2025
Beim Wirtschaftsausblick für das nächste Jahr kommt man an Donald Trump kaum vorbei. Der neue alte US-Präsident möchte Amerika noch grossartiger machen – mit Risiken und Nebenwirkungen für den Rest der Welt. Doch Trumps Naturell hat auch etwas Gutes. Die US-Handelspartner rechnen mit dem Schlimmsten und kommen womöglich glimpflicher davon als befürchtet. Die Drohung mit Eskalation könnte an den geopolitischen Hotspots deeskalierend wirken. Eines wird 2025 ganz sicher nicht: langweilig.
Rückblick: Trumps Comeback
In mehr als 70 Ländern wurde im Superwahljahr 2024 gewählt. Doch keine Wahl bewegte die Gemüter so sehr wie die US-Präsidentschaftswahlen.
Disruptiv | Sieg auf ganzer Linie
In mehr als 70 Ländern wurde im Superwahljahr 2024 gewählt. Doch keine Wahl bewegte die Gemüter so sehr wie die US-Präsidentschaftswahlen. Spätestens ab dem Frühjahr dominierte die Frage, ob Donald Trump der Wiedereinzug ins Weisse Haus gelingt, die Schlagzeilen. Der späte Verzicht Joe Bidens und eine Euphorie-Welle für Kamala Harris brachten ab August zwar temporär eine gewisse Spannung ins Rennen. Doch besser als die erneut sehr knappen Wahlumfragen antizipierten die Wettmärkte schon früh ein disruptives Ergebnis und Trumps Comeback. Eine knappe Sache wie 2016 war es diesmal nicht. Trump holte 2.5 Millionen mehr Stimmen als Harris, gewann grosse Teile der Mittelschicht für sich und punktete bei fast allen demografischen Gruppen. Der Doppelsieg im US-Kongress gibt den Republikanern nun die Gelegenheit grosse Teile von Trumps Agenda umzusetzen, zumindest für die nächsten anderthalb Jahre bis zu den Zwischenwahlen. Die Demokraten müssen in den nächsten Monaten indes über die Bücher bzw. auf Ursachensuche ihrer Niederlage gehen. Ein Richtungs- und Generationenwechsel scheint zwingend um ab 2026 wieder als Korrektiv im Kapitol zu wirken. Die makroökonomischen Auswirkungen der Pandemie sind im fünften Jahr nach Corona
Am Wettmarkt gepreiste Wahrscheinlichkeit für den Wahlsieg
weitgehend verblasst. Die Inflation entpuppte sich als so „temporär“ wie von den Notenbanken zu Beginn des Teuerungsschocks beworben. Während sich die jährliche Veränderungsrate der Inflation („Wall Street-Inflation“) am rechten Rand bereits wieder fast im Wohlfühlbereich der Notenbanker befinden, sitzt der Schreck in weiten Teilen der Bevölkerung aber noch immer tief. Absolut betrachtet verharrten die Preise auf hohem Niveau. Der richtige Riecher für die Relevanz dieser „Main Street-Inflation“ war es denn auch, der Donald Trump wichtige Wählerstimmen brachte. Wachstumstechnisch blieben die Differenzen zwischen den Industrieländern im vergangenen Jahr hoch. Während China unterhalb des 5%-Wachstumsziels manövrierte und Europa nahezu stagnierte, sanken die Rezessionsrisiken in den USA im Jahresverlauf zusehends. Bisher haben die nachgelagerten Effekte höherer Zinsen nur in Teilbereichen der US-Wirtschaft (u.a. am Häusermarkt) Spuren hinterlassen, die Wachstumslokomotive aber nicht ausgebremst.
Der sprichwörtliche Frosch im Wassertopf befindet sich so betrachtet eher im Whirlpool – und die US-Konjunktur kurz vor Trump 2.0 noch immer auf dem schmalen Pfad einer sanften Landung.
Die Finanzmärkte waren 2024 weitgehend ein Spiegelbild der wirtschaftlichen Entwicklungen. Der US-Dollar war die stärkste Währung während US-Aktien das zweite Jahr in Folge mehr als 20% zulegten und den Rest der Welt deutlich outperformten. Unterbrochen wurde der Bullenmarkt lediglich von einer Volatilitäts-Spitze im Sommer. Anfang August überraschte die japanische Notenbank (Bank of Japan) die Märkte mit einer unerwarteten Zinserhöhung und sorgte für eine Rückabwicklung des Carry-Trades. Treibstoff für Anlegerfantasien blieb das Thema Künstliche Intelligenz. Es sorgte dafür, dass der Chiphersteller Nvidia zum wertvollsten Unternehmen der Welt aufstieg und das Gewicht der grossen sieben US-Technologieaktien („Magnificient 7“) im amerikanischen Leitindex S&P 500 auf über 30%
zunahm. Zu den Gewinnern gehörte in den letzten 12 Monaten schliesslich auch Gold – egal ob in klassischer Form des Edelmetalls (+30%) oder seiner digitalen Alternative. Der Bitcoin-Preis konnte sich mehr als verdoppeln. Für den Höhenflug sorgten nicht nur starke Zuflüsse in die zu Jahresbeginn lancierten Bitcoin-ETFs, sondern auch die mit dem Trump-Sieg verbundene Hoffnung auf eine kryptofreundliche Regulierung (und Regierung).
Ausblick: Warten auf die Zölle
Wie du mir, so ich dir – bringt 2025 auch eine neue Runde von Zöllen und Vergeltungszöllen? Inwieweit Donald Trump seine Androhungen der letzten Monate wahrmacht oder es bei diesen belässt, wird die konjunkturelle Entwicklung im nächsten Jahr merklich beeinflussen. Für Trump sind Zölle „das schönste Wort im Wörterbuch“. Vor allem sind sie ein idealer Hebel, um von den US-Handelspartnern Konzessionen jeglicher Art zu erhalten. Dass sie nicht zur Korrektur der von Trump für ungerecht empfundenen Ungleichgewichte in den Handelsbilanzen geeignet sind, hat spätestens der erste Handelskrieg ab 2018 gezeigt und dürfte auch den Wirtschaftsberatern im neuen Weissen Haus klar sein. Zölle steigern die Kosten für Verbraucher und Unternehmen und schon allein die Zolldrohungen erhöhen die wirtschaftliche Unsicherheit. Ein weiterer Nebeneffekt wäre ein noch stärkerer US-Dollar – genau das Gegenteil von dem, was sich die neue US-Regierung wünscht. Insgesamt wären Zölle weniger eine gute Einnahmequelle zur Reduzierung des Haushaltsdefizits als eine Wachstumsbremse. Allerdings werden Drohungen unglaubwürdig, wenn sie nicht hin und wieder umgesetzt werden. Besonders China dürfte nicht ungeschoren davonkommen. Gegenüber Europa scheinen gezielte Zölle im Automobilsektor denkbar. In Brüssel diskutiert man hinter den Kulissen bereits, was man Trump anbieten kann, um eine grössere Eskalation mit einem „Deal“ abzuwenden.
Nicht zuletzt aufgrund der Zollthematik ist der Jahresausblick für 2025 mit grösserer Unsicherheit behaftet. Zugegeben ist diese Aussage Jahresausblicks-Standard – selten geben Prognostiker eine geringer als übliche Unsicherheit an. Doch tatsächlich bleibt Trump schwer einzuschätzen, ebenso Umsetzung und Wirkung der weiteren Punkte auf seiner Agenda.
