Aktien

Global

Schweiz

Europa

Mikrofinanz Grossbritannien

Inflationsbasierte A. USA

Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Versicherungsbasierte A.

Wandelanleihen

Aktien: Zinsen – wie hoch ist zu hoch?

• „Higher for longer“ – unter den Marktteilnehmern hat sich zuletzt die Erkenntnis durchgesetzt, dass dieses Szenario wohl doch realistisch ist. Nach den Notenbanksitzungen im September wurden die Erwartungen an baldige Zinssenkungen schon Anfang 2024 deutlich zurückgeschraubt. Die Fed trug dazu bei, indem sie für das kommende Jahr nun selbst nur noch zwei Zinssenkungen prognostiziert. An den Anleihemärkten widerspiegelte sich dies in einem weiteren Anstieg der Renditen auf neue Jahreshochs, im Falle von 10-jährigen US-Treasuries bis auf über 4.5%. Aktien sind gegenüber Anleihen damit nochmals unattraktiver geworden. Entsprechend führte die letzte Zinsbewegung auch an den Aktienmärkten zu einem kleinen Ausverkauf. Dieser ist saisontypisch und hält sich mit einem Minus von rund 7% im Beispiel des US-Leitmarkts S&P 500 bis Ende September in Grenzen. Auch die europäischen Aktienmärkte befinden sich jüngst im Korrekturmodus. Im grösseren Bild pendelt der Euro Stoxx 50 in diesem Jahr jedoch in einem breiten Band seitwärts. Erst ein Durchbruch unter das Jahrestief bei 4´000 Punkten würde das charttechnische Bild deutlich eintrüben.

Japan

Schwellenländer

Alternative Anlagen

Scorecard - +

Konjunktur

Geld- und Fiskalpolitik

Unternehmensgewinne

Bewertung

Trend

Anlegerstimmung

• Trotz Herbstkorrektur sprechen einige Faktoren für ein positives Schlussquartal. Zum einen sind die Märkte kurzfristig bereits wieder überverkauft. Zum anderen begünstigt auch das hohe Aufwärtsmomentum am US-Markt in diesem Jahr eine Jahresendrally. Ein positiver Effekt ist in den kommenden Wochen zudem durch „Window Dressing“ zu erwarten. Um ihre Portfolios in bestem Licht erscheinen zu lassen, dürften Fondsmanager insbesondere bei den Gewinnern des Jahres – den grossen US-Tech-Aktien – nochmals zugreifen. Anleger sind aber gut beraten an diesem portfoliokosmetischen Spiel nicht teilzunehmen, sondern bereits langsam einen Blick auf das kommende Jahr zu haben. 2024 wird das Risiko einer Rezession tendenziell

zunehmen, ebenso wie die Wahrscheinlichkeit einer grösseren Aktienmarktkorrektur. Gewinne aus diesem Jahr sollten daher sukzessive gesichert und das Portfolio eher defensiv ausgerichtet werden.

Anleihen: Bond-Bullen in Bedrängnis

• Diversifikation zahlt sich auch bei den verzinslichen Anlagen aus. Wer Cat-Bonds in seinem Portfolio hält, kann sich seit Jahresbeginn beispielsweise über einen Wertzuwachs von mehr als 10% freuen. Bond-Bullen wurden in den letzten Wochen hingegen auf dem falschen Fuss erwischt. Auch das bisherige Jahreshoch bei 4.35% entpuppte sich bei 10-jährigen US-Staatsanleihen nicht als Ende des Zinsaufwärtstrends. Vielmehr fand die Zinsrally – beziehungsweise der spiegelbildliche Abverkauf bei den Anleihepreisen – nochmals eine Beschleunigung. Bei circa 4.5% liegt die Treasuries-Rendite zuletzt etwa 60 Basispunkte höher als zu Jahresbeginn. Dieser Anstieg hat den Zinskupon mehr als aufgefressen, so dass 10-Jahres-Papiere Ende des dritten Quartals mit -3% negativ rentieren. Noch deutlich schlechter ist das Bild bei länger laufenden Anleihen. So liegt etwa der Ishares 20+ Year Treasury Bond ETF nach 9 Monaten mehr als -10% im roten Bereich. Gerade in dieser Situation gilt es für Anleger aber einen kühlen Kopf zu bewahren. Je höher die Renditen jetzt noch steigen, desto asymmetrischer wird ihr Chance-Risiko-Profil.

• Dies gilt nicht nur für Staatsanleihen, sondern auch für Hochzinsanleihen. Deren hohe absolute Rendite bietet einen komfortablen Risikopuffer. Selbst im Szenario einer Rezession dürfte die Anleiheklasse in den kommenden 12 bis 18 Monaten für Anleger zumindest eine schwarze Null schreiben. Im besseren Makroszenario sind gar deutlich zweistellige Renditen zu erwarten. Da das optimale Timing genauso wie bei Aktien auch am Anleihemarkt schwierig ist, empfiehlt sich bei Hochzinsanleihen ein gestaffelter Einstieg. Aufgrund der mittlerweile attraktiven Verzinsung von Cash hat diese Strategie im neuen Zinsregime deutlich geringere Opportunitätskosten als in der Vergangenheit.

