Kaiser Partner Privatbank AG - Monthly Market Monitor Mai 2023 DE

Ersetzt ChatGPT bald meinen Private Banker? (Tipp: Nicht so schnell!)

Eine Gewinnrezession ist inzwischen eine ausgemachte Sache, eine echte wirtschaftliche Rezession hingegen (noch) nicht.

Auf einen Blick

Unsere Sicht auf die Märkte

Zinshöhepunkt in den USA

Die US-Notenbank hat anfangs Mai möglicherweise ein letztes Mal an der Zinsschraube gedreht. Auch in Europa nähert sich der Zinserhöhungszyklus langsam dem Ende. Danach setzen die Notenbanken auf das Motto „higher for longer“. Damit ignorieren sie möglicherweise die zunehmenden Signale eines drohenden Wirtschaftsabschwungs. Die Chancen auf eine sanfte Landung schwinden zusehends.

Gewinnrezession – na und?

Eine Gewinnrezession ist inzwischen eine ausgemachte Sache, eine echte wirtschaftliche Rezession hingegen (noch) nicht. An den Finanzmärkten tendieren viele Anlagen angesichts dieses Schwebezustands bei niedrigen Schwankungen seitwärts. Diversifikation bleibt das A und O. Wer sich darüber hinaus versichern möchte, hat dazu aufgrund der tiefen Volatilitäten derzeit günstige Gelegenheit.

IWF-Weltwirtschaftsausblick: Das Glas ist halbleer Der neueste „World Economic Outlook” des Internationalen Währungsfonds (IWF) skizziert eine steinige Konjunkturerholung mit überwiegenden Abwärtsrisiken. Zu diesen zählt auch die zunehmende Fragmentierung der Weltwirtschaft in geopolitische Blöcke. Der Trend hin zu

Grafik des Monats

Die

ist diesmal alles anders?

vermehrtem „Friend- und Nearshoring“ ist inzwischen Tatsache und dürfte Wachstum kosten. Eine einfache Lösung für die Problematik hat auch der IWF nicht.

Private Credit – eine Anlageklasse für jedes Wetter

Der Markt für Privatkredite wächst stark und ist und ist für Anleger auch in wirtschaftlich schwierigen Zeiten attraktiv. Zwar bieten inzwischen auch traditionelle verzinsliche Instrumente wieder höhere Renditen. „Private Credit“ lockt aber nicht nur mit einer zusätzlichen Renditeprämie, sondern gleichzeitig auch mit starken defensiven Qualitäten. Wer von den Vorteilen der Anlageklasse profitieren möchte, muss allerdings Abstriche bei der Liquidität in Kauf nehmen.

Ersetzt ChatGPT bald meinen Private Banker? Seitdem ChatGPT der breiten Öffentlichkeit zur Verfügung gestellt wurde, hat das Thema „Künstliche Intelligenz“ nochmals deutlich an Fahrt aufgenommen. Der bekannte Chatbot und seine vielen Verwandten dürften uns im Job demnächst tatsächlich einige Arbeit abnehmen. Doch taugen sie auch als Anlageberater? Unser virtuelles „Mystery Shopping“ zeigt, dass es an der nötigen Finanzausbildung noch hapert. Das intime Gespräch zwischen Kunde und Berater werden auch bessere Versionen der Sprachmodelle nicht ersetzen können.

Anleger, die derzeit über kognitive Dissonanzen klagen, können beruhigt sein – ihr ungutes Bauchgefühl hat zumindest einen Grund: Das makroökonomische Umfeld scheint sich stetig zu verschlechtern und diverse Indikatoren Signalisieren das baldige Eintreffen der befürchteten Rezession. Dennoch sind die Schwankungsbreiten am US-Aktienmarkt im April auf den tiefsten Stand seit Anfang 2022 gefallen und widerspiegeln eine gewisse Sorglosigkeit. Eine Auflösung des scheinbaren Widerspruchs ist im weiteren Jahresverlauf aber zu erwarten. Entweder die Rezession bleibt aus (und die Rezessionsindikatoren liegen diesmal daneben) oder an den Märkten wird es bald wieder ungemütlich. Gegen den zweiten Fall kann man sich angesichts tiefer Optionsprämien derzeit günstig absichern. Die dritte Variante –eine Rezession ohne neues Tief am Aktienmarkt – wäre in 70 Jahren Börsengeschichte ein Novum.

Ruhe vor dem Sturm…| …oder

Volatilitätsindex VIX und New York Fed Rezessionsindikator

Das Wachstumsziel von „rund 5%“ dürfte in diesem Jahr tatsächlich erreicht werden.

Konjunktur-Radar

Am Puls der Wirtschaft

Der globale Zinserhöhungszyklus nähert sich langsam dem Ende. Danach setzen die Notenbanken auf das Motto „higher for longer“. Damit ignorieren sie möglicherweise die zunehmenden Signale eines drohenden Wirtschaftsabschwungs. Die Chancen auf eine sanfte Landung schwinden zusehends.

Zinshöhepunkt in den USA

Die US-Notenbank hat anfangs Mai nochmals an der Zinsschraube gedreht. Der Zinsschritt auf die neue Spanne von 5% bis 5.25% wurde von Fed-Chef Powell an der Pressekonferenz allerdings mit eher vorsichtigen Kommentaren zum weiteren Wirtschaftsausblick garniert. Daher könnte das nun erreichte Zinsniveau in den USA bereits das absolute Zins-Hoch markieren. Am Zinsmarkt wird bereits darauf spekuliert, dass die Fed ab Sommer wieder die Zinsen senken muss. Dies passt ins von den Analysten gemalte Konjunkturbild, welche in den Konsensschätzungen für die zweite Jahreshälfte mittlerweile eine leichte Rezession erwarten. Die Notenbank selbst ist bezüglich Wachstum (keine Rezession) und Zinslevel (bis Jahresende konstant) etwas optimistischer. Die offensichtliche Divergenz wird sich in den kommenden Monaten unvermeidlich auflösen.