Weniger Immigration, tiefere Steuern und geringere Regulierung – ob der neue Mix wachstumstreibend oder -bremsend ist oder inflationär wirkt, wird auch von Timing und Dosis abhängen.
Ungewöhnlich hoch wird die politische Unsicherheit zu Jahresbeginn auch in Europa sein. Frankreichs Regierung wackelt und droht angesichts desaströser Haushaltslage entweder die Bevölkerung oder den Finanzmarkt zu verärgern. In Deutschland, wo die Ampel-Regierung im November wenig glamourös zerbro-
Brieftaschen-Gefühle sind schwer zu fassen | „Wall Street“- vs. „Main Street-Inflation“
Verbraucherpreisindizes indexiert (2021 = 100)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
US-Aktien Trump-fen auf | Ein Bullenmarkt wie im Lehrbuch Aktienindizes per 1.1.2024 (in US-Dollar)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Die Welt bleibt unsicher… | …oder fühlt sich so an Risiko- und Unsicherheits-Indizes
Quellen: policyuncertainty.com, matteoiacoviello.com, Kaiser Partner Privatbank
chen ist, stehen am 23. Februar Neuwahlen an. Gut sieben Monate früher als ursprünglich geplant, besteht damit die Chance auf einen politischen und wirtschaftlichen Kurswechsel. Dieser potentielle Kurswechsel ist besonders im Hinblick auf den deutschen Staatshaushalt von Bedeutung. Die völlige Abschaffung der Schuldenbremse ist zwar höchst unwahrscheinlich. Eine Revision, die Ausnahmen ermöglicht (beispielsweise für Investitionen des öffentlichen Sektors oder Vertei-
digungsausgaben), erscheint in neuer Konstellation unter Führung der konservativen CDU/CSU aber möglich. Selbst der sonst auf Haushaltsdisziplin bedachte Internationale Währungsfonds (IWF) würde es begrüssen, wenn sich Deutschland des haushaltspolitischen Korsetts entledigen würde.
Kontraindikator? | Amerikaner erwarten steigende Kurse Conference Board Verbrauchervertrauen (Erwartung steigender Aktienkurse im nächsten Jahr)
kommuniziert – anstatt „Greenwashing“ heisst es nun „Greenhushing“. Laut Umfragen ist Privatanlegern der grüne Anstrich heute weniger wichtig als noch vor 2-3 Jahren. Für uns als verantwortungsbewusste Vermögensverwalter ändert sich aufgrund dieses Stimmungswandels wenig. Ein integrierter Nachhaltigkeitsansatz ist und bleibt ein wichtiges Element zur Risikoreduktion.
USA: Make America Greater Than Ever Before
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Am (US-)Aktienmarkt wird die Luft nach mehr als zwei Jahre andauerndem Bullenmarkt langsam dünner. Die Konsumenten sind für Aktien so positiv gestimmt wie nie zuvor, eine Mehrheit bezeichnet den Markt jedoch als überbewertet. Dies sorgt für kognitive Dissonanzen. Für eine waschechte Blase fehlen allerdings noch beschleunigte Kapitalzuflüsse in die Anlageklasse sowie ein Revival bei den Börsengängen (IPOs) – und vielleicht auch der Aktientipp des Taxi- oder Uber-Fahrers. Während eine Konsolidierung jederzeit stattfinden könnte, gibt es für eine grosse Aktienmarktkorrektur keinen unmittelbaren Anlass – solange eine Rezession ausbleibt. Wie lang die Halbwertszeit der jüngsten Trump-Trades (Banken und Energie top, Gesundheit und grüne Technologien flop) ist, muss sich indes noch zeigen. Vor acht Jahren war sie verhältnismässig kurz. Das Thema Nachhaltigkeit hat den Zenit in den USA derweil schon weit vor dem Regierungswechsel überschritten. Nachhaltigkeitsbemühungen werden inzwischen weniger offen
Drei unbeliebte Buchstaben | „Hushing“ statt „Washing“ Google-Suchanfragen nach „ESG“ (100 = maximales Interesse)
Donald Trump möchte Amerika wieder gross machen. Doch es fragt sich nicht nur was dies – abgesehen von einer Stärkung der US-Industrie – genau bedeutet, sondern auch ob es nötig und machbar ist. Wachstumstechnisch läuft die Lokomotive momentan noch wie geschmiert, die USA haben alle anderen grossen Industrieländer seit der Pandemie weit hinter sich gelassen. Finanztechnisch kann Trump indes nicht auf der grünen Wiese beginnen. Während das Haushaltsdefizit bei seiner Amtseinführung 2017 noch bei 3.1% lag, beträgt es aktuell mehr als 6%. Die Staatsverschuldung ist heute rund 20 Prozentpunkte höher als vor acht Jahren und erreicht in Kürze 100% der Wirtschaftsleistung. Derweil belaufen sich die Zinskosten für den wachsenden Schuldenberg inzwischen auf 3.1% (anstatt 1.8%) und machen einen immer grösseren Anteil an den Staatsausgaben aus. Der Spielraum für Steuergeschenke ist limitiert. Bereits die geplante dauerhafte Verlängerung der Steuersenkungen von 2017 (Tax Cuts and Jobs Act) würde das Defizit in den nächsten Jahren ohne entsprechende Gegenfinanzierung auf mehr als 7% steigen lassen. Zumindest dieses Wählergeschenk dürfte sich Trump aber nicht nehmen lassen, auch wenn es keinen Wachstumsimpuls liefert (da es nur den Status quo erhält).
Dass die neue Regierung für einen „Boom“ mit unvermeidlichem „Bust“ sorgen wird, weil Staatsfinanzen und Inflation aus dem Ruder laufen, ist hingegen unwahrscheinlich – genau weil Trump der Präsident ist.
Dank seines Riechers für die Belange des durchschnittlichen Wählers weiss er, dass dessen grösste Sorge derzeit die hohen Lebenshaltungskosten sind. Und als Geschäftsmann misst der Präsident seine „Performance“ anhand der Performance der Finanzmärkte. Verscherzen möchte Trump es sich wohl weder mit dem einen noch mit dem anderen. Daher dürfte die Politik in den USA in den nächsten vier Jahren zwar wieder unkonventioneller, nicht aber unverantwortlich werden. Ein entsprechendes Signal war nicht zuletzt die Ende November bekanntgegebene Nominierung von Scott Bessent für den Posten als künftigen US-Finanzminister. Nicht nur verfügt der Hedgefondsmanager über exzellente Finanzmarktexpertise und makroökonomisches Verständnis. In seiner 3-3-3-Formel spricht er sich neben mehr Ölförderung (plus 3 Millionen Fass/Tag) und dreiprozentigem Wirtschaftswachstum auch für eine Halbierung des Haushaltsdefizits auf 3% aus. Ob die
neue Effizienzbehörde (DOGE) ebenfalls einen Beitrag dazu liefern kann und mehr als nur ein guter PR-Scherz ist, wird sich in den kommenden Monaten zeigen müssen. Einsparungen in Höhe von hunderten Milliarden US-Dollar wären ohne drastische Einschnitte bei den Sozial- und Gesundheitsleistungen oder dem Militär nicht möglich. Neben der Kosten- hat aber auch die Prozesseffizienz in der US-Verwaltung Optimierungsbedarf. Disruptiv, aber gut geplant – dank Mitwirken von Elon Musk könnte das DOGE-Projekt durchaus positiv überraschen.
