Kaiser Partner Privatbank AG - Monthly Market Monitor September 2023 DE

September 2023

Halbjahresergebnis

Auf einen Blick

Unsere Sicht auf die Märkte

Divergierende ökonomische Pfade

Die Wachstumslokomotive USA hat zuletzt weiter an Fahrt aufgenommen, schiebt das Rezessionsrisiko aber nur ins kommende Jahr. Die Effekte der strikteren Geldpolitik sind in Form steigender Ausfallraten und zunehmenden Zahlungsrückständen der Konsumenten bereits sichtbar. Die Wirtschaft der Eurozone überrascht derweil schon heute negativ und könnte gegen Jahresende auf Schrumpfkurs gehen. Von China ist demnächst kein grösserer positiver Impuls zu erwarten.

Die BRICS+ sind keine Liebesheirat

Aus den BRICS-Staaten werden ab dem nächsten Jahr die BRICS+. Die auf 11 Länder gewachsene Gruppe ist äusserst heterogen. Ob sich ihr Gewicht auch tatsächlich in politische und wirtschaftliche Schlagkraft umsetzen lässt, ist durchaus fraglich. Die Zweckgemeinschaft muss ihre Attraktivität für weitere Mitglieder erst noch beweisen. Ein Anti-US-Dollar bleibt derweil mehr ein Wunschgedanke als ein realistisches Ziel.

Korrektur bereits abgehakt?

Der August brachte an den Aktienmärkten die erwartete Korrektur. Der Rückgang von rund 5% in den Blue-Chip-Indizes genügte jedoch bereits, um das zuvor vorherrschende euphorische Sentiment merklich abzukühlen. Der schnelle Stimmungswandel zeigt, dass in der

Grafik des Monats

Keiner möchte mehr „ESG“ sagen | Künstliche Intelligenz dominiert die Agenda Anzahl an S&P 500-Unternehmen, die „AI“ bzw. „ESG“ in der Telefonkonferenz zum Quartalsbericht zitieren

Anlegergemeinde noch eine gehörige Portion Skepsis gegenüber der Rally in diesem Jahr herrscht. Für den Anstieg der Anleiherenditen finden Analysten derzeit eine Reihe von Gründen. Was vor allem zählt ist jedoch der Preis – und dieser ist bei Staatsanleihen sehr attraktiv.

Past performance is not… (helpful!)

Anlegen hat manchmal Ähnlichkeit mit dem Autofahren – der Blick in den Rückspiegel allein genügt nicht um unfallfrei ans Ziel zu kommen. So gelingt es Aktienfonds, die sich in der Vergangenheit gut entwickelt haben, nur äusserst selten dauerhaft überdurchschnittliche Resultate zu erzielen. Auch bei Private-Equity-Fonds sagen historische Renditen wenig über die zukünftige Performance aus. Künstliche Intelligenz könnte Finanzanalysten beim Aufspüren künftiger Outperformer Hilfe leisten.

Ask the experts

Sind Aktien angesichts gestiegener Zinsen noch das Risiko wert? Ist der Inflationsrückgang bereits wieder vorüber? Sind die besten Zeiten für Private Equity passé? Wird der AAA-Rating-Club nach dem Downgrade der Vereinigten Staaten durch Fitch bald weiter schrumpfen? Und ist Betongold noch (oder bereits wieder) eine attraktive Anlageklasse? Unsere Antworten finden sie im quartalsweise erscheinenden Frage-und-Antwort-Format.

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An der Wall Street können die Moden schnell wechseln. Auch bei der Nachhaltigkeit hat der Wind in den letzten Quartalen gedreht. Angesichts des politischen Drucks aus dem republikanischen Lager überdenken zunehmend mehr Unternehmen wie explizit sie sich diesbezüglich künftig positionieren sollen. Der weltgrösste Asset Manager Blackrock ist dabei keine Ausnahme. In den 12 Monaten bis Juni hat der Vermögensverwaltungsriese bei Aktionärsanträgen pro Umwelt oder Soziales nur in 7% der Fälle zugestimmt – in der Abstimmungsperiode 2021 waren es noch 47%. Da das Akronym „ESG“ in den USA immer stärker politisiert wird und nicht zuletzt durch Greenwashing an Reputation verloren hat, wird es auch in der Unternehmenskommunikation zusehends seltener verwendet. Das neue Modewort lautet eindeutig: künstliche Intelligenz. Auch diese ist nicht unumstritten, dürfte das (Wirtschafts-)Leben der Zukunft aber tatsächlich nachhaltig verändern.

Die Wirtschaft der Eurozone überrascht derweil schon heute negativ und könnte gegen Jahresende auf Schrumpfkurs gehen.

Während die US-Wirtschaft die Pessimisten weiterhin enttäuscht, gehen die Daten der Eurozone in die falsche Richtung.

Konjunktur-Radar

Am Puls der Wirtschaft

Die Wachstumslokomotive USA hat zuletzt weiter an Fahrt aufgenommen, schiebt das Rezessionsrisiko aber nur ins kommende Jahr. Die Wirtschaft der Eurozone überrascht derweil schon heute negativ und könnte gegen Jahresende auf Schrumpfkurs gehen. Von China ist demnächst kein grösserer positiver Impuls zu erwarten.

