Kaiser Partner Privatbank AG - Monthly Market Monitor September 2024 DE
Monthly
Market Monitor
September 2024
Halbjahresabschluss 2024
Kaiser Partner Privatbank mit starkem Wachstum im ersten Halbjahr 2024
4
KonjunkturRadar
Am Puls der Wirtschaft 6
Auf einen Blick 5
Anlagestrategie
Notizen vom InvestmentKomitee 8
Ask the experts
Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt 16
Thema im Fokus
Performance-Baustelle Private Equity 11
Die letzte Seite
Anlageklassen
Halbjahresabschluss 2024
Kaiser Partner Privatbank mit starkem Wachstum im ersten Halbjahr 2024
Umsatz (in Mio. CHF)
Assets under Management (in Mrd. CHF) 949 Mio. Netto-Neuvermögen
Gewinn (in Mio. CHF)
Den gesamten Halbjahresabschluss der Kaiser Partner Privatbank finden Sie unter: kaiserpartner.bank/2024
Auf einen Blick
Unsere Sicht auf
die Märkte
Zeit für Zinssenkungen
Jerome Powell war in seiner Rede auf dem jährlichen Treffen der Notenbanker in Jackson Hole für einmal mehr als deutlich. Die Zeit für Zinssenkungen sei gekommen, denn die Inflation befinde sich auf einem nachhaltigen Pfad in Richtung 2% und die Abwärtsrisiken am Arbeitsmarkt hätten sich erhöht. Der Auftakt für den US-Zinssenkungszyklus am 18. September ist nun klar vorgespurt und dürfte in Form eines kleinen Schrittes von 25 Basispunkten erfolgen. Eine grössere Senkung geben die aktuellen Makrodaten nicht her. Zudem würde sie die Rhetorik in der Endphase des US-Wahlkampfs nur unnötig aufheizen.
Vola-Event
Die im Juli begonnene Korrektur an den Aktienmärkten fand im August zunächst eine Beschleunigung. Infolge der unerwarteten Zinserhöhung der Bank of Japan und des schlechten US-Arbeitsmarktberichts stieg der VIX-Index innerhalb kürzester Zeit auf über 60. Im Verhältnis zu den Kursverlusten im S&P 500 Index, die am tiefsten Punkt „nur“ 10% betrugen, war dieses panikartige Niveau beim Volatilitätsbarometer deutlich überproportional. Die Erklärung dieses jüngsten Vola-Events liegt denn auch eher in markttechnischen Faktoren. Für die Langlebigkeit der Aktienhausse ist die Bereinigung der vorherigen Extrempositionierung der Anleger indes wünschenswert. Gleichzeitig könnte sie den Auftakt für einen nachhaltigen Favoritenwechsel bei Aktien darstellen.
Performance-Baustelle Private Equity
Die Private-Equity-Maschinerie ist nach dem Ende der Null- und Negativzinspolitik ins Stocken geraten. Während Fondsmanager zunehmend unter Druck geraten die von ihnen versprochene Performance nicht nur auf dem Papier, sondern auch in Form von Kapitalrückzahlungen abzuliefern, fragen sich institutionelle Investoren, ob sie an ihrer Portfolioallokation herumschrauben müssen. Um dem Ruf nach konstant hohen Renditen gerecht zu werden, zeigt sich die Private-Equity-Branche wie eh und je sehr kreativ. Mit Risiken und Nebenwirkungen – und Chancen für Privatanleger.
Ask the experts
Worum geht es bei der Schweizer Erbschaftssteuer-Initiative und was sind deren Risiken und Nebenwirkungen? Warum kann sich die Schweiz aktuell von der deutschen „Wellblech-Konjunktur“ abkoppeln? Wie
hoch ist das Risiko einer Rezession in den USA? Was ist der „Carry-Trade“ und warum macht er zuletzt wieder Schlagzeilen? Und kann es Donald Trump gelingen den US-Dollar abzuwerten? Unsere Antworten finden sie im quartalsweise erscheinenden Frage-und-Antwort-Format.
Wer im August in den wohlverdienten Sommerferien weilte (und vom Blick auf den Börsenticker lassen konnte), der dürfte nach seiner Rückkehr meinen, nichts verpasst zu haben. Spätestens der Bürokollege weiss aber: weit gefehlt – zwischendrin war es durchaus volatil. Das Tageshoch des VIX-Index lag am 5. August bei über 60. Es reiht sich damit ein in eine Reihe anderer historischer Volatilitäts-Events wie Finanzkrise 2008, Euro-Krise 2011, Volmageddon 2018 und Corona 2020. Doch was war passiert? Lediglich eine kleine Zinserhöhung der Bank of Japan und ein schwacher US-Arbeitsmarktbericht. Das Missverhältnis zwischen Ursache und Wirkung hat verschiedene Ursachen: Noch immer erhöhte Makro-Unsicherheit im Nach-Pandemie-Konjunkturzyklus, die Überinterpretation der Anleger fast jeden (mittel)wichtigen Datenpunkts zur Ableitung der entsprechenden Notenbankpolitik, das Herdenverhalten der Investoren sowie der zunehmende Einsatz von Derivaten bzw. die wachsende Bedeutung systematischer Handelsstrategien.
Jerome Powell war in seiner Rede auf dem jährlichen Treffen der Notenbanker in Jackson Hole für einmal mehr als deutlich.
Sommergewitter | Neue Normalität? Tageshoch des Volatilitätsindex (VIX)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Grafik des Monats
Der Gesundheitszustand des US-Arbeitsmarkts ist auch für die Dauerbrenner-Frage unter Ökonomen von entscheidender Bedeutung.
