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통권 618호 2013.3.27

Issue Report  담보부사채의 신용등급 결정 논리

Rating Focus

주간 자금시장 동향

 삼성SDI(주)  (주)한국토지신탁

 한국자산평가(주) 제공  단기금융시장 동향  채권시장 동향

주간 신용등급 공시 주간 신용등급 통계

통권 618호 2013.3.27

CONTENTS Issue Report - 담보부사채의 신용등급 결정 논리


Rating Focus 24

- 삼성SDI(주) - (주)한국토지신탁

주간 자금시장 동향 - 한국자산평가(주) 제공 - 단기금융시장 동향 - 채권시장 동향


주간 신용등급 공시 주간 신용등급 통계


|등록번호|(서울) 다-06036

|발 행 처|한국기업평가(주)

|등록일자|2002년 5월 23일

서울 영등포구 여의도동 26-4

|발 행 인|윤인섭

교보증권빌딩 6~8층

|편 집 인|윤우영

대표전화 368-5500

Copyright ⓒ 한국기업평가(주) 2013 본 책자는 당사의 서면동의 없이 무단 복사, 인용(또는 재인용), 전재, 배포를 금합니다. 본 책자에 수록된 정보는 신뢰할 수 있는 자료원에 근거하고 있으나 당사가 그 정확성이나 진실성에 대해 별도로 확인하지는 않았으며, 실무처리나 편집 과정에서 표기상 오류가 발 생할 수도 있습니다. 본 책자에 수록된 정보는 이용자의 투자의사결정을 대신할 수 없으며, 정보이용에 따른 어떠한 유·무형의 손실에 대해서도 당사는 책임을 지지 않습니다. 수록된 내용은 당사의 공식 견해와 일치하지 않을 수 있습니다. 주소변경 문의 368-5670,


담보부사채의 신용등급 결정 논리 Summary 최근 보유자산을 활용한 자금조달 수단으로 담보부사채 발행이 여러 기업에서 검토되고 있으며, 동부팜한농, 동부메탈, 한신공영 등 일부 기업은 이미 담보부 사채 발행을 통한 유동성 확보가 이루어지고 있는 상황이다. 이에 본 보고서에서는 담보부사채의 특징, 신 용평가 시 등급 결정 논리에 대해서 살펴보고, 담보부사채 발행과 관련한 무보증사채 투 자자의 보호 이슈 등에 대해 검토해보고자 한다. 조원무 평가기준실 전문위원 (02) 368-5587

담보부사채(擔保附社債)란 물적 담보가 있는 사채를 의미한다. 담보부사채는 사채의 모 집·상환 등을 원활하게 하기 위하여 담보부사채신탁법에 근거하여 동산질, 채권질, 주식 질, 부동산저당 4가지 형태의 담보제공이 가능하다. 사채에 물상담보 (物上擔保)를 설정 할 때에는 그 사채를 발행하는 회사와 신탁업자간에 신탁계약이 체결되어야 한다. 한국기업평가(이하, ‘KR’)의 담보부사채 신용평가는 Bank Loan 평가방법론을 준용하여 이루어진다. 따라서 담보부사채 신용평가는 선순위 무보증사채 신용평가와는 달리 사채 에 수반된 담보와 각종 특약조항 등의 분석을 통해 개별 담보부사채의 부도 후 회수전 망을 판단하고, 이를 통해 Notching (기업신용등급으로부터의 상·하향 등급 조정) 여부 를 결정한다는 점이 특징이다. 이에 따라 담보부사채의 신용평가는 ① 발행자의 기업신 용등급(Issuer Credit Rating) 결정, ② 담보 등의 분석을 통한 부도 후 회수전망 판단, ③Notching Criteria 적용의 단계로 진행된다. 기대회수율에 기반한 Notching 범위는 기업신용등급에 따라 차등 적용하고 있다. KR의‘Notching Criteria’는 특정채무의 부 도 후 기대회수율이 60% 이상인 경우에 한해서 상향 Notching 여부를 결정할 수 있도 록 설정하고 있으나, 기본적으로 신용등급 부여시 채무의 적기 상환(Timely Payment) 가능성을 중요시하고 있으며, 투자등급에 있어서는 더욱 그러하다. 따라서, KR은 담보 부사채에 대해 부도 후 회수 전망을 고려한 상향 Notching 허용 범위를 기업신용등급 이 투자등급인 업체의 경우 최대 2 Notch로, 투기등급인 업체의 경우 최대 3 Notch로 제한하고 있다.

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채권자에게 특정자산의 우선청구권이 부여되는 담보부사채의 발행은 기존 선순위 무 보증사채 투자자의 채무 우선순위를 실질적 측면에서 후순위로 변경시킬 가능성이 존재한다. 이러한 사항을 반영하여 KR은 담보부채무 비중이 높거나, 담보부사채 누적 발행 금액이 상당한 기업이 추가적으로 담보부사채 등을 발행하고자 하는 경우, 담보 부사채 의 신용등급뿐만 아니라 해당 담보부사채의 발행이 선순위 무보증 사채의 예상회수율 에 끼치는 영향까지도 분석하여 기존에 부여한 무보증사채 신용등급의 조정 여부도 병 행 분석하고 있다. KR은 선순위 무보증사채의 부도 후 예상' 회수율이 무담보채무의 평 균적인 회수율 범위를 현저히 하회하는 경우, 채무의 후순위성이 높아졌다고 판단한다. 무보증사채 Covenant 조항의 채권자 보호 실효성은 낮은 수준이다. 발행자의 신용도와 발행된 사채의 회수 가능성을 저하시킬 수 있는 발행자의 잠재적인 행위를 제한 함으로 써 채권투자자의 권익을 간접적으로 보호하려는 목적에서 사채모집위탁 계약서 등에는 발행자의 의무 및 책임(Covenant)을 설정하고 있다. Covenant 지표로는 부채비율, 자 산의 처분 및 담보권 설정 등의 제한 등이 있다. 최근 담보부사채를 발행한 기업들의 무 보증사채 사채모집위탁계약서를 살펴보면, 상기 지표들이 절대적인 기준을 규정하고 있 기 보다는 개별 기업에 따라 완화되고, 차등화된 기준을 제시하고 있어 채권자 보호 조항 으로서의 실효성은 낮은 수준을 보이고 있다. 선순위 무보증사채 투자자들이 본인의 의 사와 상관없이 채무 우선순위가 훼손될 가능성이 부각되고 있는 상황임을 감안할 경우 Covenant 기능의 정상화가 필요한 시점이다.

