März 2025
Auf einen Blick 4
KonjunkturRadar
Am Puls der Wirtschaft
Anlagestrategie
Notizen vom InvestmentKomitee
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Ask the experts
Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt 15
Thema im Fokus
Infrastruktur: Anlageklasse im Aufwind 10
Die letzte Seite
Anlageklassen 17
Bei den deutschen Bundestagswahlen hat die konservative CDU/CSU klar die meisten Stimmen gewonnen.
Grafik des Monats
Deutschland hat gewählt
Unsere Sicht auf die Märkte
Bei den deutschen Bundestagswahlen hat die konservative CDU/CSU klar die meisten Stimmen gewonnen. Die sozialdemokratische SPD verzeichnete heftige Verlust, während die liberale FDP und das neu gegründete BSW an der 5%-Hürde scheiterten. Für die Perspektiven der deutschen Politik ist das Wahlergebnis gut und schlecht zugleich. Zwar ist eine Wiederauflage der „grossen Koalition“ möglich. Jedoch macht das gute Abschneiden von Rechten und Linken eine Reform der Schuldenbremse schwierig. Um mehr Geld für die gemeinsame europäische Verteidigung ausgeben und dem politischen Druck aus Amerika standhalten zu können, bedarf es daher politischer Kreativität.
Amerika hinkt hinterher
Nachdem US-Aktien in den letzten zwei Jahren erheblich outperformten, läuft es 2025 für einmal anders. Während der US-Markt auf der Stelle trat, legten der Euro Stoxx 50 und der Swiss Market Index seit Jahresbeginn bereits mehr als 10% zu. Kurzfristige Höhenflüge europäischer Aktien gab es in den vergangenen Jahren immer wieder. Diesmal könnte die relative Stärke Europas aber eine längere Halbwertszeit haben. Der Trend bei den Renditen von US-Staatsanleihen zeigte zuletzt nach unten. Donald Trump dürfte erfreut sein, ist der Anleihemarkt künftig wohl sein eigentliches Erfolgsbarometer. Allerdings widerspiegeln die sinkenden Zinsen auch Wachstumsängste.
Kein Entkommen | Zölle bewegen die Gemüter Google-Suchanfragen (100 = maximales Interesse)
Infrastruktur: Anlageklasse im Aufwind Infrastruktur – das war schon immer mehr als nur Strassen und Brücken (nämlich u.a. auch Kraftwerke, Pipelines und Telekommunikationsnetze). Als Anlagethema schien Infrastruktur aber nicht selten eher langweilig. Dieses angestaubte Image hat der Markt für Infrastruktur(investments) längst abgelegt. Vielmehr profitiert er heutzutage von Megatrends wie Digitalisierung und Dekarbonisierung und verzeichnet starkes Wachstum. Auch für Privatanleger bieten sich zusehends Möglichkeiten am Renditepotential und den defensiven Qualitäten (privater) Infrastrukturprojekte zu partizipieren.
Ask the experts
Können amerikanische Aktien unter Trump 2.0 grossartig bleiben und weiterhin zweistellige Renditen abwerfen? Ist die jüngste Outperformance europäischer Aktien eine (weitere) Eintagsfliege oder die langersehnte Trendwende? Warum sind die US-Anleiherenditen trotz Zinssenkungen und Fed gestiegen und wie lange hält der Anleihen-Bärenmarkt noch an? Und warum ziehen sich die grossen US-Banken von den Netto-Null-Initiativen zurück? Unsere Antworten finden sie im quartalsweise erscheinenden Frage-und-Antwort-Format.
Für Donald Trump sind „(Straf)zölle“ das schönste Wort im Wörterbuch. In den ersten Wochen seiner zweiten Amtszeit blieben sie denn auch in aller Munde. Das Google-Suchinteresse nach dem Wort „Zölle“ war Anfang Februar sogar grösser als bei anderen Sorgenthemen der letzten Jahre wie „Rezession“ und „Inflation“. Zölle führten nicht zu Inflation, machten die USA reicher und seien gegenüber anderen Ländern einfach nur gerecht – so Trumps Theorie, die er und seine Berater für sich allerdings fast gänzlich exklusiv haben. Wer Strafzölle vermeiden möchte, solle die Produktion doch einfach in die USA verlegen. Diejenigen, die im Schwingen der Zoll-Keule bisher nur Trumpsche Verhandlungstaktik sahen, drohten zuletzt negativ überrascht zu werden. Das Thema bleibt auf der Tagesordnung, schürt Unsicherheit und sorgt bereits für eine Abschwächung von Risikoappetit und Stimmung in der Wirtschaft. So sanken die M&A-Transaktionen in den USA im Januar beispielsweise um 30% gegenüber dem Vorjahr auf das tiefste Niveau seit 2015.
Quellen: Google, Kaiser Partner Privatbank
Deutschland hat gewählt
Bei den deutschen Bundestagswahlen hat die konservative CDU/CSU klar die meisten Stimmen gewonnen (28.52%). Die sozialdemokratische SPD verzeichnete hingegen heftige Verluste (16.41%) und büsste gegenüber den Wahlen von 2021 9.3 %-Punkte ein. Die liberale FDP (4.33%) und das neu gegründete BSW (4.97%) scheiterten an der 5%-Hürde. Für die Perspektiven der deutschen Politik bedeutet das Wahlergebnis gute und schlechte Nachrichten zugleich. Zwar ist eine Wiederauflage der „grossen Koalition“ aus CDU/CSU und SPD möglich und eine kompliziertere „Kenia-Koalition“ zusammen mit den Grünen (11.61%) nicht zwingend nötig. Allerdings bedeutet das gute Abschneiden von AfD (20.80%) und der Linken (8.77%), dass die nötige 2/3-Mehrheit für eine Reform der Schuldenbremse nicht ohne deren Zustimmung zustande kommen kann. Um mehr Geld für die gemeinsame europäische Verteidigung ausgeben – und dem Druck der neuen amerikanischen Regierung etwas entgegensetzen – zu können, bedarf es daher politischer Kreativität. Die Erklärung eines nationalen Notstands wäre ein alternative, nicht aber dauerhafte, Lösung zur Erhöhung des finanziellen Spielraums Deutschlands.
