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통권 618호 2013.3.27

Issue Report  담보부사채의 신용등급 결정 논리

Rating Focus

주간 자금시장 동향

 삼성SDI(주)  (주)한국토지신탁

 한국자산평가(주) 제공  단기금융시장 동향  채권시장 동향

주간 신용등급 공시 주간 신용등급 통계





통권 618호 2013.3.27

CONTENTS Issue Report - 담보부사채의 신용등급 결정 논리

02

Rating Focus 24

- 삼성SDI(주) - (주)한국토지신탁

주간 자금시장 동향 - 한국자산평가(주) 제공 - 단기금융시장 동향 - 채권시장 동향

33

주간 신용등급 공시 주간 신용등급 통계

57

|등록번호|(서울) 다-06036

|발 행 처|한국기업평가(주)

|등록일자|2002년 5월 23일

서울 영등포구 여의도동 26-4

|발 행 인|윤인섭

교보증권빌딩 6~8층

|편 집 인|윤우영

대표전화 368-5500

Copyright ⓒ 한국기업평가(주) 2013 본 책자는 당사의 서면동의 없이 무단 복사, 인용(또는 재인용), 전재, 배포를 금합니다. 본 책자에 수록된 정보는 신뢰할 수 있는 자료원에 근거하고 있으나 당사가 그 정확성이나 진실성에 대해 별도로 확인하지는 않았으며, 실무처리나 편집 과정에서 표기상 오류가 발 생할 수도 있습니다. 본 책자에 수록된 정보는 이용자의 투자의사결정을 대신할 수 없으며, 정보이용에 따른 어떠한 유·무형의 손실에 대해서도 당사는 책임을 지지 않습니다. 수록된 내용은 당사의 공식 견해와 일치하지 않을 수 있습니다. 주소변경 문의 368-5670, jmjung@korearatings.com


2013.03.27

담보부사채의 신용등급 결정 논리 Summary 최근 보유자산을 활용한 자금조달 수단으로 담보부사채 발행이 여러 기업에서 검토되고 있으며, 동부팜한농, 동부메탈, 한신공영 등 일부 기업은 이미 담보부 사채 발행을 통한 유동성 확보가 이루어지고 있는 상황이다. 이에 본 보고서에서는 담보부사채의 특징, 신 용평가 시 등급 결정 논리에 대해서 살펴보고, 담보부사채 발행과 관련한 무보증사채 투 자자의 보호 이슈 등에 대해 검토해보고자 한다. 조원무 평가기준실 전문위원 (02) 368-5587 wmcho@korearatings.com

담보부사채(擔保附社債)란 물적 담보가 있는 사채를 의미한다. 담보부사채는 사채의 모 집·상환 등을 원활하게 하기 위하여 담보부사채신탁법에 근거하여 동산질, 채권질, 주식 질, 부동산저당 4가지 형태의 담보제공이 가능하다. 사채에 물상담보 (物上擔保)를 설정 할 때에는 그 사채를 발행하는 회사와 신탁업자간에 신탁계약이 체결되어야 한다. 한국기업평가(이하, ‘KR’)의 담보부사채 신용평가는 Bank Loan 평가방법론을 준용하여 이루어진다. 따라서 담보부사채 신용평가는 선순위 무보증사채 신용평가와는 달리 사채 에 수반된 담보와 각종 특약조항 등의 분석을 통해 개별 담보부사채의 부도 후 회수전 망을 판단하고, 이를 통해 Notching (기업신용등급으로부터의 상·하향 등급 조정) 여부 를 결정한다는 점이 특징이다. 이에 따라 담보부사채의 신용평가는 ① 발행자의 기업신 용등급(Issuer Credit Rating) 결정, ② 담보 등의 분석을 통한 부도 후 회수전망 판단, ③Notching Criteria 적용의 단계로 진행된다. 기대회수율에 기반한 Notching 범위는 기업신용등급에 따라 차등 적용하고 있다. KR의‘Notching Criteria’는 특정채무의 부 도 후 기대회수율이 60% 이상인 경우에 한해서 상향 Notching 여부를 결정할 수 있도 록 설정하고 있으나, 기본적으로 신용등급 부여시 채무의 적기 상환(Timely Payment) 가능성을 중요시하고 있으며, 투자등급에 있어서는 더욱 그러하다. 따라서, KR은 담보 부사채에 대해 부도 후 회수 전망을 고려한 상향 Notching 허용 범위를 기업신용등급 이 투자등급인 업체의 경우 최대 2 Notch로, 투기등급인 업체의 경우 최대 3 Notch로 제한하고 있다.

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2


채권자에게 특정자산의 우선청구권이 부여되는 담보부사채의 발행은 기존 선순위 무 보증사채 투자자의 채무 우선순위를 실질적 측면에서 후순위로 변경시킬 가능성이 존재한다. 이러한 사항을 반영하여 KR은 담보부채무 비중이 높거나, 담보부사채 누적 발행 금액이 상당한 기업이 추가적으로 담보부사채 등을 발행하고자 하는 경우, 담보 부사채의 신용 등급뿐만 아니라 해당 담보부사채의 발행이 선순위 무보증 사채의 예상회수율에 끼치는 영향까지도 분석하여 기존에 부여한 무보증사채 신용등급의 조정 여부도 병행 분석하고 있다. KR은 선순위 무보증사채의 부도 후 예상' 회수율이 무담보채무의 평균적인 회수율 범위를 현저히 하회하는 경우, 채무의 후순위성이 높아졌다고 판단한다. 무보증사채 Covenant 조항의 채권자 보호 실효성은 낮은 수준이다. 발행자의 신용도와 발행된 사채의 회수 가능성을 저하시킬 수 있는 발행자의 잠재적인 행위를 제한 함으로 써 채권투자자의 권익을 간접적으로 보호하려는 목적에서 사채모집위탁 계약서 등에는 발행자의 의무 및 책임(Covenant)을 설정하고 있다. Covenant 지표로는 부채비율, 자 산의 처분 및 담보권 설정 등의 제한 등이 있다. 최근 담보부사채를 발행한 기업들의 무 보증사채 사채모집위탁계약서를 살펴보면, 상기 지표들이 절대적인 기준을 규정하고 있 기 보다는 개별 기업에 따라 완화되고, 차등화된 기준을 제시하고 있어 채권자 보호 조항 으로서의 실효성은 낮은 수준을 보이고 있다. 선순위 무보증사채 투자자들이 본인의 의 사와 상관없이 채무 우선순위가 훼손될 가능성이 부각되고 있는 상황임을 감안할 경우 Covenant 기능의 정상화가 필요한 시점이다.

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1. 들어가며 최근 금융시장은 풍부한 유동성에 기반한 저금리 기조가 지속되고 있으며 상대적으로 고 금리에 발행되고 있는 회사채에 대한 선호도가 높아지면서 예년에 비해 회사채 거래가 활발한 모습이 전개되고있다. 다만, 계열 건설사 등 대기업의 잇단 부실화 영향으로 신 용등급별 채권 선호도의 양극화 경향이심화되면서 저금리 채권 발행은 특정 기업군에 제 한된 모습이 나타나고 있다. 특히, 웅진그룹 사태 이후에는 A등급 이하 기업의 채권발행 이 원활하지 못한 상황이 전개되고 있으며, 업황 부진 등으로 전 반적인 영업실적 및 재무 부담이 가중되고 있는 건설, 해운업에 소속된 기업들의 경우 자 금 조달이 여의치 못한 모습이 이어지고 있다. 이러한 시장 여건 하에서 보유자산을 활용한 자금조달 수단으로 담보부사채 발행이 최근 여러 기업에서 검토되고 있으며, 동부팜한농, 동부메탈, 한신공영 등 일부 기업은 이미 담보부사채 발행을 통한 유동성 확보가 이루어지고 있는 상황이다. 이에 본고에서는 담 보부사채의 특징, 신용평가 시 등급결정 논리에 대해서 살펴보고, 담보부사채 발행과 관 련한 무보증사채 투자자의 보호 이슈 등에 대해 검토해 보고자 한다. 2. 담보부사채 개요 담보부사채는 1962년 1월 담보부사채신탁법이 제정되면서 발행의 근거가 마련되었으나, 담보물에 대한 제한, 담보부채권 발행시장의 미성숙, 기업들의 자금조달 수단으로서의 낮은 선호도(은행 담보차 입대비 절차의 복잡성, 높은 관련비용 부담 등) 등 다양한 요인 에 의해 실질적인 발행은 거의 이뤄지지 않고 있다. [그림 1] 담보부사채 발행 추이 (건)

0.5

백만원

사모(우)

공모(우)

200,000

0.3

150,000

0.2

100,000

0.1

50,000 2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2013

주) 2013년은 동부팜한농, 동부메탈 발행건

4

250,000

0.4

0.0

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발행건수(좌)

0


사채를 발행할 때 각 사채권자에 대하여 개별적으로 담보를 설정·제공하는 것은 관련법 률의 복잡성 등으로 제약조건이 많기 때문에 모든 사채권자가 공동의 담보권을 가질 수

담보부사채 : 물적

있도록 하기 위하여 영미(英美)의 신탁법리(信託法理)를 이용한 담보부사채신탁법1)이 마

담보가 있는 사채

련되었다. 담보부사채(擔保附社債)란 물적 담보가 있는 사채를 의미하며, 일반적으로 사 채의 모집·상환 등을 원활하게 하기 위하여 이용되나, 국내 시장은 금융시장 구조상의 한 계로 담보부사채 발행이 제한적인 모습을 보이고 있다. 사채에 물상담보(物上擔保)를 설정하고자 할 때에는 그 사채를 발행하는 회사와 신탁업 자(信託業者)간에 신탁계약이 체결되어야 한다2). 담보부사채에 관한 신탁업자는 자본시 장과 금융투자업에 관한 법률에 따른 신탁업자 또는 은행법에 따른 은행 중 금융위원회 에 등록한 기관으로 한정하고 있다3). 한편, 신탁계약은 사채금액, 이율, 담보물건, 순위 등 법정사항을 기재한 신탁증서에 의하여 체결되어야한다4). 담보부사채신탁법 상 사채