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1. 들어가며 최근 금융시장은 풍부한 유동성에 기반한 저금리 기조가 지속되고 있으며 상대적으로 고 금리에 발행되고 있는 회사채에 대한 선호도가 높아지면서 예년에 비해 회사채 거래가 활발한 모습이 전개되고있다. 다만, 계열 건설사 등 대기업의 잇단 부실화 영향으로 신 용등급별 채권 선호도의 양극화 경향이심화되면서 저금리 채권 발행은 특정 기업군에 제 한된 모습이 나타나고 있다. 특히, 웅진그룹 사태 이후에는 A등급 이하 기업의 채권발행 이 원활하지 못한 상황이 전개되고 있으며, 업황 부진 등으로 전 반적인 영업실적 및 재무 부담이 가중되고 있는 건설, 해운업에 소속된 기업들의 경우 자 금 조달이 여의치 못한 모습이 이어지고 있다. 이러한 시장 여건 하에서 보유자산을 활용한 자금조달 수단으로 담보부사채 발행이 최근 여러 기업에서 검토되고 있으며, 동부팜한농, 동부메탈, 한신공영 등 일부 기업은 이미 담보부사채 발행을 통한 유동성 확보가 이루어지고 있는 상황이다. 이에 본고에서는 담 보부사채의 특징, 신용평가 시 등급결정 논리에 대해서 살펴보고, 담보부사채 발행과 관 련한 무보증사채 투자자의 보호 이슈 등에 대해 검토해 보고자 한다. 2. 담보부사채 개요 담보부사채는 1962년 1월 담보부사채신탁법이 제정되면서 발행의 근거가 마련되었으나, 담보물에 대한 제한, 담보부채권 발행시장의 미성숙, 기업들의 자금조달 수단으로서의 낮은 선호도(은행 담보차 입대비 절차의 복잡성, 높은 관련비용 부담 등) 등 다양한 요인 에 의해 실질적인 발행은 거의 이뤄지지 않고 있다. [그림 1] 담보부사채 발행 추이 (건)











50,000 2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2013

주) 2013년은 동부팜한농, 동부메탈 발행건





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사채를 발행할 때 각 사채권자에 대하여 개별적으로 담보를 설정·제공하는 것은 관련법 률의 복잡성 등으로 제약조건이 많기 때문에 모든 사채권자가 공동의 담보권을 가질 수 있도록 하기 위하여 영미(英美)의 신탁법리(信託法理)를 이용한 담보부사채신탁법1)이 마

담보부사채 : 물적 담보가 있는 사채

련되었다. 담보부사채(擔保附社債)란 물적 담보가 있는 사채를 의미하며, 일반적으로 사 채의 모집·상환 등을 원활하게 하기 위하여 이용되나, 국내 시장은 금융시장 구조상의 한 계로 담보부사채 발행이 제한적인 모습을 보이고 있다. 사채에 물상담보(物上擔保)를 설정하고자 할 때에는 그 사채를 발행하는 회사와 신탁업

물상담보는 동산

자(信託業者)간에 신탁계약이 체결되어야 한다2). 담보부사채에 관한 신탁업자는 자본시

질, 채권질, 주식질,

장과 금융투자업에 관한 법률에 따른 신탁업자 또는 은행법에 따른 은행 중 금융위원회


에 등록한 기관으로 한정하고 있다3). 한편, 신탁계약은 사채금액, 이율, 담보물건, 순위


등 법정사항을 기재한 신탁증서에 의하여 체결되어야한다4). 담보부사채신탁법 상 사채 에 붙일 수 있는 물상담보는 다음의 네가지로 한정된다5). 법규에 의거하여 제공 가능한 담보가 4가지로 열거되어 있으나, 질권 설정과 관련한 복잡

동산·채권 등의 담

한 법규체계에 의한 제약, 제3자 대항요건의 구비, 가치변동이 큰 주식질의 담보제공 어려

보에 관한 법률 시

움 등으로 인해 담보 부사채 발행과 관련한 담보는 부동산이 주류를 형성하고 있다.

행으로 부동산 위주 의 담보물건 다양화

2012년 6월 동산·채권 등의 담보에 관한 법률6)이 시행되었다. 동 법은 동산·채권의 담보


권 설정 공시 방법이 불완전하여 금융회사가 분쟁의 우려가 적은 부동산담보를 중심으로 대출을 하는 관행으로 인해 부동산 자산이 부족한 중소기업 등이 자금조달에 어려움을 겪어온 것을 반영해 도입되었다. 동 법의 시행으로 기업 등이 보유한 생산설비, 재고자산 등의 동산이나 매출채권 등의 채권을 활용한 자금조달이 용이해져 부동산 위주인 담보부 사채의 담보물건 역시 다양화될 가능성이 존재하고 있다.