Trump 2.0 sorgt für Unsicherheit
Das politische Vakuum in Europas grösster Volkswirtschaft herrscht in einem (denkbar schlechten) Moment des geopolitischen Umbruchs. Der künftige deutsche Bundeskanzler Friedrich Merz hat daher das Ziel ausgegeben bis Ostern eine neue, handlungsfähige Regierung zu formieren. Derweil überrascht Donald Trump zuletzt weiterhin ebenso Feind wie Freund – während sich Russland freut, dass es in den Augen der USA nicht mehr als Aggressor gilt, sieht sich die Ukraine mit einem schlechten Rohstoff-„Deal“ konfrontiert. Für gemischte Gefühle sorgt die Arbeitsweise des US-Präsidenten aber nicht nur im Ausland. Auch in den USA beginnt die Stimmung langsam zu kippen – nicht zuletzt, weil Trump in Strafzöllen womöglich mehr als nur ein Druckmittel, sondern vielmehr als dauerhafte Einnahmequelle betrachtet. Sichtbar sind die Sorgen nicht nur in den jüngst erheblich gestiegenen Inflationserwartungen der US-Konsumenten (welche je nach politischer Couleur jedoch arg verzerrt sind). Auch bei den Unternehmen ist die Euphorie vom Jahreswechsel schnell der Ernüchterung und Unsicherheit gewichen. Die Ära Trump 2.0 ist noch jung und vieles ist im Fluss. Bleibt die neue
Regierungsmannschaft aber auf Konfrontationskurs, so drohen nicht nur geopolitische Kollateralschäden, sondern auch eine Wachstumsdelle.
Kein leichter Job für die Fed Für US-Notenbankchef Jerome Powell ist der Job im unberechenbaren politischen Umfeld schwieriger denn je. Zwar hielt sich die neue Trump-Administration mit Rufen nach Zinssenkungen in den letzten Wochen zurück. Stattdessen möchte der Finanzminister durch seine Politik indirekt die langfristigen Zinsen auf tiefere Niveaus bringen. Herausfordernd genug ist die Lage für die Fed aber auch so. Zu den gestiegenen Inflationserwartungen und der inflationären Zoll- und Deportationspolitik kam zuletzt eine leichte Wiederbeschleunigung der Inflation. Noch immer glauben die US-Notenbanker, dass die Teuerung bald wieder unter die 2%-Marke fallen wird. Das Timing ist aber ungewiss, so dass weitere Zinssenkungen in der kurzen Frist erst einmal vom Tisch sind. Sowohl die Europäische Zentralbank als auch die Schweizerische Nationalbank dürften im März angesichts der schwachen Konjunktur bzw. sehr tiefer Inflation hingegen erneut die Zinsschraube lockern.
Nicht ohne Bias | US-Inflationserwartungen sind nicht unpolitisch Inflationserwartungen für die nächsten 5 Jahre
Für die Perspektiven der deutschen Politik bedeutet das Wahlergebnis gute und schlechte Nachrichten zugleich.
Median Demokraten Republikaner
Quellen: University of Michigan, Kaiser Partner Privatbank
Asset Allocation Monitor
Liquidität
Aktien
Fixed Income Global
Staatsanleihen
Unternehmensanleihen
Mikrofinanz
Inflationsbasierte A.
Hochzinsanleihen
Schwellenländeranleihen
Versicherungsbasierte A.
Wandelanleihen
Laufzeiten
Währungen
US-Dollar
Schweizer Franken
Schweiz
Europa
Grossbritannien
USA
Japan
Schwellenländer
Alternative Anlagen
Gold
Hedgefonds
Strukturierte Produkte
Private Equity
Private Credit
Euro Infrastruktur
Britisches Pfund
Aktien: Amerika hinkt hinterher
• Neues Jahr, neues Glück (?) Nachdem US-Aktien den Rest der Welt in den letzten zwei Jahren erheblich outperformten, läuft es 2025 für einmal anders. Während der US-Markt mehr oder weniger auf der Stelle trat, legten der Euro Stoxx 50 und der Swiss Market Index seit Jahresbeginn bereits mehr als 10% zu. Dem Favoritenwechsel liegen verschiedene Rotationen zu Grunde. In den USA haben die „Magnificent 7“ vorerst an Glanz verloren. Einerseits sind die gestiegenen Erwartungen der Anleger immer schwieriger zu übertreffen. Andererseits kamen zuletzt Zweifel auf, ob sich die hohen Investitionen in Infrastruktur für die Künstliche Intelligenz überhaupt auszahlen werden, nicht zuletzt in Anbetracht deutlich günstigerer KI-Modelle aus China. Die plötzliche Lust der Anleger auf tendenziell günstiger bewertete, defensive Aktien hat die europäischen Märkte derweil gestärkt. Zu den Gewinnern der letzten Wochen gehörten die Schweizer Schwergewichte Nestlé und Novartis ebenso wie die europäische Rüstungsbranche.
