Juni 2025
KonjunkturRadar
Am Puls der Wirtschaft
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Auf einen Blick
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Anlagestrategie
Notizen vom InvestmentKomitee
Thema im Fokus
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Trumps Zölle – eine gute Idee? 10
Die letzte Seite
Anlageklassen
Ask the experts
Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt
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Im Mai verlor auch die letzte der drei grossen amerikanischen Ratingagenturen die Geduld.
Grafik des Monats
Downgrade mit Ansage
Unsere Sicht auf die Märkte
Im Mai verlor auch die letzte der drei grossen amerikanischen Ratingagenturen die Geduld: Moody’s stufte die Kreditwürdigkeit der USA von Aaa auf Aa1 herunter. Nach dem historischen Rating-Downgrade von S&P Global Ratings im Jahr 2011 und dem bereits weniger dramatischen Nachziehen von Fitch vor zwei Jahren ist diese jüngste Episode in der US-Schuldensaga nun allerdings höchstens im Zeitpunkt, nicht aber in der Essenz, überraschend. Denn der Fall ist klar – die Finanzlage der USA ist äusserst angespannt. Das jährliche Haushaltsdefizit beträgt mehr als zwei Billionen US-Dollar, die Zinskosten absorbieren bereits 18% der Steuererträge und Besserung ist kaum in Sicht.
Bärenmarkt-Rally?
Der S&P 500 Index setzte seine Erholungsbewegung im Mai zunächst fort und stieg bis Mitte des Monats auf knapp 6'000 Punkte – zu diesem Zeitpunkt notierte er nur noch 3% unter dem Allzeithoch vom Februar. Die nahezu V-förmige Rally seit dem April-Tief ist eindrücklich und dürfte so manchen Bären auf dem falschen Fuss erwischt bzw. Geld gekostet haben. Anleger sollten es aktuell aber vermeiden aufgrund der jüngsten Rally zu schnell in erneute Euphorie zu verfallen – FOMO („Fear of missing out“) ist an den Finanzmärkten nie ein guter Ratgeber. Mehr Zeit gilt es hingegen für den Blick auf andere Märkte und Regionen zu verwenden – denn Diversifikation ist tatsächlich ein guter Ratgeber.
Geschichte wiederholt sich nicht… | …doch manchmal reimt sie sich
US-Inflationsrate
- 1982 (links) 2014 - heute (rechts)
Trumps Zölle – eine gute Idee?
Der US-Präsident möchte mit seinem neuen Zollregime so einiges erreichen: Die Reindustrialisierung der USA, eine Verringerung des US-Handelsbilanzdefizits und bessere Deals mit den Handelspartnern. Doch machen Zölle Amerika wieder grossartig? Nicht nur die historische Evidenz spricht dagegen. Auch die Entwicklung der letzten Wochen zeigt, dass die Sache möglicherweise mehrere Haken hat. Dies wurde auch in der Trump-Regierung mittlerweile erkannt. Doch das Zurückrudern ist schwierig und ein grosser Schaden ist bereits angerichtet.
Ask the experts
Sollten Schweizer Anleger ihre Fremdwährungsanlagen absichern? Droht der US-Dollar seinen Status als Weltreservewährung zu verlieren? Und befinden sich US-Aktien in einem neuen Bärenmarkt? Unsere Antworten finden sie im quartalsweise erscheinenden Frage-und-Antwort-Format.
Historische Analogien erfreuen sich unter Börsenfachleuten grosser Beliebtheit – die Zukunft ist unsicher und die alles prognostizierende Glaskugel noch nicht erfunden. Gern herumgereicht wurde jüngst ein Chart, der die Entwicklung der Teuerung in den USA seit der Pandemie mit der Inflations-Achterbahnfahrt der 1970er Jahre vergleicht. Damals priorisierte die US-Notenbank Wachstum vor Inflationsbekämpfung und senkte die Leitzinsen zu früh. Die Folge war eine „Entankerung“ der Inflationserwartungen und eine zweite Teuerungswelle. Fed-Chef Powell ist sich der historischen Schablone bewusst und sieht sich aktuell mit einem ZollSchock konfrontiert. Der Einzelhandelsriese Walmart hat bereits angekündigt, einen Teil der Zollkosten an die Verbraucher weiterzureichen und ist damit keine Ausnahme. Wahrscheinlicher als eine Wiederholung der Geschichte ist in den kommenden Monaten eine störrische Notenbank, die sich dem Druck des US-Präsidenten nicht beugt. Nicht gänzlich auszuschliessen ist aber die Gefahr, dass sich die Geschichte am Ende reimt – dann nämlich, wenn sich Powells Nachfolger in den Dienst des Weissen Hauses stellt und die Unabhängigkeit der Fed preisgibt.
Downgrade mit Ansage
Im Mai verlor auch die letzte der drei grossen amerikanischen Ratingagenturen die Geduld: Moody’s stufte die Kreditwürdigkeit der USA von Aaa auf Aa1 herunter. Nach dem historischen Rating-Downgrade von S&P Global Ratings im Jahr 2011 und dem bereits weniger dramatischen Nachziehen von Fitch vor zwei Jahren ist diese jüngste Episode in der US-Schuldensaga nun allerdings höchstens im Zeitpunkt, nicht aber in der Essenz, überraschend. Denn der Fall ist klar – die Finanzlage der USA ist äusserst angespannt. Das jährliche Haushaltsdefizit beträgt mehr als zwei Billionen US-Dollar und die Zinskosten absorbieren bereits 18% der Steuererträge. Besserung ist nicht in Sicht, vielmehr könnte das in Aussicht stehende Steuergesetz des US-Präsidenten („Big Beautiful Bill“) den Staatschuldenberg schon Mitte der 2030er Jahre auf über 120% der Wirtschaftsleistung anwachsen lassen. Der US-Finanzminister sagte zum Verlust des Dreifach-A: „Moody’s ist ein hinterherhinkender Indikator“. Dies sahen auch die Anleger so – entsprechend war die negative Reaktion der Finanzmärkte von kurzer Dauer.