US-Wirtschaft überrascht positiv…

Die US-Konjunktur hat ihr Tempo in den letzten Wochen weiter erhöht. Das „Nowcast“-Modell der Atlanta Fed prognostizierte für das 3. Quartal zeitweise ein annualisiertes Wachstum von mehr als 5%. Auch wenn diese Schätzung nach unten korrigiert werden dürfte, festigt sich die Erwartung, dass eine Rezession dieses Jahr nicht mehr stattfinden wird. Die Effekte der strikteren Geldpolitik sind allerdings bereits sichtbar, u.a. in steigenden Ausfallraten bei den Unternehmen und zunehmenden Zahlungsrückständen bei Kreditkarten und Autokrediten. „Higher for longer“ bei den Leitzinsen bedeutet nur eine geringe Wahrscheinlichkeit für eine gelingende sanfte Landung, eine 2024er Rezession ist noch nicht vom Tisch.

…Europa negativ

Während die US-Wirtschaft die Pessimisten weiterhin enttäuscht, gehen die Daten der Eurozone in die falsche Richtung. Der zyklische Abschwung im verarbeitenden Gewerbe, welcher in Deutschland besonders ausgeprägt ist, greift in letzter Zeit stärker auf den Dienstleistungssektor über. Der entsprechende Einkaufsmanagerindex fiel im August auf ein 30-MonatsTief von 48,3. Eine wirtschaftliche Kontraktion Ende 2023 wird in der Eurozone immer wahrscheinlicher. Deutschland befindet sich bereits in einer Rezession.

Futter für Tauben und Falken

Die EZB wird ihre Wachstumsprognosen im September deutlich nach unten korrigieren müssen. Die Verschlechterung der kurzfristigen Wirtschaftsaussichten dürfte für die Notenbanker eine grössere Überraschung darstellen als die etwas gestiegenen Ölpreise. Trotz der immer noch hohen Inflation könnte sich die EZB daher für eine Zinspause entscheiden. Findet nicht bald eine (unwahrscheinliche) Belebung der Wirtschaftstätigkeit statt, ist der europäische Zinserhöhungszyklus möglicherweise bereits abgeschlossen. Für die kommenden Monate ist nämlich bereits eine gehörige Portion Disinflation in der Pipeline.

China rührt nicht mit der grossen Kelle an Die chinesischen Makrodaten (z.B. Einzelhandelsumsätze Exporte) haben in den letzten Wochen weiterhin negativ überrascht. Die besonders beunruhigenden Zahlen zur Jugendarbeitslosigkeit werden inzwischen gar nicht mehr veröffentlicht. Derweil hat die Misere am Immobilienmarkt weitere Opfer gefordert. Die Regierung zeigt dennoch weiterhin wenig Appetit für eine massive Stimulierung und ergreift nur selektive Massnahmen (kleine Zinssenkungen, reduzierte Stempelsteuer). Das Wachstumsziel von 5 % für 2023 gerät weiter ausser Reichweite.

Rezession fürs Erste abgesagt | US-Wirtschaft beschleunigt im zweiten Halbjahr Konsens-Wachstumsprognosen für 2023

Konsensschätzungen Wachstum & Inflation

Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank

Die neuen BRICS+ repräsentieren ein Drittel der globalen Wirtschaftsleistung und fast die Hälfte der Weltbevölkerung.

Bergsicht

Die geopolitische Heatmap

Aus den BRICS-Staaten werden ab dem nächsten Jahr die BRICS+. Die auf 11 Länder gewachsene Gruppe ist äusserst heterogen. Ob sich ihr Gewicht auch tatsächlich in politische und wirtschaftliche Schlagkraft umsetzen lässt, ist durchaus fraglich. Die Zweckgemeinschaft muss ihre Attraktivität für weitere Mitglieder erst noch beweisen. Ein Anti-US-Dollar bleibt derweil mehr ein Wunschgedanke als ein realistisches Ziel.

Nicht jeder ist eingeladen, nicht jeder will hinein Das 15. Treffen der BRICS-Staaten (Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika) in Johannisburg erfreute sich in diesem August eines besonderen Interesses. Einerseits weil Russlands Präsident Putin der Veranstaltung physisch fernblieb, da auf ihn ein internationaler Haftbefehl ausgesetzt ist. Andererseits weil über die mögliche Expansion der Gruppe bereits im Vorfeld intensiv diskutiert worden war. Mehr als 40 Länder hatten vorab ihr Beitrittsinteresse bekundet. Am Ende waren es deren sechs – Argentinien, Ägypten, Äthiopien, Iran, Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate –, die ab Januar 2024 dem Club zugehören werden. Doch nicht jedes Land möchte überhaupt dort hinein. Indonesien, dessen Volkswirtschaft grösser ist als die jedes der Neumitglieder, erhielt zwar eine Einladung. Es überlegt aber noch ob es tatsächlich beitreten soll. Auf dem Papier ist das Gewicht der Gruppierung auch so beeindruckend. Die neuen BRICS+ repräsentieren ein Drittel der globalen Wirtschaftsleistung und fast die Hälfte der Weltbevölkerung.

