weekly11

통권 618호 2013.3.27

Issue Report 담보부사채의 신용등급 결정 논리

Rating Focus

주간 자금시장 동향

삼성SDI(주) (주)한국토지신탁

한국자산평가(주) 제공 단기금융시장 동향 채권시장 동향

주간 신용등급 공시 주간 신용등급 통계

통권 618호 2013.3.27

CONTENTS Issue Report - 담보부사채의 신용등급 결정 논리

02

Rating Focus 24

- 삼성SDI(주) - (주)한국토지신탁

주간 자금시장 동향 - 한국자산평가(주) 제공 - 단기금융시장 동향 - 채권시장 동향

33

주간 신용등급 공시 주간 신용등급 통계

57

｜등록번호｜(서울) 다-06036

｜발 행 처｜한국기업평가(주)

｜등록일자｜2002년 5월 23일

서울 영등포구 여의도동 26-4

｜발 행 인｜윤인섭

교보증권빌딩 6~8층

｜편 집 인｜윤우영

대표전화 368-5500

Copyright ⓒ 한국기업평가(주) 2013 본 책자는 당사의 서면동의 없이 무단 복사, 인용(또는 재인용), 전재, 배포를 금합니다. 본 책자에 수록된 정보는 신뢰할 수 있는 자료원에 근거하고 있으나 당사가 그 정확성이나 진실성에 대해 별도로 확인하지는 않았으며, 실무처리나 편집 과정에서 표기상 오류가 발 생할 수도 있습니다. 본 책자에 수록된 정보는 이용자의 투자의사결정을 대신할 수 없으며, 정보이용에 따른 어떠한 유·무형의 손실에 대해서도 당사는 책임을 지지 않습니다. 수록된 내용은 당사의 공식 견해와 일치하지 않을 수 있습니다. 주소변경 문의 368-5670, jmjung@korearatings.com

2013.03.27

담보부사채의 신용등급 결정 논리 Summary 최근 보유자산을 활용한 자금조달 수단으로 담보부사채 발행이 여러 기업에서 검토되고 있으며, 동부팜한농, 동부메탈, 한신공영 등 일부 기업은 이미 담보부 사채 발행을 통한 유동성 확보가 이루어지고 있는 상황이다. 이에 본 보고서에서는 담보부사채의 특징, 신 용평가 시 등급 결정 논리에 대해서 살펴보고, 담보부사채 발행과 관련한 무보증사채 투 자자의 보호 이슈 등에 대해 검토해보고자 한다. 조원무 평가기준실 전문위원 (02) 368-5587 wmcho@korearatings.com

담보부사채(擔保附社債)란 물적 담보가 있는 사채를 의미한다. 담보부사채는 사채의 모 집·상환 등을 원활하게 하기 위하여 담보부사채신탁법에 근거하여 동산질, 채권질, 주식 질, 부동산저당 4가지 형태의 담보제공이 가능하다. 사채에 물상담보 (物上擔保)를 설정 할 때에는 그 사채를 발행하는 회사와 신탁업자간에 신탁계약이 체결되어야 한다. 한국기업평가(이하, ‘KR’)의 담보부사채 신용평가는 Bank Loan 평가방법론을 준용하여 이루어진다. 따라서 담보부사채 신용평가는 선순위 무보증사채 신용평가와는 달리 사채 에 수반된 담보와 각종 특약조항 등의 분석을 통해 개별 담보부사채의 부도 후 회수전 망을 판단하고, 이를 통해 Notching (기업신용등급으로부터의 상·하향 등급 조정) 여부 를 결정한다는 점이 특징이다. 이에 따라 담보부사채의 신용평가는 ① 발행자의 기업신 용등급(Issuer Credit Rating) 결정, ② 담보 등의 분석을 통한 부도 후 회수전망 판단, ③Notching Criteria 적용의 단계로 진행된다. 기대회수율에 기반한 Notching 범위는 기업신용등급에 따라 차등 적용하고 있다. KR의‘Notching Criteria’는 특정채무의 부 도 후 기대회수율이 60% 이상인 경우에 한해서 상향 Notching 여부를 결정할 수 있도 록 설정하고 있으나, 기본적으로 신용등급 부여시 채무의 적기 상환(Timely Payment) 가능성을 중요시하고 있으며, 투자등급에 있어서는 더욱 그러하다. 따라서, KR은 담보 부사채에 대해 부도 후 회수 전망을 고려한 상향 Notching 허용 범위를 기업신용등급 이 투자등급인 업체의 경우 최대 2 Notch로, 투기등급인 업체의 경우 최대 3 Notch로 제한하고 있다.