Schwieriger Verhandlungsmarathon
Die USA einigten sich mit China im letzten Monat auf eine 90-tägige Pause im Zollkrieg. Das letztlich doch etwas überraschend schnelle Zurückrudern der US-Regierung zeigt, dass man doch nicht „alle Karten in der Hand“ hat und der mögliche wirtschaftliche Schaden auch für die USA erheblich ist. Der durchschnittliche Zollsatz auf amerikanische Importe ist nun tiefer als zuvor, aber nicht wirklich tief – das gleiche gilt für das Rezessionsrisiko in den USA. Die Stimmung bei den amerikanischen Konsumenten befindet sich nahe dem historischen Tiefpunkt. In den nächsten Wochen drohen die „harten“ Daten dem Stimmungstief nachzuziehen. Derweil sind die gestiegenen Zinsen eine zunehmende Bürde für den Häusermarkt. Da bei der Inflation zumindest kurzfristig ein Aufwärtsschub in Aussicht steht, dürfte die US-Notenbank im Sommer nicht übereilig zur Hilfe eilen und die Leitzinsen vorerst auf hohem Niveau belassen. Für positivere Stimmung könnten in den kommenden Wochen die in Aussicht stehenden Steuersenkungen sorgen – falls sie letztlich den Kongress passieren. Ein daraus resultierender Wachstumsimpuls wäre aber verzögert, nur temporär und in jedem Fall teuer erkauft.
(Noch) tiefere Zinsen in Sicht Während das Zinsniveau in den USA vorerst erhöht bleiben dürfte, sind in Europa bereits in der kürzeren Frist weitere Zinssenkungen zu erwarten. Ebenso wie jenseits des Atlantiks haben die höheren Zölle hier einen wachstumsbremsenden Effekt, jedoch ohne die Nebenwirkung von höherer Teuerung. Im Gegenteil ist eher mit einem leicht disinflationären Effekt zu rechnen – auch weil ein Teil der überschüssigen Waren aus China seinen Weg (zu tiefen Preisen) auf den alten Kontinent finden könnte. Zuletzt deuteten selbst die Falken unter den EZB-Notenbankern an, dass noch in diesem Jahr Leitzinsen unterhalb von 2% nötig sein könnten um dem Mandat der Notenbank gerecht zu werden. Noch mehr Druck verspürt – auch aufgrund einer äusserst starken Währung – die Schweizerische Nationalbank (SNB). Hier dürfte es an der geldpolitischen Lagebeurteilung im Juni bereits um die Frage gehen, ob man die Leitzinsen nicht auf null senken müsste – ein Schritt, der eher früher als später unausweichlich erscheint. Auch das Reizthema „Negativzinsen“ dürfte bald wieder prominenter in den Schlagzeilen erscheinen.
Im Stimmungstief | US-Verbraucher sind höchst verunsichert US-Konsumentenvertrauen (Universität Michigan) und Rezessionen
Während das Zinsniveau in den USA vorerst erhöht bleiben dürfte, sind in Europa bereits in der kürzeren Frist weitere Zinssenkungen zu erwarten.
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Konsensschätzungen
Asset Allocation Monitor
Liquidität
Fixed Income
Staatsanleihen
Unternehmensanleihen
Mikrofinanz
Inflationsbasierte A.
Hochzinsanleihen
Schwellenländeranleihen
Versicherungsbasierte A.
Wandelanleihen
Laufzeiten
Währungen
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Schweizer Franken
Aktien
Global
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Europa
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Schwellenländer
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Strukturierte Produkte
Private Equity
Private Credit
Euro Infrastruktur
Britisches Pfund
Aktien: Bärenmarkt-Rally?
• Der S&P 500 Index setzte seine Erholungsbewegung im Mai zunächst fort und stieg bis Mitte des Monats auf knapp 6'000 Punkte – zu diesem Zeitpunkt notierte er nur noch 3% unter dem Allzeithoch vom Februar. Die nahezu V-förmige Rally seit dem April-Tief ist eindrücklich und dürfte so manchen Bären auf dem falschen Fuss erwischt bzw. Geld gekostet haben. Auslöser war zunächst die leichte Entschärfung des Zollkonflikts (dank 90-tägigen Aufschubs der meisten Strafzölle). Getrieben wurde die Rally aber nicht zuletzt auch von der sehr pessimistischen Stimmung der Anleger, welche erst nach wochenlangem Kursanstieg zuletzt langsam wieder verflog. Bärenmarkt-Rally oder neuer Aufwärtstrend? Rein definitorisch ist erstere noch immer möglich, solange kein neues Hoch erreicht wurde. Die Historie kennt genügend Beispiele ähnlich rasanter Bärenmarkt-Rallys, die letztlich in neuen Tiefkursen mündeten.