Wirtschaftlich immer schwergewichtiger | Bald auch politisch Anteil der BRICS+ an der Weltwirtschaftsleistung

Die BRICS+ sind keine Liebesheirat

Den wichtigsten Anteil an dieser Grösse hat zweifelsfrei China, welches hinter den Kulissen deshalb auch taktangebend ist. Das Reich der Mitte möchte die von den USA – bzw. „dem Westen“ – dominierte Weltordnung herausfordern. In dieses Lager zählen sich auch Russland und der Iran. Die anderen Club-Mitglieder sehen den Zusammenschluss aber zuvorderst als einen geeigneten Weg die Stimme des globalen Südens zu organisieren und mehr Einfluss auf multilaterale Institutionen zu erhalten. Das neue Staatenkonstrukt ist für viele vor allem eines: eine Zweckgemeinschaft. Und diese ist äusserst heterogen. So sind China und Indien seit Langem Rivalen und Indien zugleich ein Verbündeter der USA. Auch Ägypten und Argentinien zählen sich zu den US-Alliierten. Derweil haben auch Ägypten und Äthiopien sowie Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate haben in der Vergangenheit wiederholt Dispute ausgetragen. Eine Liebesheirat sind die BRICS+ definitiv nicht. Im Topf versammeln sich wirtschaftliche Aufsteiger wie Indien und Äthiopien (mit Wachstumsra-

IWF, Kaiser Partner Privatbank

ten von 6+%), Absteiger wie Argentinien, Länder in der Wachstumsfalle (China), von Sanktionen belegte Länder (Russland und Iran) und finaziell potente Ölstaaten.

Die Währungsfrage

Auch über Neuigkeiten zu einer möglichen BRICS(+)-Währung, die womöglich an Gold gekoppelt werden soll, wurde vor dem Gipfel spekuliert. Diesbezüglich gab es allerdings wenig Neuigkeiten – wohl auch, weil zwischen Idee und Umsetzung einer solchen Gemeinschaftswährung letztlich ein grosser Unterschied besteht. So verlören die teilnehmenden Länder mit der Aufgabe ihrer eigenen Währung und Geldpolitik wichtige Instrumente der Wirtschaftssteuerung, die Möglich-

keit für Interventionen und letztlich ihre finanzielle Unabhängigkeit. Auch die beschriebene Heterogenität in der Wirtschaftskraft der Länder würde ein solches Projekt zu einem unmöglichen Unterfangen machen. Für einen glaubwürdigen Goldstandard, für den die Währung vollständig mit Goldgedeckt sein müsste, fehlten zudem die nötigen Goldreserven. Jim O’Neill, Erfinder des Akronyms „BRIC“, bezeichnete die Idee daher auch als „ridiculous“. Der Hegemonie des US-Dollars wollen die BRICS+-Länder aber dennoch entgegentreten. Und so wurde von den Gipfelteilnehmern zumindest der Wunsch bekräftigt, für den gegenseitigen Handel und Investitionen zukünftig vermehrt die eigenen (lokalen) Währungen einzusetzen.

Anlagestrategie

Notizen vom Investment-Komitee

Der August brachte an den Aktienmärkten die erwartete Korrektur. Der Rückgang von rund 5% in den Blue-Chip-Indizes genügte jedoch bereits, um das zuvor vorherrschende euphorische Sentiment merklich abzukühlen. Der schnelle Stimmungswandel zeigt, dass in der Anlegergemeinde noch eine gehörige Portion Skepsis gegenüber der Rally in diesem Jahr herrscht.

Asset Allocation Monitor

Liquidität Aktien

Festverzinsliche Anlagen

Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Mikrofinanz

Inflationsbasierte A.

Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Versicherungsbasierte A.

Wandelanleihen

Laufzeiten

Währungen

US-Dollar

Schweizer Franken

Euro

Britisches Pfund

Aktien: Korrektur bereits abgehakt?

• Der August brachte an den Aktienmärkten die von uns erwartete Korrektur. Die Blue-Chip-Indizes in den USA und Europa gaben im Monatsverlauf zeitweise rund 5% nach. Bisher gehört dieser Rückgang noch in die Kategorie „gesunder Pullback“ – allerdings reichte dieser bereits aus, um das zuvor vorherrschende euphorische Sentiment merklich abzukühlen und die Momentum-Indikatoren in den überverkauften Zustand zu bringen. Aktive US-Fondsmanager haben gemessen am NAAIM Exposure Index ihre Aktienpositionen in wenigen Wochen auf das tiefste Niveau in diesem Jahr abgebaut. Dieser schnelle Stimmungswandel zeigt, dass in der Anlegergemeinde noch eine gehörige Portion Skepsis gegenüber der Rally in diesem Jahr vorhanden ist. Eine unmittelbare, deutliche Ausdehnung der jüngsten Korrektur ist vor diesem Hintergrund zumindest unwahrscheinlich. Wahrscheinlicher ist, dass die „Buy-the-dip“-Fraktion bei weiteren Kursrückschlägen zukauft und den Markt stützt. Im etwas grösseren Bild dominiert währenddessen das Stichwort Momentum – verhält sich der Markt wie in der Vergangenheit, dann sollte der S&P 500 In-

Global

Schweiz

Europa

Grossbritannien

USA

Japan

Schwellenländer

Alternative Anlagen

Gold

Immobilien

Hedgefonds

Strukturierte Produkte

Private Equity

Private Credit

Scorecard - +

Konjunktur

Geld- und Fiskalpolitik

Unternehmensgewinne

Bewertung

Trend

Anlegerstimmung

dex vor dem nächsten grösseren Einbruch zuerst ein neues Allzeithoch erreichen.