EZB einmal mehr hinter der Kurve

In Europa ist das Ende der Fahnenstange bei den Leitzinsen derweil noch nicht erreicht. Die EZB legte Anfang des Monats einen weiteren Zinsschritt von 25 Basispunkten nach und signalisierte, dass noch mehr in der Pipeline ist. Tatsächlich ist der Inflationsdruck in der Eurozone mit einer Kerninflation nahe Rekordhoch

(5.6% im April) aktuell deutlich stärker als in den USA. Dennoch könnte sich das forsche Vorgehen der Europäer im Nachhinein einmal mehr als eine Straffung in den Wirtschaftsabschwung hinein – und damit als Fehler –herausstellen. Die konjunkturellen Sondereffekte, welche das Wachstum in den letzten Monaten unterstützt haben, dürften jedenfalls bald auslaufen. Die negativen Auswirkungen von hoher Inflation und strikterer Geldpolitik auf Verbrauchervertrauen und Kreditvergabe trüben hingegen die mittelfristigen Perspektiven.

China überrascht positiv

Mit einem Wachstum von 4.5% gelang China im ersten Quartal ein überraschend starkes Comeback nach dem Ende des pandemiebedingten Lockdowns. Wachstumstreiber waren nach der Öffnung vor allem der Konsum beziehungsweise der Dienstleistungssektor sowie positive fiskal- und geldpolitische Impulse. Das Wachstumsziel von „rund 5%“ dürfte in diesem Jahr tatsächlich erreicht werden. Auch die Lage am Häusermarkt scheint sich zu Jahresbeginn stabilisiert zu haben. Insgesamt betrachten wir die positive Überraschung in China dennoch als eine „Sonderkonjunktur“, welche den Trend hin zu einem dauerhaft tieferen Wachstumsniveau nur kurzzeitig übertüncht.

Zumindest nicht unerwartet | Eine milde US-Rezession ist inzwischen Konsens Konsensprognosen für das US-Wirtschaftswachstum

Konsensschätzungen Wachstum & Inflation

Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank

Im Sweet-Spot zwischen diesen beiden Polen skizzierte er eine steinige Konjunkturerholung, bei der die Abwärtsrisiken weiterhin überwiegen.

Bergsicht

IWF-Weltwirtschaftsausblick: Das Glas ist halbleer

Der neueste „World Economic Outlook” des Internationalen Währungsfonds (IWF) skizziert eine steinige Konjunkturerholung mit überwiegenden Abwärtsrisiken. Zu diesen zählt auch die zunehmende Fragmentierung der Weltwirtschaft in geopolitische Blöcke. Der Trend hin zu vermehrtem „Friend- und Nearshoring“ ist inzwischen Tatsache und dürfte Wachstum kosten. Eine einfache Lösung für die Problematik hat auch der IWF nicht.

Der mahnende Zeigefinger des Währungsfonds

Am diesjährigen Frühlingstreffen blieb sich der IWF seiner traditionellen Rolle als Warner und Mahner treu. Im neuen Weltwirtschaftsausblick wollte der Währungsfonds weder zu stark auf die Anzeichen des leicht verbesserten Makroumfelds hinweisen noch die nächste Finanzkrise prognostizieren. Im Sweet-Spot zwischen diesen beiden Polen skizzierte er eine steinige Konjunkturerholung, bei der die Abwärtsrisiken weiterhin überwiegen. Der mahnende IWF-Zeigefinger fordert von

Globales Wachstum – auch nicht mehr das, was es einmal war Eine ernüchternde Erkenntnis des jüngsten „World Economic Outlook“ war auch die Feststellung, dass die Weltwirtschaft nicht mehr zu den Vor-Pandemie-Wachstumsraten zurückkehren wird. Mit einem erwarteten Weltwirtschaftswachstum von nur noch 3% für das Jahr 2028 ist die Langfristprognose des IWF diesmal so niedrig wie nie zuvor (Anmerkung: seit 1990 macht der IWF halbjährliche Wachstumsprognosen).

Auf dem absteigenden Ast | Wachstumspotential wird seit Jahren nach unten revidiert Globale 5-Jahres-Wachstumsprognosen des IWF, historische Entwicklung

den Notenbanken eine stetige, aber zugleich flexible und klar kommunizierte Geldpolitik, welche die Fehler aus der Vergangenheit (eine zu frühe Lockerung, sprich Zinssenkungen) nicht wiederholt. An die Staaten wurde derweil die Botschaft gesandt angesichts steigender Defizite und Schulden künftig weniger auf Konjunkturspritzen zu setzen und die Schuldennachhaltigkeit im Blick zu behalten. Nicht fehlen durfte schliesslich auch diesmal die Forderung, die Erderwärmung aufzuhalten und die grüne Wende zu beschleunigen.

Seit einem Hoch von 4.9% im Jahr 2008 wurde das globale Wachstumspotential stetig nach unten revidiert. Die vom Währungsfonds identifizierten Ursachen für diesen scheinbar irreversiblen Trend sind einleuchtend: Aufstrebende Volkswirtschaften wie China und Südkorea haben einen höheren Lebensstandard erreicht und können auf dem neuen Niveau nicht mehr mit den hohen Raten der Vergangenheit wachsen. Zugleich verlangsamt sich das Wachstum der arbeitenden Bevölkerung, in vielen Industrie- und einigen Schwellenländern

nimmt diese gar bereits ab. Der eingetrübte Ausblick – insbesondere für ehemalige Wachstumsstützen wie China – bringt viele Herausforderungen mit sich. Unter anderem wird es für ärmere Entwicklungs- und Schwellenländer künftig noch schwieriger die Wohlstandsleiter nach oben zu klettern.