• Unabhängig von der Antwort auf die Bärenmarkt-Frage ist der US-Aktienmarkt kurzfristig nun stark überkauft. Zumindest eine Konsolidierung des jüngsten Aufwärtsimpulses ist zu erwarten. Allerdings könnte ein solcher Kursrücksetzer durchaus grösser ausfallen. Inzwischen haben die Marktteilnehmer nämlich einen Grossteil der Risiken der überambitionierten Zollpolitik der US-Regierung ausgepreist. Offensichtlich glaubt die Mehrheit, dass mit dem Tief im April nun ein Trump-Put etab-
Immobilien
Konjunktur
Geld- und Fiskalpolitik
Unternehmensgewinne Bewertung
Trend
Anlegerstimmung
liert wurde und der US-Präsident im Falle grösserer Kursverluste seine Politik erneut korrigiert. Möglicherweise wird die Trumpsche Wirkungsmacht aber überschätzt. Zudem ist ein erheblicher Schaden bereits angerichtet, er dürfte in den Wirtschaftsdaten der nächsten Monate zunehmend zu Tage treten. Auch auf Unternehmensseite werden die Folgen der US-Wirtschaftspolitik in einigen Sektoren in Form schrumpfender Gewinnmargen nicht zu verstecken sein. Anleger sollten es aktuell vermeiden aufgrund der jüngsten Rally zu schnell in erneute Euphorie zu verfallen – FOMO („Fear of missing out“) ist an den Finanzmärkten nie ein guter Ratgeber.
• Mehr Zeit gilt es hingegen für den Blick auf andere Märkte und Regionen zu verwenden – denn Diversifikation ist tatsächlich ein guter Ratgeber und hat sich in diesem Jahr bereits ausgezahlt. Nicht nur europäische Aktien haben sich besser entwickelt als ihre US-Pendants, auch die Schwellenländer erleben nach jahrelanger Underperformance ein Revi-
Unabhängig von der Antwort auf die Bärenmarkt-Frage ist der US-Aktienmarkt kurzfristig nun stark überkauft.
Nach dem RatingDowngrade von Moody’s im letzten Monat haben die USA den Status höchster Bonität endgültig verloren.
val. Die Chancen für eine Fortsetzung dieses Trends stehen gut. Für die Schwellenländer spricht nicht nur ihre günstige Bewertung und die niedrige Positionierung der Anleger. Rückenwind könnte es auch von den Schwellenländernotenbanken in Form von Zinssenkungen sowie eines schwächeren US-Dollars geben. Und während man über den Trump-Put noch immer rätseln kann, hat die chinesische Regierung in den letzten Monaten nicht nur Worte, sondern auch Taten zur Stützung des Aktienmarkts geliefert.
Anleihen: Schrumpfendes AAA-Universum
• Nach dem Rating-Downgrade von Moody’s im letzten Monat haben die USA den Status höchster Bonität endgültig verloren. Neu war die Feststellung der Ratingagentur, welche eine zusehends verschlechterte Fiskalsituation beanstandete, jedoch nicht. Und so nahm der amerikanische Anleihemarkt die „no news“ dann auch mit relativer Gelassenheit und ohne grössere Kursverwerfungen zur Kenntnis. Tatsächlich gab es für die Manager von Anleihefonds aufgrund der jüngsten Herabstufung auch kaum Anlass zum Handeln (bzw. zum Verkauf von US-Staatsanleihen). Denn bereits seit dem Downgrade von Fitch 2023 zählen US-Staatspapiere in den Anleiheindizes der grossen Indexanbieter nur noch in die Kategorie „AA“. Die Anzahl der Fonds, welche ein dezidiertes „AAA“-Mandat verfolgen, ist derweil gering – sie machen nur 0.4% des globalen Universums an Anleihefonds aus. Auch amerikanische Pensionsfonds und Versicherungen verfügen über eine gewisse Flexibilität und sind nicht zu unmittelbaren Verkäufen gezwungen.
• Nervös zeigten sich die Investoren im Mai angesichts der Aussicht auf einen teuren „big, beautiful bill“, der demnächst durch die Instanzen geschleust werden könnte, aber dennoch. Das Steuergesetz würde die US-Staatsverschuldung im kommenden Jahrzehnt um mehr als drei Billionen US-Dollar auf mehr als 120% der Wirtschaftsleistung anwachsen lassen. Dass der Appetit der Anleger nach US-Staatsanleihen aufgrund dieser Perspektive nachlässt, zeigte sich Mitte des Monats exemplarisch in einer enttäuschend schwachen Nachfrage bei der Auktion für US-Treasuries mit 20-jähriger Laufzeit. Gleichzeitig stieg die Rendite für 30-jährige Treasuries auf über 5% und näherte sich dem Hoch vom Herbst 2023. Die Risikoprämie für US-Staatspapiere ist aktuell reichhaltig. Als Versicherung gegen eine Rezession sind sie auf dem derzeitigen Niveau attraktiv. Nicht zu vergessen gilt: Wenn es jemandem gelingt eine Kurskorrektur in Richtung einer nachhaltigeren US-Haushaltspolitik zu erzwingen, dann ist es der Anleihemarkt. Sollten die Anleiherenditen demnächst weiter ansteigen und eine gewisse Schmerzgrenze überschreiten, dürfte sich eine solche Bewegung daher schon bald selbst korrigieren.