• Trotz dieser statistisch untermauert guten mittelfristigen Perspektiven, dürfte der weitere Kurspfad etwas holpriger werden. Statistisch ist nämlich auch erwiesen, dass der September im dritten Jahr des Präsidentenzyklus der schwächste Monat am US-Aktienmarkt ist. Ebenso relevant ist die zuletzt negative Dynamik in den Konjunkturvorlaufindikatoren – nicht nur in Europa, sondern nun auch in den USA. Die Unternehmenszahlen überraschten im ersten Halbjahr zwar positiv. Die Hürde für weitere Überraschungen in den kommenden liegt aber hoch. Ein Warnsignal ist auch, dass zyklische Sektoren vom letzten Anstieg der Langfristzinsen nicht

profitieren konnten. In Anbetracht eines demnächst volatileren Umfelds ist eine höhere Gewichtung von defensiven Branchen und Märkten angemessen.

Anleihen: Sehr gutes Chance-Risiko-Verhältnis

• Die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen sind im August auf ein marginales neues Hoch oberhalb von 4.35% (und damit auf den höchsten Stand seit 2007) gestiegen. Innerhalb der letzten vier Monate summiert sich der Anstieg inzwischen auf mehr als 100 Basispunkte. Da sich die Renditen spiegelbildlich zu den Anleihekursen entwickeln, sind letztere deutlich unter Druck gekommen. Zu den Ursachen dieser Entwicklung gehört zum einen die kontinuierlich sinkende Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in diesem Jahr. Zuletzt wurde von Analysten zudem das Rating-Downgrade der USA, gestiegene Inflationserwartungen (bei Terminkontrakten) sowie das hohe US-Haushaltsdefizit (und entsprechend mehr Angebot an neuen Staatsanleihen) als Ursache für die höheren Anleiherenditen herumgereicht. Für den Ausblick ist eine Begründung der vergangenen Preisentwicklung indes irrelevant. Was zählt ist der heutige Preis – und dieser ist bei Staatsanleihen sehr attraktiv. Die asymmetrische Chance-Risiko-Perspektive spricht daher für eine Übergewichtung.

• Unsere Einschätzung zu den Hochzinsanleihen haben wir zuletzt nach oben revidiert. Das Chance-Risiko-Verhältnis hat sich nämlich auch für diese Anlageklasse in eine noch günstigere Richtung verschoben. Unsere Szenarioanalyse zeigt, dass die Kursverluste selbst bei einer Rezession nur marginal, bei einem besseren Wirtschaftsverlauf hingegen deutlich zweistellig wären. Eine leicht überdurchschnittliche Cash-Quote bleibt trotz der guten Anleihe-Perspektiven weiterhin angezeigt. Dies erhöht die Flexibilität um bei weiteren Rücksetzern (ob bei Aktien oder Anleihen) zuzukaufen und wird aktuell zugleich mit attraktiven Zinsen entschädigt.

Alternative Anlagen: Hedgefonds erfordern Expertise

• Trotz Gegenwind von höheren Realzinsen und einen wiedererstarkenden US-Dollar hat sich der Goldpreis in den letzten Wochen vergleichsweise wacker geschlagen und nur in Trippelschritten an Wert eingebüsst. Im grossen Chartbild baut sich zusehends Aufwärtsdruck auf. Sollten sich die Rah-

menbedingungen für das Edelmetall verbessern, wäre der Anstieg auf ein neues Allzeithoch die logische Konsequenz. Für Hedgefonds ist das höhere Zinslevel indes Rückenwind für die Performance. Viele Fonds bzw. Strategien arbeiten mit Finanzderivaten und führen hohe Bestände an Cash. Dieses wird inzwischen ansehnlich verzinst und kommt letztlich den Anlegern zugute. Gute Manager, die ein Alpha von 3%-5% erzielen, können inklusive Basiszins von rund 5% (im US-Dollar) inzwischen nahezu zweistellige Zielrenditen erreichen. Die Krux ist allerdings der oft restriktiv gehandhabte Zugang zu den besten Managern. Hier sollten Anleger auf die Expertise und die erweiterten Möglichkeiten einer anlagekompetenten Privatbank zurückgreifen.

Währungen: Zinszyklus fast am Ende

• EUR/USD: Das Zins-Pendel ist in den letzten Wochen wieder zugunsten des US-Dollars umgeschwungen. Nachdem die Konjunkturdaten im Euroraum reihenweise enttäuschten und sich die Wahrscheinlichkeit einer Stagnation am Jahresende erhöht hat, dürfte die EZB mit weiteren Zinserhöhungen zumindest zögern. Für die Fed gilt derweil „higher for longer“, so dass die Zinsdifferenzen den Greenback noch für längere Zeit im Vorteil sehen. Noch ist der Aufwärtstrend des Euros aber nicht gebrochen, mittelfristig hat er weiterhin Potential.