De-Globalisierung ist nicht (mehr) zu leugnen Als einen weiteren Grund für den diesmal besonders schwachen Wachstumsausblick sehen die IWF-Analysten die zunehmende geoökonomische Fragmentierung der Welt. Dieser Thematik widmet der April-Bericht des Währungsfonds ein eigenes Kapitel – und liefert entsprechend viele Fakten. Demnach ist die Globalisierung

De-Globalisierung als Grafik (1) | Immer mehr Handelshemmnisse Anzahl an verhängten Handelsbeschränkungen

seit einem Höhepunkt 2008 schon seit mehr als einer Dekade auf dem Rückzug. Die stetig steigende Anzahl an nicht-tarifären Handelshemmnissen widerspiegelt dies. Eine nochmalige Akzentuierung des De-Globalisierungstrends ist seit 2018 infolge des verschärften Handelskriegs zwischen den USA und China zu beobachten. Seit rund fünf Jahren stellt die IWF-Analyse auch eine Verschiebung der globalen Investitionsströme fest. Asien (und vor allem China) verzeichnen seitdem eine Abnahme an ausländischen Direktinvestitionen – insbesondere in strategisch wichtigen Sektoren. Die Aufspaltung der globalen Kapitalströme in geopolitisch alignierte Blöcke könnte gemäss Simulation des IWF bis zu 2% an globalem Wachstum kosten. Dabei wären die

Der eingetrübte Ausblick – insbesondere für ehemalige Wachstumsstützen wie China – bringt viele Herausforderungen mit sich.

Quellen: Internationaler Währungsfonds, Kaiser Partner Privatbank

De-Globalisierung als Grafik (2) | China verliert an Attraktivität Anzahl an ausländischen Direktinvestitionen, Jahresdurchschnitt

Quellen: Internationaler Währungsfonds, Kaiser Partner Privatbank

Verluste ungleich verteilt: Während die Wirtschaftsleistung der USA nur eine Einbusse von 1% verzeichnet, läge der „Preis“ für besonders von Handel und Investitionen abhängigen Ländern bei bis zu 6%. Einmal mehr würden mehrheitlich Entwicklungs- und Schwellenländer betroffen sein.

Keine einfache Lösung zur Hand Eine (einfache) Lösung des Problems hat allerdings auch der Internationale Währungsfonds nicht anzubieten. Er fordert eine koordinierte, gemeinsame Antwort der Welt und sieht einen Hebel in der Stärkung des multilateralen Handelssystems. Unter anderem sollten WTO-Regeln in kritischen Bereichen wie Agrar- und Industriesubventionen verbessert werden und das WTO-Streitbeilegungsverfahren vollständig wiederhergestellt werden. Zu schön, um wahr zu sein? Dass die sich zunehmend verfeindet gegenüberstehenden Blöcke unter Führung der Gegenspieler USA und

China demnächst wieder auf Annäherungskurs gehen werden, ist aus unserer Sicht zumindest sehr unwahrscheinlich. Kritisch eingestellt ist derweil auch der IWF – und zwar gegenüber dem Phänomen des „Friend-Shoring“. Zwar verringert das Verlegen der Produktion in nahe und „befreundete“ Länder (oder zurück in die Heimat) das politische Risiko und bewahrt möglicherweise einen technologischen Vorsprung. Allerdings könnte es in vielen Fällen die Diversifikation von Material- und Rohstoffquellen reduzieren und damit die Anfälligkeit für wirtschaftliche Schocks erhöhen. Zudem führe dieses „Hedging“ zu Effizienzverlusten und letztlich zu höheren Preisen. Dennoch scheint auch dieser Trend so schnell nicht mehr umzukehren. Gemäss einer Studie von Capgemini von Ende letzten Jahres hat mehr als die Hälfte aller global tätigen Unternehmen in den letzten zwei Jahren bereits die Produktion reorganisiert. Und drei Viertel der Unternehmen plant weitere Verschiebungen.

De-Globalisierung als Grafik (3) | „Re-Shoring“ ist das Wort der Stunde Anzahl der Nennung von Re-Shoring, Friend-Shoring oder Near-Shoring in der Gewinnberichterstattung von Unternehmen

Internationaler Währungsfonds, Kaiser Partner Privatbank

Handelskrieg US-China Ukraine-Krieg

Anlagestrategie

Notizen vom Investment-Komitee

Eine Gewinnrezession ist inzwischen eine ausgemachte Sache, eine echte wirtschaftliche Rezession hingegen (noch) nicht. An den Finanzmärkten tendieren viele Anlagen angesichts dieses Schwebezustands bei niedrigen Schwankungen seitwärts. Diversifikation bleibt das A und O. Wer sich darüber hinaus versichern möchte, hat dazu aufgrund der tiefen Volatilitäten derzeit günstige Gelegenheit.

Asset Allocation Monitor

Liquidität Aktien

Festverzinsliche Anlagen

Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Global

Schweiz

Europa

Mikrofinanz Grossbritannien

Inflationsbasierte A. USA

Hochzinsanleihen

Schwellenländeranleihen

Schwellenländer

Alternative Anlagen

Versicherungsbasierte A. Gold

Wandelanleihen

Laufzeiten

Währungen

US-Dollar

Schweizer Franken

Euro

Britisches Pfund

Aktien: Gewinnrezession – na und?

• Im letzten Monat traten die meisten Aktienindizes bei sehr niedriger Volatilität auf der Stelle (Ausnahmen wie der Schweizer SMI (+4%) bestätigen die Regel). Seit Jahresbeginn präsentiert sich hingegen ein differenziertes Bild. Europäische Blue Chips (Euro Stoxx 50) liegen seitdem rund 15% im Plus und haben zuletzt das Allzeithoch von November 2021 im Visier. Der amerikanische S&P 500 konnte bei diesem Tempo bisher nur zur Hälfte mithalten. Zudem ist der Kursgewinn von 7% per Ende April allein auf die circa drei Dutzend grössten Titel zurückzuführen, die Marktbreite war in den USA in den vergangenen Monaten dünn. Trotz technisch besserer Verfassung dürfte es Europa indes schwer fallen demnächst weiter outzuperformen. Die positiven Treiber der letzten Zeit (fallende Energiepreise, Öffnung Chinas, steigende Zinsen) sind mittlerweile „in den Preisen“, die Hürde für weitere positive Überraschungen ist hoch. Vielmehr besteht das Risiko, dass die Erholung bei den Einkaufsmanagerindizes ausläuft und die Anleiherenditen mittelfristig weiter fallen – beides würde auf zyklische Aktien beziehungsweise Value-Titel drücken, welche in Europa hoch gewichtet sind.

