Februar 2025
Auf einen Blick 4
KonjunkturRadar
Am Puls der Wirtschaft
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Anlagestrategie
Notizen vom InvestmentKomitee
Thema im Fokus
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Shortselling: Anlagestrategie mit Imageproblem 10
Die letzte Seite
Anlageklassen
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Donald Trump schlägt zu Beginn seiner Amtszeit ein hohes Tempo an.
Grafik des Monats
Trump geht mit Elan ans Werk
Unsere Sicht auf die Märkte
Donald Trump schlägt zu Beginn seiner Amtszeit ein hohes Tempo an. Bereits am ersten Tag im Oval Office erliess er Dutzende Dekrete und machte einige seiner Wahlversprechen wahr, beispielsweise im Hinblick auf die Einwanderungspolitik oder das Zurückdrehen der Dekarbonisierungsstrategie unter Joe Biden. Ganz nach dem Motto „Make America Even Greater“ stellte der US-Präsident zudem ein 500 Milliarden US-Dollar schweres Investitionsvorhaben für Künstliche Intelligenz unter dem Namen „Stargate“ vor. Auch in puncto Strafzölle machte Trump seine Drohungen wahr und nahm bisher Kanada, Mexiko und China ins Visier.
Gelungener Start ins neue Jahr
Die globalen Aktienmärkte sind mit positivem Momentum ins neue Jahr gestartet. Sowohl der S&P 500 Index als auch der Euro Stoxx 50 Index erklommen im Januar neue Allzeithochs. Obwohl die Kurse um den Jahreswechsel herum nur marginal nachgegeben haben, hat sich die Anlegerstimmung merklich abgekühlt. Somit
Wahrlich neue Zeiten | Die Sozialdemokraten nur noch auf Platz 3
Wahltrend zu den deutschen Bundestagswahlen
Quellen: dawum.de, Kaiser Partner Privatbank
stehen derzeit wieder genug potentielle Käufer an der Seitenlinie, die für noch höhere Kurse sorgen können. Die Entwicklung der Unternehmensgewinne dürfte die relative Performance der Regionen 2025 entscheidend mitbestimmen. Insbesondere für Europa liegen die Hürden dabei relativ hoch. Das erwartete Gewinnplus von circa 10% könnte sich als zu optimistisch erweisen.
Shortselling: Anlagestrategie mit Imageproblem Leerverkäufer sind unter den vielen Akteuren an den Finanzmärkten eine besondere Spezies. Ihr Handeln benötigt nicht nur viel Kapital, Detektivarbeit und einen langen Atem, sondern erfordert auch gutes Risikomanagement und eine Portion Mut. Beliebt sind die Shortseller bei den wenigsten, dabei erfüllen sie an den Märkten eine wichtige Kontroll- und Korrekturfunktion. Im Zuge des andauernden Bullenmarkts der letzten Jahre haben sich immer mehr Hedgefonds aus dem harten Geschäft zurückgezogen. Privatanleger sollten weder mit noch gegen Leerverkäufer wetten. Das Wissen über die Anlagestrategie mit Imageproblem kann jedoch für das private Anlageportfolio hilfreich sein.
Die deutschen Bundestagswahlen gehen in den kommenden Tagen bereits in den Endspurt. Investoren und Unternehmen hoffen, dass sich das politische Vakuum in Berlin schnell wieder füllen wird. Angesichts der vielfältigen geopolitischen Herausforderungen und eines unberechenbaren neuen alten US-Präsidenten besteht dieses in einem denkbar schlechten globalen Moment. Europa braucht ein starkes Deutschland, um im globalen Wettbewerb nicht gänzlich von den USA und China abgehängt zu werden. Dass es einen Politikwechsel hin zu einer von der konservativen CDU/CSU angeführten neuen Regierung und einen Bundeskanzler Friedrich Merz geben wird, ist sehr wahrscheinlich. Weniger sicher ist hingegen, ob der Druck auf den „kranken Mann Europas“ (Version 2.0) bereits gross genug ist, damit sich die nötigen Reformen für ein Comeback als Wachstumslokomotive, darunter eine Anpassung der Schuldenbremse, auch umsetzen lassen. Es bleibt zu hoffen, dass der Aufstieg der AfD den etablierten Parteien genug Motivation für eine politische Wende bietet.
Trump geht mit Elan ans Werk
Donald Trump schlägt zu Beginn seiner Amtszeit ein hohes Tempo an. Bereits am ersten Tag im Oval Office erliess er Dutzende Dekrete und machte einige seiner Wahlversprechen wahr, beispielsweise im Hinblick auf die Einwanderungspolitik oder das Zurückdrehen der Dekarbonisierungsstrategie unter Joe Biden. Ganz nach dem Motto „Make America Even Greater“ stellte der US-Präsident zudem ein 500 Milliarden US-Dollar schweres Investitionsvorhaben für Künstliche Intelligenz unter dem Namen „Stargate“ vor. Auch in puncto Strafzölle machte Trump seine Drohungen wahr und nahm bisher Kanada, Mexiko und China ins Visier. Auch höhere Zölle auf EU-Importe schweben in der Luft. In der EU-Kommission macht man sich bereits Gedanken, was man Trump anbieten könnte. Neben dem Import von mehr US-Flüssiggas (LNG), wären Käufe von Rüstungsgütern oder eine Senkung der EU-Zölle auf aus Amerika importierte Autos weitere Optionen.