1) 담보부사채신탁법은 1962년 1월 20일 최초 제정 및 시행되었으며, 시행규칙은 1968년 8월 20일 제정·시행되었다. 2) 담보부사채신탁법 제3조(사채의 발행). 3) 담보부사채신탁법 제5조(신탁업의 등록 등). 4) 담보부사채신탁법 제12조(신탁계약), 제13조(신탁증서의 기재사항). 5) 담보부사채신탁법 제4조(물상담보의 종류). 6) 동산·채권·지식재산권을 목적으로 하는 담보권과 그 등기 또는 등록에 관한 사항을 규정하여 자금조달을 원활하게 하고 거래의 안전을 도모하기 위한 목적으로 2012년 6월 11일 동산·채권 등의 담보에 관한 법률이 시행되었다.

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담보부사채신탁법에 의해 제공 가능한 담보 제공의 법적 형식은 저당권, 질권이 있다.

담보 제공의 법적

최근 발행된 공모방식의 담보부사채의 담보물로 주로 활용되고 있는 부동산의 담보권

형식은질권, 저당권

설정 방식을 살펴보면 담보 부동산을 신탁하고 수익권에 근질권을 설정하는 방식과 담보부동산에 직접 저당권을 설정하는 방식이 함께 활용되고 있는 것으로 파악된다.

부동산의 담보권

첫번째, 신탁을 활용한 담보권 설정방식의 경우 ① 발행회사가 담보물건을 신탁법 상

설정 방식은 신탁

의 수탁자(이하 ‘수탁자’)에게 신탁(발행회사를 위탁자, 신탁회사를 수탁자, 발행회사

후 수익권에 근질

를 수익자로 하여 부동산신탁계 약서 체결)하고, ② 제공받은 수익권에 담보부사채 발

권을 설정하는 방

행을 위한 물상담보 목적으로 담보부사채신탁법 상의 신탁업자(이하’신탁업자’)를 근

식과, 부동산에 근

질권자로 하여 근질권을 설정(채무자 겸 근질권설정자인 발행회사와 채권자 겸 근질

저당권을 바로 설

권자인 신탁업자 간에 수익권근질권설정계약서 체결)한 다음, ③ 발행회사와 신탁업

정하는 방식 함께

자 간에 담보부사채 발행을 위해 담보부사채신탁계약(담보부사채신탁증서)을 체결하


는 방식으로 이루어진다. 두번째, 근저당권을 활용하는 방식의 경우 ① 채무자 겸 근저당권설정자인 발행회사 와 채권자 겸근저당권자인 신탁업자 간에 근저당권설정계약(근저당권 설정 계약서)을 체결하고 ② 발행회사와 신탁업자 간의 담보부사채신탁계약(담보부사채신탁증서) 체 결을 통해 신탁업자가 총 사채권자를 위하여 이를 인수하는 방식을 취한다.

투자자 보호를 위

담보부사채신탁법에서는 투자자(채권자)를 보호하기 위하여 신탁업자는 신탁증서에

한 신탁업자의 다

기재된 총사채를 위한 담보권을 취득하고 총사채권자를 위하여 담보권을 보존, 실행

양한 의무 규정

하도록 규정하고있다7). 또한, 사채권자는 그 채권액에 따라 평등하게 담보의 이익을 가지며8), 신탁계약의 당사자가 아닌 사채권자에 대하여 신탁회사가 선량한 관리자의 주의로써 신탁사무를 처리하는 의무를 부담하도록9) 하고 있다. 신탁업무에 관해서는 금융위원회가 일정한 감독권을 갖고 있다10).

7) 담보부사채신탁법 제60조(물상담보의 귀속) ① 신탁계약에 의한 물상담보는 신탁증서에 적은 총사채를 위하여 신탁 업자에게 귀속된다. ② 신탁업자는 총사채권자를 위하여 담보권을 보존하고 실행하여야 한다. 8) 담보부사채신탁법 제61조(사채권자의 이익). 9) 담보부사채신탁법 제59조(신탁업자의 의무). 10) 담보부사채신탁법 제7조(업무의 감독) ~ 제10조(등록의 취소 등).

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한편, 사모방식으로 발행된 담보부사채의 경우에는 다수의 채권자로 구성되는 공모채 권과 달리 채권자가 소수임에 따라 담보물건을 수탁자에게 담보신탁하고 채권자를 직 접 우선수익자로 지정(대출채권의 미변제 해당 분에 대해 우선수익권 부여)하는 방식 으로 발행이 이루어진 사례가 있는 것으로 파악된다. 이와 같은 담보물건의 신탁을 통 한 담보 제공 방식은 질권, 저당권에 의한 담보 방식에 비해 채권자 보호 측면에서 일

사모방식의 담보부 사채 발행시 담보 신탁을 통한 담보 제공 활용

부 유리한 측면이 존재한다. 즉 질권, 저당권, 담보신탁에 의한 담보 제공 방식은 담보권자가 담보자산의 회수·처분 대금에 대해 다른 채권자보다 우선권을 가진다는 점에서는 동일한 법적 성질을 갖고 있으나, 담보권 실행에 있어서는 차이가 존재한다. 저당권, 질권 형태의 담보 제공방식 은 채무자에 대해‘채무자 회생 및 파산에 관한 법률’상의 회생절차개시 신청이 있는 경 우 담보권 행사에 제한을 받을 수 있는11) 반면, 담보 신탁을 통해 채권자를 우선수익 자로 직접 지정하는 방식으로 담보를 제공하는 경우에는 담보자산이 채무자의 재산과