Alternative Anlagen: Ölpreisrally – kein Argument für Rohstoffinvestments

• Angetrieben von den Förderkürzungen Saudi-Arabiens hat der Ölpreis seit Anfang Juli um rund ein Drittel auf über 90 US-Dollar zugelegt. Seit Jahresbeginn summiert sich der Preisanstieg auf 15%. Wer mittels

diversifizierter Anlageprodukte von dieser Entwicklung profitieren wollte, musste mit den Tücken einer solchen Strategie Bekanntschaft machen. So liegt der Bloomberg Commodity Index, in dem Rohöl nur mit 15% gewichtet ist, seit Jahresanfang mit -5% im roten Bereich. Der Energie-lastige Goldman Sachs Commodity Index bringt es im gleichen Zeitraum zumindest auf ein Plus von circa 5%. Wir halten Rohstoffinvestments dieser Art weiterhin nicht für einen geeigneten strategischen Portfoliobaustein. Zwar profitiert die Anlageklasse vom neuen Regime höherer Zinsen – der sogenannte „Collateral Return“ ist nun deutlich positiv und auf dem Papier attraktiv. Wer sich gegen eine möglicherweise andauernd hohe Inflation absichern will, der hat mit alternativen Anlagen wie Infrastruktur oder Private Credit aber deutlich weniger volatile Anlagekategorien zur Auswahl.

Währungen: Die SNB überrascht

• EUR/USD: Spätestens seit dem September-Meeting der EZB, bei dem die Notenbank mehr oder weniger deutlich das Ende ihres Zinserhöhungszyklus in Aussicht stellte, ist jegliche Zinsfantasie für den Euro verflogen. Vielmehr trat die konjunkturelle Schwäche des Euroraums, insbesondere im Vergleich zu den USA in den Vordergrund. Der EUR/USD-Kurs setzte seinen Abwärtstrend in den letzten Wochen daher fort. Beim bisherigen Jahrestief von 1.05 USD ist kurzfristig aber zumindest mit einer Stabilisierung zu rechnen.

• GBP/USD: In Grossbritannien gab es im letzten Monat eine grössere Inflations-Überraschung. Die Teuerungsrate fiel klar niedriger aus als erwartet. Die Bank of England beliess das Zinsniveau daher unverändert. Auch für das Pfund mussten die Marktteilnehmer ihre Erwartungen an den weiteren Zinspfad in der Folge nach unten adjustieren. Auch beim Verhältnis GBP/USD dürfte das Jahrestief bei 1.18 USD zugleich Ziel und Unterstützung für den derzeitigen Abwärtsimpuls sein.

• EUR/CHF: Auch die Schweizerische Nationalbank hielt bei ihrer quartalsweisen geldpolitischen Lagebeurteilung unverändert am aktuellen Leitzins fest – mit 1.75% ist dieser im internationalen Vergleich eher tief. Der Euro reagierte auf diese Überraschung positiv und legte in den Folgetagen um 1% zu. Ein grösseres Euro-Revival erwarten wir dennoch nicht. An einem zu schwachen Franken hat die SNB kein Interesse.

Wer sich gegen eine möglicherweise andauernd hohe Inflation absichern will, der hat mit alternativen Anlagen wie Infrastruktur oder Private Credit aber deutlich weniger volatile Anlagekategorien zur Auswahl.

Der Herbst ist an den Finanzmärkten regelmässig eine Periode erhöhter Volatilität. Für das saisonale Muster gibt es verschiedene Erklärungsansätze. Einer lautet, dass Unternehmenslenker und institutionelle Anleger zu dieser Zeit die Performance-Erwartungen ihrer Stakeholder mit Blick aufs Jahresende managen. Erstere versuchen daher an Investoren- oder Analystenkonferenzen ein möglichst gutes Bild von den Geschäftsperspektiven zu malen, letztere versuchen die richtigen Aktien für eine mögliche Jahresendrally aufzuspüren. In der Summe führt dies zu mehr Handelsvolumen an den Aktienmärkten – und erhöhter Volatilität. In diesem Jahr blieben die Schwankungen zuerst hinter der saisonalen Norm zurück. Aufgrund der relativen Ruhe öffnete sich wieder ein Fenster für Börsengänge. Die Aktie des Chipdesigners Arm war heiss begehrt und schloss am ersten Handelstag Mitte September mit einem Plus von rund 25%. Andere IPO-Kandidaten sind in der Pipeline. Klar ist: Volatilität ist zyklisch und Schönwetterphasen sind zeitlich begrenzt. Ende September wurde es mit leichter Verspätung dann doch noch herbstlich unruhig.