Zeit für Zinssenkungen
Konjunktur-Radar
Am Puls der Wirtschaft
Jerome Powell war in seiner Rede auf dem jährlichen Treffen der Notenbanker in Jackson Hole für einmal mehr als deutlich. Die Zeit für Zinssenkungen sei gekommen, denn die Inflation befinde sich auf einem nachhaltigen Pfad in Richtung 2%. Nachdem die Fed somit auf gutem Weg ist dem Mandat der Preisstabilität gerecht zu werden, rückt mit dem Arbeitsmarkt nun die zweite Zielgrösse der US-Notenbank in den Fokus. Dort ist in den letzten Monaten eine klare Abkühlung zu erkennen, auch wenn die im August bekanntgegebene Revision der Zahlen zu den neu geschaffenen Stellen in den 12 Monaten bis März 2024 (-818'000) womöglich ein zu negatives Bild zeichnet. Der Auftakt für den US-Zinssenkungszyklus am 18. September ist nun klar vorgespurt und dürfte in Form eines kleinen Schrittes von 25 Basispunkten erfolgen. Eine grössere Senkung geben die aktuellen Makrodaten nicht her. Zudem würde sie die Rhetorik in der Endphase des US-Wahlkampfs nur unnötig aufheizen.
Finetuning der Rezessionserwartungen
Der Gesundheitszustand des US-Arbeitsmarkts ist auch für die Dauerbrenner-Frage unter Ökonomen von entscheidender Bedeutung: Droht im nächsten Jahr eine Rezession in den USA? Als besonders aktiv im Finetuning der Rezessionserwartungen zeigte sich zuletzt die Researchabteilung von Goldman Sachs. Nachdem die GS-Analysten die Rezessionswahrscheinlichkeit infolge des schwachen Arbeitsmarktberichts Anfang August auf 25% anhoben, folgte aufgrund besserer Daten im
Ein französisches Sommermärchen | Gute Stimmung, aber wie lange? Einkaufsmanagerindizes
Einzelhandel und geringerer Anträge auf Arbeitslosenhilfe schon zwei Wochen später eine Neueinschätzung auf 20%. Die Unsicherheit kommt nicht von ungefähr. In der Vergangenheit zuverlässige Rezessionsindikatoren haben im laufenden Zyklus gänzlich versagt (Conference Board Leading Indicator) oder ihre Signal-Halbwertszeit längst überschritten (inverse Zinskurve). Auch die bisher stets funktionierende Sahm-Regel muss nun mit Vorsicht genossen werden (siehe auch „Ask the experts“ Seite 15).
Olympia-Euphorie verdeckt Schwächen
Die olympischen Spiele sorgten bei den Dienstleistungsunternehmen in Frankreich für Optimismus. Der entsprechende Einkaufsmanagerindex sprang im Juli von 50.1 auf 55 Punkte. Es war allerdings der einzige – und ein vermutlich nur kurz andauernder – Lichtblick in den ansonst trüben europäischen Makrodaten der jüngsten Zeit. Die Stimmung in der französischen Industrie fiel derweil zurück auf den tiefsten Stand der letzten drei Jahre und kann sich von der anhaltend schwachen Verfassung des Nachbarn Deutschland nicht abkoppeln. Die Europäische Zentralbank wird die fortgesetzte Stagnation in den grössten Euroländern in ihre Geldpolitik mit einbeziehen und dürfte am 12. September einen weiteren Zinsschritt vornehmen. Abkoppeln kann sich seit der Corona-Pandemie hingegen die Schweiz. Ein erneuter Zinsschritt der Schweizerischen Nationalbank am 26. September hätte daher eine andere Motivation – nicht eine zu schwache Konjunktur, sondern eine zu starke Währung.
Konsensschätzungen Wachstum & Inflation
(in
Inflation (in %)
Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank
Leitzinsen (in %)
10-jährige Renditen (in %)
Die im Juli begonnene Korrektur an den Aktienmärkten fand im August zunächst eine Beschleunigung.
Asset Allocation Monitor
Liquidität
Fixed Income
Staatsanleihen
Unternehmensanleihen
Mikrofinanz
Inflationsbasierte A.
Anlagestrategie
Notizen vom Investment-Komitee
Aktien
Global
Schweiz
Europa
Grossbritannien
USA Hochzinsanleihen
Schwellenländeranleihen
Versicherungsbasierte A.
Japan
Schwellenländer
Alternative Anlagen Wandelanleihen
Laufzeiten
Währungen
US-Dollar
Schweizer Franken
Euro
Britisches Pfund
Aktien: Vola-Event
• Die im Juli begonnene Korrektur an den Aktienmärkten fand im August zunächst eine Beschleunigung. Infolge der unerwarteten Zinserhöhung der Bank of Japan und des schlechten US-Arbeitsmarktberichts stieg der VIX-Index innerhalb kürzester Zeit auf über 60. Im Verhältnis zu den Kursverlusten im S&P 500 Index, die am tiefsten Punkt „nur“ 10% betrugen, war dieses panikartige Niveau beim Volatilitätsbarometer deutlich überproportional. Die Erklärung dieses jüngsten Vola-Events liegt denn auch eher in markttechnischen Faktoren wie der einseitigen Positionierung der Anleger in den grossen Technologiewerten, einer generell zu optimistischen Anlegerstimmung und der gewachsenen Bedeutung von systematischen Handelsstrategien. Die Risiken für den erfolgten Momentum-Crash schlummerten bereits seit Monaten und entluden sich nun in Form eines Sommergewitters.