Korea Ratings Weekly

2

채권자에게 특정자산의 우선청구권이 부여되는 담보부사채의 발행은 기존 선순위 무 보증사채 투자자의 채무 우선순위를 실질적 측면에서 후순위로 변경시킬 가능성이 존재한다. 이러한 사항을 반영하여 KR은 담보부채무 비중이 높거나, 담보부사채 누적 발행 금액이 상당한 기업이 추가적으로 담보부사채 등을 발행하고자 하는 경우, 담보 부사채의 신용 등급뿐만 아니라 해당 담보부사채의 발행이 선순위 무보증 사채의 예상회수율에 끼치는 영향까지도 분석하여 기존에 부여한 무보증사채 신용등급의 조정 여부도 병행 분석하고 있다. KR은 선순위 무보증사채의 부도 후 예상' 회수율이 무담보채무의 평균적인 회수율 범위를 현저히 하회하는 경우, 채무의 후순위성이 높아졌다고 판단한다. 무보증사채 Covenant 조항의 채권자 보호 실효성은 낮은 수준이다. 발행자의 신용도와 발행된 사채의 회수 가능성을 저하시킬 수 있는 발행자의 잠재적인 행위를 제한 함으로써 채권투자자의 권익을 간접적으로 보호하려는 목적에서 사채모집 위탁 계약서 등에는 발행자의 의무 및 책임(Covenant)을 설정하고 있다. Covenant 지표 로는 부채비율, 자산의 처분 및 담보권 설정 등의 제한 등이 있다. 최근 담보부사채를 발 행한 기업들의 무보증사채 사채모집위탁계약서를 살펴보면, 상기 지표들이 절대적인 기 준을 규정하고 있기 보다는 개별 기업에 따라 완화되고, 차등화된 기준을 제시하고 있어 채권자 보호 조항으로서의 실효성은 낮은 수준을 보이고 있다. 선순위 무보증사채 투자 자들이 본인의 의사와 상관없이 채무 우선순위가 훼손될 가능성이 부각되고 있는 상황임 을 감안할 경우 Covenant 기능의 정상화가 필요한 시점이다.

3 Korea Ratings Weekly

1. 들어가며 최근 금융시장은 풍부한 유동성에 기반한 저금리 기조가 지속되고 있으며 상대적으로 고 금리에 발행되고 있는 회사채에 대한 선호도가 높아지면서 예년에 비해 회사채 거래가 활발한 모습이 전개되고있다. 다만, 계열 건설사 등 대기업의 잇단 부실화 영향으로 신 용등급별 채권 선호도의 양극화 경향이심화되면서 저금리 채권 발행은 특정 기업군에 제 한된 모습이 나타나고 있다. 특히, 웅진그룹 사태 이후에는 A등급 이하 기업의 채권발행 이 원활하지 못한 상황이 전개되고 있으며, 업황 부진 등으로 전 반적인 영업실적 및 재무 부담이 가중되고 있는 건설, 해운업에 소속된 기업들의 경우 자 금 조달이 여의치 못한 모습이 이어지고 있다. 이러한 시장 여건 하에서 보유자산을 활용한 자금조달 수단으로 담보부사채 발행이 최근 여러 기업에서 검토되고 있으며, 동부팜한농, 동부메탈, 한신공영 등 일부 기업은 이미 담보부사채 발행을 통한 유동성 확보가 이루어지고 있는 상황이다. 이에 본고에서는 담 보부사채의 특징, 신용평가 시 등급결정 논리에 대해서 살펴보고, 담보부사채 발행과 관 련한 무보증사채 투자자의 보호 이슈 등에 대해 검토해 보고자 한다.