• GBP/USD: Die BoE hat ihren Leitzins im August das 14. Mal in Folge erhöht und dürfte demnächst nochmals nachlegen. Damit würde sie zur Fed aufschliessen und die Zinsdifferenz für einmal aus der Attraktivitätsbetrachtung herausnehmen. Bei den weiteren Faktoren sprechen Konjunktur und Inflation für den Dollar, die günstige Bewertung aber für das Pfund. Unter dem Strich ist eine neutrale Beurteilung weiter angemessen.

• EUR/CHF: Der EUR/CHF-Kurs handelte im letzten Monat knapp oberhalb des Allzeittiefs von 95 Rappen. Aus technischer Sicht war eine Konsolidierung bzw. Gegenbewegung auf diesem Niveau zu erwarten. Sie dürfte sich kurzfristig fortsetzen. Längerfristig bleibt der Trend aber nach unten gerichtet – die Inflationsdifferenz zwischen Schweiz und Euroraum sorgt für einen konstant sinkenden fairen Wert des Währungspaars. Der Abwärtstrend bei aktuell rund 98 Rappen dürfte jegliche Avancen limitieren.

Viele Fonds bzw. Strategien arbeiten mit Finanzderivaten und führen hohe Bestände an Cash.

Was definiert den Start eines Bullenmarkts? Für manch einen braucht es dafür „nur“ den Anstieg eines Aktienindex von 20%. Andere fordern, dass der Aktienmarkt zunächst ein neues Allzeithoch markiert haben muss. Folgt man dieser zweiten Regel, so kann man für den US-Markt noch keinen neuen Bullenmarkt ausrufen. Man kann aber begründet darauf hoffen. Im Juli hat sich der S&P 500 Index dem Höchststand von Anfang 2022 nämlich bereits bis auf weniger als 5% angenähert. In der Vergangenheit folgte auf ein derartiges Momentum stets ein neues Allzeithoch – ein Rückfall auf ein tieferes Tief blieb jeweils aus. Vergleicht man den potentiell bereits gestarteten neuen Bullenzyklus mit dem ersten Jahr nach anderen Wendepunkten der Historie, dann ist die derzeitige Aufschwungsphase vergleichsweise wenig dynamisch. Bis Mitte Oktober haben die Bullen noch Zeit an dieser Statistik etwas zu ändern.

Chart unter der Lupe

Zaghafte Bullen | Die derzeitige Rally ist unterdurchschnittlich Die ersten

1950)

grösste

Thema im Fokus

Past performance is not… (helpful!)

Anlegen hat manchmal Ähnlichkeit mit dem Autofahren – der Blick in den Rückspiegel allein genügt nicht, um unfallfrei ans Ziel zu kommen. So gelingt es Aktienfonds, die sich in der Vergangenheit gut entwickelt haben, nur äusserst selten dauerhaft überdurchschnittliche Resultate zu erzielen. Auch bei Private-Equity-Fonds sagen historische Renditen wenig über die zukünftige Performance aus. Künstliche Intelligenz könnte Finanzanalysten beim Aufspüren künftiger Outperformer Hilfe leisten.

Berechtigter Disclaimer

„Past performance is no guarantee of future results” – diese oder eine ähnliche Warnung steht auf dem Beipackzettel von nahezu jedem Anlageprodukt. Im Gegensatz zu manch anderen vielleicht übertriebenen Disclaimern ist der obige aber nicht als rechtliche Absicherung (des Anbieters) gegen den denkbar unwahrscheinlichsten Fall zu verstehen. Eher kann man ihn als gut gemeinten – und vor allem faktenbasierten – Ratschlag interpretieren, sowohl für möglicherweise etwas zu naive Anleger als auch für vermeintliche Anlageprofis. Die statistische Evidenz ist nämlich eindeutig: Aktienfonds, die in der Vergangenheit gut performt haben, gelingt es nur äusserst selten dauerhaft überdurchschnittliche Resultate zu erzielen. S&P

Global liefert jedes Jahr von Neuem entsprechendes Zahlenmaterial. Gemäss der im Mai publizierten „U.S. Persistence Scorecard“ konnten sich von den besten 25% (Top-Quartil) der US-Aktienfonds aus dem Jahr 2018 ein Jahr später nur 48.6% im obersten Viertel aller Fonds halten. Vier Jahre später war bereits

kein einziger der ehemaligen Top-Performer mehr im obersten Quartil. Selbst wenn man die Anforderungen deutlich herunterschraubt, sind die Ergebnisse ernüchternd. Von den Fonds, die 2018 zu den besten 50% aller Fonds gehörten, waren drei Jahre später noch 16.8% und vier Jahre nur noch 2.7% in der oberen Hälfte. Dass diese Zahlen auch nicht durch die für Fondsmanager schwierigen Pandemiejahre verzerrt sind, zeigt die längerfristige Betrachtung: Von den Aktienfonds, die im Zeitraum 2013-2017 zu den Top-50% gehörten, schafften es nur 37% auch im anschliessenden 5-Jahreszeitraum in der oberen Hälfte zu bleiben. Wenn die Leistung der Fondsmanager völlig zufällig wäre, würde man erwarten, dass 50% der Gewinner in den ersten fünf Jahren auch in den zweiten fünf Jahren überdurchschnittlich abschneiden; wenn deutlich mehr als 50% der Gewinner im zweiten Intervall erneut gewinnen, könnte dies gar ein Beweis für die Existenz von beständigen Managerfähigkeiten sein. Letzteres muss angesichts der Ergebnisse allerdings klar verneint werden.