Immobilien

Hedgefonds

Strukturierte Produkte

Private Equity

Scorecard

Konjunktur

Geld- und Fiskalpolitik

Unternehmensgewinne

Bewertung

Trend

Anlegerstimmung

• Die Gewinnsaison für das erste Quartal verläuft insgesamt durchwachsen. Klare Trends zeichnen sich aber ab: Die Margen kommen weiter unter Druck und eine Gewinnrezession – also zwei Quartale in Folge mit negativem Gewinnwachstum – ist eine ausgemachte Sache. In den USA wurden die Gewinnschätzungen für dieses Jahr seit dem Kurstief des breiten Marktes im vergangenen Oktober zwischen -8% bei den Mega Caps (S&P 100) und -18% bei den Small Caps (S&P 600) nach unten angepasst. Ein Ende der negativen Gewinnrevisionen ist noch nicht in Sicht. Was bedeutet das für den Ausblick? Langfristig sind die Unternehmensgewinne der wichtigste Treiber der Aktienkurse, kurzfristig ist der Zusammenhang aber weniger stringent. So gab

Trotz technisch besserer Verfassung dürfte es Europa indes schwer fallen demnächst weiter outzuperformen.

Auch bedeutet eine Gewinnrezession nicht zwingend eine Rezession in der Wirtschaft.

es seit 1948 insgesamt 16 Gewinnrezessionen – im Schnitt stieg der US-Aktienmarkt nach zwei Quartalen mit negativen Gewinnen in den folgenden 12 Monaten um zweistellige Prozentbeträge. Auch bedeutet eine Gewinnrezession nicht zwingend eine Rezession in der Wirtschaft. Erst eine solche würde die Marktperspektiven für die nächsten Monate deutlich eintrüben. Wir empfehlen vorerst eine ausgewogene Aktienquote und verzichten auf grössere Wetten bei den Aktienregionen oder -stilen.

Anleihen: Verschiedene Positionierungen

insbesondere im Falle einer Rezession zu erwarten. Damit ist Gold neben Staatsanleihen eine zweite geeignete Versicherung gegen einen möglichen Wirtschaftsabschwung.

Der Blick auf die Positionierung der Anleger gibt ebenfalls kein klares Bild.

• Auch an den Anleihemärkten pendelten die Kurse im April in etwas ruhigeren Bahnen. Die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen schwankte zwischen 3.3% und 3.6%. Dieser Seitwärtstrend widerspiegelt die beiden derzeit dominierenden Marktkräfte. Einerseits die drohende Rezession, für welche sich die Anzeichen immer weiter verdichten und die für noch deutlich tiefere Anleiherenditen sprechen würde. Andererseits der noch nicht gänzlich abgeschlossene Zinserhöhungszyklus und die möglicherweise etwas überzogene Hoffnung der Marktteilnehmer auf bald schon wiedereinsetzende Zinssenkungen. Letzteres spräche eher für ein limitiertes unmittelbares Abwärtspotential bei den Renditen. Der Blick auf die Positionierung der Anleger gibt ebenfalls kein klares Bild. Gemäss der monatlichen Umfrage der Bank of America unter Fondsmanagern sind diese bei Anleihen erstmals seit der Finanzkrise wieder merklich übergewichtet. Betrachtet man die Spekulanten an den Terminbörsen, so sind jene wiederum stark „short“ positioniert und wetten auf sinkende Anleihepreise beziehungsweise höhere Renditen. Wir selbst verorten uns währenddessen im Lager der Fondsmanager. Unserer Ansicht nach wurden die Renditehochs – zumindest in den USA – bereits im letzten Jahr bei oberhalb von 4% markiert. Staatsanleihen sollten übergewichtet werden und sind im Rezessionsszenario ein wirksamer Puffer für ein gemischtes Portfolio.

Alternative Anlagen: Trendfolgern fehlt der Trend

• Der Goldpreis ist im vergangenen Monat vorerst ein drittes Mal am Allzeithoch von rund 2‘050 US-Dollar gescheitert. Eine Konsolidierung war nach dem starken Lauf des letzten halben Jahres aber auch zu erwarten. Ein Überwinden der technischen Hürde, würde ein massives langfristiges Kaufsignal generieren. Das beste Rezept für ein Gelingen wäre ein noch schwächerer Dollar und tiefere Zinsen – beides wäre

• 2022 waren hingegen trendfolgende Strategien (CTAs) die richtige Portfolioversicherung und gehörten zu den wenigen positiv rentierenden Anlagen. Seit dem Tief am Aktienmarkt und dem synchronen Hoch bei den Anleiherenditen im Herbst letzten Jahres ist die Luft bei den Trendfolgern allerdings raus. Seitdem dominieren in den meisten Märkten Seitwärtsbewegungen und sorgen für viele Fehlsignale, die sich gemessen am SG CTA Index in diesem Jahr bereits auf -5% summieren. Von Top zu Flop – der Favoritenwechsel erinnert erneut daran, wie wichtig der Ratschlag einer ausreichenden Diversifikation für Anleger tatsächlich ist.

Währungen: Schuldenobergrenzen-Stress beim US-Dollar

• EUR/USD: Der EUR/USD-Kurs schwankte zuletzt um die Marke von 1.10 USD – mit leichter Aufwärtstendenz. Das steigende Risiko eines US-Schuldenspektakels – ablesbar an den steigenden Preisen für Kreditausfallversicherungen auf US-Anleihen – halfen dem Greenback zuletzt wenig. Auch die Zinsdifferenzen bewegen sich momentan eher zu Gunsten des Euro. Die EZB dürfte noch mehr Zinserhöhungen in der Reserve haben als die Fed. Solange der Euro-Aufwärtstrend in Takt bleibt (aktuell bei 1.07 USD) ist die Einheitswährung leicht im Vorteil.

• GBP/USD: Während die Konjunktur- und Wachstumsdaten in Grossbritannien in den letzten Wochen eher positiv überraschten, zeigte sich die Teuerung weiterhin störrisch. Für die Bank of England bedeutet dies, dass sie womöglich doch nicht ganz so schnell am Ende der Zins-Fahnenstange ankommen wird. In jedem Fall dürfte es am 11. Mai nochmals einen weiteren Zinsschritt geben. Trotz Unterstützung von der Zinsseite und langfristiger Unterbewertung sehen wir das Pfund aktuell nur neutral.