• Kurzfristige Höhenflüge europäischer Aktien gab es in den vergangenen Jahren immer wieder. Sie waren allerdings ebenso regelmässig stets nur von kurzer Dauer. Die Chancen, dass die relative Stärke Europas diesmal eine längere Halbwertszeit hat, sind indes besser als in der Vergangenheit. So haben die kogni-
Immobilien
Konjunktur
Geld- und Fiskalpolitik
Unternehmensgewinne Bewertung
Trend
Anlegerstimmung
tiven Dissonanzen der Anleger mit Blick auf den USMarkt jüngst zugenommen. In einer Umfrage von Goldman Sachs im Januar erwarteten 58% der befragten institutionellen Anleger, dass die USA auch dieses Jahr die beste Performance erzielen werden. Währenddessen betrachteten im Februar mehr als 80% der Investoren in der Fondsmanager-Umfrage von Bank of America US-Aktien als überteuert. In Kombination beinhalten diese Einschätzungen erhebliches Enttäuschungspotential, falls sich die US-Konjunktur und/oder die Gewinne amerikanischer Unternehmen in den nächsten Quartalen nicht so gut entwickeln wie erwartet. Zwar sind auch die Gewinnerwartungen für Europa ambitioniert. Die deutlich günstigere Bewertung der Region lässt aber einen gewissen Spielraum, sollten die Erwartungen nicht gänzlich erfüllt werden. Schliesslich könnte auch ein mögliches Ende des Ukraine-Kriegs das Sentiment gegenüber Europa verbessern.
Kurzfristige Höhenflüge europäischer Aktien gab es in den vergangenen Jahren immer wieder.
An den Anleihemärkten gab es in den letzten Wochen ein Aufatmen, wenn auch in ungewöhnlicher Form.
• Nach der starken Rally der letzten Wochen sollten Anleger jedoch nichts überstürzen. Eine höhere Gewichtung europäischer Aktien ist eher eine langfristige strategische Frage als eine kurzfristige taktische Übung. Auch bei chinesischen (Technologie)Aktien, den eigentlichen Star-Performern des noch jungen Jahres, gilt es einen kühlen Kopf zu bewahren und gegebenenfalls teilweise Gewinne mitzunehmen. Für die kommenden Monate sind die Aussichten für Aktien gemischt. Die niedrige Cash-Quote global orientierter Fondsmanager (3.5% = tiefster Stand seit 15 Jahren) und negative technische Divergenzen in den US-Indizes mahnen zur Vorsicht. Gleichzeitig ist die Stimmung unter US-Privatanlegern bereits wieder so schlecht, dass ein erneutes „Buy-the-Dip“ kurz bevorstehen könnte. In Summe dürfte die Volatilität in nächster Zeit erhöht bleiben.
Anleihen: Trump-Trade mit umgekehrten Vorzeichen
• An den Anleihemärkten gab es in den letzten Wochen ein Aufatmen, wenn auch in ungewöhnlicher Form. Die Befürchtungen, dass die Renditen 10-jähriger US-Treasuries nach dem Wahlsieg von Donald Trump auf neue Höhen oberhalb von 5% steigen würden, haben sich bisher nämlich nicht erfüllt. Vielmehr zeigte der Trend bei den langfristigen Zinsen seit Trumps Amtseinführung klar nach unten. Ursache dafür ist nun aber eine andere Furcht: Das Säbelrasseln mit immer neuen Zöllen und die resultierende Unsicherheit könnten den US-Konjunkturaufschwung abwürgen und im weiteren Jahresverlauf mehr Zinssenkungen notwendig machen als zuletzt eingepreist. Der US-Präsident und sein Finanzminister Scott Bessent dürften die aktuelle Zinsentwicklung goutieren. Mehr als den Aktienmarkt könnte Trump in seiner zweiten Amtszeit nämlich den Anleihemarkt als sein eigentliches Erfolgsbarometer betrachten. Tiefere Langfristzinsen bedeuten tiefere Zinskosten für den Staat und könnten Teil des Rezepts für eine Konsolidierung der US-Verschuldung sein. Zudem kurbeln sie indirekt die Wirtschaft an (u.a. aufgrund tieferer Hypothekenzinsen). Ob diese Theorie aufgeht, bleibt abzuwarten. In jedem Fall riskiert die neue US-Administration mit ihrem unkonventionellen Handeln derzeit einen Wachstumsschock, der im schlechtesten Fall in eine Rezession mündet. Für Anleger erfüllen Staatsanleihen in dieser Gemengelage momentan wieder die Funktion als Versicherung gegen wirtschaftliche Abwärtsrisiken. Riskantere Segmente des Anleihemarktes, die wie im Falle von Hochzinsanleihen derzeit nur einen minimen Risikopuffer bieten, sollten derweil weiterhin untergewichtet werden.
Alternative Anlagen: Gold bleibt ein sicherer Hafen
• Grösster Profiteur der hohen (geo)politischen Unsicherheit war in den letzten Wochen – einmal mehr – das Gold. Seine Qualitäten als sicherer Hafen in ungewissen Zeiten hat es immer wieder bewiesen,
gerade aktuell sind diese nun sehr gefragt. In den ersten zwei Monaten des Jahres legte der Goldpreis bereits wieder um mehr als 10% zu. Die Schallgrenze von 3‘000 US-Dollar pro Unze scheint in Reichweite, könnte aber ein kurzfristig nicht nachhaltig zu überwindendes Hindernis darstellen. Kryptowährungen sind in diesem Jahr bisher hingegen kein Hort der Sicherheit. US-Bitcoin-ETFs haben im Februar erstmals seit ihrer Auflegung vor einem Jahr Abflüsse verzeichnet. Die Krypto-Euphorie nach Trumps Wahlsieg scheint vorerst verflogen, drastische Kursverluste bei prominent beworbenen Meme-Coins färben negativ auf die wichtigste Kryptowährung ab. Der Fall unter die Marke von 90‘000 US-Dollar Ende des Monats war schliesslich auch aus charttechnischer Sicht negativ. Zwar entpuppten sich ähnliche Kursmuster im letzten Jahr als Fehlsignale. Dennoch scheint der Weg auf neue Höchststände vorerst versperrt, weil viele Anleger, die seit letztem Dezember nahe sechsstelliger Preise eingestiegen sind, aktuell unter Wasser sind.
