「提升本港新股上市及融資中心的地位」政策倡議書 by 民建聯香港

2024 年 10 月

一，前言

本建議書在臨近公布前，國際及內地市場均出現了重要性新發展。美國聯儲局於 9 月 18 日宣布減息半厘，為過去兩年多以來的高息週期劃上休止符；同時， 9 月 24 日；，中央政府亦果斷出手推出刺激資本市場「組合拳」措施1 ；，兩地股市與成交額均出現顯著升幅。假若政策目標最終能落到實體經濟及企業盈利；，香港金融市場將迎來一波新的「牛市」。

香港是亞洲最具活力的資本市場；。作為全球最活躍的首次公開招股； IPO）上市集資市場之一，香港上市集資額長期佔據全球前列。在過去 10 年，香港的新股市場總共集資 2.29 萬億港元。然而，近年香港股市受到地緣政治、高息環境和疲弱的投資情緒所打擊，無論是新股上市、股價表現、市場交投和融資活動均持續走低。

近日兩地股市雖然明顯好轉，但為更有效利用當前外圍經濟環境好轉的機會；，民建聯認為，特區政府及金融監管機構須吸取過去數年市場疲弱不振的經驗，制定一套改革措施，進一步提升香港資本市場的競爭力。

今年七月舉行的二十屆三中全會通過了《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》，當中提及香港須鞏固提升香港國際金融、航運、貿易中心地位。針對近年新股市場氣氛低迷，本建議書旨在優化香港上市及融資制度，以期吸引更多企業選擇在香港上市；除闡析本港及海外市場近年市況及改革經驗外，亦就之前進行的多場證券投資界以及相關上市融資的會計及法律界人士

的意見諮詢會所收集到的意見，嘗試就相關市場政策措施提出建議；，以求在不影響投資者保障、維持健全的市場監管制度下「拆牆鬆綁」，營造更有利於吸引新股上市及融資的投資環境；，通過改革強化本港作為國際集資樞紐以及國際金融中心的地位。

1 包括降準、降息、降低存量房貸利率，以及創設新的政策工具支持股票市場發展。後者將創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，將大幅提升資金獲取能力和股票增持能力。同時，創設專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持股票。

二，近年香港新上市集資情況

作為全球主要國際金融中心之一；，香港有有先進的金融基建、完善的法律及健全的金融監管體系，加上背靠祖國的強大支持，並肩負協助國家企業「走出去」及金融改革「先行先試」試驗場的角色，香港一直是全球最活躍的 IPO 上市集資中心之一。但近年此狀況面對了一定程度的挑戰。

誠如貝克·麥堅時 Baker McKenzie）早於 2019 年 12 月發表的《上市爭奪戰》 ”The battle for listings＂）2一文中指出，由於地緣政治緊張、市場波動局面重來，以及英國脫歐和中美貿易戰，世界各地交易所正在積極尋求提升其 IPO

的市場份額，特別是設法迎接和吸引新經濟公司的下一輪上市熱潮。在這背景下，近年香港 IPO 上市集資活動逐步出現縮減。

對比以往，香港上市集資額是位居全球前列，過去十年間，一直佔據首三甲位置，其中 2015、2016、2018 及 2019 年，港股市場更是全球 IPO 集資排名首位，但自 2021 年起，香港排名已跌出三甲，2023 年更滑落至第六位。至 2023 年；，因利率急升，全球 IPO 的集資規模大為減少下，本港 IPO 總集資額僅 463 億港元，同比降約 56%。2024 年香港上半年新股市場表現仍然偏弱，融資規模僅 131 億港元；，同比下降 27%；。上市公司數量下下降 3%；。全球排名降至第位位3；。

圖表 1-5）

圖表 1

2013 至 2024 年上半年香港交易所首次公開招股集資情況

年份新上市公司數目* 總集資金額(百萬港元) 世界排名

2 https://www.bakermckenzie.com/en//media/files/insight/publications/2019/11/published_battle_for_listings.pdf

3 2024 年首五個月止，紐約交易所和納斯達克排名維持第一、二名，印度國家證券交易所以大量新股上市排名第三，馬德里證券交易所則以上半年最大的新股位列第四，上海證券交易所、香港交易所和深圳交易所分别位列第六、第位和第十。

上半年**

註：*包括由創業板轉到主板上市的公司

**資料來源：德勤《中國內地及香港 IPO 市場 2024 年上半年回顧與前景展望》

資料來源：香港交易所

圖表 2

2024 年上半年香港主板及創業板集資宗數及金額

圖表 3

自 1986 年以來本港十大新股發行

資料來源：香港交易所

圖表 4

全球 IPO 數量(2017-2023 年)

資料來源：https://www.whitecase.com/insight-our-thinking/global-ipos-2024-market-overview

圖表 5

全球 IPO 規模(2017-2023 年)

資料來源：https://www.whitecase.com/insight-our-thinking/global-ipos-2024-market-overview

今年上半年香港新股市場並未見到任何中概股或海外公司來港上市。上半年集資規模較大的只是一隻中型新股，即募集 26 億港元的消費類公司。值得注意的是，首隻專注於科技領域的新股終於在 6 月份完成了上市，另外還有近 3 年來首次出現在 GEM 板塊的新股。上述數據顯示，香港新股市場在本年上半年

總體呈現較為冷清的狀況，缺乏大型新股上市的焦點。；圖表 6-7）

圖表 6

資料來源：德勤《中國內地及香港 IPO 市場 2024 年上半年回顧與前景展望》

圖表 7

7 月至 8 月底止本港新股上市名單

資料來源：阿思達克財經 http://www.aastocks.com/tc/stocks/market/ipo/mainpage.aspx

新股審批時間冗長

在近年市況疲弱下，本港審批新股上市的所需時間則似乎比過去更長；。據據立法會財經事務委員會文件資料顯示，日數介乎在 150 至超過 200 個營業日 2023 年為 195 個營業日，由首次提交上市申請至上市更達 263 日。文件中指出，相關數據是包括 2022 年和 2023 年分別 6 個及 4 個涉及重大監管問題的申請個案，審批日數比一般長，介乎 100 多個營業日至 300 多個營業日；若除除這 6 個及 4 個申請，2022 年和 2023 年其餘發行人的平均所需日數分別為約 69 個及 64 個營業日。；圖表 8）

圖表 8

年份

過去 3 年主板及 GEM 的新股上市申請審批時間

員會聆訊的平均所需日數（營業日）

港交所審批平均所需日數（中位數）

申請人回覆平均所需日數

由上市委員會批准至上市的平均所需日數+ （營業日）

註：*包括 2022 年和 2023 年分別 6 個及 4 個涉及重大監管問題的申請個案，審批日數比一般長，介乎 100 多個營業日至 300 多個營業日。若剔除這 6 個及 4 個申請，2022 年和 2023 年其餘發行人的平均所需日數分別約為 69 個及 64 個營業日。

+上市委員會批准後至上市的平均時間主要取決於申請人自身考慮及當時市場環境等多方面因素，屬於其商業決定。

資料來源：立法會財經事務委員會 2024 年 4 月 8 日會議的跟進事項-促進證券市場流動性和競爭力的措施 CB(1)539/2024(02)號文件

三，本港股票市場近況

除了新股上市疲弱以外，過去三年多；，由於受到美國利率急升以及地緣政治等多種因素影響，資金轉移至美國、日本等市場，港股市場表現亦陷入熊市階段；。

恒生指數自 2021 年 2 月上揚至 31084 高位後，大市持續呈反覆下跌局面。至 2022 年 2 月俄烏戰爭爆發，美國聯儲局亦在同年 3 月至 2023 年 7 月期間連續加息 11 次，美國聯邦利率由原來 0.25 厘接連上升至 5.25 至 5.5 厘水平；。自此，

港股下滑程度可說更嚴重；，2022 年 10 月 25 日；，恒指一度更低見 14947 點；。；圖表 9）

圖表 9

2018 至 2024 年 7 月底恆生指數收市水平

年份恆生指數收市水平

2018

25845.70 (2018 年 1 月 26 日創出 33154.12 點歷史收市新高) 2019

2024(截至 7 月 30 日止) 17344.60

資料來源：Investing.com https://hk.investing.com/indices/hang-sen-40-historical-data

香港股市的平均每日成交額(包括主板及 GEM)在大市陷入熊市局面期間持續縮減；圖表 10）；。同時，香港股市的總市值隨着大市下挫從高位下調。2020 年底，港股總市值創出 475,230 億港元的歷史新高後，至 2023 年底回落至 310,391 億港元水平。；圖表 11）

圖表 10

2018 至 2024 年 7 月港股平均每日成交額(包括主板及 GEM)數據

年份

港股平均每日成交額(億港元)

（截至 7 月底止）

資料來源：香港交易所

圖表 11

2018 至 2024 年 7 月底止香港股市總市值

年份香港股市總市值(億港元)