Gerade weil die Wahlkampfrhetorik im letzten Jahr so hart war, überwiegt in den kommenden Quartalen nun auch in anderen Politikfeldern das Potential für positive Überraschungen. So ist mit Blick auf die Zuwanderung eine Begrenzung auf 0.5-1 Millionen Immigranten pro Jahr realistischer als eine noch drastischere, inflationäre Option. Bei der Klimapolitik könnte es zwar einen schlagzeilenträchtigen Wieder-Ausstieg aus dem Pariser Klimaabkommen geben. Der von Joe Biden verabschiedete Inflation Reduction Act dürfte hingegen kaum wieder komplett zurückgerollt werden, weil gerade die republikanischen Staaten an meisten von ihm profitieren. Auch wenn sich die Prioritäten der Trump-Regierung kurzfristig wieder in Richtung Öl, Gas und Atomkraft bewegen werden, lässt sich die rapide Ausbreitung von Solar- und Windenergie in den USA ohnehin kaum bremsen. Vor allem der Solarboom wird sich fortsetzen, getrieben von konservativen Bundesstaaten wie Texas oder Oklahoma. Bleiben grössere Bremsmanöver aus dem Weissen Haus aus, dann könnte die US-Wirtschaft 2025 das dritte Jahr in Folge deutlich stärker wachsen als der Rest der Industrieländer. Eine gewisse Vorsicht bleibt aber angezeigt. Nicht nur weil Trump am Ende noch immer unberechenbar ist. Auch steht der Beweis noch aus, dass die Effekte der strikteren Geldpolitik nicht doch irgendwann den Konjunkturmotor abwürgen. Anfällig für dauerhaft höhere Zinsen ist vor allem der Häusermarkt. Der Arbeitsmarkt hat sich in den letzten Monaten bereits deutlich abgekühlt. Setzt sich dieser Prozess fort, könnte bald ein Kippmoment erreicht werden, ab dem eine höhere Arbeitslosigkeit unwiderruflich in die nächste Rezession führt.
Europa: Auf dem absteigenden Ast?
Die Eurozone dürfte 2024 in der Endabrechnung um weniger als 1% gewachsen sein. Die recht verhaltenen Bloomberg-Konsensschätzungen von vor einem Jahr (0.8%) erwiesen sich damit als treffsicher. Und weitaus genauer als die Erwartungen der Europäischen Zentralbank (EZB), die wie in den vergangenen Jahren bereits häufiger zu wachstumsoptimistisch war. Als Bremsklotz entpuppte sich erneut Deutschland. Das ehemalige Zugpferd des Währungsraums befindet sich noch immer in einer Sägezahn-Konjunktur und schrammte im letzten Jahr wieder nur knapp an einer Rezession vorbei. Hausgemachte Probleme (u.a. zu geringe Investitionen in Infrastruktur und Digitalisierung), mangelnder oder fehlgeleiteter Reformeifer und politisches Chaos
U-Turn dank Trump? | Vielleicht laufen die US-Staatsfinanzen doch nicht aus dem Ruder US-Staatsverschuldung (in % der Wirtschaftsleistung)
Quellen: CBO, Kaiser Partner Privatbank
Einmal mehr an der Spitze | „Red Sweep“ weckt animalische Instinkte Konsensschätzungen für das Wirtschaftswachstum 2025
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Dauerhaft tiefe Arbeitslosigkeit… | …wäre historisch einmalig US-Arbeitslosenquote
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
erklären nur teilweise, warum die Rede vom „kranken Mann Europas“ mittlerweile wieder auf der Tagesordnung ist. Das deutsche Wirtschaftsmodell, basierend auf günstiger Energie und ausgerichtet auf eine starke Exportindustrie, scheint dauerhaft überholt. Die Autoindustrie hadert mit der Elektromobilität, China wird vom Abnehmer immer mehr zum Konkurrenten und zuletzt verdüstert die Aussicht auf einen erneuten Handelskrieg die Stimmung. Letzterer könnte Europa
Wachstumslokomotive auf Abwegen | Auf der Suche nach einem neuen Geschäftsmodell Industrieproduktion Deutschland (2021 = 100)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
je nach Ausprägung im nächsten Jahr 0.1-0.5 Prozentpunkte an Wachstum kosten. Deutschland wäre einmal mehr überproportional betroffen.
einer weiteren Integration der Dienstleistungsmärkte, massiver Investitionen und – zum Leidwesen Deutschlands und anderer Nordländer – wohl auch der gemeinsamen Finanzierung, zumindest in Teilbereichen wie die Verteidigung, beseitigt werden.
Mario Draghi hat dem Patienten in seinem im Herbst vorgestellten Bericht zur „Zukunft der europäischen Wettbewerbsfähigkeit“ die Diagnose gestellt und die Rezepte gleich mitgeliefert. Es bleibt zu hoffen, dass das Papier von der europäischen Politik so verstanden wird, wie es gemeint ist – als letzte Warnung um zu verhindern, dass Europa gegenüber den USA und China dauerhaft den Anschluss verliert.
Allerdings ist im Euroraum nicht alles grau in grau.
Allerdings ist im Euroraum nicht alles grau in grau. Die Südländer haben sich in den vergangenen Quartalen angetrieben von einem starken Dienstleistungssektor und robuster Beschäftigungsentwicklung deutlich besser geschlagen als der Norden. Auch 2025 dürften sie wiederum von den Geldern aus dem Europäischen Wiederaufbaufonds profitieren. Von handelspolitischen Spannungen wären sie weniger betroffen, ebenso wie vom Wettbewerbsdruck aus China. Für einen regionenweiten Wachstumsschub genügen solche Lichtblicke aber nicht. Dieser dürfte auch ausbleiben, weil grössere Länder wie Frankreich und Italien den Gürtel enger schnallen bzw. auf fiskalischen Konsolidierungskurs gehen müssen, was zwangsläufig für einen negativen Wachstumsimpuls sorgen wird. Insgesamt überwiegen im Euroraum nächstes Jahr die Abwärtsrisiken – sowohl beim Wachstum als auch bei der Inflation. Die EZB ist bereits „hinter der Kurve“ und wird die Leitzinsen schneller senken müssen als bisher beabsichtigt. Allerdings kann sie damit bestenfalls Schadensbegrenzung betreiben. Das europäische Wachstumsproblem ist strukturell und kann nur mit Hilfe von Bürokratieabbau,
Alle müssen den Gürtel enger schnallen… | …nur Deutschland nicht Staatsverschuldung (in % der Wirtschaftsleistung)
Quellen: IWF, Kaiser Partner Privatbank
Der Ausblick für die Schweiz ist wie so häufig in den letzten Jahren etwas konstruktiver, nicht nur in puncto Wettbewerbsfähigkeit und Innovationskraft, sondern auch betreffend der absoluten Wachstumszahlen (Bloomberg-Konsens: 1.5%, Eurozone: 1.2%). Jedoch ist die Eidgenossenschaft keine Wachstumsinsel. Sowohl die politische Unsicherheit in Deutschland als auch die von der neuen US-Regierung ausgehende Handelsunsicherheit belasten die Stimmung, vor allem in der Exportindustrie. Aufgrund der meist hohen Komplexität sowie der geringen Preiselastizität der Schweizer Exporte dürfte die Schweiz zwar vergleichsweise besser für ein raueres Handelsumfeld gewappnet sein. Doch auch der starke Schweizer Franken bleibt eine Belastung. Wie in der Vergangenheit wird die Schweizerische Nationalbank (SNB) bemüht sein den langfristigen Aufwertungsdruck der Währung in eine Bahn zu lenken, die für den grösseren Teil der Schweizer Unternehmen verträglich ist.