• EUR/CHF: Das Inflations-Hoch dürfte in der Schweiz nun endgültig im Rückspiegel liegen. Für die SNB ist das möglicherweise ein Grund ihre Interventionen zur Stärkung des Franken zu verringern, nicht aber bereits den Sieg gegen die Teuerung zu verkünden und den Zinserhöhungszyklus für beendet zu erklären. Vielmehr dürfte die Nationalbank im Juni nochmals nachziehen. Der Franken bleibt gut unterstützt – wir sehen derzeit keinen Treiber für ein Euro-Comeback zurück über die Parität.

Liegt das Tief am Aktienmarkt bereits hinter uns? Für taktisch orientierte Anleger ist dies wohl eine der wichtigsten Fragen. Ob es um die Kalibrierung der Aktienquote oder um die Allokation zu zyklischen und defensiven Branchen geht – die richtige Antwort darauf ist für viele Portfolioentscheidungen relevant. Der amerikanische Blue-Chip-Index S&P 500 markierte sein Kurstief seit dem Allzeithoch am 12.10.2022 – es liegt damit inzwischen mehr als ein halbes Jahr zurück. Betrachtet man alle markanten Kurseinbrüche seit 1950, dann war der Bärenmarkt nach solch einer langen Phase ohne neues Tief in 10 von 11 Fällen bereits beendet. Allein nach dem Platzen der US-Technologieblase im Jahr 2000 dauerte die Bärenmarktrally mit knapp 200 Handelstagen noch deutlich länger. Gibt es in diesem Jahr einen neuen Rekord? Dagegen spricht, dass viele Marktteilnehmer in Aktien derzeit eher unterinvestiert sind.

Chart unter der Lupe

Tiefpunkt im Rückspiegel… | …oder rekordlange Bärenmarktrally?

Entwicklung des S&P 500 Index nach markanten Kurseinbrüchen (20%+)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Der Trend scheint unaufhaltsam und dürfte durch die jüngste Bankenkrise in den USA infolge des Kollapses der Silicon Valley Bank weiter gefüttert werden.

Thema im Fokus

Private Credit – eine Anlageklasse für jedes Wetter

Der Markt für Privatkredite wächst stark und ist für Anleger auch in wirtschaftlich schwierigen Zeiten attraktiv. Zwar bieten inzwischen auch traditionelle verzinsliche Instrumente wieder höhere Renditen. „Private Credit“ lockt aber nicht nur mit einer zusätzlichen Renditeprämie, sondern gleichzeitig auch mit starken defensiven Qualitäten. Wer von den Vorteilen der Anlageklasse profitieren möchte, muss allerdings Abstriche bei der Liquidität in Kauf nehmen.

Eine Nische auf Wachstumskurs

Der Markt für Privatkredite („Private Credit“ oder auch „Direct Lending“) verzeichnet seit Jahren ein rasantes Wachstum. Noch 2007 verwalteten Private-Credit-Fonds nur rund 100 Milliarden US-Dollar, seitdem hat sich das Volumen der Anlageklasse mehr als verzehnfacht. Dieses Wachstum kommt nicht von ungefähr. Seit der Finanzkrise haben sich Banken als traditionelle Kreditgeber infolge höherer Kapitalanforderungen und schärferer Regulierung aus Teilen des Fremdkapitalgeschäfts zusehends zurückgezogen. Damit haben sie Raum für neue Wettbewerber wie beispielsweise spezialisierte Privatkreditfonds geschaffen. Der Trend scheint unaufhaltsam und dürfte durch die jüngste Bankenkrise in den USA infolge des Kollapses der Silicon Valley Bank weiter gefüttert werden. Banken werden ihre Kreditvergabe künftig noch restriktiver gestalten und Nichtbanken werden die entstehenden

Lücken nur zu gern füllen. Auch der steigende Fremdkapitalbedarf der Private-Equity-Branche dürfte den Wachstumskurs von Private Credit weiterhin stützen.

Attraktive Renditeprämie…

Trotz des hohen Wachstums blieb Private Credit bis zuletzt eine Nische innerhalb des Universums der Privatmarktanlagen. In letzter Zeit beginnt sich aber ein etwas breiteres Anlegerpublikum für das Segment zu interessieren. Zwar ist die Phase von Tiefst- und Negativzinsen mittlerweile vorbei und auch klassische verzinsliche Anlageinstrumente versprechen wieder solide Renditen. Private Credit lockt aber weiterhin mit einer attraktiven Renditeprämie gegenüber klassischen Unternehmensanleihen – in US-Dollar beläuft sich diese Überschussrendite derzeit auf 6-7% gegenüber dem Investment-Grade-Bereich und auf 3-4% gegenüber Hochzinsanleihen. Doch die erwartbaren Renditen sind

Banken ziehen sich zurück… | …und lassen Raum für privates Fremdkapital Marktanteil bei Fremdfinanzierungen für mittelgrosse US Private-Equity-Transaktionen

Quellen: McKinsey, Kaiser Partner Privatbank

nicht nur höher, sondern auch weitaus weniger volatil. Privatkredite sind nämlich variabel verzinslich und ihre Kupons werden in der Regel alle drei Monate an einen vereinbarten Referenzzinssatz angepasst – das Zinsänderungsrisiko ist auf ein Minimum reduziert. Dieser Mechanismus ist zugleich ein effektiver Inflationsschutz. Denn wenn die Notenbanken in Reaktion auf eine erhöhte Teuerung die Leitzinsen erhöhen, dann steigen damit automatisch auch die Renditeniveaus von Privatkrediten.