Checks and Balances
In den Chefetagen der US-Unternehmen ist die Stimmung nach dem Regierungswechsel überwiegend gut. Optimistisch zeigen sich unter anderem die Banken, welche dank Deregulierung und einer voraussichtlich weniger strengen Kartellbehörde ein starkes M&A-Geschäft erwarten können. In den Konsensschätzungen für das US-Wirtschaftswachstum 2025 ist ein gewisser Trump-Bonus indes bereits eingepreist. Im Gegensatz zu den beiden letzten Jahren sehen die Konsensschätzungen schon zu Jahresbeginn ein Wachstum von mehr als 2% vor. Somit besteht ein gewisses Enttäuschungspotential sollte die Politik Trumps weniger stimulierend wirken und/oder mehr Risiken beinhalten als erhofft. Einige Checks and Balances dürften aber dafür sorgen, dass sie nicht aus dem Ruder läuft. Erstens ist Inflation in der Bevölkerung unpopulär, zweitens misst sich Trump an der Performance des Aktienmarkts und drittens haben die Republikaner im Kongress nur eine hauchdünne Mehrheit.
Keine Überraschung von den Notenbanken Im Gegensatz zu Donald Trump ist US-Notenbankchef Jerome Powell kein Freund von (geldpolitischen) Überraschungen. Wie von den Marktteilnehmer erwartet, legte die Fed im Januar eine Pause im Zinssenkungszyklus ein. Auch die Notenbanker wissen nicht genau in welche Richtung die US-Politik zukünftig schwenkt.
Einen Grund zum Luftholen gibt zudem die angesichts des weiterhin restriktiven Zinsniveaus bis zuletzt sehr robuste Konjunktur. Argumente für weitere Zinssenkungen würde es geben, wenn die Inflation in den nächsten Monaten weiter zurückginge, was mit Blick auf die träge Mietkomponente der Teuerung recht wahrscheinlich ist. Ebenfalls keine Überraschung war der jüngste Zinsschritt der EZB auf nun 2.75%. Am Finanzmarkt werden aktuell mindestens drei weitere kleine Zinssenkungen eingepreist. Die Zinsdifferenz gegenüber den USA dürfte damit gross bleiben.
China wächst (offiziell) um 5% Dank einem Endspurt im letzten Quartal des Jahres (5.4%) wuchs China nach offiziellen Angaben 2024 um 5% und erfüllte damit exakt die Zielvorgabe der Regierung. Allerdings sind die Zweifel an den offiziellen Zahlen gross. Im Inland wie im Ausland äussern sich Ökonomen skeptisch über die weiterhin hohen Wachstumszahlen, die sich nicht mit der Wahrnehmung der Bevölkerung und der Stimmung in der Wirtschaft decken. Die Denkfabrik Rhodium taxierte das tatsächliche Wirtschaftswachstum zuletzt auf 2.4-2.8%. Auch für 2025 dürfte wieder ein (unrealistisch) hohes 5%-Ziel ausgegeben werden. Dieses dürfte nur mit noch grösseren staatlichen Stimulimassnahmen erreicht werden.
Hohe Erwartungen | Trump-Turbo ist bereits weitgehend eingepreist Konsensschätzungen für das US-Wirtschaftswachstum
In der EU-Kommission macht man sich bereits Gedanken, was man Trump anbieten könnte.
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Asset Allocation Monitor
Liquidität
Aktien
Fixed Income Global
Staatsanleihen
Unternehmensanleihen
Mikrofinanz
Schweiz
Europa
Grossbritannien
Inflationsbasierte A. USA
Hochzinsanleihen
Schwellenländeranleihen
Japan
Schwellenländer
Versicherungsbasierte A. Alternative Anlagen
Wandelanleihen Gold
Laufzeiten
Währungen
US-Dollar
Schweizer Franken
Hedgefonds
Strukturierte Produkte
Private Equity
Private Credit
Euro Infrastruktur
Britisches Pfund
Aktien: Gelungener Start ins neue Jahr
• Die globalen Aktienmärkte sind mit positivem Momentum ins neue Jahr gestartet. Sowohl der S&P 500 Index als auch der Euro Stoxx 50 Index erklommen im Januar neue Allzeithochs. Im Gegensatz zur Entwicklung im letzten Jahr zeigte der europäische Leitindex dabei relative Stärke und legte deutlich kräftiger zu. In diesem Zuge beendete er auch eine mehr als 9 Monate währende Seitwärtsbewegung und lieferte ein neues charttechnisches Kaufsignal. Die Schweizer Large Caps im Swiss Market Index partizipierten in den letzten Wochen ebenfalls überdurchschnittlich, befinden sich aber weiterhin rund 5% unter dem Höchststand von Ende 2021. Ob die Outperformance und die zuletzt zu beobachtenden Zuflüsse in europäische Aktien mehr als nur eine Eintagsfliege sind, wird sich in den nächsten Wochen zeigen müssen. Ähnliche Phasen gab es in der Vergangenheit bereits häufiger, sie entpuppten sich jedoch stets als wenig nachhaltig.