截至 7

資料來源：香港交易所

股市流動性不足

事實上，除了市況疲弱以及新股上市公司減少外，香港股市流動性相對較弱的情況近年亦比較明顯。據報導引述世界交易所聯合會 World Federation of Exchanges）統計指出，香港交易所在 2023 年的交易流通比率4； turnover velocity）

4 該比率是反映市場流動性的指標，按成交額相對於整體市值計算。

僅為 57.35%5，而據香港金融發展局早於 2022 年 8 月發表的《提高市場流動性的觀察報告》便表示，香港證券二級市場的 turnover velocity 仍落後於全球其他主要交易所。報告指出，2021 年比率為 76.4%，相比其他主要交易所，包括美國納斯達克及紐約證券交易所）、中國上海及深圳）、日本交易所集團及韓國交易所的交易流通比率頻繁遠超 100%水平為低；。報告稱，多項研究顯示，流動性較高的股票往往以溢價交易，因此價格較高。交易流動性不但對二級市場投資者重要，對提升市場潛在發行人的吸引力下不可或缺，原因是公司估值是影響上市及交易地點的主要決定因素。

市場持續推出改革措施

不過，在這數年間，香港資本市場已推出一連串改革措施，而內地亦持續加強與香港資本市場的互聯互通，以提高本港市場的吸引力與競爭力。其中，香港交易所為提升上市機制，2018 年 4 月所實施的上市改革6；，更讓香港發展成國際的新經濟企業集資市場。自此，共有 303 家新經濟企業在香港上市，集資額達 9,470 億港元，當中包括 126 家醫療健康及生物科技公司，並集資 2,766 億港元。

近年最大規模的上市包括 2019 年上市、集資額達 1,010 億港元的阿里巴巴

7及 2022、2023 年上市的蔚來汽車、貝殼控股和極兔速遞等。8

2021 年 12 月，香港交易所亦宣布設立全新特殊目的收購公司 SPAC）上市機制；。自 2022 年起，香港聯交所進一步簡化海外發行人的上市制度。2023 年

3 月底，香港交易所再實施「特專科技公司」俗稱 18C）上市制度；，許尚未未有盈利或業績支持的 5 類創新科技公司上市，包括新一代信息技術、先進硬件及軟件、先進材料、新能源及節能環保，以及新食品及農業技術的企業。9

另外，為促進股票市場提升效率和流動性；，特區政府在 2023 年 8 月成立專

5 https://www.cnbc.com/2024/06/13/singapore-wants-to-revive-the-sgx-south-korea-japanmay-have-answers.html

6 上市改革包括允尚不同投票權架構的新興及創業產業發行人上市及合資格的海外上市公司來港第二上市，以及允尚未未盈利或者未有收入的生物科技發行人上市。其後，亦允尚於海外市場上市的「合資格大中華發行人」來港作第二上市包括採用可變利益實體結構的公司）。

7 原為第二上市，自 2024 年 8 月 28 日開始於聯交所轉換為主要上市，即完成在美國紐約證券交易所及香港聯交所雙重主要上市，並獲納入港股通。

8蔚來汽車及貝殼控股是以介紹形式赴香港作為第二上市/雙重主要上市；，並不涉及發行新股和集資。

9 第 18C 章引入特專科企上市制度自 2023 年 3 月推行以來，至今年 8 月份只有 2 間公司成功上市 SPAC 上市制度推出超過兩年半，亦只有 5 間完成 SPAC 上市，且仍未有 SPAC 完成目標企業併購活動。

責小組，以全面檢視影響市場流動性的因素；，並就提升股票市場競爭力提出具體建議。經過多次會議後，專責小組於去年 10 月初向行政長官提交報告，提出共 12 項短期建議措施；，分別蓋上上市制度、市場結構、交易機制、展展國內外市場等各方面，期望在外圍環境和市場氣氛逐漸改善時增加市場交易。

香港交易所今年在新管理層上任後，亦針對市場疲弱的市況，積極研究搞活市場的措施，包括在 8 月時宣布下調特專科技公司上市時的最低市值，以及 SPAC 進行併購交易的獨立第三方投資規定；，以吸引更多相關公司來港上市；。；圖表 12）

港交所 7 月時下曾主動向外表示，本港新股市場近期已有復蘇跡象；，正處理 106 宗新上市申請今年以來本港已有 40 隻新股上市，數量排名全球第三。

圖表 12

近期本港推出的提升市場流通性主要措施

一，已實施的促進資本市場提升效率及流動性的措施

1. 改革 GEM10，包括為大量從事研發活動的高增長企業推出新的上市測試、取消強制季度匯報規定以及引入「簡化轉板機制」等。

2. 擴大認可證券交易所範圍，包括 2024 年 7 月將阿聯酋的阿布扎比證券交易所及杜拜金融市場納入認可證券交易所名單。2023 年香港交易所亦先後與沙特證交所集團和印尼證券交易所簽訂合作備忘錄，並將沙特交易所納入其認可證券交易所名單，讓在其主板市場上市的公司可申請在香港第二上市。

3. 自 2023 年 3 月 13 日起將港股通的合資格證券範圍擴大至包括在香港主要上市的合資格國際公司11

4. 2023 年 6 月 19 日推出港幣─人民幣雙櫃台模式

5. 下調股票印花稅，由原來買賣雙方各按交易金額支付 0.13%，回復至 0.1%12。

6. 滬深港通全年新增最多 10 個交易日，並在滬股通及深股通新增 1,000 多隻標的 A 股，以及推出滬深港通結算加速平台； Synapse 平台）；，支持與與滬股通及深股通的機構投資者更好地管理在不同時區的交易後運作。

7. 實施首次公開招股「雙重與與」改革。容尚新申請人的現有股東包括首次公開招股前投資者）及基礎投資者在若干特定條件下於首次公開招股中進一步認

10 於 2024 年 1 月實施。

11 合資格國際公司必須在香港主要上市，且須為 1）恒生綜合大型股指數或恒生綜合中型股指數的成份股，或 2）恒生綜合小型股指數的成份股，且市值須達 50 億港元或以上。

12 由 2023 年 11 月 17 日起生效。

購或購買股份13。

8. 推出全新數碼化首次公開招股結算平台； FINI 平台）；，新股定價至股份開始交易的時間由 5 個營業日縮短至 2 個營業日。

9. 降低市場資訊費用14

10. 優化衍生產品市場持倉限額制度15

11. 證監會認可多種新類型交易所買賣基金 ETF），包括亞洲首隻兼全球規模最大投資於沙特阿拉伯上市股票的 ETF 和首批採用沽出備兌認購期權策略的主動型 ETF，已分別於 2023 年 11 月和 2024 年 2 月在本港掛牌。

12. 推出新的自行成交防範 SMP 服務，以便利投資者避免無意中進行被禁止的自行成交16；，並在今年 7 月份進一步優化現行衍生產品市場的相關功能，預期可減少機構投資者的運作成本，鼓勵多元化投資策略，有利增加股市流動性。

13. 推出庫存股份機制，容尚在香港註冊成立的上市公司回購股份後毋須註銷股份，而以庫存方式持有，使公司更靈活及快速地調整其股本。

14. 「新資本投資者入境計劃」啟動

15. 2024 年 9 月 1 日起，下調特專科技公司上市時的最低市值，以及 SPAC 進行 SPAC 併購交易的獨立第三方投資規定17。

16. 推出惡劣天氣繼續開市的措施，已於 9 月 23 日起實施。

二，進一步提升香港資本市場流通性與吸引力的措施

1. 推動一隻追踪香港股票指數 ETF 在中東上市

2. 推動內地龍頭企業來港上市

促進股票市場提升效率和流動性

3. 優化首次公開招股的價格發現流程，研究獨立資產管理公司、規模大的基金及

13 措施於 2023 年 11 月 21 日起生效。引入新豁免安排的目的是為獨立投資者提供更多靈活性。上市發行人在 IPO 時獲得更多獨立投資者與與，將有助促進整個 IPO 的定價流程，令發行價更貼近市場價格。

14 亦研究進一步優化實時市場資訊服務收費，以合理價格向散戶投資、專業投資者、研究機構等的不同市場與與者，提供切合其需要的服務。

15 持倉限額的提升措施已於 2023 年 12 月 22 日生效。

16 香港證券市場對交易所與與者的買賣指示設有禁止自行成交的限制，以避免造市行為。此項措施服務是因應現時交易策略不斷擴展，投資者同時執行多項交易指令的情況十分常見的市場趨勢而設立的。SMP 為市場與與者提供免費及可選服務，以避免於交易所層面無意中進行自行成交。SMP 自 2019 年起於衍生產品市場推出。

17 1. 下調特專科技公司上市時的市值門檻《主板上市規則》第 18C.03(3)條下特專科技公司上市時的最低市值規定將下調如下： (a) 如為已商業化公司；最近一個會計年度的收益至少達 2.5 億元）；：由 60 億港元減至 40 億港元及 (b) 如為未商業化公司：由 100 億港元減至 80 億港元。