China: Es bleibt holprig
Das Vertrauen westlicher Beobachter in die chinesische Wirtschaftsstatistik hat in den letzten Jahren kontinuierlich abgenommen. Doch selbst wenn hier etwas weggelassen und dort etwas geschönt wird, dürfte das Land sein offizielles Wachstumsziel von 5% im Jahr 2024 knapp verpasst haben.
China blieb auch in den letzten Quartalen in einer deflationären Abwärtsspirale gefangen. Der ständige FlipFlop der Politik seit der Pandemie hat das Vertrauen der Unternehmen stark beeinträchtigt. Ebenso wenig Zuversicht zeigen die Konsumenten, deren Ersparnisse sich angesichts der in Zeitlupe platzenden Blase am Immobilienmarkt in Luft auflösen. Die Bemühungen der Regierung das Ruder herumzureissen waren lange Zeit nur halbherzig. Anstatt wie bereits mehrfach in der Vergangenheit mit der grossen Stimulus-Kelle anzurühren, priorisierte man die Eindämmung der Risiken für die Finanzstabilität. De-Leveraging ist zwar grundsätzlich sinnvoll, jedoch auch schmerzhaft – insbesondere, wenn man wie die Führung in Peking für die ganz har-
ten Schnitte nicht bereit ist. Die auch in China rapide alternde Bevölkerung macht die Sache nicht leichter. 2024 wurde der Druck nun aber offenbar so gross, dass das Wort „Wachstum“ in der Kommunikation der Kommunistischen Partei wieder mehr Gewicht bekam.
Ob im Herbst nun eine kleinere „Bazooka“ abgefeuert wurde, ist bis heute dennoch nicht vollkommen klar. Seit September hat die chinesische Notenbank mehrfach diverse Schlüsselleitzinsen gesenkt. Für Immobilienkäufer wurden nicht nur die Finanzierungskonditionen, sondern auch die regulatorischen Rahmenbedingungen spürbar gelockert. Dank generöser Liquidität hat sich der Aktienmarkt stabilisiert. Vereinzelt wurden bereits auch gezielte Instrumente zur Stimulierung des Konsums genutzt. Dennoch blieben die bisherigen Massnahmen stets etwas hinter den Erwartungen zurück bzw. hinter dem, was für eine ernsthafte Wiederbeschleunigung des Wachstumstempos benötigt würde. Der Fokus der Regierung lag bis zuletzt nach wie vor auf der Begrenzung der Abwärtsrisiken. Genügend gutes Wachstum war gut genug. Auch das im November bekanntgegebene Umschuldungsprogramm für chinesische Lokalregierungen im Umfang von 1.4 Billionen US-Dollar ist in diesem Kontext zu sehen. Allerdings wurden die Regierungsbehörden in den letzten Wochen nicht müde zu betonen, dass sich weitere Massnahmen in der Warteschlaufe befinden. Dort werden sie möglicherweise geparkt, um für den in Aussicht stehenden Handelskrieg 2.0 mit den USA weitere Optionen zu haben. Das von Trump angedrohte Höchststrafmass von 60% dürfte zwar unausgesprochen bleiben. Aber bereits eine moderate Variante von durchschnittlich 20% auf alle chinesischen Exporte könnte das Wachstum im nächsten Jahr um 0.7% mindern. Wie bereits 2018 dürfte auch der chinesische Renminbi als Ventil dienen. Eine Abwertung der Währung um 5-10% würde die negativen Zolleffekte etwas mindern.
Eine Indikation dafür, ob die chinesische Regierung noch einen Gang höherschalten wird, könnte auch das neue offizielle Wachstumsziel für 2025 geben, welches beim Nationalen Volkskongress im März kommuniziert werden wird. Eine 5 vor dem Komma wäre allerdings nur dann glaubwürdig, wenn die Zahlen auf dem Papier mit Massnahmen zur langfristigen Stärkung einer Konsumgesellschaft untermauert werden. Noch immer spart die Bevölkerung zu viel. Zwar dürfte das Potentialwachstum Chinas so oder so schon zum Ende des Jahrzehnts unter 4% fallen. Die Stärkung einer konsumierenden Mittelschicht wäre aber auch notwendig um für eine Zukunft gewappnet zu sein, in der das alte Wirtschaftsmodell nicht mehr funktioniert. Nicht nur der einstige Wachstumspfeiler Infrastruktur/Immobilien ist in Schieflage, auch der Export-Pfeiler wankt. Gegenwind weht nicht nur aus den USA, sondern auch aus Europa, wo die drohende Überschwemmung mit chinesischen Elektroautos grosse Sorgen bereitet, man China längst als Rivale betrachtet und inzwischen zunehmend schärfere Abwehrmassnahmen ergreift.
Flach wie ein Pfannkuchen | Deutschland wächst nicht mehr Bruttoinlandsprodukt indexiert (2020 = 100)
Deutschland Schweiz Frankreich Niederlande Italien Spanien
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Die Sache mit dem Vertrauen | Chinesische Konsumlaune bleibt im Keller Konsumentenvertrauen China
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Billiges Geld… | …ist kein Allheilmittel Zinssätze People’s Bank of China
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Geldpolitik: Zunehmende Divergenzen
Noch vor einem Jahr sah es so aus, als würden sich die Notenbanken 2024 nicht viel bewegen wollen. „Higher for longer“ war mit Blick auf die erwartete Entwicklung bei den Leitzinsen die Phrase der Stunde. Tatsächlich stellte sich im Jahresverlauf aber heraus, dass die Notenbanker nicht mit einer völlig neuen Normalität konfrontiert sind, sondern gewisse Gesetzmässigkeiten auch im Nach-Pandemie-Regime weiterhin gelten. Zu
Nur noch abwärts | Chinas Potentialwachstum sinkt kontinuierlich Wirtschaftswachstum und Wachstumsziel China
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
diesen „Regeln“ gehören die Tatsachen, dass es für dauerhaft erhöhte Inflation entsprechenden Treibstoff braucht und eine restriktive Geldpolitik die vielfach zitierten „langen und variablen Verzögerungen“ aufweist. Der Corona-Schock und die resultierenden Preisverwerfungen sind inzwischen überwunden, Angebot und Nachfrage weitgehend wieder ausbalanciert und die Inflationsraten in den meisten Industrieländern nahe, teils bereits unterhalb der 2%-Marke. Die Zinserhöhungen seit 2022 wiederum, haben die beabsichtigte Wirkung entfaltet und die Konjunktur je nach Region mehr (Europa) oder weniger (USA) abgebremst. Daher folgte das vergangene Jahr am Ende doch dem bekannten Skript. Im Sommer haben die wichtigsten Notenbanken eine geldpolitische Kehrtwende eingeleitet. Und auch die US-Notenbank musste im September von der Bremse gehen und die Leitzinsen – nach 14 Monaten auf dem höchsten Niveau seit mehr als 20 Jahren – wieder senken.