Chart unter der Lupe

Relativ ruhig | Gute Zeit für ein „IPO“ Volatilitätsindex VIX

Thema im Fokus

Neuland für die Notenbanken

Beim Ringen mit der Inflation betritt die heutige Notenbanker-Generation unbekanntes Terrain. Historisches Anschauungsmaterial ist mit der Hochinflation der 1970er Jahre zwar vorhanden. Dennoch ist der aktuelle Zinszyklus ein Novum. Er gleicht einem Experiment in Echtzeit mit ungewissem Ausgang. Anleger sind gut beraten nicht zu viel Vertrauen in die Manövrierfähigkeiten der Notenbanken zu legen.

Zeitenwende – auch für die Geldpolitik

Die Zeitenwende macht auch vor Notenbanken und ihrer Geldpolitik nicht Halt. Ganz im Gegenteil stellt der von der Corona-Pandemie ausgelöste und durch den Ukraine-Krieg zusätzlich akzentuierte Inflationsschock für die Hüter der Geldwertstabilität die wohl grösste Herausforderung seit den 1970er Jahren dar. Die derzeit amtierende Generation der Notenbanker kennt die Hochinflationsphase von damals nur noch aus dem Lehrbuch. Als Paul Volcker als Fed-Vorsitzender die Leitzinsen in den Vereinigten Staaten Ende 1980 auf zeitweise bis zu 20% heraufschraubte und letztlich eine disinflationär wirkende Rezession herbeiführte, waren sein heutiges Pendant Jerome Powell und die aktuelle EZB-Präsidentin Christine Lagarde noch nicht einmal 30 Jahre alt. Anstatt mit Inflationsgefahren sah sich die heutige Notenbanker-Generation bis vor der Pandemie zeitweise eher mit dem Problem einer zu geringen Teuerung konfrontiert. Dies insbesondere in der Eurozone, wo die Europäische Zentralbank unter Mario Draghi in den Jahren nach der europäischen Schuldenkrise ihr angestrebtes Ziel einer Inflation von rund 2% jahrelang verfehlte. In geldpolitischen Kreisen wurde zu dieser Zeit ob der deflationären Gefahren fast schon verzweifelt diskutiert, wie man die Teuerung mittels kreativer

Massnahmen um einige Basispunkte erhöhen könnte. Im Nachhinein betrachtet sind dies Luxusprobleme vergangener Zeiten. Auch im Euroraum hat die Inflation das 2%-Ziel in den vergangenen Quartalen um ein Vielfaches überschritten. Auf beiden Seiten des Atlantiks hatte die Inflationsbekämpfung für die Notenbanken im Jahr 2023 oberste Priorität. Und dies dürfte vorerst so bleiben. Denn der Versuch, den Inflations-Geist wieder in die Flasche zu bekommen, könnte sich schwieriger erweisen als von vielen lange Zeit gedacht.

Inflationsbekämpfung nach dem Lehrbuch

Das Rezept gegen die viel zu hohe Inflation war in den vergangenen Quartalen – ganz nach Lehrbuch – eine massive Anhebung der Zinsen. Dank hohem Tempo und grossen Schritten ist der aktuelle Zinserhöhungszyklus in den USA mit einem kumulativen Zinsanstieg von mehr als 500 Basispunkten innerhalb von 18 Monaten inzwischen der kräftigste seit 40 Jahren. Die EZB wiederum betrat spätestens im September 2023 mit einem rekordhohen Einlagenzinssatz von 4% gänzlich neues Terrain. Ergänzt wurden die Zinserhöhungen mit weiteren Massnahmen zur Liquiditätsabschöpfung, so etwa einer Verkürzung der Notenbankbilanzen. Die Logik hinter dem restriktiven geldpolitischen

EZB in ungewohntem Gefilde | Inflation überschiesst das Notenbankziel (deutlich)

2%-Inflationstrend und tatsächlich realisierte Inflation im Euroraum

Das Rezept gegen die viel zu hohe Inflation war in den vergangenen Quartalen – ganz nach Lehrbuch – eine massive Anhebung der Zinsen.

Fokussiert man die Analyse auf die beiden wichtigsten Notenbanken Fed und EZB, dann scheinen die Erfolgschancen für die EZB ungleich schlechter.

Kurs ist dabei die Gleiche wie in früheren Zyklen: Geld (Kredit) soll teurer gemacht und die Konjunktur abgebremst werden. Sinkende Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen soll in der Folge zu einem Rückgang der Teuerung führen. Dies alles jedoch ohne eine Vollbremsung auszulösen – also idealerweise mit „sanfter Landung“. Ob dieses Echtzeit-Experiment gelingt, wird erst das Jahr 2024 vollumfänglich zeigen. Bereits heute lassen sich aber begründete Vermutungen über die Erfolgswahrscheinlichkeit machen.