2. 下調 SPAC 併購交易最低獨立第三方投資額進行 SPAC 併購交易涉及的最低獨立第三方投資額將調減至以下較低者：(a)《主板上市規則》第 18B.41 條所載現時規定有關投資金額相對 SPAC 併購目標議定估值所佔的百分比或(b) 5 億港元。

投資組合等是否有機會與與。

4. 檢討股票買賣價差，透過縮窄最低上落價位，降低交易成本18

5. 優化證券交易機制，包括股票現貨買賣單位

6. 優化結構性產品的上市要求和安排19

7. 審視上市公司的公眾持股量要求

8. 探索進一步優化主要衍生產品的持倉限額、優化現時相關保證金和抵押品的要求，及降低提供保證金和抵押品成本。

9. 進一步向海外企業和資金宣傳香港的證券市場和融資平台

10. 房地產投資信託基金 REIT）單位轉讓和期權莊家進行證券經銷業務，獲豁免繳付印花稅。

11. 即將在香港推出內地國債期貨合約

12. 繼續推進實施無紙化證券市場的工作20

13. 繼續推動家族辦公室的工作

14. 證監會積極與中東和東盟市場的監管機構探討在資產管理領域上可能的合作安排，以及支持香港基金經理積極探索通過不同渠道將其基金分銷到相關市場，把握機遇展展業務，同時讓本地資產管理業的資本來源和投資者更多元化。

15. 深化兩地市場互聯互通，除了 2023 年已推出買賣在岸人民幣利率互換合約的「北向互換通」外，還包括大宗交易納入互聯互通機制、將人民幣櫃台納入港股通；、放寬「滬深港通」下 ETF 合資格產品範圍；、優化基金互認、將 REIT 納入「滬深港通」等。

總體來說，香港自 2018 年已持續積極推行上市機制；「現代化」措施，以求吸引更多新經濟企業及來自其他地區的企業來港上市。本港近年的市場優化及改革措施，主要方向和目標就是放寬限制，提高市場彈性，讓更多元化的企業及投資產品分別進入與與本港市場及提供予投資者；同時，亦致力降低市場交易成本，提升市場效率，利便上市公司更靈活地作出財務及資本調撥；。比較新的措施；，主要就是改革 GEM 上市機制

18 香港交易所於今年 6

進一步擴大認可證券交易所範圍，以期吸引中東市

月就建議下調香港證券市場股票最低上落價位進行市場諮詢，諮詢期在 9 月 20 日結束。

19 此舉目的是為設計新發行產品提供更大彈性，滿足不同投資者的需要。香港金融發展局早於 2017 年發表過《完善香港的上市結構性產品市場》報告，與考歐洲市場經驗，建議本港應考慮先行引入貼現證書歸類為收益增值產品）和紅利證書歸類為與與型產品）。詳情可與閱： https://www.fsdc.org.hk/media/qwannd2r/structure-product-chinese-version.pdf。

20 證監會 7 月份發表證券無紙化諮詢總結，建議未來 5 年逐步過渡至無紙化證券。由於要跟法例配合，證監會正與政府合作，目標是年底前向立法會提交相關法例。此外，香港交易所亦於今年 8 月發表《建議進一步擴大無紙化上市機制及其他《上市規則》修訂》，諮詢期至今年 10 月 18 日止。

場的企業來港上市；研究優化 IPO

的價格發現流程；以及下調特專科技公司上市時的最低市值和 SPAC 進行併購交易的規定；，以回應市況轉變；。儘管近期本港 IPO

申請活動已有所增加；，但鑒於新股上市的整體狀況仍較過去遜色；，從長遠發展而言，民建聯認為當局在提升本港上市集資的吸引力及市場流通性上；，仍有較大空間可繼續努力。

四，海外股市近年表現

海外股票市場在 2023 年表現優異，美國、德國、法國、日本、印度等股市，均創下歷史新高紀綠，當中美股尤其突出，納斯達克綜合指數、標普 500 指數及道瓊工業指數漲幅下分別漲逾 43%；、24% 及 13%；亞洲股市中，日本股市漲幅近 30%21；，為 10 年來最佳，位居第一；，至 2024 年日經平均指數更升破 4 萬點高位。；圖表 13-15）

圖表 13

資料來源：Investing.com https://hk.investing.com/indices/major-indices

21 市場評論普遍認為，日圓匯價疲弱、市場預計日本貨幣政策將正常化、企業管治持續改善以及相對吸引的股值，是近年日本股市造好的原因。此外；，股神巴菲特持有的控股公司波克夏‧海瑟威 Berkshire Hathaway）看好日本商社有有良好的獲利能力，自 2020 年開始持有日本五大商社；三菱商事 (Mitsubishi Corporation)；、三物物產(Mitsui Bussan)；、藤忠商商事(Itochu Shoji)；、紅(Marubeni) 和住友商社(Sumitomo) ）5%；，直到今年 2 月已達 9%；。這消息發後後紛紛吸引其他專業投資人資金進駐日本、帶動這波近年最大的「日股投資熱潮」。

圖表 14

美國、英國及日本股市指數在過去 4 年來的表現

註：圖中線條由最高至最低順序分別是：納斯達克綜合指數、日經平均指數、道瓊工業平均指數及富時 100 指數。

資料來源：https://markets.ft.com/data/indices/tearsheet/summary?s=FTSE:FSI

圖表 15

海外證券交易所年度 IPO 數量統計

22 印度於 2023 年 IPO 集資額全球位列第 5 位，2021 及 2022 年排名均為第 8 位。

23 印度在 2018 年 IPO 集資額全球排名第 10 位。

24 此 IPO 數量較 2022 年的 181 家減少 15%，亦較 2021 的 1,035 家新高紀錄減少 85%。2023 年納斯達克與紐約股市的 IPO 集資額分別為 119.12 億美元及 96.75 億美元，全球位列第 3 及第 4 位，僅次於上海及深圳。

25 2023 年日本 IPO 集資額全球位列第 8 位。

26 倫敦證券交易所於 2018 年首次公開股集資額全球排名第 7 位，2019 年續為第 7 位 2020 年和 2021 年位列第 6 位至 2022 年及 2023 年則跌出十大之外。

資料來源：

1.https://www.chittorgarh.com/report/list-of-ipo-by-year-fund-raised-success-mainboard/85/ 2.https://stockanalysis.com/ipos/statistics/

3.https://www.statista.com/statistics/1093408/uk-lse-ipos-numbers-by-market/ 4.https://www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/new/basic/04.html

5.https://www.statista.com/statistics/1022801/number-of-ipos-in-singapore/

6.https://www.pwc.com/sg/en/publications/assets/page/equity-capital-markets-watch-2023.pdf

7.https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/sg/Documents/audit/sea-aud-dea-sea-ipo-snapshot2024-mid-year.pdf

五，海外證券資本市場改革經驗

1. 英國金融行為監管局 FCA）及倫敦證券交易所； LSE）-----監管原則轉向；「露為本」

英國近年亦持續關注其市場上市吸引力日益缺乏競爭力的問題圖表 15）。自從 2008 年，在英國上市的公司數目減少約 40%；，在 2015 至 2020 年間，英國在全球新股上市市場中只佔 5%份額，公司已大多選擇到美國等其他市場上市，而且在英國已上市的公司近年亦在美國交易所上市，並顯示有意把第一上市地轉至美國。2023 年，LSE 亦經歷甚具挑戰的一年，2023 年該交易所只錄得 23 家新股上市，涉及集資額更只有 9.7 億美元，二者分別比上一年減少 49%及 23%；。其中科技公司及生物科技公司是棄倫敦而取道其他市場上市最明顯的公司類別。

這除了是由於利率上升、高通脹及地緣政治不明朗所造成；，亦突顯了該交易所一些長期窒礙潛在新股上市活動的問題與挑戰，其中一項主要挑戰是 LSE 已持續面對在英國股票證券的機構性投資已逐漸減少；。據據英國的統計數據，該國保險與退休基金在 2022 年只持有合共 4.2%的英國上市股票，相對 1997 年時 45.7%的水平，錄得大幅下跌。對於這現象，有人指資金尋找更高回報的國際市場投資是資金外流的一個原因，但相當多評論卻指出，問題是緣自 2000 年會計標準的改變所致。因為自從有關修訂後，公司須計算其約定给付辦法27； defined benefit, DB）退休計劃的全年盈餘或赤字；，並要在財務報表上以財務負債方式露相關赤字；，因此令尚多公司的退休基金轉移至風險較低例如企業及政府債券的資產。28

更重要的，是由於 LSE 的上市規定比其他競爭對手市場繁重；，包括對高級上

27 退休辦法按退休金給付的確定方式可分為約定提存金辦法 defined contribution pension plan）和約定給付辦法 defined benefit pension plan）。約定給付退休辦法是企業承諾在職工退休時一次支付一定數額退休金，或者在職工退休時分期支付一定數額的退休金。在這種辦法下，退休金的數額通常據據職工的工資水平及服務年限確定，或者兩者均需考慮，或者只需考慮其中一項，如服務年限。