Währungen: US-Dollar folgt der Schablone
• EUR/USD: Der EUR/USD-Kurs hat im Februar weiter an einer Bodenbildung gearbeitet. Aus technischer Sicht ist diese nach dem starken Abwärtstrend im vierten Quartal gesund und nötig. Gestützt wurde die Stabilisierung zuletzt durch leicht bessere Makrodaten (auf tiefem Niveau) in der Eurozone und gleichzeitige Datenenttäuschungen in den USA. Für einen echten Euro-Aufwärtstrend müssten diese jüngsten Tendenzen allerdings länger anhalten. Zudem bedarf es Unterstützung von der Zinsseite. Diese könnte es geben wenn die Fed durch eine von Donald Trump ausgelöste Wachstumsdelle indirekt zu Zinssenkungen gezwungen wird.
• GBP/USD: Auch gegenüber dem britischen Pfund folgte der Greenback zuletzt der Schablone von Trumps erster Amtszeit, in welcher der Dollar bereits kurz nach der Amtsübergabe ein vorübergehendes Hoch ausbildete. Der GBP/USD-Kurs dürfte damit ein Spielball des Dollar-Sentiments bleiben. Im Vergleich zum Euro könnte das Pfund jedoch relativ schwächer agieren. Die letzten Konjunkturund Inflationsdaten widerspiegeln ein stagflationäres Umfeld, welches für weitere Zinssenkungen der Bank of England und eine tendenziell schwächere Währung spricht.
• EUR/CHF: Der EUR/CHF-Kurs präsentiert sich in diesem Jahr bisher äusserst stabil, er pendelte unter geringen Schwankungen um 94 Rappen. Angesichts eines drohenden Zollkriegs dürfte der Franken vorerst gefragt und stark bleiben. Zwar wird die SNB diesen Monat wohl eine weitere Zinssenkung vornehmen und den Leitzins auf 0.25% reduzieren. Das tiefe Zinsniveau allein dürfte im aktuellen geopolitischen Umfeld aber nicht genügen um den Franken als Verschuldungswährung für Carry Trades attraktiv erscheinen zu lassen.
Warren Buffets guter Riecher für Schnäppchen am Aktienmarkt ist legendär und hat ihn zu einem der reichsten Investoren der Welt gemacht. Momentan scheint das „Orakel von Omaha“ allerdings kaum attraktiv bewertete Unternehmen an der Börse zu finden. In den letzten 9 Quartalen stand Buffets Investmentgesellschaft Berkshire netto stets auf der Verkäuferseite. Grössere Gewinnmitnahmen gab es etwa bei den Bankriesen Citigroup und Bank of America sowie bei Apple, die Anteile von HP wurden gänzlich veräussert. Das Liquiditätspolster von Berkshire Hathaway stieg in der Folge erheblich und betrug per Ende 2024 rekordhohe 334 Milliarden US-Dollar. Zwar versicherte Buffett im neuesten Aktionärsbrief, dass er nie „Papiergeld“ (sprich Staatsanleihen) gegenüber guten Unternehmen bevorzugen würde – eine gute Erklärung für die hohe Cash-Quote blieb er aber schuldig. Anleger sind wahrscheinlich gut beraten ebendiese als weiteres Warnsignal für einen eher teuer bewerteten US-Aktienmarkt zu werten. O-Ton Buffett: „Oftmals findet man nichts Überzeugendes; nur sehr selten stehen wir bis zum Hals in Chancen“. Auf letztere müssen Anleger wohl noch eine Weile warten.
Rekordhohe Cash-Quote | Weiss Warren Buffett mehr? Anteil liquider Mittel an der Bilanzsumme von Berkshire
Infrastruktur hat Rückenwind, startet durch und/ oder strotzt vor Energie.
Infrastruktur: Anlageklasse im Aufwind
Infrastruktur – das war schon immer mehr als nur Strassen und Brücken (nämlich u.a. auch Kraftwerke, Pipelines und Telekommunikationsnetze). Als Anlagethema schien Infrastruktur aber nicht selten eher langweilig. Dieses angestaubte Image hat der Markt für Infrastruktur(investments) längst abgelegt. Vielmehr profitiert er heutzutage von Megatrends wie Digitalisierung und Dekarbonisierung und verzeichnet starkes Wachstum. Auch für Privatanleger bieten sich zusehends Möglichkeiten am Renditepotential und den defensiven Qualitäten (privater) Infrastrukturprojekte zu partizipieren.