• Die Bereinigung vorhandener Extrempositionen ist für die Langlebigkeit der Aktienhausse grundsätzlich wünschenswert. Gleichzeitig könnte sie den Auftakt für einen nachhaltigen Favoritenwechsel darstellen. Die im Juli einsetzende Rotation hin zu den bisher von den Anlegern eher vernachlässigten Aktien hat sich in den letzten Wochen nämlich fortgesetzt. Gleichzeitig ist die Marktbreite in letzter Zeit gestiegen. Beispielsweise hat der gleichgewichtete S&P
500 Index im August bereits ein neues Hoch mar-
Gold
Hedgefonds
Strukturierte Produkte
Private Equity
Private Credit
Infrastruktur
Immobilien
Scorecard
Konjunktur
Geld- und Fiskalpolitik
Unternehmensgewinne
Bewertung
Trend
Anlegerstimmung
kiert, während sein bekannteres kapitalgewichtetes Pendant noch darunter notierte. Wie lang sich diese Tendenz fortsetzt, bleibt allerdings abzuwarten – in den vergangenen Quartalen gab es bereits mehrere solcher Rotations-Fehlstarts. Fundamental wäre ein Aufholen des „Rest des Marktes“ gegenüber den „Magnificent 7“ indes nicht ungerechtfertigt. Im 2. Quartal trugen die anderen 493 Titel des amerikanischen Blue-Chip-Index erstmals seit 5 Quartalen zum Gewinnwachstum bei. In den kommenden Quartalen sehen die Analystenprognosen zudem eine weitere Beschleunigung des Gewinnwachstums der kleineren Aktien gegenüber Big Tech vor.
• Besonders stark unter Druck stand in den Hochsommerwochen der japanische Aktienmarkt, wo der Topix-Index zeitweise in veritabler Crash-Manier um 25% nachgab. Inwiefern dies (ausländische) Anleger betraf, hing indes davon ab, ob sie Yen-Exposure hatten oder währungsgesichert investiert waren. Wer auf letzteres verzichtete, für den war der Spuk
schnell vorbei – in US-Dollar gemessen erreichte der japanische Aktienmarkt jüngst fast wieder einen neuen Rekordstand. Auch in den kommenden Monaten bietet es sich an auf eine Währungsabsicherung zu verzichten. Die divergierende Geldpolitik zwischen der Bank of Japan und den anderen Notenbanken spricht dafür, dass die grosse Schwächephase des Yen vorbei sein könnte.
Anleihen: Portfolio-Fallschirm
• Für gut diversifizierte Anleger fungierten (langlaufende) Staatsanleihen während der Sommer-Korrektur am Aktienmarkt als Fallschirm für das Portfolio. Ordentliche Kursgewinne gingen mit einem Renditerückgang auf bis zu 3.7% bei 10-jährigen US-Treasuries bzw. 2.1% bei deutschen Bundesanleihen einher. Auf diesen Niveaus ist das Chance-Risiko-Verhältnis bei den Staatspapieren nun jedoch nur noch ausgewogen. Eine gehörige Portion von Zinssenkungen der Fed (respektive der Europäischen Zentralbank) sind damit nämlich bereits eingepreist. Weitere Kursgewinne bzw. fallende Renditen wären nur im Falle des unerwünschten Szenarios einer baldigen Rezession zu erwarten. Die Wahrscheinlichkeit für diesen „worst case“ liegt aber aktuell noch immer deutlich unter 50%. Für eine Aufstockung einer Position in Staatsanleihen als implizite Portfolioversicherung gegen einen Wirtschaftsabschwung, sollten Anleger auf höhere Renditelevel warten.
• Wenig Anzeichen für eine bevorstehende Rezession lassen sich auch aus den Kreditaufschlägen von Hochzinsanleihen herauslesen. In der Vergangenheit haben sie einen gewissen „Stress“ unter der Oberfläche regelmässig angezeigt. In der jüngsten Marktepisode haben sie sich ebenso wie der Aktienmarkt jedoch schnell wieder erholt und notieren zuletzt bereits wieder nahe der Jahrestiefs. Für Neuengagements ist die Anlageklasse momentan wenig attraktiv. Mit einem höheren Renditepotential locken hingegen weiterhin versicherungsbasierte Anleihen, welche wir im Vergleich bevorzugen würden.
Alternative Anlagen: Achterbahnfahrt bei den Trendfolgern
• Trendfolgende Strategien (CTAs) gehörten in den ersten Monaten des Jahres zu den grössten Gewinnern. Sie profitierten von klaren Trends bei Rohstoffen, Anleihen, Aktien und einigen Währungen. Per Ende April lag der SG Trend Index knapp 15% im Plus. Diverse Trendbrüche in den verschiedenen Anlageklassen haben seitdem aber dazu geführt, dass der Benchmarkindex merklich Federn lassen musste. Das jüngste Sommergewitter an den Finanzmärkten hat CTAs mit ihren hohen Long-Positionen in Aktien und Short-Positionen im japanischen Yen einmal mehr auf dem falschen Fuss erwischt. Im August waren gänzliche Kursgewinne des SG Trend Index seit Jahresanfang zeitweise verpufft. Sägezahnmärkte und Momentum-Crashs sind für systematische
Trendfolger ein denkbar schlechtes Umfeld. Gleichzeitig sorgen sie dafür, dass sich Spreu und Weizen innerhalb des CTA-Universums trennen. Auch nach den Turbulenzen der letzten Wochen gibt es Produkte, die im laufenden Jahr nach wie vor zweistellig im Plus liegen. Für Anleger gilt es durch eine umfassende Due Diligence genau diese Gold-Nuggets aufzuspüren.
• Apropos Gold: Das gelbe Edelmetall erreichte im August mit Preisen oberhalb von 2‘500 US-Dollar abermals ein neues Hoch. Angesichts des zuletzt sehr schwachen US-Dollars und rückgängiger Anleiherenditen (sinkende Opportunitätskosten) ist der Weg des geringsten Widerstands beim Gold klar auf der Oberseite. Dies sehen auch die Anleger so – seit Juni sind erstmals seit Langem wieder kontinuierliche Zuflüsse in Gold-ETFs zu beobachten. Zu den Notenbanken und der asiatischen Mittelschicht gesellt sich zur Goldhausse somit nun eine dritte Käuferschicht.