28 因此，英國亦就退休基金制度作出改革，包括整合現有市場上分散的退休基金。英國有有接近 5 萬億英鎊的退休及保險基金，是全球第二大長期資本規模。國內共有 3,000 個約定提存金辦法 defined contribution, DC）的退休基金管理資產，涉及 6,000 億英鎊，平均每個有有資產 2 億英鎊，同時有 5,000 個約定给付辦法 DB）的退休基金，但四分之三的管理資產規模涉及少於 1 億美鎊。相比其他國家例如澳洲的退休基金規模 120 個每個資產約 100 億英鎊的「超級」計劃），英國偏細的退休基金規模投資分散及風險管理難度較大，整合基金後將有助改變大量投入債券類別的資產投資分布，以提高投資多元性，從而增加資金流入英國股市。

市公司； premium listed companies）29的上市要求；例如在進行重要交易及相關方交易時，須獲得股東批許），以及禁止雙重股權結構 Dual-Class Share Structure）等。30

因此，該市場亦積極尋求改革；，以求重新為股票資本市場注入活力。經過廣泛市場諮詢，英國金融行為監管局 FCA）推行過去逾 30 年來首次的重大上市規定市場改革。改革方案主要是簡化新上市公司 ESCC）申請的資格要求以及上市後持續遵守的責任。以下是改革的主要目的及措施內容：

倫敦證券交易所市場改革目的 (1) 增加市場吸引力

改革旨在提升倫敦交易所對年輕、高增長公司，尤其是技術公司的吸引力，讓更多這類公司選擇在倫敦上市，而非尋找其他市場。

(2) 提升流動性和透明度

合併上市段、簡化相關方交易的批許程序和放寬上市資格，有助於增加市場流動性和透明度，進一步保護投資者利益。

(3) 促進資本市場活力

通過允尚雙重股權結構和吸引 SPAC 公司，旨在促進資本市場的活力，增加 IPO 數量，從而提高市場競爭力。

倫敦證券交易所改革主要措施內容

(1) 合併上市段

• 標準和高級上市段合併：將標準 standard listing share）和高級上市段 premium listing share）合併為 ESCC 單一的上市段，統一了上市要求，減少了相關交易和資本露的限制。

• 新規定下的合併段要求：

o 歷史財務信息：取消對新股發行公司三年財務記錄的要求。

o 自由流通股要求：維持 10%的公眾持股量要求。

29 公司透過高級上市公司； premium listed companies）途徑在倫敦交易所主板上市的要求較嚴格，這些公司有機會成為英國富時指數，包括富時 100 指數、富時 250 指數及富時小型企業指數的成份股，而其他以標準上市要求上市的公司，則只須符合實施歐盟相關法例 EU Consolidated Admissions and Reporting Directive (CARD) and the EU Transparency Directive）的最低標準上市要求。

30 “Changes ahead: London market is ready for reform”, White and Case 偉凱律師事務所）, 2024 年 4 月 11 日

o 雙重股權結構：允尚有有雙重股權結構的公司上市；，容尚自然人與機構投資者持有超級投票權，並將投票權有效有有期延長至 10 年，取消了加權投票權比例的上限和權利行使的限制。

(2) 簡化重大交易及關連交易批許程序

• 簡化了重大交易與關連交易 RPTs）的批許程序31，取消了獨立股東批許和 FCA 批許通函的要求，但仍需要由保薦人提供「公平及合理」意見。

• 以上二者交易的規定均是基於交易涉及的業務或資產均是公司的核心業務。

• 但個別重要的企業行動，例如取消上市、股份回購及取消非優先認購股份仍須經股東投票。

• 有有一控股股東的公司須確定未來將可繼續獨立經營運作，股東權益在透過資訊露及董事有權向控股股東的決議案提出挑戰而受到保障。

(3) 放寬上市資格

• 取消了新股發行公司需要三年財務記錄、75%業務蓋上的財務報表以及；「清潔」運營資本聲明的要求，這對於年輕和高增長的技術公司尤為重要。

(4) 企業管治

• 要求所有在合併上市段的發行人遵循英國企業管治守則的；「遵守或解釋」原則，這對於標準上市的發行人影響較小，因為他們通常已經據據市場慣例遵循了這些原則。

• 公司保薦人制度將保留，但保薦人在公司交易中所擔任的角色會有所減少。

倫敦證券交易所之前「標準上市」及「高級上市」要求的分別標準上市（Standard Listing）

標準上市主要針對希望簡化上市流程的公司。這類上市的要求相對較低，允尚公司更容易進入市場。主要特點包括：

1. 最低市值要求：公司市值最低要求為 3,000 萬英鎊。

2. 自由流通量：至少 10%的股份需在市場上自由流通。

3. 歷史財務信息：無需提供三年財務信息或盈利紀錄。

4. 治理要求：對公司治理的要求較少，不強制遵守英國公司治理守則。

31 重大交易資產測試中相當於 25%或以上）毋須經股東批許，但公司必須提供包括交易主要資料及對公司產生影響內容的聲明。倘若交易是反收購項目及其他特定類別交易，則仍須經股東批許。至於 RPT，如交易涉及相當於或高於 5%股權，則須經董事會、保薦人批許及市場通告。

高級上市（Premium Listing）

高級上市針對那些願意接受更嚴格監管要求的公司，這些公司通常能夠從中獲得更高的市場聲譽和投資者信任。主要特點包括：

1. 最低市值要求：與標準上市相同，最低要求為 3,000 萬英鎊。

2. 自由流通量：同樣要求至少 10%的股份需在市場上自由流通。

3. 歷史財務信息：需提供至少三年財務紀錄，並覆上 75%的業務。

4. 盈利要求：需要有三年代表性收入的盈利紀錄。

5. 治理要求：必須遵守英國公司治理守則，包括設立獨立董事和股東權益保護措施。

6. 相關交易：高級上市公司需在進行重大相關交易時，獲得獨立股東批許並發布經 FCA 批許的通函。

改革後倫敦證券交易所上市的要求

1. 最低市值要求：公司市值最低要求為 3,000 萬英鎊32，與之前的標準和高級上市相同。

2. 公眾持股量：至少 10%的股份需在市場上自由流通，這一要求下保持不變。

3. 歷史財務信息：新規定取消了對三年財務紀錄的要求，這意味著公司不再需要提供覆上其 75%業務的三年審計財務信息，這對於初創公司和技術型企業尤為重要。

4. 盈利要求：取消了三年代表性收入的盈利記錄要求，讓更多成長型公司能夠符合上市條件。

5. 治理要求：所有上市公司需要遵守英國公司治理守則的；「遵守或解釋」原則，即公司需要遵守治理守則或解釋為何不遵守。

6. 雙重股權結構：允尚公司在首次上市後的十年內實行雙重股權結構，增強投票權可適用於所有事項，但需在十年後轉換為一股一票。

7. 重大交易和關連交易：新的規定減少了對重大交易和關連交易的露和批許要求。例如，取消了對 25%以下關連交易的股東批許要求，僅要求對超過 25%的交易進行公告和董事會的公平合理聲明。

8. 其他重要變更：

• 贊助商制度：所有股票發行人都需要遵循贊助商制度，但對標準和高級上市公司的要求有所簡化。

• 退市程序：所有上市公司在退市時需發後經 FCA 批許的通函並獲得股東批許，這對於原來的標準上市公司提供了更多的保護。

主要資料來源：

1.Primary Markets Effectiveness Review: Feedback to CP23/31 and final UK Listing Rules, FCA(Policy Statement PS24/6) https://www.fca.org.uk/publication/policy/ps24-6.pdf

2.https://www.lseg.com/content/dam/ftse-russell/en_us/documents/policy-documents/ftse-faq-

32 英國 FCA 於 2021 年更新上市規則，把原來 70 萬英鎊的門檻調高至 3,000 萬英鎊。

document-uk-listing-regime-and-ftse-uk-index-series.pdf

3 https://www.akingump.com/en/insights/alerts/uk-listing-rules-reforms-2024

整體來說，所有在高級上市段掛牌的商業公司將自動被列入新的 ESCC 類別，而原來在標準上市段掛牌的公司則將被列入新的國際商業公司第二上市類別或者新的過渡 Transition）類別。

新的上市制度已在今年 7 月 29 日正式實施。總的來說，計劃在倫敦證券交易所上市的公司將毋須再向交易所提交過去歷史財務資料、收人紀錄以及；「清潔」運營資本聲明，但在招股書中仍然須露相關資料；。因此，是次 LSE 放寬規管法則的市場改革，可以說是把其監管原則轉向以「露為本 LSE 的一次基本性改變33 。