Jeder möchte dabei sein Infrastruktur hat Rückenwind, startet durch und/ oder strotzt vor Energie. Egal welches Bild man bemüht – ob Windrad, Flughafen oder Kraftwerk – die eigentliche Aussage bleibt die Gleiche: Der Markt für Infrastruktur(investments) verzeichnet rasantes Wachstum. Das in private Infrastrukturprojekte investierte Anlagekapital hat sich in den letzten zehn Jahren um den Faktor 5x erhöht, es beträgt inzwischen mehr als 1 Billion US-Dollar. Und immer mehr Spieler möchten mit von der Partie sein. Entsprechend lang ist die Liste an Übernahmen mittels derer Asset-Manager ihre Kapazitäten im Bereich Infrastruktur in den letzten Jahren verstärkt haben. Beispielsweise übernahm der europäische Privatmarkt-Riese CVC Capital Partners im September 2023 den niederländischen InfrastrukturManager DIF Capital Partners (verwaltetes Vermögen: 16 Milliarden Euro). Im Februar 2024 gab die Schweizer Privatbank Vontobel eine Mehrheitsbeteiligung an Ancala Partners bekannt (verwaltetes Vermögen: 4 Milliarden Euro). Den grössten Coup landete im vergangenen Jahr indes Blackrock. Mit der 12.5 Milliarden US-Dollar schweren Übernahme von Global Infrastructure Partners (verwaltetes Vermögen: 100 Milliarden US-Dollar)
Lackmustest bestanden | Infrastrukturanlagen schützen vor Inflation
Durchschnittliche Inflationsrate bzw. Performance 2022
US Kerninfla on EU Kerninfla on Infrastr kt r (pri at)
Rohstoffe
Immobilien, Core (pri at) Infrastr kt r (börsenno ert) Gold
US-Staatsanleihen, infla onsgesch t t (TIPS)
US-Immobilien, börsenno ert (REITs)
EU-Immobilien, börsenno ert (REITs) Bitcoin
Quellen: KKR, Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
stieg der grösste Vermögensverwalter der Welt auf einen Schlag in die Top-3 der globalen InfrastrukturManager auf und befindet sich in puncto verwalteter Infrastruktur-Assets nun auf Augenhöhe mit den Konkurrenten Macquarie und Brookfield. Gefragt ist das Thema Infrastruktur derweil auch zunehmend auf Seiten der Anleger, sowohl bei institutionellen als auch privaten Investoren.
Inflationsschutz…
Das Interesse kommt dabei nicht von ungefähr. Es hat gute Gründe. Im gleichen Atemzug mit Gold und Immobilien gelten Infrastrukturanlagen seit jeher als Schutz gegen Inflation. Den eigentlichen Beweis, dass diese Eigenschaft mehr als eine Vermutung oder vielleicht gar nur ein Marketingspruch ist, musste die Anlageklasse in den rund 25 Jahren ihres Bestehens lange Zeit nicht erbringen. Bis zur Corona-Pandemie. Sie war der eigentliche Lackmustest für die kaufkrafterhaltenden Qualitäten von Infrastruktur. Ergebnis: Test bestanden. Im Jahr 2022, als die globale Inflationswelle ihren Höhepunkt erreichte, konnten (private) Infrastrukturinvestments im Gegensatz zu Aktien, Anleihen und den meisten anderen Anlageklassen nicht nur nominal eine positive Performance verzeichnen. Auch real, also nach Abzug der Teuerung, blieb ein Renditeplus. Dieses aus Anlegersicht erfreuliche Verhalten von Infrastrukturinvestments in Zeiten erhöhter Inflation war weder eine Ausnahme noch ein Käfer (Bug), sondern vielmehr ein inhärentes Feature der Anlageklasse. Denn in der Regel sind die Cash-Flows von Infrastruktur-Assets per Vertrag oder Regulierung explizit an die Teuerung geknüpft und erhöhen sich entsprechend wenn die Preisindizes steigen. Zwingend nötig ist eine hohe Inflation allerdings nicht, damit Infrastrukturinvestments gut performen. Auch bei unterdurchschnittlicher Inflation und egal ob bei guter oder schlechter Konjunktur – Infrastruktur lieferte in der Vergangenheit in jeder Kombination von Inflation (hoch/tief) und Wirtschaftswachstum (hoch/ tief) einen positiven Ertrag.
…und defensive Qualitäten
Woher rühren die defensiven Qualitäten von Infrastruktur? Insbesondere „Infrastruktur-Klassiker“ wie Autobahnen und Schiffs- oder Flughäfen sind schwer zu replizieren bzw. bestehen hohe Markteintrittsbarrieren. Oft sind Cash-Flows (und Dividenden) der Assets zudem nicht nur durch Regulierung und langfriste Verträge abgesichert, sondern auch aufgrund der konstanten oder höchst unelastischen Nachfrage der Endverbraucher gewährt. Ein „klassisches“ Beispiel aus dem Bereich Energieversorgung ist hier z.B. ein Wasserkraftwerk. Sowohl für „alte“ Infrastruktur als auch für die Infrastruktur 2.0 (5G-Funktürme, Datencenter, Glasfasernetzwerke, Wind- und Solarkraft) gilt jeweils, dass sie jeweils essentielle Dienstleistungen erbringt, die für unser tägliches Leben kritisch notwendig sind. Nicht zuletzt stehen hinter jeder Art von Infrastruktur letztlich „harte“ Assets, die eine lange Nutzungsdauer und einen inhärenten, in der Regel tendenziell steigenden, Wert haben. All diese Eigenschaften machen Infrastruktur zu einer Anlageklasse, die unabhängig von den Marktzyklen gute risikoadjustierte Erträge und wenige Überraschungen liefert. Nicht selten sind (private) Infrastrukturinvestments sogar ein Fallschirm für das Anlageportfolio, der sich genau dann öffnet, wenn man ihn braucht. Denn insbesondere gegenüber liquiden Anlagen wie Aktien und Anleihen weisen sie eine relativ niedrige Korrelation auf. Sie bieten effektive Diversifikation und stabilisieren das Portfolio in turbulenten Marktphasen.