• Die Entwicklung der Unternehmensgewinne dürfte die relative Performance der Regionen 2025 entscheidend mitbestimmen. Insbesondere für Europa liegen die Hürden dabei aber relativ hoch. Analysten erwarten für europäische Unternehmen eine deutliche Beschleunigung des Gewinnwachstums und prognostizieren auf Jahressicht ein Gewinnplus von circa 10%. Angesichts der Wachstumsschwäche sowohl im Euroraum als auch in China und vor dem
Immobilien 01/2025
Konjunktur
Geld- und Fiskalpolitik
Unternehmensgewinne
Bewertung
Trend
Anlegerstimmung
Hintergrund anhaltender geopolitischer Unsicherheit (Stichwort Strafzölle), erscheinen diese Erwartungen jedoch unrealistisch hoch. Nicht zuletzt dank der noch immer hohen Dynamik bei den grossen US-Technologieaktien ist es wahrscheinlicher, dass die Unternehmensgewinne in den USA dieses Jahr erneut stärker wachsen werden. Auch Aktienrückkäufe, für welche 2025 neue Rekorde erwartet werden, sollten den US-Aktienmarkt stützen.
• Die hohe Marktkonzentration in den USA wird ein Gesprächsthema bleiben. Da das Gewinnwachstum der Mag-7 in den kommenden Quartalen abnehmen und währenddessen beim Rest des Marktes zunehmen dürfte, sind grössere Rotationen im Jahresverlauf nicht auszuschliessen. Nicht zuletzt US-Small-Caps könnten davon profitieren. Im Alternativszenario könnte die derzeitige KI-Euphorie aber auch eine blasenähnliche Entwicklung fördern und die Dominanz von Big Tech zunächst weiter zunehmen. Zumindest auf kurze Sicht von 1-3 Monaten ist
Die hohe Marktkonzentration in den USA wird ein Gesprächsthema bleiben.
Der Ausverkauf bei den Anleihen ging seit Dezember in eine zweite Runde.
eine grössere Korrektur nicht in Sicht. Obwohl die Kurse um den Jahreswechsel herum nur marginal nachgegeben haben, hat sich die Anlegerstimmung merklich abgekühlt. Somit stehen derzeit wieder genug potentielle Käufer an der Seitenlinie, die für noch höhere Kurse sorgen können.
Anleihen: Taktieren bei den Staatsanleihen
• Der Ausverkauf bei den Anleihen ging seit Dezember in eine zweite Runde. Die Rendite von US-Treasuries legte dabei in der Spitze auf 4.8% zu und drehte erst kurz vor dem Hoch bei 5% von Oktober 2023 wieder ab. Zwar gibt es mit Blick auf bessere US-Wachstumsdaten sowie einen temporären Halt des disinflationären Trends in den USA durchaus Gründe für den Renditeanstieg. Dennoch erscheint dessen Ausmass überproportional, insbesondere weil er mit Zinssenkungen der Fed einherging. Eine solche Entwicklung ist historisch zwar nicht einmalig, aber zumindest selten. Erklären lässt sie sich mit dem Konzept der Laufzeitenprämie („term premium“). Anleiheanleger fordern inzwischen wieder eine Entschädigung für das Risiko, dass sie eingehen, wenn sie den Staaten für längere Zeit Geld leihen. Dieser Normalzustand am Anleihemarkt wurde nach der Finanzkrise insbesondere durch die Anleihekäufe der Notenbanken mehr als ein Jahrzehnt lang ausgehebelt. Die Normalisierung der Geldpolitik führt nun auch zu einer Normalisierung der Risikoprämien. Rationale Argumente für höhere Laufzeitenprämien gibt es derzeit auch zur Genüge. Neben den weiter steigenden Staatsschulden gehört dazu nicht zuletzt auch die schwer abschätzbare Politik des neuen US-Präsidenten.
• Für den weiteren Verlauf von Renditen und Anleihepreisen dürfte der künftige Inflationstrend mitentscheidend sein. Sollte die US-Teuerung in den kommenden Monaten in Richtung 2-2.5% tendieren, würde dies der Fed Raum für weitere Zinssenkungen öffnen. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen dürfte sich dann in Richtung ihres „fairen Wertes“ von rund 4% bewegen. Ein nicht gänzlich auszuschliessender zweiter Inflationsschub, möglicherweise induziert durch den neuen politischen Kurs im Weissen Haus, könnte die Rendite alternativ kurzzeitig über die Marke von 5% treiben. Dies würde allerdings ein stark negatives Signal senden und dürfte einen abermaligen Kurswechsel erzwingen. Taktisch orientierte Anleger können die potentielle Handelsspanne von 4-5% nutzen um ihr Engagement in Staatsanleihen an deren Rändern feinzusteuern.