물상담보는 동산 질, 채권질, 주식질, 부동산저당으로 제한

에 붙일 수 있는 물상담보는 다음의 네가지로 한정된다5). 법규에 의거하여 제공 가능한 담보가 4가지로 열거되어 있으나, 질권 설정과 관련한 복잡 한 법규체계에 의한 제약, 제3자 대항요건의 구비, 가치변동이 큰 주식질의 담보제공 어려 움 등으로 인해 담보 부사채 발행과 관련한 담보는 부동산이 주류를 형성하고 있다. 2012년 6월 동산·채권 등의 담보에 관한 법률6)이 시행되었다. 동 법은 동산·채권의 담보 권 설정 공시 방법이 불완전하여 금융회사가 분쟁의 우려가 적은 부동산담보를 중심으로

동산·채권 등의 담 보에 관한 법률 시 행으로 부동산 위주 의 담보물건 다양화 가능성존재

대출을 하는 관행으로 인해 부동산 자산이 부족한 중소기업 등이 자금조달에 어려움을 겪어온 것을 반영해 도입되었다. 동 법의 시행으로 기업 등이 보유한 생산설비, 재고자산 등의 동산이나 매출채권 등의 채권을 활용한 자금조달이 용이해져 부동산 위주인 담보부 사채의 담보물건 역시 다양화될 가능성이 존재하고 있다.

1) 담보부사채신탁법은 1962년 1월 20일 최초 제정 및 시행되었으며, 시행규칙은 1968년 8월 20일 제정·시행되었다. 2) 담보부사채신탁법 제3조(사채의 발행). 3) 담보부사채신탁법 제5조(신탁업의 등록 등). 4) 담보부사채신탁법 제12조(신탁계약), 제13조(신탁증서의 기재사항). 5) 담보부사채신탁법 제4조(물상담보의 종류). 6) 동산·채권·지식재산권을 목적으로 하는 담보권과 그 등기 또는 등록에 관한 사항을 규정하여 자금조달을 원활하게 하고 거래의 안전을 도모하기 위한 목적으로 2012년 6월 11일 동산·채권 등의 담보에 관한 법률이 시행되었다.

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담보부사채신탁법에 의해 제공 가능한 담보 제공의 법적 형식은 저당권, 질권이 있다. 담보 제공의 법적

최근 발행된 공모방식의 담보부사채의 담보물로 주로 활용되고 있는 부동산의 담보권

형식은질권, 저당권

설정 방식을 살펴보면 담보 부동산을 신탁하고 수익권에 근질권을 설정하는 방식과 담보부동산에 직접 저당권을 설정하는 방식이 함께 활용되고 있는 것으로 파악된다. 첫번째, 신탁을 활용한 담보권 설정방식의 경우 ① 발행회사가 담보물건을 신탁법 상

부동산의 담보권

의 수탁자(이하 ‘수탁자’)에게 신탁(발행회사를 위탁자, 신탁회사를 수탁자, 발행회사

설정 방식은 신탁

를 수익자로 하여 부동산신탁계 약서 체결)하고, ② 제공받은 수익권에 담보부사채 발

후 수익권에 근질

행을 위한 물상담보 목적으로 담보부사채신탁법 상의 신탁업자(이하’신탁업자’)를 근

권을 설정하는 방

질권자로 하여 근질권을 설정(채무자 겸 근질권설정자인 발행회사와 채권자 겸 근질

식과, 부동산에 근

권자인 신탁업자 간에 수익권근질권설정계약서 체결)한 다음, ③ 발행회사와 신탁업

저당권을 바로 설

자 간에 담보부사채 발행을 위해 담보부사채신탁계약(담보부사채신탁증서)을 체결하

정하는 방식 함께

는 방식으로 이루어진다.

활용 두번째, 근저당권을 활용하는 방식의 경우 ① 채무자 겸 근저당권설정자인 발행회사 와 채권자 겸근저당권자인 신탁업자 간에 근저당권설정계약(근저당권 설정 계약서)을 체결하고 ② 발행회사와 신탁업자 간의 담보부사채신탁계약(담보부사채신탁증서) 체 결을 통해 신탁업자가 총 사채권자를 위하여 이를 인수하는 방식을 취한다. 담보부사채신탁법에서는 투자자(채권자)를 보호하기 위하여 신탁업자는 신탁증서에 투자자 보호를 위

기재된 총사채를 위한 담보권을 취득하고 총사채권자를 위하여 담보권을 보존, 실행

한 신탁업자의 다

하도록 규정하고있다7). 또한, 사채권자는 그 채권액에 따라 평등하게 담보의 이익을

양한 의무 규정

가지며8), 신탁계약의 당사자가 아닌 사채권자에 대하여 신탁회사가 선량한 관리자의 주의로써 신탁사무를 처리하는 의무를 부담하도록9) 하고 있다. 신탁업무에 관해서는 금융위원회가 일정한 감독권을 갖고 있다10).

7) 담보부사채신탁법 제60조(물상담보의 귀속) ① 신탁계약에 의한 물상담보는 신탁증서에 적은 총사채를 위하여 신탁 업자에게 귀속된다. ② 신탁업자는 총사채권자를 위하여 담보권을 보존하고 실행하여야 한다. 8) 담보부사채신탁법 제61조(사채권자의 이익). 9) 담보부사채신탁법 제59조(신탁업자의 의무). 10) 담보부사채신탁법 제7조(업무의 감독) ~ 제10조(등록의 취소 등).

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6


한편, 사모방식으로 발행된 담보부사채의 경우에는 다수의 채권자로 구성되는 공모채 권과 달리 채권자가 소수임에 따라 담보물건을 수탁자에게 담보신탁하고 채권자를 직

사모방식의 담보부

접 우선수익자로 지정(대출채권의 미변제 해당 분에 대해 우선수익권 부여)하는 방식

사채 발행시 담보

으로 발행이 이루어진 사례가 있는 것으로 파악된다. 이와 같은 담보물건의 신탁을 통

신탁을 통한 담보

한 담보 제공 방식은 질권, 저당권에 의한 담보 방식에 비해 채권자 보호 측면에서 일

제공 활용

부 유리한 측면이 존재한다. 즉 질권, 저당권, 담보신탁에 의한 담보 제공 방식은 담보권자가 담보자산의 회수·처분

부실(징후)기업의

대금에 대해 다른 채권자보다 우선권을 가진다는 점에서는 동일한 법적 성질을 갖고

회생절차 또는 구

있으나, 담보권 실행에 있어서는 차이가 존재한다. 저당권, 질권 형태의 담보 제공방식

조조정 절차 유형

은 채무자에 대해‘채무자 회생 및 파산에 관한 법률’상의 회생절차개시 신청이 있는 경

에 따라 담보권 실

우 담보권 행사에 제한을 받을 수 있는11) 반면, 담보 신탁을 통해 채권자를 우선수익

행에 차이 존재

자로 직접 지정하는 방식으로 담보를 제공하는 경우에는 담보자산이 채무자의 재산과 독립되어 있어 채무자의 회생절차의 영향을 받지 않기 때문에 담보자산의 처분에 제한이 없다. 3. 담보부사채의 신용평가 담보부사채 신용평가는 기본적으로 한국기업평가(이하, ‘KR’)의 Bank Loan 평가방법 론과 무보증 사채의 평가절차를 준용하여 이루어진다. 따라서 담보부사채 신용평가는 선순위 무담보채무(Senior Unsecured Debt, 일반적으로 무보증회사채) 신용평가와 는 달리 사채에 수반된 담보(Collateral)와 각종 특약조항 등의 분석을 통해 개별 담보 부사채의 부도 후 회수전망을 판단하고, 이를 통해 Notching(기업신용등급으로부터의 상·하향 등급 조정) 여부를 결정한다는 점이 특징이다. 이러한 맥락에서 담보부사채의

11) 채무자 회생 및 파산에 관한 법률 제45조(회생채권 또는 회생담보권에 기한 강제집행 등의 포괄적 금지명령) 법원은 회생절차개시의 신청이 있는 경우 제44조제1항의 규정에 의한 중지명령에 의하여는 회생절차의 목적을 충분히 달성 하지 못할 우려가 있다고 인정할 만한 특별한 사정이 있는 때에는 이해관계인의 신청에 의하거나 직권으로 회생절차 개시의 신청에 대한 결정이 있을 때까지 모든 회생채권자 및 회생담보권자에 대하여 회생채권 또는 회생담보권에 기 한 강제집행 등의 금지를 명할 수 있다.

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보부사채의 신용평가는 ① 발행자의 기업신용등급(Issuer Credit Rating) 결정, ② 담 보 분석을 통한 부도 후 회수전망 판단, ③Notching Criteria 적용의 단계로 진행된다. 1) 발행자의 기업신용등급(ICR) 결정 KR은 담보부사채 신용평가시 KR의 신용평가 일반론과 산업별 평가방법론을 토대로 발행자의 재무적·비재무적 요소에 대한 분석적 판단을 통해 기업신용등급을 결정한다. 기업신용등급 : 원리금의 적기상환

기업신용등급은 발행자(Issuer)의 모든 금융상 채무(Financial Obligation)에 대한 채

능력평가

무불이행 가능성(Default Risk)을 평가한 것으로서 발행자의 본원적인 신용도 수준 (Fundamental Creditworthiness)을나타낸다. 따라서, 기업신용등급 결정시에는 개 별 채무에 대한 보증·담보·변제의 우선순위 등 채무의 어떠한 특성도 고려하지 않으며, 오로지 모든 금융상 채무에 대한 발행자의 전반적인 적기상환(Timely Payment) 능력 만을 고려한다.