Alternative Anlagen: Bitcoin auf Rekordhoch • Noch besser als an den Aktienmärkten lief es seit Mitte April für die Kryptowährungen. Die digitale „Leitwährung“ Bitcoin legte seitdem rund 50% und erreichte im Mai bereits ein neues Allzeithoch. Robuste Zuflüsse gab es einerseits in Bitcoin-ETFs, zum anderen standen auch Unternehmen wie Strategy (ehemals Microstrategy) auf der Käuferseite. Für Fantasie sorgte auch die Aussicht auf eine neue US-Gesetzgebung für Stablecoins. Nicht zuletzt erscheinen Digitalwährungen für Investoren auch angesichts des wachsenden US-Schuldenbergs und mit Blick auf die zunehmend in Frage gestellte Unabhängigkeit der US-Notenbank als valable Alternative zu Staatsanleihen und Gold. Letzterer ist während der Bitcoin-Rally in eine nicht unerwartete Konsolidierungsphase getreten, welche noch eine Weile andauern dürfte. Das neue Rekordhoch beim Bitcoin könnte die Skepsis so manchen Kritikers mildern. Wer die junge Anlageklasse interessant findet, jedoch deren Volatilität scheut, kann von der Ineffizienz des Marktes mittels marktneutraler Strategien profitieren.
Währungen: Anhaltend starker Franken
• EUR/USD: Beim EUR/USD-Kurs setzte Ende April eine überfällige technische Gegenbewegung ein. Die Dollarstärke dürfte aber nur vorübergehend sein. Denn zwar hat die US-Währung gegenüber dem Euro einen Zinsvorteil, der demnächst noch grösser werden dürfte. Jedoch haben die politischen Entwicklungen in Washington, D.C. in den letzten Wochen nicht dazu beigetragen das Vertrauen in die US-Regierung und die Weltreservewährung zu stärken. Im Gegenteil könnte der schleichende Vertrauensverlust in den kommenden Quartalen Treiber für einen Abbau der nach wie vor bestehenden Überbewertung des Greenbacks sein.
• GBP/USD: Das britische Pfund erreichte gegenüber dem US-Dollar im Mai ein neues 3-Jahres-Hoch. Ursache für die Stärke war nicht zuletzt die störrische Inflation, welche zuletzt wieder deutlich anzog und höher ausfiel als von Analysten erwartet. Zuletzt erwarteten die Marktteilnehmer daher nur noch eine einzige Zinssenkung der Bank of England innerhalb der nächsten 12 Monate. Das Pfund ist bleibt damit vorerst nicht nur eine Hochzinswährung, sondern auch politisch stabiler und dürfte sich gegenüber dem Dollar weiter gut behauptet zeigen.
• EUR/CHF: Beim Schweizer Franken hat die Volatilität zuletzt nachgelassen, er notiert gegenüber dem Euro aber weiterhin nahe des Allzeithochs. Weder die leichte Entspannung der Handelsfront noch teils überraschend gute Konjunkturdaten aus dem Euroraum konnten dem Euro zuletzt Auftrieb geben. Folglich steigt der Druck auf die SNB im Juni erneut an der Zinsschraube zu drehen. Ein solche dürfte aber nur kurzfristig für Entspannung sorgen – langfristig zeigt der Kurspfeil bei EUR/CHF nach unten.
Am langen Ende der globalen Zinskurven ging es in den letzten Jahren in der Tendenz konstant nach oben. Die Bewegung bei den 30-jährigen US-Treasuries, deren Rendite nach dem Rating-Downgrade von Moody’s Mitte Mai über die 5%-Schwelle stieg, ist in diesem Sinne keine Ausnahme, sondern Ausdruck eines internationalen Trends. Für den Aufwärtstrend gibt es je nach Lokalität unterschiedliche Ursachen. In den USA ist es unter anderem eine zunehmend dysfunktionale Politik, in Deutschland das teure Doppelpaket (Rüstung und Infrastruktur) der neuen Regierung und in Japan das inzwischen nachhaltig erscheinende Comeback der Inflation. Gerade die japanische Renditelinie sieht im langfristigen Chart je nach Gemütslage (oder Anlegerpositionierung) beeindruckend oder beängstigend aus. Neben einer sich überall weiter eintrübenden Fiskalsituation ist der Abbau der Notenbankbilanzen hier wie dort ein weiterer Renditetreiber. Wie so oft gibt es aber auch im Fall der Anleiherenditen eine Ausnahme von der Regel: Die Renditen von Schweizer Eidgenossen stemmen sich gegen den Trend und tendierten in den letzten Monaten wieder deutlich abwärts. Die nur in begrenzter Menge zur Verfügung stehenden Schweizer Schuldpapiere sind so gefragt, dass sich die Eidgenossenschaft Geld für 30 Jahre zu weniger als 0.5% leihen kann.
Spot the outlier | Schweizer Anleihen laufen gegen den Trend Rendite 30-jähriger Staatsanleihen
Für Donald Trump sind „Zölle“ das schönste Wort im Wörterbuch.
Das schönste Wort im Wörterbuch Für Donald Trump sind „Zölle“ das schönste Wort im Wörterbuch. Dass er sie insbesondere als Druckmittel für das Abschliessen von „Deals“ betrachtet ist spätestens seit seiner ersten Amtszeit im Weissen Haus bekannt. Erneute Zollandrohungen waren daher auch für die Trump-2.0-Ära erwartet worden. Was Trump in deren ersten 100 Tagen in Sachen Handelspolitik nun ablieferte, dürfte aber selbst eingefleischte MAGA-Anhänger überrascht haben. Der durchschnittliche Zollsatz auf Importe in die USA hat sich innerhalb weniger Wochen in etwa verzehnfacht. Strafzölle von mehr als 100% gegen China kommen einem Handelsembargo gleich. Der US-Präsident möchte mehr erreichen als nur Gefälligkeiten der US-Handelspartner. Die Zölle sollen auch die Industrie in die USA zurückholen, Staatseinnahmen generieren und das immense US-Handelsbilanzdefizit eliminieren. Selbst für die Rettung von Hollywood sollen Zölle inzwischen dienen.