Privates Kapital gegen die Infrastruktur-Lücke In der Vergangenheit waren es hauptsächlich die Regierungen dieser Welt, welche selbst als Investoren in Infrastruktur auftraten. Privates Kapital wurde in den letzten Jahrzehnten aber immer wichtiger. Der Trend, der in den 1990er Jahren in Australien mit der Privatisierung staatlicher Infrastruktur-Assets begann, hat seitdem auch die USA und Europa und schliesslich die Schwellenländer erfasst. Dies nicht nur weil die finanziellen Möglichkeiten der Staaten angesichts wachsender Schuldenberge zusehends schwinden, sondern auch weil ihnen oft auch die nötige Expertise für Bau und Betrieb tendenziell stets komplexer werdender Infrastrukturprojekte fehlt. Zudem wird die staatliche Ausgabenpolitik immer mehr durch kurze Wahlzyklen geprägt, in denen die schnelle, aber wenig nachhaltige Reparatur veralteter Infrastrukturen politisch häufig zweckmässiger erscheint, als finanzielle Mittel für grundlegend neue Projekte zu sprechen. Privates (Infrastruktur-) Kapital hat im Gegensatz dazu nicht nur tiefe Taschen, sondern auch einen langfristigen Anlagehorizont. In den letzten zweieinhalb Dekaden haben private Infrastrukturfonds bewiesen, dass sie Infrastruktur-Assets nicht nur effizient, sondern in der Regel auch besser als staatliche Träger betreiben und zugleich die Renditeanforderungen ihrer Investoren erfüllen können. In vielen Ländern der Welt gehören sie daher inzwischen zu einem festen Bestandteil des Infrastruktur-Ökosystems. In den kommenden zwei Jahrzehnten dürfte ihre Rol-
Krisenfeste Anlage | Infrastruktur outperformt in Rezessionen Durchschnittliche Quartalsrendite ein Jahr vor und während der Finanzkrise/Corona-Rezession
Gutes Chance-Risiko-Verhältnis | Solide Renditen bei geringer Volatilität Renditen und Volatilität (2004-2023)
Quellen: KKR, Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Die wachsende Infrastruktur-Lücke… | …ist eine Chance für Anleger Infrastruktur-Investitionsbedarf vs. Trend
Inves onsbedarf Aktueller Trend
Quellen: Global Infrastructure Hub (G20 Initiative), Kaiser Partner Privatbank
le nur noch wachsen. Nach Berechnungen des Global Infrastructure Hub, einer G20-Initiative, beträgt der globale Bedarf an Infrastrukturinvestitionen zwischen 2015 und 2024 fast 100 Billionen US-Dollar. Werden die Ausgaben künftig nicht stärker gesteigert als bisher vorgesehen, dürfte die Lücke zwischen den nötigen und den tatsächlich realisierten Investitionen in den kommenden 15 Jahren aber um 15 Billionen US-Dollar verfehlt werden. Der aktuelle Boom des Infrastruktur-
Experten schätzen, dass dieses Volumen in den nächsten fünf Jahren nochmals um den Faktor 4x steigen wird.
Themas bzw. die steigende Nachfrage sowohl bei den Managern als auch bei den Anlegern kommt daher zur rechten Zeit.
Konvergierende Megatrends Transportinfrastruktur sowie die traditionellen Formen der Energieproduktion werden auch in den kommenden Jahren einen grossen Teil des billionenschweren jährlichen Investitionsbedarfs ausmachen, insbesondere in den Schwellenländern. Die am schnellsten wachsenden Infrastrukturbereiche sind heute aber digital (beispielsweise Datencenter und Glasfasernetze) oder haben einen Bezug zur Energiewende (beispielsweise erneuerbare Energie und Batteriespeicher). Allein zwischen 2010 und 2025 hat das Volumen an global kreierten, konsumierten und gespeicherten Daten um den Faktor 100x zugenommen. Experten schätzen, dass dieses Volumen in den nächsten fünf Jahren nochmals um den Faktor 4x steigen wird. Dabei ist es nicht nur die Künstliche Intelligenz, welche viele Daten benötigt, erzeugt und viel Rechenleistung frisst – auch die sozialen Medien, die Migration in die Datenwolken (Cloud) und verbreitetes Streaming von Inhalten führt zu viel mehr Daten. Neben massiven Investitionen in Datencenter wird auch der fortgesetzte Ausbau von Glasfaser- und Mobilfunknetzen sowie weitere Upgrades auf
Exponentielles Wachstum | Terabyte, Petabyte, Exabyte, Zettabyte… Volumen der weltweit erstellten, erfassten, kopierten und verbrauchten Daten (in Zettabytes)
Quellen: Statista, Kaiser Partner Privatbank
Künstliche Intelligenz ist hungrig | Grosses Potential bei Datencentern und Energieversorgung Anteil von Datencentern am US-Stromverbrauch
den 5G-Standard nötig sein, um das starke Wachstum der Innovationsökonomie und des Internets der Dinge zu gewährleisten.