기업신용등급은 특 정채무 신용등급

기업신용등급은 Hybrid채권, 담보부사채, Bank Loan 신용등급과 같은 특정채무 신

부여 기준점 역할

용등급 부여의 논리적 기준점 역할을 수행하게 된다. 만약, 특정채무에 수반된 담보 등 으로 인해 특정채무의 부도 후 회수 전망이 현저히 높을 것으로 판단되는 경우 KR은 기업신용등급보다 높은 신용등급을 부여할 수 있을 것이다. 이에 반해 특정채무의 부 도 후 회수 전망이 현저히 낮을 것으로 판단되는 경우 기업신용 등급보다 낮은 신용등 급을 부여할 수 있을 것이다. 2) 회수율(Recovery) 분석 채무 우선순위(Debt Priority) 분석 발행자는 다양한 수준의 채무를 가질 수 있고, 각각은 채무불이행시 청구권의 우선순 위 관점에서 다르게 서열화되어 있다. 발행자의 개별 채무는 아래와 같은 방법으로 서 열화하여 분석하는 것이 일반적이다. 채무의 서열화된 구조에 따르면 발행자의 다양 한 채무 중에서 담보부채무가 가장 우선순위가 높고, 그 다음으로 선순위 무담보채무 와 일반 선순위 채무, 후순위 채무, 기타 채무(우선주 등), 지주회사 채무 등으로 서열 이 낮아진다12).

Korea Ratings Weekly

8


[표 1] 각종 채무의 우선순위(지주회사를 감안한 경우) 순위

Debt(미국식)

채무(한국식)

1

Debt secured with higher-quality operating asset collateral 담보부채무

2

Debt secured with lesser-quality operating asset collateral 담보부채무

3

Senior debt of the operating company

사업회사 선순위채무

4

Senior liabilities (rank pari passu with senior debt)

선순위채무

5

Subordinated debt

후순위채무

6

Junior subordinated debt

하위의 후순위채무

7

All other operating company liabilities

사업회사 기타채무

8

Senior debt of the holding company

지주회사 선순위채무

9

Subordinated debt of the holding company

지주회사 후순위채무

사모방식의 담보부 사채 발행시 담보 신탁을 통한 담보 제공 활용

[그림 2] 특정채무의 우선순위 및 회수율 높음

높음

채권자 우선순위

선순위 담보부채무 선순위 무담보채무 후순위 채무 Hybrid 증권

주주 낮음

회수율

우선주 보통주 낮음

주) Hybrid증권은 채권과 지분증권의 성격을 동시에 포함.

특정채무 신용등급을 결정할 때 가장 중요한 것은 개별 채무의 발행 조건에 따른 특성이

부실(징후)기업의

며, 특히 채무변제의 우선순위에 따라 신용등급이 다르게 결정될 수 있다. 일반적으로 다

회생절차 또는 구

음의 채무는 하위(junior)로 여겨진다. ① 후순위채무, ② 과도한 담보부채무가 존재하는

조조정 절차 유형

상황에서의 무담보채무, ③ 자신의 고유한 채무를 가지고 있는 사업회사를 자회사로 둔

에 따라 담보권 실

순수지주회사의 채무 등은 다른 채무에 비해 항상 하위로 간주된다.

행에 차이 존재

9 Korea Ratings Weekly


하위 채무에 대한 Notching down의 경우와 마찬가지로 Notching up이 가능한 일부 채무의 신용등급도 기업신용등급에 기초하여 결정된다. 개별 채무의 신용등급이 기업 신용등급에 비하여 상향될 수 있는 경우는 크게 ① 타인의 보증에 의한 경우와 ② 보유 자산의 담보제공을 통한 방법 등 두 가지로 대별된다. 담보부사채는 위의 2번째 경우 가 전형적으로 적용되는 채무에 해당한다. 담보 분석(Collateral Analysis) 담보유형, 담보가 액, LTV, 가격변동성

발행자의 부도가 발생한 경우 담보부사채에 수반된 담보는 채권 투자자의 궁극적인 손

등에 대한 포괄적

실을 줄일 수 있는 개연성을 제공한다. 따라서, 담보부사채 신용평가시에는 담보의 유

검토 필요

형, 담보가액 및 LTV(Loan to Value), 담보자산의 가격 변동성 등에 대한 종합적인 분 석을 통해 ‘발행자의 부도를 가정한 상황에서 예상되는 담보의 가치’를 추정하는 작업 이 필수적이다. 아울러 담보의 존재 유무 및 담보권의 실재성, 담보권의 우선 변제권 확보 여부 등과 관련된 법률적 위험(Legal Risk)에 대한 포괄적인 검토 역시 필요하다.

담보가치 분석 출발점은 시장가격

담보가치 평가방법은 담보 제공 형태에 따라 크게 Enterprise Value Approach와 Discrete Asset Value Approach로 구분하는 것이 가능하다. Enterprise Value Approach는 발행자의 모든 영업용 자산 등이 담보로 제공된 경우 유용한 방법으로서 부도 발생 후에도 차주가 영업을 지속할 것(Goingconcern business)이라는 판단이 가 능한 경우 사용된다. 반면, Discrete Asset Approach는 개별 자산이 담보로 제공된 경우 유용한 방법이다. 개별적인 자산이 담보 제공되고 있는 담보부사채의 신용평가 는 Discrete Asset Approach를 적용하고 있다. Discrete Asset Value Approach를 적용할 경우 담보가치 분석의 출발점은 담보자산 의 시장가격(또는 공인된 감정평가기관에서 최근 평가한 금액)이다. 이때, 시장가격을 결정하기 위해서는 담보자산과 유사한 자산의 최근 매매 현황 및 담보자산의 내재 가 치(Intrinsic Value)를 반영할 수 있는 대체원가 (Replacement Cost) 등이 유용하게 사용될 수 있다. 한편, 장부가액은 담보가치 분석의 출발점으로 적절치 않다. 다만, 감 가상각 방침이 표준화되어 있고, 감가상각 계획이 담보자산의 장부가액과 시장가격을 동등한 수준으로 유지하기에 적절하다는 판단을 할 수 있는 경우에는 예외적으로 장부 가액 사용을 검토할 수 있을 것이다.

Korea Ratings Weekly 10


아울러 업황과 담보가치간 상관관계에 대한 분석 역시 필요하다. 발행자가 영위하는 사업과 독립적으로 구분되어 가치를 보유하고 있는 담보자산의 경우 발행자의 사업과 직·간접적으로 연계되어 있는 담보자산보다 상대적으로 우월한 담보력을 보유하고 있 는 것으로 간주할 수 있기 때문이다. 또한, 담보자산이 적절한 유지 보수가 필수적인 자산에 해당하는지 여부도 파악하여야 한다. 담보자산이 지속적인 유지 보수가 필요한 유형의 자산일 경우 발행자의 부도 후에도 해당 담보자산에 대해 적절한 유지 보수가 지속적으로 이루어질 것이라 판단하기는 쉽지 않을 것이기 때문이다. [표 2] 최근 10년간(2002~2011년) 평균 낙찰가율 현황 (단위 : %)

구분

서울

수도권

광역시

지방

전체

공업용

80.06

73.30

68.48

61.44

66.94

상업용

59.62

51.49

48.20

49.18

50.83

숙박시설

80.60

55.50

52.60

46.47

49.25

업무시설

95.65

70.10

64.63

66.36

71.56

운송수단

83.20

85.76

87.68

96.07

90.56

주거용

88.28

77.69

141.86

72.35

91.60

토지

103.45

96.97

114.52

89.17

94.03

기타

75.61

101.99

218.13

107.18

123.89

전체

85.29

77.99

123.60

79.61

88.69

자료) 경매자료 제공 기관으로부터 수집한 자료를 KR 재집계.

[표 2] 최근 10년간(2002~2011년) 평균 낙찰가율 현황 소분류

대분류 공업용

공장, 아파트형 공장

상업용

근린상가, 아파트상가, 상가, 기타 근린

숙박시설

숙박시설

업무시설

오피스텔, 빌딩, 사무실

운송수단

자동차, 선박, 항공기, 화물차

주거용

주택, 아파트, 연립, 근린주택, 다가구주택, 단독주택

토지

대지, 임야, 전, 답 등

기타

기타

11 Korea Ratings Weekly


한편, 유형자산 등이 담보로 제공된 경우에는 지역별·물건별 평균 낙찰가율 등의 자료 지역별·물건별 평

를 참고하여 담보가치를 추정할 수 있을 것이다. [표 2]는 2002~2011년간 법원을 통

균 낙찰가율 자료

해 이루어진 임의경매 데이터를 분석하여 산출된 물건별·지역별 평균 낙찰가율이다.