Im Gegensatz zum vorangegangenen Zinserhöhungszyklus, der global sehr synchron ablief, divergieren die Zinspfade nach unten in den letzten Monaten allerdings zusehends. Verhältnismässig zurückhaltend zeigen sich in den letzten Monaten die amerikanische Fed und die Bank of England. Zwar erwarten sie nicht unbedingt eine
Ein Sieg für die Notenbanken | Aber wehe es kommt eine zweite Welle Inflationsraten
zweite Inflationswelle, dennoch sehen sie am ehesten die Gefahr, dass die Teuerung für längere Zeit oberhalb der noch immer als magisch geltenden 2% verbleiben wird. Entsprechend zurückhaltend sind die Markterwartungen bezüglich des weiteren Zinssenkungspotentials in den USA und im Vereinigten Königreich. Bleibt eine Rezession in den USA weiterhin aus, könnte weitere Zinssenkungen dort bereits auf dem Level 3.5-4% ein Ende finden. Dies wäre dann tatsächlich so etwas wie eine neue Normalität, die jüngere Finanzanalysten (und Notenbanker) in ihrer beruflichen Laufbahn noch nicht erlebt hätten. Auch an dieser Stelle des Jahresausblicks darf Donald Trump natürlich nicht fehlen. Ein solches Zinsniveau könnte er für zu hoch empfinden, denn wachstumsfördernd wäre es nicht. Ob er deshalb Jerome Powell aus der Notenbank jagt, erscheint aber fraglich. Zum einen hat der Fed-Chef bereits seinen Widerstand angekündigt, zum anderen stünden Trump subtilere Optionen zur Verfügung. So könnte Trump den Vizeposten der Notenbank durch einen seiner Getreuen ersetzen oder schon vor dem Ende von Powells Amtszeit im Mai 2026 einen Nachfolger nominieren. Dieser könnte dann wie eine Art Schattenrat agieren und eine schleichende Machtverschiebung einleiten.
Ein anderes Tempo müsste die EZB an den Tag legen. Die schwache wirtschaftliche Verfassung des Euroraums würden schnelle Zinsschritte verlangen. Doch offensichtlich schauen noch immer einige Ratsmitglieder gern in den Rückspiegel, beispielsweise auf die bis zuletzt noch robuste Lohnentwicklung. Vielmehr als Inflationsgefahren könnte in den nächsten Monaten aber überraschende Disinflation drohen. Die EZB könnte sich in Kürze gezwungen sehen die Zinsschraube doch kräftiger zu lockern. Leitzinsen von 2% oder tiefer scheinen im Sommer bereits realistisch. Mit eigenen Herausforderungen sieht sich derweil die SNB konfrontiert. Zwar ist ein starker Franken für die Nationalbank fast schon täglich Brot. Dennoch wurde sie im letzten Jahr regelmässig auf dem falschen Fuss erwischt und musste die Inflationsprognose mehrmals nach unten anpassen.
Weitere Disinflation ist in der Schweiz bereits in der Pipeline. Daher ist nicht auszuschliessen, dass 2025 in der Eidgenossenschaft bereits wieder Leitzinsen nahe null zu beobachten sein werden.
Der neue SNB-Präsident Schlegel hat das Instrument von Negativzinsen jüngst bereits wieder als zwar unbeliebtes, aber weiterhin im Repertoire befindliches Instrument bezeichnet. Auch im neuen Jahr gibt es mit Blick auf die Geldpolitik eine gute und hinlänglich bekannte Ausnahme. Die Bank of Japan macht stets das Gegenteil vom Rest und dürfte ihren mit Stolpersteinen gepflasterten Weg aus jahrzehntelanger Tiefstzinspolitik fortsetzen.
Quellen:
Geopolitik:
Abkühlung an den Hotspots?
Mit Blick auf die Geopolitik dürfte die weitere Entwicklung an den heissesten Brennpunkten im kommenden Jahr vom Kurs der Trump-Administration geprägt werden. Diese Feststellung überrascht nicht.
Positiv überrascht werden könnten aber die nicht wenigen Kritiker Trumps, die aufgrund dessen manchmal erratischen Verhaltens völliges geopolitisches Chaos und eine noch gefährlichere Welt befürchten.
Dabei gibt es mit Trump 1.0 genug Anschauungsmaterial, das auf Besseres hoffen lässt. Trump weiss wie Spieltheorie funktioniert, insbesondere wie man glaubwürdige Drohungen ausspricht und sie zu seinem Vorteil nutzt. Im positiven Szenario könnte es Trump gelingen bei den drei grössten globalen Risikoquellen neue Gleichgewichte zu etablieren. Im Wettbewerb mit China sind die angedrohten Zölle nur das lauteste, nicht aber das einzige Mittel. Der von der Biden-Regierung verfolgte Ansatz „kleiner Garten, hoher Zaun“, also die selektive Abkopplung in strategischen Branchen (z. B. Spitzentechnologie, verarbeitendes Gewerbe), wird sich künftig wahrscheinlich Trump-typisch zum Modell „grösserer Garten, höherer Zaun“ ausweiten.
Trumps Plan zur Beendigung des Ukraine-Konflikts könnte darin bestehen, sowohl der Ukraine als auch Russland Zuckerbrot und Peitsche anzubieten. Besteht Russland darauf den Krieg fortzusetzen, würde Trump drohen die Hilfe für die Ukraine massiv zu erhöhen. Weigert sich die Ukraine Territorium an Russland abzutreten, könnte Trump drohen die Unterstützung vollständig einzustellen. Auf diese Weise könnte eine Lösung erzwingen werden, bei der die Ukraine einige Gebiete an Russland abtritt, aber als Nation weitgehend intakt bleibt. Zwar wäre dies technisch betrachtet ein Verlust für die Ukraine, langfristig aber möglicherweise ein Sieg gegenüber einem übermächtigen Nachbarn. Ein Waffenstillstand würde Anstrengungen anstossen die Ukraine gegen künftige russische Aggressionen aufzurüsten. Die Führungsrolle dürfte dabei Europa zukommen. Eine NATO-Mitgliedschaft dürfte es für die Ukraine hingegen in den nächsten 20 Jahren vorerst nicht geben. An den Finanzmärkten schliesslich ist der Ukraine-Konflikt schon seit zweieinhalb Jahren kein Thema mehr, so dass sein (vorläufiges) Ende keine grösseren Bewegungen hervorrufen würde.
Gegenüber dem Iran könnte Trump wie in seiner ersten Amtszeit auf die Politik „maximalen Drucks“ setzen. Um die nuklearen Ambitionen und den regionalen Einfluss Irans einzudämmen, könnte er Teheran auch militärisch drohen. Die Internationale Atomenergie-Organisation (IAEO) möchte, dass der Iran seine Bestände an zu 60%
Wo ist das Gleichgewicht? | Tiefer – früher oder später
Leitzinsen
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Leblos trotz geopolitischer Risiken | Überangebot sorgt für tiefen Ölpreis
WTI-Rohölpreis Quellen:
angereichertem Uran abbaut und weitergehende Inspektionen zulässt. Solange der Iran keinen Kurswechsel vollzieht, bleiben Risiken – entweder der Iran geht den finalen Weg bis zur Atombombe oder Israel (und möglicherweise die USA) greifen zuvor die iranischen Nuklearanlagen an. Israel könnte noch vor Trumps Amtsantritt gegen den Iran vorgehen, ungeachtet der Bemühungen des scheidenden Präsidenten Biden, eine Eskalation zu verhindern. Eine grössere Eskalation würde die Ölpreise kurzfristig in die Höhe treiben. Bleibt diese aus, dann dürfte aus dem aktuellen Abwärtstrend beim Ölpreis aber bestenfalls ein Seitwärtstrend werden. Für weiterhin eher tiefe Preise spricht neben einer schwachen Nachfrage aus China auch die Aussicht auf mehr Angebot. Nicht nur in den USA ist eine noch höhere Ölproduktion zu erwarten – ganz nach dem Motto „Drill, Baby, Drill“. In anderen nicht OPEC-Ländern steigen die Fördermengen ebenfalls weiter an, auch dank Fortschritten in der Tiefseebohrung. Zusätzlicher Abwärtsdruck auf den Ölpreis könnte schliesslich resultieren, wenn Saudi-Arabien der Geduldsfaden reisst und es im Kampf um Marktanteile seine bisherige Förderdisziplin aufgibt.