2. 其他海外市場改革經驗

(1) 美國證券交易委員會（SEC）及紐約證券交易所（NYSE）引入正式申請前的保密申請程序及「試水溫溝通」機制

SEC 市場改革措施

美國股市以規模龐大及交投量高著稱。但在 2008 年金融海嘯爆發後，美國經濟及企業活動受到明顯打擊。鑒於面對新興成長型公司； EGC）上市數目在十五年間顯著下降的挑戰圖表 16）34，2012 年，即在總統奧巴馬時期，SEC 便為 EGC 35推出「首次公開招股連接」計劃 IPO On-ramp）36，這些公司在完成

IPO 後最多 5 個財政年度內，可獲豁免遵守某些會計及露規定37，並容尚有關

33 市場評論分析已普遍有此說，其中包括：https://www.reuters.com/markets/europe/britainshakes-up-listing-rules-attract-companies-london-2024-07-11/ https://dbnumis.com/news/detail/20240809-listing-rule-changes-will-unlock-london-spotential?language_id=1

34 原因包括上市及維持上市地位的成本上升以及市場資金轉移至大型企業股份的高頻交易上等等。

35 EGC 最新定義是在最近結束的財政年度中，年度總收入少於 12.35 億美元； 2012 年時是年收入不足 10.7 億美元）的公司。 https://www.sec.gov/resources-small-businesses/goingpublic/emerging-growth-companies

36；新股上市工作小組向美國財政部發表：“ Rebuilding the IPO On-Ramp, Putting Emerging Companies and the Job Market Back on the Road to Growth ” 2011 年 10 月 20 日） https://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/rebuilding_the_ipo_on-ramp.pdf

37 上市申請容尚相關 EGC 公司可以向美國證監會先呈交保密的草擬註冊聲明；，從而在美國證監會審批過程中以保留公司私隱，如公司決定不公開招股上市，亦不會被其競爭者知悉。EGC 的

公司在 IPO 前階段與部分機構投資者接觸，以評估市場興趣即「試水溫溝通」 test-the-waters communication）38，類似簡化的 IPO 路演）。

至 2019 年，當局更推出 1933 年證券法項下的新 163B 規則39，把這「試水溫溝通」擴展至所有發行人使用40；，以消除 EGC 與大型企業在 IPO 過程中接觸潛在投資者的機會不對等的問題，以及鼓勵更多公司進入股市。因此，這個預先的「試水溫溝通」路演會議已成為了在美國進行 IPO 籌備申請過程中的一個標準環節 41；。該項措施允尚所有發行人在提交 SEC 註册聲明 S-1 registration statement）之前或之後，通過與合格機構投資者 QIB）和機構認可投資者 IAI）進行「試水溫溝通」，來衡量投資者對潛在的證券註册公開發行的興趣，從而協助包銷商訂定新股招股價格及發行股份數目。

註冊聲明亦容尚只露兩年；非 3 年）經核數的財務報表；，以及兩年；非 5 年）選擇性的財務資料。上市後；，EGC 公司繼續享有較寬鬆的維持 EGC 地位的規定，例如可豁免強制性的核數事務所輪調 mandatory audit firm rotation）以及據據 2002 年薩班斯/奧克斯利法案 SarbanesOxley Act of 2002）第 404 節 SOX 404）有關核數證明的要求；。過去因 SOX404；又名；《 2002 年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，是針對安隆、世界通訊等財務欺詐事件而作出的改革措施）頒布加緊對上市公司的財務露要求與監管，成為了規模較小的公司在需要投入大量時間、資源與開支，以尋求上市的主要阻力。

38 自 2012 年《創業企業扶助法》 Jumpstart Our Business Startups Act《JOBS 法案/喬布斯法案》）通過以來；，EGC 獲許進行；「試水溫溝通」；，這成為 EGC 决定是否進行首次公開發行或其他證券發行的重要手段。此前，SEC 冗長繁瑣的註冊規則使尚多企業無法通過證券發行籌集資金。《JOBS 法案》修訂和補充聯邦證券法，以更新法規以適應現代企業資本化的現實，當中包括為眾籌規定了全新的豁免，為公司利用互聯網和社交媒體吸引投資者和籌集資金創造資金的可能性。

39 新 163B 規則允尚所有發行人，包括非公眾公司、新興成長型企業 EGC）、非新型成長型企業、知名成熟發行人、投資公司包括註冊投資公司和業務發展公司 BDC））以及任何獲授權代表發行人行事的人士與潛在投資者進行口頭或書面溝通，這些投資者是或被合理地認為是合格機構投資人有有並可以自由決定投資至少 1 億美元證券的機構）或機構認可投資者達到《證券法》項下 D 條例 501(d)規則中定義的「認可投資者」標準的機構），以確定投資者是否可能對潛在的證券註冊發行感興趣。

40 https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2019-188

41 2019 年 9 月和 10 月時有市場評論指，新 163B 規則將使不具備新興成長型企業資格的大型首次公開發行前公司例如“獨角獸”）、規模或成立時間超出 EGC 狀態的前 EGC、和其他之前無法就潛在註冊發行進行試水溫溝通的現有上市公司得益；。評論並指，試水溫溝通規定擴展至所有發行人；，代表了美國公開發售市場一項重要轉變，改變了過去據據美國證券法第 5(c)節；，長期禁止在提交註冊聲明前搶跑 gun jumping）的現狀，使得所有發行人都能了解機構投資者對估值的看法及其戰略方案可能的市場反應。尤其是，163B 新規定為可能本來進行私募集資，或被嚇阻而不發行證券的發行人提供更多靈活性。

圖表 16

美國在 2011 年前的新股上市統計情況

資料來源：新股上市工作小組向美國財政部發表：“Rebuilding the IPO On-Ramp” (2011 年 10 月 20 日)

據了解，；「試水溫溝通」

的形式是視乎每個公司及行業情況而定。一般來說是類似路演推介會，當中公司管理層與潛在投資者會面，以推介發行人公司以及招股計劃建議，通常是主要包銷商安排有關活動，並聯同發行人公司管理層一同出席。雖然每間投資銀行的內部政策各異，部分會限制或禁止書面材料，但他們在「試水溫溝通」活動或會使用書面材料42 不過，更多的情況是，只限於路演形式的推介，會後將限制或者完全不外流任何書面材料43。

自 2012 年後，EGC 在向 SEC 呈交註冊聲明及繳付相關專業核數、盡職審查及法律服務等開支費用前，已可進行「試水溫溝通」。據 Thompson Reuters 的分析44指出，在 2011 年 12 月 8 日；《創業企業扶助法》 JOBS Act）未實施前，最近一年年度總收入 annual gross revenues）少於 10 億美元的公司是無法符合以 EGC 途徑完成其 IPO，但至 2013 年，超過 80%的公開市場 IPO 申請均符合 EGC 的資格。SEC 人員估計；，2012 年到 2018 年間約有 37%的 EGC 在首次公開

42 163B 規則溝通中包含的資訊不得與已提交的註冊聲明中的重要資訊相衝突。

43 據美國證監會 2019 年-188 新聞稿指出，；據據新 163B 規則）須遵守「公平露規則」 Regulation Fair Disclosure）；包括禁止公司露露重要非公開資訊予特定人士等的規定）的發行人應是指「公眾公司」類別），須考慮在「試水溫溝通」中提供的任何資料是否會觸發「公平露規則」下的公開露義務，或者須申請相關規則豁免例如與潛在投資者簽訂保密協定等方式獲得豁免）。

44Testing the Waters Communications and Anchor Investors in IPOs, by Richard D. Truesdell, Jr. Published on 03-Jul-2014 湯森路透公司 https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/0-5728590?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true

發行時利用了；「試水溫溝通」規定45；。SEC 主席 Jay Clayman 於 2019 年時表示，

據據 2012 年的 JOBS Act 中推出；「試水溫溝通」的經驗，這措施能提高公司成功上市的機會46。；圖表 17）

圖表 17

美國歷年 IPO 數目統計

註：在 JOBS Act 自 2022 年生效後，美國隨後兩年的 IPO 數目較 2008 年金融海嘯後明顯回升。2008 及

2009 年只有少於 80 宗 IPO，2010 至 2012 年則為 190 宗或以下，但至 2013 及 2014 年則有明顯改善，分別錄得 251 及 304 宗。之後雖然回落，但 2015 及 2016 年 IPO 中， EGC 仍明顯佔一個高比例。

資料來源：statista.com

https://www.statista.com/statistics/270290/number-of-ipos-in-the-us-since-1999/

45 “New SEC Rule Allows All Companies to “Test the Waters” Before Securities Offerings”, Client Alert, October 4, 2019, 國際律師事務所 Winston and Strawn LLP https://www.winston.com/en/insights-news/new-sec-rule-allows-all-companies-to-test-thewaters-before-securities-offerings