활용 3) KR Notching Criteria KR Notching 정책(Notching-Up Policy)의 개요 Notching Criteria는 기업(또는 차주)의 본원적인 신용 수준에 근거하여 특정채무의 신용등급을 차별화하기 위한 평가기준이다. 일반적으로 담보부사채, Bank Loan 등과 같은 선순위 담보부채무의 신용평가에서는 개별 채무의 회수율 분석을 통한‘기업신용 등급으로부터 상향 조정’여부와 Notching 수준을 결정하게 된다. KR의 담보부사채의 기업신용등급(ICR) 대비 상향 Notching 여부는 발행자의 기업신 용등급과 담보 부사채의 부도 후 회수전망(부도 후 회수 가능성 및 기대회수율로 구분) 에 대한 종합적인 판단을 통해 이루어진다. 즉, 발행자의 채무불이행 가정시 KR의 분 석적 접근을 통해 담보부사채의 부도 후 회수 가능성 (Likelihood of Recovery)이 높 고, 동시에 부도 후 기대회수율(Recovery Expectation)이 특정 수준 이상으로 기대되 는 경우라면 기업신용등급보다 높은 신용등급이 부여될 수 있다는 의미13) 이다. [그림 3] 채권 신용등급 결정 체계

Notching up 채무불이행 가능성 평가

발행자 신용등급

개별 채권 회수율 반영

모든 금융채무에 대한 전반적인 상환능력 자료) KR“ 일반기업하이브리드채권어떻게평가할것인가?” 재인용.

Korea Ratings Weekly 12

발행자 신용등급

Notching Down

채권 신용등급


준거 기대회수율 설정과 근거 기대회수율 60% 이 KR의 ‘KR Notching Criteria’는 특정채무의 부도 후 기대회수율이 60% 이상인 경우

상에서 Notching-

에 한해서 상향 Notching 여부를 결정할 수 있도록 설정하고 있다. 국내·외 실증 분석

UP 가능성결정

자료 등을 참고할 때, 선순위 무담보채무의 부도 후 회수율은 약 30~50% 범위로 추 정되어, KR은 이를 평균적인 기대회수율 수준으로 간주하고, 상향 Notching의 출발 점을 60% 이상으로 설정하고 있다. 즉, 특정 담보부사채의 부도 후 회수 가능성이 높 고, 기대회수율이 선순위 무담보채무의 평균적인 회수율 범위를 넘어설 것으로 예상되 는 경우 해당 담보부사채에 대한 신용등급은 발행자의 기업신용등급을 기준으로 상향 Notching 될 수 있다는 의미이다. [그림 4] Fitch의 Recovery 실증 분석 결과(2000~2006년) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0

(%)

Recovery from Plan Emergency Price

Senior Secured Senior Secured Senior UnseLoan Bond cured Loan

Senior Unse- Subordinated cured Bond

자료) Defaults Surge, Recoveries Sink in 2009, July 6, 2009, FitchRatings.

[그림 4]는 2000~2006년간 미국 시장에서의 채무 유형별 부도 후 회수율에 대한 통 계적 자료이다. 동 기간 중 선순위 담보부대출(Senior Secured Loan)의 평균 회수율 이 93%인데 반하여, 선순위 무담보채무(Senior Unsecured Bond)의 평균 회수율은 43% 수준으로 선순위 담보부대출의 회수율이 선순위 무담보채무에 비해 2배 정도 높 다는 것을 보여주고 있다. 아래 [표4]는 2001~2007년 간 분석 대상에 포함된 부도기업 무담보신용대출의 원리금 기 준 평균 회수율14)을 나타내고 있다. 14) 상세한 내용은 금융투자협회(www.kofiabond.or.kr), 부도율 및 회수율 분석 보고서(2012.3)를 참고하기 바란다.

13 Korea Ratings Weekly


[표 4] 금융투자협회 공시 회수율(2001~2007년)

Mean

Median

STD

Mean

기업수 (Observations)

Discounted Recovery Rate

24.63%

3.76%

38.58%

21.89%

1,501개

Nominal Recovery Rate

24.63%

4.34%

40.86%

23.67%

구분

차주기준 (Issuer Weighted)

금액기준

자료) 금융투자협회.

Notching의 허용 범위 기업신용등급에 따라 Notching

담보부사채의 신용평가 시 발행자의 부도 위험뿐 아니라, 부도 후 회수전망을 반영하여

범위 차등

신용등급을 부여하고 있다. 그러나, 이러한 등급 부여 정책이 곧바로 순수한 의미의 예 상손실 접근법(Pure Expected Loss Approach)의 채택을 의미하는 것은 아니다. 즉, KR의 신용등급은 차주의 부도확률과 기대손실률(1-부도 후 기대회수율)을 곱하여 산 출된 궁극적인 손실률(Ultimate Loss Severity)의 개념에 전적으로 의존하여 결정되 는 것이 아니라는 점에 유의하기 바란다. KR은 기본적으로 신용등급 부여시 채무의 적기상환(Timely Payment) 가능성을 중요 시하고 있다. 투자등급에 있어서는 더욱 그러하다. 따라서, KR은 특정 선순위 담보부 채무에 대해 부도 후 회수전망을 고려한 상향 Notching을 허용하되, 그 허용 범위를 일정 수준 이하로 제한하고 있다. [표 5] KR Notching Guideline 구분

높음

매우 높음

부도 후 기대회수율

60~80%

80~100%

100% 이상

투자등급

-

0~1 Notch

1~2 Notch

투자등급

0~1 Notch

1~2 Notch

2~3 Notch

자료) KR“ Bank Loan방법론”.

Korea Ratings Weekly 14

부도 후 회수 가능성


예를 들어 기업신용등급이 투기등급인 기업이 발행한 담보부사채가 부도 후 회수 가능 성이 매우 높고, 동시에 기대회수율이 80~100% 수준으로 판단된다면, 해당 담보부사 채의 신용등급을 기업신용등급보다 1~2 Notch 높게 부여 할 수 있는 Notching 정책 을 적용하고 있다. 만약, 부도 후 회수 가능성이 높고, 동시에 기대회수율이 60~80% 로 판단되는 경우라면 해당 담보부사채의 신용등급은 기업신용등급 보다 최대 1 Notch 높게 부여 할 수도 있다. KR의 등급 부여 정책과 관련하여 이처럼 상향 Notching 수준을 제한한 것은 비록 부 도 후 회수 전망이 아무리 우수하다 할지라도 기본적으로 특정채무의 적기상환은 훼 손이 불가피하다는 점을 반영하고자 함이다. 또한, Notching 허용 수준 자체를 낮게 설정한 이유도 채무의 적기상환 가능성을 강조하여 온 당사의 신용등급 정책(Rating Policy)과의 일관성 유지, 부도 후 기대회수율 관련 국내 데이터의 부족, 국내 도산 절 차와 관련된 잠재적인 법률 위험 등을 고려하고 있기 때문이다. [표 5] KR Notching Guideline

주) 그래프는 KR 신용등급별 준거부도율(5년)을 의미. 자료) KR“ Bank Loan방법론”.

4. 무보증사채 투자자 보호 이슈 선순위 무보증사채 채권자에게 특정 자산의 우선청구권이 부여되는 담보부사채(또는 담보부 채무)의 발행

의 채무 우선순위

은 기존 선순위 무보증사채(또는 무담보 채무) 채권자의 채무순위를 실질적 측면에서

변화 가능성

후순위로 변경시킬 가능성이 존재한다. 즉, 담보부사채 등의 신규 발행으로 담보부채 무의 누적금액이 상당하여 선순위 무담보채무의 평균적인 회수율을 훼손시킬 수 있는 경우, 선순위 무보증사채의 채무 우선순위가 실질적으로는 후순위로 변경된 것으로 판 단하여 기업신용등급대비 하향 조정될 수도 있다.

15 Korea Ratings Weekly


KR은 금융투자협회에서 발표하는 국내 무담보채무의 회수율, 선진국 시장의 무담보 무담보채무 평균

채무 평균회수율 수준 등 국내·외 실증분석 자료를 참고하여 선순위 무담보채무의 부

예상회수율인

도 후 평균적인 예상회수율을 30~50% 범위로 간주하고 있다. 이를 반영하여 무보증

30~50% 범위 하회

사채의 평균 기대회수율이 동 수준을 현저히 하회하는 경우 채무의 후순위성이 높아졌

시, 후순위성 부각

다고 판단하고 있다. 담보부채무 증가로 인한 선순위 무담보채무의 기대회수율 저하에 대한 KR의 기본적인 등급결정 방침은 기업신용등급이 투자등급(BBB- 이상)인 경우에는 기업신용등급대비 1 notch, 투기등급인 경우에는 기업신용등급대비 2 notch 내에서의 하향으로 제한하 는 것이 일반적15)이다. 신용등급은 원칙적으로 채무상환의 적시성(Timely Payment) 에 기반한 부도확률(Default Probability)에 근거하며, Notching은 개별채무의 회수 가능성에 차등을 두는 데에만 관련되기 때문이다. 또한 투자등급에서는 적기상환 가능 성에 초점을 두는 반면, 투기등급에서는 적기 상환능력 이외에 채무불이행 이후의 회 수율에 추가적인 가중치를 부여하기 때문이다. 즉, 부도 가능성이 높을수록(신용등급 이 낮아질수록) 회수 가능성에 대한 관심이 더 커지게 되므로, 상대적으로 부도 가능성 이 높은 투기등급에서는 회수 가능성의 차이에 따라 기업신용등급에서 2notch까지 하 향 조정할 수 있다는 논리이다.

투자자 보호 목적에

한편, 무보증사채나 담보부사채를 발행하는 경우 채권투자자 보호를 위한 목적에서 사

서다양한Covenant

채모집위탁계약서, 신탁증서 등에 발행자의 의무 및 책임(Covenant)을 설정하고 있다.