Eine grössere Eskalation würde die Ölpreise kurzfristig in die Höhe treiben.
Anlageausblick
2025
Nach zwei sehr guten Aktienjahren ist die Stimmung unter den Marktteilnehmern ausserordentlich gut. Die Party aufgrund von Optimismus und hohen Bewertungen frühzeitig zu verlassen hätte aber (Opportunitäts-) Kosten. Besser beraten, und zugleich gewappnet für mögliche Rotationen und Favoritenwechsel, sind Anleger im Jahrgang 2025 mit einer gut diversifizierten Anlagestrategie. Privatmarktanlagen sollten auch im nächsten Jahr ebenfalls nicht fehlen, da sie eine wertvolle Ergänzung für ein ausgewogenes Portfolio darstellen.
Aktien: Momentum, Momentum,…
Nachdem die globalen Aktienmärkte 2024 erneut sehr gut und US-Aktien gar exzellent gelaufen sind, ist zum Jahreswechsel vor allem eines klar: Aktien sind nun erst recht nicht mehr günstig bewertet. In den letzten 50 Jahren gab es nur eine Episode, in der amerikanische Aktien noch „teurer“ waren als derzeit – während der
Kein Schnäppchen | Hohe Bewertung mindert (nur) das langfristige Potential Kurs-Gewinn-Verhältnis USA vs. Europa
KI-Fantasie kennt keine Grenzen | Nvidia übertrumpft alle Marktkapitalisierung in Billionen US-Dollar (Kursentwicklung ab erstmaliger Kapitalisierung von 100 Milliarden US-Dollar)
Internetblase 1998-2000. Auch wenn man die besonders hoch bewerteten Technologieriesen aussenvorlässt, bleibt das Kurs-Gewinn-Verhältnis des US-Markts sehr hoch. Für den 12-Monats-Ausblick nützt diese Erkenntnis indes wenig. Denn nur 20% der Performance von Aktien wird über einen solch kurzen Zeitraum von dieser Bewertungskennzahl erklärt. Wie zum Beweis des äusserst losen Zusammenhangs lieferte ein konstant teurer US-Aktienmarkt im letzten Jahrzehnt konstant überdurchschnittliche Erträge. Andere häufig herumgereichte Bewertungskennziffern, darunter beispielsweise die Aktienrisikoprämien oder der Buffett-Indikator, sind für den relativ kurzen Zeithorizont eines Jahresausblicks ebenso wenig hilfreich. Und auch die Tatsache, dass US-Aktien nun zwei Jahre hintereinander mehr als 20% zulegten, schliesst grundsätzlich nicht aus, dass die Bäume im nächsten Jahr weiter in den Himmel wachsen. Im starken Bullenmarkt der 1990er Jahre folgten im gleichen Szenario nach bereits starker Vorstellung 1995/96 noch drei weitere Jahre mit zweistelligen Renditen.
Weder für Technologieaktien noch für den Gesamtmarkt lässt sich allein aus der hohen Bewertung eine negative Renditeerwartung ableiten. Nicht nur aus Mangel an Wissen, sondern auch aus Erfahrung, prognostizieren Analysten für den S&P 500 Index daher wohl auch für nächstes Jahr – wie so häufig – einen Kursanstieg von rund 10%.
Dass die Kursverläufe 2025 etwas weniger geradlinig verlaufen werden, ist aber selbst bei weiter steigenden Aktienpreisen anzunehmen. Zwar sind viele Punkte der Trump-Agenda für Aktien grundsätzlich positiv, allerdings wurden bereits viele Vorschusslorbeeren eingepreist. Auch das Timing und die Durchschlagkraft der möglichen Initiativen könnten diesmal genau andersherum sein als vor acht Jahren. Damals legte der S&P 500 angetrieben von Steuersenkungsfantasie nach der Wahl bis zum Beginn des Handelskriegs Anfang 2018 um 37% zu. Diesmal könnte das Zollthema gleich zum
Beginn von Trump 2.0 dominieren, während weitere Steuersenkungen nicht nur unsicher, sondern bei Eintreffen wohl auch nur von homöopathischer Dosis wären. Auch sonst könnte das Aktienjahr 2025 anders laufen als die letzten zwei. So erreicht die Marktkonzentration der „Magificient 7“ möglicherweise ihren Zenit. Die absehbare Abschwächung des Gewinnwachstums bei Big Tech und/oder eine weniger freundlich als erhofft agierende Wettbewerbsbehörde könnten die dafür nötigen Auslöser sein.
Einhergehen könnte ein solcher Favoritenwechsel mit einer fortgesetzten Rotation hin zu den Small-Caps. Nach zweijähriger Gewinnrezession sehen die Konsensschätzungen für den Russell 2000 Index bis 2026 ein Gewinnwachstum von rund 50% vor. Lösen die kleinkapitalisierten Unternehmen dieses Versprechen zumindest zum grösseren Teil ein, könnte tatsächlich eine Aufholjagd einsetzen. Denn auch die weiteren Parameter stimmen. Small-Caps sind rekordgünstig bewertet, entwickeln sich in Zinssenkungszyklen meist überdurchschnittlich und profitieren überproportional von der kommenden Deregulierungswelle. Nicht zuletzt wären die v.a. inländisch orientierten US-Small-Caps weniger von Handelsunsicherheit und einem stärkeren US-Dollar tangiert.
Vergleichsweise günstiger sind die Bewertungen auch ausserhalb der USA. Ob dies allein ausreicht, damit europäische Aktien länger outperformen als nur für wenige Monate, ist aber fraglich. Zu Jahresbeginn bleiben die Konjunkturaussichten in Europa trüb, während die Gewinnerwartungen (+10%) tendenziell zu ambitioniert erscheinen. Zumindest ein taktisches Zeitfenster könnte sich öffnen, wenn die EZB schneller als erwartet die Zinsen senkt, China seine Wirtschaft doch deutlicher ankurbelt, sich der Handelskrieg nur als kleiner Tumult entpuppt und die US-Wirtschaft relativ betrachtet an Fahrt verliert. Apropos China – dort herrscht unter den Privatanlegern bereits wieder spekulatives Fieber. Die Regierung hat spätestens mit dem umfangreichen Stützungspaket im September gezeigt, dass sie nicht nur die Konjunktur, sondern auch den Aktienmarkt stabilisieren will. Im Dezember hat sie nun erstmals seit der Finanzkrise ihre Geldpolitik von „vorsichtig“ auf „moderat locker“ angepasst und dem Finanzmarkt ein weiteres positives Signal geliefert. In der ersten Jahreshälfte 2025 wird sich zeigen müssen, ob die Hoffnungen der Anleger auch durch weitere fiskalische Massnahmen genährt werden und letztlich auch die Unternehmensgewinne anziehen. Geschieht dies, dann haben chinesische Aktien noch erhebliches Aufwärtspotential.
Fixed Income:
Ein riskantes Unterfangen?