„I don’t know any investors who shouldn’t act as if markets are efficient.” | Eugene Fama Performance-Persistenz von US-Aktienfonds (ausgehend von Top-25%- bzw. Top-50%-Positionierung in 2018)

Aktienfonds, die in der Vergangenheit gut performt haben, gelingt es nur äusserst selten dauerhaft überdurchschnittliche Resultate zu erzielen.

konsistent im Top-Quartil konsistent in der oberen Hälfte

Quellen: S&P Dow Jones Indices, Kaiser Partner Privatbank

Die Selektion von PrivateEquity-Fonds ist daher ein besonders schwieriges Unterfangen. Abhilfe könnte in Zukunft die Künstliche Intelligenz schaffen.

Die Evidenz in Private Equity

Im Gegensatz zur Situation bei klassischen Aktienfonds war es für Investoren von Private-Equity-Fonds lange Zeit gängige Praxis auf die Gewinnerfonds (bzw. -Manager) der Vergangenheit zu setzen. Noch heute ist es weit verbreitet möglichst ausschliesslich sogenannte Top-Quartile-Fonds zu selektieren – in der Hoffnung, dass diese auch in der Zukunft „top“ bleiben. Lange Zeit wurde diese allgemeingültige Weisheit der Performance-Persistenz von Private-Equity-Managern auch von akademischen Studien gestützt1. Jedoch basierten frühere Analysen oft auf Daten aus den 1980er und 1990er Jahren. Diese entpuppten sich inzwischen nicht nur als qualitativ minderwertig. Auch widerspiegelt das heute bereits veraltete Research weder die seit der Jahrtausendwende massiv gewachsene Grösse der Private-Equity-Welt noch deren deutlich gestiegenen Professionalisierungsgrad. Neueres Research aus den letzten Jahren hat die früheren Annahmen mittlerweile widerlegt. So zeigt die Studie “Has Persistence Persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds”2 auf der Grundlage aktueller Daten (bis Ende 2020) der hochqualitativen Datenbasis von Burgiss auf, dass es im Bereich klassischer Private-Equity-Buyouts praktisch keine Performance-Persistenz gibt. Insbesondere wenn man die dem Investor zum Zeitpunkt der Anlageentscheidung vorliegende Datenbasis als Grundlage nimmt, sagt die vergangene Performance nichts über die zukünftige (Out)Performance aus. Da es bis zur vollständigen Rückzahlung eines Private-Equity-Fonds – und damit auch bis zur Feststellung der endgültigen Performancezahlen – in der Regel 12 bis 15 Jahre dauern kann, können Anleger nur die vorläufige „Live“-Performance von Private-Equity-Fonds in ihre Überlegungen einbeziehen. Eine Ausnahme bildet der Bereich Venture-Capital. Hier finden die Autoren der Studie auch heute noch (starke) Evidenz für Performance-Persistenz – Top-Venture-Manager bleiben häufiger als es der reine Zufall will überdurchschnittlich erfolgreich.

Hilfe durch Künstliche Intelligenz

Dass die historische Fondsperformance in der Private-Equity-Welt eine so wichtige Rolle spielt, liegt nicht zuletzt an der bis dato bestehenden Intransparenz der Branche. Während es für klassische Aktienfonds riesige Datenbanken und für börsennotierte Unternehmen meist sehr viel Research gibt, sieht die Datenlage an den Privatmärkten deutlich schlechter aus. Zwischen Anlegern und Private-Equity-Managern besteht eine grosse Informationsasymmetrie und die Manager ha-