Währungen: EUR/USD auf Jahreshoch
• EUR/USD: Bereits das ganze Jahr hindurch zeigte sich der Euro gegenüber dem US-Dollar trotz schwacher europäischer Wirtschaftsdaten sehr robust. Nach dem schwachen US-Arbeitsmarktbericht anfangs August wurde aus der Resilienz nun endgültig offensichtliche Stärke. Der bevorstehende Pivot der Fed sorgte bereits im Vorfeld für eine Einengung der Zinsdifferenzen zugunsten des Euros. Bei Kursen von zuletzt 1.12 USD rückt nun schon das Hoch des letzten Jahres in Sichtweite. Es dürfte die Euro-Rally der letzten Wochen vorerst einbremsen. Ein nachhaltiger Ausbruch darüber wäre ein starkes Kaufsignal.
• GBP/USD: Der GBP/USD-Kurs hat das 2023er Hoch im August bereits überschritten. Einmal mehr widerspiegelt sich darin der „High-Beta-Charakter“ des britischen Pfunds, welches überdurchschnittliches von Zurückschalten in den Risk-on-Modus am Aktienmarkt profitiert. Aber auch die hausgemachten Daten sprechen derzeit für das Pfund. Im Gegensatz zur Eurozone überraschten die Sentimentumfragen in der Wirtschaft zuletzt positiv. Dies spricht dafür, dass die Bank of England im globalen Zinssenkungszyklus nicht davonprescht.
• EUR/CHF: Die turbulente Rückabwicklung des YenCarry-Trades blieb nicht ohne Folgen für den Franken. Auch dieser wertete aufgrund der Auflösung von Short-Positionen deutlich auf und markierte gegenüber dem Euro kurzzeitig ein neues Rekordhoch. Anhand der verfügbaren Daten lässt sich vermuten, dass die Schweizerische Nationalbank an diesem Punkt am Devisenmarkt intervenierte. Dies bewirkte ein kurzzeitiges Zurückschnellen des EUR/CHF-Kurses in die Mitte der diesjährigen Handelsspanne. Zuletzt wirkte allerdings schon wieder die Gravitationskraft. Mit Blick auf die Frankenstärke ist eine weitere Zinssenkung der SNB im September wahrscheinlich.
Wenig Anzeichen für eine bevorstehende Rezession lassen sich auch aus den Kreditaufschlägen von Hochzinsanleihen herauslesen.
Die Renditen chinesischer Staatsanleihen kennen in den letzten Monaten einzig den Weg nach unten. Was für Ökonomen ein Zeichen für Wachstumsschwäche und Deflationsgefahren ist und Anlegern erfreuliche Kursgewinne beschert, ist in den Augen der chinesischen Notenbank ein Risiko, das es zu bekämpfen gilt. Die Behörden sehen eine Blase und warnen vor den Risiken für die Finanzstabilität. Ihre Sorge ist, dass sich die Banken – ähnlich wie die Silicon Valley Bank bei US-Staatsanleihen im letzten Jahr – verspekulieren könnten, sollte der Zinstrend einmal wieder drehen. Um dies zu verhindern scheinen auch unkonventionelle Mittel recht. Anfang August wurde eine Untersuchung gegen vier kleinere Banken in einer Nachbarprovinz von Schanghai bekannt, vorgeworfen wurde den Preis von Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt zu manipulieren. Das Vergehen bestand offenbar (nur) darin, dass sie zugriffen als grössere Staatsbanken verkauften. Ende des Monats initiierte die Notenbank schliesslich Stresstests. Solange sich die ökonomischen Rahmenbedingungen nicht ändern, ist zweifelhaft, dass die Bemühungen der Aufsicht erfolgreich sein werden.
Die Private-Equity-Maschinerie ist nach dem Ende der Null- und Negativzinspolitik ins Stocken geraten. Während Fondsmanager zunehmend unter Druck geraten die von ihnen versprochene Performance nicht nur auf dem Papier, sondern auch in Form von Kapitalrückzahlungen abzuliefern, fragen sich institutionelle Investoren, ob sie an ihrer Portfolioallokation herumschrauben müssen. Um dem Ruf nach konstant hohen Renditen gerecht zu werden, zeigt sich die Private-Equity-Branche wie eh und je sehr kreativ. Mit Risiken und Nebenwirkungen – und Chancen für Privatanleger.
Sind die guten Zeiten vorbei?
Der Job eines Private-Equity-Managers war auch schon einmal einfacher. Die letzten zwei Jahre erwiesen sich für die Branche als äusserst schwierig. Die Kombination aus einem unsicheren Makroumfeld und erhöhten geopolitischen Risiken, temporär überschiessender Inflation sowie massiv gestiegenen Zinsen sorgte dafür, dass die Deal-Maschinerie der Private-Equity-Industrie ordentlich ins Stocken kam. Die Anzahl der Transaktionen lag 2023 um rund ein Drittel tiefer als im Spitzenjahr 2021, das Transaktionsvolumen war 60% niedriger. Die „Exits“ – also Verkäufe von Portfoliounternehmen, die bei den Investoren die Kasse klingeln lassen (bzw. zu Kapitalrückflüssen führen) – gingen gegenüber 2021 volumenmässig gar um 70% zurück und waren so gering wie zuletzt im Jahr 2013. Verursacht wurde der starke Einbruch durch eine regelrechte Blockade der traditionellen „Exit“-Routen von Private Equity. Bei Verkäufen an einen anderen Private-Equity-Manager klafften die Preisvorstellungen oft (zu) weit auseinander – während Verkäufer noch immer Bewertungen aus der Tiefstzinsphase anstrebten, waren diese für Käufer angesichts höherer Zinsen und veränderter Finanzarithmetik oft nicht mehr darstellbar. Nur noch die allerbesten Assets liessen sich verkaufen. Strategische Käufer, die sich mit der Übernahme eines kleinen Konkurrenten verstärken wollen, hielten sich im vergangenen Jahr ebenfalls eher zurück. Und auch die dritte Option – ein klassischer Börsengang (IPO) – war bis vor wenigen Monaten praktisch kaum gangbar, weil der Anlegerappetit zu gering war. Das IPO-Volumen war 2023 90% tiefer als im Jahr 2021.