Alternative Anlagen: Positive Aussichten
• Die Aussichten für alternative Anlagen sind für 2025 über alle Kategorien hinweg sehr konstruktiv. Dank Trump 2.0, einer absehbar laxeren Regulierung und nicht zuletzt der Diskussion um eine strategische Bitcoin-Reserve ist die Euphorie der Anleger für
Kryptowährungen weiterhin hoch. Anleger sollten ihr Engagement indes mit Bedacht eingehen. Um kognitiven Dissonanzen zu begegnen und FOMO („Fear Of Missing Out“) auszuschalten, kann eine kleine Krypto-Allokation geeignet sein. Diese sollte allerdings durch nicht-digitales (klassisches) Gold ausbalanciert werden. Für eine solche Hantelstrategie („Barbell“) eignen sich darüber hinaus auch Privatmarktanlagen. Während sich das Private-Equity-Karussell wieder schneller drehen dürfte und eine Zunahme (performancesteigernder) Exits über IPOs und M&A-Transaktionen zu erwarten ist, bleibt auch Private Credit dank weiterhin hohen Zinsniveaus attraktiv. Infrastrukturanlagen profitieren derweil von den konvergierenden Megatrends Digitalisierung und Dekarbonisierung. Im Segment Immobilien schliesslich dürfte die Talsohle ebenfalls durchschritten sein. Hier ist eine gute Selektion der Produkte und Manager jedoch weiterhin besonders wichtig.
Währungen: Dollar-Bullen werden müde
• EUR/USD: Der EUR/USD-Kurs lotete im Januar zunächst neue Tiefs aus und näherte sich der Parität bis auf 2 Cents an. An dieser Stelle setzte eine überfällige Gegenbewegung ein. Nicht nur war die Positionierung der Marktteilnehmer extrem Dollar-bullisch. Ebenso zu weit auseinandergelaufen waren auch die Zinserwartungen für die Fed („higher for longer“) und EZB (mehr als 4 Zinssenkungen in diesem Jahr). Eine abrupte Kehrtwende hin zu Euro-Stärke ist kurzfristig zwar unwahrscheinlich. Eine mittelfristige Bodenbildung scheint auch angesichts der hohen Bewertung des US-Dollars aber möglich.
• GBP/USD: Das britische Pfund war in den letzten Wochen ein Underperformer, auch gegenüber dem Euro. Ursächlich für die Schwäche ist neben einer gestiegenen Risikoprämie angesichts der unsoliden Haushaltslage auch die Doppelbelastung aus enttäuschenden Wachstumszahlen und jüngst tiefer als erwarteter Inflation. Die Bank of England könnte dieses Jahr nun doch mehr Zinssenkungen liefern als bisher erwartet. Sinkende Zinsdifferenzen dürften das Pfund vorerst weiter belasten.
• EUR/CHF: Der Euro konnte zu Jahresbeginn auch gegenüber dem Schweizer Franken zulegen. Erstmals seit September stieg der EUR/CHF-Kurs dabei wieder über 95 Rappen. Auch hier beobachten wir unserer Meinung nach aktuell eher eine Normalisierung des zeitweise extremen Euro-Pessimismus der vergangenen Monate als eine langfristige Trendwende. Für die kommenden Wochen besteht grundsätzlich weiteres Aufwärtspotential, insbesondere wenn die Konjunkturdaten aus der Eurozone zur Abwechslung einmal positiv überraschen. Eine echte Überraschung wäre es indes, wenn der Euro 2025 die Parität wiedererobern könnte. Dieses Szenario erscheint dann allerdings doch etwas zu optimistisch.
Alle Jahre wieder geben die meisten Banken und Researchhäuser ihre Jahresendprognosen für die grossen internationalen Aktienindizes heraus. Wie so oft prognostizieren sie dabei auch für 2025 solide, positive Erträge. Für den amerikanischen S&P 500 Index implizieren die meisten Kursziele einen Anstieg zwischen 5% und 15%, im Durchschnitt 10%. Keiner der 24 Analysten erwartet Renditen unterhalb von -8% oder über 19%. Ganz zufällig sind diese Zahlen nicht. Zum einen betrug die annualisierte Rendite von US-Blue-Chips seit 1926 genau 10%. Zum anderen besteht ein grösseres Reputationsrisiko, wenn man als Analyst zu sehr von der Masse abweicht und sich mit einer extremen Prognose exponiert. Als Fahrplan für einen Anleger sind die vom Herdentrieb geleiteten Kursziele der Analystengemeinde indes ungeeignet. Im Beispiel des S&P 500 sind Jahresendkurse unterhalb von 5‘500 oder oberhalb von 7‘100 Punkte statistisch wahrscheinlicher als alle Varianten zwischendrin. Durchschnittliche Aktienjahre gibt es nur unterdurchschnittlich häufig. Fazit: Indexprognosen können zur Unterhaltung dienen, sollten aber nicht von einer langfristigen Anlagestrategie ablenken.