ben gehörigen Spielraum, ihren Track Record in einem für sie günstigen Licht erscheinen zu lassen. Die Selektion von Private-Equity-Fonds ist daher ein besonders schwieriges Unterfangen. Abhilfe könnte in Zukunft die Künstliche Intelligenz schaffen. Denn zwar kann ChatGPT den Private Banker in absehbarer Zeit nicht ersetzen, intelligente Algorithmen könnten zukünftig aber durchaus eine hilfreiche Unterstützung für Finanzanalysten sein. Ein Akademiker-Quintett rund um Oxford-Professor Ludovic Phalippou hat ebensolche Machine-Learning-Algorithmen auf die Fondsprospekte von Private-Equity-Fonds angewendet3. In der Studie “Limited Partners versus Unlimited Machines; Artificial Intelligence and the Performance of Private Equity Funds” gelang es der Künstlichen Intelligenz überaus erfolgreich aus dem Teil des Fondsprospekts, in dem die Manager ihre Anlagestrategie beschreiben, performancerelevante Erkenntnisse zu ziehen und Prognosen zu potentiell out- und underperformenden Fonds zu machen. Ein auf den Daten von 2003 bis 2013 trainierter Algorithmus sortierte die Fonds der Jahre 2014 bis 2016 nach der Wahrscheinlichkeit ihrer Outperformance. Das oberste Viertel der Fonds (höchste Wahrscheinlichkeit für Outperformance) erzielte bis Ende 2022 einen Multiplikator von 2.09 – 0.23 Punkte besser als der Durchschnitt aller Fonds. Da Private-Equity-Fonds ihre Investments in der Regel im Schnitt fünf Jahre lang halten, lässt sich dies in eine jährliche Outperformance von 4% umrechnen – eine beträchtliche Überrendite. Die Künstliche Intelligenz konnte aus den qualitativen Informationen also tatsächlich einen performancerelevanten Mehrwert herauslesen und Aussagen über den künftigen Erfolg der Fonds machen. Quantitative Fakten wie beispielsweise das Anlegerinteresse beim Fundraising, wiesen hingegen deutlich weniger stark auf künftig gute Performance hin. Die historische Fondsperformance, welche in der Studie ebenfalls auf den Prüfstand kam, brachte zwar auch einen Informationsmehrwert. Dies aber anders als vielleicht gedacht: Die (ehemaligen) Top-Quartile-Fonds haben nämlich deutlich underperformt und schlechter als der Median aller Fonds abgeschnitten. Auch für Private-Equity-Fonds gilt also „past performance is not indicative of future returns”. “Big is beautiful” gilt währenddessen weitaus weniger als von manchem Anleger womöglich vermutet. Fazit: Bei Privatmarktanlagen ist die Zusammenarbeit mit Experten – in Zukunft womöglich unterstützt durch Künstliche Intelligenz – besonders wichtig. Zudem gilt es gerade in dieser Anlageklasse den Ratschlag der Diversifikation zu beherzigen und nicht alle Eier in einen Korb zu legen.

Performance-Rückspiegel hilft nicht | Qualitative Informationen und Machine Learning helfen durchaus

Performance selektierter Fonds

. . . alle Fonds n r obere Q ar le n r obere Häl�e n r oberstes Q ar l

Machine Learning F ndraising Past Performance

Quellen: R. Braun et al (2023), Kaiser Partner Privatbank

*

1) u.a. Steven N. Kaplan, Antoinette Schoar (2005): “Private Equity Returns: Persistence and Capital flows”

*2) Robert S. Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan, Ruediger Stucke (2022): “Has Persistence Persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds”

*3) Reiner Braun, Borja F. Tamayo, Florencio López-de-Silanes, Ludovic Phalippou, Natalia Sigrist (2023): “Limited Partners versus Unlimited Machines; Artificial Intelligence and the Performance of Private Equity Funds”

Ask the experts

Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte)

im August 2023 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Asset Allocation: Die Zinsen (und Anleiherenditen) sind in den letzten 18 Monaten deutlich gestiegen. Sollte ich als Investor (mit Referenzwährung USD, GBP oder EUR) überhaupt noch das Risiko von Aktien oder alternativen Anlagen eingehen?

Kaiser Partner Privatbank: Eine ähnliche Frage wurde uns bereits zu Jahresbeginn gestellt. Damals haben wir erklärt, warum man trotz gestiegener Zinsen nicht alle seine Eier in einen Korb voller Anleihen legen sollte. Kurzgefasst: (1) Die vergleichsweise hohen indikativen Renditen von Anleihefonds oder -ETFs sind nicht garantiert, sondern vom weiteren Zinsverlauf abhängig und (2) das Kaufen und Halten von einzelnen Anleihen bis zu deren Fälligkeit hat seine eigenen Tücken und Risiken. Seit Februar sind die Leitzinsen der Notenbanken und die Renditeniveaus an den Anleihemärkten nun nochmals weiter angezogen. Gleichzeitig haben die Aktienmärkte, insbesondere in den USA, stark performt und sind gegenüber Anleihen relativ noch teurer geworden. Unsere Vorbehalte gegen ein konzentriertes Anleiheportfolio gelten aber nach wie vor. Immer mehr in den Vordergrund rückt hingegen ein anderes Anlagesegment, welches jahrelang praktisch gar nicht

als valable Anlagealternative wahrgenommen wurde: „Cash“ beziehungsweise geldmarktnahe Anlagen. Aufgrund der sehr kurzen Duration bekommen Anleger in diesem Segment heutzutage hohe Renditen, ohne dafür nennenswerte Schwankungen in Kauf nehmen zu müssen. Tatsächlich war es selten so lukrativ sein Geld zu „parken“ wie heute. Sollte man deswegen nun „all in“ ins Cash gehen? Dies wäre nicht ratsam. Nicht nur, weil man damit gegen einen wichtigen Grundsatz jeder langfristigen Anlagestrategie verstossen würde – Stichwort Diversifikation. Sondern auch weil Beteiligungen an Unternehmen – egal ob Public Equity oder Private Equity – über einen Zeithorizont von mehr als fünf Jahren noch immer deutlich höhere Renditen versprechen. Zudem ist der verzinsliche Anlegebereich auch ausserhalb des Geldmarkts momentan sehr attraktiv. Beispielsweise sind Staatsanleihen eine gute Absicherung gegen eine Rezession – sollte diese eintreffen, sind mit langlaufenden Staatspapieren zweistellige Kursgewinne zu erwarten. Das Segment Private Credit wiederum profitiert wie die Geldmarktanlagen vom gestiegenen Leitzinsniveau, offeriert darüber hinaus aber noch einen kräftigen Risikoaufschlag, so dass zweistellige Renditen schon jetzt Realität sind. Fazit: Eine gewisse Cash-Position sollte jeder Anleger zu jeder Zeit in seinem Portfolio haben. Sie ermöglicht Flexibilität und lässt das Wahrnehmen von kurzfristig auftauchenden Anlageopportunitäten zu. Angesichts des hohen Zinslevels darf eine solche Cash-Position derzeit auch mal 10% bis 20% ausmachen. Noch grössere Bestände in geldmarktnahen Anlagen sind aber nur ratsam, wenn diese in den nächsten 2 bis 3 Jahren für andere Zwecke (z.B.