부실(징후)기업의 회생절차 또는 구 조조정 절차 유형 에 따라 담보권 실 행에 차이 존재

독립되어 있어 채무자의 회생절차의 영향을 받지 않기 때문에 담보자산의 처분에 제한이 없다. 3. 담보부사채의 신용평가 담보부사채 신용평가는 기본적으로 한국기업평가(이하, ‘KR’)의 Bank Loan 평가방법 론과 무보증 사채의 평가절차를 준용하여 이루어진다. 따라서 담보부사채 신용평가는 선순위 무담보채무(Senior Unsecured Debt, 일반적으로 무보증회사채) 신용평가와 는 달리 사채에 수반된 담보(Collateral)와 각종 특약조항 등의 분석을 통해 개별 담보 부사채의 부도 후 회수전망을 판단하고, 이를 통해 Notching(기업신용등급으로부터의 상·하향 등급 조정) 여부를 결정한다는 점이 특징이다. 이러한 맥락에서 담보부사채의

11) 채무자 회생 및 파산에 관한 법률 제45조(회생채권 또는 회생담보권에 기한 강제집행 등의 포괄적 금지명령) 법원은 회생절차개시의 신청이 있는 경우 제44조제1항의 규정에 의한 중지명령에 의하여는 회생절차의 목적을 충분히 달성 하지 못할 우려가 있다고 인정할 만한 특별한 사정이 있는 때에는 이해관계인의 신청에 의하거나 직권으로 회생절차 개시의 신청에 대한 결정이 있을 때까지 모든 회생채권자 및 회생담보권자에 대하여 회생채권 또는 회생담보권에 기 한 강제집행 등의 금지를 명할 수 있다.

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보부사채의 신용평가는 ① 발행자의 기업신용등급(Issuer Credit Rating) 결정, ② 담 보 분석을 통한 부도 후 회수전망 판단, ③Notching Criteria 적용의 단계로 진행된다. 1) 발행자의 기업신용등급(ICR) 결정 KR은 담보부사채 신용평가시 KR의 신용평가 일반론과 산업별 평가방법론을 토대로 발행자의 재무적·비재무적 요소에 대한 분석적 판단을 통해 기업신용등급을 결정한다. 기업신용등급 :

기업신용등급은 발행자(Issuer)의 모든 금융상 채무(Financial Obligation)에 대한 채

원리금의 적기상환

무불이행 가능성(Default Risk)을 평가한 것으로서 발행자의 본원적인 신용도 수준


(Fundamental Creditworthiness)을나타낸다. 따라서, 기업신용등급 결정시에는 개 별 채무에 대한 보증·담보·변제의 우선순위 등 채무의 어떠한 특성도 고려하지 않으며, 오로지 모든 금융상 채무에 대한 발행자의 전반적인 적기상환(Timely Payment) 능력 만을 고려한다.

기업신용등급은 특

기업신용등급은 Hybrid채권, 담보부사채, Bank Loan 신용등급과 같은 특정채무 신

정채무 신용등급

용등급 부여의 논리적 기준점 역할을 수행하게 된다. 만약, 특정채무에 수반된 담보 등

부여 기준점 역할

으로 인해 특정채무의 부도 후 회수 전망이 현저히 높을 것으로 판단되는 경우 KR은 기업신용등급보다 높은 신용등급을 부여할 수 있을 것이다. 이에 반해 특정채무의 부 도 후 회수 전망이 현저히 낮을 것으로 판단되는 경우 기업신용 등급보다 낮은 신용등 급을 부여할 수 있을 것이다. 2) 회수율(Recovery) 분석 채무 우선순위(Debt Priority) 분석 발행자는 다양한 수준의 채무를 가질 수 있고, 각각은 채무불이행시 청구권의 우선순 위 관점에서 다르게 서열화되어 있다. 발행자의 개별 채무는 아래와 같은 방법으로 서 열화하여 분석하는 것이 일반적이다. 채무의 서열화된 구조에 따르면 발행자의 다양 한 채무 중에서 담보부채무가 가장 우선순위가 높고, 그 다음으로 선순위 무담보채무 와 일반 선순위 채무, 후순위 채무, 기타 채무(우선주 등), 지주회사 채무 등으로 서열 이 낮아진다12).

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[표 1] 각종 채무의 우선순위(지주회사를 감안한 경우) 순위




Debt secured with higher-quality operating asset collateral 담보부채무


Debt secured with lesser-quality operating asset collateral 담보부채무


Senior debt of the operating company

사업회사 선순위채무


Senior liabilities (rank pari passu with senior debt)



Subordinated debt



Junior subordinated debt

하위의 후순위채무


All other operating company liabilities

사업회사 기타채무


Senior debt of the holding company

지주회사 선순위채무


Subordinated debt of the holding company

지주회사 후순위채무

사모방식의 담보부 사채 발행시 담보 신탁을 통한 담보 제공 활용

[그림 2] 특정채무의 우선순위 및 회수율 높음


채권자 우선순위

선순위 담보부채무 선순위 무담보채무 후순위 채무 Hybrid 증권

주주 낮음


우선주 보통주 낮음

주) Hybrid증권은 채권과 지분증권의 성격을 동시에 포함.

특정채무 신용등급을 결정할 때 가장 중요한 것은 개별 채무의 발행 조건에 따른 특성이


며, 특히 채무변제의 우선순위에 따라 신용등급이 다르게 결정될 수 있다. 일반적으로 다

회생절차 또는 구

음의 채무는 하위(junior)로 여겨진다. ① 후순위채무, ② 과도한 담보부채무가 존재하는

조조정 절차 유형

상황에서의 무담보채무, ③ 자신의 고유한 채무를 가지고 있는 사업회사를 자회사로 둔

에 따라 담보권 실

순수지주회사의 채무 등은 다른 채무에 비해 항상 하위로 간주된다.