Das Deal-Karussell dreht sich weiter… Auf 2024 blickte die Private-Equity-Branche zu Jahresbeginn mit dem nötigen Zweckoptimismus. Tatsächlich ist die Inflation inzwischen kein Thema mehr. Zudem zeigt sich die (US-)Konjunktur bis zuletzt robust und auch der Markt für Fusionen und Übernahmen (M&A) hat sich jüngst wiederbelebt. Die Hoffnung auf eine ganze Reihe von Zinssenkungen der tonangebenden US-Notenbank wurde indes bisher nicht erfüllt. Und
Stabilisierung… | …auf tieferem Niveau Volumen globaler Buyout-Transaktionen (in Mrd. US-Dollar)*
Quellen: Dealogic, Kaiser Partner Privatbank (*2024 geschätzt basierend auf erstem Halbjahr)
so lässt sich denn auch nur eine Normalisierung der Buyout-Aktivitäten auf tieferem Niveau konstatieren. Rechnet man die Transaktionsdaten aus der ersten Jahreshälfte aufs Gesamtjahr 2024 hoch, so dürfte bei neuen Deals und Exits unter dem Strich nur ein leicht höheres Volumen herauskommen als im letzten Jahr. Wie herausfordernd das Umfeld weiterhin bleibt, zeigt sich im Beispiel der IPOs. Neben erfolgreichen Exits über die Börse wie im Falle des Schweizer Hautpflegespezialisten Galderma im März, bei dem u.a. der Private-Equity-Manager EQT mit an Bord war, gibt es auch immer wieder Pannen. So zogen die Manager von Permira beim geplanten Börsengang des italienischen Luxus-Sneaker-Herstellers Golden Goose Mitte Juni (nach 10-monatiger Vorbereitung) sprichwörtlich in letzter Minute die Notbremse. Ein ähnliches Debakel wie beim letzten Permira-IPO sollte unbedingt verhindert werden. Der Schuhhersteller Dr. Martens notiert drei Jahre nach dem Gang aufs Parkett aktuell nur noch bei einem Fünftel des damaligen Wertes.
Dass sich die Vorzeichen für die Private-Equity-Branche geändert haben, zeigt sich auch im Fundraising. Nicht wenigen Managern fällt es schwer die geplanten Ziel-
Auf 2024 blickte die Private-Equity-Branche zu Jahresbeginn mit dem nötigen Zweckoptimismus.
Die 20 grössten Fonds warben allein mehr als die Hälfte aller neuen Kapitalzusagen ein.
grössen für neue Fondsgefässe zu erreichen, häufig muss das Datum für das finale „Closing“ weiter nach hinten verschoben werden. Das Wettbewerbsumfeld ist angesichts von inzwischen mehr als 14‘500 Private-Equity-Managern weltweit äusserst kompetitiv. Im schwieriger gewordenen (monetären) Umfeld differenzieren die Investoren zudem immer kritischer – gesucht sind v.a. Manager mit bewährter Expertise und langem Track Record. Dies Führt dazu, dass einige Mega-Fonds den grössten Teil des Kuchens bzw. des neu eingeworbenen Geldes unter sich aufteilen. Zwar ging die Anzahl neuer Fonds 2023 gegenüber dem Vorjahr nochmals um 38% zurück. Die durchschnittliche Fondsgrösse stieg aber um gut 80%, so dass mit insgesamt knapp 500 Mrd. US-Dollar eine Rekordsumme an frischem Kapital aufgenommen wurde. Die 20 grössten Fonds warben allein mehr als die Hälfte aller neuen Kapitalzusagen ein. Einen neuen Rekord für den grössten Buyout-Fonds (26 Mrd. Euro) stellte dabei der europäische Private-Equity-Riese CVC auf. Die Indikationen aus dem ersten Halbjahr 2024 lassen bisher eine Fortsetzung des Trends hin zu einer immer stärkeren Konzentration der Assets bei den grössten Managern erkennen. In den ersten sechs Monaten des Jahres sammelten die 10 grössten Fonds 64% aller Gelder ein.