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Halbjahresergebnis

Kaiser Partner Privatbank steigert Ergebnis auf mehreren Ebenen

Den gesamten Halbjahresabschluss der Kaiser Partner Privatbank finden Sie unter: kaiserpartner.bank/2023

Kaiser Partner Privatbank steigert Ergebnis weiter in mehreren Dimensionen

In einem weiterhin herausfordernden ökonomischen und geopolitischen Umfeld konnte die Kaiser Partner Privatbank AG ihr Ergebnis im ersten Halbjahr 2023 in mehreren Dimensionen weiter steigern.

Im Vergleich zum Berichtsjahr 2022 konnten wir den Bruttoerfolg um CHF 2.1 Mio. auf CHF 18.1 Mio. (+13%) und den Gewinn deutlich auf CHF 2.9 Mio. (+19%) erhöhen. Zum positiven Betriebsertrag hat die Zinspolitik der Zentralbanken beigetragen, welche eine deutliche Steigerung unseres Zinsergebnisses auf CHF 3.4 Mio. zur Folge hatte (+71%). Der Kommissions- und Dienstleistungsertrag steuert CHF 9.5 Mio. bei, was einem leichten Rückgang von -1.5% entspricht. Der Ertrag aus Finanzgeschäft wuchs um 2.5% auf CHF 4.2 Mio. Das

Wachstum auf der Ertragsseite hat uns ermöglicht, weitere Investitionen im Bereich digitale Infrastruktur zu tätigen und dadurch unser Wachstum langfristig zu unterstützen. Hierdurch erhöhte sich der Geschäftsaufwand um 15%.

Die Assets under Management stiegen trotz volatiler Märkte von CHF 5.4 Mrd. auf CHF 5.5 Mrd., was einer Zunahme von 2.6% entspricht. Die Kunden vertrauten uns im ersten Halbjahr zusätzliche Vermögenswerte von CHF 104 Millionen an. Die positiven Zahlen sind ein Zeugnis für die Stabilität und das Vertrauen, das unsere Kunden in uns setzen. Wir sind zuversichtlich, dieses Ergebnis im zweiten halben Jahr und darüber hinaus weiter nachhaltig verbessern zu können, nicht zuletzt durch eine kontinuierliche, auf die Bedürfnisse unserer Kunden ausgerichtete Erweiterung unseres Dienstleistungsangebots.

Die letzte Seite Anlageklassen

Performance per 31. August 2023

Auf unserer Agenda

• 27. September: Businesstag für Frauen Liechtenstein

Das Wirtschaftsforum für Frauen soll als zentraler Treffpunkt für Entscheidungsträgerinnen, Unternehmerinnen und Wirtschaftsinteressierte sowohl Erfolgsrezepte als auch Impulse liefern. Auf dem Programm stehen spannende Referate, Best-Practice-Denkanstösse und nicht zuletzt Networking. Mit über 500 Gästen aus der ganzen Schweiz, Liechtenstein sowie Vorarlberg war das Event in den letzten Jahren stets ausverkauft.

• 29. September: IDAFLW

Für einmal ein Jahrestag, der sich kaum ins Deutsche übersetzen lässt… Deshalb ist der „International Day of Awareness of Food Loss and Waste” (IDAFLW), welcher in diesem Jahr zum vierten Mal im Kalender steht, jedoch nicht weniger wichtig. Mehr als 700 Millionen Menschen weltweit litten 2022 Hunger. Geschätzte 13% der Lebensmittel gehen jährlich innerhalb der globalen Produktionsketten verloren. Weitere 17% durch Verschwendung in Haushalten, Restaurants und Supermärkten.

• 4. bis 10. Oktober: Internationale Woche des Weltraums

Das Weltall erlangt immer grössere wirtschaftliche und militärische Bedeutung. Dies nicht ohne Nebenwirkungen wie den rasant anwachsenden Müllberg, der um die Erde kreist. Das Wettrennen zwischen den Weltraumnationen dürfte die kommenden Dekaden prägen. Die World Space Week erinnert an den Beginn der Weltraumexploration (Start von Sputnik 1 am 4.10.1957) und dessen friedliche Nutzung (Unterzeichnung des Grundsatzvertrags zur friedlichen Weltraumerforschung am 10.10.1967).

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