행에 차이 존재

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하위 채무에 대한 Notching down의 경우와 마찬가지로 Notching up이 가능한 일부 채무의 신용등급도 기업신용등급에 기초하여 결정된다. 개별 채무의 신용등급이 기업 신용등급에 비하여 상향될 수 있는 경우는 크게 ① 타인의 보증에 의한 경우와 ② 보유 자산의 담보제공을 통한 방법 등 두 가지로 대별된다. 담보부사채는 위의 2번째 경우 가 전형적으로 적용되는 채무에 해당한다. 담보 분석(Collateral Analysis) 담보유형, 담보가

발행자의 부도가 발생한 경우 담보부사채에 수반된 담보는 채권 투자자의 궁극적인 손

액, LTV, 가격변동성

실을 줄일 수 있는 개연성을 제공한다. 따라서, 담보부사채 신용평가시에는 담보의 유

등에 대한 포괄적

형, 담보가액 및 LTV(Loan to Value), 담보자산의 가격 변동성 등에 대한 종합적인 분

검토 필요

석을 통해 ‘발행자의 부도를 가정한 상황에서 예상되는 담보의 가치’를 추정하는 작업 이 필수적이다. 아울러 담보의 존재 유무 및 담보권의 실재성, 담보권의 우선 변제권 확보 여부 등과 관련된 법률적 위험(Legal Risk)에 대한 포괄적인 검토 역시 필요하다.

담보가치 분석

담보가치 평가방법은 담보 제공 형태에 따라 크게 Enterprise Value Approach와

출발점은 시장가격

Discrete Asset Value Approach로 구분하는 것이 가능하다. Enterprise Value Approach는 발행자의 모든 영업용 자산 등이 담보로 제공된 경우 유용한 방법으로서 부도 발생 후에도 차주가 영업을 지속할 것(Goingconcern business)이라는 판단이 가 능한 경우 사용된다. 반면, Discrete Asset Approach는 개별 자산이 담보로 제공된 경우 유용한 방법이다. 개별적인 자산이 담보 제공되고 있는 담보부사채의 신용평가 는 Discrete Asset Approach를 적용하고 있다. Discrete Asset Value Approach를 적용할 경우 담보가치 분석의 출발점은 담보자산 의 시장가격(또는 공인된 감정평가기관에서 최근 평가한 금액)이다. 이때, 시장가격을 결정하기 위해서는 담보자산과 유사한 자산의 최근 매매 현황 및 담보자산의 내재 가 치(Intrinsic Value)를 반영할 수 있는 대체원가 (Replacement Cost) 등이 유용하게 사용될 수 있다. 한편, 장부가액은 담보가치 분석의 출발점으로 적절치 않다. 다만, 감 가상각 방침이 표준화되어 있고, 감가상각 계획이 담보자산의 장부가액과 시장가격을 동등한 수준으로 유지하기에 적절하다는 판단을 할 수 있는 경우에는 예외적으로 장부 가액 사용을 검토할 수 있을 것이다.

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아울러 업황과 담보가치간 상관관계에 대한 분석 역시 필요하다. 발행자가 영위하는 사업과 독립적으로 구분되어 가치를 보유하고 있는 담보자산의 경우 발행자의 사업과 직·간접적으로 연계되어 있는 담보자산보다 상대적으로 우월한 담보력을 보유하고 있 는 것으로 간주할 수 있기 때문이다. 또한, 담보자산이 적절한 유지 보수가 필수적인 자산에 해당하는지 여부도 파악하여야 한다. 담보자산이 지속적인 유지 보수가 필요한 유형의 자산일 경우 발행자의 부도 후에도 해당 담보자산에 대해 적절한 유지 보수가 지속적으로 이루어질 것이라 판단하기는 쉽지 않을 것이기 때문이다. [표 2] 최근 10년간(2002~2011년) 평균 낙찰가율 현황 (단위 : %)





























































자료) 경매자료 제공 기관으로부터 수집한 자료를 KR 재집계.

[표 2] 최근 10년간(2002~2011년) 평균 낙찰가율 현황 소분류

대분류 공업용

공장, 아파트형 공장


근린상가, 아파트상가, 상가, 기타 근린




오피스텔, 빌딩, 사무실


자동차, 선박, 항공기, 화물차


주택, 아파트, 연립, 근린주택, 다가구주택, 단독주택


대지, 임야, 전, 답 등



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한편, 유형자산 등이 담보로 제공된 경우에는 지역별·물건별 평균 낙찰가율 등의 자료 지역별·물건별 평

를 참고하여 담보가치를 추정할 수 있을 것이다. [표 2]는 2002~2011년간 법원을 통

균 낙찰가율 자료

해 이루어진 임의경매 데이터를 분석하여 산출된 물건별·지역별 평균 낙찰가율이다.

활용 3) KR Notching Criteria KR Notching 정책(Notching-Up Policy)의 개요 Notching Criteria는 기업(또는 차주)의 본원적인 신용 수준에 근거하여 특정채무의 신용등급을 차별화하기 위한 평가기준이다. 일반적으로 담보부사채, Bank Loan 등과 같은 선순위 담보부채무의 신용평가에서는 개별 채무의 회수율 분석을 통한‘기업신용 등급으로부터 상향 조정’여부와 Notching 수준을 결정하게 된다. KR의 담보부사채의 기업신용등급(ICR) 대비 상향 Notching 여부는 발행자의 기업신 용등급과 담보 부사채의 부도 후 회수전망(부도 후 회수 가능성 및 기대회수율로 구분) 에 대한 종합적인 판단을 통해 이루어진다. 즉, 발행자의 채무불이행 가정시 KR의 분 석적 접근을 통해 담보부사채의 부도 후 회수 가능성 (Likelihood of Recovery)이 높 고, 동시에 부도 후 기대회수율(Recovery Expectation)이 특정 수준 이상으로 기대되 는 경우라면 기업신용등급보다 높은 신용등급이 부여될 수 있다는 의미13) 이다. [그림 3] 채권 신용등급 결정 체계

Notching up 채무불이행 가능성 평가

발행자 신용등급

개별 채권 회수율 반영

모든 금융채무에 대한 전반적인 상환능력 자료) KR“ 일반기업하이브리드채권어떻게평가할것인가?” 재인용.