설정

이는 발행자의 신용도와 발행된 사채의 회수 가능성을 저하시킬 수 있는 발행자의 잠재 적인 행위를 제한함으로써 채권투자자의 권익을 간접적으로 보호하려는 목적에서다. 사채의 발행과 관련하여 설정되는 Covenant는 다양한 지표로 구성되어 있다. Cove nant 지표의 사례로는 ① 부채비율(Debt to Equity Ratio) 등의 기준을 적용하여 추가 차입을 제한하는 조항, ② 채무상환 재원의 확보 등을 위한 자산의 처분 제한, ③ 발행 자의 재무정보 등에 관한 보고서 등의 주기적인 제출 의무, ④ 기존 사채권자들을 위해 발행자가 추가적인 지급보증 제공 또는 미담보자산에 대해 담보권을 설정하지 못하도 록 하는 담보권 설정 등의 제한 등이 있다. 15) 개별채무에 따라서는 추가적인 Notching-down 가능성이 존재.

Korea Ratings Weekly 16


전형적인 담보부채무인 Bank Loan, Syndicated Loan 에 비해서 사채의 채권자 보호를 위한 Covenant 조항의 실효성은 높지 못한 실정이다. 추가적인 차입 제한을 위한 부채비

Covenant의 채권

율 설정의 경우 신용등급별 절대비율 적용보다는 개별 회사의 재무상황을 반영한 비율 설

자 보호 실효성은

정으로 실질적인 제한 강도가 높지 않은 모습이다. 담보권 설정의 경우에도 다양한 예외조

낮은 수준

항을 부가하여 실질적인 담보권 설정 제한 역할이 크지 못한 것으로 나타나고 있다. 채무 상환 재원의 확보 차원에서 자산의 처분 규모를 제한하고 있는 규정 역시, 발행자의 재무 상황에 따라 각기 다른 기준을 적용하고 있어 동 규정 또한 채권자 보호 조항으로서의 실 효성은 높지 않은 것으로 보여지고 있다. 이러한 상황은 채권발행시장이 투자자보다는 발 행자 중심의 시장구조로 형성되어 있기 때문에 나타나는 현상으로 해석되며, 회사채 시장 의 건전한 발전을 위해서는 Covenant의 역할을 정상화하는 형태로 발행구조가 형성될 필 요성이 있음을 시사하는 영역이다. 그렇다면, 엄격한 Covenant의 존재가 특정 담보부채무의 신용등급에 미치는 영향은 어떠

Covenant가 신용

할 것인가? KR은 담보가 수반되지 않은 상태에서 개별적으로 존재하는 엄격한 Covenant

등급 상향 요소로

가 신용등급의 상향 요소로 작용할 수 있는 경우는 제한적일 것이라 판단하고 있다. 물론

작용할 수 있는

경우에 따라서는 Covenant가 담보부 채무의 부도 후 회수율 측면에서 긍정적으로 작용할

경우는 제한적

이론적 개연성을 배제할 수는 없다. 그러나, KR의 이 같은 보수적인 견해는 ① Covenant 자체가 발행자의 본원적인 신용도를 변화시키는데 한계가 존재 할 뿐 아니라, ② Covenant 준수에 대한 강제성이 보장되지 않는 경우가 일반적으로 존재하며, ③ Covenant에 대한 투자자의 권리포기(Waiver) 또는 발행자의 특정 채무의 차환 등을 통한 Covenant의 실질적 회피가 가능하다는 점 등을 반영한 결과이다. 5. 담보부사채의 신용평가 사례 앞서 설명한 담보부사채의 신용등급 결정 논리에 대한 이해도를 높이기 위하여 3가지 사 례를 첨부하였다. [사례1]은 담보대상 물건이 여러 종류인 경우이다. 담보부사채 650억원 을 발행하기 위하여 [사례1]의 기업은 보유중인 기술원, 사택, 물류창고 3가지 종류의 부 동산을 담보를 제공하고 있다. 이런 경우 발행 예정 담보부사채에 대한 기대회 수율은 각 담보물건에 대한 예상 담보가치(각 자산별 경매낙찰률 10년 평균치 적용)를 산출한 후 합 산하여 도출하고 있다. 동 사례의 경우 기대회수율이 82.8% 수준으로 도출되어 담보부사 채의 신용등급은 기업신용등급대비 1notch 상향 조정되었다.

17 Korea Ratings Weekly


[표 6] Covenant 사례 회사명

Covenant 주요 내용 (재무비율 등의 유지) 부채비율을 500% 이하로 유지하여야 한다. (담보권설정 등의 제한) ① "본 사채"의 원리금지급의무 이행이 완료될 때까지는 타인의 채무 를 위하여 지급보증의무를 부담하거나 "갑" 또는 타인의 채무를 위하여 "갑"의 자산 전부나 일 부상에 새로이 "담보권"을 설정하여서는 아니된다. ② 제1항은 다음 각호의 경우에는 적용되지 않는다. 1. 자산의 구입대금을 조달할 목적으로 부담한 차입금채무를 담보하는 당해 자산상의 '담보권' 2. 이행보증을 위한 담보제공이나 보증증권의 교부 3. 유치권 기타 법률에 의하여 설정되는 '담보권'

동부팜한농

4. "본 사채" 발행 이후 지급보증 또는 '담보권'이 설정되는 채무의 합계액이 직전 회계년도 '자기자본'의 500%를 넘지 않는 경우 (자산의 처분제한) 하나의 회계년도에 1회 또는 수회에 걸쳐 총액 8조원 이상의 자산을 매매ㆍ 양도ㆍ임대 기타 처분할 수 없다. (사채관리계약이행상황보고서) 금융위원회 등에 제출하는 사업보고서 및 반기 보고서 제출 일로부터 30일 이내에 "본 사채"와 관련하여「사채관리계약이행상 황보고서」를 작성하여 제 출하여야 한다. (발행회사의 책임) 본 계약과 관련된 사항을 이행함에 허위 또는 중대한 정보가 누락된 자료 및 정보를 제출하거나 불성실한 이행으로 인하여 "을" 또는 "본사채"의 사채권자에게 손해를 발생시킨 때에는 "갑"은 이에 대하여 배상의 책임을 진다. (재무비율 등의 유지) 부채비율을 700% 이하로 유지하여야 한다. (담보권설정등의제한) "본 사채" 발행 이후 지급보증 또는 '담보권'이 설정되는 채무의 합계액 이 직전 회계년도 '자기자본'의 700%를 넘지 않는 경우는 제외

동부메탈

(자산의 처분제한) 하나의 회계년도에 1회 또는 수회에 걸쳐 총액이 자기자본에 해당하는 금 액 이상의 자산을 매매, 양도, 임대 기타 처분할 수 없다. (사채관리계약이행상황보고서) (발행회사의 책임) (재무비율 등의 유지) "부채비율"을 300% 이하로 유지하여야 한다. ("담보권" 설정 등의 제한) "본 사채" 발행 이후 지급보증 또는 "담보권"이 설정되는 채무의 합 계액이 직전 회계년도 "자기자본"의 600%를 넘지 않는 경우

한산공영

(자산의 처분제한) 하나의 회계년도에 1회 또는 수회에 걸쳐 총액 1조원 이상의 자산을 매매ㆍ 양도ㆍ임대 기타 처분할 수 없다. (수탁계약이행상황보고서) (발행회사의 책임)

자료) 2013년초 담보부사채를 발행한 3사의 기발행 무보증사채 사채모집위탁계약서 재구성.

Korea Ratings Weekly 18


[사례 1] 다양한 부동산 물건 제공시 담보부사채 평가 주요 전제 발행자의 기업신용등급(ICR)은 BBB+로 가정 담보제공 자산은 장부가액이 아닌 시가 (감정평가액)로 반영 담보가치는 지역별/자산별/연도별 평균 경락률(최근 10년 평균)을 적 용 경매절차 진행과 관련한 수수료(경매비용) 3% 적용 출되어 담보부사채의 신용등급은 기업신용등급대비 1notch 상향 조정되었다. 담보자산 평가 (단위 : 백만원)

담보자산

소재지

감정가액(A)

낙찰률

예상 경락가

비고

문지동 기술원

대전 유성구

33,263

78.4%

26,076

토지

전민동 사택

대전 유성구

8,435

84.7%

7,143

아파트

신흥동 물류창고

인천 중구

29,418

75.6%

22,240

공장

합계

-

71,116

77.9%

55,459

적용 경락률 아파트 토지 토지 공장

84.7% 78.4% 87.2% 75.6%

대전 대전 인천 인천

주) 해당 지역 2002~2011년의 평균 경락률.

회수율 추정 (단위 : 백만원)

A. 담보가치(A)

55,459

B. 기설정액(B)

-

C. 담보여력(A-B)

55,459

D. 경매비용등

(1,664)

E. 최종담보가치(C-D)

53,795

F. 대상채무

65,000

G. 기대회수율(E/F)

82.8%

기 설정 담보금액(선순위 반영) 경매비용(3%) 발행 예정액

19 Korea Ratings Weekly


Notching 우선순위

채무유형

채무액

담보가치

기대회수율

Notching

기업신용등급 (ICR)

BBB+ 선순위 담보부사채 선순위 무보증사채

1 2

신용등급

65,000

53,795

82.8%

+1

A-

0

BBB+

주) 1. 우선 순위는 본 보고서 상의 분석을 위해 임의로 가정하여 단순화한 것이며, 무담보채무는 준거회수율 수준. 2. Notching 범위는 KR의 Notching Criteria에 의한 것임.

