통권 618호 2013.3.27
Issue Report 담보부사채의 신용등급 결정 논리
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삼성SDI(주) (주)한국토지신탁
한국자산평가(주) 제공 단기금융시장 동향 채권시장 동향
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통권 618호 2013.3.27
CONTENTS Issue Report - 담보부사채의 신용등급 결정 논리
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2013.03.27
담보부사채의 신용등급 결정 논리 Summary 최근 보유자산을 활용한 자금조달 수단으로 담보부사채 발행이 여러 기업에서 검토되고 있으며, 동부팜한농, 동부메탈, 한신공영 등 일부 기업은 이미 담보부 사채 발행을 통한 유동성 확보가 이루어지고 있는 상황이다. 이에 본 보고서에서는 담보부사채의 특징, 신 용평가 시 등급 결정 논리에 대해서 살펴보고, 담보부사채 발행과 관련한 무보증사채 투 자자의 보호 이슈 등에 대해 검토해보고자 한다. 조원무 평가기준실 전문위원 (02) 368-5587 wmcho@korearatings.com
담보부사채(擔保附社債)란 물적 담보가 있는 사채를 의미한다. 담보부사채는 사채의 모 집·상환 등을 원활하게 하기 위하여 담보부사채신탁법에 근거하여 동산질, 채권질, 주식 질, 부동산저당 4가지 형태의 담보제공이 가능하다. 사채에 물상담보 (物上擔保)를 설정 할 때에는 그 사채를 발행하는 회사와 신탁업자간에 신탁계약이 체결되어야 한다. 한국기업평가(이하, ‘KR’)의 담보부사채 신용평가는 Bank Loan 평가방법론을 준용하여 이루어진다. 따라서 담보부사채 신용평가는 선순위 무보증사채 신용평가와는 달리 사채 에 수반된 담보와 각종 특약조항 등의 분석을 통해 개별 담보부사채의 부도 후 회수전 망을 판단하고, 이를 통해 Notching (기업신용등급으로부터의 상·하향 등급 조정) 여부 를 결정한다는 점이 특징이다. 이에 따라 담보부사채의 신용평가는 ① 발행자의 기업신 용등급(Issuer Credit Rating) 결정, ② 담보 등의 분석을 통한 부도 후 회수전망 판단, ③Notching Criteria 적용의 단계로 진행된다. 기대회수율에 기반한 Notching 범위는 기업신용등급에 따라 차등 적용하고 있다. KR의‘Notching Criteria’는 특정채무의 부 도 후 기대회수율이 60% 이상인 경우에 한해서 상향 Notching 여부를 결정할 수 있도 록 설정하고 있으나, 기본적으로 신용등급 부여시 채무의 적기 상환(Timely Payment) 가능성을 중요시하고 있으며, 투자등급에 있어서는 더욱 그러하다. 따라서, KR은 담보 부사채에 대해 부도 후 회수 전망을 고려한 상향 Notching 허용 범위를 기업신용등급 이 투자등급인 업체의 경우 최대 2 Notch로, 투기등급인 업체의 경우 최대 3 Notch로 제한하고 있다.
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채권자에게 특정자산의 우선청구권이 부여되는 담보부사채의 발행은 기존 선순위 무 보증사채 투자자의 채무 우선순위를 실질적 측면에서 후순위로 변경시킬 가능성이 존재한다. 이러한 사항을 반영하여 KR은 담보부채무 비중이 높거나, 담보부사채 누적 발행 금액이 상당한 기업이 추가적으로 담보부사채 등을 발행하고자 하는 경우, 담보 부사채의 신용 등급뿐만 아니라 해당 담보부사채의 발행이 선순위 무보증 사채의 예상회수율에 끼치는 영향까지도 분석하여 기존에 부여한 무보증사채 신용등급의 조정 여부도 병행 분석하고 있다. KR은 선순위 무보증사채의 부도 후 예상' 회수율이 무담보채무의 평균적인 회수율 범위를 현저히 하회하는 경우, 채무의 후순위성이 높아졌다고 판단한다. 무보증사채 Covenant 조항의 채권자 보호 실효성은 낮은 수준이다. 발행자의 신용도와 발행된 사채의 회수 가능성을 저하시킬 수 있는 발행자의 잠재적인 행위를 제한 함으로써 채권투자자의 권익을 간접적으로 보호하려는 목적에서 사채모집 위탁 계약서 등에는 발행자의 의무 및 책임(Covenant)을 설정하고 있다. Covenant 지표 로는 부채비율, 자산의 처분 및 담보권 설정 등의 제한 등이 있다. 최근 담보부사채를 발 행한 기업들의 무보증사채 사채모집위탁계약서를 살펴보면, 상기 지표들이 절대적인 기 준을 규정하고 있기 보다는 개별 기업에 따라 완화되고, 차등화된 기준을 제시하고 있어 채권자 보호 조항으로서의 실효성은 낮은 수준을 보이고 있다. 선순위 무보증사채 투자 자들이 본인의 의사와 상관없이 채무 우선순위가 훼손될 가능성이 부각되고 있는 상황임 을 감안할 경우 Covenant 기능의 정상화가 필요한 시점이다.