Korea Ratings Weekly 12

발행자 신용등급

Notching Down

채권 신용등급

준거 기대회수율 설정과 근거 KR의 ‘KR Notching Criteria’는 특정채무의 부도 후 기대회수율이 60% 이상인 경우

기대회수율 60% 이

에 한해서 상향 Notching 여부를 결정할 수 있도록 설정하고 있다. 국내·외 실증 분석

상에서 Notching-

자료 등을 참고할 때, 선순위 무담보채무의 부도 후 회수율은 약 30~50% 범위로 추

UP 가능성결정

정되어, KR은 이를 평균적인 기대회수율 수준으로 간주하고, 상향 Notching의 출발 점을 60% 이상으로 설정하고 있다. 즉, 특정 담보부사채의 부도 후 회수 가능성이 높 고, 기대회수율이 선순위 무담보채무의 평균적인 회수율 범위를 넘어설 것으로 예상되 는 경우 해당 담보부사채에 대한 신용등급은 발행자의 기업신용등급을 기준으로 상향 Notching 될 수 있다는 의미이다. [그림 4] Fitch의 Recovery 실증 분석 결과(2000~2006년) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0


Recovery from Plan Emergency Price

Senior Secured Senior Secured Senior Unse-

Senior Unse- Subordinated

자료) Defaults Surge, Recoveries Sink in 2009, July 6, 2009, FitchRatings.

[그림 4]는 2000~2006년간 미국 시장에서의 채무 유형별 부도 후 회수율에 대한 통 계적 자료이다. 동 기간 중 선순위 담보부대출(Senior Secured Loan)의 평균 회수율 이 93%인데 반하여, 선순위 무담보채무(Senior Unsecured Bond)의 평균 회수율은 43% 수준으로 선순위 담보부대출의 회수율이 선순위 무담보채무에 비해 2배 정도 높 다는 것을 보여주고 있다. 아래 [표4]는 2001~2007년 간 분석 대상에 포함된 부도기업 무담보신용대출의 원리금 기 준 평균 회수율14)을 나타내고 있다. 14) 상세한 내용은 금융투자협회(, 부도율 및 회수율 분석 보고서(2012.3)를 참고하기 바란다.

13 Korea Ratings Weekly

[표 4] 금융투자협회 공시 회수율(2001~2007년)





기업수 (Observations)

Discounted Recovery Rate






Nominal Recovery Rate






차주기준 (Issuer Weighted)


자료) 금융투자협회.

Notching의 허용 범위 기업신용등급에

담보부사채의 신용평가 시 발행자의 부도 위험뿐 아니라, 부도 후 회수전망을 반영하여

따라 Notching

신용등급을 부여하고 있다. 그러나, 이러한 등급 부여 정책이 곧바로 순수한 의미의 예

범위 차등

상손실 접근법(Pure Expected Loss Approach)의 채택을 의미하는 것은 아니다. 즉, KR의 신용등급은 차주의 부도확률과 기대손실률(1-부도 후 기대회수율)을 곱하여 산 출된 궁극적인 손실률(Ultimate Loss Severity)의 개념에 전적으로 의존하여 결정되 는 것이 아니라는 점에 유의하기 바란다. KR은 기본적으로 신용등급 부여시 채무의 적기상환(Timely Payment) 가능성을 중요 시하고 있다. 투자등급에 있어서는 더욱 그러하다. 따라서, KR은 특정 선순위 담보부 채무에 대해 부도 후 회수전망을 고려한 상향 Notching을 허용하되, 그 허용 범위를 일정 수준 이하로 제한하고 있다. [표 5] KR Notching Guideline 구분


매우 높음

부도 후 기대회수율



100% 이상



0~1 Notch

1~2 Notch


0~1 Notch

1~2 Notch

2~3 Notch

자료) KR“ Bank Loan방법론”.

Korea Ratings Weekly 14

부도 후 회수 가능성

예를 들어 기업신용등급이 투기등급인 기업이 발행한 담보부사채가 부도 후 회수 가능 성이 매우 높고, 동시에 기대회수율이 80~100% 수준으로 판단된다면, 해당 담보부사 채의 신용등급을 기업신용등급보다 1~2 Notch 높게 부여 할 수 있는 Notching 정책 을 적용하고 있다. 만약, 부도 후 회수 가능성이 높고, 동시에 기대회수율이 60~80% 로 판단되는 경우라면 해당 담보부사채의 신용등급은 기업신용등급 보다 최대 1 Notch 높게 부여 할 수도 있다. KR의 등급 부여 정책과 관련하여 이처럼 상향 Notching 수준을 제한한 것은 비록 부 도 후 회수 전망이 아무리 우수하다 할지라도 기본적으로 특정채무의 적기상환은 훼 손이 불가피하다는 점을 반영하고자 함이다. 또한, Notching 허용 수준 자체를 낮게 설정한 이유도 채무의 적기상환 가능성을 강조하여 온 당사의 신용등급 정책(Rating Policy)과의 일관성 유지, 부도 후 기대회수율 관련 국내 데이터의 부족, 국내 도산 절 차와 관련된 잠재적인 법률 위험 등을 고려하고 있기 때문이다. [표 5] KR Notching Guideline

주) 그래프는 KR 신용등급별 준거부도율(5년)을 의미. 자료) KR“ Bank Loan방법론”.