Lehren aus dem Geschichtsbuch
Der US-Präsident möchte mit seinem neuen Zollregime so einiges erreichen: Die Reindustrialisierung der USA, eine Verringerung des US-Handelsbilanzdefizits und bessere Deals mit den Handelspartnern. Doch machen Zölle Amerika wieder grossartig? Nicht nur die historische Evidenz spricht dagegen. Auch die Entwicklung der letzten Wochen zeigt, dass die Sache möglicherweise mehrere Haken hat. Dies wurde auch in der Trump-Regierung mittlerweile erkannt. Doch das Zurückrudern ist schwierig und ein grosser Schaden ist bereits angerichtet. ins Geschichtsbuch. So gilt das Smoot-Harley-Gesetz von 1930 als warnendes Beispiel für die Gefahren des wirtschaftlichen Nationalismus in einer global vernetzten Welt. Damals erhöhte US-Präsident Herbert Hoover die Importzölle in diversen Branchen trotz Warnung der Wirtschaftswissenschaft stark an – der durchschnittliche Zollsatz stieg auf über 20%. Spätestens zwei Jahre später waren die schädlichen wirtschaftlichen Auswirkungen unbestreitbar. Die gestiegenen US-Zölle resultierten in weitreichenden Vergeltungsmassnahmen anderer Länder, die internationale Zusammenarbeit brach (inmitten der Weltwirtschaftskrise) zusammen und das Welthandelsvolumen fiel um fast ein Drittel. Zwar besteht unter Wirtschaftshistorikern weitgehend Einigkeit darüber, dass es das Fehlen wirksamer fiskal- und geldpolitischer Massnahmen und nicht die Handelspolitik war, welche die Grosse Depression wirklich gross werden liess. Schätzungen gehen aber davon aus, dass die hohen Zölle bzw. der daraufhin geringere Handel mit dem Ausland die US-Wirtschaftsleistung zwischen 1929 und 1931 um mehr als 3% reduzierten.
Aber sind Zölle das Mittel der Wahl? Die Mehrheit der Ökonomen hat da so ihre Zweifel. Genaugenommen sind Trump und seine Berater nahezu allein auf weiter Flur. Dass Fragezeichen berechtigt sind, zeigt der Blick
Gut durchdacht? | In jedem Fall disruptiv Durchschnittlicher effektiver US-Zollsatz
Lehrmaterial gibt es auch aus Trumps erster Amtszeit. 2018 belegte der Präsident importierte Waschmaschinen mit Strafzöllen zwischen 20% und 50%. Eine 2020 veröffentlichte Untersuchung des Ökonomen Aaron Flaaen (Georgetown University) zeigt vier wesentliche Folgen dieser Massnahme: (1) Die Preise für importierte Waschmaschinen kletterten im Schnitt um 12%. (2) Obwohl Wäschetrockner nicht direkt betroffen waren, verteuerten sie sich in gleichem Umfang. (3) Auch in den USA hergestellte Waschmaschinen und Trockner wurden teurer. (4) Unternehmen wie Samsung und LG eröffneten Werke in den Vereinigten Staaten und schufen dort rund 1‘800 Arbeitsplätze. Auf den ersten Blick wirken die Zölle erfolgreich – sie spülten jährlich etwa 82 Millionen US-Dollar in die Staatskasse. Doch dem stehen Mehrkosten für Verbraucher in Höhe von rund 1.5 Milliarden US-Dollar gegenüber. Umgerechnet ergibt das rund 820‘000 US-Dollar pro neu geschaffenen Arbeitsplatz. Die Zölle erwiesen sich also als äusserst teure und ineffiziente Methode um Beschäftigung aufzubauen.
Risiken und Nebenwirkungen
Auch diesmal dürfte die Trump-Regierung ihre mit dem neuen Zollregime verbunden (grossen) Ziele kaum erreichen. Für Befreiung sorgte der „Liberation Day“ am 2. April nicht. Befreit wurden die Wirtschaftsakteure seitdem einzig von jeglicher Sicherheit über die künftigen Perspektiven. Auch die 90-tägige Pause für die meisten der reziproken Zölle ändert daran wenig – niemand weiss wie es danach weitergeht. Die jüngsten Umfragen zum US-Konsumentenvertrauen und zur Stimmung bei den Unternehmen widerspiegelt denn auch einen akuten Verlust an Zuversicht. Unsicherheit besteht nicht nur über die Dauer der laufenden Zollverhandlungen, mögliche Vergeltungmassnahmen und die finalen Zoll-Prozente. Eng damit verknüpft sind auch Fragzeichen über die künftigen Pfade von Inflation, Wachstum, Notenbankzinsen und die Entwicklung der Unternehmensgewinne. Die globalen Lieferketten drohen ähnlich wie nach der Pandemie 2020 kräftig durcheinandergebracht zu werden. Und während die langfristigen Folgen der Zölle deflationär sind, droht auf kurze Sicht die Kombination aus hoher Inflation und Null- bis Negativwachstum (Stagflation).