Fokussiert man die Analyse auf die beiden wichtigsten Notenbanken Fed und EZB, dann scheinen die Erfolgschancen für die EZB ungleich schlechter. So muss sie nicht nur für ein Land die geeignete Zins- und Geldpolitik machen, sondern gleich für 20 Länder. Noch im Juli 2023 notierten die Inflationsraten in diesen EuroLändern in einem weiten Band zwischen 1.7% (Belgien) und 10.3% (Slowakei). Auch ihr „Track Record“ spricht nicht gerade für die Europäische Zentralbank. Auf der ständigen Suche nach einem Konsens zwischen geldpolitischen Falken und Tauben erwies sie sich bereits mehrfach als sehr träger Hochseetanker, dem zu spät Gegensteuer gegeben wurde und der darum über das angestrebte Ziel hinausschiesst. In der Vergangenheit resultierte dies im Verlauf der Finanzkrise 2008 sowie der Euro-Schuldenkrise 2011 schon zwei Mal in zeitlich schlecht angesetzten Zinserhöhungen, die im Nachhinein von einer Mehrheit der Ökonomen als geldpolitische Fehler klassifiziert werden. Schon heute ist absehbar, dass auch der aktuelle Zinszyklus Opfer fordern wird. So dürfte Deutschland im Jahr 2023 laut Prognosen des Internationalen Währungsfonds (IWF) das einzige grosse Industrieland sein, in dem die Wirtschaft schrumpft. Allerdings ist die Geldpolitik der EZB im Fall der deutschen Rezession höchstens ein Teil der Erklärung.

Higher for longer?

Für die Eurozone als Ganzes zeigen die Wachstumsprognosen für die kommenden Quartale eine Stagnation an – mit Tendenz zur Stagflation. Wachstumsseitig machen sich die konjunkturbremsenden Effekte höherer

Restriktiv genug? | Leitzinsen in luftigen Höhen Leitzinsen USA und Eurozone, nominal und real

Zinsen bereits bemerkbar. Das zeigt sich beispielsweise in einer restriktiveren Kreditvergabe der Banken, fallenden Immobilienpreisen, dem Stimmungs- und Auftragseinbruch in der Baubranche sowie einem schwachen Einzelhandel. In puncto Inflation haben die Zinserhöhungen zwar bereits zu einem deutlichen Rückgang der umfragebasierten Inflationserwartungen geführt. Jedoch liegen Inflation und Kerninflation im Herbst 2023 trotz des rekordhohen Zinsniveaus noch immer beharrlich oberhalb von 5%. In den kommenden Quartalen wird sich die Teuerung dem 2%-Inflationsziel voraussichtlich nur im Schneckentempo annähern. Verlangsamt werden dürfte der Prozess der Disinflation unter anderem durch die seit Sommer 2023 laufende Erholung des Ölpreises und nicht zuletzt durch gewisse Zweitrundeneffekte bei den Löhnen. Erschwert wird der Job der Notenbanken zudem durch strukturelle Faktoren. Dazu gehören der Fach- und Arbeitskräftemangel, die steigenden Kosten für den Klimaschutz, die strukturelle Verschiebung hin zu nicht automatisierbaren Dienstleistungen (z.B. im Gesundheitswesen), die DeGlobalisierung und vermehrte staatliche Industriepolitik. Auch mit Blick auf diese Inflations-Herausforderungen betreten die europäischen Notenbanker Neuland – und zeigen sich demütig. In ihren Septemberprognosen prognostiziert die EZB, dass die Teuerung im Euroraum selbst Ende 2025 noch oberhalb von 2% liegen wird. Für den weiteren Zins-Pfad lässt dieser Wachstums-/Inflationsmix nur eine Schlussfolgerung zu: Preisstabilität (nach EZB-Definition) gibt es nur, wenn die Zinsen für längere Zeit hoch bzw. restriktiv bleiben. Die Hürden für baldige Zinssenkungen sind vor diesem Hintergrund sehr hoch. (Kleinere) Kollateralschäden für einige Wirtschaftsbereiche, die bereits heute auftreten, dürften von den Geldpolitikern deshalb zunächst weiter hingenommen werden. Bis zuletzt wird die Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung innerhalb der EZB jedenfalls als wichtiger erachtet. Der Druck auf die Geldpolitiker ist hoch und wird auch durch Organisationen wie die OECD aufrechterhalten. Diese erinnerte in ihrem Zwischenbericht im September einmal mehr daran, dass die Zinsen hoch bleiben müssen, bis die Inflation endgültig gezähmt worden ist. Im Gegensatz

früheren Zyklen, als die Europäische Zentralbank die Zinsen nach spätestens sieben Monaten wieder senkte, könnte das Zins-Hoch im laufenden Zyklus durchaus 18 Monate oder länger andauern. Das Motto lautet vorerst „Higher for longer“. In den Konsensschätzungen der Ökonomen oder am Markt für Zinstermingeschäfte spiegelt sich das allerdings noch nicht. Beiderseits ist die Erwartung eher, dass die Zinsen in der Eurozone bereits 2024 wieder sinken werden. Doch diese Hoffnungen dürften enttäuscht werden.