[사례2]는 기업이 보유한 투자부동산인 상가의 담보가치를 도출하는 과정에서 시나리오 분석을 적용하고 있는 경우이다. KR은 부동산 담보물건의 예상가치 산출 시, 일반적으로 10년평균 경락율을 적용하고 있다. 동 과정에서 담보물건의 경매낙찰가율 변동성이 크 거나, 시계열상 낙찰가율이 상승 · 하락세를 보이는 경우 담보부사채 발행예정액대비 기 대회수율 수준을 보수적으로 판단하기 위하여 시나리오 분석을 병행한다. [사례2]에서는 스트레스 시나리오 상황에서도 기대회수율 수준이 83.4% 로 분석되어 담보부사채의 신 용등급이 기업신용등급대비 1notch 상향 조정되었다. [사례 2] 시나리오 분석을 통한 담보부사채 평가 주요 전제 • 발행자의 기업신용등급(ICR)은 BBB+로 가정 • 담보제공 자산은 장부가액이 아닌 시가(감정평가액)로 반영 • 담보가치는 지역별/자산별/연도별 평균 경락률(최근 10년 평균)을 적용 • 경매절차 진행과 관련한 수수료(경매비용) 3% 적용 적용 경락률

Korea Ratings Weekly 20

근린상가

서울

61.1%

상업용

서울

59.6%

숙박시설

서울

80.6%

업무시설

서울

95.7%


회수율 추정 구분

Normal

Stressed

A. 담보가치

14,887

14,399

B. 보증금

(1,165)

(1,165)

C. 담보여력(A-B)

13,722

13,234

D. 경매비용등

(446)

(432)

E. 최종담보가치(C-D)

12,991

12,503

F. 대상채무

15,000

15,000

G. 기대회수율(E/F)

86.6%

3.4%

비고 상가 보증금액(선순위 반영) 경매비용(3%) 발행 예정액

Notching 우선순위

채무유형

채무액

담보가치

기대회수율

Notching

기업신용등급 (ICR) 1 2

신용등급 BBB+

선순위 담보부사채 선순위 무보증사채

15,000

12,503

83.4%

+1

A-

0

BBB+

주) 1. 우선 순위는 본 보고서 상의 분석을 위해 임의로 가정하여 단순화한 것이며, 무담보채무는 준거회수율 수준. 2. Notching 범위는 KR의 Notching Criteria에 의한 것임.

[사례3]은 대규모로 담보부사채를 발행한 경우로서, 담보부사채의 notching-up 수준 및 대규모 담보부사채 발행으로 인한 무담보채무의 우선순위가 실질적인 측면에서 후순위 채무로 전환될 가능성이 있는지 여부를 병행 분석하는 과정을 보여주는 사례이다. 동 사 례의 기업은 약 2,340억원 규모의 담보부사채 발행으로 차입구조상 담보차입금이 총차 입금의 약 48.3%에 달하고 있다. 동 사례에서 담보부사채의 신용등급은 담보물건으로부 터 기대되는 회수율 수준이 88.6%에 달하여 기업신용등급(BBB+ 가정)대비 1notch 상 향된 A-가 부여되고 있다. 한편, 담보부사채 발행으로 상당 수준의 유형자산(총자산의 41.3% 수준)이 담보로 제공 됨에 따라 담보제공 후 잔여자산에 대한 무담보채무의 예상 회수율을 산출(약 51.8% 수 준)한 결과 회수율 측면에서 후순위 채무 전환 가능성이 아직까지는 낮은 수준으로 분석 되어 무담보채무의 신용등급은 기업 신용등급과 동일한 수준이 유지되었다. 무담보채무 의 담보 제공 후 잔여자산에 대해 기대회수율 계산시, 잔여재산가치는 청산가치 관점에 서 산출한다.

21 Korea Ratings Weekly


[사례 3] 무담보채무의 회수율 분석을 통한 신용등급 조정 여부 검토 사례 주요 전제 • 발행자의 기업신용등급(ICR)은 BBB+로 가정 • 요약 재무상태표는 매각가능한 자산의 시장가·감정가로 재구성. 장부가와 차액은 자본조정 • 담보부사채 2,340억원 발행 가정 • 매입채무 등 기타 지급의무는 선순위 무담보차입금과 동순위 담보부사채 발행 후 요약 재무상태표 (단위 : 백만원)

구분

금액

구분

금액

현금성자산

80,000

담보부사채

234,000

매출채권

200,000

선순위 무담보 차입금

100,000

재고자산

50,000

선순위 무보증사채

150,000

유형자산

430,000

매입채무

120,000

투자부동산

40,000

기타 유동부채

40,000

기타비유동자산

50,000

부채총계

644,000

자산 총계

850,000

자산 총계

206,000

담보자산 평가 (단위 : 백만원)

Korea Ratings Weekly 22

담보자산

소재지

감정가액(A)

낙찰률

예상경락가

토지

울산중구

332,564

60.9%

202,531

건물

울산중구

18,528

61.0%

11,302

합계

-

351,091

60.9%

213,833

비고


Notching 우선순위

채무유형

채무액

담보가치

기대회수율

Notching

기업신용등급 (ICR) 1 2

신용등급 BBB+

선순위 담보부사채 선순위 무보증사채

234,000

207,419

88.6%

+1

A-

410,000

212,734

51.8%

0

BBB+

주) 1. 우선 순위는 본 보고서 상의 분석을 위해 임의로 가정하여 단순화한 것임. 2. Notching 범위는 KR의 Notching Criteria에 의한 것임.

23 Korea Ratings Weekly


2013.03.22

삼성SDI(주) 평가개요 평가대상

제 59회 무보증사채

신용등급

AA/안정적

평가종류

본평가

평가일

2013.03.22

후순위사채

NR

기업어음

NR

평가의견 한국기업평가는 삼성SDI㈜(이하‘동사’)의 제59회 무보증사채 신용등급을 AA로 평가하며,

AA+

주요 평정요인은 다음과 같다.

AA

• 2차전지 시장에서의 최상위권의 시장지위

AA-

• 2차전지 부문을 중심으로 한 우수한 사업안정성

A+

10.01

11.01

12.01

13.01

• 차입금 증가 추세이나 중단기적으로 우수한 재무구조 유지 전망 • 신규 사업부문에 지속적인 투자 부담 내재 등급전망은 안정적(Stable)이다. 이는 2차전지 부문의 우수한 시장지위에 기반한 안정적

평가담당자 이지웅 | 책임연구원 02-368-5475 jwlee@korearatings.com 정상훈 | 평가4실 실장 02-368-5676 shjung@korearatings.com

인 사업 영위 가능성을 반영한 것이다. 회사개요 동사는 1970년 1월 설립된 상장 대기업으로 2008년 9월 삼성모바일디스플레이㈜를 설립 하여 LCD 및 OLED 등 소형 사업부문을 분사한 이후, 디스플레이부문(CRT 및 PDP사업 부)과 에너지 및 기타부문(2차전지 등)으로 사업구조를 재편하였다. 현재 2차전지를 주력 사업으로 영위하고 있으며, 2011년 7월 삼성전자로부터 태양전지 사업을 양수, 에너지 전 문업체로서의 정체성을 강화하고 있다. 주요 평정요인 사업요인 2차전지 시장에서의 최상위권의 시장지위 동사의 2차전지 사업은 우수한 품질 및 안정적 성능을 바탕으로 주요 거래처 내 점유율이

Korea Ratings Weekly 24


상승함은 물론 고객기반 또한 확충되는 등 지속적으로 경쟁지위가 향상되는 추세에 있다. 2000년에 2차 전지 사업에 진출한 이후 출하량 기준 점유율이 2011년 기준 25% 내외 수 준까지 확대되면서 세계 1위권의 시장지위를 확보하였고 이후 줄곧 2위권 업체와의 격차 를 벌리며 시장점유율 1위 지위를 확보하였고 이후 줄곧 2위권 업체와의 격차를 벌리며 시 장점유율 1위 지위를 유지하고 있다. 2차전지 출하량 기준 점유율 추이

자료) 시장자료 취합.

2차전지 사업으로의 성공적인 주력사업 전환으로 사업안정성 강화 동사의 주력사업인 2차전지(리튬이온) 부문은 최근 IT기기들이 모바일 환경 중심으로 패 러다임이 변화하면서 스마트폰, 태블릿PC, 울트라북 등 각 기기별로 고기능, 고용량 제품 비중이 확대되고 있고 이러한 점이 2차전지 채용량 증가로 이어지면서 빠르게 성장하고 있다. 동사는 삼성전자를 비롯하여 Apple, 노키아, HP, Dell 등 휴대폰, 노트북 등 주요 IT기기 제조업체를 거래처로 확보하고 있으며 이는 동사의 사업안정성을 강화하고 있다.

25 Korea Ratings Weekly


연결기준 주요 사업부문별 매출 추이 (단위 : 억원)

구분

2008

2009

2010

2011

2012

2차전지

18,156

20,277

22,815

27,442

33,498

PDP

20,166

21,238

22,671

22,121

20,285

CRT

12,699

6,925

4,714

3,718

3,082

합계

51,021

48,440

50,200

53,281

56,865

2차전지 매출 PDP 비중 CRT

34.2%

41.0%

44.5%

50.4%

58.0%

38.0%

42.9%

44.2%

40.6%

35.1%

23.9%

14.0%

9.2%

6.8%

5.3%

주) 매출비중은 연결기준 전사 매출액 대비 수치임. 자료) 회사 제시.