Zoll-Argumente auf dem Prüfstand Dass die Logik im Trumpschen Zolldenken kritikanfällig und die bisher vorgetragene „Art-of-the-Deal“-Verhandlungstaktik zumindest suboptimal ist, wird schnell deutlich, wenn man die am häufigsten genannten Argumente für hohe Zölle auf den Prüfstand stellt:
• Zölle machen Amerikas Industrie „great again“: Selbst wenn die USA diverse Industriegüter von heute auf morgen selbst produzieren wollten, könnten sie es nicht – es fehlt an genügenden Kapazitäten. Diese (wieder) aufzubauen benötigt Jahre, ist teuer und nicht zuletzt aufgrund der politischen Unsicherheit unter Trump für kaum ein Unternehmen attraktiv. Nicht zuletzt mangelt es für eine Reindustrialisierung auch an der nötigen Menge gut ausgebildeten Personals. Zwar kann allein die Zoll-Unsicherheit dazu führen, dass ein Unternehmen zukünftige Investitionen wieder in den USA vornimmt. Ob dies auch viele Arbeitsplätze schafft, ist aber fraglich –wahrscheinlicher sind höchst automatisierte Fabriken und wenige echte Jobs. Sicher scheint, dass die Produkte „Made in America“ in einem Regime hoher Zölle am Ende deutlich teurer wären als zuvor.
• Zölle generieren Einnahmen und verringern das Handelsbilanzdefizit: Die US-Regierung erwartet sich von den Zöllen jährliche Einnahmen von 150200 Milliarden US-Dollar. Doch nicht nur ist das Defizit mit knapp 2 Billionen US-Dollar ungleich grösser, auch dürften jegliche Erträge durch die von Trump in Aussicht gestellten Steuersenkungen mehr als ausgeglichen werden. Trotz Handelsbilanzdefizit sind die Vereinigten Staaten in den letzten Jahrzehnten eine wirtschaftliche Erfolgsstory. Die präsidiale Obsession mit dem Defizit ist denn auch grundsätzlich problematisch, basiert sie doch auf fehlendem Ver-
Stagflation in Sicht | Zu hoch gepokert?
Bloomberg-Konsensschätzungen für die USA 2025
Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
ständnis über grundsätzliche ökonomische Zusammenhänge. Der Grund für das Defizit ist nämlich, dass die Amerikaner insgesamt mehr konsumieren als sparen. Die hohen Defizite der Regierung und die verbundenen höheren Zinssätze, aber auch die Attraktivität als Investitions- und Wirtschaftsstandort locken netto mehr Kapital an als abfliesst. Das zieht einen Überschuss der Einfuhr über die Ausfuhr nach sich. Das Leistungsbilanzdefizit ist so weder gut noch schlecht. Höhere Einfuhrzölle können an diesem Zusammenhang gar nichts ändern, weil sie –wenn überhaupt – nur einen sehr indirekten Einfluss auf die Sparneigung in den USA haben. Das amerikanische Leistungsbilanzdefizit könnten die Zölle nur verringern, falls sie Amerika in eine Rezession führten.
• Zölle ermöglichen gute „Deals“: Um Deals zu machen, sind gewisse Voraussetzungen nötig. So sollten ausgesprochene Drohungen oder tatsächliche Massnahmen auf dem Weg zum Deal dem Gegner mehr schaden als einem selbst. Was für Südkorea und Indien im Fall der aktuellen Trump-Zölle gelten mag, gilt für die grossen Handelspartner wie China und die Europäische Union nicht. Der grössere Verlierer ist die US-Wirtschaft. Zudem sollten die Forderungen an den Gegner klar sein – dieser muss wissen, welche Konzessionen von ihm erwartet werden. Zuletzt schien diese Klarheit selbst auf Seite der US-Vertreter zu fehlen, was die laufenden Verhandlungen nicht gerade erleichtert. Auch muss sich die Gegenpartei sicher sein, dass ein geschlossener Deal nicht wieder bald aufgeschnürt wird. Trump hat inzwischen aber einen Ruf als Deal-Breaker und entsprechend gering ist der Appetit der US-Handelspartner auf hastig zusammengeschusterte Zugeständnisse. Unter Verhandlungsprofis ist bekannt, dass gute Deals viel Zeit benötigen. Und nicht zuletzt: Wenn es den USA letztlich vor allem um den Endgegner China geht, wäre ein mit den anderen Handelspartnern abgesprochenes Vorgehen am zielführendsten. Trumps impulsive Vorgehensweise gegen Freund und Feind ist jedoch genau das Gegenteil davon.
Gute Deals benötigen Zeit | Schnelle Gewinne unwahrscheinlich
Dauer beim Abschliessen von US-Handelsverträgen
Gesprächsbeginn bis Unterzeichnung
Gesprächsbeginn bis Umsetzung
Dass ein freier Welthandel unter dem Strich für alle Beteiligten Vorteile bringt, ist unter Ökonomen Konsens – Ausnahmen bestätigen die Regel… Unternehmen verlagern ihre Produktion dorthin, wo komparative Vorteile bestehen. Zölle unterbinden diesen Vorteil, lenken Kapital in weniger produktive Verwendungen und nehmen Firmen den Druck, über Preis oder Qualität zu konkurrieren. Zölle können zwar Arbeitsplätze in den betroffenen Sektoren kurzfristig erhalten, doch insgesamt sorgen sie für höhere Arbeitslosigkeit. Freihandel hingegen verdrängt zwar vereinzelt heimische Industrien; er senkt aber Preise, erhöht das verfügbare Einkommen der Verbraucher und schafft neue Jobs in anderen Bereichen. Zölle kehren diesen Effekt um: Sie begünstigen wenige Produzenten, verteuern Waren, mindern Kaufkraft und bremsen Wachstum sowie Beschäftigung. Wer die Wirtschaftsleistung pro Kopf – als Mass des Lebensstandards – maximieren will, sollte gegenüber Zöllen daher skeptisch sein. Eine generelle Anhebung der Zollniveaus verbessert den Lebensstandard nicht. Ihr wirtschaftlicher Preis ist langsameres Wohlstandswachstum. Zwar gibt es bei jeder Handelspolitik Gewinner und Verlierer, doch Freihandel weist die klar positivere Nettobilanz auf. Würde Trumps Zoll-Poker letztlich in niedrigeren globalen Zöllen resultieren, wäre das langfristig vorteilhaft. Führt er aber zu höheren Handelsbarrieren – und danach sieht es derzeit aus – tragen die USA und die Weltwirtschaft die Kosten.