46 SEC2019 -188 新聞稿 https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2019-188

NYSE 近年主要市場改革措施

i. 引入直接上市規則；：NYSE 於 2020 年批許了直接上市的新規則47；，允尚公司

在不進行傳統 IPO 的情況下；，包括不發行新股及由市場而非包銷商決定最初價格48；，直接在市場上交易股票。這些改革使公司能夠以更透明、更低成本的方式進入市場49。有關措施亦在納斯達克交易所實施。

ii. 數字化和技術升級：NYSE 加強了其技術基礎設施，推出新的交易平台和工具，提升了市場的運行效率和交易體驗50。

iii. 交易結算交收期；：2022 年 2 月，SEC 建議將標準交收周期由一般「T+2」縮

短至「T+1」，以提高市場運作效率，並減低未完成交收，尤其是在市況波動期間所帶來的風險。措施已於今年 5 月 28 日起實施。

(2) 東京證券交易所（TSE）提升企業管治

由於多種原因，日本股市多年來表現不濟，企業頻頻傳出造假醜聞。因此，近年日本股市致力提升上市企業對股東的受信責任，藉以改善公司基本因素，提高上市股票的吸引力；。TSE 在 2015 年推出；《企業管治守則》，為上市公司訂定有效企業管治的基本原則，以求在中長期實現可持續的盈利增長，並提升企業價值。

相關行動計劃在 2023 年 4 月51及 2024 年 6 月52發表。過去的「後泡沫時代」的悲觀經驗使得日本公司長期、大量資本積累，同時變得忽視股東回報53。為減輕部分投資者對上市公司股本回報率及市賬率 price-to-book ratio, P/B Ratio）偏低的憂慮，去年，TSE 要求 P/B Ratio 低於 1 倍的公司提升其資本效益，並就此露他們提升相關比率的改善計劃。據 TSE 資料54顯示，2022 年 7 月，TSE 的

Prime market；公司市值相當於或超過 1,000 億日圓）中，有 50%公司 P/B Ratio 均低於 1 倍，而今年 5 月此比重減至 43%。由於市場注意到有關公司因該項企業管治改革而出現了包括：一，增加股份回購55 二，減少交叉持股以及三，

47 https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/lee-crenshaw-listings-2020-12-23

48 在直接上市中，禁售期並不適用於現有股東，因此其股份可於首個交易日出售。

49 但措施實施以來，只有十多間公司直接上市，可能與最初價格不明朗及有限的市場需求有關。

50 https://www.nyse.com/data-insights/investments-in-consolidated-tape-infrastructure-yieldultra-low-latency-for-investors

51 https://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/follow-up/statements_6.pdf

52 https://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/follow-up/statements_7.pdf

53 據市場評論指，日本原來各大企業都非常重視穩定，發展的時候它不分紅，；「寒冬」了它下不裁員，同時，下不怎麼；「搭理」股東，加上央行這麼多年的寬鬆貨幣政策，下把這些企業給慣壞了，企業下不缺錢，因此日本存在尚多僵屍企業，或者這些企業裏會有僵屍部門和僵屍流程。這就導致尚多企業的估值非常低。

54 與閱以下資料第 9 頁：https://www.jpx.co.jp/english/equities/follow-up/b5b4pj000004yqccatt/dh3otn000000csa7.pdf

55 近年 TSE 要求日本上市公司提高股東回報，銳意提升市場估值。因此，令日股回購金額前所

更積極與投資者溝通的正面轉變，故備受市場投資者肯定；。在這市場改革背景下，日本股市近年表現理想圖表 13-14），今年日經平均指數曾衝破 4 萬點水平。

TSE 近年市場改革措施

i. 市場重組56；：2022 年 4 月，TSE 完成了對市場結構的重大重組，將市場劃分為三個主要板塊：頂級市場 Prime Market）、標準市場 Standard Market）和增長市場 Growth Market），旨在提高市場透明度，並更好地反映公司規模和成長潛力。

ii. 企業治理改革：為了吸引更多國際投資者，TSE 強化了對上市公司的治理要求，包括提高董事會獨立性和信息露標準。

iii. 技術升級；：TSE 持續投資於交易系統的現代化，包括將於 2024 年 11 月 5 日推出名為“arrowhead 4.0”的第四代股票交易買賣系統，以提高交易效率和市場穩定性。57

iv. 支持及吸引亞洲新創公司在 TSE 上市58：與持份者例如銀行、證券公司、審計公司、律師事務所與創投基金等成立「東證亞洲創業樞紐」 TSE Asia Startup Hub），並正招募合資格投資機構與與作為合作伙伴，以形成支持具前景的新創公司業務發展；、集資上市的生態圈，吸引他們在 TSE 上市；。最新招募的合作機構名單已在今年 7 月及 8 月公布59，而相關的初創公司名單預計在第 3 季公布。

(3) 新加坡證券交易所（SGX）的改革仍在摸索中

儘管近年吸引了大量私人財富及資產管理等資金和新經濟及創科企業進入，海峽時報指數在 2021 至 2023 年期間的表現亦比港股恆生指數為佳，但新加坡股市表現明顯未有受惠於這股資金流入浪潮；。新加坡股市市值規模相對較小；，市場流通量相對其他市場弱，2023 全年 turnover velocity 約為 36%60；。受成交薄弱

未有地飆升，在 2023 年連續第二年創下新高，總額達到約 9.6 萬億日圓；相等於 650 億美元）。

56 https://www.jpx.co.jp/english/equities/improvements/market-structure/01.html

57 https://www.jpx.co.jp/english/systems/equities-trading/01-02.html

58 https://www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/startuphub/index.html

59 與閱：https://www.jpx.co.jp/english/corporate/news/news-releases/1071/dh3otn000000dwf4att/20240830_E.pdf

60新加坡股市的相關比率長年在百分之三十多水平。可與閱： https://api2.sgx.com/sites/default/files/202401/SGX%20Monthly%20Statistics%20Report%20Update%20%28For%20the%20month%20of% 20Dec%202023%29_240104_FA.pdf

以及退市比新股上市數目還多的困擾，SGX 多年面對須維持市場競爭力的挑戰；。

2023 年在 SGX 首次新股上市數目只有 7 家；，集資額為 3 千萬美元；相當部分新加坡公司選擇到美國上市。

有報導評論61指，據據投資銀行估計，新加坡上市公司有 67%的股價均低於其賬面值，因此，新加坡應仿效包括日本等亞洲市場做法，推出類似的提升公司股份 P/B Ratio 的改革計劃。就此，今年 5 月亦有傳媒報導指新加坡當局正在研究相關改革方案。同時，意見認為，上市公司須進行企業重組，包括精簡其資本結構及集中在高回報投資項目；第三是加強與投資者接觸溝通的投資者關係活動；，以提升投資者對相關公司的了解和投資興趣。

SGX 近年主要市場改革措施

i. 業務模式重組；：SGX 在 2021 年進行了業務模式重組，強化其作為多資產交易所的地位，並推出新的產品和服務以吸引更多國際投資者。62

ii. 引入 SPAC 上市機制：SGX 於 2021 年 9 月 3 日起推出 SPAC 上市機制。63

iii. 綠色金融和可持續發展；：SGX 同年推出了一系列綠色金融產品和可持續發展指標，鼓勵企業採用環保和社會責任投資策略。64

綜合海外交易所市場改革的經驗，窒礙公司到當地市場上市的因素，主要是來自證券交易所的上市要求，包括 IPO 門檻以及上市後的財務露要求、上市包括上市後）成本、市場流動性以及該市場監管和企業管治的質素65。當中因素是互為影響的。倘若市場在這四大方面不能取得平衡或者客觀條件不夠理想；，便明顯會影響公司揀選在當地市場或者赴海外市場跨境上市的決定；。不過，在面對 IPO 大量流失的明顯挑戰下，主要證券市場下會在不同程度上放寛上市要求；，甚至改變其審批原則和方針。

61 https://www.cnbc.com/2024/06/13/singapore-wants-to-revive-the-sgx-south-korea-japanmay-have-answers.html

62詳情與閱 SGX 2019 年 6 月 27 日新聞稿：

https://links.sgx.com/FileOpen/20190727_SGX_realigns_business_and_client_organisations_to_ grow_and_scale_asset_classes.ashx?App=Announcement&FileID=564912

63 https://www.sgxgroup.com/media-centre/20210902-sgx-introduces-spac-listing-framework

64與閱：https://www.esgtoday.com/singapore-exchange-proposes-mandatory-climate-reportingboard-diversity-disclosure-for-issuers/

65 與考及延伸閱讀：；《香港市場作為國際公司集資樞紐》，香港交易所，2023 年 11 月

六，美國新股上市要求及審批時間

作為全球最大的國際金融中心，美國股市成為各地新型經濟及大規模公司上市集資的首選市場。我們以下將嘗試再了解一下美國股市最新的上市要求及規定。

圖表 18-21）

1.上市要求

(1) 紐約證券交易所 NYSE）

圖表 18

($美元)

NYSE 上市要求

要求標準 1 標準 2 標準 3 全球

公眾持股數量 1,100,000 1,100,000 1,100,000 2,500,000 主眾Board Lot 持有人數量 400 股東總數 2,200 及每月交易量 10 萬股 (最近 6 個月)