Am (US-)Anleihemarkt scheint sich das eigentlich für den Jahresausblick vorgesehene Risikoszenario bereits vor Jahresbeginn zwar nicht gänzlich in Luft aufgelöst, aber doch merklich entschärft zu haben. Dieses hätte vorgesehen, dass die langfristigen Staatsanleiherendi-
Noch im Abwärtstrend… | …aber viel Luft nach oben Russel 2000 Index vs. S&P 500 Index
Selbstlimitierend | Renditen von mehr als 5% wären in den USA nicht nachhaltig Rendite 10-jähriger Staatsanleihen
01/2023 07/2023 01/2024 07/2024
USA Deutschland Schweiz Vereinigtes Königreich
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
ten rapide ansteigen und neue Hochs oberhalb von 5% erreichen – angetrieben durch Inflationsängste (Strafzölle, Massendeportationen, boomende Konjunktur) und unverantwortliche Haushaltspolitik mit noch höheren Budgetdefiziten. Die vergangenen Wochen lassen nun jedoch hoffen, dass es nicht so schlimm kommt. Entweder weil die Trump-Administration letztlich vernünftig genug ist von einer höheren Dosis entsprechender Massnahmen abzulassen oder im US-Kongress doch nicht genug Einigkeit dafür besteht. Die Nominierung von Scott Bessent für den Posten als künftigen Finanzminister wirkte im November zumindest erst einmal als effiziente Beruhigungspille und entspannte die Sorgenfalten der Marktteilnehmer. Als ebenso positives Signal wurde die Idee von der neuen Effizienzbehörde (DOGE) aufgenommen – sie lässt vermuten, dass Trump und seine Berater über die Anfälligkeit des Finanzmarktes für eine weitere, insbesondere eine schnelle, unkontrollierte Verschlechterung der US-Staatsfinanzen im Bilde sind.
Selbst wenn die letzten Wochen nur eine Trump-Show waren und das Risikoszenario doch noch eintritt (Wahrscheinlichkeit weniger als 20%), wäre ein Anleiheausverkauf recht schnell selbstlimitierend.
Apropos China – dort herrscht unter den Privatanlegern bereits wieder spekulatives Fieber.
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Dünne Luft | Kreditaufschläge nahe historischer Tiefs
Kreditaufschläge in Basispunkten
Quellen:
Cat-Bonds im Aufwärtstrend | Noch immer eine attraktive Anlageklasse
Plenum Cat Bond Fund Index
Stiege die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen nachhaltig über das Band 4.75-5.00%, würde dies im Weissen Haus nämlich sicher für Panik sorgen. Auch der Aktienmarkt – Donald Trumps ganz eigener Feedback-Indikator – würde dann wohl in Mitleidenschaft gezogen werden und einen Korrekturkurs erzwingen.
Renditen um das Niveau von 4.3-4.5% oder höher bedeuten für Anleger daher eine gute Gelegenheit, um ein etwaiges Untergewicht bei Staatsanleihen zu neutralisieren bzw. sich eine kleine Absicherung für eine –momentan ebenso wenig wahrscheinliche – Rezession zuzulegen. Im Hauptszenario geht es mit den (US-)Anleiherenditen indes weder stark nach oben noch stark nach unten. Bleibt die US-Konjunktur robust und senkt die Fed die Leitzinsen nur bis auf ein Niveau von 3.54%, so wäre das aktuelle Renditelevel bei US-Treasuries nahezu fair. Grössere Kursgewinne wären nur dann realistisch, wenn die sich die Wirtschaft in den USA wider Erwarten stärker abkühlt. Noch etwas nüchterner fällt derweil der Blick auf europäische Staatsanleihen aus, wo sich die Renditen bereits auf tieferen, noch unattraktiveren Levels befinden. Ein grösseres Engagement rechtfertigt sich hier nur für Anleger, die entweder zwingend in der Anlageklasse investiert sein müssen oder gewisse Wetten eingehen wollen – beispielsweise auf eine starke Währung (Schweizer Eidgenossen) oder eine Rezession in Europa (deutsche Staatsanleihen).
Auch in den risikoreicheren Anleihesegmenten sind die Chancen im nächsten Jahr eher rar gesät. Sowohl bei Unternehmensanleihen aus dem Investment-Gradeund High-Yield-Segment als auch bei Schwellenländeranleihen sind die Kreditaufschläge inzwischen so tief, dass sich ein höheres Engagement nur schwer rechtfertigen lässt. Wir raten davon ab in grösserem Masse die sprichwörtlichen Münzen vor der Dampfwalze einzusammeln, um leicht höhere Erträge zu erzielen. Wer im verzinslichen Bereich mehr – noch dazu eine weitgehend unkorrelierte – Rendite sucht, ist auch 2025 bei versicherungsbasierten Anleihen (Cat-Bonds) besser aufgehoben. Die (Rück-)Versicherungsbranche zeigt weiterhin ein strukturelles Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage nach Versicherungsschutz. Nach einer erneut intensiven, aber relativ schadenarmen US-Hurrikan-Saison bleiben die Prämien in dieser Anlageklasse auf einem ansprechenden, hohen Niveau.
Währungen:
Teurer US-Dollar
Donald Trump mag keinen starken Dollar – das war bereits vor acht Jahren so („Ich denke unser Dollar wird zu stark, und teilweise ist das meine Schuld, weil die Leute Vertrauen in mich haben.“) und hat sich seitdem nicht geändert. Auch wenn Trump im Präsidentenamt erhebliche Befugnisse hat, kann selbst er den Greenback nicht auf Knopfdruck abwerten. Diverse theoretisch denkbare Methoden dürften an mangelnder Praxistauglichkeit scheitern. Bei einem modernen Plaza-Abkommen beispielsweise, also einer konzertierten Abwertungsaktion gemeinsam mit EZB, Bank of England und Bank of Japan, würden diese wohl kaum mitmachen. Bei einer einseitigen Intervention der Fed würden indes schnell die nötigen Mittel ausgehen. Kapitalverkehrskontrollen oder ähnliche Beschränkungen würden die Attraktivität des amerikanischen Finanz-
markts mindern und die (von Trump gewünschte) Rolle des US-Dollars als Reservewährung untergraben. Es bleiben nur fragwürdige Massnahmen (Zinssenkungen von der Fed fordern), solche mit kurzer Halbwertszeit (den Dollar schwachreden) oder sich einfach mit den Realitäten abzufinden. Diese sprechen derzeit alle für den US-Dollar: höhere Zinsen, stärkeres Wachstum, die Aussicht auf Strafzölle (gleichbedeutend mit sinkender Nachfrage nach den Währungen der Handelspartner) und nicht zuletzt die Attraktivität der aktuell für alternativlos gehaltenen US-Aktien (verbunden mit entsprechenden Kapitalflüssen in den USA).
Möglicherweise bekommt Trump am Ende aber doch, was er gerne hätte. Denn nicht nur ist ein noch stärkerer US-Dollar aktuell eine Konsensmeinung – und solche treffen selten zu 100% ein. Auch geht es am Währungsmarkt stets um relative Entwicklungen zwischen verschiedenen Währungen, ausgehend von dem, was aktuell eingepreist ist. So gesehen kann es für den Dollar nach vorn blickend nur schlechter werden. Vor allem aber könnte es 2025 für den anderen grossen Währungsraum, die Eurozone, besser kommen als momentan erwartet. Denn sowohl die Zins- als auch die Wachstumsdifferenzen könnten sich im nächsten Jahr zugunsten des Euros entwickeln, was die inzwischen klar pro Dollar positionierten Marktteilnehmer auf dem falschen Fuss erwischen würde. Eine solche Überraschung passt auch aus übergeordneter Perspektive ins Bild. Denn der Dollar ist schon seit längerem sehr hoch bewertet, was früher oder später, bzw. sobald der nötige Impuls vorhanden ist, eine grössere Gegenbewegung (Mean-Reversion) erwarten lässt. Kommt es dazu könnte eine derzeit kaum diskutierte Idee weiteres Futter bekommen: Eine grössere Dollar-Umkehr ist längst im Gange – und das Hoch vom Herbst 2022 war bereits der Höchstpunkt.