Deal oder No Deal?
Das disruptive Zoll-Gewitter ist möglicherweise noch nicht vorbei, demnächst drohen auch noch diverse sektorale Zölle. Die negativen Konsequenzen der Trumpschen Politik wird derweil schon in Kürze auch in den harten Wirtschaftsdaten sichtbar werden – ebenso wie leere Regale in den Supermärkten, die den Unmut in der Bevölkerung steigern dürften. Der Druck auf die Trump-Regierung bald Erfolge vorzuzeigen, wird sukzessive steigen. Daher ist demnächst auch mit schlagzeilenträchtigen und „äusserst erfolgreichen“ Deals zu rechnen.
Doch während sich die USA mit Handelspartnern wie Japan und der Europäischen Union in den kommenden Wochen womöglich auf beiderseits verträgliche Abreden einigen können, dürfte der Handelskrieg mit China länger andauern. Den im Weissen Haus zunächst erwarteten, zuletzt erhofften Anruf von Xi Jinping hat es bisher nicht gegeben. In Peking ist jedoch klar: Egal wie weit man den Amerikanern entgegenkommt – Washington wird die Daumenschrauben gegen China weiter anziehen und versuchen dessen Aufstieg zu sabotieren. Daher stellt sich die chinesische Regierung auf eine längere Auseinandersetzung ein und ist für diese gut vorbereitet. Schnelle Verhandlungserfolge sollten die USA vor diesem Hintergrund nicht erwarten. Auch an Druckmitteln mangelt es China nicht – dazu gehören unter anderem der Berg an US-Staatsanleihen (den man auf den Markt werfen könnte) und die nahezu monopolartige Stellung bei der Verarbeitung von seltenen Erden (welche man ausnutzen könnte). Donald Trump hat indes weder die Zeit noch die Geduld. Und so ist er bereits teilweise eingeknickt, hat bei elektronischen Gütern aus China Ausnahmen gemacht und seit Anfang Mai in Aussicht gestellt, dass er die Zölle gegen China etwas senken könnte. Tatsächlich war die am 12. Mai bekanntgemachte Senkung der Zölle auf 30% dann wieder einmal grösser als erwartet. Nach einer Phase der De-Eskalation scheint nun ein für Trump und Xi gesichtswahrender Deal noch in diesem Jahr möglich. Ein solcher würde an der Rivalität der Länder zwar nichts ändern, die für beide Seiten attraktive Geschäftsbeziehungen aber am Leben erhalten.
Höchst unwahrscheinlich ist es hingegen, dass der durchschnittliche US-Zollsatz unter Präsident Trump wieder in den einstelligen Prozentbereich zurückkehren wird. Realistischerweise wird das Handelschaos nur dann ein Ende haben, wenn der Kongress Trump die Kontrolle über die Handelspolitik entreisst. Dazu müssten genügend Republikaner in Repräsentantenhaus und Senat bereit sein, sein Veto zu überstimmen (wofür eine Zweidrittelmehrheit in beiden Kammern erforderlich ist). Da dies höchst unwahrscheinlich ist, dürfte die Handelskriegs-Achterbahnfahrt weitergehen. Nicht zuletzt ist eine Rückkehr zu deutlich tieferen Zöllen auch deshalb unwahrscheinlich, weil Trump die inzwischen kräftig sprudelnden Zolleinnahmen als Erfolg werten und verkaufen wird. Die Wahrheit ist indes, dass Trumps Zölle nicht nur in Sachen Wachstum 2025, sondern weit darüber hinaus bereits grossen Schaden angerichtet haben – teilweise ist dieser irreparabel. Die starke Erholung an den Aktienmärkten seit Mitte April widerspiegelt hingegen einen gewissen Optimismus. Der Markt nimmt offenbar an, dass die US-Regierung demnächst viele Deals schliesst und nur ein genereller Importzoll von 10% übrigbleibt, während die Handelspartner die meisten anderen Strafzölle wegverhandeln können. Bleibt es tatsächlich bei der Trumpschen Achterbahnfahrt, sollte Anleger bei Aktien keine Einbahnstrasse erwarten.
Nicht über den Tisch gezogen | Die USA sind mit dem Handelsbilanzdefizit bisher gut gefahren Wirtschaftsleistung pro Kopf in US-Dollar
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.
US-Dollar und Euro haben gegenüber dem Schweizer Franken in den letzten Wochen deutlich abgewertet. Sollten Schweizer Anleger ihre Fremdwährungsanlagen absichern?