公眾持股量市

值

$100,000,000

除了 IPO，剝離

或分拆

$40,000,000

$100,000,000

除了 IPO，剝離或分拆

$40,000,000

股東總數 500 及每月交易量

100 萬股(最近 12 個月) 5,000

$100,000,000

除了 IPO，剝離或分拆

$40,000,000

$100,000,000

股東權益

必須符合以下一項

#1 - 利潤：

過去 3 年的稅前總收入

前兩年每年的最低稅前收入

或：

$10,000,000 $10,000,000 $10,000,000 $100,000,000

$2,000,000 (所

有 3 年都必須是正數)

$2,000,000 (所

有 3 年都必須是正數)

$2,000,000 (所

有 3 年都必須是正數)

$25,000,000

過去 3 年的稅 $12,000,000 $12,000,000 $12,000,000 N/A

前總收入

最近一年的最低稅前收入

對上一年(3 年中的中間一年)

最低稅前收入

$5,000,000 $5,000,000 $5,000,000 N/A

$2,000,000 $2,000,000 $2,000,000 N/A

#2a – 估值/現金流

全球市值 $500,000,000 $500,000,000 $500,000,000 $500,000,000 收入 (最近 12 個月) $100,000,000 $100,000,000 $100,000,000 $100,000,000

過去 3 年的總現金流

3 年內最近兩年的每年最低現金流

$25,000,000 (所有 3 年都必須是正數)

#2b – 估值/收入

$25,000,000 (所有 3 年都必須是正數)

$25,000,000 (所有 3 年都必須是正數) $100,000,000

全球市值 $750,000,000 $750,000,000 $750,000,000 $750,000,000

收入(最近的財政年度)

#3 – 關聯公司：

全球市值

營運歷史 12 個月 12 個月 12 個月

#4 - 資產/權益

全球市值

詳情可與閱：；《紐約證券交易所的 IPO 指南第三版》

https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/listing/nyse_ipo_guide.pdf

整體而言，美股 NYSE 的 IPO 上市要求只須符合利潤、市值及現金流/收入、關聯公司要求，或者資產及股東權益四項條件中任何一項便可，基本上比香港同時要求符合盈利與市值要求寬鬆。如單以利潤計，過去 3 年的稅前合共總收入只須達到 1,000 萬美元，其中前兩年每年的最低稅前收入只需 200 萬美元；，相比香港要求 3 年合共盈利 8,000 萬港元前 2 年不低於 4,500 萬港元，近 1 年盈利最

少 3,500 萬港元）亦略低。

(2) 納斯達克市場

美國納斯達克市場分為三層：最高層是全球精選市場 Nasdaq Global Select Market），上市標準為世界最高第二層是全球市場 Nasdaq Global Market），由之前的納斯達克全國市場升級而來第三層是資本市場 Nasdaq Capital Market），前身為納斯達克小型資本市場。三個市場分層的財務標準和流動性標準要求不同，但公司治理標準相同。本建議書據據該市場今年 1 月份出版的上市指引，列出主要的相關上市要求如下：

(2.1) Nasdaq Global Select Market

圖表 19

納斯達克全球精選市場上市要求

公司(包括直接上市)必須符合以下 4 項中最少 1 項財務標準以及流通量要求

財務要求標準 1：利潤標準 2：資本與現金流

上市規則

稅前盈利

(所得稅前持續經營收入)

5315(e)及

5315(f)(3)(A)

之前 3 個財政

年度總值 ≥

1,100 萬美元

及

之前 3 個財政

年度每年 ≥ 0

美元

及

1. 放寬上市門檻調低上市財務要求

市場普遍認為，香港交易所及證監會對中小企的新股上市要求門檻偏高，令中小企尋求透過上市集資以進一步發展並不容易；。現時主板新股上市，除了須符合盈利測試準則，包括最近一年盈利最少 3,500 萬元外，亦要達到最低市值 5 億元要求68；，即引伸歷史市盈率 PE）為 14.3 倍；。但據報導引述，有統計指出，過去兩年半主板上市公司所在的 16 個行業中，有 13 個行業的平均歷史市盈率都低於 14.3 倍69；。因此，促請香港交易所及證監會與考其他主要市場做法；，包括在符合 68 香港交易所於 2018 年 2 月，將主板新股上市時的預期最低市值要求，由 2 億元增加至 5 億元。其後於 2022 年 1 月，按盈利測試準則，將主板上市申請人的盈利要求，由 5,000 萬元提高至 8,000 萬元前 2 年盈利不低於 4,500 萬港元，近 1 年盈利最少 3,500 萬港元）。

69 市場數據所作的統計顯示，由 2022 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 5 日期間，在主板上市的 16 個行業分類中，有 13 個的平均歷史市盈率是低於 14.3 倍。而在今年 6 月 5 日，在 16 個行業中，

盈利要求下可豁免最低市值要求70；，以及英國主板相關的最低公司市值門檻亦只是 3,000 萬英鎊最新已取消了三年盈利紀錄要求），以調低目前對新股上市的要求；建議可以改為只需符合最低公司市值，或者過去 3 年累計盈利不低於 8,000 萬元及最近一年不少於 3,500 萬元盈利任何一項條件便可。

2. 追求高效上市目標訂定審批回覆雙向指標尋求跨境上市，如能在一個高效上市的市場集資掛牌下是一個有利的吸引因素。

與考上述的海外市場，東京證券交易所網頁71上指出，由遞交申請審批至掛牌需時 4 個月，新加坡證券交易所需時最少 8 至 11 周72，而美國首次上市的審批，一般約為 3 至 4 個月，特別是透過納斯達克上市明顯很具競爭力，僅需 4 至 6 周；，這相對倫敦73及香港； 2021 年平均為 148 加 26 個營業日，相當於接近 8 個月；，可與閱圖表 6）高效；。好些香港申請個案更是經過多輪審批，當中須重新呈交財務報表，徒增企業的融資上市成本。

為加快有關審批所需時間，提升相關程序的透明度，以達致高效上市目標，建議香港交易所、證監會須訂定新股上市申請審批回覆的雙向指標，包括要求負責審批的香港交易所上市委員會與證監會的審批回覆；，以及申請方回覆上市委員會及證監會提問查詢的時限，均劃一訂為 22 個營業日或一個日曆月 calendar month）；同時，倘若一年內仍未能審批通過；，便須明確通知申請方有關上市申請不成功，以求降低上市申請能否成功的不確定性，並減低上市成本。

3. 引入「試水溫溝通」機制

從美國因金融海嘯後訂立 JOBS Act 以鼓勵市場資本形成，從而增加企業業務、創造就業及帶動經濟活動，當中的多項措施，特別是容尚新興成長型公司 EGC 在 IPO 前階段與部分機構投資者進行「試水溫溝通」，並於 2019 年把這「試水溫溝通」擴展至所有發行人使用的經驗可見，此措施對激活 IPO；，特別是中小型企業的 IPO 活動應有一定幫助，可為香港面對近年資本市場發展的挑戰如何作出改革，提供一個借鏡或與考。

亦有 8 個是低於 14.3 倍當中房地產、工業產品、服務及能源類行業，平均歷史市盈率較低，由 11.9 倍至 13.1 倍不等。意味有關行業的公司，就算盈利達 3,500 萬元，都未能滿足最低市值要求，需要更高盈利，才能滿足市值要求。

70 紐約交易所、上海及深圳交易所，如若干盈利要求符合，不設最低市值要求納斯達克則採分級制，有不同財務表現指標，讓有強收入或現金流公司，不用符合最低市值要求。

71 https://www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/new/basic/02.html

72 https://www.sgx.com/securities/how-get-listed

73 倫敦證券交易所網頁上並有明顯說明申請審批至上市需時多久，但從相關律師事務所的介紹，IPO 由籌備至掛牌上市需時介乎 6 至 9 個月 AIM 市場上市時間會較短）。

「試水溫溝通」有兩個主要目的，一是讓有計劃上市的公司與潛在投資者接觸，向他們介紹公司未來的發展方向；，並收集這些潛在投資者的回應，二是在投入一大筆資源進行 IPO

項目前先進行市場評估。前者是容尚公司可向潛在投資者提供高度專門或特定的資料，部分產業的投資者會要求提供詳細資料，因而令「試水溫溝通」環節變得更具關鍵作用；。例如生物科技產業，由於公司的歷史往往較短，潛在投資者往往會要求提供相關詳細的科學性資料，因此，「試水溫溝通」環節便令這類產業和有意上市的公司變得受惠。至於後者，「試水溫溝通」能讓過去因成本問題，以及無法得知投資者需要而放棄 IPO 上市的公司，有有具成本

效益的市場評估機會，讓他們能夠決定是否應該投入大量時間及資源進行 IPO 計劃；同樣地，亦讓市場及早對這些想尋求 IPO 的公司進行評估。因為這些溝通，發行人可以更好地識別出對投資者有重要意義的資訊，並提升成功進行 IPO 的能力，最終使普通民眾和機構投資者都有更多機會可以投資這些公司。