4. 무보증사채 투자자 보호 이슈 채권자에게 특정 자산의 우선청구권이 부여되는 담보부사채(또는 담보부 채무)의 발행

선순위 무보증사채

은 기존 선순위 무보증사채(또는 무담보 채무) 채권자의 채무순위를 실질적 측면에서

의 채무 우선순위

후순위로 변경시킬 가능성이 존재한다. 즉, 담보부사채 등의 신규 발행으로 담보부채

변화 가능성

무의 누적금액이 상당하여 선순위 무담보채무의 평균적인 회수율을 훼손시킬 수 있는 경우, 선순위 무보증사채의 채무 우선순위가 실질적으로는 후순위로 변경된 것으로 판 단하여 기업신용등급대비 하향 조정될 수도 있다.

15 Korea Ratings Weekly

KR은 금융투자협회에서 발표하는 국내 무담보채무의 회수율, 선진국 시장의 무담보 무담보채무 평균

채무 평균회수율 수준 등 국내·외 실증분석 자료를 참고하여 선순위 무담보채무의 부


도 후 평균적인 예상회수율을 30~50% 범위로 간주하고 있다. 이를 반영하여 무보증

30~50% 범위 하회

사채의 평균 기대회수율이 동 수준을 현저히 하회하는 경우 채무의 후순위성이 높아졌

시, 후순위성 부각

다고 판단하고 있다. 담보부채무 증가로 인한 선순위 무담보채무의 기대회수율 저하에 대한 KR의 기본적인 등급결정 방침은 기업신용등급이 투자등급(BBB- 이상)인 경우에는 기업신용등급대비 1 notch, 투기등급인 경우에는 기업신용등급대비 2 notch 내에서의 하향으로 제한하 는 것이 일반적15)이다. 신용등급은 원칙적으로 채무상환의 적시성(Timely Payment) 에 기반한 부도확률(Default Probability)에 근거하며, Notching은 개별채무의 회수 가능성에 차등을 두는 데에만 관련되기 때문이다. 또한 투자등급에서는 적기상환 가능 성에 초점을 두는 반면, 투기등급에서는 적기 상환능력 이외에 채무불이행 이후의 회 수율에 추가적인 가중치를 부여하기 때문이다. 즉, 부도 가능성이 높을수록(신용등급 이 낮아질수록) 회수 가능성에 대한 관심이 더 커지게 되므로, 상대적으로 부도 가능성 이 높은 투기등급에서는 회수 가능성의 차이에 따라 기업신용등급에서 2notch까지 하 향 조정할 수 있다는 논리이다.

투자자 보호 목적에

한편, 무보증사채나 담보부사채를 발행하는 경우 채권투자자 보호를 위한 목적에서 사


채모집위탁계약서, 신탁증서 등에 발행자의 의무 및 책임(Covenant)을 설정하고 있다.


이는 발행자의 신용도와 발행된 사채의 회수 가능성을 저하시킬 수 있는 발행자의 잠재 적인 행위를 제한함으로써 채권투자자의 권익을 간접적으로 보호하려는 목적에서다. 사채의 발행과 관련하여 설정되는 Covenant는 다양한 지표로 구성되어 있다. Cove nant 지표의 사례로는 ① 부채비율(Debt to Equity Ratio) 등의 기준을 적용하여 추가 차입을 제한하는 조항, ② 채무상환 재원의 확보 등을 위한 자산의 처분 제한, ③ 발행 자의 재무정보 등에 관한 보고서 등의 주기적인 제출 의무, ④ 기존 사채권자들을 위해 발행자가 추가적인 지급보증 제공 또는 미담보자산에 대해 담보권을 설정하지 못하도 록 하는 담보권 설정 등의 제한 등이 있다. 15) 개별채무에 따라서는 추가적인 Notching-down 가능성이 존재.

Korea Ratings Weekly 16

전형적인 담보부채무인 Bank Loan, Syndicated Loan 에 비해서 사채의 채권자 보호를 위한 Covenant 조항의 실효성은 높지 못한 실정이다. 추가적인 차입 제한을 위한 부채비

Covenant의 채권

율 설정의 경우 신용등급별 절대비율 적용보다는 개별 회사의 재무상황을 반영한 비율 설

자 보호 실효성은

정으로 실질적인 제한 강도가 높지 않은 모습이다. 담보권 설정의 경우에도 다양한 예외조

낮은 수준

항을 부가하여 실질적인 담보권 설정 제한 역할이 크지 못한 것으로 나타나고 있다. 채무 상환 재원의 확보 차원에서 자산의 처분 규모를 제한하고 있는 규정 역시, 발행자의 재무 상황에 따라 각기 다른 기준을 적용하고 있어 동 규정 또한 채권자 보호 조항으로서의 실 효성은 높지 않은 것으로 보여지고 있다. 이러한 상황은 채권발행시장이 투자자보다는 발 행자 중심의 시장구조로 형성되어 있기 때문에 나타나는 현상으로 해석되며, 회사채 시장 의 건전한 발전을 위해서는 Covenant의 역할을 정상화하는 형태로 발행구조가 형성될 필 요성이 있음을 시사하는 영역이다. 그렇다면, 엄격한 Covenant의 존재가 특정 담보부채무의 신용등급에 미치는 영향은 어떠