2차전지 사업비중의 빠른 확대에 힘입어 PDP사업으로 야기되었던 실적가변성은 크게 완 화되었다. PDP의 성장정체와 CRT의 급격한 축소로 외형이 감소 추세를 보였지만 2010 년 2차전지 부문의 매출이 PDP부문의 매출을 처음으로 앞지른 이래 2차전지 부문의 성 장세가 회사 전체의 성장을 견인하고 있는 모습이다. 유럽 재정위기 및 중국의 성장세 둔 화 등 글로벌 경기 위축으로 전반적인 IT수요가 부진함에도 불구하고 동사는 IT시장을 주 도하는 주 수요출처들의 스마트폰, 태블릿PC 판매 호조 등에 힘입어 꾸준한 성장세를 시 현하고 있다. 2차전지 부문을 중심으로 한 성장기조 지속될 전망 PDP와 CRT에 국한되어 있는 디스플레이부문의 경우 시장이 성숙/쇠퇴기에 접어듦에 따 라 매출 축소가 불가피할 전망이다. 또한, 사업다각화의 일원으로 투자/진행 중인 자동차 용 2차전지와 태양광 부문의 경우는 본격적인 매출이 발생하기까지 일정기간 소요될 것 으로 전망됨에 따라 외형 성장과 수익성 개선 등의 효과를 단기간 내에 기대하기는 힘든 상황이다. 그러나 주력 소형 2차전지 부문의 경우 적용 제품의 양호한 수요기반 하에 capa 증설을 계획하고 있는 등 공급량 증대가 예상됨에 따라 성장세를 지속할 수 있을 전망이다. 또 한 ESS의 경우 선진국 시장을 위주로 수요에 대한 기대가 높아지며 2013년 중에 큰 폭의 매출 확대가 예상되고 있어 회사 전체적인 성장기조는 유지할 수 있을 것으로 판단된다.

Korea Ratings Weekly 26


한편, 디스플레이부문의 경우 수익창출 규모가 감소하고 있으나 PDP의 우수한 시장지위 에 기반하여 안정적인 수익창출이 이루어지고 있으며, 2차전지 부문의 성장세가 디스플레 이부문의 실적 감소를 상회하는 성장세를 보이고 있는 만큼 안정적인 수익기반이 유지될 것으로 판단된다. 특히, 2차전지 부문은 최근 공급량 증가와 경쟁심화에 따른 판가인하 등 부정적인 영업환경에도 불구하고 고부가가치 제품 비중 확대, 우수한 원가경쟁력 등을 바 탕으로 우수한 수익성이 유지되고 있으며, 주요거래처들의 신규 제품 출시에 따른 수요증 가가 기대됨에 따라 전년 수준 이상의 실적 시현이 가능할 것으로 전망된다. 재무요인 차입금 증가 추세이나 우수한 수준의 재무상태 유지될 것으로 전망 PDP부문의 비중 감소, 2008년 AMOLED사업 분사 등에도 불구하고 2차전지의 현금창 출력 증대로 현금흐름의 가변성이 크게 완화되며, 연평균 6천억원 수준의 영업현금흐름 (OCF)을 시현하고있다. 사업구조조정 이후 잉여현금 창출이 가능한 사업구조로 재편되 었으나, 태양전지사업 양수, 2차전지 부문 설비증설에 따른 투자 지속, 관계사 자금지원 (2011년 중 SB리모티브에 800억원, 구 삼성모바일디스플레이에 3,00억원) 등 대규모 자 금소요가 발생한 이래 차입금이 증가 추세를 보이고 있다. 2차전지 부문의 지속적인 capa 증설에 따른 자금 부담 및 신규 사업에 대한 대규모 투자 지출 가능성 등을 감안하면 잉여현금흐름에 다소 제약이 있을 것으로 예상되며, 이로 인 해 과거 (-)순차입금 상태의 우수한 재무구조로의 회귀는 당분간 쉽지 않을 것으로 전망 된다. 그러나 투자효과 발현에 따른 현금창출력 증대로 투자재원의 상당 부분을 내부창출 현금을 통해 충당할 수 있을 것으로 예상된 다. 이에 따라 원활한 자금운용 기조와 우수한 수준의 재무상태는 유지될 것으로 전망된다. 신규사업에 대한 지속적인 투자 부담 내재 투자시기의 불확실성은 존재하지만 주력 영위사업에 대한 설비투자 외에 신성장동력 확보 를 위한 자동차용 2차전지와 태양광 부문에 대한 잠재적인 투자 부담이 상존하고 있어 차 입 규모가 증가할 가능성도 있다.

27 Korea Ratings Weekly


2013.03.22

(주)한국토지신탁 평가개요 평가대상

제33회 무보증금융채

신용등급

A-/안정적

평가종류

본평가

평가일

2013.03.22

후순위사채

NR

기업어음

A2-

주) SKC㈜가 지급보증 제공.

평가의견 A

한국기업평가는 ㈜한국토지신탁(이하‘동사’)의 제33회 무보증금융채 신용등급을 A-로 평

A-

가하며, 주요 평정요인은 다음과 같다.

BBB+ BBB

• 개발신탁사업에 강점을 보유한 업계 1위의 선도적 시장지위

BBB-

• 신규수주 확대 및 대손비용 감소 등에 힘입어 수익성 큰 폭으로 개선 10.01

11.01

12.01

13.01

• 차입금 부담 경감된 가운데 재무융통성 및 유동성 대응능력 양호 • 지표상 자산건전성 저조하나, 자본완충력 개선 추세

평가담당자

• 최대주주 및 2대주주의 지분매각 진행에 따른 경영권 변동 가능성

윤민수 | 책임연구원(CFA) 02-368-5648 msyoon@korearatings.com

등급전망은 안정적(Stable)이다. 이는 선도적 시장지위에 기반한 신규 수주 확대, 수익구

양승용 | FI 2실 실장(CPA) 02-368-5589 syyang@korearatings.com

회사개요

조 개선 및 부실사업장 정리 등에 따른 자본완충력 개선 전망 등을 반영한 것이다.

동사는 1996년 한국토지주택공사의 자회사로 설립되어 2001년 코스닥 시장에 상장된 부 동산신탁회사로 개발신탁 부문에서 1위의 시장점유율을 견지하고 있다. 2007년 3자배정 유상증자 참여로 2대주주가 된 아이스텀앤트러스트㈜가 2009년 한국토지주택공사의 보 유주식을 추가 매입하여 최대주주로 등극하였다. 주요 평정요인 사업요인 토지(개발)신탁부문의 경쟁우위에 기반한 선도적 시장지위 보유

Korea Ratings Weekly 28


한국토지주택공사(구(舊) 한국토지공사)의 자회사로 설립된 동사는 다수의 개발신탁사업 수행에 따른 풍부한 사업경험 및 전문인력을 보유하고 있으며, 신규 수주시 사업위험을 최 소화하기 위하여 분양사업 관련 체계적인 리스크 관리시스템을 구축하고 있다. 개발신탁 부문에서의 경쟁사 대비 우위의 사업경쟁력에 힘입어 2012년도 영업수익 및 개발신탁보 수 기준 시장점유율이 각각 29.6% 및 39.1%를 기록하는 등 업계 1위의 선도적 시장지위 를 견지하고 있다. 한편, 비개발신탁 부문의 시장점유율은 낮은 수준으로 하락 추세가 지속되고 있으며, 이는 주로 개발신탁사업 대비 상대적으로 시장 진입이 용이하다는 점에서 2006년 이후 후발 부 동산신탁사들이 공격적인 영업을 전개한 데 따른 결과로 분석된다. 한국토지신탁 시장점유율 추이

주) M/S 산정시 국제자산신탁, 아시아신탁은 2007년부터, 무궁화신탁, 코리아신탁은 2010년부터 반영. 자료) 전업 부동산신탁사 11개사 감사보고서.

2차전지 사업으로의 성공적인 주력사업 전환으로 사업안정성 강화 동사는 개발신탁 부문에서의 우수한 시장지위를 바탕으로 안정적인 수익성을 유지하여 왔 으나, 2010년 들어 부동산 경기침체에 따른 예정사업의 착공 지연으로 영업수익이 감소하 는 한편 대규모 소송비용이 발생하면서 수익성이 큰 폭으로 저하되어 대규모 영업손실 및

29 Korea Ratings Weekly


당기순손실을 기록하였다. 그러나, 2011년 이후 차입형 개발신탁 신규수주 규모가 큰 폭으로 확대되는 가운데, 차입 금 감축에 따른 이자비용 감소, 특별대손충당금 환입(2011년) 등의 요인이 더해지며 수익 성이 크게 개선 된 모습을 보이고 있다. 차입형 개발신탁 관련 수익이 3~4년에 걸쳐 인식 되는 가운데, 동사가 2013년에도 전년도와 유사한 수준의 신규수주 실적을 기록하고 있는 점을 감안시 향후에도 양호한 수익 기조를 나타낼 것으로 전망된다. 2008~2009년중 연간 400억원대 수준을 기록한 신규수주 규모는 2010년 286억원으로 급감하였으나, 2011년 830억원에 이어 2012년 938억원을 기록하는 등 단기간내 큰 폭으 로 확대되었다. 2011~2012년중 부동산신탁업계 전체 수주액에서 동사가 차지하는 비중은 20% 후반대 수준을 기록한 가운데, 차입형 개발신탁 부문에서의 동사 비중은 대략 60% 를 기록한 것으로 분석된다 재무요인 지표상 자산건전성 저조한 수준이나, 부실사업장 정리 등으로 자본완충력 개선 추세 건전성분류대상자산 가운데 요주의이하 및 고정이하 자산비율이 각각 90% 및 50%를 초 과하고 있는 등 지표상 자산건전성은 다소 저조한 수준으로 판단된다. 다만, 2011년 이후 신규수주 확대등에 기반한 큰 폭의 수익성 개선, 창출이익의 내부유보, 신탁계정대 회수에 따른 차입금 감축 등에 힘입어 자본완충능력이 개선되는 모습을 나타내고 있다. 대규모 유상증자 및 자산건전성 분류기준 강화를 통한 적극적인 대손정책의 실시로 2005 년 이후 개선세를 보이던 자본완충능력은 2010년중 대규모 손실로 인해 일시적으로 저하 되는 모습을 보였다. 그러나, 2011년 이후 K-IFRS 도입에 따른 자기자본 증가 효과, 수 익구조 개선에 기반하여 창출된 대규모 당기순이익의 내부유보 등과 함께 고정이하로 분 류되던 성원사업의 분양전환 진전으로 관련 신탁계정대여금 및 충당금이 크게 감소함에 따라, (충당금+자기자본)/고정이하자산 비율이 2010년말 68.3%에서 2012년말 129.9%로 크게 상승하였으며, 동 기간 자기자본 대비 총자산 배율(레버리지배율) 및 영업용순자본비 율도 3.4배 및 375%에서 1.8배 및 1,633%로 크게 개선되었다.