Stark war im Jahr 2024 einmal mehr auch der Schweizer Franken. Gegenüber dem Euro startet er nahe seines Allzeithochs ins neue Jahr. Im Gegenteil zum US-Dollar ist der Franken trotz des nominell hohen Kurses aber nicht überbewertet, sondern je nach Modell aufgrund tieferer Inflation und höherer Produktivität in der Schweiz fair bewertet oder gar leicht unterbewertet.
Die meisten Währungsanalysten scheinen die grundsätzlichen Gravitationskräfte beim EUR/CHF-Verhältnis auch bei den Prognosen für 2025 zu ignorieren. Nur ein Viertel der Analysten sieht den EUR/CHF-Kurs zum Jahresende tiefer als 93 Rappen. Einen Kurs unterhalb von 90 Rappen erwartet fast niemand (2 von 36 Analysten).
Genau in diese Richtung könnte es in den kommenden 12-18 Monaten aber gehen. Weil der Franken objektiv betrachtet nicht überbewertet ist, dürfte die SNB eine
Gravitation | Auch beim EUR/CHF-Kurs ein Naturgesetz
EUR/CHF
solche Entwicklung nicht massiv bekämpfen, sondern nur im Tempo moderieren. Zu den dazu genutzten Instrumenten könnten neben verbalen Interventionen und der Forward Guidance mittels Inflationsprognosen im Notfall auch temporäre Interventionen am Devisenmarkt gehören. Nach Aussagen von SNB-Präsident Martin Schlegel gehören in den Instrumentenkasten der Nationalbank nach wie vor auch Negativzinsen. Zwar war diese Bemerkung im November ein offensichtlicher Versuch die auf einen stärkeren Franken wettenden Spekulanten aufzuschrecken. Dennoch würden wir nicht gänzlich ausschliessen, dass die Leitzinsen in der Schweiz in den kommenden Jahren nochmals unter die Nulllinie fallen.
Alternative Anlagen: To the moon
Der Bitcoin-Preis konnte sich 2024 mehr als verdoppeln und übersprang im Dezember die psychologische Marke von 100‘000 US-Dollar. Während dieses Signal die Krypto-Anhänger in ihrem Optimismus nur bestätigte, liess es bei so einigen verbleibenden Krypto-Skeptikern oder eingefleischten Krypto-Bären wohl endgültig den immer dünner gewordenen Geduldsfaden reissen.
Aufwärtstrend… | …in klassischer und digitaler Variante Goldpreis und Bitcoin-Kurs
Der Bitcoin-Preis konnte sich 2024 mehr als verdoppeln und übersprang im Dezember die psychologische Marke von 100‘000 US-Dollar.
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
FOMO („Fear Of Missing Out“) ist bei den Kryptos inzwischen hör- und spürbar.
Ob es im nächsten Jahr dank laxerer Regulierung der US-Börsenaufsicht (SEC) unter Paul Atkins sowie mit Hilfe von David Sacks als neuem „Krypto-Zar“ im Weissen Haus gleich bis zum Mond geht, ist hingegen fraglich – eine Verschnaufpause wäre nach den erheblichen Gewinnen der letzten Zeit nicht verwunderlich. Spätestens das letzte Jahr und die gelungene Etablierung von Bitcoin-ETFs haben aber gezeigt, dass Kryptowährungen gekommen sind, um zu bleiben. Inwiefern sie für einen Privatanleger ein geeigneter Portfoliobaustein sind, hängt von dessen Risikoappetit und Anlagezielen ab. Steht nicht der Spass an der Spekulation im Vordergrund, sondern die Partizipation an einer jungen Anlageklasse, die Absicherung gegen den Niedergang der Papierwährungen oder – auch nicht ganz irrelevant – ein Mittel gegen die Kopfschmerzen aufgrund der verpassten Rally, dann sollte die Krypto-Allokation jedoch nur 5%, maximal 10% betragen.
Ebenfalls grundsätzlich positiv bleiben die Perspektiven für das klassische, nicht-digitale, Gold. Nachdem der Goldpreis im vergangenen Jahr um gut 30% gestiegen ist, wird die Luft aber auch hier tendenziell dünner. Für Anleger zählt indes weniger das Tempo des weiteren
Aufwärtstrends als dessen strategische Untermauerung. Diese ist angesichts weiterhin hoher Goldnachfrage der Notenbanken und als Versicherung gegen geopolitische Risiken noch immer stark. Nicht zuletzt spricht die Aussicht auf tendenziell sinkende Zinsen für das Edelmetall. Gerade die 2024 erfolgte Wende in der Geldpolitik bzw. der laufende Zinssenkungszyklus hat derweil auch für Immobilienanlagen Konsequenzen. Bereits gewirkt hat die Medizin bei den liquiden, täglich handelbaren, Instrumenten wie REITs (Real Estate Investment Trusts) oder Schweizer Immobilienfonds. Nach erheblichen Gewinnen in den letzten Quartalen scheint das weitere Potential dort limitiert. Anders sieht es bei illiquiden Immobilienvehikeln aus, wo die Phase der Bodenbildung bald abgeschlossen sein dürfte, der Markt auf tieferem Niveau ein Gleichgewicht gefunden hat und Aufholpotential vorhanden ist.
Genauso wie illiquide Immobilienanlagen konnten 2024 auch die anderen Kategorien der Privatmärkte nicht mit Aktien und Gold mithalten. Ihren Wert für ein diversifiziertes Anlageportfolio schmälert dies aber nicht. Vielmehr ist diese niedrigere Volatilität – nach oben, insbesondere aber nach unten – ein gewünschtes Feature der Anlageklasse. Für das neue Anlagejahr stehen die Chancen gut, dass sich eine Allokation zu den Privatmärkten, sowohl gemessen in absoluter als auch relativer Performance, auszahlt. Insbesondere Private Equity und Infrastrukturanlagen dürften 2025 Auftrieb bekommen. Das Private-Equity-Karussell dreht sich in jüngster Zeit bereits wieder schneller und dürfte dank erhöhter M&A-Aktivität unter Trump 2.0 und bereits zu antizipierendem IPO-Revival weiter an Fahrt aufnehmen. Dies wird auch der Performance zugutekommen. Infrastruktur profitiert währenddessen dank KI-Boom von der riesigen Nachfrage nach Datencentern und deren Energiehunger. Private Credit ist schliesslich jene Kategorie, in der demnächst etwas kleinere Brötchen gebacken werden. Tiefere Referenzzinsen und gesunkene Kreditaufschläge infolge grösserer Konkurrenz vom Markt für syndizierte Kredite führen hier im Resultat zu tieferen erwartbaren Renditen. Diese sind allerdings noch immer attraktiver als das, was Anleger am liquiden Anleihemarkt erwarten können.
Liquide Märkte haben die Zinswende schon eingepreist | Illiquide Immobilienanlagen sind nun attraktiver