…mit guter Verlustabsicherung

Umgekehrt – im Falle sinkender Zinsen – ist der Automatismus hingegen limitiert. Typischerweise wird in den Kreditverträgen ein sogenannter „Floor“ definiert, der einen Minimum-Kupon garantiert. Auch darüber hinaus bietet Private Credit defensive Qualitäten. So handelt es sich in der Regel um erstrangige Darlehen, die an der Spitze der Kapitalstruktur stehen und vor anderen Gläubigern bedient werden. Im Gegensatz zu hochverzinslichen Anleihen und Investment-Grade-Anleihen enthalten die Darlehensverträge für Privatkredite zudem oft Verpflichtungen zur Einhaltung von Finanzkennzahlen, welche meist vierteljährlich überprüft werden. Sie schützen den Kreditgeber, indem dem Schuldner bestimmte Grenzen vorgeben werden – zum Beispiel ein maximaler Verschuldungsgrad, ein Mindest-EBITDA oder ein Mindestdeckungsgrad der Fixkosten. Solche „Covenants“ helfen dabei Anzeichen für finanziellen Stress frühzeitig zu erkennen und diesen zu adressieren, bevor es zu ernsteren Problemen kommt. Zu guter Letzt sind die Private-Credit-Kreditnehmer häufig im Besitz einer oder mehrerer Private-Equity-Firmen. Diese sind besonders nah am Management des Unternehmens und stellen in finanziell angespannten Zeiten nicht selten

eine zusätzliche Kapitalspritze zur Verfügung. All diese Merkmale haben in der Vergangenheit zu sehr niedrigen Kreditausfällen, hohen Rückgewinnungswerten und im Produkt zu tiefen Verlustraten bei Private Credit geführt. Auch in turbulenten Konjunktur- und Marktphasen konnte die Anlageklasse in der Vergangenheit stets eine robuste Performance vorzeigen. So blieben die Kursverluste selbst während der grossen Finanzkrise 2008/2009 und im Corona-Crash 2020 auf einstellige Prozentwerte begrenzt. Langfristig verspricht Private Credit aktienähnliche Erträge, bei nur rund einem Viertel der Volatilität.

Ein besonders guter Jahrgang Aktuell präsentieren sich Privatkredite besonders aussichtsreich – der 2023er Private-Credit-Jahrgang dürfte gar der Beste seit Langem werden. Denn zum einen sind die Referenzindizes aufgrund der massiven Zinserhöhungen der Notenbanken deutlich angestiegen (auf mehr als 3% im Euroraum bzw. knapp 5% in den USA). Zum anderen sind die Kreditkonditionen aus Sicht der Darlehensgeber – und damit letztlich auch für Anleger – infolge des widrigen Kapitalmarktumfelds und der weitgehenden Abstinenz der Banken vom Wettbewerb noch besser geworden. So können Private-Credit-Fonds nun nicht nur höhere Risikoaufschläge und Gebühren einfordern, sondern gleichzeitig oft auch noch bessere Sicherheiten verlangen. Trotz der gestiegenen Kosten bleiben Privatkredite indes auch für die Kreditnehmer interessant. Nicht nur werden Private-Credit-Transaktionen in der Regel deutlich schneller abgeschlossen als klassische Bankfinanzierungen. Neben der Sicherheit, dass ein „Deal“ am Ende tatsächlich abgeschlossen wird, zeigen sich private Kreditgeber auch in der individuellen Ausgestaltung der Kreditbedingungen häufig sehr flexibel.

Trotz der gestiegenen Kosten bleiben Privatkredite indes auch für die Kreditnehmer interessant.

Neben den tatsächlichen höheren (Produkt-)Kosten im Vergleich zu traditionellen verzinslichen Anlagen, betrifft dies insbesondere die Liquidität.

2 in 1 | Regen- und Sonnenschirm zugleich

Private Credit – Zusammensetzung der Rendite, Beispiel USA

Nichts ist umsonst

Die vielen Vorteile von Private Credit sind – wie so Vieles an den Finanzmärkten – naturgemäss nicht kostenlos zu bekommen. Neben den tatsächlichen höheren (Produkt-)Kosten im Vergleich zu traditionellen verzinslichen Anlagen, betrifft dies insbesondere die Liquidität. Bei typischen Private-Credit-Fonds ist das Kapital nicht nur für mehrere Jahre gebunden. Auch wird es nur schrittweise investiert, was die Praktikabilität für den durchschnittlichen Anleger erschwert. Sogenannte „Evergreen“-Fonds versuchen dieser Problematik zu begegnen. Sie bieten meist die Möglichkeit monatlicher Zeichnungen und monatlicher (oder quartalsweiser) Rücknahme von Anteilsscheinen. Die an sich illiquide Anlageklasse wird auf diese Weise zumindest

semi-liquide gemacht. Anleger, denen selbst diese Konditionen noch zu wenig Flexibilität bieten, sollten sich in Erinnerung rufen, dass auch vermeintlich „liquide“ traditionelle Zinspapiere wie Investment-Grade-Unternehmensanleihen oder Hochzinsanleihen in Krisenzeiten auf dem Trockenen schwimmen können und dann möglichweise nur unter dem fairen Wert gehandelt werden können. Zudem sind die Renditen, die bei diesen klassischen Instrumenten auf der Verpackung stehen, nur dann garantiert, wenn diese bis zur Fälligkeit gehalten werden – auf dem Weg dorthin unterliegen sie grösseren Schwankungen. Bei Private Credit erhält der Anleger hingegen einen von Monat zu Monat weniger spektakulären, dafür aber umso konsistenteren Renditefluss.

Referenzzins / "Floor" Kreditaufschlag und-gebühren

Quellen: Blackstone, Kaiser Partner Privatbank

An Selbstvertrauen mangelt es der KI in jedem Fall nicht, auch nicht an der richtigen Wortwahl.

Drawdown

Ersetzt ChatGPT bald meinen Private Banker?

(Tipp: Nicht so schnell!)

Seitdem ChatGPT der breiten Öffentlichkeit zur Verfügung gestellt wurde, hat das Thema „Künstliche Intelligenz“ nochmals deutlich an Fahrt aufgenommen. Der bekannte Chatbot und seine vielen Verwandten dürften uns im Job demnächst tatsächlich einige Arbeit abnehmen. Doch taugen sie auch als Anlageberater? Wir haben den Test gemacht.