Rezession fast unvermeidlich

Eine stetige Revision der Erwartungen war 2023 auch für die Vereinigten Staaten kennzeichnend. Die zunächst von einer Mehrheit der Wirtschaftsforscher prognostizierte Rezession traf nicht ein. Entsprechende Erwartungen wurden sukzessive ins nächste Jahr verschoben. Ebenso wurde der Endpunkt der Zinserhöhungen und der Prognosepfad für die darauffolgenden Zinssenkungen wiederholt nachadjustiert. Die USNotenbanker navigieren ebenso wie ihre europäischen Kollegen in unbekanntem Gefilde und bei grösserer Unsicherheit. Orientiert man sich an in der Vergangenheit zuverlässigen Rezessionsindikatoren wie dem Conference Board Leading Economic Index oder der US-Zinskurve, dann ist eine wirtschaftliche Kontraktion bereits überfällig. Die US-Konjunktur zeigt bis zuletzt robust.

Sanfte Landung… | …oder Rezession mit Verspätung? Beveridge-Kurve USA (2000-2023)

Noch befindet sich die Fed mit Blick auf die BeveridgeKurve im Sweet-Spot eines möglichen „Soft Landings“. Der Arbeitsmarkt kühlt sich zwar ab, bisher aber ohne einen nennenswerten Anstieg der Arbeitslosenquote. Allerdings sieht jede harte Landung zu Beginn aus wie eine sanfte Landung. Der schwierigere Abschnitt des Weges steht bei der Inflationsbekämpfung noch bevor. Die Teuerung vom Level 3 bis 3.5% auf unter 2% zu drücken, könnte länger dauern als vermutet. Bleiben die Kurzfristzinsen aber für längere Zeit oberhalb von 5% und damit im klar restriktiven Bereich, dürfte sich dies in den zinssensitiven Bereichen der Wirtschaft bemerkbar machen und auf andere Sektoren negativ ausstrahlen. In den vergangenen Monaten waren bereits steigende Ausfallquoten bei Unternehmenskrediten sowie zunehmende Zahlungsrückstände bei Verbraucherdarlehen (Autokredite, Kreditkartenschulden) zu beobachten. Um eine erfolgreiche sanfte Landung zu meistern, müsste die Fed die Zinsen vorausschauend senken, schon bevor das Inflationsziel erreicht ist. Ein solches Manöver ist in der Vergangenheit nur höchst selten gelungen.

Implikationen für die Finanzmärkte (und Anleger) Anleger sind daher gut beraten nicht zu viel Vertrauen in die Manövrierfähigkeiten der Notenbanken zu legen. 2024 dürfte das Risiko einer US-Rezession mit jedem

Noch befindet sich die Fed mit Blick auf die Beveridge-Kurve im Sweet-Spot eines möglichen „Soft Landings“.

Vor der Finanzkrise (2000-2007) Finanzkrise (2008-2009) Nach der Finanzkrise (2009-2019) globale Corona-Rezession Nach Corona-Rezession

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Quartal unverändert hoher Zinsen langsam ansteigen. Tritt eine Rezession ein, wäre dies gemäss historischer Vorlage unumgänglich mit einer grösseren Korrektur am Aktienmarkt verbunden, welche auch auf die europäischen Märkte ausstrahlen würde. Für Anleger, die einer solchen Korrektur entgehen möchten, stellt sich wie für die Notenbanker aber das Problem des Timings. So sind die letzten Quartale vor einer Rezession oftmals sehr gute Börsenzeiten, in denen viel Performance gemacht oder verpasst werden kann. Da sich das Taktieren um einen möglichen Kursabschwung herum in der Mehrzahl der Fälle nicht auszahlt, ist von grösseren Experimenten dieser Art abzuraten. Es gibt aber Strategien, um mit einer solchen Situation erfolgreich um-

zugehen. So ist zum Beispiel eine etwas höhere CashQuote sinnvoll, die aufgrund des neuen Zinsregimes am Geldmarkt sogar verzinslich angelegt werden kann. Das Cash kann für eine „Buy-the-Dip“-Strategie genutzt werden. Qualifizierte Anleger können diese einfache Strategie im derzeitigen Umfeld durch den Einsatz von Optionen noch verfeinern. Das erhöht nicht nur die Rendite, sondern auch die Anlagedisziplin. Darüber hinaus sollte der Blick auch über den Tellerrand der liquiden Anlagemärkte hinausschweifen. Innerhalb der Privatmärkte profitiert die Anlageklasse Private Credit von höheren Zinsen und verfügt zugleich über defensive Qualitäten, die im Rezessionsszenario zum Tragen kommen dürften.