2. 담보부사채 개요 담보부사채는 1962년 1월 담보부사채신탁법이 제정되면서 발행의 근거가 마련되었으나, 담보물에 대한 제한, 담보부채권 발행시장의 미성숙, 기업들의 자금조달 수단으로서의 낮은 선호도(은행 담보차 입대비 절차의 복잡성, 높은 관련비용 부담 등) 등 다양한 요인 에 의해 실질적인 발행은 거의 이뤄지지 않고 있다. [그림 1] 담보부사채 발행 추이 (건)

0.5

사모(우)

공모(우)

250,000 200,000

0.3

150,000

0.2

100,000

0.1

50,000 2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2013

주) 2013년은 동부팜한농, 동부메탈 발행건

4

백만원

0.4

0.0

Korea Ratings Weekly

발행건수(좌)

0

사채를 발행할 때 각 사채권자에 대하여 개별적으로 담보를 설정·제공하는 것은 관련법 률의 복잡성 등으로 제약조건이 많기 때문에 모든 사채권자가 공동의 담보권을 가질 수

담보부사채 : 물적

있도록 하기 위하여 영미(英美)의 신탁법리(信託法理)를 이용한 담보부사채신탁법1)이 마

담보가 있는 사채

련되었다. 담보부사채(擔保附社債)란 물적 담보가 있는 사채를 의미하며, 일반적으로 사 채의 모집·상환 등을 원활하게 하기 위하여 이용되나, 국내 시장은 금융시장 구조상의 한 계로 담보부사채 발행이 제한적인 모습을 보이고 있다. 사채에 물상담보(物上擔保)를 설정하고자 할 때에는 그 사채를 발행하는 회사와 신탁업 자(信託業者)간에 신탁계약이 체결되어야 한다2). 담보부사채에 관한 신탁업자는 자본시 장과 금융투자업에 관한 법률에 따른 신탁업자 또는 은행법에 따른 은행 중 금융위원회 에 등록한 기관으로 한정하고 있다3). 한편, 신탁계약은 사채금액, 이율, 담보물건, 순위 등 법정사항을 기재한 신탁증서에 의하여 체결되어야한다4). 담보부사채신탁법 상 사채

물상담보는 동산 질, 채권질, 주식질, 부동산저당으로 제한

에 붙일 수 있는 물상담보는 다음의 네가지로 한정된다5). 법규에 의거하여 제공 가능한 담보가 4가지로 열거되어 있으나, 질권 설정과 관련한 복잡 한 법규체계에 의한 제약, 제3자 대항요건의 구비, 가치변동이 큰 주식질의 담보제공 어려 움 등으로 인해 담보 부사채 발행과 관련한 담보는 부동산이 주류를 형성하고 있다.

2012년 6월 동산·채권 등의 담보에 관한 법률6)이 시행되었다. 동 법은 동산·채권의 담보 권 설정 공시 방법이 불완전하여 금융회사가 분쟁의 우려가 적은 부동산담보를 중심으로

동산·채권 등의 담 보에 관한 법률 시 행으로 부동산 위주 의 담보물건 다양화 가능성존재

대출을 하는 관행으로 인해 부동산 자산이 부족한 중소기업 등이 자금조달에 어려움을 겪어온 것을 반영해 도입되었다. 동 법의 시행으로 기업 등이 보유한 생산설비, 재고자산 등의 동산이나 매출채권 등의 채권을 활용한 자금조달이 용이해져 부동산 위주인 담보부 사채의 담보물건 역시 다양화될 가능성이 존재하고 있다.

1) 담보부사채신탁법은 1962년 1월 20일 최초 제정 및 시행되었으며, 시행규칙은 1968년 8월 20일 제정·시행되었다.

2) 담보부사채신탁법 제3조(사채의 발행).

3) 담보부사채신탁법 제5조(신탁업의 등록 등).

4) 담보부사채신탁법 제12조(신탁계약), 제13조(신탁증서의 기재사항).

5) 담보부사채신탁법 제4조(물상담보의 종류).

6) 동산·채권·지식재산권을 목적으로 하는 담보권과 그 등기 또는 등록에 관한 사항을 규정하여 자금조달을 원활하게 하고 거래의 안전을 도모하기 위한 목적으로 2012년 6월 11일 동산·채권 등의 담보에 관한 법률이 시행되었다.