Zunehmende Konzentration | Die „Brand Name“-Manager ziehen immer mehr Geld an Anzahl neuer Private-Equity Fonds
Cash-Crunch | Papiergewinne machen allein nicht glücklich
Cash-Flow-Profil globaler Buyout-Fonds (in Mrd. US-Dollar)
…weil es muss
Das trockene Pulver („dry powder“) in der Industrie ist infolge der kontinuierlichen Kapitalaufnahme allein für klassische Buyouts (ohne Growth und Venture Capital) auf zuletzt mehr als 1.2 Billionen US-Dollar angestiegen. Gut ein Viertel dieses Kapitals liegt bereits seit mehr als vier Jahren brach bzw. haben es die Fonds von ihren Investoren noch nicht abgerufen. In solchen Fällen wird die Zeit für die Manager langsam knapp geeignete Investitionsobjekte zu finden. Denn typischerweise beträgt die Investitionsdauer eines Private-Equity-Fonds 5-6 Jahre. Nicht anders sieht es auf der Verkaufs-Seite aus. Rund die Hälfte aller Unternehmen im Besitz von Private Equity werden bereits seit mehr als vier Jahren gehalten (Median-Alter: 6.1 Jahre). Die beim Kauf beabsichtigte Haltedauer liegt derweil in der Regel bei 4-6 Jahren. Insgesamt besteht das investierte Private-Equity-Universum (Buyouts) inzwischen aus 28‘000 Unternehmen mit einem Marktwert von gut 3.2 Billionen US-Dollar. Der Druck auf die Manager nimmt langsam, aber stetig zu. Der entstandene „Stau“ muss aufgelöst werden und die Performance-Maschinerie wieder in Gang kommen. Dies nicht zuletzt auch, weil die Investoren zunehmend ungeduldig werden. Da Private-Equity-Fonds in den letzten Jahren meist mehr Kapital abgerufen als zurückgezahlt haben, fehlen den Investoren immer häufiger die finanziellen Mittel, um Kapitalzusagen zu neuen Fonds zu machen und ihr Private-Equity-Portfolio am Rotieren zu halten. Aufgrund der reduzierten Exit-Aktivität waren rund drei Viertel aller Investorenportfolios im letzten Jahr Cash-Flow-negativ. Das Missverhältnis zwischen Kapitalabrufen und Ausschüttungen war so hoch wie zuletzt im Jahr 2008 (inmitten der Finanzkrise). Erschwert wird das Cash-Flow-Problem zusehends auch durch sogenannte „Zombie-Fonds“. Diese haben ihre Regellaufzeit von 1012 Jahren längst überschritten und sitzen auf (offenbar) unverkäuflichen Anlagen. So manch ein (Neu-)Anleger in Private Equity dürfte in den letzten zwei Jahren ein böses Erwachen erlebt haben. Denn in den schwierigen Zeiten werden die sonst verdeckten Liquiditätsrisiken klassischer Private-Equity-Fonds nun sichtbar.
Kreativität ist gefragt…
Um das Deal-Karussell in Bewegung zu halten, fehlt es den Private-Equity Managern nicht an Kreativität. Um Kapital an die Investoren zurückzahlen zu können, nutzen sie verschiedene – mitunter fragwürdige – Strategien:
• GP-led Secondaries: Eine immer beliebtere ExitOption sind sogenannte GP-led Secondaries. Dabei behält ein Private-Equity-Manager ein oder mehrere Unternehmen im eigenen Besitz anstatt sie an externe Käufer zu veräussern. Stattdessen werden die Portfoliounternehmen einfach von einer Fondshülle in die nächste geschoben. Altinvestoren können auf diese Weise ausgezahlt werden. In der Regel können Manager solche Transaktionen allerdings nur mit ihren Star-Unternehmen durchführen. Insofern
Quellen: Preqin, Kaiser Partner Privatbank
ist diese Art der „Kreativität“ denn auch am wenigsten kritisch zu betrachten. Vielmehr stellen GP-led Secondaries für Neuinvestoren oft gute Chancen dar und ermöglichen es am weiteren Wachstumspotential der besten Assets eines Managers zu partizipieren.
• Dividend recapitalisations: Eine andere Variante um Kapitalrückzahlungen an Investoren zu ermöglichen sind Dividenden-Rekapitalisierungen. Dabei bürdet ein Private-Equity-Manager seinem Portfoliounternehmen weitere Schulden auf – allein zum Zweck das aufgenommene Geld für eine Dividendenzahlung zu verwenden. Naturgemäss klettert der Verschuldungsgrad der ohnehin oft bereits kreditbelasteten Firmen durch diese Aktion weiter in die Höhe. Dennoch erfreuen sie sich derzeit hoher Beliebtheit. Nicht zuletzt, weil der Kredithunger der Anleger momentan hoch ist und die Kreditkonditionen zuletzt wieder etwas günstiger. Allein im ersten Halbjahr wurden weltweit 36 Mrd. US-Dollar an Krediten (Leveraged Loans) zur Finanzierung von Dividenden aufgenommen. Auf die Spitze getrieben hat diese Strategie der Private-Equity-Manager 3i mit seinem Portfoliounternehmen „Action“. Nachdem 3i im Jahr 2011 (nur) 130 Millionen Euro in die niederländische Discountkette investiert hatte, konnten die Manager seither mittels insgesamt acht Dividenden-Rekapitalisierungen mehrere Milliarden Euro an Investoren ausschütten.
• NAV Loans: Eine verwandte Spielart sind drittens sogenannte NAV-Loans. Dabei nehmen PrivateEquity-Manager Kredite auf, die durch ein ganzes Portfolio an Unternehmen besichert sind. Auch dies ermöglicht es den Managern ihren cash-hungrigen Investoren Kapital zurückzugeben, ohne dass Assets zu einem möglicherweise schlechten Preis verkauft werden müssen. Allerdings sind diese Kredite nicht unbedingt günstig und schmälern in jedem Fall die Endrendite der Investoren. Denn für die Zinszahlungen müssen diese indirekt selbst aufkommen.
Institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Staatsfonds und Stiftungen sind auf der Performance-Baustelle Private Equity allerdings nicht allein auf die Tipps und Tricks der Manager angewiesen. Indem sie einen Teil ihres Private-Equity-Portfolios auf dem Sekundärmarkt verkaufen, können sie sich praktisch auch selbst Liquidität beschaffen. Der Markt für solche LP-led Secondaries ist in den letzten Jahren rasant gewachsen. Die Motivation der Verkäufer ist dabei unterschiedlich. Manch ein Investor möchte nur die Anzahl seiner Manager reduzieren, ein anderer eine taktische Umschichtung vornehmen oder sein Portfolio wieder in die Bandbreiten der strategischen Asset Allocation bringen. Zahlungsschwierigkeiten beim Bedienen von Kapitalabrufen sind gegenüber den Anfangsjahren von Secondaries nicht mehr der häufigste Verkaufsgrund. Dennoch haben Verkäufer eher eine geringe Verhandlungsmacht. Daher kommen Private-Equity-Portfolios in der Regel zu einem Preisabschlag auf den Sekundärmarkt. Meist
Nur mit Discount | In einem illiquiden Markt sind Käufer im Vorteil Sekundärmarktpreise für Buyout- und Venture-Portfolios
bekommen die Käufer nicht nur einen attraktiven Preis, sondern können sich aus dem feilgebotenen Portfolio häufig auch noch die Rosinen herauspicken.