Auch die Anbieter von ESG-Ratings haben in den vergangenen Jahren zunehmend an Einfluss gewonnen.

ESG: Rund ums Thema Nachhaltigkeit

Verwirrung mit drei Buchstaben

Nachhaltigkeitsratings beeinflussen zunehmend die Kapitalströme auf den Finanzmärkten und das Verhalten von Unternehmen. Weniger bekannt ist hingegen, dass sich die ESG-Ratings verschiedener Anbieter zum Teil stark unterscheiden und die Grundlage von Anleger- oder Managemententscheiden sowie die Basis vieler akademischer Studien somit verwirrend unklar ist. Mit Blick auf ihre Datengrundlage befindet sich die Nachhaltigkeitsindustrie noch immer in ihren Kinderschuhen.

(ESG-)Ratings bewegen Milliarden…

Die Ratingagenturen Standard & Poors’s, Moody’s und Fitch gehören (neben den Notenbanken) zu den einflussreichsten Institutionen am globalen Finanzmarkt. Sie beurteilen die Kreditqualität von Staaten und Unternehmen und haben damit wesentlichen Einfluss auf deren Finanzierungskosten. Sie entscheiden auch darüber, ob die Bonität eines Anleiheemittenten für den begehrten Stempel „Investment Grade“ genügt oder die Klassifizierung in das spekulativere Segment „High Yield“ (Hochzins- oder auch Ramschanleihen) nötig ist. Dass Kreditratings eine solch grosse Rolle in der Finanzwelt haben, liegt nicht zuletzt an ihrer Standardisierung und Nachvollziehbarkeit, welche sich in einer sehr hohen Korrelation der Ratings verschiedener Anbieter (99%) widerspiegelt.

Auch die Anbieter von ESG-Ratings haben in den vergangenen Jahren zunehmend an Einfluss gewonnen. In der Investorengemeinde „Principles for Responsible Investment“ haben sich per Ende 2021 inzwischen

3‘826 institutionelle Anleger mit einem kombinierten Anlagevermögen von mehr als 100 Billionen US-Dollar dazu verpflichtet ESG-Informationen in ihre Anlageentscheidungen einfliessen zu lassen. Insbesondere in Europa erfreuen sich Nachhaltigkeitsanlagen weiterhin steigender Beliebtheit – auch dank regulatorischem Rückenwind, und trotz Grünfärbereiskandalen und schwächerer Performance in den letzten Quartalen. Immer mehr Anleger verlassen sich somit direkt oder indirekt auf die Drittmeinung spezialisierter ESG-Ratinganbieter wie Sustainalytics oder Refinitiv. Auch eine stetig wach-

sende Zahl akademischer Studien und empirischer Analysen basiert auf ESG-Ratings. Diese haben somit einen zunehmenden Einfluss auf Entscheidungsträger und potentiell weitreichende Effekte auf Wertpapierpreise und Unternehmenspolitik.

…sind jedoch äusserst divergent

So weit, so gut – und kein Problem? Nicht unbedingt! Denn wie Analysen1 schon vor einigen Jahren beleuchtet haben, weichen die ESG-Ratings verschiedener Anbieter teils substantiell voneinander ab. Eine neuere Studie aus dem letzten Jahr von F. Berg, J.F. Kölbel und R. Rigobon (MIT Sloan, Universität Zürich)2 bestätigte diese Diskrepanz erneut. Demnach ist ein Zusammenhang zwischen den ESG-Ratings sechs prominenter Anbieter (KLD, Sustainalytics, Moody’s ESG, S&P Global, Refinitiv und MSCI) zwar nicht komplett inexistent. Allerdings sind die Korrelationen mit Werten von 0.38 bis 0.71 niedrig. Die Autoren der Studie gingen diesen Rating-Divergenzen tiefer auf den Grund und ordneten die verschiedenen Ratingmethodologien einer gemeinsamen Taxonomie von Kategorien zu. Auf die Weise konnten sie drei Hauptursachen für die ESG-Rating-Divergenzen ausmachen:

• Gewichtungs-Divergenz (6%): ESG-Ratings unterscheiden sich, weil sowohl die drei Hauptkategorien Umwelt, Soziales und Unternehmensführung als auch deren Unterkategorien von den Ratinganbietern unterschiedlich stark gewichtet werden. So können beispielsweise die Arbeitsbedingungen in einem Unternehmen je nach Agentur ein höheres oder tieferes Gewicht haben als die Abgasemissionen.