Covenant가 신용

할 것인가? KR은 담보가 수반되지 않은 상태에서 개별적으로 존재하는 엄격한 Covenant

등급 상향 요소로

가 신용등급의 상향 요소로 작용할 수 있는 경우는 제한적일 것이라 판단하고 있다. 물론

작용할 수 있는

경우에 따라서는 Covenant가 담보부 채무의 부도 후 회수율 측면에서 긍정적으로 작용할

경우는 제한적

이론적 개연성을 배제할 수는 없다. 그러나, KR의 이 같은 보수적인 견해는 ① Covenant 자체가 발행자의 본원적인 신용도를 변화시키는데 한계가 존재 할 뿐 아니라, ② Covenant 준수에 대한 강제성이 보장되지 않는 경우가 일반적으로 존재하며, ③ Covenant에 대한 투자자의 권리포기(Waiver) 또는 발행자의 특정 채무의 차환 등을 통한 Covenant의 실질적 회피가 가능하다는 점 등을 반영한 결과이다. 5. 담보부사채의 신용평가 사례 앞서 설명한 담보부사채의 신용등급 결정 논리에 대한 이해도를 높이기 위하여 3가지 사 례를 첨부하였다. [사례1]은 담보대상 물건이 여러 종류인 경우이다. 담보부사채 650억원 을 발행하기 위하여 [사례1]의 기업은 보유중인 기술원, 사택, 물류창고 3가지 종류의 부 동산을 담보를 제공하고 있다. 이런 경우 발행 예정 담보부사채에 대한 기대회 수율은 각 담보물건에 대한 예상 담보가치(각 자산별 경매낙찰률 10년 평균치 적용)를 산출한 후 합 산하여 도출하고 있다. 동 사례의 경우 기대회수율이 82.8% 수준으로 도출되어 담보부사 채의 신용등급은 기업신용등급대비 1notch 상향 조정되었다.

17 Korea Ratings Weekly

[표 6] Covenant 사례 회사명

Covenant 주요 내용 (재무비율 등의 유지) 부채비율을 500% 이하로 유지하여야 한다. (담보권설정 등의 제한) ① "본 사채"의 원리금지급의무 이행이 완료될 때까지는 타인의 채무 를 위하여 지급보증의무를 부담하거나 "갑" 또는 타인의 채무를 위하여 "갑"의 자산 전부나 일 부상에 새로이 "담보권"을 설정하여서는 아니된다. ② 제1항은 다음 각호의 경우에는 적용되지 않는다. 1. 자산의 구입대금을 조달할 목적으로 부담한 차입금채무를 담보하는 당해 자산상의 '담보권' 2. 이행보증을 위한 담보제공이나 보증증권의 교부 3. 유치권 기타 법률에 의하여 설정되는 '담보권'


4. "본 사채" 발행 이후 지급보증 또는 '담보권'이 설정되는 채무의 합계액이 직전 회계년도 '자기자본'의 500%를 넘지 않는 경우 (자산의 처분제한) 하나의 회계년도에 1회 또는 수회에 걸쳐 총액 8조원 이상의 자산을 매매ㆍ 양도ㆍ임대 기타 처분할 수 없다. (사채관리계약이행상황보고서) 금융위원회 등에 제출하는 사업보고서 및 반기 보고서 제출 일로부터 30일 이내에 "본 사채"와 관련하여「사채관리계약이행상 황보고서」를 작성하여 제 출하여야 한다. (발행회사의 책임) 본 계약과 관련된 사항을 이행함에 허위 또는 중대한 정보가 누락된 자료 및 정보를 제출하거나 불성실한 이행으로 인하여 "을" 또는 "본사채"의 사채권자에게 손해를 발생시킨 때에는 "갑"은 이에 대하여 배상의 책임을 진다. (재무비율 등의 유지) 부채비율을 700% 이하로 유지하여야 한다. (담보권설정등의제한) "본 사채" 발행 이후 지급보증 또는 '담보권'이 설정되는 채무의 합계액 이 직전 회계년도 '자기자본'의 700%를 넘지 않는 경우는 제외


(자산의 처분제한) 하나의 회계년도에 1회 또는 수회에 걸쳐 총액이 자기자본에 해당하는 금 액 이상의 자산을 매매, 양도, 임대 기타 처분할 수 없다. (사채관리계약이행상황보고서) (발행회사의 책임) (재무비율 등의 유지) "부채비율"을 300% 이하로 유지하여야 한다. ("담보권" 설정 등의 제한) "본 사채" 발행 이후 지급보증 또는 "담보권"이 설정되는 채무의 합 계액이 직전 회계년도 "자기자본"의 600%를 넘지 않는 경우


(자산의 처분제한) 하나의 회계년도에 1회 또는 수회에 걸쳐 총액 1조원 이상의 자산을 매매ㆍ 양도ㆍ임대 기타 처분할 수 없다. (수탁계약이행상황보고서) (발행회사의 책임)

자료) 2013년초 담보부사채를 발행한 3사의 기발행 무보증사채 사채모집위탁계약서 재구성.

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[사례 1] 다양한 부동산 물건 제공시 담보부사채 평가 주요 전제 발행자의 기업신용등급(ICR)은 BBB+로 가정 담보제공 자산은 장부가액이 아닌 시가 (감정평가액)로 반영 담보가치는 지역별/자산별/연도별 평균 경락률(최근 10년 평균)을 적 용 경매절차 진행과 관련한 수수료(경매비용) 3% 적용 출되어 담보부사채의 신용등급은 기업신용등급대비 1notch 상향 조정되었다. 담보자산 평가 (단위 : 백만원)





예상 경락가


문지동 기술원

대전 유성구





전민동 사택

대전 유성구





신흥동 물류창고

인천 중구










적용 경락률 아파트 토지 토지 공장

84.7% 78.4% 87.2% 75.6%

대전 대전 인천 인천

주) 해당 지역 2002~2011년의 평균 경락률.

회수율 추정 (단위 : 백만원)

A. 담보가치(A)


B. 기설정액(B)


C. 담보여력(A-B)


D. 경매비용등


E. 최종담보가치(C-D)


F. 대상채무


G. 기대회수율(E/F)


기 설정 담보금액(선순위 반영) 경매비용(3%) 발행 예정액

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