Analysten lieben den Durchschnitt… | ...aber durchschnittliche Aktienrenditen sind selten Verteilung der Jahresrenditen für den S&P 500 (1926-2023)
Quellen: Bloomberg, BCA Research, Kaiser Partner Privatbank
Shortselling: Anlagestrategie mit Imageproblem
Leerverkäufer sind unter den vielen Akteuren an den Finanzmärkten eine besondere Spezies. Ihr Handeln benötigt nicht nur viel Kapital, Detektivarbeit und einen langen Atem, sondern erfordert auch gutes Risikomanagement und eine Portion Mut. Beliebt sind die Shortseller bei den wenigsten, dabei erfüllen sie an den Märkten eine wichtige Kontroll- und Korrekturfunktion. Im Zuge des andauernden Bullenmarkts der letzten Jahre haben sich immer mehr Hedgefonds aus dem harten Geschäft zurückgezogen. Privatanleger sollten weder mit noch gegen Leerverkäufer wetten. Das Wissen über die Anlagestrategie mit Imageproblem kann jedoch hilfreich sein.
Ungeliebt und verzichtbar(?)
Auf sinkende Aktienkurse und damit (scheinbar) gegen den Misserfolg von Unternehmen zu wetten geht gegen den natürlichen Instinkt eines Börsianers. Genau dies ist aber das Metier von Shortsellern (deutsch: Leerverkäufer). Ihr Geschäft geht folgendermassen: (1) Aktien leihen und verkaufen, (2) danach die Aktien bei tieferen Kursen kaufen und an den Verleiher zurückge-
Shorts in general are hard | Shorts in a bull market are even harder HFRX Equity Hedge Short Biased Index*
der Fonds im Index
*Mit Wirkung vom 15. August 2024 hat HFR die Veröffentlichung der Performance des HFRX Equity Hedge Short Biased Index mangels verfügbarer Fonds eingestellt.
Quellen: HFR, Kaiser Partner Privatbank
ben, und (3) schliesslich die Differenz (minus Leihkosten) als Gewinn einstreichen. Die Anlagestrategie gibt es bereits seit mehreren hundert Jahren und hat seit jeher ein Imageproblem. Schon Napoleon bezeichnete Leerverkäufer als „Wegelagerer der Börse“ und verbot die umstrittene Handelspraxis. Der frühere Chef der New Yorker Börse, Richard Grasso, nannte sie vor einigen Jahren „ekelhaft und unamerikanisch“. Unbeliebt sind die Shortseller bis heute, insbesondere bei den CEOs der Unternehmen, deren Aktien sie im Visier haben. Und auch gegenüber der Politik haben sie keinen leichten Stand. Immer wieder wurden Leerverkäufer – fälschlicherweise – als Verursacher von Turbulenzen an den Aktienmärkten gebrandmarkt und das Shortselling zeitweise verboten. So beispielsweise im Falle von Finanztitel während der Finanzkrise 2008 in den USA. Das jüngste Beispiel lieferte Ende 2023 Südkorea in Form eines generellen Leerverkaufsverbots im Vorfeld der Parlamentswahlen. Bei einer Gruppe sind die Leerverkäufer allerdings durchaus beliebt: Journalisten. Oft liefern Leerverkäufer würzigere Informationen als man sie in typischen Broker-Reports finden kann. Nicht selten sind sie die einzigen, die der Massenmeinung widersprechen. Und manchmal decken sie spektakuläre Skandale auf. Nahrhaftes Futter für die Medien gibt es regelmässig.
Zu den spektakulärsten Short-Trades aller Zeiten gehört die Wette gegen Enron von Jim Chanos, dem Gründer des Hedgefonds Kynikos Associates. Er gehörte zu den ersten Investoren, die im Jahr 2000 Ungereimtheiten beim US-Energieunternehmen feststellten und half dabei einen riesigen Bilanzbetrug aufzudecken. Die Implosion des Enron-Aktienkurses von 79.14 US-Dollar (Chanos durchschnittlicher Verkaufspreis) bis auf 60 Cent im Dezember 2001 dürfte ihm damals einen Gewinn von mehr als 100 Millionen US-Dollar eingebracht haben. Interessante „Short-Stories“ gab es aber auch in jüngerer Zeit. So zum Beispiel 2020 die Geschichte vom vermeintlich elektrisch angetriebenen Nikola-Truck, der im
Werbevideo lediglich den Berg hinabrollte. Aufgedeckt wurde diese Manipulation der Nikola Corporation und deren systematische Täuschung der Öffentlichkeit von Hindenburg Research. Dieses auf Leerverkäufe spezialisierte Analysehaus machte in den letzten Jahren vermehrt mit erfolgreichen Short-Wetten auf sich aufmerksam. Allerdings gab es in der Vergangenheit mitunter auch grössere Pleiten. So wettete Bill Ackman mit seinem Hedgefonds Pershing Square Capital Management ab 2016 gegen Herbalife, einen Hersteller von Abnehm-Shakes und Vitaminen.
Eine Untersuchung der US-Handelskommission (FTC) erkannte zwar eine Täuschung der Kunden durch das Unternehmen, nicht aber das von Ackman vermutete Schneeballsystem. Angesichts von Verlusten in dreistelliger Millionenhöhe musste dieser 2018 letztlich kapitulieren.