Buntes Rating-Mosaik | Aggregierte Konfusion stellt Einiges in Frage Korrelation zwischen ESG-Ratings

Quellen: F. Berg et. al (2022), Kaiser Partner Privatbank

• Umfangs-Divergenz (38%): ESG-Ratings unterscheiden sich, weil sie teils auf verschiedene (ESG-)Attribute abzielen. So beziehen manche Agenturen bei der Beurteilung des G von ESG (Governance) beispielsweise Lobbyaktivitäten der Unternehmen mit ein, während andere diese ausser Betracht lassen.

• Messungs-Divergenz (56%): ESG-Ratings unterscheiden sich, weil verschiedene Ratinganbieter das gleiche Attribut anhand verschiedener Indikatoren bzw. einer anderen Datengrundlage messen. Dieser dritte Faktor hat mit 56% den grössten Anteil an den ESG-Rating-Diskrepanzen. Zur Messungs-Divergenz trägt gemäss den Studienautoren ein sogenannter „Rater-Effekt“ („halo effect“) bei: Wenn ein Unternehmen in einer ESG-Kategorie eine hohe Punktzahl (ESG-Score) erhält, dann bekommt es vom gleichen ESG-Analysten (dem „Rater“) oft auch in allen anderen Kategorien eine hohe Bewertung. Im Gegensatz zu klassischen Kreditratings, bei denen einzelne Analysten in der Regel nur einen Teilaspekt der Bonität beurteilen, werden ESG-Ratings für ein Unternehmen nämlich meist gänzlich von einem einzigen Analysten erstellt. Dessen subjektive Wahrnehmung des Unternehmens hat daher erheblichen Einfluss auf die finale Beurteilung.

Aggregierte Konfusion ist problematisch

Die mit dieser neuesten Studie einmal mehr aufgezeigte Unstimmigkeit zwischen den ESG-Ratings hat verschiedene (wichtige) Implikationen. Erstens erschwert sie den Hauptzweck von Nachhaltigkeitsratings – die Beurteilung der „ESG-Performance“ von Unternehmen oder von Fonds und Portfolios. Zweitens senken die Ratingdivergenzen für Unternehmen den Anreiz sich in puncto E, S und G zu verbessern. Denn diese erhalten diffuse Signale bezüglich nötiger Verbesserungsmassnahmen bzw. wie wohlwollend solche vom Finanzmarkt aufgenommen würden. So manche Bemühung oder Investition zur Verbesserung der ESG-Beurteilung dürfte aufgrund dessen gar nicht erst in Angriff genommen werden. Drittens erscheint die Bezahlung von CEOs in Abhängigkeit vom Erreichen bestimmter ESG-Ratings angesichts der Ratings-Verwirrung durchaus fragwürdig. Wenn Manager ihre Aktivitäten so ausrichten, dass sie die ESG-Kriterien von Ratinganbieter X optimal

Meister der Nachhaltigkeit

Beim Thema Nachhaltigkeit im Private Banking darf sich die Kaiser Partner Privatbank über die Bewertung “Meister” im aktuellen Rating der renommierten FUCHS | RICHTER Prüfinstanz freuen. Als “herausragend” wurden die Individualität der Beratung und Kenntnisse der Berater auf diesem Gebiet hervorgehoben.

erfüllen, können sie bei Anbieter Y und Z immer noch deutlich schlechter abschneiden. Das eigentliche Ziel einer umfassenden Verbesserung ihrer Nachhaltigkeit verfehlen Unternehmen so möglicherweise.

Auch eine der Grundannahmen von ESG-Befürwortern wird von divergierenden Nachhaltigkeitsratings zumindest in Frage gestellt. Diese postulieren, dass die Nachhaltigkeitsbestrebungen von Unternehmen fundamental wertrelevant sind und Anlegerpräferenzen sowie Aktienpreise beeinflussen. Die Ratingdivergenzen dürften diesen Einfluss aber wenigstens verwässern. Und schliesslich stellen divergierende ESG-Ratings auch für die akademische Welt eine Herausforderung dar – die Wahl eines bestimmtem ESG-Anbieters kann die Ergebnisse einer Studie und die resultierenden Schlussfolgerungen massgeblich beeinflussen. Um es auf den Punkt zu bringen: Jegliche Entscheidungen basierend auf den heutigen ESG-Ratings tragen aufgrund der Divergenzen einen zusätzlichen Unsicherheitsfaktor in sich.