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1. 들어가며 최근 금융시장은 풍부한 유동성에 기반한 저금리 기조가 지속되고 있으며 상대적으로 고 금리에 발행되고 있는 회사채에 대한 선호도가 높아지면서 예년에 비해 회사채 거래가 활발한 모습이 전개되고있다. 다만, 계열 건설사 등 대기업의 잇단 부실화 영향으로 신 용등급별 채권 선호도의 양극화 경향이심화되면서 저금리 채권 발행은 특정 기업군에 제 한된 모습이 나타나고 있다. 특히, 웅진그룹 사태 이후에는 A등급 이하 기업의 채권발행 이 원활하지 못한 상황이 전개되고 있으며, 업황 부진 등으로 전 반적인 영업실적 및 재무 부담이 가중되고 있는 건설, 해운업에 소속된 기업들의 경우 자 금 조달이 여의치 못한 모습이 이어지고 있다. 이러한 시장 여건 하에서 보유자산을 활용한 자금조달 수단으로 담보부사채 발행이 최근 여러 기업에서 검토되고 있으며, 동부팜한농, 동부메탈, 한신공영 등 일부 기업은 이미 담보부사채 발행을 통한 유동성 확보가 이루어지고 있는 상황이다. 이에 본고에서는 담 보부사채의 특징, 신용평가 시 등급결정 논리에 대해서 살펴보고, 담보부사채 발행과 관 련한 무보증사채 투자자의 보호 이슈 등에 대해 검토해 보고자 한다.
2. 담보부사채 개요 담보부사채는 1962년 1월 담보부사채신탁법이 제정되면서 발행의 근거가 마련되었으나, 담보물에 대한 제한, 담보부채권 발행시장의 미성숙, 기업들의 자금조달 수단으로서의 낮은 선호도(은행 담보차 입대비 절차의 복잡성, 높은 관련비용 부담 등) 등 다양한 요인 에 의해 실질적인 발행은 거의 이뤄지지 않고 있다. [그림 1] 담보부사채 발행 추이 (건)
0.5
사모(우)
공모(우)
250,000 200,000
0.3
150,000
0.2
100,000
0.1
50,000 2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2013
주) 2013년은 동부팜한농, 동부메탈 발행건
4
백만원
0.4
0.0
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발행건수(좌)
0
사채를 발행할 때 각 사채권자에 대하여 개별적으로 담보를 설정·제공하는 것은 관련법
담보부사채 : 물적
률의 복잡성 등으로 제약조건이 많기 때문에 모든 사채권자가 공동의 담보권을 가질 수
담보가 있는 사채
있도록 하기 위하여 영미(英美)의 신탁법리(信託法理)를 이용한 담보부사채신탁법1)이 마 련되었다. 담보부사채(擔保附社債)란 물적 담보가 있는 사채를 의미하며, 일반적으로 사 채의 모집·상환 등을 원활하게 하기 위하여 이용되나, 국내 시장은 금융시장 구조상의 한 계로 담보부사채 발행이 제한적인 모습을 보이고 있다. 사채에 물상담보(物上擔保)를 설정하고자 할 때에는 그 사채를 발행하는 회사와 신탁업
물상담보는 동산
자(信託業者)간에 신탁계약이 체결되어야 한다2). 담보부사채에 관한 신탁업자는 자본시
질, 채권질, 주식질,
장과 금융투자업에 관한 법률에 따른 신탁업자 또는 은행법에 따른 은행 중 금융위원회
부동산저당으로
에 등록한 기관으로 한정하고 있다3). 한편, 신탁계약은 사채금액, 이율, 담보물건, 순위
제한
등 법정사항을 기재한 신탁증서에 의하여 체결되어야한다4). 담보부사채신탁법 상 사채 에 붙일 수 있는 물상담보는 다음의 네가지로 한정된다5). 법규에 의거하여 제공 가능한 담보가 4가지로 열거되어 있으나, 질권 설정과 관련한 복잡
동산·채권 등의 담
한 법규체계에 의한 제약, 제3자 대항요건의 구비, 가치변동이 큰 주식질의 담보제공 어려
보에 관한 법률 시
움 등으로 인해 담보 부사채 발행과 관련한 담보는 부동산이 주류를 형성하고 있다.
행으로 부동산 위주 의 담보물건 다양화
2012년 6월 동산·채권 등의 담보에 관한 법률6)이 시행되었다. 동 법은 동산·채권의 담보
가능성존재
권 설정 공시 방법이 불완전하여 금융회사가 분쟁의 우려가 적은 부동산담보를 중심으로 대출을 하는 관행으로 인해 부동산 자산이 부족한 중소기업 등이 자금조달에 어려움을 겪어온 것을 반영해 도입되었다. 동 법의 시행으로 기업 등이 보유한 생산설비, 재고자산 등의 동산이나 매출채권 등의 채권을 활용한 자금조달이 용이해져 부동산 위주인 담보부 사채의 담보물건 역시 다양화될 가능성이 존재하고 있다.
1) 담보부사채신탁법은 1962년 1월 20일 최초 제정 및 시행되었으며, 시행규칙은 1968년 8월 20일 제정·시행되었다. 2) 담보부사채신탁법 제3조(사채의 발행). 3) 담보부사채신탁법 제5조(신탁업의 등록 등). 4) 담보부사채신탁법 제12조(신탁계약), 제13조(신탁증서의 기재사항). 5) 담보부사채신탁법 제4조(물상담보의 종류). 6) 동산·채권·지식재산권을 목적으로 하는 담보권과 그 등기 또는 등록에 관한 사항을 규정하여 자금조달을 원활하게 하고 거래의 안전을 도모하기 위한 목적으로 2012년 6월 11일 동산·채권 등의 담보에 관한 법률이 시행되었다.
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