Selbstbewusstsein auf einen Klick

Die „Künstliche Intelligenz (KI)“ hat in den letzten Jahren einen grossen Sprung nach vorne gemacht. Für das breitere Publikum wurden diese Fortschritte Ende letzten Jahres mit dem Roll-Out des Chatbots ChatGPT nicht nur erkenn-, sondern auch ausprobierbar. Ob für Zusammenfassungen von Büchern und Texten, als Inspirationsquelle und Brainstorming-Hilfe, für künstlerisch-kreative Beiträge oder auch nur zum Amüsement – schon heute können uns Sprachmodelle bei der Arbeit unterstützen oder für kurzweilige Unterhaltung sorgen. An Selbstvertrauen mangelt es der KI in jedem Fall nicht, auch nicht an der richtigen Wortwahl. Dies zeigt sich eindrucksvoll, wenn man den Chatbot fragt, wie Donald Trump den Bitcoin erklären würde – die Stimme des ehemaligen US-Präsidenten bekommt man dann kaum noch aus dem Kopf… Doch taugen ChatGPT (von der amerikanischen KI-Firma

OpenAI) oder dessen viele Verwandten auch als Anlageberater? Unser virtuelles „Mystery Shopping“ zeigt, dass es an der nötigen Finanzausbildung noch hapert. Das individuelle und umfassende Gespräch zwischen Kunde und Berater werden auch bessere Versionen der Sprachmodelle nicht ersetzen können.

Berater ohne Taschenrechner

Beim Betreten des virtuellen Büros von OpenAI und der ersten Frage nach einer geeigneten Anlagestrategie, macht der Chatbot zunächst darauf aufmerksam, dass er kein lizensierter Anlageberater ist und keine spezifischen Anlageratschläge geben kann. Doch wie bei so vielen anderen Themen auch, wird diese Zurückhaltung schnell abgelegt, wenn man mit ChatGPT über ein hypothetisches Beispiel redet. Der Auftrag lautet: Für einen Anleger mit moderatem Risikoappetit soll ein Multi-Asset-Portfolio bestehend aus 15-20 ETFs konstruiert

Thematisch

International

Professioneller Schein | Nach mehrmaligem Nachhaken Empfohlene Portfolioallokation

Quellen: ChatGPT (OpenAI), Kaiser Partner Privatbank

werden, welches langfristig besser abschneidet als ein einfaches 50/50-Portfolio bestehend aus Aktien und Anleihen. In Sekundenschnelle schlägt der Beraterbot vor, einen Mix aus niedrig korrelierten Anlageklassen zu wählen. Aktien, Anleihen, Rohstoffe und alternative Anlagen sollen es sein, entsprechende ETFs werden ebenfalls genannt. Auf eine weitere Nachfrage hin wird auch eine konkrete Gewichtung für jede Anlageklasse und jeden ETF geliefert. Dass uns als eher konservativem Kunden eine Allokation von 20% zu Rohstoffen als etwas hoch erscheint, wird auf Bitte ebenso korrigiert, wie die zunächst etwas zu einseitige Beschränkung auf grosskapitalisierte Aktien (Large Caps). Nach einigen weiteren Nachfragen steht am Ende ein Portfolio bestehend aus 25 ETFs, welches bei Aktien auch Small/ Mid Caps, Branchen, faktorenbasierte und thematische Strategien sowie neben den USA zusätzlich internationale Märkte berücksichtigt. Auch bei Anleihen (TIPS und Hochzinsanleihen) sowie den alternativen Anlagen (Infrastruktur) wird das ursprüngliche Portfolio erst im „Kundengespräch“ breiter und diversifizierter. Allerdings scheint der elektronische Berater mit uns als anspruchsvollerem Kunden leicht überfordert – jedenfalls summieren sich die vorgeschlagenen Gewichtungen des ETF-Portfolios auf 120%. Mit Fremdkapital wollten wir eigentlich nicht arbeiten….

Solide Performance, aber schwächer als die Benchmark

Nachdem ChatGPT nochmals für uns nachgerechnet hat, kann das Portfolio auf den Prüfstand beziehungsweise in den Backtest. Dieser reicht aufgrund der noch relativ jungen Themen-ETFs (ARK Innovation ETF und Global X Robotics and Artificial Intelligence ETF) allerdings nur bis 2017 zurück. Für eine Zwischenbilanz ist dies gut genug: In den ersten 6 Jahren bis zum Hoch des Weltaktienmarkts Ende 2022 konnte der ChatGPT-Bas-

ket um mehr als 60% zulegen und das 50/50-Portfolio um bis zu 5 Prozentpunkte übertrumpfen. Seit November letzten Jahres liegt das viel besser diversifizierte ETF-Portfolio gegenüber der simplen Benchmark jedoch im Hintertreffen. Damit teilt der Chatbot das Leid so vieler anderer Investoren, denen es schwerfällt, langfristig besser als der einfache Aktien-Anleihen-Mix abzuschneiden. Auch zwei andere Kennzahlen sorgen für Ernüchterung beim Kunden: Das Aktien-Beta und die Volatilität des Chatbot-Portfolios sind höher als beim 50/50-Portfolio. So ganz passt der Anlagemix mit Blick auf unser Risikoprofil (noch) nicht.

Persönlich ist anders…

Und auch sonst tauchen beim Kunden so einige Fragezeichen auf. Ist das vorgeschlagene Portfolio wirklich auf uns zugeschnitten? Etwas störend ist beispielsweise der Fokus auf US-ETFs – ChatGPT geht wohl davon aus, dass wir regelmässig an den US-Börsen handeln. Nach dem Hinweis auf unseren Wohnsitz (Europa) schlägt der elektronische Berater denn auch umgehend eine vergleichbare Palette an „europäischen“ ETFs vor – Amerika fällt dabei dann aber gänzlich unter den Tisch. Eine ähnliche Szene spielt sich ab, wenn wir unseren Wunsch nach einer nachhaltigen Strategie äussern. Schnell folgt eine Liste von ETFs mit „ESG“ im Namen. Spätestens beim Blick auf die Kosten der ursprünglichen Portfolioempfehlung kommen aber ernsthafte Bedenken über die Beratungsqualität auf. So betragen die jährlichen Kosten für einen der Rohstoff-ETFs 0.85% (Invesco DB Agriculture Fund) und für den Schwellenländer-ETF 0.70%, obwohl es erheblich günstigere Alternativen gäbe. Der fast ausschliessliche Fokus auf die zwei Produktanbieter State Street Global Advisors (SPDR) und iShares lässt zudem an der Unabhängigkeit von ChatGPT zweifeln. Zugutehalten muss man dem Chatbot, dass er von Anfang an auf seine fehlende Beraterausbildung hingewiesen hatte.