Kein leichtes Geschäft Wie dieses letzte Beispiel zeigt, ist Shortselling vor allem eines: ein äusserst hartes Geschäft. Einem Gewinn von maximal 100% (der Aktienkurs fällt auf null), steht ein potentiell unlimitierter Verlust („to the moon“) gegenüber. Man braucht einerseits einen langen Atem – selbst wenn man aus sehr guten Gründen auf einen fallenden Aktienkurs wettet, kann es sehr lange dauern bis der Rest der Marktteilnehmer die Schwächen eines Unternehmens erkennt und dessen Aktienkurs fällt. Andererseits braucht man auch Glück beim Timing. Unglücklich ist es beispielsweise, wenn eine leerverkaufte Aktie plötzlich zum Spekulationsball von Übernahmegerüchten wird, was vor allem bei günstig bewerteten Märkten vorkommen kann. Um dem Timing-Problem zu entgehen machen (aktivistische) Shortseller die Argumente für ihre Positionen in der Regel öffentlich. Solche Shortselling-Kampagnen führen regelmässig zum kurzfristigen Erfolg (in Form von zumindest temporären Kursverlusten der betroffenen Aktien). Allerdings wehren sich die im Visier befindlichen Unternehmen immer öfter mit rechtlichen Schritten, so dass die Leerverkäufer häufig mit einem Bein vor der Anklagebank stehen. Das grösste Problem für die Strategie, mit fallenden Kursen Gewinne zu machen, sind jedoch – wenig verwunderlich – steigende Kurse. Entsprechend wenig lukrativ war das Shortselling im seit nunmehr 15 Jahren andauernden Bullenmarkt. So betrug die jährliche Performance des HFRX Equity Hedge Short Biased Index seit 2009 im Schnitt -10%. Dies blieb nicht ohne Folgen. Dutzende Hedgefonds mit Short-Bias mussten in den letzten Jahren schliessen. Die Anzahl der Fonds im Equity Hedge Short Biased Index sank von 54 im Jahr 2008 bis auf 14 in diesem Sommer. Vergangenen Sommer kapitulierte auch der Indexanbieter HFR und stellte die Publikation des Index ein. Selbst Jim Chanos hisste inzwischen die weisse Flagge. Nach Fehlspekulationen (u.a. gegen Tesla) und aufgrund drastisch gesunkenen Vermögens in seinem Hedgefonds (von 8 Milliarden US-Dollar im Jahr 2008 auf 200 Millionen US-Dollar im Jahr 2023) gab er seinen Investoren im Frühjahr 2024
(Zu) viele Hürden | Leerverkäufer auf dem Rückzug Anzahl globaler Shortselling-Kampagnen
ihr Kapital zurück. Seine grundsätzliche Einschätzung zum Aktienmarkt hat sich dennoch nicht geändert. Wie er im letzten Investorenbrief schrieb, sei das „goldene Zeitalter des Betrugs“ noch immer in vollem Gange.
Die GameStop-Achterbahn War das Leerverkaufen schon immer ein schwieriges Unterfangen, so ist es in den letzten Jahren nochmals herausfordernder geworden. Dies liegt nicht zuletzt am zunehmenden Einfluss sozialer Medien und der wachsenden Rolle von Kleinanlegern dank kommissionsfreien Aktienhandels. Ein Artikel zum Shortselling kommt daher nicht ohne die Episode „GameStop“ aus. Die GameStop-Aktie schien im Jahr 2020 der perfekte Kandidat für einen lehrbuchhaften Short-Trade. Das Unternehmen verkaufte Computerspiele und hatte den Trend hin zu Online-Handel und -Gaming jahrelang verschlafen. Noch immer wickelte es sein (chronisch defizitäres) Geschäft vorwiegend ganz altmodisch in den rund 5‘000 Ladengeschäften ab, v.a. in den USA, Kanada und Australien. Zum unattraktiven Geschäftsmodell kamen merkwürdige Äusserungen des CEOs, der Verdacht auf Bilanzmanipulationen und eine offensichtlich fehlende Zukunftsstrategie. Für viele Hedgefonds war klar: Mit dem Aktienkurs konnte es langfristig nur abwärts gehen. Allerdings hatten sie die Rechnung nicht mit der Corona-gelangweilten Horde tausender Kleinanleger gemacht. Diese erkannten die grossen ShortPositionen der Hedgefonds und koordinierten über das Online-Forum Reddit Anfang 2021 einen klassischen „Short-Squeeze“. Über die drei Wochen ab dem 4. Januar stieg der GameStop-Kurs von 4,50 US-Dollar auf in der Spitze mehr als 80 US-Dollar. Die vom rasanten Kursanstieg auf dem falschen Fuss erwischten Leerverkäufer mussten ihre Positionen letztlich zu deutlich höheren Preisen glattstellen. Diese Käufe trieben die Rally zusätzlich an, was nicht ohne Opfer blieb. Der Hedgefonds Melvin Capital wurde so stark ausgepresst, dass sich seine Verluste mit der GameStop-Spekulation zwischenzeitlich auf mehr als 50% beliefen und Liquiditätsspritzen von anderen Hedgefonds (Point72 und Citadel) nötig wurden. Erholen konnte sich Melvin Capital von diesem Schock aber nicht mehr. Knapp andert-
War das Leerverkaufen schon immer ein schwieriges Unterfangen, so ist es in den letzten Jahren nochmals herausfordernder geworden.