Kaiser Partner Privatbank: „To hedge or not to hedge“? – das ist insbesondere für Anleger mit Referenzwährung Schweizer Franken regelmässig die Frage, wenn es um die in Fremdwährung denominierten Vermögenswerte
Zusätzliche Volatilität | Ein starker/schwacher US-Dollar reduziert/erhöht Kursverluste bei US-Aktien Maximaler Kursverlust (Drawdown) S&P 500 in verschiedenen Währungen Quellen:
Nicht umsonst | Absicherung gegen Frankenstärke kostet langfristig Rendite Werterosions-Analyse
Abwertung US-Dollar Wertverlust durch Hedgingkosten
Quellen:
geht. Denn auf lange Sicht hat der Schweizer Franken in den letzten Jahrzehnten gegenüber allen relevanten Währungen stets aufgewertet, gegenüber dem US-Dollar beispielsweise rund 2.1% pro Jahr in den letzten 50 Jahren. Dies hat die Rendite (nach Umrechnung in die Heimwährung) für Schweizer Anleger geschmälert.
Auch aus einem anderen Grund könnte eine Währungsabsicherung grundsätzlich sinnvoll sein. Eine fremde Währung bedeutet nämlich auch zusätzliches Risiko in Form erhöhter Volatilität. Diese kann sowohl für als auch gegen den Anleger spielen. So war der kurze Bärenmarkt 2022 in den USA, in dem der S&P 500 Index in der Spitze zeitweise um -25% korrigierte, für in Schweizer Franken denkende Anleger nur etwa halb so schmerzhaft. Denn er ging einher mit erheblicher Dollar-Stärke. Diese limitierte den maximalen Kursverlust („Drawdown“) in Franken gerechnet auf -13%. Genau andersherum läuft es bisher 2025. Der Ausverkauf am US-Aktienmarkt ging seit Jahresbeginn Hand in Hand mit einem äusserst schwachen US-Dollar. Dies akzentuierte die Kursverluste für Anleger auf dem alten Kontinent.
Eine klare Sache also?! Mit Währungsabsicherung schützt man seine Rendite gegen schwache Fremdwährungen und kann dank tieferer Volatilität besser schlafen. Ganz so einfach ist es leider nicht. Während das Schlaf-Argument zutrifft, gilt es zu bedenken, dass die Absicherung gegen das Währungsrisiko nicht kostenlos ist. Die Kosten dafür werden im Wesentlichen durch die Höhe der Zinsdifferenz zwischen der Fremdwährung und der Heimwährung (Schweizer Franken) bestimmt. Und hier liegt das „Problem“: Der Franken ist eine notorische Tiefzinswährung, entsprechend hoch waren in der Vergangenheit meist die Kosten für eine Absicherung gegen Währungsschwankungen. Im oben erwähnten Beispiel des Währungspaares USD/CHF kostete die Währungsabsicherung in den letzten 50 Jahren im Durchschnitt 2.8%. Die Versicherung gegen einen schwachen Dollar war somit teurer als die tatsächliche Abwertung des Dollars – unter dem Strich zahlten Anleger mit Währungsabsicherung in diesem Zeitraum
0.7% zu viel Versicherungsprämie. Etwas anders sieht die Berechnung aus, wenn man den Zeitraum der letzten 35 Jahre heranzieht. Auch in dieser Phase wertete der US-Dollar gegenüber dem Franken im Schnitt um -1.5% pro Jahr ab. Jedoch waren die Absicherungskosten für einen in Schweizer Franken denkenden Anleger seit 1990 tiefer und betrugen ebenso 1.5% pro Jahr. Die Währungsabsicherung brachte somit keinen Vorteil, es entstanden aber auch keine Opportunitätskosten einer zu teuren Versicherung.
Die Beispiele zeigen: Wenn die Absicherungskosten bzw. die Zinsdifferenzen höher sind als die zu erwartende Aufwertung des Schweizer Franken, dann lohnt sich eine Absicherung für Anleger nicht – zumindest nicht aus Renditesicht. Sind die Absicherungskosten tiefer oder ähnlich hoch wie die erwartete Aufwertung des Franken, dann ist eine Absicherung des Währungsrisikos sinnvoll. Bleibt noch die Frage nach der erwarteten Aufwertung der Schweizer Währung… Ein erprobtes Mass hierfür ist die erwartete Inflationsdifferenz zwischen der Schweiz und dem Fremdwährungsraum. Gegenüber den USA und dem Euroraum lag diese historisch bei 1-2% – auch für die kommenden Jahre erscheint die Annahme einer solchen Inflationsdifferenz realistisch. Aus diesen Überlegungen lässt sich ein einfaches Regelwerk für die Frage „To hedge or not to hedge“? ableiten (siehe Tabelle).
Folgt man dieser Anleitung, dann erscheint die Absicherung gegen einen stärkeren Schweizer Franken aus Renditeüberlegungen momentan nicht sinnvoll. Die Kosten der Absicherung bzw. die Zinsdifferenzen sind dafür aktuell zu hoch und liegen bei circa 4% im US-Dollar bzw. circa 2.5% im Falle des Euro. Absichern sollten sich aktuell vor allem jene Anleger, die nur einen kurzen Anlagehorizont haben oder solche, die eine niedrige Volatilität im Portfolio mehr schätzen als eine möglichst hohe Rendite.
Zinsdifferenz
< 1%
1%–2%
2%–3%
> 3%
Handlungsempfehlung
Währungsabsicherung lohnt sich (Rendite und Risiko besser)
Währungsabsicherung lohnt sich (Rendite besser, Risiko neutral)
Währungsabsicherung neutral (Risiko besser, Rendite schlechter)
Währungsabsicherung lohnt sich nicht (Renditeüberlegungen dominieren)
Besonders teuer | Absicherungskosten aktuell auf hohem Niveau Absicherungskosten p.a. Schweizer Franken (vs. US-Dollar und Euro)
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