Spätestens beim Blick auf die Kosten der ursprünglichen Portfolioempfehlung kommen aber ernsthafte Bedenken über die Beratungsqualität auf.

Nicht besser als die Benchmark | Aber respektabel ChatGPT-Portfolio vs. 50/50-Portfolio

Quellen: ChatGPT (OpenAI), Kaiser Partner Privatbank

Angenehm selbstkritisch

Versöhnlich stimmt zum Abschluss des Gesprächs, dass der Berater angenehm selbstkritisch ist. Fragt man den Chatbot, ob Künstliche Intelligenz eine existenzielle Bedrohung für professionelle Vermögensverwalter sei, antwortet er das Folgende:

„Künstliche Intelligenz (KI) hat das Potenzial, viele Branchen zu verändern, darunter auch die Finanzbranche. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass KI eine existenzielle Bedrohung für professionelle Vermögensverwalter darstellen wird. Hier sind einige Gründe dafür:

• KI ist ein Werkzeug, kein Ersatz: KI ist ein leistungsfähiges Instrument, das professionelle Vermögensverwalter bei ihren Anlageentscheidungen unterstützen kann. Sie kann jedoch nicht das menschliche Fachwissen, die Erfahrung und das Urteilsvermögen ersetzen, das professionelle Vermögensverwalter mitbringen. Professionelle Vermögensverwalter haben ein tiefes Verständnis der Märkte, der Wirtschaft und der Unternehmen, in die sie investieren. Sie können KI nutzen, um ihren Entscheidungsprozess zu verbessern, aber sie werden immer gebraucht werden, um die Daten zu interpretieren und finale Anlageentscheidungen zu treffen.

• KI hat ihre Grenzen: Auch wenn die KI immer ausgefeilter wird, hat sie immer noch ihre Grenzen. KI kann nur Daten analysieren, die in sie eingegeben wurden, und sie kann keine unvorhersehbaren Ereignisse vorhersagen, die sich auf die Märkte auswirken können. Professionelle Vermögensverwalter können hingegen ihr Urteilsvermögen einsetzen, um durch schwierige Märkte zu navigieren und ihre Anlagestrategien entsprechend anzupassen.

• Der menschliche Kontakt wird immer noch geschätzt: Viele Anleger ziehen es vor, mit professionellen Vermögensverwaltern zusammenzuarbeiten, weil sie den menschlichen Kontakt schätzen. Sie möchten mit jemandem zusammenarbeiten, der ihre individuellen Bedürfnisse und Ziele versteht und eine persönliche Anlageberatung bieten kann.

KI kann zwar datengestützte Erkenntnisse liefern, aber sie kann nicht die persönliche Betreuung bieten, die viele Anleger suchen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass KI zwar eine wichtige Rolle in der Finanzbranche spielen wird, aber wahrscheinlich keine existenzielle Bedrohung für professionelle Vermögensverwalter ist. Professionelle Vermögensverwalter können KI als Hilfsmittel nutzen, um ihren Entscheidungsprozess zu verbessern, aber sie werden immer gebraucht werden, um das menschliche Fachwissen und Urteilsvermögen bereitzustellen, das KI nicht ersetzen kann.“

Der Einschätzung des Bots haben wir nicht viel hinzuzufügen. Per heute kann das Anlagegespräch im Cyberspace den Austausch mit dem Private Banker keinesfalls ersetzen. Wer dem unzureichend ausgebildeten Chatbot vertraut, bekommt mit hoher Wahrscheinlichkeit eine unpersönliche Standardstrategie verpasst, im schlimmsten Fall gar eine viel zu risikoreiche Anlageempfehlung. Das intime Gespräch zwischen Kunde und Berater werden auch künftige, bessere Versionen der Sprachmodelle nicht ersetzen können. Und einen guten Kaffee gibt es im virtuellen Besprechungszimmer ebenfalls nicht…

P.S.: Wem die Meinung des Chatbots zu nüchtern erscheint, der kann ihm auch eine etwas humorvollere Antwort entlocken: „ChatGPT macht keine Mittagspause, braucht kein Gehalt und kann riesige Datenmengen schneller verarbeiten als ein Mensch es je könnte. Ausserdem ist die KI nicht von menschlichen Vorurteilen oder Emotionen abhängig, so dass sie rationalere Anlageentscheidungen treffen kann. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis ChatGPT und andere KI viele Anlageberater überflüssig machen werden. Aber hey, zumindest können wir alle ruhig schlafen, weil wir wissen, dass die Roboter unser Geld besser verwalten werden, als es professionelle Vermögensverwalter jemals könnten!“

Auch wenn die KI immer ausgefeilter wird, hat sie immer noch ihre Grenzen.

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Performance per 30. April 2023

Auf unserer Agenda

• 9. Mai: Finance Forum Liechtenstein

Auch in diesem Jahr vernetzt die führende Finanztagung des Finanzplatz Liechtenstein wieder mehrere hundert hochkarätige Entscheidungsträger der Finanzbranche aus dem gesamten deutschsprachigen Raum. Unter dem Titel „Die Finanzwelt der Zukunft“ bietet die Plattform interessante Referate und Diskussionsrunden, informative Workshops und attraktive Networking-Möglichkeiten.

• 14. Mai: Parlaments- und Präsidentschaftswahlen in der Türkei Rund 64 Millionen Wahlberechtigte sind zur Stimmabgabe aufgerufen. Der Urnengang erfolgt nur drei Monate nach dem verheerenden Erdbeben, das allein in der Türkei rund 50.000 Menschen getötet und mehr als zwei Millionen obdachlos gemacht hat. Der seit zwei Jahrzehnten amtierende Präsident Erdogan tritt gegen ein Sechserbündnis an, welches diesmal realistische Chancen hat einen Machtwechsel herbeizuführen.

• 19. bis 21. Mai: G7-Gipfel in Japan

Die Staats- und Regierungschefs der sieben führenden Industrienationen treffen sich dieses Jahr im japanischen Hiroshima. Zu den wichtigsten Themen dürften die weitere Unterstützung für die Ukraine, die Klima- und Nahrungsmittelkrise sowie die globalen Wachstumsperspektiven zählen. Auch der zukünftige Umgang mit China dürfte auf der Tagesordnung stehen.

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