Gemisch | Kleinanleger vs. Hedgefonds
Kursentwicklung der GameStop-Aktie
Positiv betrachtet agieren Leerverkäufer als Polizisten am Aktienmarkt.
halb Jahre später gab dessen Gründer Gabe Plotkin die Schliessung des noch immer milliardenschweren Fonds bekannt.
Der vermeintliche Erfolg von David (Kleinanleger) gegen Goliath (Hedgefonds) wurde im Film „Dumb Money“ inzwischen auch von Hollywood verarbeitet. Für die Hedgefondsindustrie hatte diese Kapitalmarktepisode aber noch andere Konsequenzen: Es folgten Anhörungen vor dem Senat und Untersuchungen der US-Wertpapieraufsicht (SEC) gegen Dutzende Hedgefonds und Shortseller. Diese blieben bis heute zwar ohne Ergebnis. Allerdings verschärfte die SEC die Offenlegungspflichten bei Leerverkäufen. Seit Anfang 2025 müssen Hedgefonds ihre Short-Positionen am Monatsende veröffentlichen, falls diese eine bestimmte Grösse überschreiten (2.5% der ausstehenden Aktien oder mehr als zehn Millionen US-Dollar). Die erhöhte Transparenz ist aus Sicht der Öffentlichkeit sicher wünschenswert, gerade weil das Geschäft von Hedgefonds als sehr intransparent gilt. Umso mehr dürften sich Leerverkäufer von sogenannten „Meme-Aktien“ wie GameStop, AMC und Blackberry zukünftig fernhalten.
Warum wir Shortseller brauchen
Es bleibt indes zu hoffen, dass sich angesichts des schwierigen Umfelds nicht alle Leerverkäufer zurückziehen. Dass sie dem Finanzmarkt grundsätzlich guttun, ist unbestritten – die Studienlage zu dieser Frage ist eindeutig. Zum einen fördern Leerverkäufe die Preisfindung. Da Leerverkäufer potentiell unlimitierte Verluste hinnehmen müssen, sind ihre Positionen häufig durch intensive Recherchen untermauert. Nicht selten erkennen sie Ungereimtheiten, die Analysten, Rechnungsprüfer und Investoren übersehen haben. Ihre Verkaufsorders bewirken Abwärtsdruck auf die Kurse von überbewerteten Aktien und tragen zu einem faireren
Marktpreis bei. Gerade in der heutigen Anlagewelt, in der passive Strategien (ETFs und Indexfonds) einen immer grösseren Teil des veranlagten Kapitals ausmachen und Investmentbanken kaum noch Verkaufsempfehlungen herausgeben, sind derart aktive Marktteilnehmer wichtig. Zum anderen verbessern Leerverkäufer die Marktliquidität. Eine Studie der New Yorker Fed1 zeigte, dass das teilweise verhängte Leerverkaufsverbot am US-Aktienmarkt während der Finanzkrise den weiteren Absturz der Kurse nicht verhindern konnte, sondern entgegen der Intention der Behörden zu tieferer Liquidität und höheren Handelskosten führte. Zu ähnlichen Ergebnissen kam eine Studie2, die den Corona-Crash im März 2020 an sechs verschiedenen europäischen Aktienmärkten betrachtete. Drittens, reduziert die aktive Teilnahme von Leerverkäufern am Finanzmarkt das Risiko von Aktiencrashs. So konnten Deng et al.3 in einem realen Experiment zeigen, dass die Aufhebung von Leerverkaufsbeschränkungen die Gefahr von drastischen Kursabstürzen vermindert.
Positiv betrachtet agieren Leerverkäufer als Polizisten am Aktienmarkt. In der Studie „The Invisible Hand of Short Selling“4 zeigen Massa et al. auf wie Shortselling als externer Governance-Mechanismus funktioniert, der die Manager von börsengelisteten Unternehmen insofern diszipliniert, als dass sie weniger Schönfärberei bei den Finanzzahlen betreiben. Laut Jonathan M. Karpoff und Xiaoxia Lou5 tragen Leerverkäufe auch dazu bei, dass Fehlinformationen und Täuschungen der Öffentlichkeit schneller entdeckt werden. Manchmal machen die Shortseller damit den Job, den eigentlich die Aufsichtsbehörden hätten. Im Falle der spektakulären Pleite des deutschen Finanzdienstleistungsunternehmens Wirecard hatten Leerverkäufer jahrelang den richtigen Riecher, wurden aber von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in die Ecke gedrängt. Zeitweise verhängte die BaFin gar ein Leerverkaufsverbot für die Wirecard-Aktie. Im Sommer 2020 musste der Wirecard-Vorstand schliesslich doch eingestehen, dass 1.9 Milliarden Euro in der Unternehmenskasse fehlten. Die Leerverkäufer hatten Recht bekommen.