5 Korea Ratings Weekly

담보부사채신탁법에 의해 제공 가능한 담보 제공의 법적 형식은 저당권, 질권이 있다. 담보 제공의 법적

최근 발행된 공모방식의 담보부사채의 담보물로 주로 활용되고 있는 부동산의 담보권

형식은질권, 저당권

설정 방식을 살펴보면 담보 부동산을 신탁하고 수익권에 근질권을 설정하는 방식과 담보부동산에 직접 저당권을 설정하는 방식이 함께 활용되고 있는 것으로 파악된다. 첫번째, 신탁을 활용한 담보권 설정방식의 경우 ① 발행회사가 담보물건을 신탁법 상

부동산의 담보권

의 수탁자(이하 ‘수탁자’)에게 신탁(발행회사를 위탁자, 신탁회사를 수탁자, 발행회사

설정 방식은 신탁

를 수익자로 하여 부동산신탁계 약서 체결)하고, ② 제공받은 수익권에 담보부사채 발

후 수익권에 근질

행을 위한 물상담보 목적으로 담보부사채신탁법 상의 신탁업자(이하’신탁업자’)를 근

권을 설정하는 방

질권자로 하여 근질권을 설정(채무자 겸 근질권설정자인 발행회사와 채권자 겸 근질

식과, 부동산에 근

권자인 신탁업자 간에 수익권근질권설정계약서 체결)한 다음, ③ 발행회사와 신탁업

저당권을 바로 설

자 간에 담보부사채 발행을 위해 담보부사채신탁계약(담보부사채신탁증서)을 체결하

정하는 방식 함께

는 방식으로 이루어진다.

활용 두번째, 근저당권을 활용하는 방식의 경우 ① 채무자 겸 근저당권설정자인 발행회사 와 채권자 겸근저당권자인 신탁업자 간에 근저당권설정계약(근저당권 설정 계약서)을 체결하고 ② 발행회사와 신탁업자 간의 담보부사채신탁계약(담보부사채신탁증서) 체 결을 통해 신탁업자가 총 사채권자를 위하여 이를 인수하는 방식을 취한다. 담보부사채신탁법에서는 투자자(채권자)를 보호하기 위하여 신탁업자는 신탁증서에 투자자 보호를 위

기재된 총사채를 위한 담보권을 취득하고 총사채권자를 위하여 담보권을 보존, 실행

한 신탁업자의 다

하도록 규정하고있다7). 또한, 사채권자는 그 채권액에 따라 평등하게 담보의 이익을

양한 의무 규정

가지며8), 신탁계약의 당사자가 아닌 사채권자에 대하여 신탁회사가 선량한 관리자의 주의로써 신탁사무를 처리하는 의무를 부담하도록9) 하고 있다. 신탁업무에 관해서는 금융위원회가 일정한 감독권을 갖고 있다10).

7) 담보부사채신탁법 제60조(물상담보의 귀속) ① 신탁계약에 의한 물상담보는 신탁증서에 적은 총사채를 위하여 신탁 업자에게 귀속된다. ② 신탁업자는 총사채권자를 위하여 담보권을 보존하고 실행하여야 한다.

8) 담보부사채신탁법 제61조(사채권자의 이익).

9) 담보부사채신탁법 제59조(신탁업자의 의무).

10) 담보부사채신탁법 제7조(업무의 감독) ~ 제10조(등록의 취소 등).

Korea Ratings Weekly

6

한편, 사모방식으로 발행된 담보부사채의 경우에는 다수의 채권자로 구성되는 공모채 권과 달리 채권자가 소수임에 따라 담보물건을 수탁자에게 담보신탁하고 채권자를 직

사모방식의 담보부

접 우선수익자로 지정(대출채권의 미변제 해당 분에 대해 우선수익권 부여)하는 방식

사채 발행시 담보

으로 발행이 이루어진 사례가 있는 것으로 파악된다. 이와 같은 담보물건의 신탁을 통

신탁을 통한 담보

한 담보 제공 방식은 질권, 저당권에 의한 담보 방식에 비해 채권자 보호 측면에서 일

제공 활용

부 유리한 측면이 존재한다. 즉 질권, 저당권, 담보신탁에 의한 담보 제공 방식은 담보권자가 담보자산의 회수·처분

부실(징후)기업의

대금에 대해 다른 채권자보다 우선권을 가진다는 점에서는 동일한 법적 성질을 갖고

회생절차 또는 구

있으나, 담보권 실행에 있어서는 차이가 존재한다. 저당권, 질권 형태의 담보 제공방식

조조정 절차 유형

은 채무자에 대해‘채무자 회생 및 파산에 관한 법률’상의 회생절차개시 신청이 있는 경

에 따라 담보권 실

우 담보권 행사에 제한을 받을 수 있는11) 반면, 담보 신탁을 통해 채권자를 우선수익

행에 차이 존재

자로 직접 지정하는 방식으로 담보를 제공하는 경우에는 담보자산이 채무자의 재산과 독립되어 있어 채무자의 회생절차의 영향을 받지 않기 때문에 담보자산의 처분에 제한이 없다.