…ebenso wie Handarbeit Strategien zur Bewältigung der Cash-Flow-Problematik sind nur ein Aspekt. Ein mindestens ebenso wichtiger Punkt ist für Investoren die Performance. Spätestens nach dem Ende der Null- und Negativpolitik der Notenbanken müssen Private-Equity-Manager auch hier umdenken. Nachdem die hohen Renditen in der Branche im letzten Jahrzehnt vorrangig durch Umsatzwachstum und dank steigender Bewertungen erzielt wurden, muss der Fokus künftig viel stärker auf operationellen Verbesserungen und Margenwachstum liegen. Die Zeiten von Financial Engineering und Bewertungs-Arbitrage dürften für längere Zeit vorbei sein. Denn eine Rückkehr zum geldpolitischen Umfeld wie es vor der Pandemie herrschte ist so schnell nicht in Sicht. Dies sehen auch die Vertreter der Branche selbst so, zumindest mehrheitlich. Der CEO der Private-Equity-Firma New Mountain Capital formulierte es treffenderweise so: “I preach against the old private equity model of 40 years ago where people think you borrow as much as you can, go play golf, and see if it all worked out in five years.” Insbesondere Private-Equity-Manager mit
Einfach war früher | Margenwachstum dürfte an Bedeutung gewinnen Werttreiber bei globalen Buyout-Transaktionen (2013-2023)
Strategien zur Bewältigung der Cash-Flow-Problematik sind nur ein Aspekt.
Quellen: Jefferies, Kaiser Partner Privatbank
Gegenüber dem haussierenden (US-)Aktienmarkt hatte Private Equity im vergangenen Jahr performancemässig das Nachsehen.
einem spezifischen Sektorfokus dürften künftig im Vorteil sein. Sie scheinen am besten in der Lage anhand eines bewährten Playbooks ihre Portfoliounternehmen auf den Erfolgspfad zu führen.
Performance-Perspektiven für Privatanleger
Während das derzeitige Umfeld für Manager wie für institutionelle Anleger gleichermassen herausfordernd ist, bietet Private Equity für Privatanleger grosse Chancen. Dank innovativer Produkte lässt sich die Anlageklasse heutzutage bereits mit kleineren Vermögensbeträgen und mit geringem administrativen Aufwand erschliessen, ohne dass die typischen Fallstricke in Kauf genommen werden müssen. Dank sogenannter „Evergreen“-Fonds kann insbesondere die Liquiditätsproblematik umschifft werden. Diese semi-liquiden Strukturen ermöglichen nicht nur die zeitnahe und vollständige Investition des Kapitals durch monatliche oder quartalsweise Zeichnungen, sondern innerhalb eines überschaubaren Zeitfensters (in der Regel 3 bis 18 Monate) auch eine allfällig gewünschte Desinvestition. Die Anzahl der auf am Markt befindlichen Evergreen-Fonds ist in den letzten drei Jahren stark gewachsen. Dies nicht zuletzt, weil grosse Private-Equity-Manager wie Blackstone, KKR, EQT & Co. den Private-Wealth-Kanal für sich inzwischen als neue
Auf kurze Sicht im Hintertreffen | Langfristig bleibt Private Equity im Vorteil Annualisierte Renditen
Geldquelle entdeckt haben. Für Privatanleger ist nicht mehr einfach nur der Zugang wichtig, sondern auch die Selektion der (besten) Produkte innerhalb des immer grösser werdenden Universums an semi-liquiden Private-Equity-Fonds. Wichtige Kriterien, die den Unterschied zwischen durchschnittlichen und guten Anlageprodukten ausmachen, sind beispielsweise die Gebührenstruktur, die Portfoliokonstruktion, die zugrundeliegenden Sub-Strategien sowie der von den Managern angewandte Werkzeugkasten. Die Kaiser Partner Privatbank bietet im Rahmen der Kaiser Partner Private Markets Solution ein diskretionäres Mandat, das exklusiven Zugang zu den besten Privatmarktmanagern und -fonds bietet.
Gegenüber dem haussierenden (US-)Aktienmarkt hatte Private Equity im vergangenen Jahr performancemässig das Nachsehen. Trotz der Herausforderungen hat die Branche aber auch 2023 solide zweistellige Renditen erwirtschaftet. Im langfristigen Renditevergleich über 5 und 10 Jahre hat Private Equity weiterhin die Nase vorn. Wir gehen davon aus, dass sich in der Anlageklasse auch in den kommenden Jahren eine Mehrrendite von 200-300 Basispunkten pro Jahr erzielen lässt – eine umfassende Due Diligence sowie gute Selektion vorausgesetzt.
Ask the experts
Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt
Arbeitslosigkeit steigt erst graduell… | …dann plötzlich
Veränderung der US-Arbeitslosenquote vor und nach Rezession (seit 1960, ohne „Corona-Rezession“)
Beginn der Rezession Frühere Rezessionen (1960-2008) seit April 2023
-12 -6 0 6 12 18 24 30 Monate vor/nach Rezession
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Konjunktur: Die Sahm-Regel leuchtet rot auf. Wie hoch ist das Risiko einer Rezession in den USA?