Leerverkäufe sind zusammenfassend ein wichtiges Element in der Finanzmarktarchitektur. Nebenbei bemerkt könnten Hedgefonds ohne Leerverkäufe auch nicht „hedgen“. Gewisse (böswillige) Praktiken, für die Leerverkäufer in den Medien häufig kritisiert werden, sollen dennoch nicht unerwähnt bleiben. Dazu gehören einerseits sogenannte „Short-and-distort“-Strategien. Bei dieser illegalen Praxis werden absichtlich Fehlinformationen über ein Unternehmen gestreut, heutzutage insbesondere über die sozialen Medien. Der dadurch
induzierte Kurssturz der Aktie lässt sich häufig profitabel ausnutzen. Ebenfalls in den meisten Jurisdiktionen verboten sind ungedeckte Leerverkäufe („Naked shorting“). Bei diesem Vorgehen werden Aktien am Markt verkauft, ohne dass sie zuvor geliehen wurden. Dies setzt den Aktienkurs des attackierten Unternehmens nicht nur einem grösseren Abwärtsdruck aus als normalerweise möglich (da nicht immer genügend Aktien zur Leihe verfügbar sind), sondern erhöht auch das Risiko nicht korrekt abgerechneter Handelsgeschäfte.
Keine Strategie für Privatanleger Stundenlange Recherchearbeit, begrenzte finanzielle Ressourcen und limitierte Gewinnmöglichkeiten bei gleichzeitig unbegrenztem Verlustrisiko – es ist offensichtlich, dass Shortselling keine Strategie für Privatanleger ist. Genauso wenig empfehlenswert ist es aber auch sich auf die andere Seite zu stellen und mit der Daytrading-Community gegen die „bösen“ Hedgefonds zu wetten. Ganz umsonst ist die in den letzten Jahrzehnten angesammelte wissenschaftliche Evidenz über die Leerverkaufs-Strategie und deren Nebeneffekte aber nicht. So wurde beispielsweise mehrfach nachgewiesen, dass ein hoher Anteil leerverkaufter Aktien (Short Interest) ein guter Indikator für künftig unterdurchschnittliche Kursentwicklung eines Unternehmens ist. Ein weiterer guter Indikator sind die Gebühren, die ein Leerverkäufer für die Aktienleihe zahlen muss. Eine hohe Leihgebühr impliziert eine hohe Nachfrage von Shortsellern und signalisiert eine Fehlbewertung der Aktie. Privatanleger können das Short Interest und die Leihkosten als Filter für ihre Investitionsentscheide nutzen. Dies ermöglicht es nicht nur überbewerteten, künftig voraussichtlich underperformenden, Aktien aus dem Weg zu gehen, sondern ist auch nervenschonend. Ein Blick auf die Entwicklung des von Goldman Sachs berechneten Aktienkorbs der meist leerverkauften US-Aktien zeigt, wie volatil sich diese Titel in der Vergangenheit verhielten. Auch 2024 schwankte ihre Performance stark und pendelte im Frühsommer innerhalb weniger Wochen zwischen knapp -10% und +15%.
Fazit
Leerverkäufe sind nicht ausschliesslich etwas für Spekulanten. Für Fondsmanager sind sie beispielsweise ein wichtiges Instrument, um ein Portfolio gegen Risiken abzusichern. Doch selbst die Spekulation eines klassischen Shortsellers hat grundsätzlich nichts Anrüchiges an sich. Als Cops der Wall Street üben Leerverkäufer
Spielwiese für Zocker… | …aber nichts für Investoren „Most concentrated shorts“-Basket vs. Russell 3000 Index
eine wichtige Kontrollfunktion aus. Es wäre wünschenswert, wenn sie diese Rolle auch in Zukunft spielen dürfen. Zumindest bei den Aktien von Small-, Mid- und Large-Caps kann ihre Teilnahme an der Preisfindung zu einer faireren Bewertung beitragen. Im Bereich der Micro-Caps, wo die Leihgebühren mitunter im hohen zweistelligen, teils gar dreistelligen Bereich liegen, ist die Hürde für einen erfolgreichen Short-Trade aber selbst für die gewagtesten Leerverkäufer prohibitiv hoch. Dieses Marktsegment dürfte auch in Zukunft ein Tummelfeld für gelangweilte Kleinanleger bleiben. Sowohl Leerverkäufer als auch Privatanleger sollten sich von diesem Teil des Marktes fernhalten.
1 R. Battalio, H. Mehran, P. Schulz (2011): „Market Declines: Is Banning Short Selling the Solution?”
2 W. Bessler, M. Vendrasco (2022): „Short-selling restrictions and financial stability in Europe: Evidence from the Covid-19 crisis”
3 X. Deng, L. Gao, J-B. Kim (2020): „Short-sale constraints and stock price crash risk: Causal evidence from a natural experiment”
4 M. Massa, B. Zhang, H. Zhang (2014): „The Invisible Hand of Short Selling: Does Short Selling Discipline Earnings Management?”
5 J. M. Karpoff, X. Lou (2010): „Short Sellers and Financial Misconduct” Leerverkäufe sind nicht ausschliesslich etwas für Spekulanten.
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