Mit Blick auf die Energiewende schätzt die Internationale Energieagentur (IEA), dass im Jahr 2050 80% des globalen Energiebedarfs durch erneuerbare Energien bereitgestellt werden wird. Und auch hier ist es wieder die Künstliche Intelligenz (KI), die aufgrund ihres rasanten Fortschritts vor unseren Augen die Konvergenz der zwei Megatrends Digitalisierung und Dekarbonisierung nahezu erzwingt. Der Energiehunger der KI ist immens. Im Beispiel der USA dürfte der Stromverbrauch von Datencentern allein im kurzen Zeitraum von 2023 bis 2027 um 150% steigen und mit rund 380 TWh bereits in zwei Jahren circa 8.5% des gesamten Verbrauchs ausmachen. Für die grössten Nutzer der Datencenter – die grossen US-Technologiekonzerne – scheint klar, dass der riesige Energiebedarf aus emissionsarmen Quellen stammen muss. Am ambitioniertesten zeigen sich in dieser Debatte bisher Google und Microsoft. Sie haben das Ziel definiert bis zum Jahr 2030 rund um die Uhr komplett CO2-frei zu operieren. Neben Wind und Solar sehen die Hyperscaler für die Zukunft auch im Bereich der Kernkraft wieder grosse Chancen, um die hochgesteckten Ziele zu erreichen. Bei der Produktion von Energie endet die Infrastruktur-Story aber noch nicht. Um die steigende Stromnachfrage in den USA, die in den nächsten 10 Jahren um rund 40% wachsen dürfte, sicherzustellen sind erhebliche Investitionen in das im Schnitt 40 Jahre alte Stromnetz unabdinglich. Um mit der steigenden Stromnachfrage mitzuhalten müssen seine Kapazitäten in den nächsten 12 Jahren schätzungsweise verdoppelt werden.
Lieber privat als börsennotiert
Der Investment-Case für Infrastruktur liegt klar auf der Hand. Doch wie sollte man am besten investieren? Um die Gunst der Anleger buhlen einerseits börsennotierte Vehikel mit meist täglicher Liquidität wie ETFs, Fonds oder Aktien aus traditionellen Infrastruktursektoren und andererseits der stark wachsende, aber illiquide Markt für private Infrastrukturinvestments. Zwar hat das liquide Segment in der Vergangenheit performancemässig nicht enttäuscht, es lieferte durchaus solide Renditen. Allerdings war die Korrelation von börsennotierten Infrastrukturinvestments zu den Aktienmärkten sehr hoch und die Kursentwicklung ähnlich volatil, insbesondere auch wenn die Kursrichtung nach unten zeigte. Zudem überwiegen im börsennotierten Segment klar die „alten“, weniger dynamischen Infrastruktursektoren. Der bevorzugte Weg, um Exposure zu Infrastruktur-Assets aufzubauen, führt aus unserer Sicht über die Privatmärkte. Nur dort können Anleger direkt am grossen Wachstumspotential von Zukunftsthemen wie Digitalisierung und Dekarbonisierung partizipieren. In den vergangenen 20 Jahren haben private Infrastrukturinvestments klar outperformt – und dies bei deutlich geringerer Volatilität als die börsennotierten Alternativen. Sie repräsentieren somit im Gegensatz zu den li-
quiden Märkten nicht zuletzt auch besser die Stabilität der unterliegenden Infrastruktur-Assets. Die Ergänzung eines gemischten Portfolios aus Aktien und Anleihen mit privater Infrastruktur hat die Effizienz eines Anlegerportfolios in der Vergangenheit spürbar verbessert. In einem makroökonomischen Umfeld, geprägt von tendenziell höherer, volatilerer Inflation und gestiegener (geo)politischer sowie wirtschaftlicher Unsicherheit dürften (private) Infrastrukturinvestments auch zukünftig wertvolle Diversifikation bieten. Ganz umsonst ist der Fallschirm fürs Portfolio letztlich allerdings nicht zu haben. Anleger müssen sich bewusst sein, dass sie die Illiquiditätsprämie der Privatmärkte nur dann abschöpfen können, wenn sie Liquidität aufgeben. Zwar müssen sie sich dank semi-liquider Anlagemöglichkeiten heutzutage nicht mehr für 10 Jahre und länger an Privatmarktinvestitionen binden. Dennoch sollte ihr Anlagehorizont mindestens bei 3-5 Jahren liegen.
Gelungene Mischung | Infrastruktur sorgt für ein effizienteres Portfolio Renditen vs. Volatilität (2004-2023)
global
Quellen: KKR, Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt
Warum ziehen sich die grossen US-Banken von den Netto-Null-Initiativen zurück?
Kaiser Partner Privatbank: Noch vor drei Jahren, befand sich die Hoffnung, dass Finanzinstitute die Wirtschaft in Richtung Netto-Null-Emissionen transformieren könnten, auf dem Zenit. Damals, auf dem UN-Klimagipfel (COP26) im Dezember 2021 in Glasgow, initiierte der ehemalige Gouverneur der Bank of England, Mark Carney, die Glasgow Financial Alliance for Net Zero (GFANZ). Nicht weniger als 130 Billionen Dollar sollten damit für die Transformation zu einer klimaneutralen Wirtschaft bereitgestellt werden. Etliche Finanzunternehmen sprangen voller Euphorie auf den unaufhaltsam scheinenden Zug der Dekarbonisierung auf und nahmen durch ihre Mitgliedschaft in branchenspezifischen Allianzen an GFANZ teil. Diese in Partnerschaft mit der UN betriebenen Bündnisse verlangten von den Mitgliedern, sich zu ehrgeizigen Klimazielen und zur CO₂-Neutralität bis 2050 zu bekennen. Sie hatten aber von Beginn an mit Kritik aus allen Lagern zu kämpfen. Zum einen bemängelten Befürworter der Dekarbonisierung unzureichende Ambitionen und das Fehlen klarer Massnahmen. Zum anderen gab es vor allem in den USA stets Gegenwind – vorwiegend aus der Öl- und Gasindustrie. Denn Energieunternehmen fürchteten, dass Banken weniger in fossile Brennstoffe investieren oder die Branche ganz meiden würden. Wirft man nun einen Blick auf die heutige Situation, ist nicht mehr viel von der ursprünglichen Euphorie zu spüren. Insbesondere hat eine branchenspezifische Vereinigung, die Net Zero Banking Alliance (NZBA), in den letzten Monaten eine starke Abwanderung erlebt – mehrere US-Grossbanken sind aus dem Bündnis ausgetreten.