Zu schnell abschreiben sollte man die Sahm-Regel und die ihr zugrundeliegende Idee dennoch nicht
Kaiser Partner Privatbank: Über die Sahm-Regel und deren auf der Kippe stehenden Reputation als ausgezeichneter Rezessionsindikator haben wir an dieser Stelle bereits im letzten Jahr geschrieben. Seit 1970 gilt bisher Folgendes: Steigt der 3-Monats-Durchschnitt der Arbeitslosenquote um 0.5% oder mehr gegenüber dem tiefsten Stand der letzten 12 Monate, befindet sich die US-Wirtschaft entweder bereits in einer Rezession –oder diese folgt in den nächsten sechs Monaten (wie in den Jahren 1959 und 1969). Selbst „sanfte“ Landungen hat die Regel in der Vergangenheit erkannt. So ist die Arbeitslosenquote in den Jahren 1967, 1985 und 1995 vor dem Triggerpunkt wieder nach unten abgedreht. Infolge des schwachen Juli-Arbeitsmarktberichts wurde die Sahm-Regel nun erstmals seit der Corona-Pandemie wieder ausgelöst. Der 3-Monats-Durchschnitt der Arbeitslosenquote steht zuletzt 0.53 Prozentpunkte (auf Basis ungerundeter Daten 0.49337 Prozentpunkte) über dem 12-Monats-Tief. Doch von einer Rezession ist – zumindest momentan – noch nichts zu sehen.
Um dem Rätsel um die US-Arbeitslosenquote auf den Grund zu gehen, haben Volkswirte in den letzten Wochen jedes Detail der vielschichtigen Arbeitsmarktstatistik unter die Lupe genommen. Die Ergebnisse dieser Recherchetätigkeit zeigen, dass die US-Arbeitslosenzahlen im aktuellen Zyklus in ungewöhnlicher Weise verzerrt sind. Denn rund 40% des Anstiegs der Arbeitslosigkeit ist auf Personen zurückzuführen, die erneut oder gänzlich neu in den Arbeitsmarkt eingetreten sind und noch keinen Job gefunden haben. Entlassungen sind im Vergleich mit früheren Rezessionszyklen für einen geringeren Anteil der gestiegenen Arbeitslosigkeit verantwortlich. Einigkeit besteht darüber, dass das Aufleuchten der Sahm-Regel diesmal vor allem auf die hohe Zuwanderung in den letzten drei Jahren zurückzuführen ist. Sie konnte vom Arbeitsmarkt nicht vollumfänglich absorbiert werden. Selbst Claudia Sahm, nach der die Regel benannt ist, spricht momentan lieber von einem wirtschaftlichen Abschwung als von einer akuten Rezession. Andere Indikatoren bestätigen diese Einschätzung. Beispielsweise waren Beschäftigung, Industrieproduktion und Realeinkommen in den Rezessionen von 1990, 2001 und 2008 in den vier Monaten vor der Auslösung des Sahm-Regel-Warnsignals geschrumpft. In den letzten Monaten legten all diese Indikatoren – im Widerspruch zum klassischen Rezessionszyklus – aber zu.
Zu schnell abschreiben sollte man die Sahm-Regel und die ihr zugrundeliegende Idee dennoch nicht: Eine Verschlechterung der Arbeitsmarktsituation geschieht erst graduell – und dann plötzlich. Zwar stellt sich die Frage, ob man auf die Suche nach einem besseren „Triggerpunkt“ gehen sollte. Grundsätzlich ist die US-Arbeitslosenquote aber eine in höchstem Masse zyklische Datenreihe (mean-reverting). Fällt sie, dann endet die Bewegung erst im Konjunkturboom; steigt sie über ein bestimmtes Mass hinaus, dann endet dies in einer Rezession. Daher wäre es höchst ungewöhnlich, wenn die Arbeitslosenquote in den nächsten Quartalen seitwärts laufen würde und eine Rezession ausbliebe. Tat-
sächlich lässt sich objektiv bereits eine klare Abkühlung am Arbeitsmarkt attestieren. Bevor Firmen Mitarbeiter entlassen, beginnen sie zunächst einmal weniger neue Mitarbeiter einzustellen. Diese Zahl der Neuanstellungen ist in den ersten sieben Monaten des Jahres im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 43% gefallen. Inzwischen ist die Einstellungsquote tiefer als vor der Pandemie. Während die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung (initial jobless claims) verhältnismässig niedrig bleiben, steigen die Anträge auf fortgesetzte Unterstützung (continuing jobless claims) kontinuierlich – wer seinen Job einmal verloren hat, findet nur schwer einen neuen. Genau dieses Feedback geben auch immer mehr Haushalte in der regelmässigen Umfrage des Conference Boards.
Ernstgenommen wird die Verschlechterung des Arbeitsmarkts auch in den Researchabteilungen der Investmentbanken an der Wall Street. Dort wird die Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession in den kommenden 12 Monaten jüngst tendenziell wieder höher eingeschätzt. Auch wir sehen die Konjunkturlage in den Vereinigten Staaten nicht durch die rosarote Brille und schätzen die Rezessionsgefahr momentan auf rund 35-40%. Auch die nächsten Arbeitsmarktberichte dürften von den Finanzmarktteilnehmern bis ins Detail seziert werden. Da die Sahm-Regel an Aussagekraft eingebüsst hat, stellt sich die Frage nach einem alternativen Fieberthermometer für den US-Arbeitsmarkt. Eine solche Alternative könnte die Beschäftigungsrate sein. Angelehnt an die Berechnung der Sahm-Regel gibt die US-Beschäftigungsrate ein Rezessionswarnsignal, wenn ihr 3-Monats-Durchschnitt um mehr als 0.5% unter das 12-Monats-Hoch fällt. Mit -0.33 Prozentpunkten ist diese alternative Berechnung momentan rund zwei Drittel auf dem Weg zur Rezessionswarnung. Wir werden diesen Indikator in den nächsten Monaten eng verfolgen.
Alternatives Fieberthermometer… | …im gelben Bereich
Abweichung der US-Beschäftigungsquote (3-Monats-Durchschnitt) vom 12-Monats-Hoch
Rezessionen Beschä�igungsquoten-Regel Signal
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
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