因此，建議香港可與考美國經驗及做法，在 IPO 機制中，由現在一般是在上市申請獲批後方會舉行路演及簿記建檔 roadshow and book building）74的做法，改為引入更早階段的；「試水溫溝通」活動，同時，監管機構須就此發出適當指引，例如美國的其中條件包括：溝通中包含的資訊不得與提交的上市申請中的重要資訊相衝突等，從而訂明有哪些資料可在「試水溫溝通」活動中發放，哪些資料不適宜，以確保在過程中前後資料發放的公平性及一致性，從而方便計劃上市的公司預先衡量市場對公司股份公開發行的投資興趣及胃納，以減低公司成功進行 IPO 上市集資的難度。

4. 進一步降低市場交易成本

調低股票印花稅由於近年市況及交投疲弱，去年 11 月政府已將股票交易印花稅的稅率由 0.13% 下調至 0.1%，即將稅率還原至 2021 年 8 月 1 日前的水平，以降低市場交易成本。不過，觀乎其他市場的股票交易成本明顯較香港低75，美國紐約證券交易所是不收取股票印花稅，而內地最新亦已進一步減少股票印花稅至單邊賣出方） 0.05%76；。綜合各方觀察及意見，上調股票印花稅對交易頻繁的基金或人士，包括

本港一般做法是在發行人申請審批獲得通過後，方會與主要投資者舉行路演及簿記建檔 Roadshow and book building），包銷商在會議中會提供未有發行價格條款的招股書，並將基於潛在投資者的興趣，決定 IPO 的發售價與公開發行股數。香港證監會就持牌人或註冊人進行簿記建檔活動時訂有若干操守標準規定。

75據據 2022 年 8 月立法會的《選定地方的證券交易稅項及收費》研究資料顯示，在不包括相關的資本增值税、股息税、商品及服務税等，向股票交易徵稅的經濟體系，粗略估計不超過 30 個。部分金融中心；倫敦和新加坡）早年為了培育特定市場板塊；例如高增長股票）和推動某些做法例如無紙化證券交易），選擇對印花税提供豁免。香港的股票印花税在 2021 年 8 月上調後，香港的交易稅費整體徵收率上升至成交金額的 0.2797%，居全球最高之列。

76 於 8 月 27 日宣布。這是 2008 年以來的首次下調。

市場莊家以及高頻交易機構從業人員等的投資積極性確實有負面影響；，而站在國際競爭層面，調低或取消股票印花稅；，將有助於吸引更多的全球投資者進入香港並擴展在香港的金融交易業務；，因此；，建議當局探討將股票印花稅調低，或只向單邊徵收，以減低本港證券市場交易成本，提高香港市場競爭力。

倘若把股票印花稅修改為單邊 0.1%，以每日平均成交額約 1,300 億元計算，政府收入每年估算會減少 290 億元。圖表 23）

圖表 23

近年政府股票印花稅收入情況

財政年度股票印花稅收入 (億元)

註：*由 2021 年 8 月 1 日起，稅率由原來 0.1%上調至 0.13%。

**由 2023 年 11 月 17 日起，稅率由原來 0.13%下調至 0.1%。財經事務及庫務局據據原來就印花稅在

2023 至 2024 財政年度所帶來收入的預算，估計降低稅率後，政府將每年減少 141 億元收入。

5.政府帶頭提升投資者對新股認購信心港投公司旗下基金認購優質新股

由香港特區政府全資有有的「香港投資管理有限公司」港投公司）歸一收納管理；「香港增長組合」、「大區區投資基金」、「策略性創科基金」和「共同投資基金」，策略性投資於「與香港有關連」及長期有回報的投資項目，以及透過共同投資模式引進和投資落戶香港的企業；，從而進一步用好財政儲備；，以促進產業和經濟發展。鑒於本港證券市場流通性有待進一步提升，建議特區政府牽頭；，在符合港投公司旗下基金的投資準則下，把新股上市認購納入投資範疇中，容尚港投公司可透過作為包括基礎投資者 cornerstone investor）等形式，投入優質企業的新股投資項目中；，给市場提供具公信力的與考，並提升市場對本港 IPO 的投資信心。

6.長遠檢討市場監管機制探討優化監管架構及方針儘管政府近期已強調；，本港 IPO 市場以及公司上市後再集資活動已轉趨活躍，包括集資逾 300 億港元的美的集團已於 9 月 17 日掛牌上市，但業界意見認為，自 2003 年 4 月已實施的證監會與香港交易所雙重存檔機制77；，程序繁複；，增加中小企壓力，阻礙整個 IPO

發展，香港交易所及證監會重複監管，導致企業的合規成本上升，專業人士費用增加；，提高了上市的不確定性及風險；。雖然證監會之前已對此公開表態，重申雙重存檔機制並不會令申請審批進度造成延誤78，但無可否認，業界對雙重存檔機制有意見是不爭的事實。

另外，一如上文所述，為了迎對全球性的 IPO 市場份額競爭需要，英國 LSE 剛於今年 7 月實施的最新市場改革，亦明顯對 IPO 上市要求與監管原則轉向為；「露為本」，大大走近了世界主要證券市場的做法與趨勢。

因此，在中長期而言；，建議當局應就現行雙重存檔機制的運作效率、有效性以及利弊進行適時檢討；，同時，就本港實施介乎；「露為本」和；「機構審批為本」之間的監管原則亦應進行研究；，並加以深入論證；，從而優化現行制度，確保本港的監管機制能配合全球及區內金融市場的最新發展形勢；，與時並進；。在不影響健全的監管水平及投資者保障的前提下，消除各種障礙，以維持香港金融市場及金融服務業的競爭力。

77 雙重存檔制度是據據在 2003 年 4 月 1 日生效的《證券及期貨在證券市場上市）規則》該規則）而實施的。該規則規定申請把其證券在香港聯合交易所上市的法團，須在其把上市申請呈交予聯交所後，把同一份文件的副本送交證監會存檔。為了協助上市申請人遵從有關規定及盡量減低任何額外費用，該規則允尚申請人授權聯交所代其向證監會送交有關資料存檔，以履行該責任。據據該規則，證監會可要求申請人提供與上市申請有關的進一步資料。如申請人未能遵從該項規定，或如證監會認為申請人在其申請書中提供了虛假或具誤導性的資料，或讓該等證券上市並不符合公眾利益或投資大眾的利益，證監會可反對該項上市。同時，該規則訂明，類似的存檔規定，適用於上市法團據據聯交所《上市規則》的規定向公眾作出的陳述，以及其他須持續向公眾露的資料。在雙重存檔的安排下，如任何人在送交證監會法定存檔中明知或罔顧實情地提交虛假或具誤導性資料，證監會可行使其法定權力，對有關人士進行調查。在適當情況下，證監會可以在法庭上向違法者提出檢控。而 2003 年 4 月 1 日前，對公司信息露的監管機制，主要建基於非法定的《香港聯合交易所上市規則》，以及上市公司與聯交所簽訂的上市協議，不過，聯交所對違反規則的公司只能採取有限度的制裁。很多人認為，有必要對上市申請人及上市公司的露機制給予某程度上的法定支持。隨著引入「雙重存檔」制度，證監會成為了監管公司信息露的法定機構。

78 證監會行政總裁梁鳳儀於 2023 年金融街論壇上表示，部分市場人士時有誤解，認為雙重存檔制度相關要求會對企業上市申請的審核進度造成延誤。事實上，香港證監會與香港交易所的審核同步進行，並致力保持高效率及高透明度。她指出，過去 3 個年度，香港證監會就超過 90%的上市申請所需的審閱時間均少於 60 個營業日。餘下的上市申請一般涉及較嚴重的問題，例如申請人的財務數據的真確性或合規事宜。

(原文網址: 證監會指市場人士對雙重存檔制有誤解 9 成新股申請審閱少於 60 日 | 香港 01 https://www.hk01.com/article/960488?utm_source=01articlecopy&utm_medium=referral)

八，總結

二十屆三中全會引領國家邁向中國式現代化和高質量發展，通過了；《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》《決定》）。；《決定》中多項重要內容都與香港息息相關，包括要發揮「一國兩制」制度優勢；，並鞏固提升香港國際金融、航運、貿易中心地位；。民建聯期望特區政府能用好近期中央金融政策的紅利；，進一步增加市場深度、廣度及流動性，提升企業選擇在本港市場進行新股上市及融資的吸引力，以鞏固本港作為國際集資樞紐及金融中心的地位。

「提升本港新股上市及融資中心的地位」政策倡議書

一，前言

二，近年香港新上市集資情況

三，本港股票市場近況

四，海外股市近年表現

美國歷年 IPO 數目統計

納斯達克全球精選市場上市要求

1. 放寬上市門檻 調低上市財務要求

3. 引入「試水溫溝通」機制

4. 進一步降低市場交易成本

八，總結

1. 放寬上市門檻調低上市財務要求