Seit Dezember letzten Jahres haben die Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Morgan Stanley und Wells Fargo ihren Austritt bekannt gegeben. Obwohl sie nur sechs von mehr als 140 Mitgliedern weltweit repräsentieren, verringert der Exodus dieser Wall-Street-Giganten das verwaltete Vermögen der NZBA-Mitgliedsbanken um stattliche 14%. Weitere prominente Mitglieder der Glasgow-Initiative von 2021, darunter der weltweit grösste Vermögensverwalter, BlackRock, haben die Allianz in den letzten Monaten ebenfalls verlassen. Getrieben wird der Trend hauptsächlich durch den zunehmenden juristischen Druck von republikanischen Gesetzgebern – er ist somit die
Trendwende | US-Rückzug lässt Net Zero Banking Alliance (NZBA) schrumpfen
Entwicklung der Mitgliederzahl der Net Zero Banking Alliance (NZBA)
Quellen: Net Zero Banking Alliance (NZBA), Kaiser Partner Privatbank
Grosse Fische, grosse Wellen | Sechs US-Banken repräsentieren 14% der Vermögenswerte der NZBA-Mitgliedsbanken
Verwaltete Vermögen der Banken in der Net Zero Banking Alliance (NZBA)
Quellen: Net Zero Banking Alliance (NZBA), Commerzbank Research, Kaiser Partner Privatbank
direkte Antwort auf das regulatorische Risiko, dem die Finanzinstitute in den USA ausgesetzt sind. Diese werden regelrecht dazu gedrängt, sich von Initiativen zu distanzieren, welche die Reduzierung von Kohlenstoffemissionen unterstützen. Dies unter dem Vorwand, dass solche Ziele einen Verstoss gegen die Treuhandpflicht darstellen und ein sogenanntes „Klimakartell“ begründen, das in seiner Struktur den Prinzipien des „woken Kapitalismus“ verpflichtet ist. In den Augen der Kritiker sind nachhaltige und sozial verantwortliche Praktiken in Unternehmen vor allem politischer Aktivismus, sie dienen aber nicht den wirtschaftlichen Interessen der Aktionäre. Doch ist es wirklich ein Verstoss gegen die
Beruhigend ist vor diesem Hintergrund, dass das Interesse des Finanzsektors an einer emissionsfreien Wirtschaft offensichtlich nicht gänzlich zusammenbricht.
Treuhandpflicht, sich den globalen Herausforderungen wie dem Klimawandel zu stellen? Oder ist es vielmehr eine Verantwortung, die den Unternehmen in einer zunehmend vernetzten und von sozialen sowie ökologischen Fragestellungen geprägten Welt zufällt? Die Berücksichtigung von klimabedingten Risiken kann gerade angesichts der immer häufiger werdenden Naturkatastrophen, wie zuletzt die Flut in Valencia oder den verheerenden Bränden in Los Angeles, nicht vernachlässigt werden.
Beruhigend ist vor diesem Hintergrund, dass das Interesse des Finanzsektors an einer emissionsfreien Wirtschaft offensichtlich nicht gänzlich zusammenbricht. So erklärte JPMorgan Chase, dass die Bank weiterhin daran arbeiten werde, die Interessen der Bank, ihrer Aktionäre und Kunden zu fördern. Der Fokus soll dabei auf pragmatischen Lösungen zur Unterstützung von Technologien mit niedrigem CO₂-Ausstoss und der Förderung der Energiesicherheit liegen. Andere Finanzinstitute, wie Citigroup und Bank of America, betonten ebenfalls, dass sie trotz ihres Ausscheidens aus der Allianz weiterhin an der Erreichung von Netto-Null-Emissionen festhalten werden. Dennoch darf die Signalwirkung des Exodus führender US-amerikanischer Finanzinstitute aus Klimagruppen nicht unter-
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schätzt werden. Das weltweite Momentum für nachhaltige Finanzwirtschaft und Klimaschutz im privaten Sektor dürfte dadurch erstmals deutlich abgeschwächt werden. Zusätzlich ist zu erwarten, dass sich die bereits bestehende Kluft zwischen US-amerikanischen und europäischen Banken in naher Zukunft noch weiter auftun wird.
Trotz der jüngst negativ konnotierten Nachrichten bleibt festzuhalten, dass Initiativen wie die GFANZ bereits wertvolle und wegweisende Beiträge zu den globalen Klimadiskussionen, den ambitionierten Zielvorgaben sowie den notwendigen Übergangsstrategien für eine nachhaltigere Zukunft geleistet haben. Sie sind ein wichtiger Schritt in die richtige Richtung. Aber der wahre Erfolg des Übergangs zu einer kohlenstoffärmeren Wirtschaft erfordert mehr als nur freiwillige Engagements. Letztlich liegt es in der Verantwortung der Regierungen und Aufsichtsbehörden, die notwendigen rechtlichen Rahmenbedingungen und starken Anreize zu schaffen, die den Unternehmen den Weg weisen und den dringend erforderlichen Wandel in die Tat umsetzen. Nur durch ein gezieltes Zusammenspiel von Politik und Wirtschaft kann der Übergang zu einer klimafreundlicheren und nachhaltigeren Weltwirtschaft tatsächlich gelingen.
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