Korea Ratings Weekly 30


차입형 토지신탁 관련 부실사업장 정리로 자산건전성 개선 전망 토지신탁사업과 관련하여 고정이하로 분류된 모든 성원사업장과 종료예정 혹은 준공사업 장 중 일부 부실화된 일반사업장에 대하여, 성원사업은 분양전환을 통해 대부분 정리가 완료된 것으로 파악되며, 일반사업은 할인분양 등을 통해 분양률을 제고시킬 계���으로 향 후 자산건전성은 개선 추세를 이어나갈 것으로 기대된다. 또한, 2012년말 기준 진행 중인 49개 사업장의 경우에도 전반적으로 공정률 대비 양호한 분양률을 기록하고 있는 가운데, 고정으로 분류된 사업장도 1개에 불과하여 잠재적 부실 가능성은 낮은 것으로 파악된다. 다만, 신규수주 증가로 신탁계정대여금 규모가 다시 확대되는 가운데, 부동산 경기침체 가 장기화되어 분양률 감소 및 시공사 부도 등의 원인으로 사업이 원활하게 진행되지 않 을 시 신탁계정대 관련 차입금 상환 부담과 함께 대손비용 증가에 따른 수익성 및 자본완 충력 저하 가능성은 상존한다. 한편, 건전성분류대상자산의 대부분을 구성하는 신탁계정대여금 관련 건전성 분류가 사업 수지, 분양률, 공정률 등에 의해 이루어진다는 점에서 일반 금융회사의 자산건전성 수준과 직접적으로 비교하는 것은 다소간 주의가 필요하다. 2011년 이후 신탁계정대 회수, 수익구조 개선 등에 기반하여 차입금 부담 경감 2005년말 이래 지속적인 감소세를 보이던 순차입금(=차입부채-현금및예치금) 규모가 2010년에는 부동산 경기침체에 따른 신탁계정대 증가 및 대규모 비경상적 소송비용 발생 등으로 인해 일시적으로 증가하기도 하였으나, 2011년 들어 성원사업의 분양전환 등에 따른 신탁계정대 회수에 힘입어 큰 폭으로 감소하는 모습을 보였다. 2012년 들어서는 신규수주 호조에 힘입어 신탁계정대 규모가 완연한 증가 추세로 전환되 었지만, 신탁계정대 운용자금의 대부분을 창출이익의 내부유보 및 소송 관련 미수금(434 억원) 회수 등을 통해 조달한 가운데, 성원사업의 분양전환으로 국민주택기금 차입금이 전년말 대비 400억원 가량 감소하면서 순차입금 규모는 소폭 증가하는 데 그치면서 차입 금 부담이 2010년 이전 대비 크게 경감된 모습을 보이고 있다.

31 Korea Ratings Weekly


재무융통성 및 유동성 대응능력 양호 2012년말 기준 3개월 및 1년 이내 만기도래 자산/부채 비율이 279% 및 251%로 자산·부채 만기구조가 적절히 관리되는 가운데, 2010년말 50%를 상회하였던 총차입금 대비 단기성 차입금 비중도 예년 수준인 20%대로 하락하였다. 2012년말 기준 총차입금은 전년말 대비 소폭 감소한 1,873억원을 기록하고 있으며, 이중 약 300억원이 성원사업과 관련된 국민주택기금 차입금으로 분양자에게 전환되고 있어 실 질적인 차입금 상환 부담은 제한적인 수준이다. 또한, 보유 현금예금(270억원), 미사용 여 신한도(500억원), 신탁계정에 대한 보수적인 자금관리 정책 등을 감안시 재무융통성 및 유 동성 대응능력도 양호한 것으로 판단된다. 2012년말 기준 자산·부채 만기구조 (단위 : 억원)

구분

3개월이내

6개월이내

1년이내

3년이내

자산(A)

818

1,267

1,761

2,681

부채(B)

293

536

701

1,987

만기불일치(=A-B)

625

730

1,060

694

만기도래비율(A/B)

279%

23.6%

251%

135%

기타요인 최대주주 및 2대주주의 지분매각 진행에 따른 경영권 변동 가능성 상존 평가일 현재 최대주주 및 2대주주가 지분매각을 추진하고 있어 경영권 변동 가능성이 상 존하고 있으며, 향후 매각 추이에 대한 지속적인 관찰이 필요한 상황이다. 동사의 최대주주인 아이스텀앤트러스트㈜ 및 특수관계자와 최대주주의 공동보유자인 트 러스트인 베스트먼트㈜가 동사 지분(35.4%) 매각을 추진하고 있으며, 2013년 2월 5일자 공시 자료에 따르면 칸서스자산운용㈜ 및 칸서스파트너스㈜와 양해각서를 체결한 것으 로 확인되었다.

Korea Ratings Weekly 32


2대주주인 한국토지주택공사(지분율 31.3%)는 지난 2012년 6월 19일자로 리딩투자증권 ㈜의 100% 자회사인 리딩밸류2호사모투자전문회사와 주식매각계약을 체결하였는데, 대 주주 변경 승인 등 제반 사항 완료시 대금을 지급받는 동시에 주식을 인도할 예정인 것으 로 확인되며, 이후 추가적 진척 사항은 아직 없는 것으로 파악된다. Key Monitoring Factors 부동산 경기 및 업계 경쟁구도 동향 부동산 경기의 회복 여부는 수익성 변동 및 개발신탁 리스크, 소송 관련 우발부채 리스크 등에직·간접적으로 영향을 미치는 가장 중요한 변수이며, 이에 따라 부동산 경기 동향에 대한 면밀한 관찰이 요구된다. 또한, 부동산 경기침체가 지속되는 경우 신규 업체의 진입 및 기존 업체의 M&A 등에 따 른 업계 경쟁구도의 변화는 수익성 하락의 폭 및 속도를 결정하는 중요한 요인으로 작용하 게 되며, 이는 다시 개별 업체의 영업정책에 영향을 미쳐 중·장기적으로 해당 업체의 개발 신탁 혹은 소송 등과 관련된 리스크를 좌우할 것으로 판단된다. 차입형 개발신탁 부문의 신규수주 확대에 따른 적절한 리스크 관리 여부 동사의 주력부문인 차입형 개발신탁 사업은 크게 일반사업과 성원사업으로 구분되며, 2012년말 기준 일반사업은 종료예정 및 준공 11개 사업장과 진행 및 미착수 49개 사업장 으로, 임대아파트 사업에서 분양전환이 진행중인 성원사업은 종료 35개 사업장과 분양진 행중 2개 사업장으로 구성되어 있다. 2011~2012년 수주 결과, 공사가 진행중이거나 미 착수된 사업장이 2010년말 16개소에서 2012년말 49개소로 크게 증가한 상황이다. 차입형 개발신탁은 사업이 원활하게 진행되지 않아 자금의 미스매칭이 발생할 경우 신탁 계정대 관련 자금 소요가 발생하는 한편, 시공사 부도 및 분양률 저조 등의 이유로 개발 사업이 부실화될 경우 신탁보수를 수령하지 못하는 것뿐만 아니라 신탁계정대 회수와 관 련하여 추가적인 위험 부담이 내재되어 있다는 점에서 향후 차입형 개발신탁 관련 사업 위험에 대한 적절한 리스크 관리가 수반되어야 할 것으로 판단된다.

33 Korea Ratings Weekly


2013.03.22

단기금융시장 동향 주) 지난 주 단기자금시장은 3월 15일 1조 4,508억원의 적수부족으로 시작하였음. 뚜렷한 변 동요인없이 지준 잉여세를 보인 가운데 3월 21일 7,045억원의 적수부족으로 마감하였음. 한국은행이 3월 21일 실시한 7일물 환매조건부채권(RP) 매각입찰에서는 응찰금액이 3월 14일보다 3800억원 증가한 15.71조원 이었으며, 낙찰금액은 만기자금과 동일한 12조원을 연 2.75%에 매각하였음.

평가담당자

동일 실시된 21일물 환매조건부채권(RP) 경쟁입찰에서는 5.65조원이 응찰되었고, 만기자

한국자산평가(주) 이기호 | 연구원 (02) 399-3243 leekh@koreaap.com

금보다 2조원 증가한 5조원이 연 2.76%에 낙찰되었음. 지난 3월 15일 81.3조원으로 시작

한국자산평가(주) 한진미 | 연구원 (02) 399-3336 jmhan@koreaap.com

[그림 1] 지준 적수

한 MMF 수탁고는 80조원대의 풍부한 유동성을 보이며 3월 21일 82.9조원으로 소폭 증 가하였음.

자료) 한국자산평가, 서울외국환중개.

주) 한국자산평가(주) 제공(KAP Fixed Income Weekly). 본 보고서는 당사 고객을 위해 배포되는 자료로서 당사의 허가 없이 보고서의 전체 또는 일부를 전재하거나 제3자에게 배포하는 것을 금합니다. 본 보고서에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 한국자산평가㈜는 본 보고서의 내용에 어떠한 책임도 지지 않습니다.

Korea Ratings Weekly 34



WEEKLY77