Keine einfache Lösung

Eine einfache Lösung zur Abschaffung der aggregierten Rating-Konfusion bei nachhaltigen Anlagen ist leider nicht zur Hand. Zwar könnten sich die verschiedenen ESG-Ratingagenturen auf die gleichen ESG-Kategorien und -Attribute sowie eine identische Gewichtung einigen. Der wichtigste Beitrag zur Verwirrung – die Divergenzen in der Messung – lässt sich aber nicht so leicht beheben. Eine umfassende, allgemeingültige und verbindliche regulatorische Anleitung zur Sammlung und Messung von ESG-relevanten Daten, die dazu wohl nötig wäre, ist nicht so schnell in Sicht. Hier sind die Regulatoren gefragt die vorhandenen ESG-Offenlegungspflichten zu harmonisieren und eine Taxonomie von ESG-Kategorien zu etablieren bzw. voranzutreiben. Am weitesten fortgeschritten sind die Bemühungen dazu in Europa. Aber auch die EU-Taxonomie ist längst noch nicht ausgereift. Dem offensichtlichen ESG-Ratings-Dschungel sind sich die Anlageexperten der Kaiser Partner Privatbank wohl bewusst. In unseren Nachhaltigkeitsstrategien sind ESG-Ratings entsprechend nur ein Teil einer viel umfassenderen Nachhaltigkeitsbetrachtung.

Eine einfache Lösung zur Abschaffung der aggregierten Rating-Konfusion bei nachhaltigen Anlagen ist leider nicht zur Hand.

*1) A.K. Chatterji, R. Durand, D.I. Levine, S. Touboul (2016): "Do ratings of firms converge? Implications for managers, investors and strategy researchers"

*2) F. Berg, J.F. Kölbel, R. Rigobon (2023): "Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings"

Die letzte Seite Anlageklassen

Performance per 30. September 2023

Auf unserer Agenda

• 8. bis 12. Oktober: Internet Governance Forum

In Kyoto (Japan) wird im Oktober bereits zum 18. Mal über Fragen zur Internet-Governance diskutiert. Das multilaterale Forum bringt verschiedene Stakeholder aus Regierungen, dem Privatsektor und der Zivilgesellschaft zusammen und bietet eine Plattform für den Dialog und die Entwicklung von Best Practices. Auf der Stichwortliste stehen in diesem Jahr unter anderem Künstliche Intelligenz und Cyber-Sicherheit.

• 13. Oktober: Welt-Ei-Tag

Auch das (Hühner)Ei hat seine Lobby. Seit 1996 wird an jedem zweiten Freitag im Oktober der „World Egg Day“ gefeiert. Werbung hat die Proteinquelle eigentlich nicht mehr nötig. Aus gesundheitlicher Perspektive wird über Eier heute jedenfalls ein besseres Urteil gefällt als vor 40 oder 50 Jahren. Mit Blick auf das Tierwohl kann eine jährliche Erinnerung aber nicht schaden.

• 1. November: Fed-Meeting

Innerhalb von anderthalb Jahren hat die US-Notenbank die Leitzinsen um mehr als 5% nach oben gehievt. Nun ist es an der Zeit die bittere Medizin wirken zu lassen. Nach der Zinspause im September wird aktuell auch für das Fed-Meeting im November ein Stillhalten der Notenbanker erwartet. Geduld ist allerdings gefragt. Beim Versuch die Inflation wieder unter 2% zu drücken, dürften die letzten Meter die schwierigsten werden.

Dieses Dokument stellt keine Finanzanalyse oder Werbung dar, sondern dient lediglich zu Informationszwecken. Die darin enthaltenen Informationen begründen kein Angebot oder eine Empfehlung seitens der Kaiser Partner Privatbank AG zum Kauf oder Verkauf eines Finanzinstrumentes oder zu anderen Handlungen bezogen auf diese, und stellen auch keine Anlageberatung dar. Allfällige Hinweise auf die frühere Performance garantieren keine positiven Entwicklungen in der Zukunft.

Kaiser Partner Privatbank AG haftet weder dafür, dass die enthaltenen Informationen vollständig, richtig und aktuell sind, noch für allfällige Verluste oder Schäden, die durch den Gebrauch dieser Informationen verursacht werden. Der gesamte Inhalt dieses Dokumentes ist immaterialgüterrechtlich, insbesondere urheberrechtlich, geschützt. Die vollständige oder teilweise Verwendung, unabhängig ihrer Art und Mittel, für öffentliche oder kommerzielle Zwecke, ist ohne vorgängige schriftliche Zustimmung seitens Kaiser Partner Privatbank AG untersagt.

Herausgeberin: Kaiser Partner Privatbank AG

Herrengasse 23, Postfach 725

FL-9490 Vaduz, Liechtenstein

HR-Nr. FL-0001.018.213-7

T: +423 237 80 00, F: +423 237 80 01

E: bank@kaiserpartner.com

Redaktion: Oliver Hackel, Senior Investment Strategist

Roman Pfranger, Head Private Banking & Investment Solutions

Design & Druck: 21iLAB AG, Vaduz, Liechtenstein