3. 담보부사채의 신용평가 담보부사채 신용평가는 기본적으로 한국기업평가(이하, ‘KR’)의 Bank Loan 평가방법 론과 무보증 사채의 평가절차를 준용하여 이루어진다. 따라서 담보부사채 신용평가는 선순위 무담보채무(Senior Unsecured Debt, 일반적으로 무보증회사채) 신용평가와 는 달리 사채에 수반된 담보(Collateral)와 각종 특약조항 등의 분석을 통해 개별 담보 부사채의 부도 후 회수전망을 판단하고, 이를 통해 Notching(기업신용등급으로부터의 상·하향 등급 조정) 여부를 결정한다는 점이 특징이다. 이러한 맥락에서 담보부사채의

11) 채무자 회생 및 파산에 관한 법률 제45조(회생채권 또는 회생담보권에 기한 강제집행 등의 포괄적 금지명령) 법원은 회생절차개시의 신청이 있는 경우 제44조제1항의 규정에 의한 중지명령에 의하여는 회생절차의 목적을 충분히 달성 하지 못할 우려가 있다고 인정할 만한 특별한 사정이 있는 때에는 이해관계인의 신청에 의하거나 직권으로 회생절차 개시의 신청에 대한 결정이 있을 때까지 모든 회생채권자 및 회생담보권자에 대하여 회생채권 또는 회생담보권에 기 한 강제집행 등의 금지를 명할 수 있다.

7 Korea Ratings Weekly

보부사채의 신용평가는 ① 발행자의 기업신용등급(Issuer Credit Rating) 결정, ② 담 보 분석을 통한 부도 후 회수전망 판단, ③Notching Criteria 적용의 단계로 진행된다.

1) 발행자의 기업신용등급(ICR) 결정 KR은 담보부사채 신용평가시 KR의 신용평가 일반론과 산업별 평가방법론을 토대로 발행자의 재무적·비재무적 요소에 대한 분석적 판단을 통해 기업신용등급을 결정한다. 기업신용등급 : 원리금의 적기상환

기업신용등급은 발행자(Issuer)의 모든 금융상 채무(Financial Obligation)에 대한 채

능력평가

무불이행 가능성(Default Risk)을 평가한 것으로서 발행자의 본원적인 신용도 수준 (Fundamental Creditworthiness)을나타낸다. 따라서, 기업신용등급 결정시에는 개 별 채무에 대한 보증·담보·변제의 우선순위 등 채무의 어떠한 특성도 고려하지 않으며, 오로지 모든 금융상 채무에 대한 발행자의 전반적인 적기상환(Timely Payment) 능력 만을 고려한다.

기업신용등급은 특 정채무 신용등급

기업신용등급은 Hybrid채권, 담보부사채, Bank Loan 신용등급과 같은 특정채무 신

부여 기준점 역할

용등급 부여의 논리적 기준점 역할을 수행하게 된다. 만약, 특정채무에 수반된 담보 등 으로 인해 특정채무의 부도 후 회수 전망이 현저히 높을 것으로 판단되는 경우 KR은 기업신용등급보다 높은 신용등급을 부여할 수 있을 것이다. 이에 반해 특정채무의 부 도 후 회수 전망이 현저히 낮을 것으로 판단되는 경우 기업신용 등급보다 낮은 신용등 급을 부여할 수 있을 것이다.

2) 회수율(Recovery) 분석 채무 우선순위(Debt Priority) 분석 발행자는 다양한 수준의 채무를 가질 수 있고, 각각은 채무불이행시 청구권의 우선순 위 관점에서 다르게 서열화되어 있다. 발행자의 개별 채무는 아래와 같은 방법으로 서 열화하여 분석하는 것이 일반적이다. 채무의 서열화된 구조에 따르면 발행자의 다양 한 채무 중에서 담보부채무가 가장 우선순위가 높고, 그 다음으로 선순위 무담보채무 와 일반 선순위 채무, 후순위 채무, 기타 채무(우선주 등), 지주회사 채무 등으로 서열 이 낮아진다12).

Korea Ratings Weekly

8